Tiểu luận Tài Chính Doanh Nghiệp ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
CAO HỌC KHÓA 22 – LỚP TCDN NGÀY

MÔN HỌC: Tài Chính Doanh Nghiệp
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU
ĐẾN GIÁ IPO CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Nhóm thực hiện Giảng viên hướng dẫn:
1. Trần Văn Bình TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
(email: , 0169 233 9780)
2. Nguyễn Hữu Tướng
3. Trần Thị Tố Uyên
4. Trần Ngọc Nam
5. Trần Ngọc Hiền
UEH, ngày 21 tháng 09 năm 2013
MỤC LỤC
MỤC LỤC 2
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT 1
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
IPO : Đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
DN : Doanh nghiệp
HĐQT: Hội đồng quản trị
OLS : Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất
ROA : Lợi nhuận trên tổng tài sản
DNNN : Doanh nghiệp nhà nước
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 1
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT
VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM
1. Giới thiệu
1.1Lý do chọn đề tài
Ở tất cả các quốc gia, khi sản xuất hàng hóa phát triển đến giai đoạn cao đòi hỏi sự ra
đời thị trường chứng khoán như là một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh
tế. Việt Nam chúng ta cũng không là ngoại lệ. Trong những năm qua, cùng với sự phát
triển của kinh tế thị trường, thị trường chứng khoán Việt Nam đã ra đời, từng bước
trưởng thành và phát triển. Bên cạnh việc đầu tư trên thị trường thứ cấp, thì đầu tư trên
thị trường sơ cấp vào các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) cũng là
một hình thức đầu tư được lựa chọn. Thực trạng IPO những năm gần đây cho thấy nhiều
doanh nghiệp tiến hành IPO nhưng thất bại, cùng sự trồi sụt của thị trường chứng khoán,
nhiều doanh nghiệp phải giãn tiến độ IPO hoặc kết quả IPO không khả quan, thậm chí
nhiều phiên IPO còn phải hủy bỏ do không có người đăng ký mua.
Các nhân tố ảnh hưởng đến giá IPO hiện nay có thể kể đến là “cấu trúc vốn, cơ cấu
hội đồng quản trị và quyền sở hữu”. Cấu trúc vốn được định nghĩa như số lượng tương
đối của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường được
dùng để tài trợ cho một doanh nghiệp. Quyết định cấu trúc vốn rất quan trọng đối với
doanh nghiệp cũng như ảnh hưởng đến giá IPO, thực tế là có sự khác biệt trong giá IPO
của cấu trúc vốn mà tỷ lệ nợ vay chiếm trọng yếu và cấu trúc vốn chủ yếu được tài trợ
bằng vốn chủ sở hữu.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 2
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Việc nghiên cứu, tìm hiểu ảnh hưởng của những nhân tố trên đến giá IPO từ đó đưa ra
những nhận định và kiến nghị về cấu trúc vốn hợp lý, cách thức tổ chức cơ cấu hội đồng
quản trị và quyền sở hửu phù hợp là việc làm cần thiết và cấp bách trong tình hình thị
trường chứng khoán khó khăn như hiện nay.
Từ những suy nghĩ trên, nhóm xin chọn đề tài “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn, cơ cấu
hội đồng quản trị và quyền sở hửu đến giá IPO của các doanh nghiệp Việt Nam”
làm đề tài tiểu luận cao học của mình.

1.2Mục tiêu bài nghiên cứu
Như đã trình bày ở trên, việc tìm hiểu ảnh hưởng của cấu trúc vốn, cơ cấu hội
đồng quản trị và quyền sở hửu đến giá IPO là việc làm cần thiết và cấp bách trong tình
hình thị trường chứng khoán khó khăn như hiện nay, giúp các doanh nghiệp có thể định
giá một các hợp lý giá cổ phiếu khi phát hành lần đầu ra công chúng và thúc đẩy sự tham
gia của các nhà đầu tư. Do đó mục đích của bài nghiên cứu là chỉ ra mối liên hệ giữa cấu
trúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hửu đến giá IPO trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Chúng tôi sử dụng một mẫu lớn của 300 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình cổ phần tại Việt Nam có thể được chia thành 5
nhóm nhỏ dựa vào quyền sở hữu như sau: Công ty sở hửu bởi nhà nước, Công ty sở hửu
bởi nước ngoài, Công ty sở hửu bởi các định chế tài chính, Công ty sở hửu rộng rãi, Công
ty sở hửu nhóm.
1.3Vấn đề đặt ra
Vấn đề đặt ra của bài nghiên cứu là đưa ra giả thiết “ảnh hưởng của nhân tố cấu
trúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hửu đến giá IPO”. Sử dụng một mẫu khá
lớn giá IPO của 300 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán phục vụ cho việc chay
mô hình thống kế và kiểm định lại giả thiết trên. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn đặt ra vấn
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 3
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
đề phân tích mối quan hệ giữa các mô hình cổ phần sở hửu nhà nước, sở hửu nước ngoài,
sở hửu bởi các định chế tài chính, sở hữu rộng rãi và sở hửu nhóm đến giá IPO.
1.4Phương pháp nghiên cứu
Sử dụng một mẫu khá lớn giá IPO của 300 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, thu thập dữ liệu liên quan đến bài nghiên cứu như giá IPO, thời gian
phát hành, số lượng thành viên hội đồng quản trị, cũng như các chỉ tiêu tài chính khác
như tổng số vốn cổ phần, tổng tài sản, tỷ suất sinh lợi tài sản. Từ đó, sử dụng những
thông tin này cho mục đích chạy mô hình thống kê và đo lường biến, chúng tôi đưa ra
bằng chứng về mối quan hệ ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị
và quyền sở hửu đến giá IPO. Cuối cùng là đưa ra kết quả mô hình và ý nghĩa của bài

nghiên cứu.
Dữ liệu được phân tích bằng phương pháp hồi quy tuyến tính. Tất cả các biến cấu trúc
vốn, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hửu đang có quan hệ tuyến tính với giá IPO, để
tìm ra các biến có ý nghĩa trong việc xác định giá IPO. Nhiều phương pháp hồi quy tuyến
tính được thực hiện để xem có sự khác biệt ý nghĩa thống kê giữa giá IPO và cấu trúc vốn
chủ sở hửu, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở hửu.
1.5Ý nghĩa nghiên cứu
Việc xem xét ảnh hưởng của các nhân tố cấu trúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị và
quyền sở hữu đến giá IPO có các ý nghĩa quan trọng như sau:
Thứ nhất, đưa ra các biện pháp phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng có giá thông
qua việc xây dựng phương án giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam, điều này liên
quan đến việc quyết định cấu trúc vốn chủ sở hửu, tổ chức và hoạt động của cơ cấu hội
đồng quản trị
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 4
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Thứ hai, cho thấy được mối quan hệ giữa các mô hình cổ phần sở hửu bởi nhà nước,
nước ngoài, các định chế tài chính, sở hửu rộng rãi và sở hữu nhóm với giá IPO.
1.6Bố cục bài nghiên cứu
Với mục tiêu của bài nghiên cứu nêu trên, đề tài nghiên cứu có nội dung như sau:
Phần 1: Tổng quan các bài nghiên cứu về đề tài này trước đây trên thế giới
Phần 2: Phương pháp nghiên cứu gồm việc nêu ra tổng quan bài nghiên cứu; giới
thiệu mô hình.
Phần 3: Kiểm định ảnh hưởng của cấu trúc vốn, cơ cấu hội đồng quản trị và quyền sở
hữu đến giá IPO của các doanh nghiệp Việt Nam
Phần 4: Kết luận đề tài nghiên cứu
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 5
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
2. Những bằng chứng thực nghiệm về vấn đề ảnh hưởng của cấu trúc vốn,

cơ cấu HĐQT và Quyền sở hữu đến giá IPO trên Thế Giới
Tại các nước phát triển, hầu hết các công ty trước khi đi vào hoạt động hoặc sau một
quá trình phát triển đều tiến hành IPO. Với sự phát triển kinh tế nhanh chóng hiện nay,
các nước đang phát triển cũng dần dần đi theo xu thế đó. Vì vậy, các nghiên cứu nhằm
phát hiện các vấn đề tồn tại cũng như hỗ trợ việc định giá IPO là đề tài hấp dẫn cho các
bài nghiên cứu của rất nhiều nước trên thế giới. Vấn đề định dưới giá trên các thị trường
toàn cầu đã thu hút được sự quan tâm rộng lớn của các học giả, có thể được nhìn thấy từ
một số lượng lớn các nghiên cứu đưa các hiện tượng định dưới giá trong các tạp chí tài
chính. Rock (1986) cho thấy định dưới giá xảy ra vì sự bất đối xứng thông tin giữa tổ
chức phát hành và các nhà đầu tư tiềm năng, vì vậy một mức giá giảm được cung cấp để
thu hút các nhà đầu tư. Beatty và Ritter (1986) cho thấy một mức độ cao hơn của định
dưới giá thuộc về các DN mà độ chắc chắn thấp hơn. Như vậy, các công ty IPO có nhiều
thông tin bất cân xứng hơn sẽ cần một mức độ lớn của việc định dưới giá (Johnston và
Madura, 2009). Ngoài ra, Leland và Pyle (1977) cho rằng việc định dưới giá còn là dấu
hiệu về chất lượng DN phát hành. Các nghiên cứu trước đây, đa phần dựa trên lý thuyết
tín hiệu đã chỉ ra các tín hiệu khác nhau của DN IPO, do đó giảm vấn đề bất cân xứng
thông tin, gồm số lượng cổ phiếu được giữ lại bởi tổ chức phát hành, uy tín bảo lãnh,
danh tiếng của công ty kiểm toán và tài chính.
Bài nghiên cứu của các tác giả Salim Darmadi và Randy Gunawan vào năm 2012 về
vấn đề Định dưới giá, cơ cấu HĐQT và quyền sở hữu của các Doanh Nghiệp IPO
Indonesia đi vào kiểm tra vấn đề định giá thấp hơn giá trị nội tại của một cổ phiếu có liên
quan hay không đến cơ cấu HĐQT và Quyền sở hữu của tại các doanh nghiệp IPO
Indonesia. Nghiên cứu này nhằm mục đích để điều tra mối liên quan giữa quản trị doanh
nghiệp, cụ thể là cấu trúc hội đồng quản trị và quyền sở hữu của công ty và vấn đề định
dưới giá của các công ty IPO Indonesia. Indonesia là mẫu chính được chọn trong nghiên
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 6
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
cứu này do nền kinh tế nổi trội của đất nước này, với nền kinh tế lớn nhất trong khu vực
Đông Nam Á và lớn thứ 18 trên thế giới. Các tác giả đã đưa ra bốn giả thiết, trong đó giả

thiết quy mô DN có một mối tương quan nghịch chiều và ảnh hưởng đáng kể đến định
dưới giá đã được chứng minh là chính xác, nghĩa là HĐQT lớn hơn được kỳ vọng giảm
thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa một DN IPO và các nhà đầu tư tiềm năng mới. Trái
lại, kết quả nghiên cứu lại không chính xác với giải thiết thứ hai về tính đội lập của
HĐQT, sự độc lập của HĐQT có tương quan cùng chiều và ảnh hưởng đáng kể đến vấn
đề định dưới giá. Giả thiết thứ ba cho rằng tập trung quyền sở hữu có liên quan đáng kể
đến vấn đề định dưới giá.hoàn toàn bị từ chối. Phân tích sâu hơn cũng cho thấy rằng các
loại hình quản lý DN vẫn không ảnh hưởng đáng kể trong việc giải thích mức độ định
dưới giá. Giả thiết thứ tư về tác động của nhân tố sở hữu thể chế cũng chưa được bài
nghiên cứu làm rõ.
Một bài nghiên cứu vào đầu năm 2013 của các tác giả Jerry Cao, Jeremy Goh,
Vincent Jinghua Tang và Gary Gang Tian cũng nghiên cứu sự tác động của tập trung sở
hữu và/hoặc cấu trúc vốn bất cân xứng lên sự kiện phát hành chứng khoán lần đầu ra
công chúng (IPOs) của các công ty mới niêm yết ở Trung Quốc. Bài nghiên cứu đưa ra
kết luậnvề vấn đề cấu trúc sở hữu bất cân xứng và tập trung, những cổ đông kiểm soát có
xu hướng chiếm đoạt từ những cổ đông nhỏ. Bài viết cũng cho rằng sự mâu thuẫn giữa cổ
đông kiểm soát và cổ đông nhỏ tạo ra các vấn đề đại diện ban đầu vì những rào cản từ sự
kiểm soát quá mức.
Nhìn chung tuỳ vào đặc thù của từng nền kinh tế của các quốc gia mà các nhà nghiên
cứu đi sâu vào tìm hiểu về vấn đề định dưới giá ở các góc nhìn khác nhau. Nhưng các tác
giả đều cho rằng vấn đề định dưới giá IPO của doanh nghiệp chịu sự ảnh hưởng lớn từ
hành vi và quyết định quản trị của Ban lãnh đạo.
Ở Việt Nam hiện nay, các công ty tiến hành IPOs khá nhanh khi cảm nhận được các
thế mạnh của nó. Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khoán, các công ty có
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 7
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
thể huy động được nhanh và nhiều vốn thông qua việc tiến hành IPOs trên thị trường
chứng khoán. Cổ phiếu của công ty cũng có thể đạt được tính thanh khoản rất cao và các
giá trị gia tăng về giá sau khi IPOs. Với nhiều đặc điểm tương đồng như thị trường của

Indonesia và Trung Quốc, các bài nghiên cứu trên sẽ cung cấp nhiều thông tin bổ ích cho
việc nghiên cứu vấn đề định dưới giá khi tiến hành IPOs của các Doanh nghiệp Việt
Nam.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 8
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
3. Phương pháp nghiên cứu mô hình “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn, cơ cấu
hội đồng quản trị và quyền sở hửu đến giá IPO của các doanh nghiệp
Việt Nam”
Bài nghiên cứu nhằm mục đích để kiểm tra liệu xem cấu trúc HĐQT và quyền sở hữu
DN có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá của các DN IPO. Định dưới giá dường như
tốn kém chi phí đối với tổ chức phát hành, vì nó làm giảm vốn có thể được huy động từ
các IPO. Dựa trên lý thuyết tín hiệu, các doanh nghiệp có thể định dưới giá cổ phiếu của
họ để phát tín hiệu về hiệu quả hoạt động của DN. Mặt khác, một mức độ định dưới giá
lớn cũng có thể chỉ ra rằng hiện tại sự bất cân xứng thông tin là không có thể hạn chế
được. Trong khuôn khổ lý thuyết đại diện, định dưới giá cũng có thể được sử dụng bởi
các DN IPO để kiểm soát cổ phần mới. Các biến được lựa chọn để nghiên cứu bao gồm
bốn biến giải thích, cụ thể là quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, tập trung quyền sở
hữu và quyền sở hữu thuộc về tổ chức, cũng như hai biến điều khiển, cụ thể là quy mô và
lợi nhuận DN. Sau đó là thực hiện hồi quy đa biến phân tích để kiểm tra giả thuyết
nghiên cứu và phân tích sự ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đối với biến
phụ thuộc.
3.1Chọn mẫu và thu thập dữ liệu
Mẫu khảo sát của bài nghiên cứu bao gồm tất cả các Doanh Nghiệp tiến hành IPOs
trên thị trường chứng khoán từ ngày 1/1/2003 đến 31/12/ 2012, được niêm yết trên sàn
giao dịch HNX và HOSE. Tổng cộng có 696 công ty trong mẫu ban đầu. Chúng tôi tiếp
tục loại trừ các công ty với các dữ liệu không đầy đủ, dẫn đến 300 công ty đáp ứng tiêu
chí lựa chọn. Dữ liệu thu thập gồm giá chào bán, đặc điểm Hội Đồng Quản Trị (HĐQT),
cơ cấu sở hữu và các khoản mục trên Báo cáo tài chính của Doanh nghiệp được công bố
rộng rãi. Để tính toán mức độ định dưới giá, dữ liệu về giá cổ phiếu trong ngày giao dịch

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 9
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
đầu tiên trên thị trường thứ cấp cũng được thu thập. Những dữ liệu này được lấy từ
website Cophieu68 () và Cafef ().
3.2Mô hình thống kê và đo lường biến
Hồi quy đa biến được thực hiện để kiểm tra giả thuyết nghiên cứu. Ngoài các biến giải
thích, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận cũng được bao gồm trong các mô hình kiểm
soát các biến. Mô hình chi tiết như sau:
Mức độ định dưới giá IPO = β0 + β1 (quy mô HĐQT) + β2 (tính độc lập HĐQT)
+ Β3 (tập trung quyền sở hữu) + β4 (quyền sở hữu thuộc về tổ chức) + Β5 (quy mô
doanh nghiệp) + β6 (lợi nhuận)
Định dưới giá được đo bằng doanh thu ban đầu, tính theo giá đóng cửa trong ngày
giao dịch đầu tiên trên thị trường thứ cấp trừ đi giá chào bán, chia cho giá chào bán.
Quy mô HĐQT được lấy theo logarit tự nhiên của số lượng người nắm quyền hành
trong HĐQT (gồm của cả HĐQT và ban Giám đốc).
Tính độc lập HĐQT được đo bằng số lượng Thành viên Ban kiểm soát chia cho tổng
số tất cả thành viên của HĐQT.
Tập trung quyền sở hữu là tỷ lệ cổ phiếu phổ thông được nắm giữ bởi nhóm cổ đông
lớn nhất.
Quyền sở hữu thuộc về tổ chức là tỷ lệ cổ phần phổ thông được nắm giữ bởi các nhà
đầu tư thể chế, tức tỷ lệ nguồn tài trợ phải trả lãi trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.Theo nghiên cứu trước đây (ví dụ như Jennings, 2005; Cornett và et al., 2007;
Aggarwal và et al., 2011), nhà đầu tư thể chế được xem như là nhà quản lý ngân sách một
cách chuyên nghiệp, bao gồm cả các quỹ tương hỗ, các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí,
ngân hàng, công ty đầu tư, và tư vấn đầu tư.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 10
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Quy mô doanh nghiệp được đại diện bởi logarit tự nhiên của giá trị sổ sách của tổng

tài sản, được thu thập từ Báo cáo tài chính vào năm Doanh nghiệp tiến hành IPO.
Lợi nhuận được đo bằng Lợi nhuận trên Tổng tài sản (ROA) vào năm Doanh nghiệp
tiếng hành IPOs. Theo dự đoán của Chen và Strange (2004), lợi nhuận được dự kiến sẽ có
mối quan hệ cùng chiều với việc định dưới giá vì nó có thể được xem như một tín hiệu có
chất lượng tốt.
Trước tiên, bài nghiên cứu sẽ thực hiện thống kê mô tả và kiểm nghiệm đơn biến,
chúng tôi tiến hành tách biệt thành nhóm dữ liệu: nhóm doanh nghiệp IPO định dưới giá
và nhóm doanh nghiệp IPO định vượt giá. Sau đó, chúng tôi tiến hành phân biệt giữa
doanh nghiệp có lợi nhuận ban đầu cao và những doanh nghiệp có lợi nhuận ban đầu
thấp. Tiếp theo, bài viết đi vào thực hiện phân tích tương quan giữa các biến. Cuối cùng,
nhóm đi vào phân tích hồi quy thông qua việc chạy mô hình trên eview 6.0. Nhóm sử
dụng hồi quy theo phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) để tìm ra mối
tương quan giữa định dưới giá và cấu trúc HĐQT, quyền sở hữu của công ty, và kiểm
soát doanh nghiệp.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 11
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
4. Kiểm định mô hình ảnh hưởng của Cấu trúc vốn, Cơ cấu HĐQT và
Quyền sở hữu đến giá của các DN IPO tại Việt Nam
4.1Thống kê mô tả và kiểm nghiệm đơn biến
Bảng 1: Thống kê mô tả
Bảng 1 thể hiện báo cáo thống kê mô tả các biến số nghiên cứu. Từ bảng có thể thấy
rằng lợi nhuận của các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam rất biến động, dao động từ -83%
đến 195%, với mức ý nghĩa và giá trị trung bình tương ứng là 20,5% và 25,2%. Số người
nắm giữ quyền điều hành trong HĐQT trung bình 12,97. Đối với tỷ lệ số thành viên độc
lập trong một HĐQT, mô hình đã cho thấy rằng các doanh nghiệp IPO tại Việt Nam đều
có một tỷ lệ cao số ủy viên độc lập, với tỷ lệ trung bình và trung vị tương ứng là 24,01%
và 24,40% (thấp hơn so với tỷ lệ này tại Indonesia).
So với các doanh nghiệp IPO tại Indonesia, cơ cấu tập trung quyền sở hữu của các
doanh nghiệp IPO tại Việt Nam (tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữa bởi các cổ đông lớn nhất)

thấp hơn, thể hiện với tỷ lệ cao nhất là 82,3%, trong khi tỷ lệ trung bình là 35,7%. Ngược
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 12
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
lại, quyền sở hữu thuộc về tổ chức đã thể hiện hiệu quả hoạt động cao hơn so với các thị
trường của Indonesia, với tỷ lệ quyền sở hữu thuộc về tổ chức trung bình và trung vị
tương ứng là 24,01% và 21,37%. Đối với các biến kiểm soát, giá trị sổ sách của tài sản
biến động cũng khá lớn, từ 16 tỷ đồng đến 45.000 tỷ đồng. Ngoài ra, các doanh nghiệp
IPO tại Việt Nam cũng có mức lợi nhuận tương đối cao, tỷ lệ trung bình 8,25%.
Chúng tôi tiến hành tách biệt thành nhóm dữ liệu: nhóm doanh nghiệp IPO định dưới
giá (giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên là cao hơn so với giá chào bán, gồm 208
quan sát) và nhóm doanh nghiệp IPO định vượt giá (giá đóng cửa trong ngày giao dịch
đầu tiên là thấp hơn giá chào bán, gồm 90 quan sát). Ba doanh nghiệp không có lợi nhuận
trong giao dịch đầu tiên đã loại trừ khỏi phân tích. Cũng giống như kết quả thu thập được
từ thị trường Indonesia, khác biệt đáng kể là các doanh nghiệp định dưới giá có quy mô
lớn hơn đáng kể và lợi nhuận đạt được lớn hơn so với các doanh nghiệp định vượt giá.
Bảng 2: Thống kê mô tả đối với các doanh nghiệp overpricing
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 13
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Bảng 3: Thống kể mô tả đối với các doanh nghiệp underpricing
Tiếp theo, chúng tôi tiến hành phân biệt giữa doanh nghiệp có lợi nhuận ban đầu cao
và những doanh nghiệp có lợi nhuận ban đầu thấp. Ở đây ta lấy mức trung vị của định
dưới gia là 20,5% để phân chia. Điểm khác biệt chủ yếu là doanh nghiệp có doanh thu
cao có mức độ định dưới giá cao hơn, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận cao hơn. Trong
khi các doanh nghiệp có doanh thu thấp có mức trung bình và trung vị lần lượt là -11,6%
và -7,5% thì số liệu ở từ kết quả thống kê của 150 doanh nghiệp IPO có doanh thu thấp
tương ứng là 62% và 57%. Ngoài ra, quy mô doanh nghiệp cũng thể hiện sự khác biệt:
trong khi nhóm doanh nghiệp doanh thu thấp có tổng tài sản trung bình là 60,9 tỳ đồng
(dao động từ 16 tỷ đồng đến 20.000 tỷ đồng), mức trung bình của các doanh nghiệp có

doanh thu cao gần như gấp đôi với kết quả 118 tỷ đồng (dao động từ 17 tỷ đồng đến
45.000 tỷ đồng). Mức lợi nhuận đạt được đối với nhóm doanh nghiệp có doanh thu cao
tương đối cao hơn so với con số này của nhóm doanh nghiệp doanh thu thấp.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 14
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Bảng 4: Thống kê mô tả đối với các doanh nghiệp high returns
Bảng 5: Thống kê mô tả đối với các doanh nghiệp low returns
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 15
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
4.2Phân tích tương quan
Bảng 6: Ma trận tương quan
*, **, *** Thể hiện và ý nghĩa thống kê ở mức 10, 5, 1 và mức độ phần trăm, tương ứng.
Tương quan đáng kể được tìm thấy giữa biến định dưới giá và các biến: tính độc lập của
HĐQT, quyền sở hữu thuộc về tổ chức, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận. Định dưới
giá có mối tương quan nghịch chiều với quy mô HĐQT và quyền sở hữu thuộc về tổ chức
trong khi có mối quan hệ cùng chiều với quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận. Điều này
cho thấy khi quyền sở hữu thuộc về tổ chức càng cao thì định dưới giá càng thấp, cụ thể
là các nhà đầu tư tổ chức đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu sự bất cân xứng
thông tin giữa doanh nghiệp IPO và nhà đầu tư tiềm năng mới trong đợt IPO.
Quy mô HĐQT có mối tương quan đáng kể và nghịch chiều so với tính độc lập của
HĐQT, cùng chiều so với yếu tố quyền sở hữu thuộc về tổ chức, quy mô doanh nghiệp.
Trong khi HĐQT có cơ cấu càng lớn thì số lượng ủy viên độc lập càng nhỏ và số lượng
cổ đông tổ chức của doanh nghiệp càng lớn.
Tính độc lập của HĐQT có mối tương quan đáng kể và nghịch chiều đối với yếu tố
quyền sở hữu thuộc về tổ chức và lợi nhuận. Ngoài ra, từ bảng phân tích tương quan, có
thể thấy được tập trung quyền sở hữu có mối tương quan cùng chiều và tương quan với
tính độc lập HĐQT.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 16

Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với quy mô HĐQT. Điều này cho
thấy rằng các doanh nghiệp lớn thường cần một số lượng lớn các thành viên trong HĐQT
để điều hành và quản lý việc kinh doanh.
4.3Phân tích hồi quy
Nghiên cứu này thực hiện hồi quy đa biến phân tích để kiểm tra giả thuyết nghiên
cứu. Các kết quả được trình bày ở bảng 7. Trước khi chạy hồi quy, mô hình được thử
nghiệm đầu tiên để đảm bảo rằng chúng không gặp phải hiện tượng đa cộng tuyến và vấn
đề phương sai thay đổi. Tất cả các mô hình đều sử dụng sai số chuẩn để điều chỉnh cho
các vấn đề phương sai thay đổi có thể xảy ra. Hệ số tương quan Pearson thể hiện trong
Bảng 6 chỉ ra rằng vấn đề đa cộng tuyến thường không tồn tại. Tuy nhiên, mối tương
quan giữa tính độc lập của hội đồng quản trị và quy mô HĐQT (0.48, có ý nghĩa ở mức
5%) là mối quan tâm trong mô hình. Do đó, chúng tôi thực hiện ba hồi quy khác nhau.
Mô hình (1) giải quyết các biến giải thích và không giải thích biến kiểm soát.
Mô hình (2) bao gồm tất cả các biến ngoại trừ biến tập trung quyền sở vì biến này hầu
như có hệ số tương quan so với biến phụ thuộc rất thấp (gần bằng 0).
Mô hình (3) bao gồm tất cả các biến ngoại trừ biến quy mô HĐQT để giải quyết vấn
đề đa cộng tuyến có thể xảy ra.
Mô hình (4) bao gồm cả các biến giải thích và biến kiểm soát được xem xét trong mô
hình (3).
Kết quả chạy mô hình trên eview 6.0 như sau:
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 17
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Mô hình 1:
Dependent Variable: UNDERP
Method: Least Squares
Date: 09/14/13 Time: 01:18
Sample: 1 300

Included observations: 300
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
BOARDSIZE 0.004762 0.012553 0.379328 0.7047
BOARDIND -1.618380 0.660606 -2.449842 0.0149
OWNCON 0.017874 0.132775 0.134615 0.8930
INSTOWN -0.526037 0.126987 -4.142456 0.0000
C 0.698950 0.284036 2.460782 0.0144
R-squared 0.069560 Mean dependent var 0.252167
Adjusted R-squared 0.056944 S.D. dependent var 0.456969
S.E. of regression 0.443767 Akaike info criterion 1.229493
Sum squared resid 58.09414 Schwarz criterion 1.291222
Log likelihood -179.4239 Hannan-Quinn criter. 1.254197
F-statistic 5.513592 Durbin-Watson stat 2.156013
Prob(F-statistic) 0.000271
Mô hình 2:
Dependent Variable: UNDERP
Method: Least Squares
Date: 09/14/13 Time: 01:19
Sample: 1 300
Included observations: 300
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
BOARDSIZE -0.004698 0.012414 -0.378431 0.7054
BOARDIND -1.396649 0.647396 -2.157334 0.0318
INSTOWN -0.385708 0.129181 -2.985804 0.0031
FORMSIZE 2.14E-14 7.31E-15 2.930345 0.0037
PROFIT 1.356874 0.367449 3.692689 0.0003
C 0.609950 0.279770 2.180184 0.0300
R-squared 0.129085 Mean dependent var 0.252167
Adjusted R-squared 0.114274 S.D. dependent var 0.456969
S.E. of regression 0.430067 Akaike info criterion 1.170046

Sum squared resid 54.37754 Schwarz criterion 1.244122
Log likelihood -169.5069 Hannan-Quinn criter. 1.199691
F-statistic 8.715237 Durbin-Watson stat 2.175628
Prob(F-statistic) 0.000000
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 18
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Mô hình 3:
Dependent Variable: UNDERP
Method: Least Squares
Date: 09/14/13 Time: 01:09
Sample: 1 300
Included observations: 300
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
BOARDIND -1.280020 0.574170 -2.229340 0.0265
OWNCON -0.029049 0.129949 -0.223540 0.8233
INSTOWN -0.386753 0.129167 -2.994202 0.0030
FORMSIZE 2.11E-14 7.25E-15 2.913742 0.0038
PROFIT 1.345991 0.366359 3.673971 0.0003
C 0.532804 0.166689 3.196397 0.0015
R-squared 0.128809 Mean dependent var 0.252167
Adjusted R-squared 0.113993 S.D. dependent var 0.456969
S.E. of regression 0.430135 Akaike info criterion 1.170363
Sum squared resid 54.39479 Schwarz criterion 1.244439
Log likelihood -169.5544 Hannan-Quinn criter. 1.200008
F-statistic 8.693836 Durbin-Watson stat 2.182293
Prob(F-statistic) 0.000000
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 19
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Mô hình 4:
Dependent Variable: UNDERP
Method: Least Squares
Date: 09/14/13 Time: 00:41
Sample: 1 300
Included observations: 300
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
BOARDSIZE -0.004658 0.012435 -0.374589 0.7082
BOARDIND -1.392524 0.648724 -2.146559 0.0326
OWNCON -0.028335 0.130154 -0.217705 0.8278
INSTOWN -0.385634 0.129391 -2.980381 0.0031
FORMSIZE 2.16E-14 7.39E-15 2.927552 0.0037
PROFIT 1.356882 0.368046 3.686722 0.0003
C 0.618343 0.282864 2.186009 0.0296
R-squared 0.129226 Mean dependent var 0.252167
Adjusted R-squared 0.111395 S.D. dependent var 0.456969
S.E. of regression 0.430765 Akaike info criterion 1.176551
Sum squared resid 54.36875 Schwarz criterion 1.262972
Log likelihood -169.4826 Hannan-Quinn criter. 1.211137
F-statistic 7.247065 Durbin-Watson stat 2.174970
Prob(F-statistic) 0.000000
Từ số liệu thu thập được từ Eview 6.0 chúng tôi tổng hợp được bảng:
Bảng 7: Hồi quy về cấu trúc HĐQT và sở hữu cổ phiếu
Bảng này hồi quy theo phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) để tìm
ra mối tương quan giữa định dưới giá và cấu trúc HĐQT. Biến phụ thuộc định dưới giá
được tính như giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên trừ đi giá chào bán chia cho giá
cung cấp. Quy mô HĐQT là giá trị ghi số của các thành viên của HĐQT và ban giám
đốc. Độc lập hội đồng quản trị là số ủy viên độc lập chia cho số của Hội đồng thành viên.
Tập trung quyền sở hữu là tỷ lệ cổ phần phổ thông được tổ chức bởi các cổ đông lớn
nhất. Quyền sở hữu chế là tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức. Quy mô

doanh nghiệp là giá trị ghi giá trị sổ sách của tài sản. Lợi nhuận là thu nhập ròng chia cho
giá trị sổ sách của tài sản. Thống kê t, dựa trên sai số chuẩn phương sai thay đổi là phù
hợp, là trong dấu ngoặc đơn.
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 20
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
*, ** và *** biểu thị ý nghĩa thống kê (một phía) ở cấp 10%, 5% và 1% tương ứng.

Model (1) Model (2) Model (3) Model (4)
Intercept
0.69895**
(2.460782)
0.60995**
(2.180184)
0.532804***
(3.196397)
0.618343**
(2.186009)
Board size
0.004762
(0.379328)
-0.004698
(-0.378431)
-0.004658
(-0.374589)
Board independence
-1.61838**
(-2.449842)
-1.396649**
(-2.157334)

-1.28002**
(-2.22934)
-1.392524 **
(-2.146559)
Ownership concentration
0.017874
(0.134615)
-0.029049
(-0.22354)
-0.028335
(-0.217705)
Institutional ownership
-0.526037***
(-4.142456)
-0.385708***
(-2.985804)
-0.386753***
(-2.994202)
-0.385634***
(-2.98038)
Firm size
2.14E-14***
(2.930345)
2.11E-14***
(2.913742)
2.16E-14***
(2.927552)
Profitability
1.356874***
(3.692689)

1.345991***
(3.673971)
1.356882***
(3.686722)


Number of observations
300 300 300 300
R-squared
0.06956 0.129085 0.128809 0.129226
Adjusted R-squared
0.056944 0.114274 0.113993 0.111395
F-statistic
5.513592*** 8.715237*** 8.693836*** 7.247065***
Quy mô hội đồng quản trị: từ mô hình (4) chúng ta có thể thấy được mối tương
quan nghịch chiều với biến phụ thuộc, điều này là phù hợp với nghiên cứu của Carter et
al. (1998b) và Certo et al. (2001). Bởi vì quy mô HĐQT lớn được kỳ vọng sẽ giám sát
hiệu quả (Boone et al., 2007), các nhà đầu tư có thể cảm nhận được rằng quy mô HĐQT
lớn có thể giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin. Ngoài ra, HĐQT lớn hơn sẽ giúp các
DN giải quyết tốt hơn những vấn đề kinh doanh phức tạp, do đó làm giảm những biến
động về giá trị DN. Giải thích khả thi khác là mối tương quan cùng chiều giữa quy mô
DN và quy mô HĐQT. Coles et al. (2008) cho thấy rằng các DN lớn sẽ được gặt hái được
lợi nhuận từ việc nhờ vào HĐQT lớn, điều này đã từng được công nhận bởi Darmadi
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 21
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
(2011) trong bối cảnh Indonesia. Tuy nhiên, tác động của quy mô HĐQT lên biến phụ
thuộc ở Việt Nam là không đáng kế bởi vị theo số liệu thu thập được đa số các doanh
nghiệp Việt Nam có quy mô HĐQT khá ổn định từ 12-15 người, và số lượng này hầu như
rất ít biến đổi theo quy mô công ty.

Tỷ lệ ủy viên độc lập: có ý nghĩa ở mức 5% trong ba mô hình. Xu hướng này phù
hợp với kết quả của Filatotchev và Bishop (2002) và Lin và Chuang (2011) và ngược lại
với kết quả nghiên cứu của Salim và Randy (2012) ở Indonesia. Điêu này cho thấyở Việt
Nam thành viên độc lập trong hội đồng quản trị vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu
sự bất cân xứng thông tin giữa các tổ chức phát hành và các nhà đầu tư tiềm năng mới.
Xét quan điểm về thị trường, các nhà đầu tư có thể cảm nhận được một tỷ lệ cao hơn ủy
viên độc lập như là một tín hiệu về hiệu quả hoạt động của Doanh Nghiệp, đại diện cho
định hướng tốt đẹp của một Doanh Nghiệp IPO để đáp ứng yêu cầu vốn hóa thị trường,
cũng như bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số bằng cách chỉ định người bên ngoài nắm giữ
quyền hành trong HĐQT. Trong khuôn khổ lý thuyết tín hiệu, kết quả này cũng cho thấy
rằng một Doanh Nghiệp IPO có hiệu quả hoạt động tốt có thể chọn HĐQT độc lập hơn để
phát tín hiệu về hiệu quả hoạt động của DN cho các nhà đầu tư tiềm năng.
Tỷ phần cổ phiếu được nắm giữ bởi nhóm cổ đông lớn nhất:qua mô hình (2) và (4)
chúng ta có thể thấy được tại Việt Nam quy mô cổ đông lớn nhất không có ảnh hưởng
đáng kể đến sự chênh lệch giá IPO. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Venkatesh
và Neupane (2005), kết quả này có nghĩa là tập trung quyền sở hữu sẽ không phải là tín
hiệu về hiệu quả hoạt động của DN cho các nhà đầu tư tiềm năng. Nói cách khác, nhà đầu
tư có thể không xem tập trung quyền sở hữu như là một chỉ báo đối với hiệu quả hoạt
động của một DN IPO. Tuy nhiên, hệ số tương quan của tập trung quyền sở hữu không
ảnh hưởng đáng kể cũng mâu thuẫn với các đề xuất của Brennan và Frank (1997), cho
rằng các DN IPO định dưới giá cổ phiếu để đăng ký vượt mức và tránh tình trạng thao
túng cổ phiếu. Đề xuất này dường như không áp dụng trong trường hợp của Việt Nam, vì
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 22
Đề tài: ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN, CƠ CẤU HĐQT VÀ QUYỀN SỞ HỮU ĐẾN GIÁ IPO
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
tỷ lệ cổ phiếu được phát hành ra công chúng trong một đợt IPO nhìn chung còn thấp, để
tránh tình trạng một nhóm cổ đông lớn sẽ áp đặt quyền điều hành của DN.
Tỷ lệ vốn của các nhà đầu tư thể chế (nhà đầu tư, chủ nợ vay…):có mối tương
quan nghịch và đáng kể trong cả ba mô hình với mức ý nghĩa 1%. Trong các DN IPO ở
Việt Nam tỷ lệ sở hữu của nhóm này khá cao trung bình 21.4%, điều đó thể hiện đa số

doanh nghiệp Việt Nam có sử dụng nợ. Mối tương quan cùng chiều này phù hợp với
Kiymaz (2000) trong việc xem xét các DN IPO Thổ Nhĩ Kỳ. Mặt khác, kết quả cũng mâu
thuẫn với Lin và Chuang (2011), trong đó cho rằng quyền sở hữu về thể chế trong các
DN IPO Đài Loan đã khuyếch đại mâu thuẫn giữa các cổ đông quản lý và cổ đông thiểu
số, dẫn đến mức độ định dưới giá lớn hơn.
Tổng tài sản của doanh nghiệp : chúng ta thấy rằng quy mô doanh nghiệp, đại diện
bởi giá trị sổ sách của tài sản, có mối tương quan thuận đối với vấn đề định dưới giá.
Nguyên nhân do thông tin bất cân xứng và kiến thức của nhà đầu tư Việt Nam còn hạn
hẹp vì vậy khi phất hành IPO doanh nghiệp càng lớn thì niềm tin của nhà đầu tư càng cao
dẫn đến chênh lệch giá lớn đặc biệt là giai đoạn từ 2006-2008 thời kỳ phần lớn IPO được
phát hành. Chen và Strange (2004) cũng dự đoán một mối tương quan cùng chiều giữa
giá trị DN và vấn đề định dưới giá, nhưng họ không tìm thấy bất kỳ mối liên hệ nào đáng
kể. Kết quả này mâu thuẫn với nghiên cứu của Booth và Chua (1996), các DN IPO lớn
hơn thường dễ định giá hơn. Các công ty này cũng thường có tầm nhìn chính trị lớn hơn
và độ phủ rộng hơn, có thể góp phần thu hẹp lỗ hỏng thông tin giữa các tổ chức phát hành
và các nhà đầu tư tiềm năng.
Lợi nhuận ROA có mối tương quan cùng chiều và đáng kể trong mô hình (2), chỉ ra
rằng hiệu suất hoạt động cao của một DN IPO có thể được xem như một tín hiệu của một
DN hoạt động hiệu quả.
Bảng 8: Loại hình của các DN IPO
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Page 23