Thử nghiệm một cơ chế IPO mới

Thử nghiệm một cơ chế IPO mới
Hiện tại cơ chế đấu giá phát hành cổ phần lần đầu (IPO) tại Việt Nam đang bộc lộ một số
khuyết điểm khiến cho nhiều người đề nghị thay đổi một số quy định, như tăng tiền đặt
cọc, đặt giá trần của đợt đấu giá... Bài viết này trước tiên xin nhìn về cách làm của các
nước đối với phát hành lần đầu, rồi nhìn lại xem Việt Nam có thể học hỏi gì từ đó.
Thế giới: đấu giá không còn phổ biến
Trong cuốn The IPO Decision, nghiên cứu về phát hành cổ phần lần đầu, Jason Draho đã trích
nghiên cứu của Sherman năm 2001 về những cơ chế IPO. Kết quả nghiên cứu này cho thấy đa
số các quốc gia hiện sử dụng chủ yếu cơ chế đăng ký ghi sổ (book building). Những quốc gia
thường áp dụng đấu giá như Pháp và Nhật, tuy chỉ mới áp dụng cơ chế đăng ký ghi sổ gần đây,
nhưng hiện nay cơ chế này đã trở thành cơ chế IPO chủ yếu ở các nước này. Nghiên cứu của
Ljungqvist, Jenkinson và Wilhelm năm 2003 cũng khẳng định điều này, đồng thời thống kê rằng
80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều sử dụng cơ chế này.
Như vậy, cơ chế đấu giá mà chúng ta đang áp dụng đã trở thành một phương pháp ít được vận
dụng trên thế giới, ngay cả với các nước bạn bè quanh ta. Vì vậy, phải chăng, đây là lúc chúng ta
nên “hội nhập”, “thử” một cơ chế mới.
Cơ chế đăng ký ghi sổ - có thể tham khảo thí điểm
Nhìn vào kết quả nghiên cứu của Sherman (2001), một điều rõ ràng là cơ chế đăng ký ghi sổ khá
được ưa chuộng. Kế đến là cơ chế giá phát hành định sẵn. Tuy nhiên, nếu tìm hiểu kỹ, thì cơ
chế giá phát hành định sẵn chỉ là một phiên bản giới hạn hơn của đăng ký ghi sổ. Do đó, không
lạ gì khi nhiều nước có đồng thời hai cơ chế này.
Một điều đáng lưu ý là một số thủ tục trong cơ chế này không xa lạ với giới đầu tư Việt Nam như
tổ chức “roadshow”, cũng có phát hành cáo bạch... Điều khác biệt chỉ là các công ty bảo lãnh
phát hành hay tư vấn phát hành sẽ đề nghị các nhà đầu tư cho biết số cổ phiếu muốn mua và
mức giá cao nhất mình chấp nhận mua (đôi khi chỉ yêu cầu biết giá cao nhất muốn mua đối với
tổ chức). Những số liệu này chỉ mang tính chất cung cấp thông tin, không phải là những lệnh
mua bán thật sự (các thông tin này một số nước như Ấn Độ xem tương đương như lệnh mua,
nhưng nhà đầu tư có thể hủy bỏ hoặc từ chối mua trước một ngày quy định, mà không phải ký
quỹ, không bị phạt...). Thông qua các thông tin này, công ty bảo lãnh phát hành sẽ xác định mức
cầu của thị trường. Sau đó, thông qua thẩm định về tổng mức cầu, chất lượng và tính đáng tin
cậy của các nhà đầu tư, mức giá mà công ty phát hành cổ phiếu mong muốn... công ty tư vấn

phát hành sẽ xác định mức giá phát hành, và bắt đầu phân bổ cổ phiếu cho nhà đầu tư. Việc
thanh toán diễn ra sau khi số cổ phiếu phân bổ được chấp nhận mua (quy trình về thanh toán có
thể khác nhau giữa các nước).
Như vậy, mặt nào đó, phương thức này tương đối giống đấu giá. Khác biệt lớn nhất là nhà bảo
lãnh phát hành hay công ty tư vấn phát hành - đối tượng có nhiều thông tin nhất - có thể can
thiệp vào quá trình tạo giá. Để có thể bảo đảm uy tín của mình, và đảm bảo lợi nhuận lâu dài từ
các loại dịch vụ cho nhà đầu tư, công ty tư vấn phát hành buộc phải đảm bảo một mức giá thỏa
mãn cả công ty phát hành lần đầu lẫn nhà đầu tư. Mặt khác, những lệnh đặt giá mua “trên trời”
sẽ bị rơi vào phần thông tin không đáng tin cậy, và bị loại bỏ. Từ các nghiên cứu lý thuyết, việc
tham gia của công ty tư vấn phát hành sẽ có thể giúp giảm đi hiện tượng “định giá thấp khi phát
hành lần đầu” (thực tế lẫn nghiên cứu lý thuyết đều cho thấy rằng khó mà có thể định giá “đúng”
được). Như vậy, ít nhất cơ chế này loại bỏ được một số vấn đề “làm giá”, hay “trò chơi” của đấu
giá phát hành lần đầu.
Ngoài ra, phương thức này được cho là sẽ buộc các công ty tư vấn phát hành nâng cao năng lực
định giá, marketing, và có vai trò chủ động hơn trong phát hành cổ phần lần đầu, tạo ra một thị
trường tư vấn phát hành đúng nghĩa. Theo cơ chế này, các công ty tư vấn phát hành có thể tham
gia cả vào việc bình ổn thị trường khi cổ phiếu của công ty phát hành lần đầu tham gia niêm yết
ngày đầu tiên. Tuy nhiên, do khoảng thời gian kéo dài từ khi phát hành lần đầu đến khi niêm yết
tại Việt Nam, nên điều này không mấy thực tế. Việc áp đặt biên độ cho giá chào sàn với “giá dự
kiến” sắp tới lại vô tình tạo điều kiện làm thay công việc “bình ổn giá” này cho công ty tư vấn.
Như thế, điều kiện để áp dụng cơ chế này tại Việt Nam hiện nay là tương đối dễ dàng hơn trước.
Một số người lo ngại nếu dùng phương thức này, thì vai trò của công ty tư vấn phát hành quá
lớn, họ có thể lợi dụng mà phân phối cổ phiếu cho “người quen”, “khách hàng thân thiết”, hay
thao túng giá... Nghiên cứu của Sherman (2005) và Draho (2004) cho thấy điều này không phải là
không thể diễn ra, nhưng họ cho rằng tính hiệu quả về giá của cơ chế này vẫn tốt hơn đấu giá
phát hành vì một mặt, nó giải quyết các vấn đề thông tin bất cân xứng, thông tin nội bộ của các
nhà đầu tư. Mặt khác do công ty tư vấn phát hành phải chịu áp lực thỏa mãn cả công ty phát
hành lần đầu lẫn nhà đầu tư và chỉ được đưa ra một mức giá phát hành cuối cùng để tối ưu hóa
những nhu cầu đó. Nếu không làm được, uy tín công ty đó sẽ giảm, và sẽ có nguy cơ mất các
“mối” làm ăn trong tương lai (bao gồm tư vấn phát hành, môi giới, định giá...). Ít nhất, trong cơ

chế này, công ty tư vấn phát hành đại diện cho công ty IPO đánh giá về các nhà đầu tư, xác định
được ai là nhà đầu tư thật sự “nghiêm túc” trong định giá công ty, và đưa ra những mức giá “hợp
lý”, ai không phải. Đấu giá thì không thể làm được chuyện này.
Còn về việc thao túng phân phối cổ phiếu, có thể được giảm bớt bằng một quy trình công bố các
nguyên tắc phân phối rõ ràng và minh bạch, có sự tham gia kiểm soát của công ty IPO (qua đó
góp phần đáp ứng luôn nhu cầu cổ đông chiến lược, cấu trúc cổ đông mục tiêu của công ty IPO).
Một số nghiên cứu và thực tiễn phát sinh của các nước đều có đề xuất giải pháp cho vấn đề này,
nên chúng ta hoàn toàn có cơ sở tham khảo.
Có nên đặt giá trần cho đấu giá?
Có áp dụng thử nghiệm hay không cơ chế đăng ký ghi sổ là vấn đề của tương lai, do các cơ
quan quản lý quyết định. Còn hiện tại, nhiều người đang đề nghị thực hiện áp dụng mức giá trần
khi đấu giá, khi thấy có nhiều mức giá đặt “trên trời” trong các phiên đấu giá, rồi chấp nhận bỏ
tiền cọc, để đẩy giá bình quân lên.
Nếu khống chế mức trần, để đấu giá được một mức giá tốt hơn, đúng hơn thì nên làm. Tuy
nhiên, nhiều khả năng khống chế mức trần đấu giá không mang lại kết quả tốt hơn cho đấu giá,
mà sẽ mang lại một kết quả giá càng sai lệch hơn. Những nghiên cứu của cả trường phái tài
chính truyền thống (với niềm tin nhà đầu tư là hợp lý) và tài chính hành vi (cho rằng các nhà đầu
tư sẽ thường mắc sai lầm), đều kết luận rằng định giá thông qua phát hành IPO bằng việc tham
gia đấu giá của nhiều nhà đầu tư tất yếu sẽ dẫn đến việc định giá không chính xác, và dẫn đến
độ biến động giá sẽ cao sau này.
Thử nghĩ, thật ra rất nhiều người biết có người làm giá kiểu “trò chơi đặt giá trên trời” ấy, thì tại
sao có người vẫn chấp nhận mua lại cổ phiếu với mức giá đã bị đẩy lên cao hơn như vậy? Khi
có người đã chấp nhận mua cổ phiếu với mức giá nào đó, nghĩa là kỳ vọng của họ là giá cổ
phiếu còn lên cao nữa, phù hợp với lợi nhuận kỳ vọng của người đó. Như vậy, dù giá đã bị đẩy
lên như thế, nó vẫn còn thấp hay chấp nhận được trong mắt nhiều người. Thế thì vấn đề đặt một
mức giá trần có thể sẽ dẫn đến một tình huống: đấu giá IPO thì giá bình quân bị hạ thấp (do tác
động của tâm lý lệch của hiện tượng trên), đem lại lợi nhuận lớn cho đa số người đấu giá thành
công. Nếu nói dùng “trò chơi” kể trên là để kiếm lợi nhuận bất bình đẳng, thì liệu đặt giá trần dẫn
đến tình huống định giá thấp như thế có khiến thị trường thêm công bằng hay tốt hơn không?
Nếu câu trả lời chỉ là “chưa hẳn tốt hơn”, thì tốt hơn là không nên dùng. Lợi ích đạt được có thể

không bao nhiêu (nó đâu thể giúp định giá tốt hơn), còn hạn chế thì đáng quan ngại.
Admin (Theo
Thời báo kinh tế Sài Gòn