Tác động của nắm giữ tiền mặt điến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------

PHAN THỊ MỸ HIỀN

TÁC ĐỘNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------

PHAN THỊ MỸ HIỀN

TÁC ĐỘNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. LÊ THỊ LANH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các
nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây. Những số
liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được
chính tác giả thu thập và tổng hợp từ các nguồn đáng tin cậy.
Tác giả

Phan Thị Mỹ Hiền


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.........................................................................................1
1.1.Lý do thực hiện đề tài...........................................................................................1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu...........................................................................3
1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu....................................................................3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.......................................................................4
1.5. Đóng góp của đề tài.............................................................................................4

1.6. Kết cấu của đề tài................................................................................................5
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY...............................................................................................................6
2.1. Khung lý thuyết của đề tài...................................................................................6
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng...........................................................................6
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn...................................................................7
2.1.3. Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt.................................................................7
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây...................................................................8
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...................................................... 17
3.1.Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu......................................................................... 17
3.2.Mô hình nghiên cứu và mô tả biến..................................................................... 18
3.2.1.Mô hình nghiên cứu..................................................................................... 18
3.2.2.Mô tả biến.................................................................................................... 22
3.2.3.Các giả thuyết nghiên cứu........................................................................... 23
3.3.Dữ liệu nghiên cứu............................................................................................. 24
3.4.Các phương pháp kiểm định mô hình................................................................. 25


3.4.1. Thống kê mô tả........................................................................................... 25
3.4.2. Phân tích tương quan.................................................................................. 25
3.4.3.Phương pháp ước lượng mô hình................................................................. 26
3.4.4.Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mô hình.......27
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN..................................29
4.1.Thống kê mô tả dữ liệu....................................................................................... 29
4.2.Phân tích tương quan.......................................................................................... 31
4.3.Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu................................................................. 32
4.4.Thảo luận kết quả nghiên cứu............................................................................. 49
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN.......................................................................................... 52
5.1.Kết luận và một số hàm ý................................................................................... 52
5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo............................................. 53

5.2.1.Hạn chế của đề tài........................................................................................ 53
5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo........................................................................ 54
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AGE

Tuổi công ty

B_GROUP

Nhóm liên kết kinh doanh

CASH

Tỷ lệ tiền mặt

CFLOW

Tỷ lệ dòng tiền

DIVIDEND

Cổ tức công ty

GLS

Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ

nhất tổng quát
IND

Ngành nghề kinh doanh

INVEST

Tỷ lệ đầu tư

MKTBOOK

Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

OLS

Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ

nhất

SIZE

Quy mô công ty

STD

Tỷ lệ nợ ngắn hạn

DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Bảng tổng hợp kết quả của các nghiên cứu trước đây ...................................... 14
Bảng 3.1. Mô tả và giải thích các biến nghiên cứu ................................................................. 22
Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu......................................................................... 29
Bảng 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu .................................................... 31
Bảng 4.3. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi
và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ nhất .......................................... 34
Bảng 4.4. Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo
cách chia mẫu thứ nhất........................................................................................................................ 36
Bảng 4.5. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi
và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai(CAH LOW).................37
Bảng 4.6. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi
và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai (CASH HIGH) ............38
Bảng 4.7. Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo
cách chia mẫu thứ hai........................................................................................................................... 41
Bảng 4.8. Kết quả ước lượng mô hình 2...................................................................................... 46
Bảng 4.9. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi
và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ 3 ................................................. 48
Bảng 4.10. Kết quả khắc phục các mô hình được chọn bằng phương pháp GLS
theo cách chia mẫu thứ 3.................................................................................................................... 49


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do thực hiện đề tài
Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã gây ảnh hưởng không
nhỏ đối với nền kinh tế thế giới nói chung và kinh tế Việt Nam nói riêng. Cụ thể
là lạm phát tăng nhanh và mặt bằng lãi suất vẫn còn ở mức cao đã làm ảnh
hưởng không nhỏ đến sản xuất kinh doanh, thu hút đầu tư giảm, thị trường chứng

khoán và thị trường bất động sản giảm sút. Hệ quả mà nó để lại đối với các
doanh nghiệp Việt Nam đó là tình trạng khó khăn do thiếu vốn, hàng tồn kho
nhiều do nhu cầu tiêu dùng giảm. Mặc dù Nhà nước vẫn có các gói hỗ trợ vốn
dành cho các doanh nghiệp tuy nhiên không phải doanh nghiệp nào cũng có thể
tiếp cận các nguồn vốn này, hầu hết các doanh nghiệp đều phải bỏ ra chi phí
tương đối cao khi sử dụng nguồn vốn bên ngoài. Do đó, việc duy trì một nguồn
tiền mặt có sẵn trở nên rất quan trọng đối với các doanh nghiệp Việt Nam hơn
bao giờ hết để có thể nắm bắt cơ hội đầu tư một cách tốt nhất. Do đó, các nhà
đầu tư thường tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào thể hiện trên
bảng cân đối kế toán, vì họ cho rằng nhiều tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp xử lý
kịp thời các kế hoạch kinh doanh khi gặp rủi ro và nó cũng cho doanh nghiệp
nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai.
Chính vì thế mà các doanh nghiệp bị giới hạn và không bị giới hạn về khả năng
tài chính sẽ có mức nắm giữ tiền mặt khác nhau cũng như mức độ đầu tư khác
nhau. Để phân loại doanh nghiệp bị giới hạn hay không bị giới hạn về khả năng
tài chính có thể dựa vào một số tiêu chí như: quy mô doanh nghiệp, việc chi trả
cổ tức, thời gian hoạt động cũng như các liên kết kinh doanh...
Như chúng ta đã biết đối với một doanh nghiệp, tiền mặt là tài sản có tính
thanh khoản cao nhất, nó giúp duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Nắm giữ tiền
mặt có thể giúp doanh nghiệp nắm bắt được các cơ hội đầu tư và dự phòng được
các rủi ro như rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá… Tiền mặt là quan trọng nhưng mức


2

độ nắm giữ tiền mặt cao sẽ phát sinh chi phí đại diện giữa các nhà quản lý của
công ty và các cổ đông (Jensen, 1986). Một chi phí quan trọng khác của việc
nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội nếu công ty ngưng đầu tư hoặc từ bỏ các cơ
hội đầu tư mang lại tỷ suất sinh lợi cao để nắm giữ tiền mặt. Ngược lại, khi một
doanh nghiệp không có đủ lượng tiền mặt cần thiết để duy trì hoạt động kinh

doanh, không đủ tiền mặt cần thiết cho việc dự phòng và chi trả cho những
khoản nợ đến hạn thì sẽ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính và thậm chí là có
nguy cơ phá sản.
Trong quá trình hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp thì hoạt động
đầu tư là một trong những hạng mục quan trọng. Cũng như các hoạt động kinh
doanh khác, hoạt động đầu tư luôn đi kèm với một mức chi phí, trong đó không
thể không nhắc đến chi phí vốn cho hoạt động đầu tư. Khi không có sẵn nguồn
tiền để đáp ứng cho hoạt động đầu tư, doanh nghiệp sẽ phải tiếp cận các nguồn
vốn khác từ bên ngoài như vốn vay ngân hàng và các tổ chức kinh tế, vốn liên
doanh liên kết, vốn huy động từ phát hành trái phiếu, nợ nhà cung cấp và các
khoản nợ khác... Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất cứ lúc nào cũng phải biết
doanh nghiệp đang cần bao nhiêu tiền mặt, lượng tiền mặt doanh nghiệp hiện có
cũng như tiền đang đi đâu nhưng cũng không nên để số dư tiền mặt quá lớn bởi
vì đó là vốn không sinh lợi. Vì vậy, việc duy trì một lượng tiền mặt mục tiêu
nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư, giảm thiểu chi phí cơ hội và chi phí vốn vay trong
trường hợp phải huy động nguồn vốn bên ngoài là một việc cần thiết và đáng
quan tâm đối với các doanh nghiệp.
Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến tác động của
nắm giữ tiền trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Riêng ở Việt Nam, đã
có nhiều bài nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhưng cho tới
thời điểm này chưa có nhiều những nghiên cứu thực nghiệm về tác động của
nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Vì vậy mà tác giả
đã tiến hành lựa chọn đề tài “Tác động của nắm giữ tiền mặt đến mối quan hệ


3

giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn cao học.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm giải quyết các mục tiêu sau:
Xem xét tác động của nắm giữ tiền mặt trong việc xác định các yếu tố tác
động đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.
So sánh độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư của các công ty bị hạn chế tài
chính và các công ty không bị hạn chế tài chính.
Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu xây dựng các câu
hỏi nghiên cứu sau:
Dự trữ tiền mặt ảnh hưởng đến việc thực hiện các cơ hội đầu tư có lợi nhuận
của các công ty như thế nào?
Độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư của các công ty bị hạn chế tài chính và
không bị hạn chế tài chính có sự khác nhau như thế nào?
1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu tiến hành lấy dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2008 đến 2013. Các công ty tài chính, công ty
bất động sản, các công ty không có đầy đủ dữ liệu theo yêu cầu đã được loại ra
khỏi mẫu dữ liệu. Mẫu dữ liệu được chọn bao gồm 243 công ty phi tài chính với
1458 quan sát qua các năm 2008-2013.
Số liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường
niên, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các
doanh nghiệp niêm yết, các thông tin chính thức, website của các công ty, của Sở
giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà
Nội. Dữ liệu được thu thập và tổng hợp dưới dạng dữ liệu bảng (panel Data) theo
từng công ty qua các năm. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến


4

cho dữ liệu bảng, cụ thể là sử dụng các mô hình Pooled OLS, Fixed effect,
Random effect, lập phương trình để ước lượng các nhân tố tác động đến việc

nắm giữ tiền mặt của công ty, sau đó phân tích các kết quả hồi quy và đưa ra các
lý giải cho kết quả nghiên cứu. Mô hình hồi quy sử dụng trong đề tài được thực
hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0.
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của việc nắm giữ tiền mặt trong
mối tương quan giữa dòng tiền và đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam, cụ thể
là các công ty hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính.
Phạm vi nghiên cứu:
Về mặt không gian: Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu nhóm công ty phi
tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội.
Về mặt thời gian: Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2013.

1.5. Đóng góp của đề tài
Đề tài kế thừa và phát triển thêm các đề tài nghiên cứu trước đó về tác động
của nắm giữ tiền mặt trong mối tương quan dòng tiền và đầu tư. Trong đó, bài
nghiên cứu đi sâu vào nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tác động đến đầu tư của
doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính. Bên cạnh đó, cũng tìm
hiểu ảnh hưởng của dòng tiền, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ đầu tư, quy mô doanh
nghiệp và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của
doanh nghiệp.
Những kết quả được thực hiện bởi đề tài này sẽ giúp cho ban quản trị
công ty có công cụ để kiểm soát và duy trì tỷ lệ tiền mặt của công ty tại mỗi thời
điểm khác nhau, duy trì được tỷ lệ tiền mặt hợp lý, cân bằng giữa lợi ích và chi


5

phí, từ đó sẽ chú trọng nhiều hơn đến việc quản trị tiền mặt công ty, một trong

những yếu tố góp phần quan trọng trong việc quản trị tài chính doanh nghiệp.
Các nhà đầu tư cũng có thể sử dụng kết quả nghiên cứu của đề tài trong
việc xem xét tính hợp lý trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty để đưa ra các
quyết định đầu tư đúng đắn và có lợi nhất.
1.6. Kết cấu của đề tài
Bài nghiên cứu bao gồm 5 phần, đó là:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận


6

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết của đề tài
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có mức tối ưu của việc nắm gữ
tiền mặt cho công ty. Dựa trên thông tin bất cân xứng, Myers và Majluf (1984)
cho thấy rằng các công ty tuân theo một trật tự tài chính để tối thiểu hóa chi phí
liên quan đến thông tin bất cân xứng. Thứ tự bắt đầu với các nguồn nội bộ, và
công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài. Trật tự bắt đầu với các nguồn nội bộ và
các công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài sau khi các nguồn nội bộ đang dần
cạn kiệt. Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty tài trợ các quỹ bên ngoài
bằng nợ nhiều hơn với việc phát hành vốn cổ phần mới, bởi vì nợ có chi phí
thông tin thấp hơn so với vốn cổ phần. Theo đó, các công ty nên tài trợ cho các
khoản đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ an toàn và nợ rủi ro,
và cuối cùng là sử dụng vốn cổ phần để tối thiểu hóa chi phí của thông tin bất

cân xứng và các chi phí tài chính khác. Các công ty không có mức tiền mặt mục
tiêu, nhưng tiền mặt lại được sử dụng như là sự cân đối giữa lợi nhuận giữ lại và
nhu cầu đầu tư. Ferreira and Vilela (2004) cho rằng tiền có thể được sử dụng cho
đầu tư tài chính để trả nợ cho công ty và tiếp theo là dự trữ tiền mặt, những lợi
ích của nắm giữ tiền mặt là: giảm đi khả năng rơi vào khủng hoảng, kiệt quệ tài
chính, cho phép công ty theo đuổi các dự án đầu tư khi các ràng buộc về tài
chính được đáp ứng, tối thiểu hóa chi phí huy động nguồn vốn từ các quỹ bên
ngoài, thanh lý các tài sản hiện hành. Dittmar và cộng sự (2003) cũng phát hiện
ra rằng những công ty có mức độ luân chuyển tiền mặt cao thường hướng đến
phân phối cổ tức, cho vay ..., như là kết quả của nắm giữ tiền mặt. Như vậy việc
xem xét mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư của doanh
nghiệp cần được đặt xem xét trong điều kiện của lý thuyết trật tự phân hạng.


7

2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên cơ sở lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn. Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp
thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý
do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên
cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng
phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm
cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Ngoài sự đánh đổi về cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các công ty
tối ưu hóa giá trị bằng cách cân nhắc giữa chi phí biên và lợi nhuận biên. Với giả
định các nhà quản trị hướng đến việc tối đa hóa tài sản của cổ đông, việc nắm
giữ tiền mặt sẽ làm phát sinh chi phí “nắm giữ”. Chi phí này liên quan đến sự
chênh lệch giữa việc nắm giữ tiền mặt và lãi suất mà công ty sẽ phải trả để tài trợ
thêm bằng tiền mặt (Dittmar và cộng sự, 2003). Bằng chứng thực nghiệm của

Dittmar và cộng sự (2003) cho thấy rằng các nhà quản lý không được giám sát
chặt có thể sẽ làm lãng phí dòng tiền tự do, đồng thời chỉ ra được vai trò của
quản trị tác động đến giá trị của việc nắm giữ một lượng tiền mặt vượt mức cần
thiết. Chính vì thế, các công ty có trình độ quản lý kém sẽ sử dụng lượng tiền
mặt dư không hiệu quả và đầu tư ít có lợi nhuận hơn so với các công ty có trình
độ quản lý tốt. Do đó mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt, quản lý tiền mặt và
quyết định đầu tư cần được xem xét trong điều kiện của lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn.
2.1.3. Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt
Lý thuyết chính về sự ưa thích tiền mặt được Keynes (1936) xây dựng 3
động cơ chính cho việc giữ tiền:
Động cơ giao dịch: Các cá nhân nắm giữ tiền vì tiền là phương tiện trao đổi
để thực hiện các giao dịch hằng ngày.


8

Động cơ dự phòng: Keynes cho rằng ngoài nhu cầu thực hiện các giao dịch
hằng ngày, người ta còn cần giữ thêm tiền cho những nhu cầu chi tiêu bất ngờ.
Tiền mặt được nắm giữ vì lý do an toàn. Khi đó số dư tiền mặt sẽ được nắm giữ
để dự trữ cho các biến động không lường trước được. Từ quan điểm của động cơ
dự phòng, doanh nghiệp sẽ duy trì số dư tiền mặt để tận dụng lợi thế để đầu tư số
tiền này vào nguyên liệu cho việc sản xuất trong tương lai với giá tốt Besley và
Brigham (2005).
Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền là phương tiện cất giữ của cải và động
cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ, nhu cầu đầu cơ phụ thuộc vào kỳ vọng của các chủ
thể kinh tế đối với quá trình tăng lãi suất, tùy thuộc vào kỳ vọng lãi suất dài hạn
mà các chủ thể kinh tế sẽ quyết định nắm giữ tiền mặt hay là nắm giữ chứng
khoán.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Việc kế thừa các nghiên cứu đi trước để tiếp tục nghiên cứu sâu hơn về một
lĩnh vực, một chủ đề nào hoặc kiểm tra một kết quả nghiên cứu trước đó ở một
đất nước khác với những đặc điểm riêng biệt là cách tiếp cận khoa học trong
nghiên cứu thực nghiệm. Do đó, trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài cũng
thực hiện cách tiếp cận này cho nội dung nghiên cứu của mình. Trước tiên, đề tài
tiến hành tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây theo các tiêu thức: Mô hình
nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính từ đó đề
xuất mô hình nghiên cứu cho trường hợp Việt Nam.
Nghiên cứu của các tác giả Almeida, H., Campello, M. and Weisbach, M.,
(2004); Acharya V., Almeida, H. and Campello, M., 2005; Marin, M. and Niehaus,
G. (2011) có kết luận tương đồng rằng: các công ty bị hạn chế về tài chính có

dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty không bị
giới hạn khả năng tài chính, các doanh nghiệp bị hạn chế hay nói cách


9

khác là gặp khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì nắm giữ nhiều tiền
mặt hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế.
Almeida, H., Campello, M. and Weisbach, M., (2004) “The cash flow
sensitivity of cash”. Journal of Finance, 59: 1777-1804 tiến hành nghiên cứu tác
động của độ nhạy cảm của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt với mục tiêu
nghiên cứu độ nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt bằng phương pháp bình
phương bé nhất OLS để ước lượng độ nhạy cảm dòng tiền của các doanh nghiệp
sản xuất trong giai đoạn 1971-2000. Nhóm tác giả đã phân chia mẫu nghiên cứu
thành hai nhóm: nhóm thứ nhất không gặp những vấn đề hạn chế về tài chính,
nhóm thứ hai gặp những vấn đề hạn chế về tài chính. Thông qua việc ước lượng
hai mô hình nghiên cứu. Mô hình thứ nhất:
∆CashHoldingsi,t = α0+ α1 CashFlowi,t + α2 Qi,t + α3 Sizei,t + εi,t

Mô hình này được nhóm tác giả sử dụng nhằm kiểm tra dòng tiền, quy mô
công ty và các thông tin thị trường ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ tiền
mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các doanh nghiệp không bị
hạn chế về tài chính. Mô hình thứ hai:
∆CashHoldingsi,t = α0+ α1 CashFlowi,t + α2 Qi,t + α3 Sizei,t + α4
Expendituresi,t + α5 Acquisitionsi,t + α6 ∆NWCi,t + α7 ∆ShortDebti,t + εi,t

Mô hình thứ hai được nhóm tác giả sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ
giữa việc quản lý vốn luân chuyển, dòng tiền, các thông tin thị trường, quy mô
công ty, chi tiêu, hoạt động mua lại và nợ ngắn hạn tác động như thế nào đến
quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và các
doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính. Thông qua việc ước lượng hai mô hình
nhóm tác giả tìm thấy rằng các công ty bị hạn chế về tài chính có dòng tiền nhạy
cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty không bị giới hạn khả
năng tài chính và các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nên tăng cường nắm giữ
tiền mặt sau những cú sốc kinh tế vĩ mô có tính tiêu cực trong khi các doanh


10

nghiệp không bị hạn chế về tài chính thì không cần thiết phải thực hiện điều đó.
Nhóm tác giả cũng cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt nên thay đổi theo chu kỳ
kinh doanh.
Acharya V., Almeida, H. and Campello, M., 2005. “Is cash negative debt? A
hedging perspective on corporate financial policies”. Journal of Financial
Intermediation, 16: 515-554 nghiên cứu về vấn đề tiền mặt và bảo hiểm rủi ro tài
chính, dữ liệu được thu thập từ COMPUSTAT cho các công ty sản xuất trong
giai đoạn 1971-2001 với các thông tin cơ sở được sử dụng gồm có: tổng tài sản,
doanh thu, nợ, giá trị thị trường của cổ phần, tiền mặt, lợi nhuận hoạt động, khấu
hao, thuế phải trả, lãi vay, cổ tức. Với việc sử dụng phương pháp ước lượng

3SLS thông qua việc ước lượng hai mô hình cơ bản cho các công ty bị hạn chế
về tài chính và không bị giới hạn về tài chính bằng các nới lỏng các giả định,
nhóm tác giả đã phát triển một mô hình toàn diện về sự tương tác giữa chính
sách tiền mặt và các chính sách nợ của các doanh nghiệp sản xuất trong mẫu
nghiên cứu. Kiểm tra thực nghiệm tiền mặt và chính sách nợ của một mẫu lớn
các doanh nghiệp giới hạn và không bị giới hạn về tài chính cho thấy các doanh
nghiệp hạn chế về tài chính với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao có xu hướng giữ lại
tiền mặt trong khi không có xu hướng giảm nợ, tiền và các khoản nợ xấu đóng
vai trò riêng biệt trong việc tối ưu hóa thời gian đầu tư của các doanh nghiệp khó
khăn về tài chính. Tuy nhiên tác giả chưa đề cập đến những tác động của các
thông số thuế, các vấn đề về đại diện, phí bảo hiểm và thanh khoản, cũng như
khả năng thay thế giữa tiền mặt và các khoản nợ tài chính trong hoạch định chính
sách.
Marin, M. and Niehaus, G. “On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings
and Hedging to Cash Flows” (2011) thực hiện nghiên cứu về độ nhạy cảm của việc
nắm giữ tiền mặt và tự bảo hiểm khi có vấn đề hạn chế về tài chính. Với dữ liệu
được thu thập từ 318 công ty sản xuất trong giai đoạn từ 1997-2004 bằng phương
pháp ước lượng mô hình bằng OLS và 2SLS tác giả cho rằng nắm giữ tiền mặt và


11

dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối tương quan đồng biến. Bên
cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các công ty bị hạn
chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính cũng vậy. Kết quả của nghiên
cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt động quản trị rủi ro và các chi phí vốn đầu
tư khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ.

Nghiên cứu của các tác giả Arslan, O., Florackis, C. and Ozkan, A., 2006,
Denis, D.J., and Sibilkov, V., 2007, Sheu, H.J. and Lee H.T., 2012 liên quan đến

hoạt động đầu tư có chung quan điểm rằng: dự trữ tiền mặt làm tăng khả năng
thực hiện các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Nắm giữ mức tiền mặt cao cho
phép các công ty thực hiện các dự án đầu tư mang lại lợi nhuận mà nếu không có
một mức tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua. Thêm vào đó, tác động của
mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu tư của các công ty hạn
chế về tài chính mạnh hơn so với các công ty không bị hạn chế. Đồng thời, các
công ty bị hạn chế tài chính có mức độ đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các
công ty không bị hạn chế tài chính. Ngoài ra, quy mô và tuổi doanh nghiệp được
xem là yếu tố dự báo hữu ích các cấp độ của hạn chế tài chính.
Arslan, O., Florackis, C. and Ozkan, A., 2006. “The role of cash holdings in
reducing investment cash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in
an emerging market”. Emerging Markets Review, 4: 320-338 nghiên cứu về vai trò

của nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư: Bằng chứng từ
giai đoạn khủng hoảng ở một thị trường mới nổi - Thổ Nhĩ Kỳ. Với dữ liệu được
thu thập từ 220 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Istanbul với hai mô hình nghiên cứu chính, mô hình thứ nhất:

Trong mô hình nghiên cứu tác giả nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa dòng
tiền (CFLOW), giá trị thị trường(Q) với quyết định đầu tư (I) cho các doanh
nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính. Mô hình thứ hai:


12

Trong đó CASH là tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản, CFLOW là
thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản, STD là nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản, MKTBOOK là tỷ lệ giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị
sổ sách của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên
giá trị sổ sách của tổng tài sản, INVESTMENT được đo lường bằng tỷ lệ đầu tư

tài sản cố định trên tổng tài sản, SIZE được tính bằng Ln (tổng tài sản) có điều
chỉnh lạm phát, DIVIDEND là biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty có chi trả cổ
tức và bằng 0 nếu ngược lại, AGE là số năm công ty hoạt động, BUSINESS
GROUP là một biến giả có giá trị bằng 1 nếu công ty có liên kết nhóm kinh
doanh và bằng không nếu ngược lại. Với mô hình tác giả xem xét vai trò của tiền
mặt trong các quyết định chi tiêu cho đầu tư của doanh nghiệp. Thông qua ước
lượng các mô hình phương pháp bình phương bé nhất OLS, tác giả tìm thấy rằng
nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối
tương quan đồng biến. Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với
dòng tiền ở các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài
chính cũng vậy. Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt
động quản trị rủi ro và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các nguồn
tài trợ.
Denis, D.J., and Sibilkov, V., 2007. “Financial Constraints, Investment, and
the Value of Cash Holdings”. Financial Studies 1:247-269 nghiên cứu về mối
quan hệ giữa hạn chế tài chính, đầu tư và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt. Với
dữ liệu nghiên cứu gồm 74.374 quan sát các doanh nghiệp từ 1985 đến 2006, với
phương pháp ước lượng bình phương bé nhất OLS và 3SLS với biến đầu tư là
biến phụ thuộc, tác giả tìm thấy rằng nắm giữ mức tiền mặt cao hơn có liên quan
tới mức độ đầu tư cao của các doanh nghiệp mà khả năng tài chính bị giới hạn
với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao, đồng thời mối tương quan giữa đầu tư và giá trị


13

ở các doanh nghiệp này cũng cao hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế
về tài chính. Nắm giữ mức tiền mặt cao còn cho phép các công ty thực hiện các
dự án đầu tư có giá trị hiện tại ròng dương mà nếu không có một mức tiền mặt
dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua. Hai tác giả cũng phủ nhận quan điểm cho rằng
các công ty hạn hẹp tài chính duy trì mức tiền mặt cao để tạo điều kiện cho việc

đầu tư quá mức.
Sheu, H.J. and Lee H.T., 2012. “Optimal Futures Hedging Under
Multichain Markov Regime Switching”. Journal of Futures Markets, 2:173–202
thực hiện nghiên cứu nắm giữ tiền mặt quá mức và đầu tư: Vai trò điều tiết của
hạn hẹp tài chính và quyền quản lý cố vị (Excess Cash Holdings and Investment:
The Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment),
theo đó tác giả đã phát triển giả thuyết nghiên cứu Myers và Majluf (1984): Có
hay không việc đầu tư dưới mức do thông tin bất đối xứng tồn tại trong các công
ty hạn hẹp về tài chính? Và giả thuyết của Jesen (1986): Có hay không việc đầu
tư quá mức phát sinh từ vấn đề người đại diện tồn tại trong các doanh nghiệp
quản lý yếu kém? Đồng thời xem xét chi phí của nguồn tài chính bên ngoài và
quy mô nắm giữ quyền lực (Stein, 2003), hai tác giả nỗ lực xác định sự sai lệch
về đầu tư nào chiếm ưu thế hơn. Dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 4.400 quan sát
của các công ty đại chúng ở Đài Loan trong giai đoạn 2000 đến 2006 bằng các
mô hình nghiên cứu. Với kết quả hồi quy dữ liệu bảng tác giả cho thấy rằng sự
phụ thuộc của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu tư của
các công ty hạn chế về tài chính thì mạnh hơn so với các công ty không bị giới
hạn, trong đó phần lớn là đúng với trường hợp đầu tư dưới mức. Tuy nhiên
không tìm thấy bằng chứng chứng minh các công ty hạn hẹp tài chính sử dụng
nhiều tiền mặt cho hoạt động nghiên cứu-phát triển (R&D) hơn các công ty
không bị giới hạn. Trong điều kiện nắm giữ quyền lực cao hơn và ít có sự giám
sát của nhà đầu tư, các nhà quản lý thường có động cơ đầu tư vượt mức. Hai tác
giả cũng nêu lên rằng, mặc dù mức tiền mặt dồi dào là có lợi cho các doanh


14

nghiệp bị giới hạn nguồn tài chính, tuy nhiên nó có thể chiếm đoạt lợi ích của
các cổ đông bằng cách tạo điều kiện xây dựng đầu tư quá mức khi công ty nắm
quyền quản lý mạnh mẽ.

Nhóm tác giả Khurana, I.K., Martin, X. and Pereira, R., 2006 thông qua
nghiên cứu thực nghiệm đã đưa ra kết luận rằng: độ nhạy cảm của nắm giữ tiền
mặt đến dòng tiền giảm dần theo sự phát triển tài chính, các công ty ở các quốc
gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn. Nghiên
cứu của nhóm tác giả này cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh khoản
trong các doanh nghiệp khi có sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn
vốn bên ngoài.
Khurana, I.K., Martin, X. and Pereira, R., 2006. Financial Development
and the Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 4: 787-808 tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa phát triển tài

chính và sự nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt. Với dữ liệu nghiên cứu
gồm 12.782 công ty của 35 quốc gia từ năm 1994 đến 2002 bằng phương
pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) tác giả tiến hành kiểm định giả
thuyết độ nhạy cảm tiền mặt sẽ ảnh hưởng nghịch chiều đến sự phát triển tài
chính. Thông qua việc ước lượng mô hình nghiên cứu tác giả tìm thấy rằng độ
nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến lưu chuyển tiền tệ giảm dần theo sự phát
triển tài chính. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty ở các quốc gia có nền
tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn và nhấn mạnh
tầm quan trọng của tính thanh khoản của tiền trong các doanh nghiệp khi có
sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài.
Bảng 2.1. Bảng tổng hợp kết quả của các nghiên cứu trước đây


15

Tác giả

Almeida

và

cộng

sự

(2004)

Acharya và
cộng

sự

(2005)

Khurana

và

cộng

sự

(2006)

Arslan

và

cộng

sự

(2006)


16

Denis
Sibilkov
(2007)

Marin
Niehaus
(2011)


17

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu
Mỗi một mô hình nghiên cứu đều có những ưu và nhược điểm riêng, đều
xuất phát từ các giả định trong mô hình được ứng dụng. Theo đó mô hình nghiên
cứu sau sẽ khắc phục những nhược điểm của mô hình trước đó, từ đó cho phép
các nhà nghiên cứu thể hiện ngày càng chính xác hơn mối quan hệ giữa các biến
số được nghiên cứu. Về chủ đề và trong phạm vi nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu
của mình, nghiên cứu của đề tài sẽ dựa trên cơ sở nghiên cứu của Arslan và cộng
sự (2006) được thực hiện nghiên cứu cho thị trường mới nổi- Thổ Nhĩ Kỹ bởi hai
lý do sau:
Thứ nhất, về chủ đề này ở Việt Nam chưa thực sự có nhiều nghiên cứu và

chưa có một mô hình chuẩn cho vấn đề nghiên cứu này nên đề tài sẽ sử dụng mô
hình nghiên cứu ở những nước có nền kinh tế nhỏ mở như Thỗ Nhĩ Kỳ để làm cơ
sở cho nghiên cứu của mình.
Thứ hai, xét về cơ chế vận hành nền kinh tế thì nền kinh tế Thỗ Nhĩ Kỳ cũng
có những nét tương đồng với nền kinh tế Việt Nam là kinh tế nhà nước vẫn đóng
vai trò chủ đạo trong nền kinh tế, theo đó Nhà nước nắm giữ các ngành kinh tế
chủ lực như: ngân hàng, công nghiệp, viễn thông, vận tải….Ngành công nghiệp
đang dần chiếm vị trí chủ chốt trong nền kinh tế.
Xuất phát từ hai lý do trên đề tài cho rằng việc dựa trên nền tảng nghiên
cứu của Arslan, và cộng sự (2006) sẽ có nhiều tin cậy hơn trong phạm vi nghiên
cứu của đề tài.


18

3.2. Mô hình nghiên cứu và mô tả biến
3.2.1. Mô hình nghiên cứu
Dựa trên nền tảng các nghiên cứu trước đây, và cũng nhằm trả lời cho vấn
đề nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu, theo đó các mô hình nghiên cứu của đề
tài gồm có:
Mô hình 1: Nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và tỷ lệ đầu tư
Theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Arslan và cộng sự (2006)
thì để kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư vào tài sản cố định tác giả
chọn tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định làm biến phụ thuộc, các biến độc lập lần
lượt là: tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tài sản cố định; tỷ lệ
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Theo đó, đề tài tiến hành kiểm tra mối quan
hệ giữa đầu tư và dòng tiền bằng mô hình sau:
INVESTi = α + δ1 CFLOWi +δ2 MKBOOKi + ui
Trong đó:
INVESTi: Là tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản.

CFLOW: Là tổng thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao trên tổng tài
sản.
MKBOOK: (Giá trị sổ sách của tổng tài sản –giá trị sổ sách của vốn cổ
phần + giá trị thị trường của vốn cổ phần)/giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Biến đáng quan tâm nhất trong mô hình là CFLOW (dòng tiền). Nếu hệ số
của dòng tiền (CFLOW) dương và lớn cho thấy các công ty chủ yếu dựa vào
nguồn vốn nội bộ chứ không phải nguồn vốn từ bên ngoài để đầu tư, đó là dấu
hiệu cho thấy công ty bị hạn chế với việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Ngược
lại, với một hệ số của CFLOW nhỏ cho thấy công ty không bị giới hạn nguồn tài
chính do có thể dễ dàng tiếp cận được các nguồn vốn bên ngoài.
Việc ước lượng mô hình 1 còn nhằm để so sánh hệ số của biến CFLOW
giữa các công ty bị giới hạn và không giới hạn khả năng tài chính. Để làm được