Ảnh hưởng của tâm lý quá tự tin nhà quản trị, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tư doanh nghiệp ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


TRẦN HOÀI NAM

ẢNH HƢỞNG CỦA TÂM LÝ QUÁ TỰ TIN
NHÀ QUẢN TRỊ, ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH VÀ
PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH LÊN ĐẦU TƢ
DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


TRẦN HOÀI NAM

ẢNH HƢỞNG CỦA TÂM LÝ QUÁ TỰ TIN
NHÀ QUẢN TRỊ, ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH VÀ
PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH LÊN ĐẦU TƢ
DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số:

LUẬN VĂN THẠC SĨ
Ngƣời Hƣớng Dẫn Khoa Học:

TS. LÊ ĐẠT CHÍ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của TS.
Lê Đạt Chí. Các số liệu và kết quả đƣợc nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng
đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

Trần Hoài Nam


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT ĐỀ TÀI.......................................................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU.......................................................................................................................... 2
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu....................................................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu..................................................................................................... 5
1.3. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu........................................................................................... 6
1.4. Nội dung nghiên cứu.......................................................................................................................... 8
1.5. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu................................................................................... 8

CHƢƠNG 2. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP........................... 9
2.1. Các lý thuyết về đầu tƣ..................................................................................................................... 9
2.1.1. Lý thuyết đầu tƣ tân cổ điển................................................................................................... 9
2.1.2. Nguyên lý đầu tƣ gia tốc........................................................................................................ 10
2.1.3. Lý thuyết đầu tƣ Tobin‟s Q và mô hình gia tốc doanh thu....................................... 11
2.2. Hai kênh tác động của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế-tài chính vĩ mô lên
đầu tƣ doanh nghiệp........................................................................................................................ 13
2.2.1. Kênh tác động trực tiếp của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế-tài chính
vĩ mô lên đầu tƣ doanh nghiệp
13
2.2.2. Kênh tác động gián tiếp của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế-tài chính
vĩ mô lên đầu tƣ doanh nghiệp thông qua độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền . 26
CHƢƠNG 3. MÔ HÌNH, PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU........................36
3.1. Xây dựng mô hình đầu tƣ thực nghiệm................................................................................... 36
3.1.1. Những phƣơng trình đầu tƣ tĩnh........................................................................................ 36
3.1.2. Phƣơng trình đầu tƣ động với quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát
triển tài chính
42


3.2. Kỹ thuật ƣớc lƣợng......................................................................................................................... 43
3.3. Xây dựng mẫu dữ liệu nghiên cứu.............................................................................................. 46
3.3.1. Lựa chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu...................................................................................... 46
3.3.2. Đo lƣờng tâm lý quá tự tin trong quản lý........................................................................ 47
3.3.3. Đo lƣờng điều kiện tài chính và phát triển tài chính................................................... 50
3.3.4. Thống kê mô tả dữ liệu........................................................................................................... 55
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU............................................................................................ 60
4.1. Các phƣơng trình đầu tƣ tĩnh....................................................................................................... 60
4.1.1. Mối quan hệ tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền......................................................... 60
4.1.2. Mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền................................................. 62

4.2. Phƣơng trình đầu tƣ động phi tuyến tính................................................................................ 70
4.2.1. Tác động của tâm lý quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài chính lên
đầu tƣ doanh nghiệp
70
4.2.2. Ảnh hƣởng của quá tự tin, điều kiện tài chính, phát triển tài chính lên đầu tƣ
doanh nghiệp theo quy mô công ty
78
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN......................................................................................................................... 82
DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC A. BẰNG CHỨNG VỀ MỘT SỐ YẾU TỐ KINH TẾ-TÀI CHÍNH VĨ MÔ
KHÁC TÁC ĐỘNG ĐẾN ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP
PHỤ LỤC B. BẰNG CHỨNG VỀ MỘT SỐ YẾU TỐ KHÁC ẢNH HƢỞNG ĐẾN
ĐỘ NHẠY CẢM ĐẦU TƢ THEO DÒNG TIỀN (ISCF)
PHỤ LỤC C. CÁC NGHIÊN CỨU ĐO LƢỜNG QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ
PHỤ LỤC D. XÂY DỰNG CHỈ SỐ ĐIỀU KIỆN TÀI CHÍNH (FCI) CHO VIỆT NAM
PHỤ LỤC E. DANH SÁCH 154 CÔNG TY NIÊM YẾT PHÂN LOẠI THEO QUY MÔ


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Ký hiệu/Viết
tắt
ADB

Giải thích ý nghĩa

ADF

Kiểm định Dickey–Fuller tăng cƣờng

AIC

Tiêu chuẩn thông tin Akaike

APT

Lý thuyết định giá chênh lệch (arbitrage)

AR

Tự hồi quy

CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn

CEO

Giám đốc điều hành

CFO

Giám đốc tài chính

Chicago Fed

Ngân hàng dự trữ liên bang Chicago

CRRA

Hàm hữu dụng với mức e ngại rủi ro tƣơng đối không đổi

CV

Giá trị tới hạn

DF-GLS

Kiểm định Dickey Fuller GLS

DGMM

Phƣơng pháp GMM sai phân

DPD

Dữ liệu bảng động

ECB

Ngân hàng Trung ƣơng Châu Âu

EU

Liên minh châu Âu

FCI

Chỉ số điều kiện tài chính

FDI

Chỉ số phát triển tài chính

FA

Phƣơng pháp phân tích nhân tố

FE

Mô hình ảnh hƣởng cố định

GDP

Tổng sản lƣợng quốc nội

GLS

Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất tổng quát

GMM

Phƣơng pháp ƣớc lƣợng mômen tổng quát

GNP

Tổng sản lƣợng quốc gia

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

Ngân hàng Phát triển châu Á


HoSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

IMF

Quỹ Tiền tệ Quốc tế

IRF

Hàm phản ứng đẩy

ISCF

Độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền

ITM

(Quyền chọn) có lãi: khi giá thực hiện thấp hơn giá thị trƣờng

KPSS

Kiểm định Kwiatkowski–Phillips–Schmidt–Shin

KZ

Chỉ số Kaplan-Zingales

LM

Kiểm định nhân tử Lagrange

M/B

Tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách

MM

Modigliani & Miller

MUD

Độ hữu dụng biên của nợ

NFCI

Chỉ số điều kiện tài chính quốc gia

NPV

Hiện giá thuần

OC

Quá tự tin (overconfidence)

OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

OLS

Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất

PCA

Phƣơng pháp phân tích thành phần cơ bản

PP

Kiểm định Phillips–Perron

R2

Hệ số xác định

REER

Tỷ giá thực có hiệu lực

RMSE

Sai số căn bậc hai của bình phƣơng trung bình

S&P 500

Standard & Poor‟s 500

SC

Tiêu chuẩn Schwarz

SGMM

Phƣơng pháp GMM hệ thống

SSR

Tổng phần dƣ bình phƣơng

US

Hoa Kỳ

VAR

Phƣơng pháp tự hồi quy vectơ


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1. Thống kê mô tả xét theo tính chất dòng tiền.............................................. Trang...55
Bảng 3.2. Thống kê mô tả xét theo quy mô tài sản...................................................... Trang...56
Bảng 4.1. Mối quan hệ tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền................................... Trang...59
Bảng 4.2. Mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền – Ƣớc lƣợng

với phƣơng trình bao gồm (CF/K)2.............................................................. Trang...61
Bảng 4.3. Mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền – Ƣớc lƣợng
sự khác biệt giữa dòng tiền âm và dƣơng.................................................. Trang...63
Bảng 4.4. Tác động của tâm lý quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển
tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp................................................................. Trang...66
Bảng 4.5. Tác động của tâm lý quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển
tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp theo quy mô công ty....................... Trang...75
Bảng D.1. Thống kê mô tả và một số thuộc tính dữ liệu vĩ mô
Bảng D.2. Kiểm định nhân quả Granger giữa FCI và tăng trƣởngg GDP
Bảng D.3. Kiểm định trong mẫu đối với khả năng dự báo của FCI lên tăng trƣởng GDP thực
Bảng D.4. Kiểm định ngoài mẫu đối với khả năng dự báo của FCI lên tăng trƣởng GDP thực


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 3.1. Chỉ số FCI và FDI của Việt Nam trong giai đoạn 2008–2013 ........ Trang 56
Hình D.1. Các biến tài chính đƣợc giải thích bởi nhân tố chung
Hình D.2. Chỉ số FCI và tăng trƣởng GDP thực của Việt Nam giai đoạn Q1/2003-Q3/2013


1

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu xem xét ảnh hƣởng của hành vi quá tự tin nhà quản trị, điều kiện tài
chính và phát triển tài chính lên chi tiêu đầu tƣ của các công ty phi tài chính niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013. Trên cơ sở mô hình đầu
tƣ động phi tuyến tính xây dựng đƣợc, kết quả từ ƣớc lƣợng GMM hệ thống (SGMM)
đối với mẫu dữ liệu không cân đối có gián đoạn giúp cung cấp một số bằng chứng quan
trọng. Bài nghiên cứu phát hiện rằng sự quá tự tin của nhà quản trị, điều kiện tài chính

và phát triển tài chính ở Việt Nam có tác động lên đầu tƣ doanh nghiệp thông qua hai
kênh trực tiếp lẫn gián tiếp. Cụ thể, tác động của hành vi quá tự tin trong quản lý trực
tiếp làm gia tăng đầu tƣ doanh nghiệp. Điều kiện tài chính và phát triển tài chính thì tác
động gián tiếp lên chi tiêu đầu tƣ thông qua việc làm tăng độ nhạy cảm đầu tƣ theo
dòng tiền (ISCF) đối với các công ty có dòng tiền nội bộ âm. Ngoài ra, các hiệu ứng
ảnh hƣởng này là khác biệt theo quy mô công ty. Các công ty với quy mô nhỏ có ban
quản lý quá tự tin bị thúc đẩy tăng chi tiêu đầu tƣ, đặc biệt hành vi quá tự tin còn tác
động gián tiếp lên đầu tƣ thông qua việc làm giảm ISCF. Điều kiện tài chính và phát
triển tài chính sẽ thúc đẩy các công ty có quy mô nhỏ tăng chi tiêu đầu tƣ, nhƣng lại
làm gia tăng sự phụ thuộc đầu tƣ vào dòng tiền nội bộ nếu công ty có dòng tiền âm.
Ngƣợc lại, các công ty có quy mô tài sản lớn tại Việt Nam lại cho thấy bằng chứng yếu
hơn đáng kể về ảnh hƣởng của yếu tố quá tự tin, điều kiện tài chính và sự phát triển tài
chính lên đầu tƣ dù theo góc độ trực tiếp hay gián tiếp thông qua ISCF.
Từ khóa: tâm lý quá tự tin của nhà quản trị (quá tự tin quản lý), điều kiện tài chính,
phát triển tài chính, độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền (ISCF), dữ liệu bảng động
(DPD), phi tuyến tính (không đơn điệu/đƣờng cong chữ U), GMM hệ thống (SGMM).


2

CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu
Một trong những chủ đề quan trọng của lý thuyết tài chính doanh nghiệp là mối
quan hệ giữa đầu tƣ và các nguồn lực nội bộ công ty. Nền tảng lý thuyết về đầu tƣ
doanh nghiệp đƣợc đƣa ra bởi Modigliani & Miller (1958) cho thấy rằng đầu tƣ của
một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tƣ của nó. Dƣới giả
định thị trƣờng vốn hoàn hảo, quyết định đầu tƣ độc lập với các nhân tố tài chính nhƣ
tính thanh khoản của nguồn quỹ nội bộ, đòn bẩy nợ và chi trả cổ tức. Tuy nhiên, trên
thực tế thị trƣờng không hoàn hảo, nhiều bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng đầu tƣ
không chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi mà còn phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ của

công ty. Vấn đề này đƣợc gọi là “sự phụ thuộc của đầu tƣ vào dòng tiền” hay “độ nhạy
cảm đầu tƣ theo dòng tiền” (ISCF).
Vấn đề nổi lên khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tƣ và tài trợ nội bộ là sự
ảnh hƣởng từ các ràng buộc tài chính. Bằng chứng về ràng buộc tài chính bên ngoài
đƣợc đề cập đầu tiên bởi Fazzari và cộng sự (1988). Họ đo lƣờng ràng buộc tài chính
của một công ty bằng độ nhạy cảm ISCF với việc xem chi trả cổ tức nhƣ là một đại
diện cho mức độ ràng buộc tài chính. Qua đó, họ tìm thấy một mối quan hệ tuyến tính
đồng biến giữa đầu tƣ và dòng tiền mặt (đại diện cho nguồn tài trợ nội bộ). Tuy nhiên,
những nghiên cứu từ đó cho đến nay về vấn đề này đƣa đến nhiều kết luận không rõ
ràng về chiều hƣớng mối quan hệ giữa đầu tƣ và nguồn tài trợ nội bộ. Những nghiên
cứu theo hƣớng Fazzari và cộng sự (1988), Fazzari và cộng sự (2000) kết luận rằng
ISCF đối với những công ty bị ràng buộc tài chính là cao hơn những công ty công ty ít
ràng buộc tài chính. Những nghiên cứu theo hƣớng Kaplan & Zingales (1997), Kaplan
& Zingales (2000) thì kết luận ngƣợc lại, những công ty có ràng buộc tài chính thấp

cho thấy ISCF cao hơn những công ty có ràng buộc tài chính cao. Cleary và cộng sự


3

(2007) và các nghiên cứu ủng hộ thì kết hợp cả 2 chiều hƣớng trên khi chứng minh
ICFS có dạng phi tuyến dạng chữ U.
Lịch sử lý thuyết đầu tƣ doanh nghiệp chứa đựng nhiều hàm ý về sự phụ thuộc của
đầu tƣ theo sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ. Lý thuyết tân cổ điển của Jorgenson
(1963, 1967 và 1971) và lý thuyết Q của Tobin (1969) là hai lý thuyết có tầm ảnh
hƣởng sâu rộng, ngoài ra nguyên lý gia tốc xuất phát từ lý thuyết tân cổ điển cũng gây
đƣợc sự chú ý. Cả ba lý thuyết này điều giả định về hành vi tối ƣu của ngƣời ra quyết
định (nhà đầu tƣ). Lý thuyết tân cổ điển và lý thuyết Tobin‟s Q dựa trên giả định về
việc tối đa hóa lợi nhuận, nguyên lý đầu tƣ gia tốc thì giả định đầu tƣ đƣợc quyết định
bởi một lƣợng vốn cổ phần tối ƣu. Mô hình Q thƣờng đƣợc vận dụng trong rất nhiều

nghiên cứu lý thuyết lẫn thực nghiệm. Tuy nhiên, bản thân mô hình Q cũng tồn tại
những hạn chế. Q biên (marginal Q) đƣợc sử dụng để đo lƣờng cơ hội đầu tƣ trong mô
hình này không phải là biến có thể quan sát trực tiếp. Những biến đại diện đo lƣờng Q
cũng dựa trên nhiều giả định nhƣ giả định về thị trƣờng hoàn hảo chẳng hạn. Từ thực
tế đó, mô hình gia tốc doanh thu đã đƣợc thiết kế để sử dụng trong trƣờng hợp mà
thông tin thị trƣờng (yếu tố cần thiết của Q) không thể thu thập đƣợc. Mô hình này dựa
trên cơ sở cho rằng các cơ hội đầu tƣ đƣợc phản ánh qua khả năng sinh lợi kỳ vọng,
mà khả năng sinh lợi kỳ vọng là kết quả từ việc tăng trƣởng doanh thu.
Ngoài cơ hội đầu tƣ và khả năng sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ, đầu tƣ doanh nghiệp
còn chịu sự ảnh hƣởng từ nhiều nhân tố khác khi mà trong một thế giới thực, những bất
hoàn hảo thị trƣờng cũng nhƣ các vấn đề đại diện luôn là mối bận tâm. Nhận thức điều
này, những nghiên cứu đầu tƣ từ ban đầu đã xem xét vai trò của các nhân tố kinh tế-tài
chính vĩ mô. Serven & Solimano (1992) cho rằng các chính sách tiền tệ, chính sách tài
khóa và chính sách tỷ giá mà nhắm đến việc điều chỉnh sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô nhất
định sẽ tác động đến đầu tƣ doanh nghiệp. Love (2003) phát hiện rằng sự phát triển tài
chính sẽ làm giảm sự phụ thuộc của đầu tƣ doanh nghiệp đối với


4

nguồn quỹ nội bộ, do đó thúc đẩy sự tích lũy vốn và tăng trƣởng. Gần đây, các nghiên
cứu của Claessens & Laeven (2005) và Love & Peria (2012) tìm thấy tác động của sự
cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng lên ràng buộc tài chính của các công ty. Gần đây
nhất, Gochoco-Bautista và cộng sự (2014) tìm thấy bằng chứng về ảnh hƣởng của điều
kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp ở một số thị trƣờng mới
nổi châu Á. Một số nguyên cứu chi tiết hơn tìm thấy bằng chứng rằng độ nhạy cảm đầu
tƣ theo dòng tiền bị ảnh hƣởng bởi sự tự do hóa tài chính (Harris và cộng sự, 1994;
Gallego & Loayza, 2000; Laeven, 2003), bởi sự tập trung của hệ thống ngân hàng
(Ratti và cộng sự, 2008), bởi sự kiểm soát của chính phủ (Firth và cộng sự, 2012), bởi
vấn đề quản trị doanh nghiệp (Love, 2003; Lins và cộng sự, 2005; Degrgyse & De

Jong, 2006; Francis và cộng sự, 2013). Tựu chung lại, ảnh hƣởng của các nhân tố trên
có thể tác động một cách trực tiếp lên hành vi đầu tƣ doanh nghiệp hoặc thông qua
kênh gián tiếp là tác động lên độ nhạy cảm của đầu tƣ theo dòng tiền.
Gần đây, lý thuyết tài chính hành vi đề xuất hƣớng tiếp cận dựa vào các thiên lệch
trong quản lý (managerial biases) để giải thích vấn đề đầu tƣ doanh nghiệp. Ví dụ, các
mô hình của Heaton (2002) và Malmendier & Tate (2005a) đề xuất phân tích đầu tƣ
doanh nghiệp dựa trên tính lạc quan/tự tin trong quản lý. Trong những mô hình hành vi
này, các giám đốc có tâm lý lạc quan đƣợc cho là thƣờng đánh giá quá cao tỷ suất sinh
lợi đầu tƣ hoặc khả năng sinh lợi khi dự án thành công; và các giám đốc nghĩ rằng các
cổ phần công ty họ bị đánh giá thấp; từ đó, các giám đốc này sẽ có xu hƣớng đầu tƣ
quá nhiều, tức là nhiều hơn so với mức tối ƣu. Quá tự tin về mặt quản lý cũng có thể
khiến độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền ở mức cao; độ nhạy cảm này có thể phần nào
làm giảm đi vấn đề đầu tƣ quá mức, nhƣng cũng có thể dẫn đến vấn đề đầu tƣ dƣới
mức. Ngoài ra, quá tự tin cũng có thể làm dịch chuyển khoản đầu tƣ dƣới mức của các
giám đốc không ƣa thích rủi ro đến mức đầu tƣ tối ƣu. Nhƣ vậy, chiều hƣớng ảnh
hƣởng quá tự tin quản lý lên đầu tƣ vẫn còn chƣa rõ ràng.


5

Trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu về đầu tƣ doanh nghiệp trên thế giới, bài này kết
nối những nhân tố tài chính và yếu tố tâm lý hành vi trong mối liên hệ với quyết định
đầu tƣ doanh nghiệp thông qua một mô hình phi tuyến tính ISCF đã đƣợc kiểm chứng.
Cụ thể bài nghiên cứu xem xét ảnh hƣởng của tâm lý quá tự tin trong quản trị, điều
kiện tài chính và phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp ở Việt Nam thông qua 2
kênh khác nhau: kênh thứ nhất là tác động trực tiếp của các yếu tố này lên đầu tƣ và
kênh thứ hai là tác động gián tiếp của các yếu tố thông qua ràng buộc tài chính ISCF.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu là:
(1) Kiểm tra tính chất mối quan hệ giữa đầu tƣ và tài trợ nội bộ trên cơ sở tiếp cận quan

điểm Tobin‟s Q và quan điểm gia tốc doanh thu.
(2) Xây dựng một mô hình đầu tƣ động thể hiện mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền,

cũng nhƣ các yếu tố tài chính và tâm lý quá tự tin.
(3) Xác định ảnh hƣởng của tâm lý quá tự tin trong quản lý, điều kiện tài chính và phát

triển tài chính lên đầu tƣ thông qua kênh tác động trực tiếp và gián tiếp qua độ nhạy
cảm đầu tƣ – dòng tiền.
(4) Đánh giá kết quả trong điều kiện có ràng buộc tài chính, cụ thể là dựa trên quy mô

tài sản công ty.
Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm giải đáp những câu hỏi sau:
(1) Mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền nội bộ là tuyến tính hay phi tuyến (không

đơn điệu/hình chữ U)? Vai trò của Tobin‟s Q và doanh thu trong việc phản ánh các
cơ hội đầu tƣ?
(2) Trong một mô hình đầu tƣ động, những nhân tố tài chính và hành vi nhà quản trị

nhƣ quá tự tin có ảnh hƣởng lên quyết định chi tiêu đầu tƣ hay không?


6

(3) Quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động lên đầu tƣ

doanh nghiệp theo cách thức nào, tác động trực tiếp hay gián tiếp thông qua độ
nhạy cảm đầu tƣ – dòng tiền, hay theo cả hai cách?
(4) Sự khác biệt về quy mô công ty, nhƣ một đại diện cho ràng buộc tài chính, có ảnh

hƣởng đến sự ảnh hƣởng của quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và phát triển tài
chính lên đầu tƣ dƣới những kênh tác động khác nhau?
1.3. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu
Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm 154 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013. Dữ liệu này là không cân đối và cho
phép gián đoạn. Tiêu chí thu thập dữ liệu ở đây là số năm quan sát cho từng công ty tối
thiểu phải là 4 năm. Ngoài ra, để tránh những vấn đề nghiêm trọng của quan sát ngoại
lai, một số tiêu chí lọc dữ liệu nghiêm ngặt đƣợc yêu cầu đối với các biến / , / , / . Bên
cạnh đó, mẫu dữ liệu cũng đƣợc „điều chỉnh‟ winsorize ở mức 1% để giảm thiểu ảnh
hƣởng của các ngoại lai có thể cho kết quả giả mạo. Để đánh giá sự khác biệt theo quy
mô tài sản, nghiên cứu còn đƣợc thực hiện trên 2 mẫu thành phần đƣợc chia tách từ
mẫu tổng thể: mẫu gồm những công ty tại thời điểm có quy mô tài sản lớn và mẫu gồm
những công ty tại thời điểm có quy mô tài sản nhỏ.
Việc đo lƣờng các biến quan trọng là tính quá tự tin trong quản lý và chỉ số điều kiện
tài chính gây ra những thách thức không nhỏ. Để lƣợng hóa hành vi quá tự tin trong quản
lý doanh nghiệp ở Việt Nam, tôi sử dụng thƣớc đo Net Buyer của Malmendier & Tate
(2005a) nhƣng có những điều chỉnh để phù hợp với đặc điểm dữ liệu và đặc trƣng tài
chính ở Việt Nam. Tôi cũng tiến hành xây dựng chỉ số điều kiện tài chính (FCI) và chỉ số
phát triển tài chính (FDI) cho Việt Nam nhƣ là những chỉ số tài chính vĩ mô. So với FDI,
biến quá tự tin và chỉ số FCI phải xây dựng phức tạp hơn nhiều. Một nghiên cứu riêng đã
đƣợc thực hiện để đo lƣờng chỉ số điều kiện tài chính ở Việt Nam. Để tránh làm phức tạp
cho bố cục bài nghiên cứu này, nghiên cứu cơ sở đo


7

lƣờng biến quá tự tin và xây dựng chỉ số FCI đƣợc đƣa vào phần Phụ lục của bài này.
Trong đó, để ƣớc lƣợng đƣợc chỉ số FCI, một tiến trình phân tích nhân tố (FA) phức
tạp đƣợc thực hiện từ các biến số tài chính gồm chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất
cơ bản (Spread), tăng trong tỷ giá thực có hiệu lực (REER), tăng trƣởng tín dụng ngân

hàng cho khu vực tƣ nhân (Credit) và tăng trƣởng chỉ số thị trƣờng chứng khoán
(Stock). Đối với FDI, tôi sử dụng tỷ lệ tín dụng ngân hàng cho khu vực tƣ tính theo
GDP làm cơ sở tính chỉ số FCI theo phƣơng pháp Z-score. Theo phƣơng pháp FA, chỉ
số FCI sẽ loại bỏ ảnh hƣởng chu kỳ của các biến kinh tế vĩ mô về khía cạnh thực để
sau khi đƣợc „làm sạch‟ chỉ số này sẽ chỉ phản ánh những biến động ngắn hạn trong
môi trƣờng tài chính, những cú sốc trong chính sách tiền tệ chẳng hạn. Trong khi đó,
chỉ số FDI lại nhắm đến việc phản ánh trạng thái phát triển của khu vực tài chính và
phản ánh những đặc tính dài hạn và mang tính cấu trúc của nền kinh tế.
Sau khi hoàn tất bộ dữ liệu cho bài nghiên cứu, để kiểm tra mối quan hệ phi tuyến
tính giữa đầu tƣ và dòng tiền, các phƣơng trình đầu tƣ liên quan đƣợc ƣớc lƣợng theo
phƣơng pháp yếu tố cố định (FE) bằng kỹ thuật ƣớc lƣợng trong nhóm (withingroups) nhằm loại bỏ yếu tố cố định (fixed effect), yếu tố (thành phần ngẫu nhiên
không thể quan sát) mà phản ánh tính phƣơng sai thay đổi không thể quan sát giữa các
đối tƣợng. Đối với những phƣơng trình đầu tƣ cơ bản, ƣớc lƣợng OLS đơn giản cũng
đƣợc sử dụng nhằm làm cơ sở đối chiếu. Mô hình đầu tƣ động chính của bài nghiên
cứu này xây dựng trên cơ sở tiếp cận mối quan hệ đầu tƣ – dòng tiền phi tuyến tính
(không đơn điệu/hình chữ U). Với đặc tính động của mô hình và đặc điểm dữ liệu,
phƣơng pháp ƣớc lƣợng GMM hệ thống (SGMM) đƣợc lựa chọn. Các kết quả ƣớc
lƣợng từ mô hình chính đƣợc kiểm tra tính vững thông qua kiểm định Arellano-Bond
về tự tƣơng quan chuỗi của thành phần nhiễu sai phân và kiểm định Sargan và Hansen
về tính hiệu lực của tập hợp các biến công cụ. Khi xem xét tách riêng biệt dòng tiền âm
và dòng tiền dƣơng, việc tiến hành kiểm định F về tính ý nghĩa đồng thời của các hệ số
liên quan cũng là điều cần thiết.


8

1.4. Nội dung nghiên cứu
Cấu trúc nội dung của bài nghiên cứu này đƣợc chia làm 5 chƣơng:
 Chƣơng 1: Giới thiệu và tóm tắt vấn đề nghiên cứu;
 Chƣơng 2: Nền tảng lý thuyết về đầu tƣ doanh nghiệp;

 Chƣơng 3: Mô hình, phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu;
 Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích;
 Chƣơng 5: Kết luận.

1.5. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Trên cơ sở các lý thuyết đầu tƣ và các mô hình đầu tƣ thực nghiệm, bài nghiên cứu
đã xây dựng một mô hình độ nhạy cảm đầu tƣ–dòng tiền phi tuyến tính có xem xét đến
vai trò của yếu tố tâm lý nhà quản trị và các yếu tố kinh tế-tài chính vĩ mô trong điều
kiện thị trƣờng Việt Nam. Những đóng góp quan trọng từ kết quả nghiên cứu này là:
(1) Phát hiện bằng chứng về mối quan hệ không đơn điệu (hình chữ U) giữa đầu tƣ và

dòng tiền nội bộ với mẫu các công ty niêm yết Việt Nam 2008-2012, điều này củng
cố lý thuyết và thực nghiệm ISCF phi tuyến tính của Cleary và cộng sự (2007).
(2) Tìm thấy bằng chứng về tác động của quá tự tin, điều kiện tài chính và phát triển tài

chính lên đầu tƣ doanh nghiệp thông qua cả kênh trực tiếp lẫn gián tiếp. Cụ thể, tác
động của hành vi quá tự tin trong quản lý trực tiếp làm tăng đầu tƣ doanh nghiệp.
Điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động gián tiếp lên chi tiêu đầu tƣ
thông qua việc làm tăng ISCF đối với các công ty có dòng tiền nội bộ âm.
(3) Hiệu ứng về ảnh hƣởng của các yếu tố quá tự tin quản lý, điều kiện tài chính và

phát triển tài chính lên đầu tƣ doanh nghiệp là khác biệt theo quy mô công ty. Các
công ty có quy mô nhỏ có ban giám đốc quá tự tin trong quản lý bị thúc đẩy tăng
chi tiêu đầu tƣ. Điều kiện tài chính và phát triển tài chính tác động gián tiếp lên chi


9

tiêu đầu tƣ doanh nghiệp thông qua việc làm tăng ISCF đối với các công ty có dòng
tiền nội bộ âm. Kết quả ƣớc lƣợng trên mẫu các công ty quy mô nhỏ còn cho thấy

hành vi quá tự tin sẽ tác động gián tiếp lên đầu tƣ thông qua việc làm giảm ISCF.
Đặc biệt kết quả còn cho thấy bằng chứng điều kiện tài chính và phát triển tài chính
có tác động trực tiếp làm tăng chi tiêu đầu tƣ trong các công ty quy mô nhỏ ở Việt
Nam. Ngƣợc lại, các công ty có quy mô tài sản lớn tại Việt Nam cho thấy bằng
chứng yếu hơn đáng kể về vai trò của yếu tố quá tự tin, điều kiện tài chính và phát
triển tài chính lên đầu tƣ dù theo góc độ trực tiếp hay gián tiếp thông qua ISCF.
Mô hình và kết quả từ nghiên cứu này cung cấp cơ sở lý luận và bằng chứng thực
nghiệm đóng góp vào thực tiễn nghiên cứu vấn đề đầu tƣ doanh nghiệp ở Việt Nam.

CHƢƠNG 2. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP
2.1. Các lý thuyết về đầu tƣ
Phần này làm rõ mối quan hệ giữa các lý thuyết nền tảng về đầu tƣ bao gồm lý
thuyết tân cổ điển (neoclassical theory), nguyên lý gia tốc (accelerator principle) và lý
thuyết Q của Tobin (Tobin‟s Q theory). Cả ba lý thuyết này điều giả định về hành vi tối
ƣu của ngƣời ra quyết định (nhà đầu tƣ). Có thể dễ nhận thấy rằng lý thuyết tân cổ
điển và lý thuyết Tobin‟s Q dựa trên giả định về việc tối đa hóa lợi nhuận. Nguyên lý
đầu tƣ gia tốc thì giả định đầu tƣ đƣợc quyết định bởi một lƣợng vốn cổ phần tối ƣu.
Hệ thống các nghiên cứu lý thuyết ở đây sẽ làm rõ hơn quá trình xây dựng khung mô
hình chuẩn về đầu tƣ trong bài nghiên cứu này.
2.1.1. Lý thuyết đầu tƣ tân cổ điển
Lý thuyết đầu tƣ tân cổ điển đƣợc khởi xƣớng từ các nghiên cứu của Jorgenson
trong thập niên những năm 60. Quan điểm của lý thuyết tân cổ điển xuất phát từ bài
toán tối ƣu hóa của một doanh nghiệp đƣợc đề cập trong Jorgenson (1963, 1967 và


10

1971). Theo đó, tối đa hóa lợi nhuận cho từng thời kỳ của doanh nghiệp sẽ đƣa đến một
nguồn vốn tối ƣu. Phiên bản tiếp cận tân cổ điển ban đầu, Jorgenson (1963), tính đƣợc
lƣợng vốn tối ƣu dƣới dạng khoản lợi tức không đổi theo tỷ lệ với sản lƣợng cho trƣớc

ngoại sinh. Để tính tỷ lệ quyết định đầu tƣ, mô hình này đƣợc hoàn tất bằng một hàm phân
phối trễ cho đầu tƣ ròng. Phiên bản lý thuyết đầu tƣ nội sinh ban đầu này có một vài hạn
chế. Đầu tiên, giả định về sản lƣợng cho trƣớc ngoại sinh (để xác định đƣợc lƣợng vốn
tối ƣu) là không phù hợp với giả định cạnh tranh hoàn hảo. Ngoài ra, bản thân lý thuyết
không xác định đƣợc tỷ lệ đầu tƣ; thay vì vậy lý thuyết dựa trên một cơ chế điều chỉnh
vốn không theo thể thức. Một số loại chi phí điều chỉnh đƣợc đƣa ra mặc nhiên thông qua
hàm phân phối trễ đầu tƣ. Quan điểm này đƣợc thừa nhận bởi những nghiên cứu sau đó
nhƣ Lucas (1967), Gould (1968) và Treadway (1969). Giáp pháp của họ là đƣa ra chi phí
cho việc thiết đặt hàng hóa đầu tƣ mới trong bài toán tối đa hóa công ty. Trong hàm số này,
lƣợng vốn đƣợc cho đối với công ty ở từng thời điểm là do các chi phí điều chỉnh khi thay
đổi nguồn vốn. Do vậy, những gì mà công ty có thể kiểm soát ở mỗi thời điểm là tỷ lệ đầu
tƣ chứ không phải lƣợng vốn. Phiên bản điều chỉnh này của lý thuyết tân cổ điển thực tế
cũng đƣợc giới thiệu trong Jorgenson (1972). Xét cho cùng, những gì Jorgenson đƣa ra là
bao hàm rộng hơn một lý thuyết vốn cổ phần tối ƣu, về sau nó đƣợc xem là một lý thuyết
đầu tƣ tối ƣu (Hibbs, 2011).

2.1.2. Nguyên lý đầu tƣ gia tốc
Tiếp cận đầu tƣ gia tốc thƣờng có liên quan với tiếp cận Keynesian 1, lý thuyết mà
chủ yếu xuất phát từ giả định về chi phí cố định. Tuy nhiên, nguyên lý gia tốc này lại
đƣợc khởi xƣớng đầu tiên bởi Clark (1917) và đƣợc biết đến nhiều bởi ứng dụng của
nó trong nghiên cứu của Samuelson (1939a, 1939b) liên quan đến chu kỳ kinh doanh.

1Mặc dù có cùng hƣớng tiếp cận với Keynesian, nguyên lý gia tốc lại bị Keynes ngờ vực với hai lý do.
Thứ nhất là Keynes hay chỉ trích các mô hình mang hình thức hành vi kinh tế. Thứ hai, căn bản hơn,
Keynes không tin rằng đầu tƣ đƣợc quyết định theo hƣớng điều chỉnh về trạng thái cân bằng.


11

Nguyên lý gia tốc thực tế chỉ là một trƣờng hợp đặc biệt của lý thuyết đầu tƣ tân cổ

điển với các biến số giá cả đƣợc thay thế bằng một hằng số. Nguyên lý gia tốc đƣợc
biết đến nhiều với giả định rằng lƣợng vốn kỳ vọng là tỷ lệ với sản lƣợng và do đó đầu
tƣ trong bất cứ thời kỳ nào cũng phụ thuộc vào tăng trƣởng sản lƣợng (doanh thu).
Một phiên bản khác của nguyên lý đầu tƣ gia tốc cho rằng, với việc nới lỏng giả
định về giá cố định và sự điều chỉnh từng phần về lƣợng vốn kỳ vọng từng thời kỳ, đầu
tƣ sẽ phụ thuộc vào giá cả của đầu vào và đầu ra sản lƣợng cũng nhƣ lãi suất (chi phí
sử dụng vốn). Theo đó, Smith (1961) đã minh chứng cho cái mà ông gọi là “tính hợp lý
không thể tách rời” của „hiệu quả biên‟ và nhân tố „gia tốc‟ trong quyết định chi tiêu
vốn. Phiên bản nguyên lý gia tốc này giả định rằng sự điều chỉnh lƣợng vốn là liên tục
và hoàn chỉnh. Một mô hình khác đƣợc gọi là “gia tốc linh hoạt”, bao gồm các độ trễ
của biến vốn. Eisner & Strotz (1963) giải thích các độ trễ này là do giá cả đơn vị của
vốn tăng theo tốc độ điều chỉnh. Tuy nhiên việc đƣa các độ trễ vào trong điều chỉnh
vốn đã làm thuyết gia tốc hầu nhƣ không thể phân biệt đƣợc với lý thuyết tân cổ điển.
2.1.3. Lý thuyết đầu tƣ Tobin’s Q và mô hình gia tốc doanh thu
Cả lý thuyết đầu tƣ tân cổ điển và lý thuyết gia tốc đều gặp phải hai vấn đề cơ bản: thứ
nhất là giả định sự điều chỉnh liên tục và hoàn toàn của mức vốn về với mức mong đợi
trong từng thời kỳ; và thứ hai là không xem xét đến vai trò của kỳ vọng. Đối với vấn đề
thứ nhất, giải pháp của Lucas (1967), Gould (1968) và Treadway (1969) là đƣa thêm một
hàm chi phí điều chỉnh vào bài toán tối ƣu hóa. Đối với vấn đề thứ hai, các nghiên cứu của
Brainard & Tobin (1968) và Tobin (1969) đã đƣa ra giải pháp để giải quyết vấn đề về kỳ
vọng: đầu tƣ sẽ đƣợc thực hiện đến khi giá trị thị trƣờng của tài sản bằng với chi phí thay
thế tài sản. Ngoài ra, bằng cách đƣa thêm một hàm chi phí điều chỉnh biên vào hàm lợi
nhuận, lý thuyết tân cổ điển trở nên tƣơng đƣơng một cách hợp lý với lý thuyết Tobin‟s Q.
Lý thuyết Tobin‟s Q về đầu tƣ đƣợc đề xuất bởi Brainard & Tobin (1968) và Tobin
(1969), trong một khía cạnh nào đó là đã đƣợc dự báo bởi


12

Keynes (1936). Trong nghiên cứu của mình, Keynes (1936) lập luận rằng thị trƣờng cổ

phần sẽ đƣa ra chỉ dẫn cho nhà đầu tƣ và “không có lý do gì khi tạo dựng một doanh
nghiệp mới với chi phí lớn hơn mức mà có thể mua đƣợc một doanh nghiệp hiện hữu”.
Hai thập kỷ sau lý thuyết Q của Tobin ra đời, Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng hệ số
Tobin‟s Q nhƣ là một biến đại diện cho cơ hội đầu tƣ không thể quan sát đƣợc. Biến đại
diện hàm ý trong lý thuyết Q là tỷ số của giá trị thị trƣờng của một đầu tƣ tăng thêm trên
chi phí thay thế của khoản đầu tƣ mới này, còn đƣợc gọi là Q biên (marginal Q). Theo lý
thuyết này, đầu tƣ chỉ nên đƣợc quyết định bởi Q biên. Điểm thuận lợi của Tobin‟s Q là
nó sử dụng giá trị thị trƣờng, vì vậy, trong mô hình này nó cho phép đo lƣờng trực tiếp giá
trị kỳ vọng của lợi nhuận trong tƣơng lai, vấn đề này đƣợc đề cập trong nghiên cứu của
George và cộng sự (2011). Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng Q trung bình (đo bằng tỷ số
giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách – M/B) nhƣ là một biến kiểm soát các cơ hội đầu tƣ ở
góc độ nghiên cứu thực nghiệm. Tuy nhiên, mô hình Q rút gọn bị đặt nghi vấn bởi nhiều
nghiên cứu khác nhau nhƣ Kaplan và Zingales (1997), Cleary và cộng sự (2007), Chen &
Chen (2012). Đầu tiên, Q biên đƣợc sử dụng để đo lƣờng cơ hội đầu tƣ, tuy nhiên nó
không phải là biến có thể quan sát trực tiếp. Theo Hayashi (1982), Q trung bình chỉ đƣợc
sử dụng nhƣ một biến xấp xỉ về mặt thực nghiệm, đƣợc đo bằng tỷ số giá trị thị trƣờng
chia giá trị sổ sách của công ty. Biến đại diện này chỉ có giá trị khi nó đáp ứng đƣợc bốn
giả định: 1) có sự tách bạch giữa quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ, 2) vốn là thuần
nhất, (3) hàm sản xuất thuần nhất tuyến tính và chi phí điều chỉnh là tuyến tính và 4) các
thị trƣờng hoàn hảo.

Thông tin thị trƣờng là cần thiết để sử dụng các đại diện của lý thuyết Q nhƣ tỷ số
M/B, lợi nhuận dự kiến, cũng nhƣ hệ số Q gốc. Tuy nhiên, những thông tin thị trƣờng
đó không phải lúc nào cũng có thể thu thập đƣợc vì nó chỉ có sẵn cho các công ty niêm
yết. Mô hình gia tốc doanh thu đƣợc thiết kế sử dụng trong trƣờng hợp nhƣ thế, khi
thông tin thị trƣờng là không thể thu thập đƣợc. Mô hình này dựa trên cơ sở cho rằng


13

các cơ hội đầu tƣ đƣợc phản ánh qua khả năng sinh lợi kỳ vọng, mà khả năng sinh lợi
kỳ vọng là kết quả từ việc tăng trƣởng doanh thu. Những nghiên cứu đã sử dụng mô
hình gia tốc doanh thu này có thể kể đến là Kadapakkam và cộng sự (1998), Konings
và cộng sự (2003), Guariglia (2008), Bakucs và cộng sự (2009). Theo Whited (2006),
mô hình này mạnh về mặt thực nghiệm, đó là lý do tạo nên sự hấp dẫn của mô hình
này. Mô hình nghiên cứu động mà tôi xây dựng trong bài này cũng dựa trên quan điểm
gia tốc doanh thu sau khi chứng minh mô hình doanh thu và thích hợp hơn mô hình Q
khi nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến tính giữa đầu tƣ và dòng tiền trong các doanh
nghiệp niêm yết Việt Nam.
2.2. Hai kênh tác động của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế - tài chính vĩ mô
lên đầu tƣ doanh nghiệp
2.2.1. Kênh tác động trực tiếp của quá tự tin quản lý và điều kiện kinh tế - tài
chính vĩ mô lên đầu tƣ doanh nghiệp
2.2.1.1. Tác động của hành vi quá tự tin quản lý lên đầu tƣ doanh nghiệp
Quá tự tin trong quản lý doanh nghiệp
Trong những thập niên trở lại đây, những ảnh hƣởng thiên lệch mang tính tâm lý
hành vi nhƣ tính lạc quan hay tính quá tự tin đã trở thành chủ đề đƣợc quan tâm nhiều
trong nghiên cứu kinh tế và tài chính, đặc biệt ở nhánh nghiên cứu khía cạnh hành vi.
Những thiên lệch này đều mang tính chất cá nhân chứ không mang đặc thù công ty hay
thị trƣờng. Tính quá tự tin thể hiện khuynh hƣớng cá nhân đánh giá quá mức đối với
khả năng xảy ra một số sự kiện nào đấy. Những ngƣời quá tự tin sẽ đƣa ra các phán
đoán mang tính xác suất vƣợt xa khả năng hợp lý. Theo Griffin & Vary (1996), quá tự
tin là loại thiên lệch phổ biến (nhƣng không phải toàn bộ), tồn tại khắp nơi và rất quan
trọng trong thực tiễn.


14

Theo Hackbarth (2008) và Ben-David và cộng sự (2007), tính lạc quan thƣờng đƣợc
xem nhƣ là sự đánh giá quá mức so với một giá trị trung bình, và tính lạc quan đƣợc định

nghĩa nhƣ là một niềm tin cho rằng những sự kiện triển vọng trong tƣơng lai có khả năng
xảy ra nhiều hơn so với thực tế của nó. Ví dụ, Heaton (2002) phát hiện rằng dòng tiền thực
tế của các công ty có giám đốc lạc quan không tƣơng xứng một cách hệ thống với các dự
báo của họ, nhƣ thế cho thấy rằng những giám đốc lạc quan đánh giá quá nhiều khả năng
xảy ra các kết quả tốt, và quá ít khả năng xảy ra các kết quả tồi. Quá tự tin, cũng đƣợc biết
tới nhƣ là sự định chuẩn sai (miscalibration), thƣờng đƣợc xem nhƣ là sự đánh giá dƣới
mức về phƣơng sai (sự khác nhau). Hay nói cách khác, đó khi các phân bổ xác suất của
con ngƣời về các biến cố tƣơng lai là quá hẹp (Ben-David và cộng sự, 2007; Hackbarth,
2009). Theo De Bondt & Thaler (1994), định chuẩn sai là một trong những phát hiện về
tâm lý học vững vàng nhất và đƣợc minh chứng tốt nhất. Một diễn đạt khác về định chuẩn
sai là rằng, con ngƣời đánh giá quá mức về độ tin cậy của sự hiểu biết và thông tin của họ
(Gervais và cộng sự, 2003).

Malmendier & Tate (2005a) lƣu ý rằng, các giám đốc và đặc biệt là các giám đốc
thuộc hàng ngũ cao cấp, là rất dễ bị ảnh hƣởng bởi sự định chuẩn sai và tính lạc quan.
Họ đối mặt với những tình thế phức tạp và trừu tƣợng nơi sự hiểu biết là bị giới hạn,
họ nhận thức đƣợc mức kiểm soát cao và họ thể hiện sự cam kết ở mức độ cao; tất cả
những điều này làm họ rơi vào tình trạng quá tự tin. Quan sát cho thấy con ngƣời
thƣờng quy những kết quả tốt là do những hành động của chính họ và không phải do
vận may, vấn đề này đƣợc biết đến nhƣ là sự thiên lệch tự quy kết (self-attribution
bias) (Ben-David và cộng sự, 2007). Điều này hàm ý rằng các giám đốc và đặc biệt các
CEO sẽ thể hiện sự định chuẩn sai và tính lạc quan bởi vì họ quy kết vị thế của họ trong
công ty là do các hoạt động của chính họ và không phải do vận may. Hơn nữa, một số
tác giả tin rằng có một sự thiên lệch trong việc bầu chọn; những ngƣời quá tự tin
thƣờng ứng tuyển vào các vị trí quản lý hơn là những ngƣời không quá tự tin (Gervais
và cộng sự, 2003; Goel & Thakor, 2008). Goel & Thakor phát hiện thêm rằng những


15

giám đốc quá tự tin thƣờng dễ chiến thắng hơn trong các cuộc tuyển chọn trở thành
một CEO mới. Việc lựa chọn này dựa trên các thành quả của ngƣời giám đốc, và mức
mạo hiểm càng cao thì thành quả càng cao. Bởi vì các giám đốc quá tự tin thƣờng thiên
về chấp nhận các dự án có rủi ro cao, họ thƣờng đƣợc đề bạt hơn. Những lý do này cho
thấy rằng các giám đốc, đặc biệt các CEO, sẽ thể hiện sự quá tự tin nhiều hơn số đông
thông thƣờng.
Nghiên cứu về tâm lý học lẫn hành vi đều cho thấy rằng tính lạc quan và sự định
chuẩn sai có thể xuất hiện đồng thời (Gervais và cộng sự, 2003; Hackbarth, 2009). Do
đó, tính lạc quan và sự định chuẩn sai có thể đồng thời đƣợc ám chỉ đến sự quá tự tin.
Tóm lại ở đây, quá tự tin đƣợc định nghĩa nhƣ là một sự đánh giá quá mức về năng lực
và hiểu biết của bản thân ai đó và khả năng tác động chắc chắn lên các hoạt động của
công ty, điều này đƣa đến việc đánh giá quá cao khả năng sinh lợi tƣơng lai của công
ty và sự đánh giá quá thấp về các rủi ro mà công ty đối diện.
Quá tự tin ảnh hƣởng lên chính sách đầu tƣ doanh nghiệp
Những nghiên cứu trong thập niên gần đây đã chứng minh rằng các giám đốc thực sự
cho thấy dấu hiệu của sự quá tự tin, và sự quá tự tin cũng có tác động lên các chính sách
của doanh nghiệp (Gervais và cộng sự, 2003; Ben-David và cộng sự, 2007; Malmendier &
Tate, 2008). Phần này chỉ trình bày những nghiên cứu lý thuyết về mối quan hệ giữa quá tự
tin trong quản lý và chính sách đầu tƣ của doanh nghiệp – một trong những mục tiêu chính
của bài nghiên cứu này. Các chính sách doanh nghiệp nhƣ chính sách tài trợ, chính sách cổ
tức sẽ là những hƣớng khai thác mở rộng tiềm năng xuất phát từ kết quả của bài này.
Chính sách đầu tƣ doanh nghiệp có thể bị tác động bởi sự quá tự tin trong quản lý theo 3
phƣơng diện: quá tự tin dẫn đến đầu tƣ quá mức, quá tự tin làm tăng độ nhạy cảm của đầu
tƣ theo dòng tiền, và quá tự tin có thể đƣa đầu tƣ đạt mức tối ƣu của nó. Sau đây tôi sẽ
trình bày chi tiết đối với hai phƣơng diện tác động trực tiếp là quá tự tin dẫn đến đầu tƣ
quá mức và quá tự tin đƣa đầu tƣ đạt mức tối


16

ƣu. Vấn đề quá tự tin làm tăng độ nhạy cảm đầu tƣ theo dòng tiền sẽ đƣợc trình bày ở
phần kênh tác động gián tiếp của quá tự tin quản lý lên đầu tƣ.
Quá tự tin và đầu tư quá mức
Sự quá tự tin trong quản lý của các CEO có thể dẫn đến những biến tướng/méo mó
trong quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Các giám đốc quá tự tin thƣờng đánh giá
quá cao tỷ suất sinh lợi thu đƣợc từ các dự án đầu tƣ của mình và họ xem các nguồn
tài trợ bên ngoài là tốn kém một cách thái quá. Do vậy, họ có xu hƣớng đầu tư quá
mức khi nguồn tài trợ nội bộ dƣ thừa, nhƣng khi buộc phải cần đến nguồn tài trợ bên
ngoài thì họ sẽ cắt giảm đầu tƣ.
Trong mô hình nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) chỉ ra rằng vì các giám
đốc lạc quan tin tƣởng mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, nhiều dự án sẽ đƣợc chấp
nhận hơn. Heaton cho rằng các giám đốc lạc quan có cùng cách xếp hạng dự án nhƣ
các giám đốc hợp lý; tuy nhiên điểm dừng áp dụng cho các khoản đầu tƣ của họ là rất
thấp. Do đó những dự án có hiện giá thuần (NPV) âm sẽ đƣợc thực hiện nếu các giám
đốc nhầm tƣởng đây là những dự án có NPV dƣơng. Fairchild (2009) củng cố điều này
và phát hiện vấn đề dòng tiền tự do đối với các giám đốc quá tự tin. Fairchild chỉ ra
rằng một nhà quản lý quá tự tin thực tế sẽ chấp nhận sử dụng ít nợ để đầu tƣ nhiều hơn.
Malmendier & Tate (2005b) cũng chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin sẽ đánh giá quá
cao tỷ suất sinh lợi tƣơng lai và do đó đầu tƣ quá mức ở tất cả các mức độ đầu tƣ. Tuy
nhiên, các tác giả phát biểu rằng việc tìm ra mô hình của họ là phụ thuộc vào cách định
nghĩa về quá tự tin. Nếu ngƣời CEO quá tự tin về các tài sản hiện hành thay vì về các
khoản đầu tƣ, sự quá tự tin có thể dẫn đến việc đầu tƣ dƣới mức. Tuy vậy, trong cả hai
trƣờng hợp, các tác giả đều tin rằng việc đầu tƣ của ngƣời CEO quá tự tin sẽ không đạt
đƣợc mức đầu tƣ tối ƣu. Baker và cộng sự (2007) xác nhận phát hiện này, và chỉ ra rằng
tính lạc quan trong quản lý về giá trị các tài sản hiện hành của công ty và về các cơ hội đầu
tƣ sẽ đƣa đến việc đầu tƣ quá mức. Theo họ, vấn đề này là do thực tế các