Tác động của nắm giữ tiền mặt điến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




PHAN TH M HIN


TÁC NG CA NM GI TIN MT N
MI QUAN H GIA DÒNG TIN VÀ U T
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM




LUN VN THC S KINH T




TP. H Chí Minh – Nm 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH



PHAN TH M HIN

TÁC NG CA NM GI TIN MT N
MI QUAN H GIA DÒNG TIN VÀ U T
CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. LÊ TH LANH


TP. H Chí Minh – Nm 2014
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi. Các
ni dung nghiên cu và kt qu trong đ tài này là trung thc và cha tng
đc ai công b trong bt k công trình nghiên cu nào trc đây. Nhng s
liu trong các bng biu phc v cho vic phân tích, nhn xét, đánh giá đc
chính tác gi thu thp và tng hp t các ngun đáng tin cy.
Tác gi

Phan Th M Hin


MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG
CHNG 1: GII THIU 1
1.1.Lý do thc hin đ tài 1
1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu 3
1.3. D liu và phng pháp nghiên cu 3
1.4. i tng và phm vi nghiên cu 4
1.5. óng góp ca đ tài 4
1.6. Kt cu ca đ tài 5
CHNG 2: KHUNG Lụ THUYT VÀ TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU
TRC ÂY 6
2.1. Khung lý thuyt ca đ tài 6
2.1.1. Lý thuyt trt t phân hng 6
2.1.2. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn 7
2.1.3. Lý thuyt v s a thích tin mt 7
2.2. Tng quan các nghiên cu trc đây 8
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 17
3.1.C s chn mô hình nghiên cu 17
3.2.Mô hình nghiên cu và mô t bin 18
3.2.1.Mô hình nghiên cu 18
3.2.2.Mô t bin 22
3.2.3.Các gi thuyt nghiên cu 23
3.3.D liu nghiên cu 24
3.4.Các phng pháp kim đnh mô hình 25

3.4.1. Thng kê mô t 25

3.4.2. Phân tích tng quan 25
3.4.3.Phng pháp c lng mô hình 26
3.4.4.Phng pháp kim đnh các h s hi quy và s phù hp ca mô hình 27
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU VÀ THO LUN 29
4.1.Thng kê mô t d liu 29
4.2.Phân tích tng quan 31
4.3.Kim đnh các gi thuyt nghiên cu 32
4.4.Tho lun kt qu nghiên cu 49
CHNG 5: KT LUN 52
5.1.Kt lun và mt s hàm ý 52
5.2 Hn ch ca đ tài và hng nghiên cu tip theo 53
5.2.1.Hn ch ca đ tài 53
5.2.2.Hng nghiên cu tip theo 54
TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC T VIT TT

AGE Tui công ty
B_GROUP Nhóm liên kt kinh doanh
CASH T l tin mt
CFLOW T l dòng tin
DIVIDEND C tc công ty
GLS Phng pháp c lng bình phng nh
nht tng quát
IND Ngành ngh kinh doanh
INVEST T l đu t
MKTBOOK Giá tr th trng trên giá tr s sách
OLS Phng pháp c lng bình phng nh
nht
SIZE Quy mô công ty

STD T l n ngn hn

DANH MC BNG
Bng 2.1. Bng tng hp kt qu ca các nghiên cu trc đây 14
Bng 3.1. Mô t và gii thích các bin nghiên cu 22
Bng 4.1. Mô t thng kê các bin nghiên cu 29
Bng 4.2. Ma trn tng quan gia các bin nghiên cu 31
Bng 4.3. Kt qu các kim đnh Likelihood, LM, Hausman, phng sai thay đi
và t tng quan cho mô hình 1 theo cách chia mu th nht 34
Bng 4.4. Kt qu khc phc mô hình đc chn bng phng pháp GLS theo
cách chia mu th nht 36
Bng 4.5. Kt qu các kim đnh Likelihood, LM, Hausman, phng sai thay đi
và t tng quan cho mô hình 1 theo cách chia mu th hai(CAH LOW) 37
Bng 4.6. Kt qu các kim đnh Likelihood, LM, Hausman, phng sai thay đi
và t tng quan cho mô hình 1 theo cách chia mu th hai (CASH HIGH) 38
Bng 4.7. Kt qu khc phc mô hình đc chn bng phng pháp GLS theo
cách chia mu th hai 41
Bng 4.8. Kt qu c lng mô hình 2 46
Bng 4.9. Kt qu các kim đnh Likelihood, LM, Hausman, phng sai thay đi
và t tng quan cho mô hình 1 theo cách chia mu th 3 48
Bng 4.10. Kt qu khc phc các mô hình đc chn bng phng pháp GLS
theo cách chia mu th 3 49
1

CHNG 1: GII THIU
1.1. Lý do thc hin đ tài
Cuc khng hong tài chính toàn cu nm 2008 đã gây nh hng không
nh đi vi nn kinh t th gii nói chung và kinh t Vit Nam nói riêng. C th
là lm phát tng nhanh và mt bng lãi sut vn còn  mc cao đã làm nh
hng không nh đn sn xut kinh doanh, thu hút đu t gim, th trng

chng khoán và th trng bt đng sn gim sút. H qu mà nó đ li đi vi
các doanh nghip Vit Nam đó là tình trng khó khn do thiu vn, hàng tn kho
nhiu do nhu cu tiêu dùng gim. Mc dù Nhà nc vn có các gói h tr vn
dành cho các doanh nghip tuy nhiên không phi doanh nghip nào cng có th
tip cn các ngun vn này, hu ht các doanh nghip đu phi b ra chi phí
tng đi cao khi s dng ngun vn bên ngoài. Do đó, vic duy trì mt ngun
tin mt có sn tr nên rt quan trng đi vi các doanh nghip Vit Nam hn
bao gi ht đ có th nm bt c hi đu t mt cách tt nht. Do đó, các nhà
đu t thng tìm kim các doanh nghip có lng tin mt di dào th hin trên
bng cân đi k toán, vì h cho rng nhiu tin mt s giúp doanh nghip x lý
kp thi các k hoch kinh doanh khi gp ri ro và nó cng cho doanh nghip
nhiu s la chn hn trong vic tìm kim các c hi đu t trong tng lai.
Chính vì th mà các doanh nghip b gii hn và không b gii hn v kh nng
tài chính s có mc nm gi tin mt khác nhau cng nh mc đ đu t khác
nhau.  phân loi doanh nghip b gii hn hay không b gii hn v kh nng
tài chính có th da vào mt s tiêu chí nh: quy mô doanh nghip, vic chi tr
c tc, thi gian hot đng cng nh các liên kt kinh doanh
Nh chúng ta đã bit đi vi mt doanh nghip, tin mt là tài sn có tính
thanh khon cao nht, nó giúp duy trì hot đng ca doanh nghip. Nm gi tin
mt có th giúp doanh nghip nm bt đc các c hi đu t và d phòng đc
các ri ro nh ri ro lãi sut, ri ro t giá… Tin mt là quan trng nhng mc
2

đ nm gi tin mt cao s phát sinh chi phí đi din gia các nhà qun lý ca
công ty và các c đông (Jensen, 1986). Mt chi phí quan trng khác ca vic
nm gi tin mt là chi phí c hi nu công ty ngng đu t hoc t b các c
hi đu t mang li t sut sinh li cao đ nm gi tin mt. Ngc li, khi mt
doanh nghip không có đ lng tin mt cn thit đ duy trì hot đng kinh
doanh, không đ tin mt cn thit cho vic d phòng và chi tr cho nhng
khon n đn hn thì s dn đn tình trng kit qu tài chính và thm chí là có

nguy c phá sn.
Trong quá trình hot đng kinh doanh ca mt doanh nghip thì hot đng
đu t là mt trong nhng hng mc quan trng. Cng nh các hot đng kinh
doanh khác, hot đng đu t luôn đi kèm vi mt mc chi phí, trong đó không
th không nhc đn chi phí vn cho hot đng đu t. Khi không có sn ngun
tin đ đáp ng cho hot đng đu t, doanh nghip s phi tip cn các ngun
vn khác t bên ngoài nh vn vay ngân hàng và các t chc kinh t, vn liên
doanh liên kt, vn huy đng t phát hành trái phiu, n nhà cung cp và các
khon n khác Qun lý tt tin mt đòi hi vào bt c lúc nào cng phi bit
doanh nghip đang cn bao nhiêu tin mt, lng tin mt doanh nghip hin có
cng nh tin đang đi đâu nhng cng không nên đ s d tin mt quá ln bi
vì đó là vn không sinh li. Vì vy, vic duy trì mt lng tin mt mc tiêu
nhm đáp ng nhu cu đu t, gim thiu chi phí c hi và chi phí vn vay trong
trng hp phi huy đng ngun vn bên ngoài là mt vic cn thit và đáng
quan tâm đi vi các doanh nghip.
Hin nay trên th gii đã có nhiu nghiên cu liên quan đn tác đng ca
nm gi tin trong mi quan h gia dòng tin và đu t. Riêng  Vit Nam, đã
có nhiu bài nghiên cu v nm gi tin mt ca doanh nghip nhng cho ti
thi đim này cha có nhiu nhng nghiên cu thc nghim v tác đng ca
nm gi tin mt trong mi quan h gia dòng tin và đu t. Vì vy mà tác gi
đã tin hành la chn đ tài ắTác đng ca nm gi tin mt đn mi quan h
3

gia dòng tin vƠ đu t ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam” làm đ tài nghiên cu cho lun vn cao hc.
1.2. Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Bài nghiên cu đc thc hin nhm gii quyt các mc tiêu sau:
Xem xét tác đng ca nm gi tin mt trong vic xác đnh các yu t tác
đng đn hot đng đu t ca doanh nghip.
So sánh đ nhy cm ca dòng tin đu t ca các công ty b hn ch tài

chính và các công ty không b hn ch tài chính.
 thc hin đc mc tiêu nghiên cu, bài nghiên cu xây dng các câu
hi nghiên cu sau:
D tr tin mt nh hng đn vic thc hin các c hi đu t có li
nhun ca các công ty nh th nào?
 nhy cm ca dòng tin đu t ca các công ty b hn ch tài chính và
không b hn ch tài chính có s khác nhau nh th nào?
1.3. D liu vƠ phng pháp nghiên cu
Bài nghiên cu tin hành ly d liu ca các doanh nghip phi tài chính
niêm yt trên 2 sàn giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh và sàn giao
dch chng khoán Hà Ni t nm 2008 đn 2013. Các công ty tài chính, công ty
bt đng sn, các công ty không có đy đ d liu theo yêu cu đã đc loi ra
khi mu d liu. Mu d liu đc chn bao gm 243 công ty phi tài chính vi
1458 quan sát qua các nm 2008-2013.
S liu ca các công ty đc thu thp t báo cáo tài chính, báo cáo thng
niên, báo cáo kt qu hot đng kinh doanh, báo cáo lu chuyn tin t ca các
doanh nghip niêm yt, các thông tin chính thc, website ca các công ty, ca S
giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh và sàn giao dch chng khoán Hà
Ni. D liu đc thu thp và tng hp di dng d liu bng (panel Data)
theo tng công ty qua các nm. Bài nghiên cu s dng mô hình hi quy đa bin
4

cho d liu bng, c th là s dng các mô hình Pooled OLS, Fixed effect,
Random effect, lp phng trình đ c lng các nhân t tác đng đn vic
nm gi tin mt ca công ty, sau đó phân tích các kt qu hi quy và đa ra các
lý gii cho kt qu nghiên cu. Mô hình hi quy s dng trong đ tài đc thc
hin bi s h tr ca phn mm Stata 11.0.
1.4. i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu ca đ tài là tác đng ca vic nm gi tin mt
trong mi tng quan gia dòng tin và đu t ca các doanh nghip Vit Nam,

c th là các công ty hn ch tài chính và các công ty không b hn ch tài chính.
Phm vi nghiên cu:
V mt không gian: Bài nghiên cu tp trung nghiên cu nhóm công ty phi
tài chính niêm yt trên Sàn giao dch chng khoán TP. H Chí Minh và sàn giao
dch chng khoán Hà Ni.
V mt thi gian: D liu đc thu thp trong giai đon t nm 2008 đn nm
2013.
1.5. óng góp ca đ tài
 tài k tha và phát trin thêm các đ tài nghiên cu trc đó v tác đng
ca nm gi tin mt trong mi tng quan dòng tin và đu t. Trong đó, bài
nghiên cu đi sâu vào nghiên cu t l nm gi tin mt tác đng đn đu t ca
doanh nghip b hn ch và không b hn ch tài chính. Bên cnh đó, cng tìm
hiu nh hng ca dòng tin, t l n ngn hn, t l đu t, quy mô doanh
nghip và giá tr th trng trên giá tr s sách đn t l nm gi tin mt ca
doanh nghip.
Nhng kt qu đc thc hin bi đ tài này s giúp cho ban qun tr
công ty có công c đ kim soát và duy trì t l tin mt ca công ty ti mi thi
đim khác nhau, duy trì đc t l tin mt hp lý, cân bng gia li ích và chi
5

phí, t đó s chú trng nhiu hn đn vic qun tr tin mt công ty, mt trong
nhng yu t góp phn quan trng trong vic qun tr tài chính doanh nghip.
Các nhà đu t cng có th s dng kt qu nghiên cu ca đ tài trong
vic xem xét tính hp lý trong vic nm gi tin mt ca công ty đ đa ra các
quyt đnh đu t đúng đn và có li nht.
1.6. Kt cu ca đ tài
Bài nghiên cu bao gm 5 phn, đó là:
Chng 1: Gii thiu
Chng 2: Khung lý thuyt và tng quan các nghiên cu trc đây
Chng 3: Phng pháp nghiên cu

Chng 4: Kt qu nghiên cu và tho lun
Chng 5: Kt lun








6

CHNG 2: KHUNG LÝ THUYT VÀ TNG QUAN CÁC
NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1. Khung lý thuyt ca đ tài
2.1.1. Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt trt t phân hng cho rng không có mc ti u ca vic nm g
tin mt cho công ty. Da trên thông tin bt cân xng, Myers và Majluf (1984)
cho thy rng các công ty tuân theo mt trt t tài chính đ ti thiu hóa chi phí
liên quan đn thông tin bt cân xng. Th t bt đu vi các ngun ni b, và
công ty s s dng các ngun bên ngoài. Trt t bt đu vi các ngun ni b và
các công ty s s dng các ngun bên ngoài sau khi các ngun ni b đang dn
cn kit. Myers và Majluf (1984) cho rng các công ty tài tr các qu bên ngoài
bng n nhiu hn vi vic phát hành vn c phn mi, bi vì n có chi phí
thông tin thp hn so vi vn c phn. Theo đó, các công ty nên tài tr cho các
khon đu t trc ht bng li nhun gi li, sau đó là n an toàn và n ri ro,
và cui cùng là s dng vn c phn đ ti thiu hóa chi phí ca thông tin bt
cân xng và các chi phí tài chính khác. Các công ty không có mc tin mt mc
tiêu, nhng tin mt li đc s dng nh là s cân đi gia li nhun gi li và
nhu cu đu t. Ferreira and Vilela (2004) cho rng tin có th đc s dng cho

đu t tài chính đ tr n cho công ty và tip theo là d tr tin mt, nhng li
ích ca nm gi tin mt là: gim đi kh nng ri vào khng hong, kit qu tài
chính, cho phép công ty theo đui các d án đu t khi các ràng buc v tài
chính đc đáp ng, ti thiu hóa chi phí huy đng ngun vn t các qu bên
ngoài, thanh lý các tài sn hin hành. Dittmar và cng s (2003) cng phát hin
ra rng nhng công ty có mc đ luân chuyn tin mt cao thng hng đn
phân phi c tc, cho vay , nh là kt qu ca nm gi tin mt. Nh vy vic
xem xét mi quan h gia nm gi tin mt và quyt đnh đu t ca doanh
nghip cn đc đt xem xét trong điu kin ca lý thuyt trt t phân hng.
7

2.1.2. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn
Lý thuyt v nm gi tin mt đc xây dng trên c s lý thuyt đánh đi
cu trúc vn. Lý thuyt này nhm mc đích gii thích vì sao các doanh nghip
thng đc tài tr mt phn bng n vay, mt phn bng vn c phn. Mt lý
do ln khin các doanh nghip không th tài tr hoàn toàn bng n vay là vì bên
cnh s hin hu li ích tm chn thu t n, vic s dng tài tr bng n cng
phát sinh nhiu chi phí, đin hình nht là các chi phí kit qu tài chính bao gm
c chi phí trc tip ln chi phí gián tip ca vic phá sn có nguyên nhân t n.
Ngoài s đánh đi v cu trúc vn, lý thuyt đánh đi cho thy rng các công ty
ti u hóa giá tr bng cách cân nhc gia chi phí biên và li nhun biên. Vi gi
đnh các nhà qun tr hng đn vic ti đa hóa tài sn ca c đông, vic nm
gi tin mt s làm phát sinh chi phí “nm gi”. Chi phí này liên quan đn s
chênh lch gia vic nm gi tin mt và lãi sut mà công ty s phi tr đ tài tr
thêm bng tin mt (Dittmar và cng s, 2003). Bng chng thc nghim ca
Dittmar và cng s (2003) cho thy rng các nhà qun lý không đc giám sát
cht có th s làm lãng phí dòng tin t do, đng thi ch ra đc vai trò ca
qun tr tác đng đn giá tr ca vic nm gi mt lng tin mt vt mc cn
thit. Chính vì th, các công ty có trình đ qun lý kém s s dng lng tin
mt d không hiu qu và đu t ít có li nhun hn so vi các công ty có trình

đ qun lý tt. Do đó mi quan h gia nm gi tin mt, qun lý tin mt và
quyt đnh đu t cn đc xem xét trong điu kin ca lý thuyt đánh đi cu
trúc vn.
2.1.3. Lý thuyt v s a thích tin mt
Lý thuyt chính v s a thích tin mt đc Keynes (1936) xây dng 3
đng c chính cho vic gi tin:
ng c giao dch: Các cá nhân nm gi tin vì tin là phng tin trao đi
đ thc hin các giao dch hng ngày.
8

ng c d phòng: Keynes cho rng ngoài nhu cu thc hin các giao dch
hng ngày, ngi ta còn cn gi thêm tin cho nhng nhu cu chi tiêu bt ng.
Tin mt đc nm gi vì lý do an toàn. Khi đó s d tin mt s đc nm gi
đ d tr cho các bin đng không lng trc đc. T quan đim ca đng c
d phòng, doanh nghip s duy trì s d tin mt đ tn dng li th đ đu t s
tin này vào nguyên liu cho vic sn xut trong tng lai vi giá tt Besley và
Brigham (2005).
ng c đu c: Keynes cho rng tin là phng tin ct gi ca ci và
đng c gi tin là đng c đu c, nhu cu đu c ph thuc vào k vng ca
các ch th kinh t đi vi quá trình tng lãi sut, tùy thuc vào k vng lãi sut
dài hn mà các ch th kinh t s quyt đnh nm gi tin mt hay là nm gi
chng khoán.
2.2. Tng quan các nghiên cu trc đơy
Vic k tha các nghiên cu đi trc đ tip tc nghiên cu sâu hn v mt
lnh vc, mt ch đ nào hoc kim tra mt kt qu nghiên cu trc đó  mt
đt nc khác vi nhng đc đim riêng bit là cách tip cn khoa hc trong
nghiên cu thc nghim. Do đó, trong phm vi nghiên cu ca mình đ tài cng
thc hin cách tip cn này cho ni dung nghiên cu ca mình. Trc tiên, đ tài
tin hành tng hp các kt qu nghiên cu trc đây theo các tiêu thc: Mô hình
nghiên cu, d liu nghiên cu và tóm tt các kt qu nghiên cu chính t đó đ

xut mô hình nghiên cu cho trng hp Vit Nam.
Nghiên cu ca các tác gi Almeida, H., Campello, M. and Weisbach, M.,
(2004); Acharya V., Almeida, H. and Campello, M., 2005; Marin, M. and
Niehaus, G. (2011) có kt lun tng đng rng: các công ty b hn ch v tài
chính có dòng tin nhy cm vi mc tin mt mà h nm gi hn các công ty
không b gii hn kh nng tài chính, các doanh nghip b hn ch hay nói cách
9

khác là gp khó khn khi tip cn ngun vn bên ngoài thì nm gi nhiu tin
mt hn các doanh nghip không b hn ch.
Almeida, H., Campello, M. and Weisbach, M., (2004) “The cash flow
sensitivity of cash”. Journal of Finance, 59: 1777-1804 tin hành nghiên cu tác
đng ca đ nhy cm ca dòng tin đn vic nm gi tin mt vi mc tiêu
nghiên cu đ nhy cm ca dòng lu chuyn tin mt bng phng pháp bình
phng bé nht OLS đ c lng đ nhy cm dòng tin ca các doanh nghip
sn xut trong giai đon 1971-2000. Nhóm tác gi đã phân chia mu nghiên cu
thành hai nhóm: nhóm th nht không gp nhng vn đ hn ch v tài chính,
nhóm th hai gp nhng vn đ hn ch v tài chính. Thông qua vic c lng
hai mô hình nghiên cu. Mô hình th nht:
∆CashHoldings
i,t
= 
0
+ 
1
CashFlow
i,t
+ 
2
Q

i,t
+ 
3
Size
i,t
+ 
i,t
Mô hình này đc nhóm tác gi s dng nhm kim tra dòng tin, quy mô
công ty và các thông tin th trng nh hng nh th nào đn vic nm gi tin
mt ca các doanh nghip b hn ch v tài chính và các doanh nghip không b
hn ch v tài chính. Mô hình th hai:
∆CashHoldings
i,t
= 
0
+ 
1
CashFlow
i,t
+ 
2
Q
i,t
+ 
3
Size
i,t
+ 
4
Expenditures

i,t
+ 
5
Acquisitions
i,t
+ 
6
∆NWC
i,t
+ 
7
∆ShortDebt
i,t
+ 
i,t
Mô hình th hai đc nhóm tác gi s dng nhm xem xét mi quan h
gia vic qun lý vn luân chuyn, dòng tin, các thông tin th trng, quy mô
công ty, chi tiêu, hot đng mua li và n ngn hn tác đng nh th nào đn
quyt đnh nm gi tin mt ca các doanh nghip b hn ch tài chính và các
doanh nghip không b hn ch tài chính. Thông qua vic c lng hai mô hình
nhóm tác gi tìm thy rng các công ty b hn ch v tài chính có dòng tin nhy
cm vi mc tin mt mà h nm gi hn các công ty không b gii hn kh
nng tài chính và các doanh nghip b hn ch tài chính nên tng cng nm gi
tin mt sau nhng cú sc kinh t v mô có tính tiêu cc trong khi các doanh
10

nghip không b hn ch v tài chính thì không cn thit phi thc hin điu đó.
Nhóm tác gi cng cho thy rng vic nm gi tin mt nên thay đi theo chu k
kinh doanh.
Acharya V., Almeida, H. and Campello, M., 2005. “Is cash negative debt?

A hedging perspective on corporate financial policies”. Journal of Financial
Intermediation, 16: 515-554 nghiên cu v vn đ tin mt và bo him ri ro tài
chính, d liu đc thu thp t COMPUSTAT cho các công ty sn xut trong
giai đon 1971-2001 vi các thông tin c s đc s dng gm có: tng tài sn,
doanh thu, n, giá tr th trng ca c phn, tin mt, li nhun hot đng, khu
hao, thu phi tr, lãi vay, c tc. Vi vic s dng phng pháp c lng
3SLS thông qua vic c lng hai mô hình c bn cho các công ty b hn ch
v tài chính và không b gii hn v tài chính bng các ni lng các gi đnh,
nhóm tác gi đã phát trin mt mô hình toàn din v s tng tác gia chính
sách tin mt và các chính sách n ca các doanh nghip sn xut trong mu
nghiên cu. Kim tra thc nghim tin mt và chính sách n ca mt mu ln
các doanh nghip gii hn và không b gii hn v tài chính cho thy các doanh
nghip hn ch v tài chính vi nhu cu bo him ri ro cao có xu hng gi li
tin mt trong khi không có xu hng gim n, tin và các khon n xu đóng
vai trò riêng bit trong vic ti u hóa thi gian đu t ca các doanh nghip khó
khn v tài chính. Tuy nhiên tác gi cha đ cp đn nhng tác đng ca các
thông s thu, các vn đ v đi din, phí bo him và thanh khon, cng nh
kh nng thay th gia tin mt và các khon n tài chính trong hoch đnh
chính sách.
Marin, M. and Niehaus, G. “On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings
and Hedging to Cash Flows” (2011) thc hin nghiên cu v đ nhy cm ca vic
nm gi tin mt và t bo him khi có vn đ hn ch v tài chính. Vi d liu
đc thu thp t 318 công ty sn xut trong giai đon t 1997-2004 bng phng
pháp c lng mô hình bng OLS và 2SLS tác gi cho rng nm gi tin mt và
11

dòng tin ca các doanh nghip hn ch tài chính có mi tng quan đng bin.
Bên cnh đó, bo him ri ro tng quan cùng chiu vi dòng tin  các công ty b
hn ch tài chính và các công ty không hn ch tài chính cng vy. Kt qu ca
nghiên cu cng cho thy rng chi phí các hot đng qun tr ri ro và các chi phí

vn đu t khác rt nhy cm vi các ngun tài tr.
Nghiên cu ca các tác gi Arslan, O., Florackis, C. and Ozkan, A., 2006,
Denis, D.J., and Sibilkov, V., 2007, Sheu, H.J. and Lee H.T., 2012 liên quan đn
hot đng đu t có chung quan đim rng: d tr tin mt làm tng kh nng
thc hin các c hi đu t ca doanh nghip. Nm gi mc tin mt cao cho
phép các công ty thc hin các d án đu t mang li li nhun mà nu không có
mt mc tin mt d tr sn thì d án s b b qua. Thêm vào đó, tác đng ca
mc tin mt d tha đn tng mc đu t và chi phí đu t ca các công ty hn
ch v tài chính mnh hn so vi các công ty không b hn ch. ng thi, các
công ty b hn ch tài chính có mc đ đu t nhy cm vi dòng tin hn các
công ty không b hn ch tài chính. Ngoài ra, quy mô và tui doanh nghip đc
xem là yu t d báo hu ích các cp đ ca hn ch tài chính.
Arslan, O., Florackis, C. and Ozkan, A., 2006. “The role of cash holdings in
reducing investment cash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in
an emerging market”. Emerging Markets Review, 4: 320-338 nghiên cu v vai trò
ca nm gi tin mt trong mi quan h gia dòng tin và đu t: Bng chng t
giai đon khng hong  mt th trng mi ni - Th Nh K. Vi d liu đc
thu thp t 220 doanh nghip phi tài chính đc niêm yt trên sàn giao dch
chng khoán Istanbul vi hai mô hình nghiên cu chính, mô hình th nht:


Trong mô hình nghiên cu tác gi nhm kim tra mi quan h gia dòng
tin (CFLOW), giá tr th trng(Q) vi quyt đnh đu t (I) cho các doanh
nghip b hn ch và không b hn ch v tài chính. Mô hình th hai:
12



Trong đó CASH là tin và tng đng tin trên tng tài sn, CFLOW là
thu nhp trc thu, lãi vay và khu hao trên tng tài sn, STD là n ngn hn

trên tng tài sn, MKTBOOK là t l giá tr s sách ca tng tài sn tr đi giá tr
s sách ca vn ch s hu cng vi giá tr th trng ca vn ch s hu trên
giá tr s sách ca tng tài sn, INVESTMENT đc đo lng bng t l đu t
tài sn c đnh trên tng tài sn, SIZE đc tính bng Ln (tng tài sn) có điu
chnh lm phát, DIVIDEND là bin gi có giá tr bng 1 nu công ty có chi tr
c tc và bng 0 nu ngc li, AGE là s nm công ty hot đng, BUSINESS
GROUP

là mt bin gi có giá tr bng 1 nu công ty có liên kt nhóm kinh
doanh và bng không nu ngc li. Vi mô hình tác gi xem xét vai trò ca tin
mt trong các quyt đnh chi tiêu cho đu t ca doanh nghip. Thông qua c
lng các mô hình phng pháp bình phng bé nht OLS, tác gi tìm thy rng
nm gi tin mt và dòng tin ca các doanh nghip hn ch tài chính có mi
tng quan đng bin. Bên cnh đó, bo him ri ro tng quan cùng chiu vi
dòng tin  các công ty b hn ch tài chính và các công ty không hn ch tài
chính cng vy. Kt qu ca nghiên cu cng cho thy rng chi phí các hot
đng qun tr ri ro và các chi phí vn đu t khác rt nhy cm vi các ngun
tài tr.
Denis, D.J., and Sibilkov, V., 2007. “Financial Constraints, Investment, and
the Value of Cash Holdings”. Financial Studies 1:247-269 nghiên cu v mi
quan h gia hn ch tài chính, đu t và giá tr ca vic nm gi tin mt. Vi
d liu nghiên cu gm 74.374 quan sát các doanh nghip t 1985 đn 2006, vi
phng pháp c lng bình phng bé nht OLS và 3SLS vi bin đu t là
bin ph thuc, tác gi tìm thy rng nm gi mc tin mt cao hn có liên quan
ti mc đ đu t cao ca các doanh nghip mà kh nng tài chính b gii hn
vi nhu cu bo him ri ro cao, đng thi mi tng quan gia đu t và giá tr
13

 các doanh nghip này cng cao hn so vi các doanh nghip không b hn ch
v tài chính. Nm gi mc tin mt cao còn cho phép các công ty thc hin các

d án đu t có giá tr hin ti ròng dng mà nu không có mt mc tin mt
d tr sn thì d án s b b qua. Hai tác gi cng ph nhn quan đim cho rng
các công ty hn hp tài chính duy trì mc tin mt cao đ to điu kin cho vic
đu t quá mc.
Sheu, H.J. and Lee H.T., 2012. “Optimal Futures Hedging Under
Multichain Markov Regime Switching”. Journal of Futures Markets, 2:173–202
thc hin nghiên cu nm gi tin mt quá mc và đu t: Vai trò điu tit ca
hn hp tài chính và quyn qun lý c v (Excess Cash Holdings and Investment:
The Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment),
theo đó tác gi đã phát trin gi thuyt nghiên cu Myers và Majluf (1984): Có
hay không vic đu t di mc do thông tin bt đi xng tn ti trong các công
ty hn hp v tài chính? Và gi thuyt ca Jesen (1986): Có hay không vic đu
t quá mc phát sinh t vn đ ngi đi din tn ti trong các doanh nghip
qun lý yu kém? ng thi xem xét chi phí ca ngun tài chính bên ngoài và
quy mô nm gi quyn lc (Stein, 2003), hai tác gi n lc xác đnh s sai lch
v đu t nào chim u th hn. Da trên mu nghiên cu gm 4.400 quan sát
ca các công ty đi chúng  ài Loan trong giai đon 2000 đn 2006 bng các
mô hình nghiên cu. Vi kt qu hi quy d liu bng tác gi cho thy rng s
ph thuc ca mc tin mt d tha đn tng mc đu t và chi phí đu t ca
các công ty hn ch v tài chính thì mnh hn so vi các công ty không b gii
hn, trong đó phn ln là đúng vi trng hp đu t di mc. Tuy nhiên
không tìm thy bng chng chng minh các công ty hn hp tài chính s dng
nhiu tin mt cho hot đng nghiên cu-phát trin (R&D) hn các công ty
không b gii hn. Trong điu kin nm gi quyn lc cao hn và ít có s giám
sát ca nhà đu t, các nhà qun lý thng có đng c đu t vt mc. Hai tác
gi cng nêu lên rng, mc dù mc tin mt di dào là có li cho các doanh
14

nghip b gii hn ngun tài chính, tuy nhiên nó có th chim đot li ích ca
các c đông bng cách to điu kin xây dng đu t quá mc khi công ty nm

quyn qun lý mnh m.
Nhóm tác gi Khurana, I.K., Martin, X. and Pereira, R., 2006 thông qua
nghiên cu thc nghim đã đa ra kt lun rng: đ nhy cm ca nm gi tin
mt đn dòng tin gim dn theo s phát trin tài chính, các công ty  các quc
gia có nn tài chính kém phát trin có xu hng nm gi tin nhiu hn. Nghiên
cu ca nhóm tác gi này cng nhn mnh tm quan trng ca tính thanh khon
trong các doanh nghip khi có s chênh lch gia chi phí vn ni b và ngun
vn bên ngoài.
Khurana, I.K., Martin, X. and Pereira, R., 2006. Financial Development
and the Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 4: 787-808 tin hành nghiên cu mi quan h gia phát trin tài
chính và s nhy cm ca dòng lu chuyn tin mt. Vi d liu nghiên cu
gm 12.782 công ty ca 35 quc gia t nm 1994 đn 2002 bng phng
pháp c lng bình phng bé nht (OLS) tác gi tin hành kim đnh gi
thuyt đ nhy cm tin mt s nh hng nghch chiu đn s phát trin tài
chính. Thông qua vic c lng mô hình nghiên cu tác gi tìm thy rng đ
nhy cm ca nm gi tin mt đn lu chuyn tin t gim dn theo s phát
trin tài chính. Nghiên cu cng ch ra rng các công ty  các quc gia có nn
tài chính kém phát trin có xu hng nm gi tin nhiu hn và nhn mnh
tm quan trng ca tính thanh khon ca tin trong các doanh nghip khi có
s chênh lch gia chi phí vn ni b và ngun vn bên ngoài.
Bng 2.1. Bng tng hp kt qu ca các nghiên cu trc đây
15

Tác gi
i tng
nghiên cu
D liu
Phng
pháp

nghiên cu
Kt qu thu đc
Almeida và
cng s
(2004)
 nhy cm
ca dòng lu
chuyn tin
mt

Phng
pháp bình
phng bé
nht (OLS)
Công ty b hn
ch tài chính có
dòng tin nhy
cm vi mc tin
mt mà h nm
gi hn các công
ty không b gii
hn kh nng tài
chính
Acharya và
cng s
(2005)
Tin mt và
bo him ri
ro tài chính
Công ty

sn xut
1971-2001
3SLS
Các doanh nghip
hn ch tài chính
vi nhu cu bo
him ri ro cao có
xu hng gi li
tin mt
Khurana và
cng s
(2006)
Phát trin tài
chính và s
nhy cm ca
dòng lu
chuyn tin
mt
12.782
công ty ca
35 quc gia
t nm
1994 đn
2002
OLS
 nhy cm ca
nm gi in mt
đn lu chuyn
tin t gim dn
theo s phát trin

tài chính.
Arslan và
cng s
(2006)
Vai trò ca
nm gi tin
mt trong
mi quan h
220 doanh
nghip phi
tài chính
niêm yt
OLS
Nm gi tin mt
và dòng tin ca
các doanh nghip
hn ch tài chính
16





gia dòng tin
và đu t
trên sàn
chng
khoán
Istanbul
có mi tng

quan đng bin
Denis và
Sibilkov
(2007)
Mi quan h
gia hn ch
tài chính, đu
t và giá tr
ca vic nm
gi tin mt
74.374
quan sát
các doanh
nghip t
1985 -
2006
OLS và
3SLS
Nm gi mc tin
mt cao hn có
liên quan ti mc
đ đu t cao ca
các doanh nghip
mà kh nng tài
chính b gii hn
Marin and
Niehaus
(2011)
 nhy cm
ca vic nm

gi tin mt
và t bo
him khi có
vn đ hn
ch v tài
chính
318 công ty
sn xut
trong giai
đon1997-
2004
OLS và
2SLS
Nm gi tin mt
và dòng tin ca
các doanh nghip
hn ch tài chính
có mi tng
quan đng bin
17

CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1. C s chn mô hình nghiên cu
Mi mt mô hình nghiên cu đu có nhng u và nhc đim riêng, đu
xut phát t các gi đnh trong mô hình đc ng dng. Theo đó mô hình nghiên
cu sau s khc phc nhng nhc đim ca mô hình trc đó, t đó cho phép
các nhà nghiên cu th hin ngày càng chính xác hn mi quan h gia các bin
s đc nghiên cu. V ch đ và trong phm vi nghiên cu, vn đ nghiên cu
ca mình, nghiên cu ca đ tài s da trên c s nghiên cu ca Arslan và cng
s (2006) đc thc hin nghiên cu cho th trng mi ni- Th Nh K bi hai

lý do sau:
Th nht, v ch đ này  Vit Nam cha thc s có nhiu nghiên cu và
cha có mt mô hình chun cho vn đ nghiên cu này nên đ tài s s dng mô
hình nghiên cu  nhng nc có nn kinh t nh m nh Th Nh K đ làm
c s cho nghiên cu ca mình.
Th hai, xét v c ch vn hành nn kinh t thì nn kinh t Th Nh K
cng có nhng nét tng đng vi nn kinh t Vit Nam là kinh t nhà nc vn
đóng vai trò ch đo trong nn kinh t, theo đó Nhà nc nm gi các ngành
kinh t ch lc nh: ngân hàng, công nghip, vin thông, vn ti….Ngành công
nghip đang dn chim v trí ch cht trong nn kinh t.
Xut phát t hai lý do trên đ tài cho rng vic da trên nn tng nghiên
cu ca Arslan, và cng s (2006) s có nhiu tin cy hn trong phm vi nghiên
cu ca đ tài.

18

3.2. Mô hình nghiên cu và mô t bin
3.2.1. Mô hình nghiên cu
Da trên nn tng các nghiên cu trc đây, và cng nhm tr li cho vn
đ nghiên cu và các câu hi nghiên cu, theo đó các mô hình nghiên cu ca đ
tài gm có:
Mô hình 1: Nghiên cu mi quan h gia dòng tin và t l đu t
Theo nghiên cu ca Fazzari và cng s (1988), Arslan và cng s (2006)
thì đ kim tra mi quan h gia dòng tin và đu t vào tài sn c đnh tác gi
chn t l đu t vào tài sn c đnh làm bin ph thuc, các bin đc lp ln
lt là: t l thu nhp trc thu, lãi vay và khu hao trên tài sn c đnh; t l
giá tr th trng trên giá tr s sách. Theo đó, đ tài tin hành kim tra mi quan
h gia đu t và dòng tin bng mô hình sau:
INVEST
i

=  + 
1
CFLOW
i
+
2
MKBOOK
i
+ u
i

Trong đó:
INVEST
i
: Là t l đu t vào tài sn c đnh trên tng tài sn.
CFLOW: Là tng thu nhp trc lãi vay, thu và khu hao trên tng tài
sn.
MKBOOK: (Giá tr s sách ca tng tài sn –giá tr s sách ca vn c
phn + giá tr th trng ca vn c phn)/giá tr s sách ca tng tài sn.
Bin đáng quan tâm nht trong mô hình là CFLOW (dòng tin). Nu h s
ca dòng tin (CFLOW) dng và ln cho thy các công ty ch yu da vào
ngun vn ni b ch không phi ngun vn t bên ngoài đ đu t, đó là du
hiu cho thy công ty b hn ch vi vic tip cn ngun vn bên ngoài. Ngc
li, vi mt h s ca CFLOW nh cho thy công ty không b gii hn ngun tài
chính do có th d dàng tip cn đc các ngun vn bên ngoài.
Vic c lng mô hình 1 còn nhm đ so sánh h s ca bin CFLOW
gia các công ty b gii hn và không gii hn kh nng tài chính.  làm đc