Mối quan hệ giữa định giá cao và quản trị thu nhập trên TTCK việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
_____________

TRẦN TRƢƠNG MẠNH HIẾU

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH
GIÁ CAO VÀ QUẢN TRỊ
THU NHẬP TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
_____________

TRẦN TRƢƠNG MẠNH HIẾU

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỊNH
GIÁ CAO VÀ QUẢN TRỊ
THU NHẬP TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

TP. Hồ Chí Minh - năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi, Trần Trương Mạnh Hiếu, cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Mối quan hệ giữa
định giá cao và quản trị thu nhập trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình
nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang,
nội dung luận văn không sao chép từ bất cứ công trình nghiên cứu nào trước đây. Các
số liệu sử dụng trong luận văn được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 11 năm 2014
Tác giả

Trần Trương Mạnh Hiếu


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH ẢNH
TÓM TẮT...................................................................................................................... 1
1.

GIỚI THIỆU............................................................................................................ 2
Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................... 3
Phương pháp nghiên cứu............................................................................................ 4
Nội dung luận văn....................................................................................................... 5

2.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT.................................................................................. 6
2.1.

Quản trị thu nhập.............................................................................................. 6

2.2.

Chi phí đại diện của định giá cao................................................................... 10

2.2.1. Lý thuyết chi phí đại diện của định giá cao - Jensen (2004, 2005)...........10
2.2.2. Bằng chứng chi phí đại diện của việc định giá cao................................... 14


2.3.Định giá cao và quản trị thu nhập .............................

2.4.Quản trị thu nhập và sự giàu có của cổ đông ............
3. MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU .......................................................................................

3.1.Mô hình .....................................................................

3.1.1.Mô hình ước tín

3.1.1.1. Mô hình ước tính quản trị thu nhập ...........

3.1.1.1.1. Mô hình Jones (1991) ..............................

3.1.1.1.2. Mô hình Modified Jones ..........................

2.1.1.1.3. Mô hình Advanced Jones .........................

3.1.1.2. Mô hình ước tính định giá cao ...................
3.1.1.2.1. Ba mô hình ước tính định giá của RKRV

3.1.1.2.2. Kiểm định mô hình định giá RKRV (2005

3.1.1.3. Các biến kiểm soát: ....................................
3.1.2. Quan hệ nội sinh ........................................................................................
3.1.3. Quản trị thu nhập và sự giàu có của cổ đông .............................................

3.2.Dữ liệu ......................................................................

3.2.1.Mẫu nghiên cứu


3.2.2. Nguồn dữ liệu ............................................................................................
4.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................................................

4.1. Kết quả mối quan hệ định giá cao và quản t

4.2. Kết quả mối quan hệ nội sinh ......................

4.3. Kết quả mối quan hệ quản trị thu nhập và sự
5.

KẾT LUẬN ............................................................................................................

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TA - Total Accruals
DAC - Discretionary Accruals
FSVE - Firm-Specific Valuation Error
ILVE - Industry-Level Valuation Error
TVE - Total Valuation Error
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
HASTC: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
BE/ME - Book to Market Equity: giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
SMB - Small Minus Big: nhân tố quy mô
HML - Hight Minus Low: nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
MOM – Momentum: nhân tố xung lượng
M&A: Mergers And Acquisitions: mua bán và sáp nhập
IMF - International Monetary Fund: Quỹ Tiền Tệ Quốc Tế.
IFS - International Financial Statistics: Cơ Quan Thống Kê Tài Chính Quốc Tế của
IMF


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt giả thuyết nghiên cứu
Bảng 3.1: Tổng hợp các biến ước tính quản trị thu nhập

Bảng 3.2: Tổng hợp các biến định giá
Bảng 3.3: Hệ số hồi quy trung bình qua các năm theo mô hình RKRV (2005)
Bảng 3.4: Kết quả hồi quy kiểm định mô hình RKRV(2005)
Bảng 3.5: Tóm tắt các biến kiểm soát chính trong mô hình
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến quản trị thu nhập, định giá cao và biến kiểm soát
soát trong mô hình.
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy quản trị thu nhập và định giá cao từ 2009-2013.
Bảng 4.3: Kết quả nội sinh mối quan hệ giữa DAC và TVE
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và sự giàu có của cổ
đông mô hình 3 nhân tố - Fama-French (1993).
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và sự giàu có của cổ
đông mô hình 4 nhân tố Carhart (1997)


DANH MỤC HÌNH ẢNH
Hình 2.1: Cách thức ảnh hưởng báo cáo thu nhập của quản trị bằng phương pháp kế
toán và quản trị bằng quyết định hoạt động
Hình 2.2: Kết quả khảo sát 401 CFO về hành động mà CFO sẽ thực hiện nhằm đưa
thu nhập đạt thu nhập mục tiêu
Hình 2.3: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu - EPS và giá cổ phiếu của Enron từ 12/1991
đến 12/2001
Hình 2.4: Bằng chứng về chi phí đại diện của việc định giá cao - NPV của việc mua
bán và sáp nhập từ năm 1980-2002


1

TÓM TẮT
Nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa định giá cao và quản trị thu nhập trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa định

giá cao và quản trị thu nhập tại thị trường Việt Nam, kết quả phù hợp với lý thuyết
Jensen (2005) và nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường Mỹ của Chi và Gupta
(2009). Nghiên cứu còn chỉ ra không có mối quan hệ giữa việc quản trị thu nhập và sự
giàu có của cổ đông. Một kết quả khác được tìm thấy là việc định giá cao/thấp của
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có thể được nắm bắt
thông qua sử dụng mô hình định giá của RhodesKropf, Robinson, and Viswanathan RKRV (2005)

Từ khóa: Chi phí đại diện của việc định giá cao - The Agency Costs Of Overvalued
Equity, Quản trị thu nhập - Earnings Management, Định giá cao – Overvaluation,
Total accruals.


2

1. GIỚI THIỆU
Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng định giá doanh nghiệp từ thị trường tài chính có
ảnh hưởng đến hành vi của nhà quản trị, Jensen (2005) chỉ ra định giá cao dẩn đến
một loại chi phí đại diện mới được gọi là “chi phí đại diện của việc định giá cao” The Agency Costs Of Overvalued Equity, đây là chi phí đại diện phát sinh từ việc thị
trường định giá cao doanh nghiệp sẽ dẫn đến việc nhà quản trị thực hiện những “trò
chơi” với cổ đông. Theo lập luận của Jensen (2005), khi doanh nghiệp được định giá
cao, nhà quản trị phải đối mặt với hai quyết định.
 Một là, nhà quản trị thông tin đến thị trường rằng giá trị doanh nghiệp đang
được định giá cao và doanh nghiệp không thể tạo ra lợi nhuận như kỳ vọng. Họ
có thể thực hiện việc này bằng nhiều cách như: đưa ra những phát biểu, chỉ dẫn
rằng thị trường đang định giá cao để cảnh báo hay đơn giản để thị trường chờ
đến những báo cáo tài chính tiếp theo, khi đó thị trường sẽ nhận được thông tin
và có những đánh giá lại. Lựa chọn này có ảnh hưởng tiêu cực đến sự nghiệp
và những khoản lương thưởng của nhà quản lý, khi không giữ được tăng
trưởng công ty như kỳ vọng.
 Hai là, nhà quản lý có thể hành động, gồm cả những hành động không hợp

pháp như thổi phồng báo cáo hoạt động để cố gắng chứng minh việc định giá
cao là có cơ sở. Những hành động thường gặp được nhà quản lý lựa chọn như
tăng cường đầu tư, mua bán và sáp nhập doanh nghiệp, mở rộng sản xuất, gian
lận trong báo cáo, quản trị thu nhập... Bằng những hành động kể trên nhà quản
lý có thể tạo ra những thông tin tốt đáp ứng kỳ vọng của thị trường và tạo ra
doanh thu, lợi nhuận trong ngắn hạn, trì hoãn những tác động tiêu cực đến sự
nghiệp và lương thưởng. Nhưng những hành động này thường mang lại tác
động xấu đến lợi ích dài hạn của cổ đông.


3

Các nhà quản trị có xu hướng lựa chọn phương án thứ hai nhằm bảo vệ lợi ích bản
thân trước việc định giá cao.
Khái niệm chi phí đại diện của việc định giá cao là một khái niệm khá mới ở Việt
Nam, những nghiên cứu về lĩnh vực này chưa nhiều. Chính vì vậy, luận văn tập trung
nghiên cứu chi phí đại diện của định giá cao bằng cách tập trung vào hành động của
nhà quản lý, “quản trị thu nhập” - Earnings Management. Theo đó, phần đầu nghiên
cứu tập trung vào mối quan hệ giữa định giá cao và quản trị thu nhập. Sử dụng dữ liệu
từ 2009 đến 2013 của 191 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh – HOSE và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – HASTC.
Nghiên cứu sử dụng các mô hình Advanced Jones để ước lượng quản trị thu nhập của
doanh nghiệp và mô hình RKRV (2005) để ước tính định giá cao. Nghiên cứu tìm ra
mối quan hệ cùng chiều giữa định giá cao và quản trị thu nhập.
Phần thứ hai, nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị thu nhập tăng lên do
định giá cao và sự giàu có của cổ đông. Để ước tính được tác động này, chúng tôi tiến
hành chia mẫu thành ngũ phân vị theo các biến ước lượng quản trị thu nhập và định
giá cao, được 25 danh mục. Từ 25 danh mục thu được tiến hành nghiên cứu dựa vào
mô hình 3 và 4 nhân tố của Fama French (1993) và Carhart (1997). Nghiên cứu đưa
đến kết luận chưa tìm thấy mối quan hệ rõ ràng nào giữa tỷ suất sinh lợi bất thường và

quản trị thu nhập.
Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa định giá cao - quản trị thu nhập và
mối quan hệ giữa quản trị thu nhập tăng lên do định giá cao - sự giàu có của cổ đông
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với mục tiêu nghiên cứu này, luận văn tập
trung trả lời hai câu hỏi sau:


4

1)

Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa định giá cao và quản trị thu nhập trên

thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
2)

Nếu có tồn tại mối quan hệ giữa định giá cao và quản trị thu nhập trên

thị trường chứng khoán Việt Nam, thì quản trị thu nhập có ảnh hưởng đến sự
giàu có của cổ đông không?
Phƣơng pháp nghiên cứu
Để trả lời câu hỏi nghiên cứu, bài nghiên cứu tiến hành nghiên cứu định lượng qua
các bước sau:
Bước 1: Thực hiện thu thập và xử lý dữ liệu từ các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam cụ thể là hai sàn HOSE và HASTC.
Bước 2: Uớc lượng biến phụ thuộc, biến quản trị thu nhập - Discretionary Accruals –
1

DAC , theo các mô hình Advanced Jones, bằng phương pháp hồi quy chéo theo ngành

mỗi năm.
Bước 3: Ước lượng các biến độc lập, biến định giá cao - Total Valuation Error 2

TVE , bằng phương pháp hồi quy chéo theo ngành mỗi năm dựa vào mô hình của
RKRV (2005).
Bước 4: Thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa biến phụ thuộc, DAC, và các biến
độc lập TVE, đã được ước lượng tại bước 2 và 3. Để tìm ra mối quan hệ giữa định giá
cao và quản trị thu nhập.

1
2

Xem phần 3.1.1
Xem phần 3.1.2


5

Bước 5: Nếu có mối quan hệ giữa định giá cao và quản trị thu nhập ở bước 4, chúng
ta tiếp tục kiểm định mối quan hệ quản trị thu nhập và sự giàu có của cổ đông, bằng
cách sử dụng mô hình ba nhân tố Fama-French (1993), bốn nhân tố Carhart (1997).
Nội dung luận văn
Phần 1- Giới thiệu: Tổng quan các nội dung chính của luận văn và các vấn đề nghiên
cứu.
Phần 2 - Tổng kết lý thuyết: trình bày các lý thuyết về mối quan hệ giữa định giá cao
và quản trị thu nhập cũng như quản trị thu nhập với sự giàu có của cổ đông qua một
số nghiên cứu của Jones (1991), RKRV (2005), Hertzel và cộng sự (2008), Chi và
Gupta (2009), Fama-French (1993)... Ngoài ra, phần này trình bày các mục tiêu
nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu của luận văn.
Phần 3 - Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu: trình bày một cách chi tiết về các mô

hình nghiên cứu của Jones (1991), RKRV (2005), Chi và Gupta (2009), Fama-French
(1993), cũng như phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu để trả lời cho câu hỏi nghiên
cứu.
Phần 4 - Kết quả nghiên cứu: trình bày chi tiết các kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Phần 5 - Kết luận: kết luận nội dung của bài nghiên cứu đồng thời chỉ ra những hạn
chế của luận văn.


6

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Phần này chúng tôi tập trung vào các định nghĩa về quản trị thu nhập, chi phí đại diện
định giá cao và các lý thuyết liên quan. Theo đó, phần đầu chúng tôi thể hiện các khái
niệm về quản trị thu nhập. Phần thứ hai, chúng tôi trình bày lý thuyết của Jensen
(2004, 2005) về chi phí đại diện của định giá cao và mối quan hệ giữa định giá cao và
quản trị thu nhập. Cuối cùng, chúng tôi trình bày các lý thuyết về ảnh hưởng của mối
quan hệ quản trị thu nhập và sự giàu có của cổ đông.
2.1.

Quản trị thu nhập

Thu nhập là thông tin quan trọng nhất trên báo cáo tài chính. Chúng thể hiện cho nhà
đầu tư biết công ty đang làm gì và nỗ lực ra sao trong việc gia tăng giá trị cho cổ
đông. Trong thực tế trong các lý thuyết định giá, giá trị công ty được tính bằng hiện
giá các dòng thu nhập trong tương lai, thu nhập tăng thể hiện giá trị công ty tăng, thu
nhập giảm thể hiện điều ngược lại. Do đó, không có gì ngạc nhiên khi doanh nghiệp
tiến hành quản trị nguồn thu nhập, cách thức báo cáo thu nhập, báo cáo tài chính bằng
việc lựa chọn phương pháp kế toán và ảnh hưởng của phương pháp đến thu nhập để
đưa ra kết quả tốt nhất cho công ty, hay nói cách khác họ phải tiến hành quản trị thu
nhập. Có nhiều định nghĩa khác nhau về quản trị thu nhập như:

 Schipper (1989) định nghĩa quản trị thu nhập là một sự can thiệp có mục đích
trong quá trình lập báo cáo tài chính, với mục tiêu đạt được các lợi ích cá nhân.
Healy và Wahlen (1999) định nghĩa quản trị thu nhập xảy ra khi: nhà quản lý
sử dụng những lựa chọn trong quá trình báo cáo tài chính và xây dựng cấu trúc
giao dịch - Structuring Transactions để thay đổi báo cáo tài chính nhằm đánh
lừa các bên liên quan về hoạt động kinh tế của công ty hoặc gây ảnh hưởng đến
kết quả của các hợp đồng được quyết định dựa vào số liệu kế toán. Như hai


7

định nghĩa của Schipper (1989), Healy và Wahlen (1999), quản trị thu nhập
được xem là sự can thiệp có mục đích đến báo cáo tài chính, kỹ thuật quản trị
thu nhập không chỉ gồm các phương pháp kế toán mà còn các phương pháp
xây dựng cấu trúc giao dịch – phương pháp phi kế toán. Các phương pháp kế
toán được sử dụng có thể tuân theo các chuẩn mực kế toán của GAAP hoặc
không.
 Scott (1997) định nghĩa quản trị thu nhập như là việc lựa chọn phương pháp
kế toán từ các chuẩn mực của GAAP từ nhà quản lý nhằm tối đa hóa hữu dụng
bản thân và/hoặc giá trị doanh nghiệp. Ortega và Grant (2003) lập luận rằng
việc quản trị thu nhập là việc vận dụng sự linh hoạt trong báo cáo tài chính để
làm thay đổi kết quả hoạt động của công ty. Từ hai định nghĩa của Scott
(1997), Ortega và Grant (2003), cho thấy các kỹ thuật quản trị thu nhập chỉ bao
gồm các phương pháp kế toán, và các phương pháp kế toán được sử dụng
không được phép vi phạm các chuẩn mực của GAAP.
 Levit (1998) định nghĩa quản trị thu nhập là “một vùng màu xám” nơi mà các
chuẩn mực kế toán đang “bị hỏng”, nơi các nhà quản lý được “cắt gọt”, nơi báo
cáo thu nhập phản ánh mong muốn của nhà quản lý chứ không phải là hoạt
động tài chính cơ bản của công ty. Levit (1998) cho rằng quản trị các khoản thu
nhập tương đương với làm sai lệch thu nhập.

 Carlos Noronha và Yun Zeng (2008) xem quản trị thu nhập là một sự liên tục
của các can thiệp có mục đích trong quá trình lập báo cáo tài chính, từ các hoạt
động hợp pháp đến gian lận (vi phạm chuẩn mực của GAAP), với mục đích
gây hiểu lầm cho các bên về hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Qua các định nghĩa trên, chúng ta có thể hiểu quản trị thu nhập là các hành vi cố ý ảnh
hưởng đến quá trình lập báo cáo tài chính vì những mục đích cụ thể từ nhà quản lý.
Những mục đích này có thể nhằm tối đa hóa hữu dụng của nhà quản trị hoặc tối đa


8

hóa giá trị doanh nghiệp. Những hành động này có thể là hợp pháp và không hợp
pháp. Hợp pháp và không hợp pháp ở đây được hiểu là có vi phạm các chuẩn mực của
GAAP đưa ra không, nếu nhà quản lý sử dụng những phương pháp kế toán được cho
phép từ GAAP để điều chỉnh lợi nhuận thì hành động này được cho là hợp pháp,
ngược lại thì là những hành vi bất hợp pháp.
Lý do quản trị thu nhập
Các nhà quản lý có nhiều lý do khác nhau để quản trị thu nhập như:
 Các nhà quản lý muốn tránh báo cáo lỗ hoặc lợi nhuận sụt giảm so với cùng
kỳ năm trước, Burgstahler và Dichev (1997), Burgstahler (1997), DeGeorge và
cộng sự (1999).
 Các nhà quản lý muốn báo cáo thu nhập đáp ứng/ vượt những kỳ vọng của
các báo cáo phân tích từ thị trường Brown (2001), Burgstahler và Eames
(2003), DeGeorge và cộng sự (1999), Richardson và cộng sự (2001).
 Giá cổ phiếu thường có những phản ứng tiêu cực khi thu nhập không đạt
được kỳ vọng (mặt dù thu nhập chỉ thấp hơn kỳ vọng một ít). Chính vì vậy, các
nhà quản lý có động lực để bảo vệ cổ đông thông qua quản trị thu nhập Skinner
và Sloan (2002).
…
Cách thức quản trị thu nhập:

Hoạt động quản trị thu nhập có thể đạt được thông qua 2 con đường chính sau:
 Lựa chọn phương pháp kế toán theo chuẩn mực kế toán GAAP. Trong chuẩn
mực kế toán của GAAP, các nhà quản lý có thể lựa chọn những phương pháp
kế toán khác nhau cho cùng 1 giao dịch kinh tế, ví dụ: khấu hao đường thẳng


9

hay khấu hao nhanh cho tài sản, sử dụng phương pháp LIFO, FIFO hay trung
bình có trọng số để tính toán chi phí… thay vì lựa chọn phương pháp hợp lý
phù hợp với hoạt động của doanh nghiệp, các nhà quản lý sẽ lựa chọn phương
pháp giúp tác động đến báo cáo thu nhập để đạt được mục tiêu nhất định.
 Quyết định điều hành - Operating Decisions hay còn được gọi là quản trị thu
nhập kinh tế - Economic Earnings Management. Một ví dụ của quyết định điều
hành là những chương trình khuyến khích để gia tăng doanh số bán hàng ở
cuối quý khi doanh thu không đáp ứng được kế hoạch. Quản trị thu nhập quyết
định điều hành còn được gọi là quản trị thu nhập kinh tế vì việc nhà quản lý cố
gắng để quản trị dòng tiền, qua đó ảnh hưởng đến doanh thu và chi phí của
doanh nghiệp.
Tác động của hai cách thức này đến báo cáo thu nhập được thể hiện qua hình 2.1.
Quản trị thu nhập
dựa vào lựa chọn
phương pháp kế
toán

Quản trị thu nhập
dựa vào quyết
định hoạt động

Hoạt động

kinh doanh

Giao dịch
và
giá trị thay đổi

Thay đổi trong
kế toán

Ghi nhận vào hệ
thống kế toán

Lợi nhuận trên
báo cáo kết
quả hoạt động
kinh doanh

Hình 2.1: Cách thức ảnh hƣởng báo cáo thu nhập từ quản trị bằng phƣơng
pháp kế toán và quản trị bằng quyết định hoạt động
Nguồn: Thomas E. McKee, 2005. Earnings Management: An Executive Perspective.


10

Quản trị thu nhập có những tác động khác nhau đến lợi ích của doanh nghiệp và cổ
đông. Về mặt lý thuyết, quản trị thu nhập có tác động tiêu cực đến cổ đông vì quản trị
thu nhập làm tăng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông, nghiên cứu của
Chi và Gupta (2009) cho thấy việc quản trị thu nhập và lợi ích cổ đông có quan hệ
ngược chiều, Cheng và Warfield (2005), Gao và Shreives (2002), Ke (2002),
Bergstresser và Philippon (2006) chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa DAC và lợi ích

của nhà quản lý thông qua thực hiện quyền chọn mua cổ phiếu và bán ra thị trường,
hành động này của nhà quản lý sẽ tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu. Nhưng cũng có
những nghiên cứu cho thấy tác động tích cực của quản trị thu nhập đến lợi ích của cổ
đông, nghiên cứu của Arya và cộng sự (2003), Subramanyam (1996) cho rằng quản trị
thu nhập tạo ra lợi ích cho cổ đông bằng những cách khác nhau.
2.2.

Chi phí đại diện của định giá cao
2.2.1. Lý thuyết chi phí đại diện của định giá cao - Jensen (2004, 2005)

Theo Jensen (2004, 2005) chi phí đại diện của việc định giá cao là một loại chi phí đại
diện mới, loại chi phí này xuất hiện khi cổ phiếu của doanh nghiệp được định giá cao
hơn so với giá trị thực của doanh nghiệp. Lúc này, các nhà quản lý sẽ có động lực thực
hiện những hành vi – trò chơi với thị trường nhằm duy trì việc định giá cao. Các hành
vi – trò chơi này sau đó tác động gây thiệt hại đến lợi ích của cổ đông. Đây là một loại
chi phí mà cổ đông phải gánh chịu khi cổ phiếu được định giá cao.
Theo Jensen (2005) doanh nghiệp được định giá cao khi giá cổ phiếu lớn hơn nhiều
giá trị thực, ví dụ 100% hoặc 1000% so với giá trị thực, và doanh nghiệp không thể
tạo ra kết quả kinh doanh để đƣa giá trị thực bằng với giá trị mà thị trƣờng
đang giao dịch (trừ trƣờng hợp may mắn). Việc định giá cao được thể hiện chủ yếu
thông qua giá cổ phiếu của doanh nghiệp được thị trường giao dịch với mức giá cao


11

hơn giá trị thực và/hoặc các kỳ vọng thu nhập trong các báo cáo của nhà phân tích cao
hơn so với khả năng tạo ra thu nhập của doanh nghiệp.
Khi giá cổ phiếu được định giá cao, trước sau gì giá cổ phiếu cũng giảm về giá trị
thực nếu các nhà quản lý không có những hành động đáp ứng những kỳ vọng từ thị
trường. Nghiên cứu của Skinner và Sloan (2002) cho thấy khi doanh nghiệp không đạt

được những kỳ vọng từ thị trường giá cổ phiếu sẽ giảm -5.04% so với danh mục
chuẩn, ngược lại giá cổ phiếu sẽ tăng ít nhất 5.5%. Trong trường hợp đó, các nhà quản
lý phải đối mặt với một vấn đề về lợi ích. Vì các khoản lương thưởng của nhà quản lý
thường gắn liền với giá cổ phiếu, ví dụ, quyền mua cổ phiếu, nếu một sự sụt giảm
trong giá cổ phiếu sẽ làm ảnh hưởng đến lợi ích, sự giàu có của nhà quản lý, chưa kể
đến những áp lực từ hội đồng quản trị mà họ phải đối mặt, việc này có thể ảnh hưởng
xấu đến danh tiếng và tương lai của họ. Chính những điều trên thúc đẩy các nhà quản
trị thực hiện những hành vi – trò chơi với thị trường, nhằm bảo vệ lợi ích cá nhân.
General Electric dưới sự điều hành của Jack Welch là một ví dụ cho các hành vi của
nhà quản lý nhằm đáp ứng kỳ vọng từ các nhà phân tích. Trong 48 quý từ 31/12/1989
đến 30/9/2001, các nhà phân tích đã dự báo chính xác được thu nhập 41 quý của GE,
trong 7 quý còn lại có 4 lần GE tạo thu nhập nhiều hơn dự báo 1 cent, 1 lần 2 cent và
2
lần không đạt được như kỳ vọng (1 lần thấp hơn 1 cent và 1 lần thấp hơn 2
cent).
Đây hoàn toàn không phải là sự ngẫu nhiên mà chính là bằng chứng cho thấy hành vi
quản trị thu phập của doanh nghiệp nhằm đáp ứng kỳ vọng từ thị trường.
Như định nghĩa của Jensen (2005) về định giá cao, các doanh nghiệp không thể tạo ra
thu nhập để đưa giá trị thực về gần với giá trị thị trường từ năm này qua năm khác,
nên cách duy nhất mà các nhà quản lý có thể đáp ứng kỳ vọng từ thị trường là thực
hiện những trò chơi với các nhà phân tích và thị trường, họ có thể thực hiện những
cách sau:


12

 Đầu tƣ quá mức, vì giá cổ phiếu được định giá cao, việc tiếp cận thị trường
vốn (nợ và vốn cổ phần) trở nên dễ dàng hơn, với chi phí rẻ hơn. Chính điều
này khuyến khích nhà quản lý đầu tư vào vào các dự án có NPV âm nhưng thị
trường lại nghĩ sẽ tạo ra giá trị. Polk và Sapienza (2004) cung cấp bằng chứng

cho thấy định giá quá cao gia tăng đầu tư thực của các doanh nghiệp. Baker,
Stein, và Wurgler (2003) cũng cung cấp bằng chứng ủng hộ định giá cao ảnh
hưởng đến quyết định đầu tư thực tế, Baker và Wurgler (2002) khi nghiên cứu
về cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhận thấy các công ty tăng cường sử dụng
vốn cổ phần khi cổ phiếu được định giá cao.
 Quản trị thu nhập. Dưới các chuẩn mực của GAAP, nhà quản lý có nhiều
lựa chọn trong các phương pháp kế toán để ảnh hưởng đến báo cáo tài chính.
Các lựa chọn này có thể được sử dụng để làm mịn thu nhập hoặc phản ánh tốt
hơn các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nhà quản lý có
động lực trong việc sử dụng những phương pháp này nhằm đạt được mục đích
nhất định hơn là phản ánh thu nhập thực.
Từng chút một nhà quản lý thực hiện trò chơi của họ với nhà phân tích, ban
đầu chỉ là những lựa chọn kế toán hợp pháp nhằm đạt được kỳ vọng nhưng
càng về sau những lựa chọn này có thể là bất hợp pháp. Trong trường hợp của
Worldcom đã báo cáo phóng đại thu nhập lên hơn 3.8 tỷ đô (nhờ tạo ra những
hiểu lầm trong chi phí hoạt động) đã giúp những doanh nghiệp Worldcom tạo
ra khoản lợi nhuận 3.8 tỷ đô thay vì khoản lỗ, trường hợp tương tự là Xerox
với 3 tỷ đô các khoản thu nhập được phóng đại. Graham, Harvey, và Rajgopal
(2005) chỉ ra bằng chứng cho thấy việc trình bày sai thu nhập đang trở nên phổ
biến, khi các tác giả hỏi về hành động của CFO nếu quý gần nhất doanh nghiệp
3

không đạt được kỳ vòng doanh thu, thì các CFO sẽ làm gì? 80% CFO sẽ trì
hoãn các khoản chi tiêu tùy ý như R&D, quảng cáo và chi phí chính, 55% CFO
3

Những hành động này theo đúng những chuẩn mực của GAAP


13

hi sinh một giá trị nhỏ của doanh nghiệp từ việc trì hoãn thực hiện các dự án
nhỏ, 40% doanh thu sẽ được ghi nhận trong quý hiện tại hơn là quý tiếp theo
hoặc khuyến khích mua hàng, hình 2.2 thể hiện kết quả khảo sát của Graham,
Harvey, và Rajgopal (2005). Không những vậy theo nghiên cứu của Glater
(2005) cho thấy con số kỷ lục 253 doanh nghiệp trình bày sai báo cáo tài chính
năm 2004 tăng 23% so với năm 2003, trong khi có 161 doanh nghiệp trình bày
báo cáo quý sai so với năm trước.

Hình 2.2: Kết quả khảo sát 401 CFO về hành động mà CFO sẽ thực hiện nhằm
đƣa thu nhập đạt thu nhập mục tiêu
Câu hỏi được khảo sát từ nghiên cứu của Graham, Harvey, và Rajgopal (2005) là: Cuối quý, nếu
doanh nghiệp không đạt được thu nhập như mục tiêu đề ra. Tuân theo các chuẩn mực của GAAP, bạn
sẽ làm gì?
Nguồn: Graham, Harvey, và Rajgopal (2005)


14

Theo Jensen (2004, 2005) không có bất kỳ hành động nào kể trên thực sự hiệu quả để
tạo ra thu nhập. Trên thực tế, những hành động này sẽ phá hủy giá trị cốt lõi của
doanh nghiệp, nhưng các nhà quản lý không còn cách nào khác. Hội đồng quản trị sẽ
không chấp nhập giá cổ phiếu giảm và buộc nhà quản lý phải nỗ lực nhằm giữ/ tăng
giá cổ phiếu. Các nhà quản lý không thể từ chối yêu cầu này. Vì nếu họ nói không làm
được thì hội đồng quản trị sẽ thay thế ngưới khác có “khả năng” thực hiện những yêu
cầu đó. Chính vì vậy, theo Jensen (2004, 2005) chi phí đại diện của việc định giá cao,
xuất phát từ hệ thống lương thưởng của nhà quản lý, và cách duy nhất để giảm chi phí
này là phải thay đổi hệ thống này và quan trọng nhất là các nhà quản lý phải có những
hành động thích hợp khi cổ phiếu đang được định giá cao. Jensen (2005) khuyến
khích các nhà quản lý thể hiện những thông tin cần thiết với thị trường khi thị trường

đang định giá cao, để thị trường giảm kỳ vọng vào doanh nghiệp, và có những điều
chỉnh phù hợp.
Tóm lại, chi phí định giá cao của doanh nghiệp là một loại chi phí mà doanh nghiệp
và xã hội phải gánh chịu khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp được định giá cao hơn
đáng kể so với giá trị thực của doanh nghiệp.
2.2.2. Bằng chứng chi phí đại diện của việc định giá cao
Chúng tôi thể hiện 2 bằng chứng về chi phí đại diện của định giá cao, được Jensen
(2005) sử dụng là sự sụp đổ của tập đoàn Enron năm 2001 và nghiên cứu của Moeller,
Schlingemann, và Stulz (2005).
Thứ nhất, Jensen (2005) tập trung vào sự sụp đổ của tập đoàn Enron năm 2001, ông
cho rằng việc sụp đổ này là bằng chứng cho thấy sự hiện diện của chi phí đại diện của
định giá cao. Mọi thứ ban đầu đối với Enron đều tốt đẹp, kinh doanh hiệu quả. Khởi
đầu vào năm 1985, Kenneth Lay thành lập Enron từ việc sáp nhập Houston Natural


15

Gas và InterNorth. Đến những năm 1990, Kenneth Lay thành công trong việc vận
động bán điện theo giá thị trường, nhờ vậy, Enron có thể bán năng lượng với giá cao
hơn và tăng lợi nhuận đáng kể. Đến năm 1992, Enron trở thành nhà buôn khí tự nhiên
lớn nhất Bắc Mỹ, sở hữu và điều hành một loạt các tài sản bao gồm: các đường ống
dẫn khí, các nhà máy điện, các nhà máy bột giấy và giấy, các nhà máy nước, cùng với
nhiều loại hình dịch vụ trên toàn cầu. Enron cũng kiếm thêm doanh thu bằng cách
mua bán những hợp đồng trong cùng mảng sản phẩm và dịch vụ mà công ty tham gia.

Hình 2.3: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu - EPS và giá cổ phiếu của Enron từ
12/1991 đến 12/2001
Nguồn: />
Giá cổ phiếu tăng 311% từ 1990 đến 1998 vượt hơn tốc độ tăng của chỉ số S&P 500.
Cuối năm 2000, giá cổ phiếu đạt 83 USD/cổ phiếu, cao gấp 70 lần thu nhập và 6 lần

giá trị sổ sách, cho thấy thị trường đang định giá Enron cao hơn giá trị thực. Theo đó,


16

giá trị thị trường của Enron vào khoảng 70 tỷ đô cao hơn so với giá trị thực của Enron
30

tỷ đô.

Nhưng nỗ lực nhằm bảo vệ 40 tỷ đô giá trị vượt trên giá trị thực là một sai lầm, sai
lầm này đã phá hủy 30 tỷ đô giá trị của Enron. Cổ phiếu từ đỉnh cao 90 USD/ cổ phần
vào giữa năm 2000 đã lao dốc không phanh xuống còn chưa tới 1 USD vào cuối tháng
11-2001. Việc che giấu những thua lỗ, và thực hiện những hành vi thiếu trung thực
nhằm đáp ứng những kỳ vọng của thị trường, chính là những trò chơi mà Jensen nói
đến, chính những trò chơi mà nhà quản lý thực hiện với trị trường đã tạo ra chi phí đại
diện của việc định giá cao mà cổ đông của Enron phải gánh chịu.
Thứ hai, Jensen (2005) sử dụng nghiên cứu của Moeller, Schlingemann, và Stulz
4

(2005) để chứng minh sự tồn tại của chi phí đại diện của định giá cao. Hình 2.4 tóm
tắt kết quả nghiên cứu Moeller, Schlingemann, và Stulz (2005).
Các tác giả chỉ ra rằng trong vòng 3 năm từ khi công bố việc thâu tóm trong giai đoạn
1998-2001 các công ty thực hiện thâu tóm đã mất 240 tỷ đô la so với 4.2 tỷ đô la
trong những năm 1980. Thêm vào đó, không giống như những năm 1980, thiệt hại của
bên thâu tóm sẽ là lợi ích của bên bị thâu tóm, nhưng từ 1998-2001, thua lỗ của bên
thâu tóm không được bù đắp bằng lợi ích của bên bị thâu tóm. Thật vậy, thiệt hại của
bên thâu tóm lớn hơn lợi ích của bên bị thâu tóm (thua lỗ ròng từ việc thâu tóm là
134 tỷ đô la). Các thiệt hại này tập trung chủ yếu vào 86 giao dịch thua lỗ lớn (những
doanh nghiệp thâu tóm mất hơn 1 tỷ đô la), tổng cộng tổn thất của cổ đông từ 86 giao

dịch này trong 3 ngày công bố thông tin thâu tóm là 397 tỷ đô la, tỷ suất sinh lợi bất
thường tích lũy là -10.6%, thiệt hại trung bình 2.31 đô la trên mỗi đô la bỏ ra cho việc
thâu tóm. Các tác giả đồng ý rằng thị trường có những phản ứng quan trọng đánh giá

4 Moeller, Schlingeman, và Stulz (2005) nghiên cứu về lợi ích và tổn thất mà doanh nghiệp có được khi
thực hiện M&A.