Giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

TRẦN THỊ MỸ GIANG

GIÁ TRỊ CỦA LINH HOẠT TÀI CHÍNH VÀ
CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

TRẦN THỊ MỸ GIANG

GIÁ TRỊ CỦA LINH HOẠT TÀI CHÍNH VÀ
CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế với đề tài “Giá trị của linh hoạt tài
chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình
nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.Trần Thị Hải Lý.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày
trong luận văn này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 28 tháng 04 năm 2016
Người thực hiện luận văn
Trần Thị Mỹ Giang


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT..................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI...........................................................................2
1.1. Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu:........................................................................2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:........................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu:..........................................................................................3

1.4. Phương pháp nghiên cứu:..................................................................................4
1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:....................................................................4
1.6. Kết cấu bài nghiên cứu:.....................................................................................4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY...............................................................................................................6
2.1. Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính:...............................................................6
2.1.1.

Định nghĩa về Linh hoạt tài chính:.............................................................6

2.1.2.

Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính:.............................7

2.1.3.

Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF):................................................9

2.2. Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và
chính sách tài chính:.................................................................................................. 11
2.2.1.

Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính:....................................... 11

2.2.2.

Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức:.....12

2.2.3.

Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn:.............16

2.2.4.

Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt:......23

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................................... 28
3.1. Dữ liệu nghiên cứu:......................................................................................... 28


3.2.

Phương pháp nghiên cứu: ................................

3.2.1. Mô hình nghiên cứu: ..................................................................................
3.2.2. Giả thuyết: ..................................................................................................
3.2.3. Mô tả biến sử dụng trong mô hình: ...........................................................
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM .........................................
4.1.

Kết quả ước tính VOFF: ..................................

4.2.
Kết quả kiểm định tác động VOFF đến chính
thuyết 1, giả thuyết 2, giả thuyết 3): ...........................................................................
4.3.

Kết quả kiểm định tác động VOFF đến cấu trú
..........................................................................

4.4.
5):

Kết quả kiểm định tác động VOFF đến nắm gi
..........................................................................

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...........................................................................................
5.1.

Kết quả nghiên cứu và các hàm ý: ...................

5.2.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo: .........

TÀI LIỆU THAM KHẢO:
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Viết tắt

Tê

CFO

Gi

FEM

Mô

HNX

Sở

HOSE

Sở

Hồ
NAICS

Hệ

NPV

Gi

OLS

Bìn

TSSL

Tỷ

VOFF

Gi

DANH MỤC CÁC BẢNG
TÊN BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu trước đây
Bảng 3.1: Phân ngành cấp 1 theo NAICS 2007 các doanh nghiệp
Việt Nam
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả các biến tính VOFF
Bảng 4.2: Hệ số hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến VOFF
Bảng 4.3: Bảng thống kê mô tả biến VOFF
Bảng 4.4 Bảng kết quả thống kê mô tả biến liên quan đến cổ tức và
đòn bẩy
Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên
chính sách cổ tức
Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy VOFF tác động đến chính sách cổ tức
Bảng 4.7: Bảng thống kê mô tả biến VOFF tác động đến chính
sách tài chính
Bảng 4.8: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên cấu
trúc vốn
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy VOFF tác động đến cấu trúc vốn
Bảng 4.10: Ma trận hệ số tương quan các nhân tố tác động lên nắm
giữ tiền mặt
Bảng 4.11 : Kết quả hồi quy VOFF tác động đến nắm giữ tiền mặt


1

TÓM TẮT
Nghiên cứu được thực hiện dựa trên nghiên cứu “The value of financial flexibility and
corporate financial policy” của các tác giả Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid,

DanielUrban, (2014). Bài nghiên cứu có mẫu nghiên cứu gồm 185 công ty phi tài
chính trong giai đoạn năm 2009-2014 được niêm yết trên hai sở giao dịch chứng
khoán HOSE và HNX. Bài nghiên cứu tiếp cận phương pháp mới để đo lường giá trị
linh hoạt tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy những công ty mà cổ đông quan tâm
đến tính linh động tài chính có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn, thích mua lại cổ phiếu hơn
là cổ tức, và thể hiện tỷ lệ đòn bẩy thấp. Hơn nữa, những công ty này có xu hướng tích
lũy nhiều tiền mặt. Kết quả này phù hợp với những khảo sát trước đây, nó ngụ ý các
công ty cần cân nhắc tính linh hoạt tài chính trong xây dựng chính sách tài chính của
công ty.
Từ khóa: linh hoạt tài chính, cấu trúc vốn, chính sách cổ tức, nắm giữ tiền mặt


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu:

Chính sách tài chính bao gồm chính sách tài trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ
tức là những vấn đề then chốt trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Hiểu được những
quyết định tài chính là một thách thức chủ yếu trong nghiên cứu kinh tế về tài chính.
Từ việc khảo sát những người ra quyết định chính sách tài chính của các công ty chỉ ra
rằng những nhân tố mà ít được nhắc tới trong các lý thuyết hàn lâm cho đến nay là
tính linh hoạt tài chính, chẳng hạn theo nghiên cứu của Brounen et al. 2006, Graham
và Harvey, 2001; Pinegar và Wilbricht, 1989 thì CFO tuyên bố rằng sự quan tâm đến
linh hoạt tài chính có tầm quan trọng nhất đối với những quyết định chính sách tài
chính. Gamba và Triantis (2008, p.2263) xác định linh hoạt tài chính là “khả năng của
một công ty tiếp cập nguồn vốn và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp”. Thông
qua cách tiếp cận này, chúng ta có hai kênh thông qua đó linh hoạt tài chính sẽ trở nên

có giá trị đối với công ty. Đầu tiên, linh hoạt tài chính làm giảm nhẹ vấn đề đầu tư
dưới mức trong trường hợp hạn chế tiếp cận nguồn vốn. Thứ hai, nó có thể tránh
những chi phí liên quan tới kiệt quệ tài chính. “Linh hoạt tài chính” thật sự là một khái
niệm mới trong lĩnh vực tài chính và có ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của
nhà quản lý. Vì vậy, trong thời gian gần đây nó đã thu hút được sự quan tâm của
những người làm tài chính. Mặc dù đã có một số nghiên cứu thực nghiệm vấn đề này
tại một số quốc gia trên thế giới nhưng ở Việt Nam đây là một vấn đề hoàn toàn mới
mẻ. Đó là lý do tác giả chọn vấn đề “Giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài
chính của các doanh nghiệp Việt Nam” để làm vấn đề nghiên cứu cho khóa luận của
mình.


3

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra một cách tiếp cận để ước tính giá trị của linh
hoạt tài chính từ quan điểm của cổ đông công ty. Cách đo lường mà tác giả đề cập là
giá trị của linh hoạt tài chính (Value of financial flexibility - VOFF), tập hợp các đại
diện ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính để xác định giá trị của nó. Đề tài này với mục
tiêu xác định sự tác động của linh hoạt tài chính đối với những quyết định trong chính
sách tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó
các doanh nghiệp có thể dựa vào các chỉ số cụ thể của công ty mình để tính ra mức
linh hoạt tài chính và cân nhắc chính sách tài chính thích hợp.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu:
Ước tính giá trị của linh hoạt tài chính từ quan điểm của cổ đông công ty.
Kiểm định liệu tính linh hoạt tài chính có thực sự đóng vai trò quan trọng đối

với các chính sách tài chính của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam hay không? Cụ thể bài nghiên cứu kiểm định xem những công ty có VOFF cao

(i) có khuynh hướng trả cổ tức ít hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, (ii) có khả năng bỏ
qua cổ tức cao hơn, (iii) một ưu đãi cho mua lại cổ phiếu trên cổ tức bằng tiền mặt
khi tiền mặt được phân phối đến cổ đông, (iv) tỷ lệ đòn bẩy thấp và (v) tích lũy nhiều
tiền mặt.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu:

Để làm sáng tỏ mục tiêu nghiên cứu của đề tài, bài nghiên cứu trả lời cho hai câu hỏi
nghiên cứu sau:
Giá trị của linh hoạt tài chính được đo lường như thế nào?
Tác động của VOFF đến ba quyết định tài chính: chính sách cổ tức, cấu trúc vốn
và nắm giữ tiền mặt như thế nào. Câu hỏi này làm sáng tỏ cho mục tiêu kiểm định
liệu rằng tính linh hoạt tài chính có thực sự đóng vai trò quan trọng đối với các


4

chính sách tài chính hay không? Để trả lời câu hỏi lớn này bài nghiên cứu lần lượt đi
kiểm định năm giả thuyết :
Giả thuyết 1: Công ty có VOFF cao trả cổ tức thấp
Giả thuyết 2: Công ty có VOFF cao có nhiều khả năng bỏ qua cổ tức
Giả thuyết 3: Công ty có VOFF cao thích mua lại cổ phiếu hơn là cổ tức tiền mặt
Giả thuyết 4: Những công ty có VOFF cao có đòn bẩy tài chính thấp
Giả thuyết 5: Công ty có VOFF cao tích lũy tiền mặt cao hơn
1.4.

Phương pháp nghiên cứu:

Phương pháp nghiên cứu định lượng.

Dữ liệu nghiên cứu được sắp xếp thành dữ liệu bảng, các biến quan sát theo đơn vị
chéo và thời gian, sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Bài nghiên cứu
sử dụng mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hồi quy Logit, hồi quy Tobit,
Pooled OLS với sự hỗ trợ tính toán của excel và phần mềm Stata 12 để phân tích dữ
liệu.

1.5.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng của bài luận văn là sự ảnh hưởng của linh hoạt tài chính đối với chính
sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt của công ty.
Phạm vi nghiên cứu: Bài luận văn chỉ nghiên cứu cho những công ty niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX sau thời gian khủng hoảng kinh tế 2008,
từ năm 2009 đến 2014.
1.6.

Kết cấu bài nghiên cứu:


5

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương này trình bày những nét khái quát nhất về lý do
chọn đề tài, mục tiêu, phương pháp thực hiện và ý nghĩa của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Ở chương này
cung cấp những khái niệm cơ bản về linh hoạt tài chính, nhưng nhân tố ảnh hưởng đến
linh hoạt tài chính. Đồng thời chương cũng điểm qua những kết quả chính của những
bài nghiên cứu trước đây về các vấn đề liên quan.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 3 trình bày cách lấy dữ liệu, cách thức
chạy mô hình hồi quy trên chương trình Sata12.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam. Từ số liệu ở chương 3, chương này sẽ
đưa ra kết quả trong quá trình phân tích số liệu.
Chương 5: Kết luận. Chương 5 sẽ tóm tắt lại kết quả và những hàm ý, những hạn chế
và hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU TRƯỚC ĐÂY
Trong chương này tác giả sẽ khái quát linh hoạt tài chính là gì, những nhân tố ảnh
hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính dựa vào nghiên cứu của Gamba và Triantis
(2008). Đồng thời trong chương này tác giả trình bày những nghiên cứu trước đây về
sự ảnh hưởng của linh hoạt tài chính đến các quyết định về cổ tức, cấu trúc vốn, nắm
giữ tiền mặt của công ty.
2.1.

Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính:

2.1.1.

Định nghĩa về Linh hoạt tài chính:

Theo Gramham Harvey (2001), “linh hoạt tài chính” như “khả năng bảo tồn vay nợ để
thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai” hoặc “hạn chế tối đa nghĩa vụ lãi vay,
để không cần phải thu nhỏ doanh nghiệp trong trường hợp suy giảm kinh tế”.
Gramham Harvey (2005) cho rằng “linh hoạt tài chính” là khả năng của một công ty
để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp.
Byoun (2007) giải thích rằng “linh hoạt tài chính” là mức độ khả năng công ty huy
động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công ty đến một giá trị tối đa.

Nghiên cứu của Gamba, A., Triantis (2008) “The value of financial flexibility”, các tác
giả khảo sát các CFO ở Mỹ và Châu Âu đã gợi ý rằng linh hoạt tài chính là khả năng
một công ty tiếp cận và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp. Công ty linh hoạt
tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu
cực và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi. Trong khi linh hoạt tài chính phụ
thuộc vào chi phí tài trợ bên ngoài nó phản ánh những đặc điểm công ty như quy


7

mô, nó cũng là kết quả của những quyết định chiến lược liên quan tới cấu trúc vốn,
thanh khoản và đầu tư.
Clark (2010) định nghĩa tính linh hoạt tài chính đề cập đến khả năng của một công ty
có biện pháp hiệu quả để thay đổi lượng và thời gian của dòng tiền cho phép công ty
đối phó lại những sự kiện bất ngờ và cơ hội xảy đến.
Tóm lại, “linh hoạt tài chính” được hiểu là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái
cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp. Công ty linh hoạt tài chính có
thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực về dòng
tiền và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi.
2.1.2.

Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính:

Trong mô hình lý thuyết Gamba và Triantis (2008) đã đưa ra 5 nhân tố ảnh hưởng đến
tính linh hoạt tài chính:
Thứ nhất, cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities): Gamba và Triantis cho rằng cơ
hội tăng trưởng tác động đến VOFF. Cơ hội tăng trưởng cao sẽ kỳ vọng làm tăng
VOFF bởi chúng có mối tương quan với những cú sốc dòng tiền ngoài kỳ vọng. Như
vậy, linh hoạt tài chính có giá trị hơn khi cơ hội tăng trưởng cao. Phù hợp với những
nghiên cứu trước đây, tác giả tính xấp xỉ cơ hội tăng trưởng bằng logarit tốc độ tăng

trưởng doanh thu mỗi năm SGRi,t.
Thứ hai, khả năng sinh lợi (Profitability): Gamba và Triantis cũng tranh luận rằng
công ty có khả năng sinh lợi sẽ có VOFF thấp bởi vì họ có khả năng dựa vào tiền mặt
nội bộ tốt hơn. Để đo lường khả năng sinh lợi của công ty, tác giả dùng tỷ lệ thay đổi
trong thu nhập ∆Ei,t, trong đó Ei,t là thu nhập trước những mục bất thường cộng với lãi
và thuế hoãn lại. Tác giả dựa vào những thay đổi thay cho mức thu nhập tuyệt đối để
nắm bắt những khác nhau trong sức khỏe hoạt động của công ty.


8

Thứ ba, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt (Effective costs of holding cash): Trong mô
hình Gamba và Triantis, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt, T, được xác định bởi mức
thuế suất thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, ảnh hưởng đến VOFF. Những
chi phí này có thể được ước tính bằng cách so sánh thuế suất lãi suất cá nhân mức T lt
liên quan đến việc đánh thuế doanh nghiệp ở mức T C1. Tác giả do đó xác định T i,t =
TCi,t / Tlt, trong đó TCi được định nghĩa là thuế suất hiệu lực của tiền mặt theo Chen et
al (2010). Đặc biệt, tác giả tính T C1,t cho công ty i năm t là thuế công ty trả cho thu
nhập trước thuế trong năm t và Tlt là mức thuế suất thu nhập liên bang trung bình hàng
năm đối với hộ gia đình có thu nhập trung bình của Mỹ. Nếu T i,t>1, điều này có ngụ ý
rằng thu nhập từ lãi bị đánh thuế nặng hơn ở mức độ công ty, dẫn đến kết quả chi phí
hiệu lực cao cho việc nắm giữ tiền mặt ở mức độ công ty. Nói cách khác, nó có lợi hơn
cho các cổ đông nếu họ nắm giữ tiền mặt thay cho công ty. Do đó, chi phí hiệu lực của
việc nắm tiền mặt giảm VOFF của công ty.
Thứ tư, chi phí nguồn tài trợ bên ngoài (Cost of external financing): Gamba và
Triantis cho rằng những công ty có chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài tức là chi phí
phát hành, cũng ảnh hưởng đến VOFF. Tác giả ước tính chi phí của nguồn tài trợ bên
ngoài bằng chênh lệch giá mua và giá bán của cổ phần. Theo Anderson et al (2009) tác
giả tính Spread

i,t

là mức trung bình chênh lệch giá tất cả các giao dịch của công ty từ

thứ tư tuần thứ ba của mỗi tháng trong suốt năm tài chính.
Có hai kênh có thể có một kênh trực tiếp và một kênh gián tiếp để thể hiện chi phí tài trợ
bên ngoài tác động đến VOFF của công ty. Một mặt, một công ty có chi phí tài trợ bên
ngoài cao có thể có VOFF cao bởi những tài trợ bên ngoài này khó khăn và tốn thời gian.
Mặt khác, chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể phản ánh mức độ cao của chi phí đại diện
do sự lo sợ về sự chiếm đoạt của nhà quản lý (theo Jensen, 1986, Rozeff ,1982). Vì vậy
để giảm chi phí đại diện, cổ đông cũng có thể quy cho một giá trị thấp hơn là do
“financial slack” (tạm dịch là tiền mà công ty có sẵn trong trường hợp bị


9

giảm doanh thu, lợi nhuận. Nó giúp công ty vượt qua những giai đoạn khó khăn, gần
giống với tiền tiết kiệm) khi chi phí đại diện cao. Phân tích thực nghiệm của tác giả
làm sáng tỏ tầm quan trọng tương đối của hai kênh trên.
Cuối cùng, chuyển đổi vốn (Reversibility of capital): Gamba và Triantis lập luận rằng
VOFF bị ảnh hưởng bởi sự chuyển đổi vốn của công ty. Cổ đông của công ty có thể
bán tài sản của họ một cách nhanh chóng với mức giảm giá làm giảm đi giá trị của
linh hoạt tài chính. Tác giả gắn chuyển đổi vốn này bằng tài sản hữu hình của công ty,
Tangi,t vì tài sản hữu hình thì có thể bán dễ dàng hơn tài sản vô hình. Tỷ lệ này được
xác định là máy móc thiết bị, phân xưởng trên tổng tài sản. Do đó, một sự chuyển đổi
vốn cao dự kiến sự giảm VOFF.
2.1.3.

Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF):

Có hai cách tiếp cận để tính giá trị của VOFF: cách tính của Clark (2010) dựa trên
những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) và cách của Marc Steffen
Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) dựa vào những yếu tố lý thuyết quyết
định tính linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008).
Cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và
Wang (2006) cho giá trị biên của tiền (marginal value of cash) để đại diện cho giá trị
linh hoạt tài chính. Cách tiếp cận dựa vào giá trị biên của tiền để nghiên cứu chính
sách tài chính.
Giá trị biên của tiền phản ánh kỳ vọng của cổ đông về những gì sẽ tác động đến giá trị
cổ đông nếu công ty tăng nắm giữ tiền mặt dựa vào tính trạng hiện tại của công ty và
môi trường hoạt động của nó. TSSL của cổ phiếu chịu tác động của những yếu tố rủi
ro chung và những thay đổi trong cụ thể của công ty. Để nhấn mạnh tác động của nắm
giữ tiền mặt đến tài sản của cổ đông, tác giả xem xét từng cổ phiếu riêng rẽ thay bằng
cả danh mục. Trong khi tác giả quan tâm đến thay đổi giá trị của cổ phần trong sự thay


10

đổi nắm giữ tiền mặt, điều quan trọng là kiểm soát các nhân tố khác mà nó vừa có tác
động đến sự thay đổi của tiền cũng có thể tác động đến giá trị của công ty. Vì vậy mà
tác giả hồi quy TSSL vượt trội trong năm tài chính không chỉ dựa trên thay đổi nắm
giữ tiền mặt mà còn là những thay đổi trong khả năng sinh lợi, chính sách tài chính, và
chính sách đầu tư. Bằng sự kiểm tra sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ
phần giá trị biên của tiền giảm khi nắm giữ tiền mặt lớn hơn, tiếp cận tốt hơn với thị
trường vốn, và phân phối tiền lớn hơn thông qua cổ tức chứ không phài là mua lại cổ
phần.
Clark (2010) dựa trên phương trình hồi quy TSSL ước tính của Faulkender và Wang
(2006):
ri,t – R

B

i,t

= γ0
Ci,t−1

+γ7

+ γ8
Mi,t−1

Biến độc lập là các yếu tố kiểm soát đối với nguồn có giá trị khác tiền mặt nhưng có
mối tương quan với nắm giữ tiền mặt. Các biến tài chính bao gồm nắm giữ tiền mặt
của công ty i trong năm t-1 (Ci,t-1), chi phí lãi vay (Ii,t), chi trả cổ tức (Di,t ), đòn bẩy thị
trường (Li,t), tài chính ròng (NFi,t), kiểm soát sự thay đổi trong thu nhập trước thuế và
lãi vay(Ei,t), những thay đổi trong chính sách đầu tư của công ty bằng cách kiểm soát
tổng tài sản ròng (NAi, t).

Tác giả dùng
tiền mặt cho các mức độ khác nhau của nắm giữ tiền mặt. Tác giả kỳ vọng hệ số γ 10 là
âm, điều đó thể hiện rằng giá trị biên của tiền giảm dần trong lượng tiền mặt của công

ty. Tác giả dùng Li,t x
lên giá trị biên của tiền mặt. Tác giả kỳ vọng γ11 là âm, công ty sử dụng nhiều đòn
bẩy thì cổ đông càng ít có giá trị tăng thêm từ tiền tích lũy.


11

Clark (2010) đã đưa ra cách tính giá trị của linh hoạt tài chính như sau:
MVOCFW = γ1+ γ10 , − , −
+ γ11Li,t
Trong đó các hệ số γ1, γ1,0, γ11, là các hệ số hồi quy lấy ra từ phương trình trên.
Cách tính giá trị linh hoạt tài chính của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid,
DanielUrban (2014) dựa vào những yếu tố lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng tính linh
hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008). Đây cũng chính là cách tính VOFF của
bài nghiên cứu này và sẽ được trình bày chi tiết ở những phần sau.
2.2. Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài
chính và chính sách tài chính:
2.2.1.

Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính:

Gamba và Triantis (2008) trong nghiên cứu “The value of financial flexibility” đã
phát triển một mô hình lý thuyết để nghiên cứu giá trị tính linh hoạt tài chính. Để có
thể hiểu về quản lý tính linh hoạt tài chính tác giả đã xây dựng một mô hình cấu trúc
vốn động của công ty. Mô hình động này có hai điều quan trọng đó là kết quả của
những đặc tính thực của công ty để ra quyết định hơn là mô hình tĩnh. Đầu tiên, những
quyết định đầu tư và tài trợ là những quyết định cận biên phụ thuộc vào tình trạng thực
tế hiện tại của công ty. Tình trạng hiện tại phản ánh không chỉ mức độ không chắc
chắn của các biến như lợi nhuận mà còn cấu trúc và nguồn vốn hiện tại, nó là kết quả
của những quyết định trong quá khứ theo cách giải quyết không chắc chắn trong quá
khứ. Thứ hai, tác động của những quyết định hiện tại dựa trên tình trạng công ty trong
tương lai tương ứng với những quyết định phụ thuộc tình trạng được xem xét khi đưa
ra quyết định ngày hôm nay. Cả hai đặc điểm của mô hình năng động thể hiện mối liên
kết phức tạp tồn tại giữa quyết định đầu tư và tài trợ qua thời gian, nó được quan tâm
đặc biệt khi có sự có mặt của chi phí giao dịch như chi phí phát hành, thuế,

12

chi phí kiệt quệ tài chính. Tác giả đo lường giá trị của linh hoạt tài chính bằng cách so
sánh giá trị công ty có và không có các chi phí phát hành và thể hiện linh hoạt tài
chính phụ thuộc vào thuế, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi và chuyển đổi vốn.
Tác giả khảo sát sự xuất hiện của thuế có thể có tác động đáng kể đến giá trị của linh
hoạt tài chính. Các công ty có thể bù chi phí tài trợ bên ngoài bằng cách xây dựng quỹ
tiền mặt để đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ này. Tuy nhiên, ở đây có chi phí thuế cho
việc nắm giữ tiền mặt vì thuế suất trên thu nhập lãi thì cao hơn khi tiền được giữ ở
công ty so với tiền được nắm giữ trực tiếp từ nhà đầu tư. Trong trường hợp mà không
có thuế thu nhập cá nhân, thuế thu nhập doanh nghiệp và không có bất lợi về tiền được
giữ lại, tác động tiêu cực của chi phí tài trợ bên ngoài có thể được làm giảm bớt bằng
cách tạo ra những nguồn tài trợ nội bộ linh hoạt thông qua việc quản lý cân đối tiền
mặt.
Tóm lại, tác giả kiểm định tác động của linh hoạt tài chính đối với giá trị công ty và
đối với chính sách đầu tư năng động, tài trợ và tiền mặt giữ lại. Linh hoạt tài chính
phụ thuộc không chỉ chi phí tài trợ bên ngoài mà còn thuế suất thuế thu nhập cá nhân
và doanh nghiệp, tính thanh khoản của vốn. Bài nghiên cứu chỉ ra làm thế nào để công
ty có thể bù đắp cho một linh hoạt tài chính thấp (nghĩa là chi phí giao dịch cao) bằng
cách tối ưu việc quản lý chính sách thanh khoản của mình. Nếu như không có thuế, cụ
thể nếu thuế không gây trở ngại trong việc nắm giữ tiền của công ty, cùng chính sách
thanh khoản của công ty có thể làm giảm đáng kể tác động của những chi phí từ
nguồn tài trợ bên ngoài. Cũng trong bài nghiên cứu, những công ty có mức độ linh
hoạt tài chính cao nên được đánh giá ở một giá trị tăng thêm so với những công ty
kém linh hoạt. Đối với những công ty trưởng thành với tốc độ tăng trưởng thấp, phần
gia tăng này là rất nhỏ, trong khi đó nó có thể lớn cho những công ty mà vốn thấp
(những công ty trẻ) hoặc lợi nhuận hiện tại thấp.
2.2.2.

Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức:

13

Jagannathan, M., Stephens, C.P., Weisbach, M.S. (2000) với đề tài “Financial
flexibility and the choice between dividends and stock repurchases” đã nghiên cứu
quyết định chi trả cổ tức bằng tiền và lựa chọn giữa chi trả bằng dòng tiền dưới hình
thức cổ tức và mua lại cổ phiếu. Mục đích là đánh giá tầm quan trọng của sự gia tăng
mua lại cổ phần trong quyết định cổ tức, và để tách biệt những nhân tố ảnh hưởng đển
lựa chọn giữa mua lại cổ phần và cổ tức. Lý thuyết chính là cổ tức thể hiện một cam
kết đang diễn ra và từng phân phối cố định lâu dài của dòng tiền, trong khi mua lại cổ
phần được dùng như để trả cổ tức bằng dòng tiền mà dòng tiền đó tiềm năng tạm thời.
Mua lại cổ phần duy trì linh hoạt tài chính có quan hệ với cổ tức bởi vì nó không hoàn
toàn cam kết rằng công ty sẽ mua lại trong tương lai. Theo Lintner (1956), công ty
miễn cưỡng cắt giảm cổ tức và bị trừng phạt khi họ làm điều đó. Ví dụ như Woolridge
1998) báo cáo trung bình 6% giá cổ phiếu giảm trong 3 ngày xung quanh công bố cắt
giảm cổ tức. Mua lại cổ phần, một mặt khác bao gồm không nhiều những cam kết và
rủi ro. Nhiều công ty thỉnh thoảng công bố chương trình nhưng lại thất bại khi mua lại
cổ phần. Thậm chí nếu một công ty hoàn thành chương trình, nó cũng không rõ ràng
hoặc không có nghĩa vụ hoàn toàn tuyệt đối để bắt đầu một chương trình mua lại cổ
phần mới. Ghi nhận những kỳ vọng của thị trường, nó sẽ thể hiện như thể mua lại cổ
phần sẽ là một cách dễ thấy cho công ty để thanh toán cổ tức dòng tiền mà nó có thể
hoặc không chứng minh được.
Giả thuyết rằng một nhân tố dẫn đến công ty lựa chọn mua lại cổ phần hơn chi trả cổ
tức là tính linh hoạt tài chính vốn có trong chương trình mua lại cổ phần. Giả thuyết
này dẫn đến một con số dự đoán liên quan đến công ty sẽ chọn lựa gia tăng cổ tức hay
mua lại cổ phần. Đặc biệt, những công ty đối mặt với việc dự đoán trước về dòng tiền
không chắc chắn trong tương lai sẽ thích mua lại cổ phần hơn. Thêm vào đó, công ty
mà có dòng tiền tạm thời sẽ mua lại cổ phần hơn là gia tăng cổ tức. Đặc biệt, tác giả

14

kỳ vọng những công ty xem xét mua lại cổ phần hơn là cổ tức khi giá trị linh hoạt tài
chính là cao nhất. Tức là, khi VOFF cao, dòng tiền được chi trả tạm thời.
Lie, E.(2005) trong nghiên cứu “Financial flexibility, performance, and the corporate
payout choice” đã xem xét tác động của linh hoạt tài chính, mức độ và sự chắc chắn
trong thành quả hoạt động đối với việc lựa chọn cổ tức, trả cổ tức đặc biệt và mua lại
cổ phần. Công ty gia tăng cổ tức khi có linh hoạt tài chính vượt mức và thể hiện những
cú sốc tích cực trong thu nhập hoặc giảm biến động trong thu nhập nhưng có giới hạn
bằng chứng về sự cải thiện thành quả sau đó. Nó ngược lại với những công ty cắt giảm
cổ tức. Như vậy, quyết định để thay thế mức độ chi trả cổ tức truyền tải thông tin đồng
thời về thu nhập và thay đổi trong rủi ro hoạt động.
Chi trả cổ tức truyền tải thông tin về triển vọng tương lai. Công ty chi trả cổ tức khi
nhà quản lý kỳ vọng một nguồn tài chính dư thừa trong tương lai. Ngược lại, công ty
phải đối mặt với nguồn tài chính thiếu hụt trong tương lai hoặc biết trước cơ hội đầu
tư hoặc tăng chi phí nguồn tài trợ bên ngoài. Vì vậy, chi trả cổ tức truyền tải thông tin
bởi vì việc dùng nguồn vốn đó bị hạn chế bởi nguồn tài trợ liên quan tới việc liệu
người quản lý có thận trọng khi dùng cổ tức như là một kỹ thuật để phát tín hiệu hay
không.
Những công ty có nguồn vốn thiếu hụt trong tương lai nếu (1) Nguồn vốn tích lũy hiện
tại là thấp, (2) Tỷ lệ đòn bẩy cao, (3) Dòng tiền hoạt động trong tương lai thấp, (4)
Dòng tiền hoạt động trong tương lai là không chắc chắn. Giả sử những nhà quản lý có
cái nhìn xa khi quyết định cổ tức, một quyết định gia tăng cổ tức truyền tải thông tin là
đã tích lũy linh hoạt tài chính vượt mức (tức là mức tiền cao, tỷ lệ nợ thấp) hoặc nhà
quản lý nhận thấy dòng tiền hoạt động dồi dào và chắc chắn, ngược lại cho quyết định
giảm cổ tức. Như vậy, chi trả cổ tức nó truyền đạt thông tin về triển vọng tương lai,
những thay đổi chắc chắn về dòng tiền hoạt động trong tương lai.

15

Các công ty tăng cổ tức thường xuyên hoặc trả cổ tức đặc biệt có biến động thu nhập
trong quá khứ thấp hơn so với các công ty mua lại cổ phần. Các nhà quản lý xem xét
rủi ro hoạt động trong quá khứ cũng như kỳ vọng của họ về những thay đổi về rủi ro
hoạt động trong tương lai khi lựa chọn giữa tăng cổ tức, cổ tức đặc biệt, và mua lại cổ
phiếu. Đặc biệt, khi các công ty sẽ phải đối mặt rủi ro hoạt động tương đối cao và một
xác suất tương đối cao mà thu nhập hoạt động sẽ xấu đi đáng kể, các nhà quản lý lựa
chọn mua lại cổ phần hơn là cổ tức thường xuyên và cổ tức đặc biệt. Điều này phù
hợp với quan điểm cho rằng các nhà quản lý thích việc mua lại khi phải đối mặt với
một thu nhập không ổn định vì việc mua lại, không giống như tăng cổ tức thường
xuyên, không cam kết thanh toán hơn nữa trong tương lai. Nói cách khác, sự linh hoạt
kết hợp với mua lại cổ phiếu có khả năng làm cho nó cơ chế giải ngân được ưa
chuộng khi lợi nhuận trong tương lai là không chắc chắn.
Bài nghiên cứu xem xét có nhiều lựa chọn mà nhà quản lý chọn để chi trả cổ tức, nó
bao gồm việc liệu rằng sự tăng giảm của mức độ chi trả cổ tức, làm thế nào để tăng
mức độ chi trả cổ tức, làm thế nào để tài trợ cho việc mua lại cổ phần. Bài nghiên cứu
thấy rằng những công ty tăng cổ tức (ví dụ như gia tăng cổ tức thông thường, chi trả
cổ tức đặc biệt hay mua lại cổ phần) khi họ có tiền mặt cao, tỷ lệ nợ thấp, chi tiêu vốn
thấp và ít cơ hội tăng trưởng, cũng như tỷ lệ ME/BE thấp và ngược lại.
Blau, B.M., Fuller, K.P. (2008) trong nghiên cứu “Flexibility and dividends” đã xây
dựng mô hình nghiên cứu chính sách cổ tức mà không có vấn đề đại diện và phát tín
hiệu. Mô hình này dựa trên ý tưởng là các nhà quản lý sẽ đánh giá linh hoạt khi mà có
khả năng các cổ đông có thể không đồng ý và gây trở ngại đối với các quyết định của
nhà quản lý. Để tách biệt tác động của sự linh hoạt, tác giả giả định rằng ban quản trị
tìm kiếm cách tối đa hóa giá trị cổ đông, không có chi phí đại diện, và thông tin là cân
xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư. Khi công ty nắm giữ nhiều tiền mặt, nhà quản lý
có thể dùng tiền để tài trợ cho các dự án trong tương lai. Như một sự lựa chọn, tiền đó

16

có thể dùng để thanh toán cổ tức. Ban quản trị gặp phải sự đánh đổi giữa hai vấn đề
như trên. Một mặt, nếu tiền được giữ ở công ty, ban quản trị có thể linh động để đầu tư
vào các dự án trong tương lai mặc dù cổ đông cho đó là một dự án tồi. Hơn nữa,
không có chi phí giao dịch, công ty sẽ chấp nhận sự gia tăng nguồn vốn bên ngoài để
tài trợ cho dự án. Một mặt khác, nếu một cổ tức được trả, nhà quản lý sẽ không có sẵn
để đầu tư thậm chí khi dự án được đánh giá là tốt nếu các cổ đông phải cung cấp vốn
đầu tư và họ cho rằng dự án đó tệ. Sự gia tăng chi trả cổ tức sẽ làm giảm đi sự quản lý
linh hoạt. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị cổ phiếu của công ty. Chính
sách cổ tức nhắm vào sự cân bằng tối ưu giữa những sự lựa chọn này.
Bằng cách giảm cổ tức và bảo tồn tiền mặt các nhà quản lý làm gia tăng tính linh hoạt.
Sự cải thiện này có khả năng đầu tư vào những dự án mà họ tin rằng tốt cho cổ đông
trong thời gian dài nhưng cổ đông không cung cấp vốn. Tuy nhiên, chi phí của việc
không chi trả cổ tức làm cho giá trị hiện tại của cổ phiếu giảm. Các quản lý liên kết cả
hai mặt của cổ tức. Sự xem xét về linh hoạt tài chính giúp chúng ta hiểu các chiều
khác nhau của chính sách cổ tức rằng nó khó để có ý nghĩa với những lý thuyết đã có.
Các cổ đông ngay từ đầu thích công ty không chi trả cổ tức hơn vì các cổ đông đối
mặt với việc đánh đổi giữa chi phí quản lý tính linh hoạt tài chính khi không chi trả cổ
tức và chi phí giao dịch phát sinh kỳ vọng sẽ xảy ra khi sử dụng nguồn tài trợ bên
ngoài trong trường hợp chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những công
ty đối mặt với chi phí giao dịch phát hành cổ phần cao thì chi trả cổ tức thấp
2.2.3.

Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn:

Graham và Harvey (2001) trong nghiên cứu “The theory and practice of corporate
finance: evidence from the field” đã khảo sát 392 CFO về chi phí sử dụng vốn và cấu
trúc vốn. Các CFO tuyên bố rằng sự quan tâm đến linh hoạt tài chính có tầm quan
trọng nhất đối với những quyết định chính sách tài chính.

17

Ông đã khảo sát 4440 doanh nghiệp vào năm 1999 với nghiên cứu “FEI/Duke Special
survey on Corporate Financial Policy” thể hiện rằng các nhân tố ảnh hưởng đến quyết
định cấu trúc vốn giảm dần theo thứ tự: tính linh hoạt tài chính, điểm tín dụng, sự ổn
định của lợi nhuận và dòng tiền, lãi suất vay, tấm chắn thuế…
Bài nghiên cứu đã khám phá rằng nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính sách
nợ là duy trì tính linh hoạt tài chính và có một xếp hạng tín nhiệm tốt. Khi phát hành
cổ phần, những người được khảo sát có quan tâm về thu nhập trên cổ phiếu và đánh
giá cao giá cổ phiếu gần đây. Tác giả cũng thấy rằng các giám đốc điều hành cũng
quan tâm đến sự thay đổi tài sản, thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch, dòng tiền
tự do, thuế cá nhân khi quyết định các chính sách tài chính.
Lý thuyết trật tự phân hạng của lựa chọn tài trợ giả định rằng công ty không có tỷ lệ
nợ mục tiêu nào nhưng chỉ sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài để thay thế khi mà nguồn
tài trợ nội bộ không đủ. Nguồn tài trợ bên ngoài ít được ưa chuộng vì bất cân xứng
thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư. Nếu công ty phải sử dụng nguồn tài trợ bên
ngoài, họ thích sử dụng nợ, chứng khoán chuyển đổi và cổ phần như là một phương
pháp cuối cùng. Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty tìm cách duy trì
“financial slack” (tạm dịch là tiền mà công ty có sẵn trong trường hợp bị giảm doanh
thu, lợi nhuận. Nó giúp công ty vượt qua những giai đoạn khó khăn, gần giống với
tiền tiết kiệm) để tránh nhu cầu vốn bên ngoài.
Theo khảo sát từ các CFO, yếu tố quan trọng nhất tác động đến quyết định nợ mà nhà
quản lý quan tâm đó là “linh hoạt tài chính” với mức xếp hạng trung bình là 2.59.
Khoảng 90% số người được phỏng vấn cho rằng linh hoạt tài chính là quan trọng
(đánh giá ở mức 3) và rất quan trọng (đánh giá ở mức 4).
Brounen et al (2006) đã trình bày kết quả cuộc khảo sát quốc tế 313 CFO về sự lựa
chọn cấu trúc vốn trong nghiên cứu “Capital structure policies in Europe: survey

18

evidence”. Tác giả ghi nhận nhiều hiểu biết thú vị về các lý thuyết bởi các chuyên gia
Anh, Hà Lan, Đức và Pháp tác giả so sánh kết quả được tìm thấy ở Mỹ. Kết quả nhấn
mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng.
Kết quả ghi lại sự chênh lệch khá thấp giữa các chính sách nợ của công ty các nước
trên. Ở tất cả bốn mẫu quốc gia đều thể hiện linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng
khi xác định cấu trúc vốn nợ của họ, một kết quả mà các nghiên cứu trước đã chứng
thực từ mẫu ở Mỹ và 16 quốc gia châu Âu. Tuy nhiên, tầm quan trọng của tính linh
hoạt không được điều khiển bởi các lý thuyết trật tự phân hạng. Giống với Graham và
Harvey (2001), tác giả tìm thấy bằng chứng hỗ trợ các lý thuyết đánh đổi trong mỗi
quốc gia. Đồng thời, tác giả thấy không có bằng chứng thuyết phục trong mẫu về vấn
đề đại diện, phát tín hiệu hoặc vai trò của cấu trúc vốn trong sự kiểm soát các quốc
gia.
Từ kết quả khảo sát các CFO thống kê được vai trò của linh hoạt tài chính là quan
trọng nhất trong quyết định đòn bẩy hiện hành. Tác giả thấy rằng các yếu tố quyết
định đòn bẩy hiện hành xếp theo thứ tự quan trọng từ cao đến thấp như sau: linh hoạt
tài chính, xếp hạng tín dụng, biến động thu nhập và lợi ích về thuế và chi phí phá sản.
Clark (2010) đã khảo sát trên những mẫu nghiên cứu của công ty Mỹ từ năm 1971
đến 2006 ông đã nghiên cứu tác động của linh hoạt tài chính đến quyết định cấu trúc
vốn trong nghiên cứu “The impact of financial flexibility on capital structure
decisions: some empirical evidence”. Dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi
Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền để đại diện cho giá trị linh hoạt
tài chính. Kết quả thấy rằng các công ty có giá trị biên của tiền cao có xu hướng có
đòn bẩy thấp hơn và – trong trường hợp họ dùng tài trợ bên ngoài – có nhiều khả năng
phát hành cổ phiếu. Tác giả thể hiện rằng khi những giá trị biên của linh hoạt tài chính
là cao, các biến truyền thống tác động đên đòn bẩy (như là khả năng sinh lợi, khấu hao
và chi phí trả trước, tài sản cố định, ...) trở nên ít quan trọng và ít giải thích được cho