Đánh giá thực trạng sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
———————

DOÃN THỊ THANH THỦY

ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
—————————
CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

DOÃN THỊ THANH THỦY

ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Ngành :

Chính sách công

Mã số :

60340402

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. TRẦN THỊ QUẾ GIANG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan Luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và số liệu sử
dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu
biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của trường Đại học Kinh tế
Thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright.
Tác giả luận văn

Doãn Thị Thanh Thủy


ii

LỜI CẢM ƠN

Tôi chân thành cảm ơn TS. Trần Thị Quế Giang đã trực tiếp hướng dẫn tôi trong suốt quá
trình thực hiện Luận văn này. Cô đã có những chỉ dẫn quý báu và những góp ý sâu sắc giúp
tôi có định hướng rõ ràng và từng bước hoàn thành nghiên cứu này.

Tôi chân thành cảm ơn thầy Nguyễn Xuân Thành đã gợi mở ý tưởng và giúp tôi định hình
nội dung nghiên cứu từ những ngày đầu tiên. Chân thành cảm ơn thầy Đỗ Thiên Anh Tuấn
đã góp ý và cung cấp một số tài liệu quan trọng giúp tôi hoàn chỉnh Luận văn này.

Trân trọng cảm ơn các Quý Thầy, Cô tại Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright - Đại
học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình truyền đạt kiến thức và chia sẻ hiểu biết
thực tế giúp tôi có đủ kiến thức và kỹ năng để thực hiện nghiên cứu này cũng như những
ứng dụng hữu ích trong nghề nghiệp.

Cảm ơn anh Nguyễn Hoài Nam và bạn Đỗ Hoàng Phương đã giúp đỡ tôi trong việc tìm
kiếm dữ liệu báo cáo tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết, bộ dữ liệu
chính được sử dụng để thực hiện Luận văn này. Chân thành cảm ơn các Cán bộ Nhân viên
của Trường, các Anh Chị và các Bạn lớp MPP4 đã giúp đỡ và chia sẻ những khó khăn
trong quá trình học tập cũng như thực hiện Luận văn này.

Dù đã có nhiều cố gắng, nhưng với tầm hiểu biết còn hạn hẹp và nguồn lực giới hạn, Luận
văn không thể tránh những thiếu sót, hạn chế. Rất mong nhận được những ý kiến đóng góp,
chia sẻ của Quý Thầy, Cô, các Anh Chị và các Bạn quan tâm đến chủ đề này để Luận văn
được hoàn thiện hơn!


iii

TÓM TẮT

Trong hai năm 2011 và 2012, trên 108 nghìn doanh nghiệp Việt Nam rơi vào khó khăn, dẫn
đến phá sản hoặc tạm ngừng hoạt động với nguyên nhân được cho là do vay nợ quá cao.
Luận văn được thực hiện với mục tiêu đánh giá thực trạng sử dụng đòn bẩy tài chính của
các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2011 thông

qua dữ liệu báo cáo tài chính doanh nghiệp. Cơ sở đánh giá là so sánh với tỷ số chuẩn
chung và với bình quân doanh nghiệp phi tài chính tại Thái Lan, Hàn Quốc, Mỹ và các nền
kinh tế mới nổi. Ảnh hưởng của việc vay nợ đến khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động
tài chính của doanh nghiệp và nền kinh tế cũng được phân tích thông qua các kỹ thuật phân
tích Dupont, mô hình điểm Z của Altman và đối chiếu tỷ lệ dư nợ tín dụng/GDP Việt Nam
với ngưỡng nợ theo kết quả thực nghiệm trong các nghiên cứu trước.
Về mặt vi mô, phân tích cho thấy trong các năm 2008 – 2011, các doanh nghiệp niêm yết
trong các ngành Xây dựng, Thông tin, Khai khoáng, Bất động sản, Thương mại - Dịch vụ
và Công nghiệp đang sử dụng nợ vay ở mức cao. Không chỉ vậy, các doanh nghiệp này còn
chiếm dụng vốn lẫn nhau nhiều, dẫn đến một số doanh nghiệp gặp khó khăn sẽ kéo theo
những doanh nghiệp khác rơi vào khó khăn. Trong khi đó, khả năng thanh khoản của các
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết giảm dần từ năm 2009, đến năm 2011 có đến 18% số
doanh nghiệp không đủ khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (chiếm 41,21% dư nợ của các
doanh nghiệp niêm yết) và 10% không đủ khả năng trả lãi (chiếm 8,48% dư nợ). Những
ngành vay nợ cao có tỷ lệ lớn số doanh nghiệp chịu tác động tiêu cực từ việc tăng đòn bẩy
tài chính với xác suất phá sản cao. Về mặt vĩ mô, dư nợ tín dụng dành cho khu vực tư nhân
của Việt Nam giai đoạn 2008 - 2011 là 90% - 112%, đã vượt ngưỡng nợ so với GDP (80 –
100%), có thể gây tác động tiêu cực đến tăng trưởng GDP. Vay nợ cao vượt quá khả năng
thanh khoản dẫn đến phá sản doanh nghiệp và hệ quả là gia tăng tỷ lệ nợ xấu, tỷ lệ thiếu
việc làm và tăng thâm hụt ngân sách do Chính phủ phải thực thi các chính sách hỗ trợ.
Từ kết quả phân tích, Luận văn đề xuất Chính phủ cần giúp doanh nghiệp giải quyết vấn đề
tiêu thụ sản phẩm đầu ra bằng những chính sách hỗ trợ trực tiếp từ phía người tiêu dùng và
các chương trình xúc tiến thương mại quốc tế thay vì tập trung vào mục tiêu tăng trưởng tín
dụng, hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận vốn vay. Đồng thời, Chính phủ cần hoàn thiện các


iv

cơ chế, luật điều chỉnh hoạt động mua bán nợ và mua bán, sáp nhập doanh nghiệp để giúp
các doanh nghiệp giảm gánh nặng nợ, lành mạnh hóa tình hình tài chính hoặc chuyển đổi

sang chủ sở hữu, nhà điều hành hiệu quả hơn. Luận văn cũng khuyến cáo các Ngân hàng
thương mại cần thực hiện chặt chẽ hơn các quy định về cấp tín dụng trên cơ sở phương án
sản xuất kinh doanh, dự án đầu tư có hiệu quả, không nên dựa chủ yếu vào tài sản đảm bảo.
Các doanh nghiệp đang vay nợ cao cần giảm dần đòn bẩy tài chính, tăng hiệu quả hoạt
động tài chính và khả năng thanh khoản thông qua rà soát, loại bỏ các hoạt động không
hiệu quả nhằm tránh phân tán nguồn vốn hoạt động. Về lâu dài, việc tái cấu trúc nợ doanh
nghiệp phải được xem xét toàn diện và thực hiện dứt khoát.

TỪ KHÓA
Doanh nghiệp phi tài chính niêm yết, nợ vay, đòn bẩy tài chính.


v

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN......................................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN...........................................................................................................................ii
TÓM TẮT................................................................................................................................iii
TỪ KHÓA................................................................................................................................iv
MỤC LỤC.................................................................................................................................v
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT.................................................................viii
DANH MỤC BẢNG BIỂU....................................................................................................ix
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ..........................................................................x
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC...............................................................................................xi
CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VÀ VẤN ĐỀ CHÍNH SÁCH.................................................1
1.1 Bối cảnh nghiên cứu.....................................................................................................1
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu................................................................................... 2
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu................................................................................3
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu............................................................................................3

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu...............................................................................................4
1.4 Phương pháp nghiên cứu..............................................................................................4
1.5 Nguồn dữ liệu...............................................................................................................4
1.5.1 Báo cáo tài chính doanh nghiệp............................................................................ 4
1.5.2 Các số liệu thống kê..............................................................................................5
1.6 Kết cấu của nghiên cứu................................................................................................ 5
CHƯƠNG 2 LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ VIỆC SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI
CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP...........................................................................................6
2.1 Quyết định vay nợ của các doanh nghiệp phi tài chính................................................6


vi

2.1.1

Cơ cấu vốn và ảnh hưởng

quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp .....................................................................
2.1.2

Các tiêu chí đánh giá thực

doanh nghiệp ..................................................................................................................
2.2

Ảnh hưởng từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh ng

kinh tế vĩ mô ....................................................................................................................
2.2.1

Ảnh hưởng tích cực .........

2.2.2

Ngưỡng nợ tối ưu .............

2.2.3

Ảnh hưởng tiêu cực .........

CHƯƠNG 3 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP: THỰC TRẠNG VÀ
TÁC ĐỘNG ........................................................................................................................
3.1

Tổng quan về đối tượng nghiên cứu .....................................

3.1.1

Về cơ cấu sở hữu .............

3.1.2

Về cơ cấu ngành ..............

3.1.3

Các chỉ tiêu kế toán tổng h

3.2

Thực trạng sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp .....

3.2.1

Tình hình sử dụng nợ vay

3.2.2

Tình hình sử dụng nợ phải

3.3

Tác động của hiện trạng sử dụng đòn bẩy tài chính .............

3.3.1 Tác động đến khả năng thanh khoản và hiệu quả hoạt động tài chính của doanh
nghiệp ...........................................................................................................................
3.3.2

.Tác động đến kinh tế vĩ m

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH ...................................
4.1

Kết luận ................................................................................

4.2

Khuyến nghị chính sách .......................................................

4.2.1

Đối với các doanh nghiệp


vii

4.2.2 Đối với các ngân hàng thương mại..................................................................... 35
4.2.3 Đối với Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước.......................................................35
TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................................................................37
PHỤ LỤC................................................................................................................................43


viii

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT

BCTC

Báo cáo tài chính

DN

Doanh nghiệp

DNNY

Doanh nghiệp phi tài chính niêm yết

ĐBTC

Đòn bẩy tài chính

EBIT

Earnings Before Interest and Taxes - Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

GDP

Gross Domestic Product - Tổng sản phẩm trong nước

HNX

Hanoi Stock Exchange - Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HSX

Hochiminh Stock Exchange - Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh

NHNN

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

ROA

Return on Total Assets - Suất sinh lợi trên tổng tài sản

ROE

Return on Equity - Suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

SXKD

Sản xuất kinh doanh

TCTK

Tổng cục thống kê Việt Nam

TD

Tín dụng


ix

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1. Tỷ lệ vốn góp của nhà nước trong các DNNY (tại 1/4/2013) .............................
Bảng 3.2. Kết quả phân ngành đối với các DNNY tại 31/12/2011 .....................................
Bảng 3.3. Thống kê các chỉ tiêu kế toán của 634 DNNY tại 31/12/2011 ............................
Bảng 3.4. Tốc độ tăng trưởng chi phí lãi vay, dư nợ và lãi suất vay so với EBIT (20092011) ....................................................................................................................................
Bảng 3.5. Kết quả phân tích Dupont tổng 290 DNNY ........................................................
Bảng 3.6. Thống kê tỷ số đòn bẩy kép 289 DNNY (2008-2011) ........................................


x

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

Hình 1.1. Tăng trưởng dư nợ tín dụng trong nền kinh tế (2004 – 2012)............................... 2
Hình 2.1. Khuôn khổ phân tích tài chính...............................................................................7
Hình 3.1. Số DNNY thời điểm 31/12 hằng năm (2008 – 2011).......................................... 13
Hình 3.2. Tỷ số nợ vay bình quân hằng năm (2008 – 2011)................................................16
Hình 3.3. Tỷ số nợ vay bình quân ngành của DNNY (nhóm 1) tại 31/12 (2008 – 2011)....17
Hình 3.4. Tỷ số nợ vay của DNNY Việt Nam so với một số quốc gia năm 2011...............18
Hình 3.5. Cơ cấu nguồn vốn 290 DNNY tại 31/12 (2008 – 2011)...................................... 18
Hình 3.6. Tỷ số đòn bẩy (2008 – 2011)............................................................................... 19
Hình 3.7. Tỷ số nợ phải trả (2008 – 2011)...........................................................................19
Hình 3.8. Tỷ số nợ phải trả của các DNNY tại 31/12 (2008 – 2011).................................. 20
Hình 3.9. Các tỷ số thanh khoản lãi và nợ ngắn hạn (2008 – 2011)....................................21
Hình 3.10. Thống kê tỷ số thanh toán lãi vay (2008 – 2011)...............................................23
Hình 3.11. Thống kê tỷ số thanh khoản hiện hành (2008 – 2011).......................................24
Hình 3.12. Tỷ số ngân lưu từ hoạt động kinh doanh so với nợ ngắn hạn và tổng nợ phải trả
24
Hình 3.13. Tỷ lệ số DNNY chịu tác động tiêu cực từ ĐBTC (2008 – 2011).......................26
Hình 3.14.Tỷ lệ DNNY chịu tác động tiêu cực từ ĐBTC tính theo vốn đầu tư chủ sở hữu
(2008 – 2011).......................................................................................................................27
Hình 3.15. Hệ số Z” tương ứng theo tỷ số đòn bẩy của 634 DNNY tại 31/12/2011...........28
Hình 3.16. Tỷ lệ tín dụng nội địa cho khu vực tư nhân/GDP Việt Nam (2006 – 2011)......31
Hình 3.17. Tín dụng từ khu vực ngân hàng/GDP (1995 – 2011).........................................31
Hình 3.18. Tín dụng cho khu vực tư nhân/GDP (1995 – 2011)...........................................31


xi

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 1. Các tỷ số đòn bẩy và tỷ số thanh khoản ..............................................................
Phụ lục 2. Mối quan hệ giữa ROA và ROE, tỷ số đòn bẩy kép ...........................................

Phụ lục 3. Một số cuộc khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ tình trạng vay quá mức .........
Phụ lục 4. Danh mục phân ngành các DNNY .....................................................................
Phụ lục 5. Báo cáo tài chính hợp nhất của 290 DNNY thời điểm 31/12 hằng năm ............
Phụ lục 6.

Phân tích cơ cấu ..............

Phụ lục 7.

Phân tích xu hướng .........

Phụ lục 8.

Các tỷ số đòn bẩy bình qu

Phụ lục 9.

So sánh tỷ số nợ vay bình

Phụ lục 10. Tỷ số nợ bình quân ngành của 290 DNNY tại 31/12 hằng năm (2008-2011) ..
Phụ lục 11. Thống kê tỷ số thanh toán lãi vay, tỷ số thanh khoản hiện hành của 290 DNNY
Việt Nam ..............................................................................................................................
Phụ lục 12.

Các tỷ số hiệu

Phụ lục 13.

So sánh khác

Phụ lục 14. Khả năng phá sản của DNNY các ngành theo mô hình điểm Z tại thời điểm
31/12/2011 ........................................................................................................................... 66


1

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VÀ VẤN ĐỀ CHÍNH SÁCH

1.1 Bối cảnh nghiên cứu
Năm 2011 - 2012, nhiều doanh nghiệp (DN), kể cả DN lớn, đã rơi vào tình trạng khó khăn,
phá sản. Theo Tổng cục thống kê (TCTK, 2012b và 2013b), số DN giải thể, ngừng hoạt
động năm 2011 là 53.972 DN (tăng 24,8% so với năm 2010) và năm 2012 là 54.261 DN
(tăng 0,54% so với năm 2011). Tổng số DN giải thể, ngừng hoạt động trong hai năm này
bằng con số DN ngừng hoạt động của cả 12 năm trước (Hồ Hường, 2013). Các bình luận
trên thông tin đại chúng cho rằng do DN đã quá phụ thuộc vốn vay, lạm dụng đòn bẩy tài
chính (ĐBTC) để mở rộng quy mô quá nhanh, đầu tư trái ngành tràn lan trong những năm
tăng trưởng nóng (Quang Anh (2012); Nam Phong (2012); N.Trần Tâm, Chí Nhân, Thanh
Xuân (2012)). Khi nền kinh tế khó khăn, nguồn tín dụng bị siết lại và lãi suất vay tăng cao,
các DN này rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan: vay vốn khó vì hoạt động sản xuất kinh
doanh (SXKD) không đủ lợi nhuận trả lãi, nhưng nếu không vay thì khó duy trì hoạt động.
Tuy vậy, các nhận định này không đi kèm số liệu chứng minh các DN vay vốn quá cao.
Nghiên cứu của Nguyễn Xuân Thành (2012) cho biết tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu
bình quân vào quý 2/2012 của 647 DN phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Hà Nội (HNX) (gọi tắt là DNNY) bằng 1,53 lần.
Tỷ số này là cao so với con số bình quân đối với các DNNY tại Hoa Kỳ là 1,20 lần và
Trung Quốc là 1,06 lần vào cuối năm 2011. Nhưng nợ phải trả là một chỉ tiêu kế toán tổng
hợp chỉ các khoản tài trợ cho tổng tài sản không từ nguồn vốn chủ sở hữu, gồm nợ vay các
tổ chức tài chính, nợ phải trả người bán, các khoản ứng trước, nợ thuế… Không thể dựa
vào tỷ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu để khẳng định các DN Việt Nam đang vay vốn

quá nhiều.
Trong khi đó, theo Báo cáo kết quả điều tra thực trạng và tình hình khó khăn của DN tháng
1

4/2012 của TCTK (2012a), đa số các DN Việt Nam cho biết “lãi suất vay vốn quá cao” và
1 Điều tra của TCTK thực hiện từ ngày 01/4/2012 đến 25/4/2012 với mẫu gồm 10.120 DN, được chọn bằng
phương pháp ngẫu nhiên, rải đều theo quy mô lao động, đại diện cho toàn quốc và các ngành kinh tế cấp I.
Kết quả báo cáo tổng hợp từ 8.373 phiếu điều tra thu được, trong đó có: 319 DN nhà nước, 7.343 DN ngoài
nhà nước và 711 DN có vốn đầu tư nước ngoài.


2

“tiếp cận vốn khó khăn” là hai trong ba yếu tố cản trở lớn nhất đến hoạt động SXKD bên
cạnh yếu tố “lạm phát cao và biến động thất thường”. Các DN phản ánh khó tiếp cận vốn
chủ yếu thuộc các ngành: Xây dựng (45,1%), Vận tải kho bãi (37,9%), Khai khoáng
(35,7%) và Thương mại (34,9%). Theo đó, nhiều DN đề nghị Nhà nước ổn định và hỗ trợ
lãi suất vay vốn, tạo điều kiện để DN tiếp cận vốn thuận lợi hơn.
Từ góc độ vĩ mô, tăng trưởng tổng dư nợ tín dụng (TD) trong nền kinh tế Việt Nam thời
gian qua biến động liên tục nhưng luôn duy trì mức tăng trưởng cao tính đến năm 2010 và
chỉ bắt đầu giảm thấp trong năm 2011 và 2012.
Hình 1.1. Tăng trưởng dư nợ tín dụng trong nền kinh tế (2004 – 2012)

60%

50%

40%

30%

20%

10%
0%
Nguồn: NHNN (Báo cáo thường niên 2004-2012)

Thực tế trên đặt ra vấn đề cần xác định rõ thực trạng sử dụng ĐBTC của các DN Việt Nam
trong giai đoạn gần đây cũng như những ảnh hưởng từ thực trạng này đến khả năng thanh
khoản và hiệu quả hoạt động tài chính của DN và đến nền kinh tế Việt Nam. Từ đó có thể
đề xuất những chính sách phù hợp để Chính phủ hỗ trợ DN giải quyết các vướng mắc liên
quan đến vay nợ.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu cơ bản của nghiên cứu là đánh giá mức độ sử dụng nợ vay của các DNNY. Đồng
thời, nghiên cứu cũng phân tích ảnh hưởng của thực trạng sử dụng nợ đến khả năng thanh


khoản và hiệu quả hoạt động tài chính của các DN này cũng như những ảnh hưởng đến các
chỉ báo kinh tế vĩ mô.
Đề tài hướng đến mục tiêu này vì khối DN đóng vai trò rất quan trọng trong quyết định
mức tăng trưởng GDP và giải quyết việc làm. Theo TCTK (2013a), năm 2011, Việt Nam


3

có 325.879 DN đang hoạt động, tạo việc làm cho 10,8 triệu người, bằng 21,5% số lao động
2

cả nước. Năm 2009, khu vực DN đóng góp khoảng 60% GDP cả nước (TCTK, 2010).
Trong đó, các DNNY là một phần quan trọng trong khối DN cổ phần nói riêng và khu vực
DN nói chung. Cụ thể, tổng nguồn vốn của các DNNY bằng 5,6% giá trị vốn SXKD của

DN toàn quốc năm 2011 (TCTK, 2013a) và 22,5% tổng vốn SXKD của các DN cổ phần
năm 2010 (TCTK, 2012c). Tổng giá trị tài sản dài hạn của các DNNY bằng 5,8% tổng giá
trị tài sản dài hạn của DN cả nước năm 2011 (TCTK, 2013a) và bằng 24,8% giá trị tài sản
dài hạn của các DN cổ phần năm 2010 (TCTK, 2012c). Năm 2011, tổng nguồn vốn chủ sở
hữu của các DN này bằng 30,60% tổng vốn đầu tư toàn nền kinh tế. Tổng vay nợ ngắn và
dài hạn các DNNY là 262 nghìn tỷ đồng, chiếm 9,26% tổng dư nợ nền kinh tế (2,83 triệu tỷ
đồng – NHNN, Báo cáo thường niên 2011).
Từ bối cảnh và mục tiêu trên, đề tài “Đánh giá thực trạng sử dụng đòn bẩy tài chính
của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam” được thực hiện nhằm trả lời
các câu hỏi nghiên cứu sau:
i. Thực trạng sử dụng ĐBTC của các DNNY của Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2011

như thế nào?
ii. Việc sử dụng ĐBTC của các DNNY có ảnh hưởng như thế nào đến khả năng thanh

khoản , hiệu quả hoạt động tài chính của bản thân DN và kinh tế vĩ mô của Việt Nam?
iii. Chính phủ nên thực hiện chính sách điều tiết như thế nào để hỗ trợ DN thoát khỏi khó

khăn liên quan đến ĐBTC?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu
Luận văn phân tích thực trạng sử dụng ĐBTC và hiệu quả sử dụng nợ của các DNNY trên
HNX và HSX. Các DNNY được chọn để nghiên cứu vì có thông tin được công bố khá đầy
đủ, BCTC được kiểm toán nên đảm bảo độ minh bạch, khá chính xác.

2Đến 1/7/2011, cả nước có 50,352 triệu lao động từ 15 tuổi trở lên đang làm việc (TCTK, 2013a).


4

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu
Thời gian phân tích từ năm 2008 đến năm 2011. Đề tài chọn giai đoạn nghiên cứu này vì
sau thời điểm tăng trưởng TD cao đột biến trong năm 2007, từ năm 2008 TD trở lại mức
tăng trưởng 25,4% tương đương năm 2006 trước đó. Trong giai đoạn 2008 – 2011, nền
kinh tế suy giảm với tốc độ tăng trưởng sản lượng chậm và biến động liên tục (tăng giảm
trong khoảng 5,3% – 6,8%, luôn thấp hơn mức tăng trưởng GDP bình quân giai đoạn 19942011 là 7,2%, (ADB, 2012)). Đồng thời nổi lên hàng loạt vấn đề về thanh khoản của ngân
hàng, nợ xấu cũng như tình trạng SXKD khó khăn, phá sản tăng mạnh của khối DN Việt
Nam.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu tập trung phân tích BCTC của các DNNY. Phương pháp chính được sử dụng là
phân tích tỷ số gồm các tỷ số tài chính liên quan đến cơ cấu vốn, ĐBTC, và thanh khoản.
Phương pháp thống kê mô tả, phân tích xu hướng và so sánh được sử dụng kết hợp để nhận
định mức độ sử dụng ĐBTC của các DNNY trong từng ngành.
Ngoài ra, để tìm hiểu tác động của việc sử dụng ĐBTC đến khả năng thanh khoản và hiệu
quả hoạt động tài chính của DN, tác giả thực hiện phân tích Dupont và thống kê mô tả các
tỷ số sinh lợi, khả năng thanh khoản, gánh nặng lãi vay của DN với từng mức độ sử dụng
ĐBTC. Đồng thời, tác giả so sánh tỷ lệ TD/GDP của Việt Nam với các quốc gia khác và
với ngưỡng nợ được xác định từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đó để biết
lượng TD cho DN hiện nay có quá nhiều không và chiều hướng tác động đến tăng trưởng
kinh tế Việt Nam.
1.5 Nguồn dữ liệu
1.5.1 Báo cáo tài chính doanh nghiệp
Dữ liệu chính cho nghiên cứu là BCTC cuối kỳ từ năm 2008 đến 2011 đã kiểm toán, được
các DNNY công bố trên HSX và HNX. Bộ dữ liệu sử dụng trong Luận văn do Trung tâm
Nghiên cứu và Phân tích dữ liệu tài chính Gafin tổng hợp và tác giả thu thập bổ sung từ các
trang tin chứng khoán (hnx.vn, hsx.vn, cafef.vn, cophieu68.com).


5

1.5.2 Các số liệu thống kê
Về vi mô, để phục vụ cho mục đích so sánh, luận văn tìm kiếm thông tin tỷ số nợ bình
quân của DN phi tài chính các nước từ cơ quan Thống kê, Sở giao dịch chứng và bộ dữ liệu
Damodaran Online.
Về vĩ mô, các chỉ số tốc độ tăng trưởng TD, tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ tổng dư nợ
TD/GDP hàng năm 2008 – 2011 và một số chỉ số khác được thu thập từ nguồn Ngân hàng
Nhà nước, Tổng cục Thống kê, World Bank.
1.6 Kết cấu của nghiên cứu
Tiếp sau Chương 1 vừa trình bày, Chương 2 sẽ giới thiệu lý thuyết phân tích tài chính và
các nghiên cứu đã thực hiện liên quan đến vấn đề vay nợ của DN, các tác động từ việc sử
dụng nợ của DN đến kinh tế vĩ mô.
Trong Chương 3, tác giả sẽ phân tích BCTC của các DNNY và nhận định thực trạng sử
dụng ĐBTC của DNNY ở Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2011. Đồng thời phân tích tác
động của thực trạng vay nợ đến khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động tài chính của
các DN và nền kinh tế.
Phần cuối của nghiên cứu (Chương 4) sẽ tóm tắt các phát hiện chính và gợi ý chính sách
nhằm góp phần giải quyết những vướng mắc hiện tại của các DNNY.


6

CHƯƠNG 2
LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ VIỆC SỬ DỤNG
ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

2.1 Quyết định vay nợ của các doanh nghiệp phi tài chính
2.1.1 Cơ cấu vốn và ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến khả năng thanh khoản và hiệu quả
hoạt động tài chính của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn (capital structure) của DN là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu
(gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường) trong tổng số nguồn vốn của DN. Đòn

bẩy tài chính (financial leverage) là mức độ sử dụng các chứng khoán có chi phí cố định
trong cơ cấu nguồn vốn của DN (Nguyễn Minh Kiều, 2006). ĐBTC làm gia tăng độ lớn
dao động suất sinh lợi trên vốn cổ phần thường so với dao động của mức sinh lợi trên tài
sản của DN.
Trên thực tế, hầu hết các DN đều sử dụng ĐBTC với mục đích chính là tăng lợi nhuận cho
cổ đông thường, tăng giá trị DN thông qua lợi ích từ lá chắn thuế. Theo định đề M&M I
(Modigliani và Miller, 1958) được điều chỉnh cho trường hợp có thuế thu nhập thì giá trị
của DN có vay nợ sẽ lớn hơn giá trị của DN không vay nợ một khoản bằng giá trị hiện tại
của lá chắn thuế (tích số của thuế suất thuế thu nhập DN và giá trị nợ vay). Tuy nhiên, định
đề M&M II cũng cho rằng chi phí vốn chủ sở hữu của DN có vay nợ tăng đồng biến với tỷ
số nợ trên vốn chủ sở hữu. Điều này có nghĩa là khi DN tăng vay nợ, rủi ro sẽ tăng lên và
nhà đầu tư sẽ yêu cầu suất sinh lợi trên vốn cao hơn. Khi kinh doanh thuận lợi, các cổ đông
của DN có vay vốn sẽ thu được suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao hơn DN không vay
vốn. Ngược lại, nếu kinh doanh không thuận lợi, khi DN vay nợ, các cổ đông thường sẽ
nhận mức sinh lợi thấp hơn hay lỗ nhiều hơn trường hợp không vay nợ.
Theo Brealey và Myers (1996), việc sử dụng ĐBTC có thể khiến DN rơi vào khốn đốn tài
chính (financial distress), tức là tình trạng DN không thực hiện được cam kết thanh toán
với các chủ nợ hay thực hiện được một cách khó khăn. Tình trạng khốn đốn tài chính nếu
không dẫn đến phá sản thì cũng gây tốn kém cho DN. Chi phí khốn đốn tài chính gồm: chi
phí của việc phá sản, chi phí do mâu thuẫn quyền lợi giữa chủ nợ và cổ đông dẫn đến các


7

quyết định yếu kém trong hoạt động SXKD và đầu tư, chi phí soạn thảo, giám sát và cưỡng
chế thực thi hợp đồng nợ.
Do vậy, mỗi DN sẽ chọn một cơ cấu vốn phù hợp với đặc điểm tổ chức, hoạt động SXKD
và khả năng chấp nhận rủi ro của mình trong mỗi thời kỳ cụ thể.
2.1.2 Các tiêu chí đánh giá thực trạng và hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp

Để đánh giá thực trạng sử dụng nợ và ảnh hưởng của ĐBTC đến khả năng thanh khoản và
hiệu quả hoạt động tài chính DN, tác giả kết hợp phân tích tỷ số với phân tích so sánh dựa
trên BCTC các DNNY.
Hình 2.1. Khuôn khổ phân tích tài chính

Phân tích tỷ số:
•Nhóm tỷ số đòn bẩy
•Nhóm tỷ số thanh khoản
•Nhóm tỷ số hiệu quả hoạt
động tài chính
•Khả năng phá sản

Phân tích so sánh:

Đánh giá:
•Tình hình sử dụng nợ
•Ảnh hưởng của nợ đến sức
khỏe tài chính của DN (Khả
năng thanh khoản; Hiệu quả
hoạt động tài chính; Rủi ro phá
sản)

•So sánh xu hướng
•So sánh ngang: với quốc
gia khác, theo ngành
•Phân tích cơ cấu

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Nguyễn Minh Kiều (2006, Hình 17.2 và Hình 17.3 )

2.1.2.1 Nhóm tỷ số đòn bẩy và khả năng thanh khoản

Nhóm tỷ số đòn bẩy thể hiện cơ cấu vốn và mức độ sử dụng nợ của các DNNY. Các tỷ số
được phân tích trong nhóm này gồm: tỷ số đòn bẩy, tỷ số nợ phải trả và tỷsố nợ vay.
Nhóm tỷ số thanh khoản cho biết khả năng trả nợ và lãi vay của DN, gồm các tỷ số thanh
toán lãi vay, tỷ số thanh khoản hiện hành, tỷ số thanh khoản nhanh và tỷ số ngân lưu từ


8

hoạt động kinh doanh so với nợ ngắn hạn, tỷ số ngân lưu từ hoạt động kinh doanh so với
tổng nợ.
Đây là những tỷ số thường được sử dụng khi đánh giá mức độ sử dụng ĐBTC và khả năng
trả nợ, lãi vay của DN. Cách tính, ý nghĩa và thang đo mỗi tỷ số cấu thành hai nhóm tỷ số
này được trình bày chi tiết trong Phụ lục 1.
2.1.2.2 Nhóm tỷ số sinh lợi và hiệu quả sử dụng đòn bẩy tài chính
Khả năng sinh lợi của DN thường được đánh giá qua hai chỉ tiêu: tỷ số sinh lợi trên tổng
tài sản (ROA) và tỷ số sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE).
ROA cho biết một đồng tổng tài sản bình quân sử dụng trong kỳ (hay một đồng vốn của cả
chủ sở hữu và chủ nợ) tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT). ROA
càng cao thể hiện DN sử dụng tổng tài sản càng hiệu quả.
ROE cho biết một đơn vị vốn chủ sở hữu đầu tư vào SXKD trong kỳ tạo ra được bao nhiêu
đơn vị lợi nhuận sau thuế. ROE cao cho biết hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu cao.
Theo Bodie, Kane và Marcus (2008), ROA và ROE được tính theo công thức:

ROA =
ĐBTC chỉ giúp tăng ROE nếu ROA lớn hơn lãi suất vay của DN. Mối quan hệ này được
thể hiện bởi công thức:

ROE = (1- Thuế suất) * [ROA + (ROA – ãi suất)*
Khi DN hoạt động thiếu hiệu quả hoặc sử dụng nợ quá mức, lợi nhuận không đủ bù đắp lãi
vay thì nợ sẽ làm giảm ROE mạnh hơn sự giảm sút ROA do một phần lợi ích của chủ sở

hữu phải dùng để trả lãi vay. Phân tích Dupont được sử dụng để xem xét tác động của
ĐBTC đến ROE. Đây là phương pháp phân tích số đo lợi nhuận thành các tỷ số cấu thành
để đánh giá tác động của từng thành phần lên ROE (Bodie, Kane, Marcus, 2008). Cụ thể:
ROE = Tỷ số gánh nặng thuế * ROA * Tỷ số đòn

ẩy kép

Trong đó, tỷ số gánh nặng thuế và ROA không đổi theo chu kỳ kinh tế và cơ cấu vốn DN.
Tỷ số đòn ẩy kép là tích số giữa tỷ số gánh nặng lãi vay và tỷ số đòn bẩy, được sử dụng để
đo lường toàn bộ tác động của ĐBTC. Tỷ số này thay đổi trong từng trường hợp:


9

Trường hợp
DN không vay nợ

DN có vay nợ

Nguồn: Bodie, Kane và Marcus (2008)

Các bước dẫn đến kết quả này trình bày trong Phụ lục 2.
2.1.2.3 Khả năng phá sản của DN
Ngoài các nhóm tỷ số trên, mô hình điểm Z của Altman (2000) có thể phản ánh phần nào
mức độ rủi ro của các DNNY sử dụng ĐBTC.
Z là chỉ số về khả năng khó khăn tài chính, giúp tính xác suất phá sản của DN. Từ một chỉ
số Z ban đầu chỉ áp dụng cho các DN cổ phần hóa thuộc ngành sản xuất, Altman đã phát
triển ra chỉ số Z’ dành cho DN chưa cổ phần hóa, ngành sản xuất và Z” dành cho các DN
khác (gồm ngành sản xuất hay phi sản xuất và TD tại thị trường mới nổi).
Vì các DNNY thuộc nhiều ngành khác nhau và Việt Nam thuộc nhóm nền kinh tế mới nổi

nên tác giả sử dụng công thức tính Z” của Altman:
Z” = 6,56X1 + 3,26X2 + 6,72X3 + 1,05X4
Trong đó:
X1 = (Tài sản ngắn hạn - Nợ phải trả ngắn hạn)/Tổng tài sản (cho biết khả năng thanh
khoản)
X2 = Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản (cho biết tuổi của DN và khả năng sinh lợi tích lũy)
X3 = EBIT/Tổng tài sản (cho biết khả năng sinh lợi)
X4 = Vốn đầu tư của chủ sở hữu / Tổng nợ phải trả (cho iết cấu trúc tài chính)
Từ chỉ số Z”, Altman đưa ra kết luận về xác suất phá sản của các DN:
Z” > 2,60:
1,1 < Z” < 2,60:
Z” < 1,1:

DN có xác suất phá sản thấp
DN có xác suất phá sản trung bình.
DN có xác suất phá sản cao


Mô hình điểm Z đã được hệ thống ngân hàng tại nhiều quốc gia ứng dụng vào xếp hạng
các DN phục vụ cho mục đích xét duyệt TD. Kết quả xếp hạng theo mô hình này cũng


10

được Altman (2003) so sánh và cho thấy khá tương đồng với kết quả xếp hạng của
Standard&Poor. Do vậy, hệ số Z” có thể phù hợp trong dự báo khả năng phá sản của
DNNY tại Việt Nam.
2.2 Ảnh hưởng từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp đến tăng trưởng
kinh tế vĩ mô
2.2.1 Ảnh hưởng tích cực

Về mặt vĩ mô, việc đại đa số các DN có thể sử dụng các công cụ tài chính để huy động vốn
cho hoạt động SXKD được xem là biểu hiện sự phát triển thị trường tài chính. Nhiều
nghiên cứu thực nghiệm đã sử dụng tỷ số TD trong nước (từ các ngân hàng và các tổ chức
tài chính) dành cho khu vực tư nhân/GDP để đo lường độ sâu tài chính như Guidotti và
Gregorio (1992), King và Levine (1993), Arcand, Berkes và Panizza (2012) vì cho rằng
một hệ thống tài chính cho các DN tư nhân vay nhiều hơn có khả năng kích thích tăng
trưởng tốt hơn so với một hệ thống tài chính mà chỉ cung ứng TD cho chính phủ hoặc các
DN nhà nước thông qua khả năng đánh giá rủi ro và kiểm soát các DN (King và Levine,
1993).
Trong xã hội hiện đại, tài chính là một trong những trụ cột quan trọng giúp thúc đẩy kinh tế
phát triển. Theo Cecchetti, Mohanty và Zampolli (2011), nếu không có vay mượn, quốc gia
sẽ nghèo mãi. Nhờ có vay nợ, các DN có thể đầu tư nhiều hơn mức doanh thu của họ cho
phép. Và khi DN có thể tự vay nợ, các cơ quan tài chính nhà nước có thể t p trung vào vai
trò nh ổn kinh tế vĩ mô. Các yếu tố này sẽ thúc đẩy kinh tế quốc gia tăng trưởng.
2.2.2 Ngưỡng nợ tối ưu
DN vay nợ có những tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế như trên, nhưng liệu có một
ngưỡng nợ mà vượt qua thì phát triển tài chính không còn tác động tích cực đến tăng
trưởng kinh tế hay không? Để kiểm định giả thuyết có thể xảy ra tình trạng tài trợ “quá
mức” không, Arcand, Berkes và Panizza (2012) sử dụng các phương pháp tiếp cận thực
nghiệm khác nhau. Kết quả cho thấy ở các quốc gia có khu vực tài chính nhỏ và trung bình,
mối quan hệ giữa độ sâu tài chính đo bằng TD cho khu vực tư nhân/GDP) và tăng trưởng
GDP được biểu diễn bằng đồ thị h nh chữ U ngược. Nếu TD cho khu vực tư nh n vượt qua
ngưỡng khoảng 80-100%GDP th TD tư nh n ắt đầu có tác động tiêu cực đến