Tự do hóa tài chính, tỷ giá và giá cổ phiếu, các cú sốc ngoại sinh ở các nước đông nam á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THANH TRÚC

TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH, TỶ GIÁ, GIÁ
CỔ PHIẾU: CÁC CÚ SỐC NGOẠI SINH
Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THANH TRÚC

TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH, TỶ GIÁ, GIÁ
CỔ PHIẾU: CÁC CÚ SỐC NGOẠI SINH
Ở CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM Á
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ SỐ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. VŨ VIỆT QUẢNG

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Nghiên cứu Tự do hóa tài chính, tỷ giá và
giá cổ phiếu: Các cú sốc ngoại sinh ở các nước Đông Nam Á” là công trình nghiên
cứu của riêng tôi.
Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong
bất kỳ công trình nào khác.

TÁC GIẢ LUẬN VĂN

Nguyễn Thị Thanh Trúc


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC PHỤ LỤC
Chương 1 Giới thiệu ------------------------------------------------------------------------ 1
1.1

Tính cấp thiết của đề tài ------------------------------------------------------------------ 1

1.2

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài --------------------------------------------------------- 2

1.3

Đối tượng phạm vi nghiên cứu --------------------------------------------------------- 3

1.4

Kết cấu của luận văn ---------------------------------------------------------------------- 3

Chương 2 Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây --------------- 4
2.1

Khung lý thuyết của đề tài --------------------------------------------------------------- 4

2.2

Tổng quan các nghiên cứu trước đây ------------------------------------------------- 6

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu -------------------------------------------------- 16
3.1

Phân tích đồng liên kết ----------------------------------------------------------------- 19

3.2

Kiểm định quan hệ nhân quả Granger đa biến------------------------------------ 20

3.3

Kiểm định tính bền vững tham số của mô hình VEC --------------------------- 22

3.4

Phân tích các cú sốc trong mô hình SVEC ---------------------------------------- 24

Chương 4 Kết quả thực nghiệm -------------------------------------------------------- 26
4.1

Dữ liệu ------------------------------------------------------------------------------------- 26

4.2

Kết quả kiểm định đồng liên kết của mô hình hai/ba biến --------------------- 28

4.3

Phân tích kênh truyền dẫn của cú sốc ngoại sinh -------------------------------- 31

4.4

Các kiểm định và phân tích đệ quy của mô hình dài hạn ---------------------- 32

4.5

Phân tích hàm phản ứng đẩy kết hợp phân rã phương sai --------------------- 34


4.6

Phân rã phương sai ---------------------------------------------------------------------- 38

Chương 5 Gợi ý chính sách và hướng phát triển khác của đề tài ---------------- 40
5.1

Tăng tính vững của mô hình ---------------------------------------------------------- 40

5.2

Tổng kết ------------------------------------------------------------------------------------ 42

5.3

Hạn chế của đề tài ----------------------------------------------------------------------- 45

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BRICS

Brazil, Russsia, Ấn Độ, Trung Quốc và Nam Phi

ĐNA

Đông Nam Á

EMEs

Các quốc gia mới nổi

VAR

Mô hình Vector tự hồi quy (Vector Autoregression)

SVAR

Mô hình Vector tự hồi quy cấu trúc (Structural Vector
Autoregression)

VECM

Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số (Vector Error Correlation
Model)

SVECM

Mô hình Vector hiệu chỉnh sai số cấu trúc (Structural Vector
Error Correlation Model)

AR

Mô hình tự hồi quy (Autoregressive)

ARIMA

Mô hình trung bình trượt kết hợp tự hồi quy (Autoregressive
Integrated

MSVAR

Moving Average)
Mô hình Var chuyển đổi

MGARCH

Mô hình ARCH đặc biệt

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

ADF

Kiểm định Augmented Dickey – Fuller

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

VN

Việt Nam

TL

Thái Lan

ML

Malaysia

PL

Philippines

ID

Indonesia


DANH MỤC BẢNG
Bảng 4.1. Kiểm định tính dừng và nghiệm đơn vị.
Bảng 4.2. Lựa chọn độ trễ cho mô hình.
Bảng 4.3. Kiểm định dấu vết đồng tích hợp Johansen – Juselius hai biến.
Bảng 4.4. Kiểm định dấu vết đồng tích hợp Johansen – Juselius ba biến.
Bảng 4.5. Kiểm định nhân quả Granger theo Dolado và Lutkepohl (1996).

Bảng 4.6. Kiểm định nhân quả Granger theo Toda và Yamamoto (1995).
Bảng 4.7. Vector đồng tích hợp dài hạn
Bảng 4.8. Kiểm định không chuẩn của mô hình.
Bảng 5.1. Kiểm định dấu vết đồng tích hợp Johansen – Juselius hai biến.
Bảng 5.2. Kiểm định dấu vết đồng tích hợp Johansen – Juselius ba biến.
Bảng 5.3. Vector đồng tích hợp dài hạn


DANH MỤC HÌNH
Hình 1.a Việt Nam (Kiểm định tính ổn định của tham số).

Hình 1.b Việt Nam (Kiểm định tính ổn định của giá trị riêng biệt).
Hình 2.a Malaysia (Kiểm định tính ổn định của tham số).
Hình 2.b Malaysia (Kiểm định tính ổn định của giá trị riêng biệt).
Hình 3.a Philippines (Kiểm định tính ổn định của tham số).
Hình 3.b Philippines (Kiểm định tính ổn định của giá trị riêng biệt).
Hình 4.a. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú
sốc về tỷ giá (Việt Nam).
Hình 4.b. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú
sốc về chứng khoán trong nước (Việt Nam).
Hình 5.a. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú
sốc về tỷ giá (Malaysia).
Hình 5.b. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú
sốc về chứng khoán trong nước (Malaysia).
Hình 6.a. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú
sốc về tỷ giá (Philippines).
Hình 6.b. Phản ứng của chứng khoán trong nước, tỷ giá, chứng khoán Mỹ trước cú
sốc về chứng khoán trong nước (Philippines).


DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1. Phân rã phương sai của các biến trong mô hình. (Việt Nam)
Phụ lục 2. Phân rã phương sai của các biến trong mô hình. (Malaysia).
Phụ lục 3. Phân rã phương sai của các biến trong mô hình.
(Philippines)


TÓM TẮT NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu phân tích các mối quan hệ động dài hạn và ngắn hạn giữa giá cổ
phiếu và tỷ giá hối đoái cũng như các kênh truyền động các cú sốc ngoại sinh, đồng
thời kiểm định vai trò của tự do hóa tài chính trong mối quan hệ của hai biến trên.

Dữ liệu được sử dụng từ 1/2007- 5/2016 cho năm nước Đông Nam Á, cụ thể Việt
Nam, Thái Lan, Indonesia, Philippines và Malaysia. Các kiểm định Granger đa biến
và kiểm định đồng liên kết để phân tích cho các mối quan hệ. Mô hình SVEC được
thực hiện để phân tích phân rã phương sai từng biến cụ thể.
Thị trường chứng khoán Mỹ đóng vai trò như một kênh cho các liên kết này. Dấu
của mối quan hệ của thị trường chứng khoán và tỷ giá thể hiện khác nhau ở các
quốc gia này. Cuối cùng, các kiểm định độ ổn định theo Hansen và Johansen (1993)
được áp dụng, số đồng liên kết thể hiện được độc lập với mẫu trong khi các tham số
ược lượng lại của quá trình đệ quy thể hiện sự bất ổn định. Sự bất ổn trong các mối
quan hệ dài hạn xuất phát từ giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007-2009.


1

Chương 1 Giới thiệu
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Thập kỷ đầu tiên của tự do hóa tài chính đã chứng kiến sự tăng trưởng toàn cầu thần
kỳ trong hơn 30 năm, một kết quả mà nhiều nước có thu nhập thấp và trung bình
cùng trải qua. Sự trùng hợp ngẫu nhiên này đã thúc đẩy các nghiên cứu được thực
hiện để tìm nguyên nhân mà sự dịch chuyển vốn kích thích tăng trưởng nhanh. Thực
tế một số giải thích đã đưa ra, mô hình Bretton Woods II mô tả sự dịch chuyển vốn
là một yếu tố cần thiết để nền kinh tế toàn cầu tăng trưởng.
Cuộc khủng hoảng tín dụng 2007-2008 đã làm đảo lộn các luận điểm ban đầu của
họ. Bây giờ lập luận rằng tự do hóa tài khoản vốn kết hợp với việc tiết kiệm cao ở
các nước như Trung Quốc, tạo ra những dòng vốn làm thổi phồng thị trường nhà ở
và định giá tài sản ở Mỹ cũng như các nền kinh tế phát triển khác. Thêm vào đó, mở
cửa dòng vốn làm thâm hụt tài khoản vãng lai mở rộng một cách không bền vững ở
Trung và Đông Âu cũng như kích khích sự phát triển của các đồng tiền nguy hiểm
và sự bất xứng về kỳ hạn của các khoản vay.
Do đó, việc nghiên cứu các biến kinh tế trong điều kiện mở, cụ thể các mối liên kết

có thể có giữa các biến, có thể giúp các nhà chính sách giảm thiểu tính bất ổn của
quá trình này. Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung vào mối liên kết của thị
trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái, mà được thúc đẩy bởi một số các khía cạnh
sau:
Xây dựng mô hình hoàn chỉnh tương thích với điều kiện kinh tế hiện tại cho các
nước Đông Nam Á. Caporale và Pittis (1997) đã đưa ra kết luận về quan hệ dài hạn
của các biến và quan hệ nhân quả không có ý nghĩa dựa trên một hệ thống không
hoàn chỉnh. Các biến quan trọng bị bỏ sót từ hệ thống là thị trường chứng khoán
Mỹ, đại diện cho thị trường thế giới mà có thể tạo ra mối liên kết của thị trường
chứng khoán và tỷ giá. Khi hội nhập thì các biến số của quốc gia đó có mức độ
tương quan nhất định với kinh tế thế giới. Inci và Lee (2014); Ozdemir cùng đồng


2

sự (2009)) ước lượng hiệu ứng lan tỏa giữa các thị trường chứng khoán Hoa Kỳ và
BRICS bởi vì dòng vốn của các nước phát triển chảy vào các nước đang phát triển
ngày càng gia tăng. Ozdemir cùng đồng sự (2009) cho thấy mối quan hệ nhân quả
có ý nghĩa giữa chỉ số S&P500 và tất cả các thị trường chứng khoán mới nổi, chứng
minh cho sự tồn tại của mối quan hệ ngoại sinh trong thị trường chứng khoán toàn
cầu. Đồng thời gia tăng mối liên kết giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán.
Ở góc độ vĩ mô, bài nghiên cứu hướng tới tìm hiểu các kênh truyền dẫn các cú sốc

ngoại sinh.
Thứ ba, bên cạnh các tính động ngắn hạn thì bài nghiên cứu còn khảo sát các tính
động dài hạn của hai biến này. Trước đó, nghiên cứu chỉ tập trung phân tích mối
quan hệ sử dụng sai phân bậc một (hay còn gọi là tỷ suất). Các nghiên cứu sử dụng
sai phân bậc một vì chuỗi dữ liệu tài chính thường không đáp ứng được các giả định
cơ bản về tính dừng để tránh những suy luận giả dựa trên phân tích hồi quy này. Tuy
nhiên, sai phân biến làm một số thông tin liên quan đến các kết hợp tuyến tính có

thể có giữa chúng ở Levels có thể bị mất. Các lý thuyết kinh tế không loại trừ mối
quan hệ của tỷ giá và giá cổ phiếu ở Levels. Sử dụng kỹ thuật đồng liên kết, được
phát triển ban đầu bởi Granger (1981) để khám phá những mối quan hệ dài hạn giữa
hai chuỗi dữ liệu. Phương pháp này giải quyết được vấn đề không dừng của chuỗi
thời gian qua đó cho phép khảo sát cả levels và sai phân của tỷ giá và giá cổ phiếu.
Cuối cùng, phân tích các cú sốc cấu trúc dựa trên các kết quả của hàm phản ứng đẩy
và phân rã phương sai trên mô hình SVEC.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Xây dựng mô hình chính sách tương thích với điều kiện kinh tế mở của mối quan hệ
giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái. Qua đó, phân tích kênh truyền động của các cú
sốc ngoại sinh lên mối quan hệ của tỷ giá và giá cổ phiếu, cũng như phân tích từng
cú sốc cấu trúc tác động vào tỷ giá và giá cổ phiếu. Thêm vào đó, vai trò của tự do


3

hóa tài chính cũng được tính đến trong mô hình để có thể gợi ý cho quá trình hội
nhập tài chính của các quốc gia được nghiên cứu thông qua các kết quả thực nghiệm
có được.
Dựa trên mục tiêu nghiên cứu của đề tài, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra để giải
quyết thông qua các kết quả định lượng như sau:
Kênh truyền dẫn các cú sốc ngoại sinh của từng quốc gia?
Mối quan hệ dài hạn của thị trường chứng khoán và tỷ giá có tính đến tác
động của kinh tế toàn cầu trong điều kiện kinh tế mở như thế nào?
Tác động của khủng hoảng tài chính 2008 như thế nào đến mối quan hệ này?
Phân tích từng cú sốc cấu trúc tác động lên các biến như thế nào thông qua
phân rã phương sai?
1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: chỉ số giá cổ phiếu và tỷ giá của Việt Nam, Thái Lan,
Indonesia, Philippines, Malaysia và Mỹ;

Phạm vi nghiên cứu: phân tích mối quan hệ động dài hạn và ngắn hạn của tỷ giá và
giá cổ phiếu của năm nước Đông Nam Á, cụ thể Việt Nam, Thái Lan, Indonesia,
Philippines và Malaysia cho giai đoạn từ 1/2007- 5/2016.
1.4 Kết cấu của luận văn
Bài nghiên cứu được thực hiện với cấu trúc như sau: Chương 2 thảo luận các nghiên
cứu thực nghiệm trước đó. Trong chương 3, sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu
được sử dụng. Chương 4 sẽ trình bày dữ liệu và các kết quả từ mô hình thực nghiệm
và cuối cùng là kết luận ở Chương 5.


4

Chương 2 Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Trong phần này, một số lý thuyết có thể giúp giải thích tương quan giữa chứng
khoán và tỷ giá hối đoái được đưa ra thảo luận đầu tiên. Sau đó, tóm tắt các kết quả
thực nghiệm đã nghiên cứu.
2.1 Khung lý thuyết của đề tài
Ở góc độ doanh nghiệp, về lý thuyết và thực nghiệm có sự đồng thuận là tác động

của tỷ giá lên giá chứng khoán phụ thuộc vào rủi ro giao dịch và kinh tế của công ty
(Aggarwal, 1981; Adler và Dumas, 1984; Jorion, 1990; Bodnar và Gentry, 1993;
Donnely và Sheehy, 1996; Anh và Ng,1998). Ở cấp độ quốc gia, có một số lý thuyết
kết hợp một loạt các cơ chế tiềm ẩn khác nhau để giải thích sự tương tác song
phương giữa tỷ suất thị trường chứng khoán và tỷ giá, như thảo luận dưới đây.
Mô hình "dòng thương mại" trong xác định tỷ giá dựa trên thị trường hàng hóa (xem
Dornbusch và Fisher (1980)), khẳng định rằng thay đổi giá trị tiền tệ ảnh hưởng tính
cạnh trạnh quốc tế và vị thế của cán cân thương mại và sau đó là sản lượng thực của
quốc gia và cuối cùng ảnh hưởng đến dòng tiền hiện tại và tương lai của doanh
nghiệp. Vì vậy, mô hình dòng thương mại ủng hộ cho tác động ngược chiều (cùng
chiều) của đồng nội tệ tăng lên giá cổ phiếu ở các nền kinh tế xuất khẩu (nhập

1

khẩu), kết luận trên xuất phát từ giả định sử dụng tỷ giá hối đoái trực tiếp. Tuy
nhiên, tác động của tỷ giá có thể tạo ra hướng ngược lại khi yếu tố kỳ vọng vọng
lạm phát được tính tới. Cụ thể, đồng nội tế giảm có thể làm tăng kỳ vọng lạm phát
của quốc giá qua đó tạo ra tác động ngược chiều của tỷ giá lên chứng khoán.
Ở góc độ vi mô, mô hình "dòng thương mại" giải thích ảnh hưởng của những thay

đổi trong tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu, dựa trên việc xem xét giá trị hiện tại của
dòng tiền tương lai. Vì tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đáng kể lên dòng tiền của
doanh nghiệp thông qua các giao dịch kinh tế và các bút toán kế toán, do đó những

1Giá trực tiếp xác định tỷ giá hối đoái là giá của một đơn vị ngoại tệ so với nội tệ. Như vậy giảm giá nội tệ
có nghĩa là tăng trong tỷ giá hối đoái.


5

thay đổi trong tỷ giá hối đoái cũng sẽ được thể hiện trong giá chứng khoán
(Dornbusch và Fisher (1980), Bekaert và Hodrick (2012)).
Trong khi đó, mô hình “dòng vốn” đặt nặng vai trò của tài khoản vốn (xem Branson
(1983) và Frankel (1983), Frankel (1987)). Có hai lập luận chính xung quanh mô
hình này, có tên gọi là mô hình phân bổ danh mục đầu tư và mô hình tiền tệ. Mô
hình phân bổ danh mục đầu tư (xem Branson (1983)) cho rằng tỷ giá nên phản ánh
cầu tài sản trong nước so với tài sản nước ngoài. Do đó, khi cầu tài sản trong nước
tăng lên kéo theo sự gia tăng của dòng vốn quốc tế chảy vào đồng thời đẩy lãi suất
đồng nội tệ gia tăng và hiệu ứng sau đó là một sự sụt giảm trong tỷ giá hối đoái. Nói
cách khác, mô hình phân bổ danh mục đầu tư chủ trương có một mối quan hệ ngược
chiều giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái; sau đó đi đến kết luận giá cổ phiếu có ảnh
2

hưởng đến tỷ giá hối đoái. Lý thuyết trọng tiền (Gavin (1989)) thì dựa trên vai trò
của cung/cầu tiền tệ khẳng định cho mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và sản lượng
của quốc gia, rồi qua đó kết luận cho mối quan hệ của tỷ giá và thị trường chứng
3

khoán. Rõ ràng, ba lý thuyết này cho chúng ta các kỳ vọng khác nhau về mặt giả
thuyết của sự tương tác và liên kết giữa hai biến. Hướng nhân quả có thể thay đổi từ
cú sốc hoạt động thực lên tỷ giá, khi đó chiều của mối quan hệ giữa thị trường
4

chứng khoán và tỷ giá là không thực sự rõ ràng. Trong khi tác động của hoạt động
thực lên thị trường chứng khoán là dương thì tác động lên tỷ giá hoặc là dương nếu
cú sốc hoạt động thực lớn hơn hoạt động thương mại (xem Chinn (2000), HarrodBalassa-Samuelson) hoặc là âm nếu nhỏ hơn (xem Pavlova và Rigobon, 2007). Mối
quan hệ này đã được nghiên cứu nhiều trong tài chính quốc tế,

2 Để biết thêm về các tiếp cận của mô hình cân bằng danh mục đầu tư xem Frankel, (1983) hoặc BransonHenderson, (1985).
3Mặt khác, mô hình cầu tiền cũng giả định mối quan hệ ngược chiều giữa cung tiền và giá trị đồng tiền, qua
đó hàm ý một mối quan hệ ngược chiều giữa thị trường chứng khoán và giá trị tiền tệ. Phản ứng ban đầu của
thị trường chứng khoán sẽ tích cực với việc mở rộng cung tiền. Tuy nhiên, trong các nghiên cứu được đề cập
thì lạm phát tăng do cung tiền quá mức không được tính tới và quá trình cung ứng tiền tệ là nội sinh, do đó
các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ dường như không phải tạo ra hiệu ứng chi phối.
4 Quan hệ nhân quả có thể được giải thích như sau: giá đồng nội giảm làm tăng tính cạnh trạnh quốc tế của
các doanh nghiệp trong nước, khiến hàng xuất khẩu của họ rẻ hơn so với quốc tế. Xuất khẩu cao hơn dẫn đến
thu nhập cao hơn và gia tăng giá cổ phiếu của các công ty.


6

nhưng bằng chứng thực nghiệm vẫn chưa có sự đồng thuận để giải thích là mối

quan hệ giữa chúng là đơn phương, song phương hay ảnh hưởng qua lại với nhau.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Nhiều học giả đã cố gắng nghiên cứu lợi ích và chi phí của tự do hóa tài chính. Một
lập luận ủng hộ cho mở cửa thị trường tài chính ở các nền kinh tế mới nổi đó là, nó
sẽ giúp các quốc gia thu hút dòng vốn nước ngoài để tài trợ cho tăng trưởng kinh tế
và thúc đẩy kinh tế dài hạn. Một lập luận khác lại cho rằng, tự do hóa thị trường
chứng khoán giúp các nước đang phát triển giảm cả rủi ro phi hệ thống lẫn rủi ro
tăng thêm, qua đó góp phần làm giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Khi chi phí
sử dụng vốn được giảm sẽ kích thích thêm các khoản đầu tư vào quốc gia. Cuối
cùng, tính minh bạch càng cao và trách nhiệm giải trình của ban Giám đốc công ty,
qua đó cải thiện quá trình phân bổ nguồn lực, giảm rủi ro nắm giữ cổ phiếu và lại
một lần nữa giúp giảm chi phí vốn. Mối bận tâm của các chính phủ và các nhà
nghiên cứu chính sách ở các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi khi nới lỏng
kiếm soát vốn đó là sự gia tăng của dòng vốn có thể gây ra những hiệu ứng bất lợi
xuất phát từ những thay đổi trong độ nhạy cảm của nhà đầu tư. Nó thậm chí có thể
tạo ra những rủi ro mới do tính chất đầu cơ của dòng vốn chảy vào thị trường này,
từ đó ngay cả biến động nhỏ nhất cũng có thể gây ra những tác động tiêu cực đến
nền kinh tế. Ví dụ điển hình như, khẩu vị rủi ro của các quỹ đầu cơ, có vai trò đặc
biệt trong quyết định đầu tư quốc tế, bất ngờ thay đổi trong phân bổ tài sản đối với
thị trường mới nổi. Mối bận tâm cuối cùng là những biến động của đồng nội dưới
tác động của dòng vốn, khi mà cơ chế tỷ giá linh hoạt được áp dụng, cũng như khả
năng hấp thụ của nền kinh tế đối với dòng vốn quốc tế trên. Cơ chế tỷ giá linh hoạt
thì nhiều tác động của nó khiến các chính phủ, các nhà chính sách, các nhà đầu tư
cần phải lưu ý. Vấn đề không chỉ là rủi ro tổng thể của cả nền kinh tế, mà còn của
từng doanh nghiệp đối với loại rủi ro này. Do những hạn chế trong việc phòng ngừa
rủi ro, lợi ích của một số doanh nghiệp có thể sẽ không đủ bù đắp thiệt hại cho các
công ty còn lại chịu tổn thất từ loại rủi ro này; nên sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái
có thể tác động đảo ngược lên nền kinh tế vĩ mô ngay cả khi, tổng rủi ro hay rủi ro

7

ròng là có giới hạn. Độ biến động của tỷ giá hối đoái càng lớn có thể dẫn đến các
doanh nghiệp phá sản, hoặc ít nhất là kiệt quệ; từ các vấn đề trong phạm vi doanh
nghiệp có thể truyền động ngược lại lên hệ thống tài chính quốc gia. Một số nghiên
cứu như Bekaert và Harvey (1995, 1997), De Santis và Imrohoroglu (1997),
Aggarwal cùng đồng sự (1999), Bekaert cùng đồng sự (2006) và đã kiểm định vấn
đề biến động gia tăng sau tự do hóa tài chính của các thị trường mới nổi. Các kết
quả khác nhau từ các nghiên cứu này không đưa đến một có kết luận rõ ràng về việc
nới lỏng kiểm soát vốn và mở cửa thị trường có góp phần làm tăng tính bất ổn cho
các quốc gia được nghiên cứu hay không. Ngoài các nghiên cứu kiểm định mối liên
hệ giữa mở cửa thị trường và biến động thị trường chứng khoán, các nghiên cứu còn
tập trung sự chú ý cho câu hỏi liệu tự do hóa tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến
mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá hay không. Hơn nữa, các cú sốc
từ khủng hoảng tài chính có làm trầm trọng hơn hiệu ứng lan tỏa giữa các thị trường
xem Ranciere cùng đồng sự (2006); Rejeb và Boughrara (2013).
Suốt thập kỷ qua, một lượng lớn các nghiên cứu nỗ lực để khám phá mối quan hệ
giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Một số nghiên cứu hướng sự tập trung vào
mối quan hệ dài hạn giữa các biến dựa trên phân tích đồng liên kết. Một số khác thì
khảo sát tính động ngắn hạn tập trung vào kiểm định quan hệ nhân quả và hàm phản
ứng đẩy (IRF). Nghiên cứu thực nghiệm giai đoạn đầu thì tập trung vào mối liên hệ
giữa lợi nhuận của thị trường chứng khoán và ngoại hối mà không sử dụng Levels
của chuỗi dữ liệu, do giả định kinh tế lượng về tính dừng của chuỗi dữ liệu tài
chính. Tính dừng được yêu cầu chặt chẽ trong phân tích hồi quy để tránh suy luận
giả. Lấy sai phân các biến làm một số thông tin liên quan đến một sự kết hợp tuyến
tính có thể có ở Levels giữa các biến có thể bị mất. Việc sử dụng các kỹ thuật đồng
liên kết loại bỏ được những vấn đề của chuỗi không dừng và cho phép nghiên cứu
5

cả levels và sai phân của tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Bahmani-Oskooee và

Sohrabian (1992) là những người tiên phong sử dụng đồng liên kết và kỹ thuật nhân
quả Granger để kiểm định cho sự tương tác giữa giá cổ phiếu và tỷ giá. Các dữ liệu
5Xem Phylaktis - Ravazzolo (2005).


8

mà họ sử dụng bao gồm các chuỗi theo tháng chỉ số S&P500 và tỷ giá có hiệu lực
6

đồng đô la Mỹ từ năm 1973: 12 đến 1983: 12. Một phương pháp tự hồi quy có hệ
thống hai giai đoạn được ứng dụng và phát triển bởi Hsiao (1981). Bằng cách sử
dụng các sai số dự báo cuối (FPE) như tiêu chí lựa chọn độ trễ và tìm thấy quan hệ
nhân quả một chiều từ giá cổ phiếu tới tỷ giá nhưng nếu cả FPE và thống kê- F được
sử dụng sau đó, thì không thể kết luận quan hệ nhân quả giữa hai chuỗi này.
Kể từ đó nhiều tài liệu khác kiểm định các khía cạnh khác nhau ở các nước đã áp
dụng các phương pháp kinh tế lượng và cho các kết quả cũng khác nhau. Aggarwal
(1981), Soenen và Hennigar (1988); Ma và Kao (1990); Roll (1992) và Chow cùng
đồng sự (1997), nghiên cứu cho thị trường US, cho thấy các kết quả khác nhau liên
quan đến mối liên hệ của hai thị trường này. Điển hình như Aggarwal (1981) cho
rằng đồng đô giảm giá có tác động tích cực lên tỷ suất sinh lời của thị trường chứng
khoán. Trong khi đó, Soenen và Hennigar (1988) lại đưa ra kết luận ngược lại khi
xem xét các giai đoạn khác nhau; giai đoạn 1980-1986 đi đến kết luận một mối quan
hệ ngược chiều có ý nghĩa. Roll (1992), sử dụng dữ liệu theo ngày cho giai đoạn
1988-1991 thì lại cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hai thị trường. Chow và
đồng sự (1997) khi sử dụng dữ liệu tháng cho giai đoạn 1977-1989 thì kết luận
không có mối quan hệ nào. Nhưng khi lập lại nghiên cứu với chuỗi dài hơn (sáu
tháng), họ lại thấy mối quan hệ cùng chiều.
Ajayi và Mougoue (1996) quan sát tương tác ở tám nền kinh tế công nghiệp giai
đoạn 1985-1991. Cụ thể hơn, họ phát hiện tác động tiêu cực trong ngắn hạn và tích

cực trong dài hạn của giá chứng khoán trong nước tăng lên giá trị đồng nội tệ. Tuy
nhiên, sự mất giá của đồng nội tệ ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán một cách
tiêu cực trong ngắn hạn.
Yu (1997) đã sử dụng dữ liệu hàng ngày trên thị trường Hong Kong, Tokyo và
Singapore cho giai đoạn 1983-1994, phát hiện mối quan hệ hai chiều tại Tokyo
6Tỷ giá có hiệu lực (EER) là trung bình có tỷ trọng các loại tiền tệ có liên quan một chỉ số hay rổ tiền tệ
được điều chỉnh tác động của lạm phát.


9

nhưng không phát hiện mối quan hệ này ở thị trường Singapore và nhân quả xuất
phát từ những thay đổi trong tỷ giá hối đoái tới những thay đổi trong giá cổ phiếu.
Abdalla và
Murinde (1997) đã nghiên cứu tỷ giá và chứng khoán ở bốn quốc gia mới nổi, cụ
thể là Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan và Philippines bằng mô hình VECM (Vectơ Error
Correction Model). Giai đoạn 1985:01-1994:07, họ tìm thấy mối liên hệ nhân quả
một chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu cho Pakistan và Hàn Quốc. Tỷ giá hối
đoái hiệu lực thực tác động đến chỉ số giá chứng khoán ở Ấn Độ và Philippines. Tuy
nhiên, hướng là không giống nhau, trong khi kết quả cho thấy quan hệ nhân quả tại
Ấn Độ từ tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu, thì quan hệ nhân quả ngược lại được tìm
thấy tại Philippines.
Nieh và Lee (2001) sử dụng dữ liệu hàng ngày từ tháng 10 năm 1993 đến tháng 2
năm 1996 thông qua phương pháp Engle và Granger (1987) và Johansen (1995), họ
ủng hộ cho nghiên cứu của Bahmani-Oskoee và Sohrabian (1992) là không có mối
quan hệ dài hạn giữa hai biến ở các nền kinh tế G7. Trong ngắn hạn, (VECM) hai
biến không có khả năng dự báo nhiều hơn hai ngày giao dịch liên tiếp.
Hatemi-J và Irandoust (2002) cho kết quả quan hệ nhân quả Granger một chiều, từ
giá cổ phiếu lên tỷ giá hối đoái, chứng khoán Thụy Điển tích hợp với sự gia tăng
của đồng Krona Thụy Điển. Muhammad và Rasheed (2003) đã sử dụng dữ liệu

hàng tháng cho bốn quốc gia Nam Á giai đoạn 1994-2000. Họ kết luận rằng không
có mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu ở Pakistan và Ấn Độ cả trong
ngắn hạn lẫn dài hạn. Thị trường Bangladesh và Sri-Lanka xuất hiện quan hệ hai
chiều. Nghiên cứu cho sáu quốc gia Pacific Basin, Phylaktis và Ravazzolo (2005)
kiểm định tính động giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái và đưa ra các kết luận sau:
Thứ nhất, không tìm thấy mối quan dài hạn ở các nước này, ngoại trừ Hồng Kông.
Khi thị trường chứng khoán Mỹ được bao gồm vào thì có thêm bằng chứng để ủng
hộ mối quan hệ đồng liên kết ở một số nước với các dữ liệu gần đây. Thứ hai, các
giới hạn tỷ giá không phải nhân tố quan trọng quyết định mối liên hệ giữa thị trường


10

chứng khoán và tỷ giá hối đoái trong nước. Thứ ba, thông qua các bài kiểm định
quan hệ nhân quả đa biến, thị trường chứng khoán Mỹ như nhân tố thúc đẩy cho hệ
thống. Gần đây hơn Abdelaziz cùng đồng sự (2008) đã nghiên cứu sự tương tác dài
hạn giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái thực cho bốn quốc gia OPEC và không tìm
thấy bằng chứng về đồng liên kết giữa hai biến. Khi giá dầu đã được bao gồm trong
hệ thống, bằng chứng của một mối quan hệ dài hạn đã được tìm thấy trong ba quốc
gia với mẫu gần đây.
Hướng nghiên cứu khác của chủ đề này tập trung vào tính động trong ngắn hạn.
Ajayi cùng đồng sự (1998) kiểm định quan hệ giữa tỷ suất sinh lời hàng ngày của
chứng khoán và thay đổi trong tỷ giá cho hai nhóm: các nền kinh tế phát triển (bao
gồm Canada, Đức, Pháp, Ý, Nhật, UK và USA) vùng dữ liệu từ 1985:04 đến
1991:08; các nền kinh tế mới nổi ở Châu Á (bao gồm Đài Loan, Hàn Quốc,
Philippines, Malaysia, Singapore, Hồng Kông, Indonesia và Thái Lan) dữ liệu từ
1987:12-1991:09. Trong trường hợp của Indonesia, Philippines, Đài Loan và tất cả
các thị trường phát triển, có một chiều mối quan hệ nhân quả chạy từ thị trường
chứng khoán đến tỷ giá, trong khi trường hợp Hàn Quốc mối quan hệ thể hiện
ngược lại. Họ cũng thực hiện kiểm định quan hệ này cho dữ liệu theo tuần và thấy

rằng các kết quả phù hợp với dữ liệu theo ngày cho các thị trường phát triển. Tuy
nhiên, một kết quả khác thu được là chênh lệch tỷ suất lợi nhuận chứng khoán tác
động đến sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái được tìm thấy ở Thái Lan và Malaysia.
Granger cùng đồng sự (2000) áp dụng kiểm định nhân quả Granger và IRF để khảo
sát sự tương tác giữa giá cổ phiếu và tỷ giá. Chín quốc gia châu Á được lựa chọn để
phân tích thực nghiệm: Hong Kong, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia,
Philippines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan. Nghiên cứu của họ sử dụng dữ liệu
theo ngày từ 03/01/1986 đến 14/11/1997 (với 3097 quan sát). Có ba mẫu nhỏ được
chia ra: giai đoạn đầu tiên bắt đầu từ những quan sát đầu tiên đến 30/11/1986, giai
đoạn thứ hai kéo dài từ 01/12/1987 đến cuối năm 1994 và nó được gọi là giai đoạn
sau khủng hoảng; và giai đoạn thứ ba bao gồm các quan sát còn lại. Giai đoạn đầu


11

tiên, sử dụng mức ý nghĩa 10%, cho kết luận không có mối liên hệ nhân quả, ngoại
trừ Hồng Kông và Hàn Quốc tồn tại mối quan hệ nhân quả một chiều từ tỷ giá đến
giá cổ phiếu và từ giá cổ phiếu lên tỷ giá tương ứng. Giai đoạn 2, tác giả tìm thấy
mối liên hệ nhân quả một chiều từ tỷ giá đến thị trường chứng khoán ở Malaysia và
Philippines; chiều ngược lại ở Đài Loan. Giai đoạn cuối cùng, biến động trong giá
cổ phiếu sẽ dẫn đến những biến động trong tỷ giá hối đoái tại Đài Loan và mối quan
hệ ngược lại được tìm thấy ở Nhật Bản, Thái Lan, Singapore và Hồng Kông. Các thị
trường còn lại, mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa hai biến được phát hiện.
Pan cùng đồng sự (2000) lưu ý tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ
phiếu ở bảy quốc gia châu Á giai đoạn 1988-1998. Họ kết luận quan hệ tương tác
mạnh mẽ hơn trong và sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, tương tự với kết
luận của Granger cùng đồng sự (2000). Phylaktis và Ravazzolo (2000) đã phân tích
một nhóm các quốc gia Pacific Basin trong giai đoạn 1980-1998 và kết quả của họ
cho thấy thị trường chứng khoán và tỷ giá có quan hệ cùng chiều và thị trường
chứng khoán Mỹ đóng vai trò như một cầu nối cho các liên kết. Ramasamy và

Yeung (2001) coi quan hệ nhân quả giữa hai thị trường ở chín nền kinh tế Đông Á
và kết luận hướng của nhân quả phụ thuộc vào mẫu thời gian lựa chọn nghiên cứu.
Đối với giai đoạn của bốn năm khủng hoảng (1997-2000) thì tất cả các nước, ngoại
trừ Hồng Kông, cho thấy giá cổ phiếu gây ra biến động của tỷ giá hối đoái. Kết quả
của Hồng Kông cho thấy quan hệ nhân quả hai chiều.
Griffin và Stulz (2001) ghi nhận những thay đổi của tỷ giá hối đoái hàng tuần có tác
động không đáng kể lên các chỉ số chứng khoán ngành các nước công nghiệp. Rim
và Mohidin (2002) đã kiểm tra mối quan hệ giữa các chỉ số ngành công nghiệp và tỷ
giá sử dụng dữ liệu theo tháng trước và trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á.
Kết quả thấy rằng chỉ số của ngành công nghiệp ảnh hưởng tích cực dài hạn lên tỷ
giá hối đoái và tỷ giá hối đoái cũng ảnh hưởng tích cực dài hạn lên hầu hết các chỉ
số. Các tác động ngắn hạn được chứng minh thường tiêu cực trong cả hai hướng.


12

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm gần đây tập trung nhiều vào các thị trường mới
nổi ở châu Á. Ví dụ, Fang và Miller (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và
hoạt động thị trường chứng khoán tại Hàn Quốc trong cuộc khủng hoảng tài chính
châu Á và thấy rằng giá trị tiền tệ ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất thị trường chứng
khoán. Bhattacharya và Mukherjee (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng
khoán, tỷ giá thực có hiệu lực của đồng Rupee Ấn Độ, dự trữ ngoại hối và giá trị
của cán cân thương mại; không tìm thấy có mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu
và các biến khác. Muhammad và Rasheed (2003) tìm thấy mối quan hệ nhân quả hai
chiều dài hạn nhưng không tìm thấy quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa các biến ở
Bangladesh và Sri Lanka.
Một số phương pháp đã được sử dụng trong các nghiên cứu, bao gồm cả tiêu chuẩn
nhân quả Granger (Granger, 1969), phiên bản thử nghiệm quan hệ nhân quả
Granger (Sims, 1972), ECM (mô hình hiệu chỉnh sai số, Engle và Granger, 1987),
VECM (Johansen, 1995) và các kiểm định quan hệ nhân quả trong dài hạn được đề

xuất bởi Toda và Yamamoto (1995). Các bằng chứng thực nghiệm khác nhau có thể
do các bộ dữ liệu khác nhau và các phương pháp khác nhau được sử dụng. Nói
chung, mối quan hệ nhân quả được tìm thấy tại các thị trường phát triển nhiều hơn
thị trường đang phát triển. Hơn nữa, dữ liệu càng gần thì mối liên kết càng mạnh. Ví
dụ, Ajayi cùng đồng sự (1998) tìm thấy mối quan hệ nhân quả ở bất kỳ thị trường
phát triển nào mà họ nghiên cứu; tuy nhiên họ lại tìm thấy ít hơn một nửa trong số
các thị trường mới nổi được nghiên cứu. Stavarek (2005) tìm thấy mối quan hệ ở
giai đoan sau mạnh hơn rất nhiều so với giai đoạn đầu ở các nước EU cũ và Mỹ.
Đối với chủ đề này, còn có rất nhiều các nghiên cứu sử dụng phương pháp, cách tiếp
cận khác nhau. Moore (2007b) tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa giá cổ phiếu
và tỷ giá hối đoái ở Ba Lan và Hungary bằng cách xem xét các điểm gãy cấu trúc có
thể trong hai thị trường. Các nghiên cứu khác bao gồm Malliaropulos (1998), xem
xét mối liên hệ giữa chênh lệch lợi nhuận chứng khoán quốc tế và độ lệch từ ngang
giá sức mua tương đối (PPP) cho bốn quốc gia OECD bằng cách sử


13

dụng phương pháp VAR. Tác động ngoại sinh giữa lợi nhuận cổ phiếu và những
thay đổi trong tỷ giá hối đoái được kiểm định trong nghiên cứu của Kanas (2000).
Hay Tomoe Moore, Ping Wang (2010) sử dụng DCC để hồi quy cho mối liên hệ
động giữa tỷ giá thực và giá chứng khoán và khám phá động lực thúc đẩy cho mối
7

liên hệ này. Họ sử dụng dữ liệu của các quốc gia Indonesia, Malaysia, Hàn Quốc,
Philippines, Singapore và Thái Lan, và các nước phát triển như Úc, Canada, Nhật
Bản và Anh cho thời kỳ mẫu những năm 1970 và từ 1980 đến 2006. Kết luận một
mối quan hệ động ngược chiều giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái thực, trùng với
mô hình dự báo. Tổng quát, mô hình hồi quy tuyến tính cho thấy cán cân thương
mại là nguồn lực chính cho mối tương quan động ở các nước châu Á, trong khi

chênh lệch lãi suất là yếu tố đóng góp cho mối tương quan này ở Australia, Canada
và Anh. Điều này cho thấy các nước có mức độ lưu chuyển vốn tương đối thấp, thì
hội nhập kinh tế là động lực chính cho các liên kết, mô hình dòng thương mại là giải
thích tốt nhất cho trường hợp này; trong khi ở các nước có sự lưu chuyển vốn cao,
hội nhập tài chính là động lực chính, hay mô hình hướng dòng vốn được sử dụng.
Khi mà thị trường Châu Á được mô hình hóa cho giai đoạn hậu khủng hoảng; Châu
Á như là một mẫu nhỏ, động lực thúc đẩy nghiêng về yếu tố chênh lệch lãi suất.

Đây là bằng chứng cho thấy những cải thiện trong lưu chuyển vốn hậu khủng hoảng
ở các thị trường mới nổi khu vực châu Á.

Lu Sui và Lijuan Sun (2015) xem xét các mối quan hệ động giữa tỷ suất sinh lời
chứng khoán địa phương, tỷ giá, chênh lệch lãi suất và tỷ suất sinh lời của S&P 500.
Các quốc gia nghiên cứu là Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc và Nam Phi (BRICS)
trong điều kiện chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi, trừ Trung Quốc vẫn còn can thiệp vào
7DCC từ mô hình Garch là phương pháp tương quan động mô tả dấu hiệu trực tiếp hơn về sự phụ thuộc lẫn
nhau giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá, ở đó tương quan động có điều kiện được đề xuất bởi Engle
(2002); và mô hình hồi quy tuyến tính trong bước thứ hai sẽ chỉ rõ nhân tố cho mối tương quan này. Để kiểm
định các mức khác nhau của các mối quan hệ, các nghiên cứu trước đây thường chia mẫu thành những giai
đoạn khác nhau dựa trên những thay đổi cấu trúc. Những giả định chủ quan thời điểm chia tách mẫu, có thể
dẫn đến những mô tả không chính xác những thay đổi trên thị trường tài chính theo thời gian. Bằng cách tính
đến tương quan có điều kiện thời gian thay đổi của chuỗi dữ liệu, những thay đổi có thể có trong tương quan
có điều kiện thể hiện được là khi nào thì trạng thái của nền kinh tế thay đổi theo thời gian; đó là một cách tiếp
cận chặt chẽ hơn trong việc kiểm định biến động mạnh của thị trường chứng khoán và tỷ giá của các nền kinh
tế mới nổi.


14

tỷ giá hối đoái, lãi suất và hạn chế dòng vốn nước ngoài. Nhìn chung, nghiên cứu

này khẳng định hiệu ứng lan tỏa một chiều từ tỷ giá đến thị trường chứng khoán ở
BRICS tuy nhiên các ảnh hưởng trong dài hạn là không có ý nghĩa thống kê giữa
hai thị trường, ngoại trừ Trung Quốc. Nghiên cứu này ủng hộ mô hình dòng thương
mại vì thương mại toàn cầu có thể ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động của doanh
nghiệp ở các nước xuất khẩu lớn. Toàn cầu hóa đang gia tăng cả thương mại và
dòng vốn ở nền kinh tế trên thế giới, nhưng hầu hết các nước đang phát triển vẫn
can thiệp mạnh mẽ dòng vốn và tỷ giá thông qua các hạn chế mà họ áp đặt lên đó,
mà trong một số trường hợp nó có thể hạn chế vai trò của nhà đầu tư nước ngoài.
Hơn nữa, họ cũng tìm thấy hiệu ứng lan toả từ thị trường chứng khoán Mỹ lên các
thị trường chứng khoán được nghiên cứu, cho thấy chỉ số chứng khoán Mỹ như
thông tin để dự báo cho thị trường chứng khoán BRICS. Như vậy, hiệu ứng lan tỏa
có thể đã ảnh hưởng đến nhận thức của nhà đầu tư đối với việc ra quyết định doanh
mục, qua đó các nhà đầu tư bắt đầu điều chỉnh tỷ trọng dựa trên mức độ của hiệu
ứng cho mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và chứng khoán. Hơn nữa, hiệu ứng lan tỏa
mạnh mẽ hơn giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất cổ phiếu trong giai đoạn khủng hoảng
tài chính 2007-2009. Vì BRICS hầu hết là các quốc gia xuất khẩu lớn, một biến
động nhỏ trong tỷ giá có thể ảnh hưởng đáng kể lợi nhuận của công ty. Đặc biệt là
cuộc khủng hoảng tài chính, biến động đáng kể trong việc định giá tiền tệ có thể tác
động tiêu cực đến các nền kinh tế BRICS và thị trường chứng khoán.
Kansas (2000) thông qua mô hình EGARCH hai biến cho rằng không có bằng
chứng được tìm thấy về hiệu ứng lan tỏa các biến động từ thay đổi tỷ giá hối đoái
lên thị trường chứng khoán cho một số nước phát triển. Chkili và Nguyễn (2014)
cho thấy tác động có ý nghĩa một chiều từ thị trường chứng khoán đến tỷ giá cho tất
cả BRICS trong suốt giai đoạn biến động mạnh ngoại trừ Nam Phi, bằng cách sử
dụng mô hình var chuyển đổi (MSVAR). Zhao (2010) cũng nhận thấy sự lan tỏa
biến động hai chiều ở Trung Quốc bằng cách sử dụng MGARCH.


15

Ở cấp độ vi mô các nghiên cứu khác lại tập trung vào việc đánh giá rủi ro tỷ giá của

doanh nghiệp trong nước. Ngoài các rủi ro kinh tế, xuất phát từ những thay đổi
trong dòng tiền chiết khấu của doanh nghiệp khi tỷ giá biến động, các doanh nghiệp
cũng phải đối mặt rủi ro giao dịch phát sinh từ việc dàn xếp các hoạt động đầu tư
được quy định trong các điều khoản ngoại tệ. Nghiên cứu thực nghiệm sử dụng mô
hình định giá tài sản đa nhân tố không điều kiện thường cho kết quả là rủi ro tỷ giá
không được thêm vào mô hình định giá ở Mỹ hay Nhật Bản (xem Jorion (1991),
Hamao (1988), Brown và Otsuki (1990)). Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu gần đây, sử
dụng một mô hình định giá tài sản quốc tế có điều kiện tính đến rủi ro tỷ giá cho
thấy mô hình có điều kiện cho kết quả tốt hơn các mô hình không điều kiện được sử
dụng cho các nghiên cứu trước đó và kết luận rằng rủi ro tỷ giá được tính đến tại
bốn nước lớn nhất là Mỹ, Anh, Nhật Bản và Đức (xem ví dụ Dumas và Solink,
(1995) và Choi cùng đồng sự (1998)).
Sự không thống nhất của các nghiên cứu thực nghiệm về dấu mối quan hệ tỷ giá và
thị trường chứng khoán có thể do các tác động khác nhau của chính sách tài khóa và
tiền tệ mở rộng. Cụ thể, kích thích tài khóa làm tăng giá tiền tệ trong khi kích thích
tiền tệ đem đến kết quả ngược lại (xem Argy và Salop, 1979). Pavlova và Rigobon
(2007) cho rằng dấu của mối quan hệ có thể thay đổi tùy thuộc vào cú sốc của nền
kinh tế là các cú sốc cung hay cầu chiếm ưu thế. Đồng thời cho rằng các cú sốc cầu
mạnh gấp đôi so với cú sốc cung trong việc mô tả giá tài sản và tỷ giá hối đoái. Đối
với các quốc gia mới nổi theo hướng xuất khẩu thì cú sốc cầu ở nước lớn, đại diện
là thị trường chứng khoán, như là một hàm ý cho một cú sốc cầu ở các nước đang
phát triển hướng tới xuất khẩu, do đó tác động tích cực đến cả thị trường chứng
khoán đang phát triển và giá trị nội tệ quốc gia đó (Xem Phylaktis và Ravazzolo,
2005, trang 1034, và các tài liệu tham khảo trong đó).