Luận văn thạc sĩ Định giá vốn chủ sở hữu của Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng quốc tế Á Đông

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC THƯƠNG MẠI

DƯƠNG THỊ HÀ

ĐỊNH GIÁ VỐN CHỦ SỞ HỮU CỦA CÔNG TY
CỔ PHẦN ĐẦU TƯ VÀ XÂY DỰNG
QUỐC TẾ Á ĐÔNG

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
Z

HÀ NỘI, 2019

Z


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC THƯƠNG MẠI

DƯƠNG THỊ HÀ

ĐỊNH GIÁ VỐN CHỦ SỞ HỮU CỦA CÔNG TY
CỔ PHẦN ĐẦU TƯ VÀ XÂY DỰNG
QUỐC TẾ Á ĐÔNG

CHUYÊN NGÀNH
MÃ SỐ

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Z

NGƯỜI HƯỚNG DẪN:
TS. PHẠM TUẤN ANH

HÀ NỘI, 2019

Z


i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan bản luận văn này là công trình do chính tôi nghiên cứu.
Các kết quả, số liệu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Nếu có
bất kỳ một sự vi phạm nào, tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm.
Học viên

Dương Thị Hà


ii
LỜI CẢM ƠN
“Luận văn là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu, kết hợp với kinh
nghiệm trong quá trình công tác và sự nỗ lực cố gắng của bản thân”.
“Đạt được kết quả này, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn chân thành đến các thầy,
cô giáo trong Hội đồng khoa học trường Đại học Thương mại đã tạo điều kiện giúp
đỡ tôi hoàn thành Luận văn”. “Đặc biệt là TS. Phạm Tuấn Anh là người trực tiếp
hướng dẫn khoa học và giúp đỡ tôi trong suốt quá trình nghiên cứu”.

Tôi xin chân thành cảm ơn!
Hà Nội, ngày …. tháng 9 năm 2019
Học viên

Dương Thị Hà


iii
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN.....................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN..........................................................................................................ii
MỤC LỤC............................................................................................................... iii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT........................................................................vi
DANH MỤC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ SƠ ĐỒ..................................................vii
DANH MỤC BẢNG..............................................................................................vii
DANH MỤC BIỂU ĐỒ.........................................................................................vii
DANH MỤC HÌNH VẼ........................................................................................vii
DANH MỤC SƠ ĐỒ.............................................................................................vii
MỞ ĐẦU..................................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài......................................................................................1
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu........................................................................2
3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu......................................................................4
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu......................................................................4
5. Phương pháp nghiên cứu....................................................................................5
6. Kết cấu của luận văn...........................................................................................5
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ VỐN CHỦ SỞ HỮU CỦA
CÔNG TY CỔ PHẦN.............................................................................................6
1.1. Vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần...............................................................6
1.1.1. Khái niệm........................................................................................................6
1.1.2. Cấu trúc vốn chủ sở hữu................................................................................7

1.1.3. Các thuật ngữ giá trị sử dụng trong định giá vốn chủ sở hữu......................8
1.2. Các mô hình định giá......................................................................................10
1.2.1. Chiếu khấu dòng cổ tức (DDM - Dividend Discount Model ).....................10
1.2.2. Chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF - Free cash flow to
firm)........................................................................................................................ 11
1.2.3. Chiết khấu ngân lưu tự do vốn chủ sở hữu (FCFE - Free cash flows to
Equity ).................................................................................................................... 14


iv
1.2.4. Hệ số thị giá trên thu nhập (P/E - Price to Earning Ratio).........................17
1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị vốn chủ sở hữu........................................18
1.3.1. Yếu tố vĩ mô...................................................................................................18
1.3.2. Yếu tố ngành sản xuất kinh doanh..............................................................22
1.3.3. Yếu tố đặc trưng của công ty........................................................................23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1......................................................................................28
CHƯƠNG 2: ƯỚC TÍNH GIÁ TRỊ VỐN CHỦ SỞ HỮU CỦA CÔNG TY.....29
CỔ PHẦN ĐẦU TƯ VÀ XÂY DỰNG QUỐC TẾ Á ĐÔNG..............................29
2.1. Tổng quan về Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng quốc tế Á Đông..........29
2.1.1. Quá trình hình thành và phát triển..............................................................29
2.1.2. Ngành nghề kinh doanh...............................................................................29
2.1.3. Cơ cấu tổ chức và lao động..........................................................................30
2.1.4. Tình hình kinh doanh của Công ty trong thời gian qua.............................30
2.2. Phân tích các yếu tố ảnh hưởng tới giá trị vốn chủ sở hữu của công ty..........32
2.2.1. Phân tích yếu tố vĩ mô..................................................................................32
2.2.2. Phân tích yếu tố ngành.................................................................................36
2.2.3. Phân tích yếu tố đặc trưng của công ty........................................................38
2.2.4. Dự báo và xác định tham số định giá...........................................................40
2.3. Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng
quốc tế Á Đông.......................................................................................................47

2.3.1. Vận dụng mô hình chiết khấu luồng cổ tức DDM......................................47
2.3.2. Vận dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)47
2.3.3. Vận dụng mô hình hệ số thị giá trên thu nhập P/E.....................................58
2.4. Phân tích độ nhạy, kịch bản...........................................................................60
2.4.1. Phân tích độ nhạy.........................................................................................60
2.4.2. Phân tích kịch bản........................................................................................62
2.5. Khó khăn, hạn chế trong định giá vốn chủ sở hữu của Công ty cổ phần đầu
tư và xây dựng quốc tế Á Đông............................................................................63
2.5.1. Hạn chế.........................................................................................................63


v
2.5.2. Khó khăn.......................................................................................................64
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2......................................................................................66
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT KHUYẾN NGHỊ DỰA TRÊN KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU.......................................................................................................67
3.1. Xu hướng thị trường và chiến lược của Công ty..........................................67
3.1.1. Dự báo thị trường.........................................................................................67
3.1.2. Chiến lược của công ty.................................................................................68
3.2. Đề xuất, kiến nghị...........................................................................................69
3.2.1. Đối với công ty..............................................................................................69
3.2.2. Đối với nhà đầu tư chiến lược công ty.........................................................73
3.3. Các kiến nghị nâng cao hiệu quả các mô hình định giá...............................74
3.3.1. Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu tham chiếu phục vụ cho công tác định giá
doanh nghiệp..........................................................................................................74
3.3.2. Lành mạnh hoá tài chính và xử lý tồn đọng tài sản trước khi định giá............75
3.3.3. Thành lập Hiệp hội Định giá doanh nghiệp Việt Nam................................76
3.3.4. Thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm.................................................77
3.3.5. Xây dựng các chuẩn mực hành nghề và chuẩn mực đạo đức cho việc thực
hiện định giá doanh nghiệp...................................................................................78

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3......................................................................................79
KẾT LUẬN............................................................................................................80
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO..............................................................81
DANH MỤC PHỤ LỤC


vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21

22

Ký hiệu
CP
CPH
DCF
DDM
DN
DNNN
DNNNQD
EVA
FCFE
FCFF
KTTT
LN
NPL
P/E
SXKD
TS
TSCĐ
TSLĐ
TTCK
V
VCSH
VNĐ

Nghĩa đầy đủ
Cổ phần
Cổ phần hóa
Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức
Doanh nghiệp
Doanh nghiệp Nhà nước
Doanh nghiệp ngoài quốc doanh
Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng
Phương pháp chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu
Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp
Kinh tế thị trường
Lợi nhuận
Nguyên phụ liệu
Phương pháp hệ số giá trên thu nhập
Sản xuất kinh doanh
Tài sản
Tài sản cố định
Tài sản lưu động
Thị trường chứng khoán
Giá trị doanh nghiệp
Vốn chủ sở hữu
Việt Nam đồng


vii
DANH MỤC BẢNG, BIỂU, HÌNH VẼ SƠ ĐỒ
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1. Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh 2014 -2018................................31
Bảng 2.2. Một số chỉ tiêu tài chính cuả Công ty......................................................38
Bảng 2.3. Tính tốc độ tăng trưởng cho giai đoạn 2014 - 2018.................................41
Bảng 2.4: P/E CTCP đầu tư và xây dựng quốc tế Á Đông và P/E ngành.................45
Bảng 2.5. Khả năng sinh lời qua các năm 2014 - 2018............................................45
Bảng 2.6. Khả năng sinh lời so với ngành năm 2018...........................................46

Bảng 2.7. Bảng tính giá cổ phiếu theo DDM........................................................47
Bảng 2.8. Thông tin ở thị trường tài chính Hoa Kỳ.................................................50
Bảng 2.9 Dự báo kết quả kinh doanh.......................................................................52
Bảng 2.10a. Bảng tổng kết tài sản (dự báo).............................................................53
Bảng 2.10b. Bảng tổng kết tài sản (dự báo).............................................................54
Bảng 2.11a. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (dự báo)...................................................55
Bảng 2.11b. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (dự báo) - tiếp...........................................56
Bảng 2.12. Kết quả xác định giá trị Công ty CP đầu tư và xây dựng quốt tế Á
Đông theo phương pháp FCFF.............................................................................57
Bảng 2.13. Bảng tính EPS.....................................................................................60
Bảng 2.14. Phân tích độ nhạy theo phương pháp FCFF.....................................61
Bảng 2.15 – Phân tích độ nhạy theo phương pháp FCFE..................................61
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 2.1 P/E và EV/EBITDA các ngành.........................................................59
Biểu đồ 2.2 P/E ngành xây dựng Việt Nam so với khu vực................................59
DANH MỤC SƠ ĐỒ
Sơ đồ 2.1 Bộ máy quản lý của Công ty...................................................................30
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1. Biến động doanh thu và lợi nhuận thuần từ 2014 - 2018...................43


viii


1
MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Chuyển đổi hình thức sở hữu được coi là nhiệm vụ chiến lược trong công
cuộc đổi mới của đất nước ta, là động lực thúc đẩy sản xuất kinh doanh và là kênh
huy động vốn rất hiệu quả đối với các doanh nghiệp. Một trong những khâu quan

trọng của quá trình này là xác định giá trị doanh nghiệp, nó là cơ sở có sức chi phối
rất lớn đến các quyết định và hành động của chính phủ, nhà đầu tư, nhà quản lý và
các bên liên quan.
Tất cả đều thừa nhận, giá trị doanh nghiệp được xác định hợp lý sẽ đảm bảo
lợi ích của nhà đầu tư và lợi ích của Nhà nước. Quá trình xác định giá trị doanh
nghiệp nhằm mục đích tính toán chính xác sự thay đổi về mặt giá trị của doanh
nghiệp tại thời điểm nhất định. Các chuyên gia kinh tế cho rằng: việc xác định giá
trị doanh nghiệp là hoạt động khoa học có tính tổng hợp và dự toán cao, vì quá trình
xác định giá trị doanh nghiệp không chỉ dựa vào những thông tin hiện có về doanh
nghiệp mà còn dựa vào thông tin về hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp dự tính trong tương lai và các thông tin kinh tế khác có liên quan.
Mỗi doanh nghiệp có đặc điểm riêng về tài sản đầu tư, lao động, ngành nghề
kinh doanh nên việc định giá vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp ở những thời điểm
nhất định là một việc rất phức tạp. Công ty cổ phần đầu tư và xây dựng quốc tế Á
Đông là một doanh nghiệp đang tiến hành hoạt động định giá vốn chủ sở hữu để
phục vụ cho hoạt động niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán. Do đó,
việc nghiên cứu, tìm hiểu và định giá vốn chủ sở hữu doanh nghiệp đối với Công ty
cổ phần đầu tư và xây dựng quốc tế Á Đông là việc làm rất cần thiết.
Vì vậy, tác giả đã chọn đề tài “Định giá vốn chủ sở hữu của Công ty cổ
phần đầu tư và xây dựng quốc tế Á Đông” làm luận văn thạc sỹ, chuyên ngành
Tài chính ngân hàng của riêng mình.


2
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Đã có một số tài liệu, đề tài ở Việt Nam hiện nay đề cập đến vấn đề định giá
vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp như:
Luận án tiến sỹ “Hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp ở Việt Nam”
(2007) của tác giả Trần Văn Dũng. Trong công trình nghiên cứu này, tác giả đã hệ
thống hóa cơ sở lý luận về định giá và hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp,

phân tích và đánh giá thực trạng định giá doanh nghiệp ở Việt Nam, luận giải rõ
những thành tựu, hạn chế và nguyên nhân của những hạn chế trong hoạt động định
giá doanh nghiệp ở Việt Nam. Trên cơ sở đó, tác giả đã đề xuất một số giải pháp
nhằm hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp ở Việt Nam trong những năm tiếp
theo. Công trình là tài liệu tham khảo có ý nghĩa lý luận và thực tiễn lớn đối với
hoạt động định giá doanh nghiệp ở Việt Nam.
Luận án tiến sỹ “Định giá thương hiệu ngân hàng thương mại Việt Nam”
(2014) của tác giả Đỗ Hoài Linh. Trong luận án này, tác giả đã hệ thống hóa cơ sở
lý thuyết về định giá thương hiệu ngân hàng thương mại, trong đó đã đề cập đến các
mô hình của Interbrand, mô hình Brand Finance. Công trình cũng đánh giá, phân
tích hiện trạng hệ thống pháp lý về định giá thương hiệu và hệ thống ngân hàng
thương mại Việt Nam. Trên cơ sở đó, tác giả tiến hành xây dựng mô hình định giá
thương hiệu ngân hàng thương mại Việt Nam bằng việc lựa chọn trường hợp ngân
hàng đầu tư và phát triển Việt Nam (BIDV) làm thử nghiệm.
Luận án tiến sỹ “Mô hình định giá thương hiệu ngân hàng thương mại Việt
Nam dựa vào đánh giá của khách hàng kết hợp với các chỉ số tài chính” (2018) của
tác giả Nguyễn Thị Hồng Nhung. Trong luận án này tác giả đã trình bày cơ sở lý
thuyết về định giá thương hiệu, tài sản thương hiệu, hệ số Beta và các chỉ số sức
mạnh thương hiệu. Tác giả đã đề cập đến “chỉ số sức mạnh thương hiệu” trong mô
hình của Interbrand và mô hình Brand Finance, đề xuất hướng nghiên cứu “chỉ số sức
mạnh thương hiệu” trong mô hình định giá ngân hàng thương mại. Trên cơ sở đó, tác
giả đã luận giải, trình bày kết quả nghiên cứu “chỉ số sức mạnh thương hiệu” và hệ số
Beta của ngân hàng thương mại, kiến nghị các nhóm giải pháp nâng cao hiệu quả


3
định giá và xây dựng, phát triển thương hiệu ngân hàng thương mại Việt Nam.
Luận văn thạc sỹ “Xác định giá trị doanh nghiệp - trường hợp tại công ty cổ
phần Đức Mạnh” (2011) của tác giả Nguyễn Thị Kim Cúc. Trong luận văn này, tác
giả đã trình bày lý luận chung về xác định giá trị doanh nghiệp, luận giải rõ về giá

trị nội tại và giá trị thị trường của doanh nghiệp; các yếu tố ảnh hưởng đến xác định
giá trị doanh nghiệp; các mô hình định giá doanh nghiệp như mô hình định giá dựa
trên tài sản thuần - NAVM, mô hình định giá theo giá trị hiện tại - PVM, mô hình
định giá theo giá trị so sánh - RVM. Trên cơ sở đó, tác giả đã vận dụng các mô hình
định giá để xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty cổ phần Đức Mạnh.
Luận văn thạc sỹ “Định giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hoá, thực trạng
và giải pháp” (2011) của tác giả Nguyễn Thị Phương Linh. Trong cuốn luận văn
này, tác giả đã trình bày cơ sở lý luận chung về cổ phần hóa và định giá doanh
nghiệp, trong đó đề cập đến các mô hình trong hoạt động định giá, các nhân tố ảnh
hưởng đến hoạt động định giá. Trên cơ sở đó, tác giả đã phân tích, đánh giá thực
trạng hoạt động định giá doanh nghiệp nhà nước cổ phần hóa ở Việt Nam, chỉ rõ
những thành tựu đạt được, những tồn tại hạn chế và nguyên nhân của những hạn
chế, đề xuất một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động định giá doanh
nghiệp nhà nước cổ phần hóa ở Việt Nam.
Luận văn thạc sỹ “Định giá vốn chủ sở hữu ở công ty cổ phần đầu tư và xây
dựng Đông Đô” (2013) của tác giả Hồ Ngọc Tuấn. Trong công trình nghiên cứu
này, tác giả đã trình bày lý luận chung về định giá vốn chủ sở hữu của công ty cổ
phần, trong đó làm rõ được khái niệm định giá, mô hình định giá, các nhân tố ảnh
hưởng đến hoạt động định giá của công ty cổ phần. Trên cơ sở đó tác giả đã vận
dụng các mô hình trong việc định giá vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần đầu tư và
xây dựng Đông Đô, kiến nghị một số giải pháp nhằm hoàn thiện và nâng cao hiệu
quả hoạt động định giá của công ty Đông Đô nói riêng và các công ty cổ phần ở
Việt Nam nói chung.
Luận văn thạc sỹ “Định giá giá trị của công ty cổ phần sữa Ba Vì” (2016)
của tác giả Nguyễn Thị Mỹ Duyên. Trong công trình nghiên cứu này, tác giả cũng


4
đã đề cập đến một số mô hình trong định giá giá trị của công ty cổ phần như
phương pháp chiết khấu dòng cổ tức, phương pháp FCFF và phương pháp FCFE,

phương pháp so sánh... Trên cơ sở đó, tác giả đã vận dụng các mô hình vào định giá
giá trị của công ty cổ phần sữa Ba Vì, kiến nghị một số giải pháp nhằm hoàn thiện
công tác định giá của công ty.
Có thể thấy phạm vi của các nghiên cứu này chỉ đề cập đến hệ thống lý luận
cơ bản về một số phương pháp phổ biến trong số rất nhiều phương pháp định giá
doanh nghiệp hoặc một số khía cạnh của phương pháp định giá doanh nghiệp. Tuy
nhiên, nghiên cứu về hoạt động định giá vốn chủ sở hữu ở Công ty cổ phần đầu tư
và xây dựng quốc tế Á Đông thì cho đến nay chưa có công trình nghiên cứu nào đề
cập đến. Do đó, học viên lựa chọn đề tài “Định giá vốn chủ sở hữu của Công ty cổ
phần đầu tư và xây dựng quốc tế Á Đông” là vấn đề mang tính thời sự, có ý nghĩa lý
luận và thực tiễn.
3. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu
3.1. Mục đích nghiên cứu:
Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần đầu tư và xây dựng quốc
tế Á Đông. Trên cơ sở vận dụng các mô hình định giá, từ đó đưa ra các khuyến nghị
với nhà đầu tư về giá trị vốn chủ sở hữu, đồng thời đề xuất các giải pháp nhằm hỗ trợ
cho định giá vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần đầu tư và xây dựng quốc tế Á Đông.
3.2. Nhiệm vụ nghiên cứu
Hệ thống hóa các vấn đề lý luận về phân tích và định giá vốn chủ sở hữu của
công ty cổ phần.
Phân tích tài chính doanh nghiệp của công ty, các yếu tố ảnh hưởng đến giá
trị vốn chủ sở hữu, dự báo và xác định các tham số định giá, ước tính giá trị vốn chủ
sở hữu của công ty cổ phần đầu tư và xây dựng quốc tế Á Đông.
Xác định khó khăn, hạn chế, tồn tại trong định giá
Đề xuất các khuyến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu


5
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu:

Các vấn đề lý luận và thực tiễn về định giá vốn chủ sở hữu của công ty cổ
phần đầu tư và xây dựng quốc tế Á Đông.
Phạm vi nghiên cứu:
Về nội dung: các mô hình định giá phổ biến trong định giá vốn chủ sở hữu.
Về không gian: công ty cổ phần đầu tư và xây dựng quốc tế Á Đông.
Về thời gian: thu thập số liệu thứ cấp phục vụ cho định giá là thời gian từ
năm 2014 - 2018, phạm vi dự báo đến năm 2025.
5. Phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu: dạng dữ liệu mà luận văn sử dụng chủ yếu là dữ liệu thứ
cấp để tiến hành phân tích và định giá vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần đầu tư và
xây dựng quốc tế Á Đông. Nguồn dữ liệu mà luận văn sử dụng là qua báo cáo tài
chính, báo cáo lưu chuyển tiền tệ, bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động
kinh doanh của công ty qua các năm.
Kỹ thuật phân tích dữ liệu: phân tích chỉ số, phân tích xu hướng, phân tích
kịch bản, phân tích độ nhạy.
Sử dụng mô hình định giá: các mô hình chiết khấu luồng cổ tức (DDM); mô
hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF), mô hình so sánh P/E.
6. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận văn được
trình bày theo 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về định giá vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần.
Chương 2: Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của Công ty Cổ phần đầu tư và
xây dựng quốc tế Á Đông.
Chương 3: Một số đề xuất khuyến nghị dựa trên kết quả nghiên cứu.


6
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐỊNH GIÁ VỐN CHỦ SỞ HỮU CỦA
CÔNG TY CỔ PHẦN
1.1. Vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần

1.1.1. Khái niệm
Theo giáo trình Kế toán doanh nghiệp của tác giả Nguyễn Thị Thu Hương:
“Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các thành
viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần” [9, tr.35].
Các chủ sở hữu góp vốn để cùng nhau tiến hành một hoạt động sản xuất,
kinh doanh và cùng chia sẻ lợi nhuận tạo ra từ các hoạt động này của doanh nghiệp
cũng như cùng gánh chịu những khoản lỗ nếu kinh doanh không có lãi.
Vốn chủ sở hữu là một trong những nguồn tài trợ thường xuyên trong doanh
nghiệp. Chỉ khi nào đơn vị ngừng hoạt động hoặc phá sản, lúc này đơn vị phải dùng
tài sản của đơn vị, trước hết ưu tiên thanh toán cho các chủ nợ, sau đó tài sản còn lại
mới chia cho các chủ sở hữu theo tỷ lệ vốn góp của họ.
Vốn chủ sở hữu đại diện cho sự đầu tư của chủ sở hữu trong kinh doanh trừ
các chủ sở hữu rút hoặc rút tiền từ kinh doanh cộng với thu nhập ròng (hoặc trừ đi
khoản lỗ ròng) kể từ khi bắt đầu hoạt động kinh doanh.
Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng
số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối)
và chênh lệch đánh giá lại tài sản.
Vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia),
chênh lệch đánh giá lại tài sản, các quỹ của doanh nghiệp như: quỹ phát triển, quỹ
dự trữ, quỹ khen thưởng phúc lợi... Ngoài ra vốn chủ sở hữu còn gồm vốn đầu tư
xây dựng cơ bản và kinh phí sự nghiệp (kinh phí do ngân sách Nhà nước cấp phát
không hoàn lại...).
Vốn chủ sở hữu có thể được hiểu theo các cách sau:
Là cổ phần hoặc bất cứ loại chứng khoán nào khác đại diện cho tỷ lệ sở hữu
của cổ đông.


7
Trên bảng cân đối Kế toán, Vốn chủ sở hữu là lượng tiền được cổ đông đóng
góp cộng với các khoản thu được (hoặc trừ đi khoản bị mất).

Trong nghiệp vụ mua bán Chứng khoán, là giá trị của chứng khoán trong tài
khoản trừ đi khoản vay từ công ty môi giới.
Trong Bất động sản, vốn chủ sở hữu là sự chênh lệch giữa giá trị hiện tại trên
thị trường của tài sản và phần nợ chủ sở hữu loại tàn sản ấy phải trả cho chủ nợ do
đã đem tài sản đó đi thế chấp. Vì vậy vốn chủ sở hữu sẽ là phần chủ sở hữu nhận
được sau khi bán đi tài sản đó và trả hết phần nợ thế chấp.
1.1.2. Cấu trúc vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu của công ty cổ phần bao gồm:
Vốn cổ đông (Shareholders' equity, stockholders' equity, share capital): là
quyền lợi của chủ sở hữu công ty trong khối tài sản chung sau khi đã khấu trừ đi tất
cả các nghĩa vụ nợ. Vốn cổ đông là đại diện cho số vốn tài trợ cho hoạt động của
công ty thông qua cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi, và được tính toán từ bảng
cân đối kế toán.
Thặng dư vốn cổ đông hay còn gọi là thặng dư vốn trong công ty cổ phần,
đây là khoản chênh lệch mệnh giá cổ phiếu với giá thực tế phát hành. Thặng dư vốn
cổ phần được hình thành từ việc phát hành thêm cổ phần và khoản thặng dư này sẽ
được chuyển thành cổ phần, kết chuyển vào vồn đầu tư của chủ sở hữu trong tương
lai. Khoản thặng dư này sẽ không được xem là vốn cổ phần cho tới khi được chuyển
đổi thành cổ phần và kết chuyển vào vốn đầu tư của công ty.
Lãi chưa phân phối: là lợi nhuận sau thuế chưa chia cho chủ sở hữu hoặc
chưa trích lập các quỹ
Quỹ dự phòng tài chính: là số tiền trích ra từ lợi nhuận để đề phòng những
khoản chi phí có thể phát sinh trong tương lai. Các loại quỹ dự phòng phổ biến nhất
là: quỹ dự phòng cho các khoản nợ khó đòi và quỹ dự phòng cho các tổn thất chưa
được xử lý. Mục tiêu của quỹ dự phòng là tránh thổi phồng lợi nhuận bằng cách
đảm bảo rằng tất cả các khoản chi phí phát sinh đề được tính đến.


8
Quỹ khen thưởng, phúc lợi: Quỹ khen thưởng dùng để thưởng cuối năm hoặc

thường kỳ trên cơ sở năng suất lao động và thành tích công tác của mỗi cán bộ,
công nhân viên trong Công ty; Thưởng đột xuất cho những cá nhân, tập thể trong
Công ty; Thưởng cho những cá nhân và đơn vị ngoài Công ty có đóng góp nhiều
cho hoạt động kinh doanh, công tác quản lý của Công ty.
Quỹ phúc lợi được dùng để: Đầu tư xây dựng hoặc sửa chữa các công trình
phúc lợi của Công ty; Chi cho các hoạt động phúc lợi công cộng của tập thể công
nhân viên Công ty, phúc lợi xã hội; Góp một phần vốn để đầu tư xây dựng các công
trình phúc lợi chung trong ngành, hoặc với các đơn vị khác theo hợp đồng. Ngoài ra
có thể sử dụng một phần quỹ phúc lợi để trợ cấp khó khăn đột xuất cho những
người lao động kể cả những trường hợp về hưu, về mất sức, lâm vào hoàn cảnh khó
khăn, không nơi nương tựa, hoặc làm công tác từ thiện xã hội.
Quỹ đầu tư phát triển: Quỹ này được dùng để bổ sung vốn điều lệ của Công
ty; sử dụng cho các mục đích mở rộng, phát triển sản xuất kinh doanh, đầu tư theo
chiều sâu, mua sắm, xây dựng tài sản cố định, cải tiến và đổi mới dây chuyền sản
xuất, đổi mới công nghệ, mua cổ phiếu, góp cổ phần, nghiên cứu khoa học, trích
nộp lên cấp trên để hình thành quỹ phát triển…
Các quỹ khác thuộc vốn chủ sở hữu...
1.1.3. Các thuật ngữ giá trị sử dụng trong định giá vốn chủ sở hữu
Giá trị còn lại (salvage value): là giá trị của tài sản (bao gồm cả đất đai)
không còn được tiếp tục sửa chữa hay sử dụng nữa [21, tr78]. Giá trị này có thể coi
như giá trị ròng của chi phí dỡ bỏ. Trong mọi trường hợp, khi định giá tài sản cần
xác định rõ những bộ phận dỡ bỏ và những bộ phận còn lại của tài sản.
Giá trị tài sản bắt buộc phải bán (forcedsale value): là tổng số tiền hợp lý có
thể thu về từ bán tài sản trong phạm vị thời gian quá ngắn so với thời gian trung
bình cần có để giao dịch mua bán theo giá trị thị trường [21, tr.79]. Tại một số nước,
giá trị tài sản bắt buộc phải bán có thể liên quan đến tình huống người bán tài sản
chưa sẵn sàng bán và người mua tài sản biết rõ việc chưa sẵn sàng bán đó.


9

Giá trị đặc biệt (special value): là khái niệm có liên quan đến những yếu tố
đặc biệt có thể làm tăng giá trị tài sản lên vượt quá giá trị thị trường. Giá trị đặc biệt
có thể nảy sinh khi một tài sản này có thể gắn liền với một tài sản khác về mặt kỹ
thuật hoặc kinh tế mà sự liên kết đó chỉ thu hút mối quan tâm đặc biệt của một số ít
khách hàng mà không thu hút sự quan tâm của nhiều người [21, tr79]. Các yếu tố
của giá trị đặc biệt có thể nảy sinh khi xem xét yếu tố của giá trị tài sản đang quan
tâm hoặc giá trị đầu tư. Vì vậy cần thiết phải phân biệt rõ ràng những thông số và
nguyên nhân để vận dụng các khái niệm giá trị thị trường nói trên thay vì sử dụng
khái niệm giá trị thị trường.
Giá trị có thể bảo hiểm (insurable value): là giá trị của tài sản quy định trong
hợp đồng bảo hiểm [21, tr.80].
Giá trị có thể tính thuế (taxable value): là giá trị trong phạm vi luật pháp liên
quan đến việc thuê mướn hoặc thu thuế tài sản [21, tr.80].
Giá trị đầu tư (investment value): là giá trị của một tài sản đối với một số nhà
đầu tư áp dụng cho một dự án đầu tư nhất định [21, tr.81]. Khái niệm này liên quan
đến những tài sản riêng biệt với những nhà đầu tư riêng biệt. Không nên nhầm lẫn
giữa giá trị đầu tư và giá trị thị trường. Giá trị đầu tư của một tài sản có thể cao hơn
hoặc thấp hơn giá trị thị trường của tài sản đó. Tuy nhiên giá trị thị trường có thể
phản ánh một số đánh giá cá nhân về giá trị đầu tư. Giá trị đầu tư có liên quan đến
giá trị đặc biệt.
Giá trị đang sử dụng (Value in use): là giá trị các tài sản khi nói đang được
một người cụ thể sử dụng cho một mục đích nhất định [21, tr.81]. Vì vậy, tài sản đó
không liên quan đến thị trường. Loại giá trị này đóng góp vào một doanh nghiệp với
tư cách là một bộ phận của tài sản doanh nghiệp, không tính đến giá trị sử dụng tối
ưu và tốt nhất của tài sản cũng như số tiền mà tài sản đó mang lại khi nó được mang
ra bán. Xét trên giác độ kế toán, giá trị đang sử dụng là giá trị hiện tại của luồng tiền
mặt ước tính có thể mang lại trong tương lai kể từ khi bắt đầu sử dụng tài sản đến
khi thanh lý tài sản.
Giá trị doanh nghiệp đang hoạt động (going concern): là giá trị toàn bộ của
một doanh nghiệp [21, tr.81]. Khái niệm này liên quan đến định giá tài sản một

10
doanh nghiệp đang hoạt động mà mỗi bộ phận tài sản cấu thành nên doanh nghiệp
đó không thể tách rời và cũng không thể thẩm định trên cơ sở giá trị thị trường.
1.2. Các mô hình định giá
1.2.1. Chiếu khấu dòng cổ tức (DDM - Dividend Discount Model )
Mô hình chiết khấu cổ tức là mô hình định giá cổ phiếu theo cách tiếp cận
phân tích sử dụng các yếu tố kinh tế căn bản (fundamental analysis). Nói một cách
tổng quát, cách tiếp cận này chuyển tập hợp các quan sát về đặc điểm của doanh
nghiệp và các biến số kinh tế vĩ mô thành giá trị thị trường của cổ phiếu doanh
nghiệp [12, tr.88].
Mô hình này dựa vào giá trị phần cổ tức (dividend) mà công ty trả cho nhà đầu
tư, vì cổ tức đại diện cho dòng tiền thực tế mà cổ đông nhận được, do đó việc đánh
giá giá trị hiện tại của các dòng tiền sẽ đưa ra giá trị của công ty đối với cổ đông
Khi đó:

Trong đó:
P : giá trị của cổ phiếu
DPS (dividend per share): cổ tức kì vọng trên mỗi cổ phiếu tại thời kỳ t.
ke (cost of equity): chi phí vốn cổ phần, thường được xác định bằng công
thức CAPM.
Ưu điểm của DDM là rất trực diện, phản ánh chính xác lợi ích mà nhà đầu tư
nhận được trong tương lai khi đầu tư vào một tài sản tài chính. Tuy nhiên, mô hình này
có nhược điểm là không thể sử dụng được trong trường hợp doanh nghiệp không trả cổ
tức, hoặc chính sách trả cổ tức không phản ánh khả năng sinh lời từ của doanh nghiệp
trong tương lai (ví dụ: doanh nghiệp trong giai đoạn đầu phát triển trả cổ tức thấp do
cần lợi nhuận giữ lại để bổ sung vốn nhằm mở rộng kinh doanh).

11
1.2.2. Chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF - Free cash
flow to firm)
Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến của
doanh nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước
khi thanh toán nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình quân (chi phí sử dụng các
nguồn tài trợ của doanh nghiệp được tính bình quân gia quyền theo tỷ trọng giá trị
thị trường của từng yếu tố) [12, tr91].
Trong đa số các trường hợp, giá trị của công ty có thể được tính bằng hiện
giá FCFF dự kiến:
FCFFt



V=

 1  WACC 
t 1

t

Trong đó:
FCFFt : Dòng tiền thuần của công ty năm t
WACC: Trung bình trọng số của chi phí vốn
V: Giá trị công ty
* Mô hình 1 giai đoạn:

FCFF1
V = WACC  g
* Mô hình 2 giai đoạn:

FCFFt
V = t 1 1 WACC
n





t

FCFFn1
 WACC  gS 

1 WACC  n

* Mô hình 3 giai đoạn:

FCFFn 1
2

FCFFt
V = t 1 1 WACC
n1





t



WACC  gS 
FCFFt

t
tn 1 (1  WACC )
1 WACC  n
n2


1

Trong đó:
gS : Tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn ổn định
Để xác định được giá trị doanh nghiệp cần phải xác định được:

2


12
Dòng tiền thuần của công ty:
Dòng tiền thuần của công ty là tổng dòng tiền của tất cả những người có
quyền đối với tài sản của công ty, bao gồm các cổ đông, các trái chủ, và các cổ đông
cổ phiếu ưu đãi. Có ba cách tính dòng tiền thuần của công ty (FCFF):
Cách 1: Cộng các dòng tiền của những người có quyền đối với tài sản của
công ty:
FCFF = FCFE + Int (1 - tC) + Các khoản trả nợ gốc - Các chứng khoán nợ
mới + Cổ tức cổ phiếu ưu đãi Trong đó:

FCFE: Dòng tiền thuần của vốn chủ sở hữu
Int: Chi phí lãi vay
tC: thuế suất hiệu dụng
Cách 2: Sử dụng thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) làm cơ sở tính toán:
FCFF = EBIT (1- tC) + Dep - FCInv - WCInv
Trong đó:
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
Dep: Chi phí khấu hao
FCInv: Chi vốn đầu tư
WCInv: Tăng giảm vốn lưu động
Cách 3: Sử dụng dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh (CFO) làm cơ
sở tính toán:
FCFF = CFO - FCInv + Int (1- tC)
Trong đó:
CFO: Tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh
(CFO= Lợi nhuận ròng (NI) + Tiền từ TSLĐ (NCC) - WCInv))
WCInv: Phải thu ngắn hạn + Hàng tồn kho - Phải trả ngắn hạn
Các cách trên sẽ cho ra các giá trị ước lượng dòng tiền như nhau.
Để thống nhất với định nghĩa luồng tiền, tỷ lệ chiết khấu áp dụng cho luồng
tiền tự do nên phản ánh chi phí cơ hội đối với tất cả những người cung cấp vốn
được tính bằng trọng số theo mức độ đóng góp tương đối của họ vào tổng vốn của


13
doanh nghiệp. Tỷ lệ này được gọi là trung bình trọng số của chi phí vốn. WACC
được tính theo công thức sau:
WACC 

E
D

* rE 
* (1- tC ) * rD
DE
DE

Trong đó:
E: Vốn chủ sở hữu
D: Nợ vay
rE: Chi phí vốn cổ phần
rD: chi phí nợ
Ước tính tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp = (Lợi suất trên vốn cổ phần) *
(1 - Mức cổ tức).
Điều kiện áp dụng:
Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của doanh nghiệp là
tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của doanh nghiệp trên cơ sở
chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai, nghĩa là giá trị của doanh nghiệp chỉ là
giá trị của những tài sản hữu dụng; các tài sản không hữu dụng (hoặc kể cả các tài
sản dưới mức hữu dụng) phải được xem xét, đánh giá riêng theo các phương pháp
thẩm định giá.
Ưu điểm:
Ước lượng đầy đủ các dòng tiền trong doanh nghiệp
Tính đến các khoản nợ phải trả (chiếm phần rất lớn trong tổng giá trị của
doanh nghiệp)
Hạn chế:
Phương pháp này bị giới hạn trong các trường hợp sau:
Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu: Đó là việc bán tài sản, mua
thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu
sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu công sang sở hữu tư nhân) hoặc chính
sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ước tính các dòng tiền dự kiến
sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Do đó, sử dụng số

14
liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của các doanh nghiệp này.
Để có thể ước tính được giá trị doanh nghiệp trong trường hợp này thì dòng tiền dự
kiến phải phản ảnh được tác động của các thay đổi trên trong thời gian sắp tới và tỷ
suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới
và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
Đối với các doanh nghiệp nhỏ: Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường được
mức rủi ro của doanh nghiệp, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhưng do các doanh
nghiệp nhỏ không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính
được các thông số rủi ro của các doanh nghiệp này.
Vì vậy, giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các
doanh nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham
khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này.
Phạm vi áp dụng:
Sử dụng mô hình FCFF để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay
đang thay đổi đòn bẩy tài chính là tốt nhất. Việc tính FCFF khó khăn hơn nhiều
trong các trường hợp này vì sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán, và giá
trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị của công ty, nhạy cảm hơn
với các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro. Vì vậy, mô hình này sẽ cho ra một giá
trị ước lượng chính xác nhất khi thực hiện thâu tóm bằng vay nợ, trong đó đòn bẩy
tài chính của công ty ban đầu khá cao nhưng dự kiến có nhiều thay đổi trong vài
năm tới.
1.2.3. Chiết khấu ngân lưu tự do vốn chủ sở hữu (FCFE - Free cash flows
to Equity )
Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu, cũng như cổ tức là ngân lưu của chủ sở
hữu và có thể vận dụng để ước lượng tốc độ tăng trưởng cơ bản của cổ tức trên mỗi
cổ phần [12, tr94].
Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng = Tỷ lệ thu nhập giữ lại * Suất sinh lợi VCSH

Việc sử dụng tỷ lệ thu nhập giữ lại trong phương trình trên ngầm hiểu rằng
bất luận những gì không được chi trả dưới dạng cổ tức sẽ được tái đầu tư vào Công


15
ty. Điều này không nhất quán với giả định của mô hình rằng ngân lưu tự do của vốn
chủ sở hữu sẽ chi trả hết cho cổ đông. Sẽ nhất quán hơn nếu ta thay thế tỷ lệ thu
nhập giữ lại bằng tỷ lệ tái đầu tư vốn chủ sở hữu
Tỷ lệ tái đầu tư VCSH = 1- {[Chi đầu tư ròng + Thay đổi vốn lưu động - (Nợ
mới phát hành - Hoàn trả nợ)]/Thu nhập ròng}
Trong mô hình FCFE, không có tiền mặt còn thừa để lại trong công ty và
suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ đo lường sinh lợi từ đầu tư ngoài tiền mặt. Hiệu
chỉnh sinh lợi trên vốn chủ sở hữu mà đo lường những lĩnh vực phi tiền mặt.
ROE phi tiền mặt = (Thu nhập ròng - Thu nhập sau thuế từ tiền mặt và chứng
khoán ngắn hạn)/(Giá trị sổ sách của vốn sở hữu - Tiền mặt và chứng khoán ngắn hạn)
Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE = Tỷ lệ tái đầu tư chủ sở hữu * ROE phi tiền mặt
Công thức xác định:
n

V0 = P0 + Giá trị các khoản nợ vay với P0 =


t1

Trong đó:
V0 : Giá trị doanh nghiệp
P0: Giá trị vốn chủ sở hữu hiện tại
FCFE: Dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu
gS: Tốc độ tăng trưởng ổn định của doanh nghiệp
* Mô hình 1 giai đoạn:

FCFE1
P0 = rE  gS
* Mô hình 2 giai đoạn:

FCFEn1
n
FCFEt  rE  gS 


t
t 1 1  r 
1 rE  n
E
P0 =

FCFE (1 g)t
(1 rE )

t



Pt
(1 rE )t