Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
------------

LÊ THỊ THANH THÚY

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
------------

LÊ THỊ THANH THÚY

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP – NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá
trị doanh nghiệp – Nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường chứng khoán Việt Nam” là
công trình nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là
TS. Trần Thị Hải Lý, và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu được sử
dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp
từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép
bất cứ công trình nghiên cứu nào khác.
TP.HCM, ngày

tháng năm 2013

Tác giả

Lê Thị Thanh Thúy


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng
TÓM LƯỢC............................................................................................................................................ 1
1. GIỚI THIỆU.................................................................................................................................... 2

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT.................................................................................................... 8
2.1.

Quản trị công ty................................................................................................................... 8

2.1.1. Quản trị công ty................................................................................................................... 8
2.1.2. Thực tiễn áp dụng quản trị công ty ở Việt Nam.................................................... 11
2.1.3. Khuôn khổ pháp luật về quản trị công ty ở Việt Nam........................................ 14
2.2.

Các lý thuyết về quản trị công ty................................................................................ 15

2.3.

Tổng quan các nghiên cứu trước đây........................................................................ 20

2.3.1. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu tập trung và
giá trị doanh nghiệp......................................................................................................... 21
2.3.2. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và giá trị
doanh nghiệp..................................................................................................................... 24
2.3.3. Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa việc kiêm nhiệm của Chủ
tịch HĐQT và Tổng Giám đốc (Duality) và giá trị doanh nghiệp.................27
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU.......................................................... 34
3.1.

Mô hình và các biến nghiên cứu................................................................................. 34

3.1.1. Mô hình hồi quy............................................................................................................... 34
3.1.2. Giải thích các biến........................................................................................................... 35
3.2.

Dữ liệu.................................................................................................................................. 40

3.3.

Giả thuyết nghiên cứu.................................................................................................... 41

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..................................................................................................... 46
4.1.

Thống kê mô tả................................................................................................................. 46


4.2.

Phân tích tương quan và khảo sát đa cộng tuyến.................................................. 49

4.3.

Mô hình hồi quy................................................................................................................ 51

4.3.1. Mô hình hồi quy Pooled OLS đa biến và các kiểm định robustness............51
4.3.2. Mô hình hồi quy FEM đa biến và các kiểm định robustness.......................... 56
4.3.3. Mô hình hồi quy bình phương tổng quát (Generalized least squares –
GLS) đa biến 61
4.3.4. Mô hình hồi quy bằng phương pháp ước lượng moment tổng quát
(Generalized Method of Moment – GMM)........................................................... 64
5. KẾT LUẬN, GIỚI HẠN CỦA NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT CÁC HƯỚNG
NGHIÊN CỨU TIẾP THEO........................................................................................................... 71
KẾT LUẬN........................................................................................................................................... 74

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
AC
FEM
GLS
GMM
HĐQT
HNX
HOSE
IFC
LogMc
Logsize
OECD
PB
Pooled OLS
QTCT
REM
ROA
TQ
UBCKNN
VIF


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt một số các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa QTCT và
giá trị doanh nghiệp............................................................................................................................ 30

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt các biến và cánh tính các biến số................................................... 39
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến số......................................................................................... 46
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan của các biến.................................................................. 49
Bảng 4.3: Hệ số phóng phương sai (VIF).................................................................................. 50
Bảng 4.4: Kết quả mô hình hồi quy Pooled OLS đa biến về mối quan hệ giữa QTCT
và giá trị doanh nghiệp...................................................................................................................... 52
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy tăng dần khi loại bỏ từng biến trong mô hình hồi quy
Pooled OLS........................................................................................................................................... 55
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi và phương sai sai số thay
đổi trong mô hình hồi quy Pooled OLS đa biến...................................................................... 56
Bảng 4.7: Kết quả mô hình hồi quy FEM đa biến về mối quan hệ giữa QTCT và giá
trị doanh nghiệp................................................................................................................................... 57
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy tăng dần khi loại bỏ từng biến trong mô hình FEM.........60
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi và phương sai sai số thay
đổi trong mô hình hồi quy FEM đa biến.................................................................................... 61
Bảng 4.10: Kết quả mô hình hồi quy GLS về mối quan hệ giữa QTCT và giá trị
doanh nghiệp......................................................................................................................................... 62
Bảng 4.11: Kết quả mô hình hồi quy Dynamic-panel GMM về mối quan hệ giữa
QTCT và giá trị doanh nghiệp....................................................................................................... 66


1

TÓM LƯỢC
Đề tài này được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa quản trị công ty
(QTCT) và giá trị doanh nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đề tài được thực hiện trên mẫu gồm 645 quan sát của các doanh nghiệp niêm yết
trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong năm năm
2008-2012, tác giả tìm thấy rằng biến cơ cấu sở hữu tập trung có mối tương quan
ngược chiều có ý nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, tác giả không

tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa hai biến kiêm nhiệm của Tổng giám
đốc và Chủ tịch hội động quản trị (HĐQT) và quy mô HĐQT với giá trị doanh
nghiệp ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả thực nghiệm từ mô hình hồi quy cũng cho thấy có mối quan hệ cùng chiều
có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản, tỷ lệ giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách cũng như giá trị vốn hóa thị trường và giá trị doanh nghiệp, hàm ý
rằng các biến này có tác động cùng chiều lên giá trị của các doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.


2

1.

GIỚI THIỆU

Quản trị công ty đã được biết đến như một thuật ngữ quen thuộc và ngày càng trở
nên thông dụng cũng như được quan tâm tại nhiều nước trên thế giới, trong đó có
Việt Nam. Theo Các Nguyên tắc Quản trị Công ty của Tổ chức Hợp tác và Phát
triển Kinh Tế (OECD-Organization for Economic Cooperation and Development)
năm 1999, “QTCT là những biện pháp nội bộ để điều hành và kiểm soát công ty
[…], liên quan tới các mối quan hệ giữa Ban giám đốc, Hội đồng quản trị và các cổ
đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan. QTCT cũng tạo ra một cơ
cấu để đề ra các mục tiêu của công ty và xác định các phương tiện để đạt được
những mục tiêu đó, cũng như để giám sát kết quả hoạt động của công ty. QTCT chỉ
được cho là có hiệu quả khi khích lệ được Ban giám đốc và Hội đồng quản trị theo
đuổi các mục tiêu vì lợi ích của công ty và của các cổ đông, cũng như phải tạo điều
kiện thuận lợi cho việc giám sát hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó
khuyến khích công ty sử dụng các nguồn lực một cách tốt hơn”.
Trên thế giới, đã có rất nhiều nghiên cứu về QTCT được thực hiện tại các nước phát

triển cũng như đang phát triển như Rashid và Islam (2008, 2013) ở thị trường
Malaysia và Australia, Mak và Kusnadi (2005) ở Singapore và Malaysia, Klapper
và Love (2004) ở 14 quốc gia đang phát triển, Ehikioya (2009) ở Nigeria, Busta
(2008) ở 17 quốc gia Tây Âu, Bennedsen và cộng sự (2008) ở Đan Mạch,
Kyereboah và Biekpe (2005) ở Ghana, Wiwattanakantang (2001) ở Thái Lan, …v.v.
Ngày càng có nhiều các nghiên cứu về chủ đề này được thực hiện cho thấy QTCT
đã và đang thực sự được quan tâm cũng như cho thấy được tầm quan trọng của
QTCT.
QTCT tốt đóng một vai trò quan trọng trong việc tạo nên sự hài hòa trong các mối
quan hệ giữa Hội đồng quản trị, Ban giám đốc, các cổ đông và các bên có quyền lợi
liên quan trong doanh nghiệp, từ đó góp phần đưa doanh nghiệp phát triển theo một
định hướng đúng đắn, nhất quán và bền vững. QTCT tốt sẽ thúc đẩy doanh nghiệp
hoạt động hiệu quả và giúp doanh nghiệp tăng cường khả năng tiếp cận với các
nguồn vốn bên ngoài, góp phần tích cực vào việc gia tăng giá trị doanh nghiệp, tăng


3

cường thu hút đầu tư và phát triển bền vững cho doanh nghiệp và nền kinh tế
(Nguyễn Trường Sơn, 2010; IFC và UBCKNN, 2010).
Hơn nữa, đối với những quốc gia có nền kinh tế thị trường đang phát triển như Việt
Nam, việc tăng cường QTCT có thể phục vụ cho rất nhiều các mục đích chính sách
công quan trọng. QTCT tốt giúp doanh nghiệp giảm thiểu khả năng tổn thương
trước các cuộc khủng hoảng tài chính, củng cố quyền sở hữu, giảm chi phí giao dịch
và chi phí vốn, và góp phần phát triển thị trường vốn. Ngược lại, một khuôn khổ
QTCT yếu kém sẽ làm giảm mức độ tin tưởng của các nhà đầu tư. Như đã trình bày
ở trên, vai trò quan trọng của QTCT đã thu hút được nhiều sự quan tâm thể hiện ở
số lượng các nghiên cứu trên thế giới ngày càng tăng lên trong thời gian qua. Các
nghiên cứu cho thấy thực tiễn QTCT tốt giúp thúc đẩy giá trị kinh tế gia tăng của
các doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp hoạt động có năng suất cao hơn và giảm rủi ro

tài chính hệ thống cho các quốc gia (IFC và UBCKNN, 2006).
Tại Việt Nam, khuôn khổ luật pháp về QTCT tại Việt Nam, đặc biệt là đối với các
công ty niêm yết, vẫn đang ở trong những giai đoạn đầu phát triển và đưa vào áp
dụng. Vào năm 2007, Bộ Tài chính đã ban hành Quy chế QTCT áp dụng mang tính
bắt buộc đối với các công ty niêm yết (IFC và UBCKNN, 2010). Đến năm 2012,
Thông tư 121/2012/TT-BTC về QTCT áp dụng cho các công ty đại chúng đã được
Bộ Tài Chính ban hành. Điều này cho thấy nỗ lực của các nhà xây dựng pháp luật
trong việc cũng cố cơ sở pháp lý nhằm tăng cường công tác QTCT ở Việt Nam.
Theo báo cáo thẻ điểm QTCT 2012 do IFC và UBCKNN thực hiện trong khuôn khổ
Dự án QTCT tại Việt Nam, qua khảo sát 100 công ty được niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và TP Hồ Chí Minh (HOSE) với giá trị vốn hóa
lớn nhất thị trường dựa trên số liệu của năm 2011, không doanh nghiệp nào đạt kết
quả tốt vì toàn bộ điểm số QTCT đều ở mức dưới 60% và điểm bình quân của tất cả
các doanh nghiệp này chỉ đạt 42,5%. Kết quả chung về QTCT của các công ty được
khảo sát cho thấy hiệu quả của việc triển khai công tác QTCT tốt trên thực tế đã sụt
giảm so với các năm trước đó. Điều này đi ngược lại với áp lực và kỳ vọng trên
phạm vi toàn cầu là đẩy nhanh tốc độ cải cách về QTCT. Thêm vào đó, sau sự


4

sụp đổ của nhiều tập đoàn lớn trên thế giới (như Enron, Worldcom, v.v…) mà
nguyên nhân là do sự yếu kém trong QTCT và mối đe dọa ngày càng gia tăng của
khủng hoảng tài chính, QTCT cần phải được các doanh nghiệp và các nhà xây dựng
pháp luật quan tâm hơn. Do đó, vấn đề QTCT cần phải được chú trọng và hoàn
thiện trong thời gian tới.
Như đã thảo luận ở trên, mặc dù đã có những chuyển biến đáng kể trong việc xây
dựng khuôn khổ pháp luật về QTCT, nhưng việc tuân thủ về QTCT cũng như áp
dụng các thông lệ tốt trong QTCT của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa thực sự
được quan tâm. Một vấn đề nữa là mặc dù thực tế là các doanh nghiệp Việt Nam

đang có sự tăng trưởng mạnh về số lượng, nhưng năng lực cạnh tranh của các doanh
nghiệp còn yếu. Trong đó, một trong những nguyên nhân là nằm ở năng lực quản
trị, đặc biệt là năng lực QTCT còn hết sức hạn chế. Thêm vào đó, theo đánh giá của
IFC và UBCKNN (2012), các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu có xu hướng thực
hiện QTCT nhằm tuân thủ các quy định của luật pháp, mang tính hình thức chứ
không phải là áp dụng các kinh nghiệm quốc tế và các thông lệ tốt nhất trên thế giới
nhằm nâng cao hiệu quả công tác QTCT của doanh nghiệp mình với mục đích phát
huy tác dụng của nó nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp và phát triển bền vững.
Như vậy, theo như trình bày ở trên cùng nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực
hiện tại các nước phát triển và các nước đang phát triển trên thế giới trước đây (sẽ
được tác giả trình bày trong phần tiếp theo của đề tài), QTCT tốt đóng một vai trò
thực sự quan trọng trong việc gia tăng giá trị của công ty. Tuy nhiên, cho đến nay
vẫn chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa QTCT và giá trị
doanh nghiệp được thực hiện để kiểm định mối quan hệ này cũng như xác định tầm
quan trọng của QTCT ở thị trường Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Việt Nam đang là một quốc gia đang phát triển, phần lớn các doanh nghiệp tại Việt
Nam có quy mô vừa và nhỏ, các doanh nghiệp thường có cơ cấu sở hữu tập trung
cao, trong đó cổ đông nhà nước chiếm đa số, cổ đông nội bộ (cổ đông nằm trong


5

ban quản lý của doanh nghiệp) cũng chiếm số lượng lớn. Ngoài ra, mô hình quản trị
của các công ty cổ phần Việt Nam khá giống với hầu hết các nền kinh tế mới nổi về
những đặc điểm như tỷ lệ cổ đông nội bộ lớn, việc công bố thông tin còn hạn chế,
chưa đầy đủ và chưa được công khai, minh bạch, hơn nữa, chưa có chính sách bảo
vệ cổ đông thiểu số tốt. Cùng với sự tồn tại của các yếu tố bất hoàn hảo trong thị
trường như trên, câu hỏi đặt ra là: “QTCT tốt có làm gia tăng giá trị doanh nghiệp ở
thị trường Việt Nam hay không?” Do đó, đề tài này nhằm mục đích tìm ra mối quan

hệ giữa các yếu tố QTCT và giá trị của doanh nghiệp từ đó góp phần giúp các doanh
nghiệp cũng như các cơ quan xây dựng pháp luật tìm ra một quy trình QTCT phù
hợp với thực tiễn của thị trường Việt Nam, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp, gia tăng giá trị của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Đề tài nghiên cứu này dự kiến sẽ đưa ra một tổng quan về thực tiễn QTCT ở Việt
Nam thông qua việc đánh giá các yếu tố QTCT, gồm cơ cấu sở hữu tập trung
(Majority shareholders/ Shareholder concentration), quy mô hội đồng quản trị
(HĐQT) (board size), việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và chủ tịch HĐQT
(Duality) của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sau đó,
tác giả sẽ tìm hiểu vai trò của các yếu tố QTCT này trong việc tác động đến giá trị
doanh nghiệp tại Việt Nam thông qua nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường chứng
khoán Việt Nam.
Nghiên cứu được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
-

Cơ cấu sở hữu tập trung (Majority shareholders/ Shareholder concentration) có
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay
không?

-

Quy mô HĐQT (board size) có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán Việt Nam hay không?

-

Việc kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và chủ tịch HĐQT (Duality) có ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay
không?

6

Phạm vi nghiên cứu
Đề tài này thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp ở
thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên một mẫu gồm 129 công ty niêm yết trên
sàn HOSE trong giai đoạn năm năm từ 2008-2012 (645 quan sát).
Kết cấu đề tài
Đề tài gồm 4 phần chính. Trong phần đầu, tác giả sẽ thảo luận tổng quan về QTCT,
tóm lược thực tiễn áp dụng QTCT cùng khuôn khổ pháp luật về QTCT ở Việt Nam
và các lý thuyết về QTCT, tạo nền tảng để phân tích tác động của các yếu tố QTCT
lên giá trị doanh nghiệp cũng như trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về
mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp. Phần tiếp theo sẽ là phần mô tả về
phương pháp nghiên cứu và dữ liệu để thực hiện nghiên cứu đề tài. Phần 3 là phần
phân tích thực nghiệm về mối quan hệ giữa QTCT và giá trị doanh nghiệp tại thị
trường Việt Nam thông qua mô hình hồi quy đa biến bằng các phương pháp ước
lượng bình phương bé nhất (Pooled Ordinary Least Squares – Pooled OLS), ước
lượng các nhân tố ảnh hưởng cố định (Fixed effect model - FEM), tiến hành các
kiểm định robustness trên hai phương pháp này và phân tích kết quả mô hình hồi
quy bằng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất tổng quát (Generalized
Least Squares – GLS) và phương pháp ước lượng moment tổng quát (Generalized
Method of Moment – GMM). Phần cuối cùng sẽ là phần tóm tắt các kết quả nghiên
cứu, nêu ra giới hạn của đề tài và đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo.
Các kết quả thực nghiệm đáng chú ý của đề tài
Kết quả mô hình hồi quy đa biến GMM cho thấy biến cơ cấu sở hữu tập có mối tương
quan ngược chiều có ý nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, tác giả cũng
tìm thấy có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất sinh lợi trên tổng
tài sản, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cũng như giá trị vốn hóa thị trường và
giá trị doanh nghiệp. Hàm ý rằng ở một thị trường đang phát triển như Việt Nam, mặc

dù công tác QTCT chưa thực sự được quan tâm và thực thi


7

như hiện nay thì một khi các doanh nghiệp thực hiện công tác QTCT một cách hiệu
quả, giá trị doanh nghiệp sẽ thực sự gia tăng.


8

2.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

Trong phần này, tác giả sẽ giới thiệu tổng quan lý thuyết về QTCT, tóm tắt tình hình
thực hiện QTCT ở Việt Nam trong thời gian qua và các quy định pháp luật về
QTCT ở Việt Nam cùng các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa QTCT và
giá trị của doanh nghiệp.
2.1.

Quản trị công ty

2.1.1. Quản trị công ty
Thuật ngữ "quản trị công ty" đã được ra đời từ rất lâu, có thể nói là từ nghiên cứu
“The Modern Corporation and Private Property” của Berle và Means (1932). Cho
đến nay, có rất nhiều định nghĩa khác nhau về QTCT.
Shleifer và Vishny (1997) định nghĩa QTCT bằng cách nói rằng QTCT xử lý các
vấn đề để đảm bảo các nhà đầu tư của doanh nghiệp nhận được lợi ích từ các khoản
đầu tư của mình. Một khái niệm tương tự được đề xuất bởi Caramanolis - Cotelli

(1995), người xem QTCT là việc xác định phân chia vốn/ tài sản giữa những người
trong công ty (bao gồm ban giám đốc, tổng giám đốc, hoặc tổ chức, cá nhân khác
liên quan đến ban quản lý công ty) và các nhà đầu tư bên ngoài.
Metrick và Ishii (2002) định nghĩa QTCT từ quan điểm của nhà đầu tư đó là, QTCT
là lời hứa trả một khoản lợi nhuận xứng đáng trên vốn đầu tư và cam kết vận hành
hiệu quả công ty từ nguồn vốn đầu tư. Hàm ý của định nghĩa này đó là QTCT ảnh
hưởng đến khả năng tiếp cận thị trường vốn của một doanh nghiệp.
John và Senbet (1998) đưa ra một định nghĩa toàn diện hơn, theo đó, QTCT là một
cơ chế mà các bên liên quan của công ty thực hiện việc kiểm soát những người
trong công ty và ban quản lý nhằm bảo vệ lợi ích của họ. John và Senbet (1998) đã
đưa các bên liên quan vào cơ chế QTCT, các bên liên quan này không chỉ là những
chủ nợ mà gồm cả nhân viên, nhà cung cấp, khách hàng và các bên liên quan khác.
Theo Mayer (1997), QTCT là cách thức đưa lợi ích của nhà đầu tư và ban quan lý
về cùng một mối và đảm bảo rằng công ty vận hành vì lợi ích của nhà đầu tư.
Deakin và Hughes (1997) cho rằng QTCT liên quan đến mối quan hệ giữa cơ chế


9

quản lý nội bộ công ty và quan niệm của xã hội về phạm vi trách nhiệm của doanh
nghiệp. QTCT cũng đã được Keasey và cộng sự (1997) định nghĩa là bao gồm các
cấu trúc, quy trình, văn hóa và hệ thống giúp tạo nên sự thành công của công ty.
Như vậy, có thể thấy rằng không có một định nghĩa duy nhất về QTCT có thể áp
dụng cho mọi trường hợp và mọi thể chế. Những định nghĩa khác nhau về QTCT
phần nhiều phụ thuộc vào các tác giả, thể chế cũng như quốc gia hay cơ chế pháp
lý. Phần lớn các định nghĩa lấy bản thân công ty làm trung tâm (góc nhìn từ bên
trong) đều có một số điểm chung và có thể được tóm lược lại đó là: QTCT là một hệ
thống các mối quan hệ, những mối quan hệ này nhiều khi liên quan tới các bên có
các lợi ích khác nhau, đôi khi là những lợi ích xung đột; tất cả các bên đều liên quan
tới việc định hướng và kiểm soát công ty; tất cả những điều này đều nhằm phân chia

quyền lợi và trách nhiệm một cách phù hợp và qua đó làm gia tăng giá trị lâu dài
của các cổ đông. Mặt khác, từ giác độ bên ngoài, QTCT tập trung vào những mối
quan hệ giữa công ty với các bên có quyền lợi liên quan. Các bên có quyền lợi liên
quan là những cá nhân hay tổ chức có các quyền lợi trong công ty; các quyền lợi ấy
có thể xuất phát từ những quy định của luật pháp, của hợp đồng, hay xuất phát từ
các mối quan hệ xã hội hay địa lý. Các bên có quyền lợi liên quan không chỉ có các
nhà đầu tư mà còn bao gồm các nhân viên, các chủ nợ, các nhà cung cấp, các khách
hàng, các cơ quan pháp luật, các cơ quan chức năng của nhà nước, và các cộng
đồng địa phương nơi công ty hoạt động (IFC và UBCKNN, 2010).
Theo IFC và UBCKNN (2010), “QTCT có hiệu quả đóng một vai trò quan trọng ở
nhiều cấp độ. Ở cấp độ công ty, những công ty thực hiện tốt việc QTCT thường có
khả năng tiếp cận dễ dàng hơn tới các nguồn vốn giá rẻ, và thường đạt được hiệu
quả hoạt động cao hơn so với các công ty khác.” Cụ thể, IFC và UBCKNN (2010)
nêu rõ, QTCT tốt giúp:
-

Cải thiện, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty dưới nhiều góc
độ gồm: thực hiện công việc giám sát và giải trình tốt hơn, nâng cao hiệu quả
ra quyết định, thực hiện tốt hơn việc tuân thủ và giảm xung đột lợi ích.


10

-

Nâng cao khả năng tiếp cận thị trường vốn: những công ty được quản trị tốt
thường gây được cảm tình với các cổ đông và các nhà đầu tư, tạo dựng được
niềm tin lớn hơn của công chúng vào việc công ty có khả năng sinh lời mà
không xâm phạm tới quyền lợi của các cổ đông.

-

Giảm chi phí vốn và tăng giá trị tài sản: những công ty cam kết áp dụng những
tiêu chuẩn cao trong QTCT thường huy động được những nguồn vốn giá rẻ khi
cần nguồn tài chính cho các hoạt động của mình. Chi phí vốn phụ thuộc vào
mức độ rủi ro của công ty theo cảm nhận của các nhà đầu tư: rủi ro càng cao
thì chi phí vốn càng cao. Những rủi ro này bao gồm cả rủi ro liên quan đến
việc quyền lợi của nhà đầu tư bị xâm phạm. Nếu quyền lợi của nhà đầu tư
được bảo vệ một cách thích hợp, cả chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí vay đều
sẽ giảm. Đồng thời, có một mối liên hệ mật thiết giữa các cách thức quản trị
với việc các nhà đầu tư cảm nhận về giá trị tài sản của công ty (chẳng hạn tài
sản cố định, lợi thế thương mại, nguồn nhân lực, danh mục sản phẩm, các
khoản phải thu, nghiên cứu và phát triển).

-

Nâng cao uy tín: những biện pháp QTCT hiệu quả sẽ góp phần làm nên và
nâng cao uy tín của công ty. Như vậy, những công ty tôn trọng quyền lợi của
các cổ đông và các chủ nợ và đảm bảo tính minh bạch về tài chính sẽ được
xem như là một người phục vụ nhiệt thành cho các lợi ích của công chúng đầu
tư. Kết quả là những công ty đó dành được niềm tin lớn hơn của công chúng
và từ đó nâng cao được giá trị thương hiệu. Niềm tin của công chúng và giá trị
thương hiệu có thể khiến người ta tin tưởng hơn vào các sản phẩm của công ty,
và điều này sẽ dẫn đến việc nâng cao doanh số, từ đó dẫn đến việc gia tăng
lợi nhuận. Hình ảnh tích cực và uy tín của một công ty đóng vai trò quan trọng
trong việc định giá công ty.

Ở góc độ nền kinh tế và xã hội, những công ty thực hiện tốt công tác QTCT sẽ đóng

góp nhiều hơn cho nền kinh tế quốc dân và cho xã hội. Những công ty này thường

là những công ty vững mạnh có thể tạo ra của cải vật chất và các giá trị khác cho
các cổ đông, người lao động, cộng đồng và quốc gia; trái lại, những công ty có hệ


11

thống QTCT yếu kém sẽ dẫn đến việc người lao động bị mất công ăn việc làm, mất
tiền trợ cấp và thậm chí có thể còn làm giảm niềm tin trên thị trường chứng khoán
(IFC và UBCKNN, 2010).
Theo các Báo cáo thẻ điểm QTCT do IFC và UBCKNN (2010 và 2012) công bố,
những công ty có thực tiễn QTCT tốt hơn theo quan sát hay điểm số cao hơn cũng
có kết quả hoạt động, kinh doanh tốt hơn (được đo bằng các tỷ suất sinh lợi trên vốn
chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)) và có giá trị thị
trường cao hơn (đo bằng chỉ số Tobin’s Q).
Vai trò quan trọng của QTCT đã thực sự thu hút được nhiều sự quan tâm, thể hiện ở
số lượng các nghiên cứu thực nghiệm ngày càng gia tăng. Các nghiên cứu được này
thực hiện tại cả các nước phát triển cũng như đang phát triển để kiểm tra mối quan
hệ giữa QTCT và giá trị của doanh nghiệp, điển hình như Rashid và Islam (2008,
2013), Klapper và Love (2004), Ponnu (2008), Wiwattanakantang (2001), Yermack
(1996), Enbai và cộng sự (2003) Ehikioya (2009), Busta (2008), Heugens và cộng
sự (2008), Bennedsen và cộng sự (2008), Shleifer và Vishny (1986), Kaplan và
Minton (1994), Kyereboah và Biekpe (2005),…v.v. Các nghiên cứu thực nghiệm này
chủ yếu nghiên cứu mối quan hệ của các yếu tố như quy mô HĐQT, cơ cấu của
HĐQT, cơ cấu sở hữu tập trung và việc kiêm nhiệm của Chủ tịch HĐQT và Tổng
giám đốc và giá trị công ty/ thành quả công ty và đưa ra các kết quả thực nghiệm
khác nhau về mối quan hệ này. Tác giả sẽ trình bày tóm tắt một số các bằng chứng
thực nghiệm này trong phần 2.3 của đề tài.
2.1.2. Thực tiễn áp dụng quản trị công ty ở Việt Nam
Ở Việt Nam, do nguyên tắc QTCT chỉ mới được đưa vào áp dụng trong thời gian

gần đây nên cũng chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này được thực hiện ở thị
trường Việt Nam. Hầu hết các nghiên cứu được thực hiện chỉ là các nghiên cứu
khảo sát tác động của cấu trúc QTCT hoặc thẻ điểm QTCT lên thành quả công ty.
Do đó, trong phần này, tác giả sẽ trình bày tóm tắt kết quả các khảo sát cũng như
thực tiễn liên quan đến QTCT được thực hiện tại Việt Nam trong thời gian qua.


12

Trong báo cáo đánh giá về công tác QTCT tại Việt Nam được tiến hành vào năm
2006 của khu vực Đông Á và Thái Bình Dương của Ngân hàng Thế giới trong
khuôn khổ chương trình Đánh giá Tình hình Tuân thủ các Chuẩn mực và Nguyên
tắc trong QTCT cho thấy Việt Nam đã có những bước tiến mới quan trọng trong
việc xây dựng khuôn khổ QTCT (IFC và UBCKNN, 2006). Báo cáo này chỉ ra một
số vấn đề quan trọng của khuôn khổ QTCT tại Việt Nam như khu vực doanh nghiệp
vẫn còn mang nhiều tính chất phi chính thức, trong đó thị trường chứng khoán
không chính thức đang còn lớn hơn nhiều so với thị trường chính thức, và nhà nước
vẫn duy trì việc nắm giữ một tỷ lệ đáng kể trong các doanh nghiệp cổ phần hóa (IFC
và UBCKNN, 2006). Hơn nữa, năng lực và nguồn lực của các cơ quan, tổ chức chịu
trách nhiệm quản lý, cưỡng chế thực thi và phát triển thị trường còn hạn chế. Điều
này dẫn đến một số hậu quả xấu như: chưa có chính sách bảo vệ đầy đủ cho nhà đầu
tư, chưa tuân thủ đầy đủ các chuẩn mực kế toán, và còn nhiều hạn chế trong việc
công bố các thông tin có chất lượng (IFC và UBCKNN, 2006).
Trong các năm 2010-2012, UBCKNN phối hợp với IFC thực hiện khảo sát thẻ điểm
ở 100 công ty niêm yết có giá trị vốn hóa lớn nhất thị trường trên hai sàn HOSE và

HNX với các nội dung đánh giá trong thẻ điểm được xây dựng dựa trên tiêu chuẩn
quốc tế đã đề ra trong Nguyên tắc OECD về QTCT bao gồm năm lĩnh vực chính
gồm Lĩnh vực A- Quyền cổ đông, Lĩnh vực B- Đối xử bình đẳng với cổ đông, Lĩnh
vực C- Vai trò của các bên có quyền lợi liên quan, Lĩnh vực D- Minh bạch và công

bố thông tin và Lĩnh vực E- Trách nhiệm của HĐQT. Thông qua khảo sát thẻ điểm
cho 100 công ty được niêm yết trên hai sàn HOSE (bao gồm 80 doanh nghiệp niêm
yết trên HOSE) và 20 doanh nghiệp niêm yết sàn HNX, các công ty này đại diện
cho 80% tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường dựa trên dữ liệu năm 2011, báo cáo thẻ
điểm QTCT năm 2012 cho thấy toàn bộ điểm số QTCT của các công ty được khảo
sát đều ở dưới mức 60% và điểm bình quân đã giảm 2,2 điểm phần trăm xuống còn
42,5% so với năm trước đó. Trong khi đó, các báo cáo thẻ điểm QTCT khác ở châu
Á có nội dung tương tự cho kết quả cao hơn như Thái Lan 77% năm 2011, Hồng

Kông đạt 74% năm 2009 và Philipin đạt 72% năm 2008 (IFC và UBCKNN, 2012).


13

Kết quả chung về QTCT qua các năm 2009-2011 sẽ được tóm tắt trong phụ lục 1
của đề tài.
Kết quả cho thấy điểm số về QTCT của 100 công ty niêm yết đều giảm ở hầu hết
các lĩnh vực, trong đó lĩnh vực thấp điểm nhất là lĩnh vực C – Vai trò của các bên
liên quan (giảm 6,7% so với năm 2010). Lĩnh vực cao điểm nhất là lĩnh vực B – Đối
xử bình đẳng với cổ đông (đạt 57,8%) nhưng vẫn giảm 2,2% so với năm 2010. Về
lĩnh vực E – Trách nhiệm của Hội đồng quản trị, có trường hợp công ty chỉ đạt
9,7% trong khi điểm trung bình của 100 công ty là 35,9%, công ty cao nhất đạt
54,8% (IFC và UBCKNN, 2012).
Như vậy, qua 3 năm đánh giá, báo cáo về thẻ điểm QTCT không ghi nhận sự tiến bộ
đáng kể nào của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt
Nam. Thậm chí, tình hình vi phạm tại các doanh nghiệp niêm yết và việc cổ đông
thiểu số bị xâm phạm quyền lợi còn gia tăng. QTCT ở Việt Nam vẫn chỉ tồn tại trên
luật lệ nhiều hơn là trong áp dụng, triển khai, và nhà đầu tư đang đứng trước thực tế
là đầu tư trong một môi trường như vậy có khả năng sẽ phải gánh chịu nhiều rủi ro.
Kết quả chung về QTCT của các công ty cho thấy hiệu quả của các nỗ lực triển khai

thực tiễn QTCT tốt đã sụt giảm.
Có thể nói việc đưa vào áp dụng các nguyên tắc QTCT tại Việt Nam được cho là
khá muộn so với các nước khác trên thế giới. Nguyên tắc của OECD về QTCT bắt
đầu được công bố công khai tại Việt Nam vào năm 2004. Tiếp theo, "Cẩm nang
QTCT tại Việt Nam" do IFC và UBCKNN phối hợp xuất bản đã được chính thức
công bố vào năm 2010. Cẩm nang QTCT tại Việt Nam ra đời nhằm cung cấp những
kiến thức đầy đủ và cập nhật về cả lý luận và thực tiễn điển hình được đúc rút từ
kinh nghiệm khu vực và quốc tế giúp cho các công ty đại chúng có định hướng,
nâng cao hiểu biết và cải thiện tình hình QTCT của mình (IFC và UBCKNN, 2010).
Năm 2007, Bộ Tài chính đã ban hành Quy chế QTCT áp dụng mang tính bắt buộc
đối với các công ty niêm yết. Tuy nhiên, như đã trình bày ở trên, cho đến nay việc
tuân thủ Quy chế QTCT vẫn còn thấp và cần phải tiếp tục được cải thiện. Điều này
là do nhiều nguyên nhân, nhưng trong đó có những nguyên nhân bắt nguồn từ các


14

đặc điểm đặc trưng của các công ty Việt Nam như thực tiễn là tuy các doanh nghiệp
nhà nước đã được cổ phần hóa và chuyển đổi thành công ty cổ phần nhưng tỷ lệ sở
hữu nhà nước vẫn chiếm đa số, cơ cấu sở hữu tập trung vẫn đang chiếm ưu thế, tồn
tại nhiều yếu kém trong cơ cấu kiểm soát, tình trạng quyền lợi của cổ đông thiểu số
bị xâm hại quyền lợi còn tồn tại nhiều và có xu hướng gia tăng, cơ chế chính sách
bảo vệ cổ đông thiểu số còn nhiều hạn chế, cơ cấu phân cấp chồng chéo và chất
lượng công khai minh bạch thông tin của doanh nghiệp còn kém,…v.v. (IFC và
UBCKNN, 2010 và Nguyễn Trường Sơn, 2010). Một vấn đề nữa là việc thiếu kinh
nghiệm và thực tiễn tốt trong lĩnh vực QTCT của Ban giám sát, HĐQT, Ban Giám
đốc, Thư ký công ty cũng là một trở lực lớn cho việc áp dụng có hiệu quả QTCT tại
Việt Nam (IFC và UBCKNN, 2010).
2.1.3. Khuôn khổ pháp luật về quản trị công ty ở Việt Nam
Khuôn khổ pháp lý về QTCT đã được ban hành và đang tiếp tục được hoàn thiện

nhằm cải thiện công tác QTCT tại Việt Nam.
Nhìn chung, các công ty hoạt động tại Việt Nam phải tuân thủ Luật Doanh nghiệp
(2005) và các quy định khác áp dụng cho từng ngành và lĩnh vực hoạt động cụ thể.
Ngoài ra, công ty niêm yết cũng phải tuân thủ Luật Chứng khoán (2006) và Luật
sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán (2010) (IFC và UBCKNN,
2010).
Như đã đề cập, Bộ Tài Chính đã ban hành Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày
13/3/2007 về Quy chế QTCT áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán/Trung tâm giao dịch chứng khoán. Quy chế QTCT được áp dụng
mang tính bắt buộc đối với các công ty niêm yết. Mục đích của Quy chế QTCT là
nhằm “vận dụng những thông lệ quốc tế tốt nhất về QTCT phù hợp với điều kiện
của Việt Nam, nhằm đảm bảo sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán
góp phần lành mạnh hoá nền kinh tế.” Tất cả các công ty niêm yết đều phải tuân thủ
những khuyến nghị đó và thông qua Bộ Quy tắc QTCT của riêng mình bằng văn
bản. Các công ty cổ phần chưa niêm yết cũng được khuyến khích nên áp dụng các


15

quy định của Quy chế QTCT nếu có thể (IFC và UBCKNN, 2010). Đến năm 2012,
Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 121/2012/TT-BTC (Thông tư 121) quy định về
QTCT áp dụng cho công ty đại chúng thay thế cho Quy chế QTCT áp dụng cho các
công ty niêm yết. Thông tư 121 có nhiều thay đổi và bổ sung những nội dung mới,
đặt ra yêu cầu tuân thủ cao hơn đối với hầu hết các lĩnh vực quan trọng của QTCT
nhằm cải thiện: (i) tính minh bạch trong hoạt động của công ty; ii) tổ chức đại hội
đồng cổ đông và (iii) hoạt động của HĐQT và Ban kiểm soát. Điều này sẽ giúp
hành lang pháp lý về QTCT của Việt Nam tiến gần hơn tới các thông lệ tốt của quốc
tế. Tuy nhiên, tất cả những điều này tiếp tục đặt ra những thách thức mới cho những
công ty ở Việt Nam do hầu hết các công ty ở Việt Nam đang được đánh giá là có
chất lượng QTCT kém. Khi các tiêu chuẩn một lần nữa được nâng lên, các công ty

phải nỗ lực hơn nữa để hiểu rõ cần phải làm gì để QTCT tốt và sau đó là áp dụng
những tiêu chuẩn đó một cách hiệu quả.

2.2.

Các lý thuyết về quản trị công ty

Có nhiều lý thuyết về QTCT, nhưng trong khuôn khổ nghiên cứu của đề tài này, tác
giả sẽ trình bày hai lý thuyết chính, đó là lý thuyết đại diện (Agency theory), lý
thuyết quản lý (Stewardship theory). Trong đó, lý thuyết đại diện tập trung vào việc
giám sát ban quản lý, nhằm đảm bảo rằng họ làm việc vì quyền lợi của cổ đông.
Còn lý thuyết quản lý tập trung vào việc trao quyền cho ban quản lý, tạo cho họ
động lực để có thể điều hành công ty một cách hiệu quả nhất.
Lý thuyết đại diện (Agency theory)
Lý thuyết đại diện trong QTCT được cho là bắt nguồn từ nghiên cứu của Berle và
Means (1932). Nghiên cứu này đã mô tả vấn đề đại diện trong các công ty hiện đại
là một trong những vấn đề phát sinh từ sự phân chia giữa quyền sở hữu và quyền
kiểm soát.
Jensen và Meckling (1976) cho rằng mối quan hệ đại diện xuất hiện khi người chủ
(the principal) cho phép người đại diện (the agent) nhân danh họ thực hiện một số


16

chức năng quản trị. Lý thuyết đại diện thể hiện mối quan hệ đại diện cơ bản của một
bên là người chủ (the principal) và một bên là người đại diện (the agent) trong mối
quan hệ hợp tác với nhau nhưng lại có mục tiêu khác nhau và thái độ khác nhau đối
với rủi ro (Eisenhardt, 1989). Cổ đông công ty trở thành người chủ khi họ thuê các
nhà quản lý điều hành công ty của mình. Là đại diện của người chủ, các nhà quản lý
chịu trách nhiệm tối đa hóa lợi ích của cổ đông, tuy nhiên, các nhà quản lý chấp

nhận điều này vì họ nhận thấy có cơ hội để tối đa hóa lợi ích riêng của mình. Vì
vậy, trong các công ty hiện đại, các cổ đông và nhà quản lý đều có động lực hành
động vì những lợi ích của mình. Cổ đông đầu tư tài sản vào công ty và xây dựng hệ
thống quản lý để tối đa hoá lợi ích của mình. Với vị trí của mình, người quản lý
công ty nhận trách nhiệm quản lý các khoản đầu tư của cổ đông vì họ nhận thấy có
khả năng thu được nhiều lợi ích hơn so với việc nắm bắt các cơ hội khác. Lý thuyết
đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (ở đây là cổ đông và người
quản lý công ty) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng
người quản lý công ty sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người
chủ, tức các cổ đông và công ty. Còn người quản lý công ty lại được cho là luôn có
xu hướng tư lợi và không đủ mẫn cán để thực hiện trách nhiệm của mình và có thể
tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho riêng mình chứ không phải cho công ty và các cổ
đông. Do đó, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của người quản lý
công ty nhằm đảm bảo lợi ích của họ. Lúc này, chi phí đại diện phát sinh. Chi phí
đại diện phát sinh do có sự mâu thuẫn về lợi ích của người quản lý và chủ sở hữu
khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát cũng như vấn đề thông tin bất
cân xứng (Jensen và Meckling, 1976). Trong kinh tế học, thông tin bất cân xứng là
trạng thái không cân bằng trong cơ cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch do họ
có mức độ nắm giữ thông tin khác nhau. Như vậy, có thể thấy trong quan hệ giữa cổ
đông và những người đại diện của họ (ban quản lý) tồn tại tình trạng thông tin bất
cân xứng. Cổ đông chỉ có thể nắm được những thông tin được công bố công khai và
rộng rãi như báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, cũng như các thông tin khác
được ban quản lý công bố trong các cuộc họp của Đại hội đồng cổ đông. Còn nhiều


17

thông tin khác có liên quan đến hoạt động của công ty không đến được với cổ đông
và đây chính là bất lợi của các cổ đông đồng thời là lợi thế về mặt thông tin của ban
giám đốc. Vấn đề thông tin bất cân xứng xảy ra dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành

viên ban giám đốc sử dụng lợi thế về thông tin này để trục lợi cá nhân trên lợi ích
của cổ đông và công ty.
Jensen và Meckling (1976) tổng hợp các yếu tố từ lý thuyết đại diện, quyền sở hữu
và tài chính để phát triển một lý thuyết về cơ cấu sở hữu của công ty và định nghĩa
chi phí đại diện là chi phí bao gồm các chi phí giám sát của cổ đông, các chi phí
ràng buộc của người đại diện và các thiệt hại kinh tế phụ trội.
Mục tiêu của lý thuyết đại diện là giảm chi phí đại diện phát sinh bởi cổ đông bằng
cách lập ra các cơ chế kiểm soát nội bộ để kiểm soát hành vi tư lợi các nhà quản lý
(Jensen và Meckling, 1976). Để bảo vệ lợi ích cổ đông, giảm thiểu chi phí đại diện
và đảm bảo sự liên kết về lợi ích của người quản lý và cổ đông, học thuyết đại diện
nhấn mạnh rằng các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn
chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty. Hai cơ chế nhận
được sự quan tâm của giới học thuật là hai nghiên cứu về cơ chế đãi ngộ thích hợp
cho các nhà quản lý và thiết lập cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi
tư lợi của người quản lý công ty (Demsetz và Lehn, 1985) và (Jensen và Meckling,
1976). Cơ chế đãi ngộ thích hợp đưa ra các phần thưởng và hình phạt nhằm mục
đích gắn kết lợi ích của cổ đông và người quản lý. Nếu các nhà quản lý nhận đãi
ngộ tương ứng với việc các cổ đông đạt được các mục tiêu (ví dụ như phần thưởng
dài hạn gắn liền với hoạt động công ty), thì họ sẽ có động lực để điều hành công ty
phù hợp với lợi ích cổ đông. Cơ chế đãi ngộ này phù hợp trong trường hợp nhà
quản lý có lợi thế đáng kể về thông tin và các cổ đông không thể giám sát được. Cơ
chế thứ hai là cơ chế giám sát, cụ thể là HĐQT giám sát việc tư lợi của các nhà
quản lý thông qua việc thực hiện kiểm toán và đánh giá hoạt động. HĐQT truyền
đạt mục tiêu và lợi ích của cổ đông đến các nhà quản lý và giám sát họ để kiểm soát
chi phí đại diện.
Fama và Jensen (1983) là một trong những người ủng hộ lý thuyết đại diện và cho


18

rằng việc một người duy nhất nắm cả 2 vị trí Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT
không thể giám sát tốt một tổ chức. Trong một cơ cấu lãnh đạo có sự kiêm nhiệm
của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, tính độc lập trong các quyết định mang lại
giá trị gia tăng cho công ty của HĐQT bị ảnh hưởng, dẫn đến việc quản lý công ty
kém hiệu quả (Fama và Jensen, 1983). Họ cũng cho rằng vấn đề chi phí đại diện sẽ
tăng lên khi một người duy nhất nắm giữ cả hai vai trò quan trọng này và đề nghị
tách biệt hai vị trí này. Tương tự như vậy, do sự chi phối của Tổng giám đốc, HĐQT
không đưa ra quyết định hợp lý để mang lại cho ban quản lý cấp cao những khoản
thù lao xứng đáng với những nỗ lực của họ. Điều này dẫn đến việc nhà đầu tư mất
lòng tin và sự gia tăng của chi phí đại diện phát sinh trong quá trình giám sát Tổng
giám đốc, cuối cùng lại gây hại đến lợi ích của cổ đông (Yermack, 1996). Tương tự,
Ehikioya (2009), Chen và cộng sự (2005), Kyereboah và Biekpe (2005), En Bai và
cộng sự (2003) qua các nghiên cứu của mình cũng cho rằng việc một người kiêm
nhiệm 2 vị trí Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT có mối quan hệ ngược chiều với
giá trị của doanh nghiệp.
Lý thuyết quản lý (Stewardship theory)
Lý thuyết quản lý có nguồn gốc từ tâm lý học và xã hội học và cho rằng các giám
đốc điều hành là những người quản lý có động cơ để hành động vì lợi ích tốt nhất
của các cổ đông (Donaldson & Davis, 1989, 1991).
Theo lý thuyết quản lý, hành vi của người quản lý là hành vi vì tập thể, bởi vì người
quản lý tìm cách để đạt được các mục tiêu của tổ chức (ví dụ như tăng trưởng doanh
thu hoặc lợi nhuận). Hành vi này sẽ mang lại lợi ích cho các cổ đông gồm những
người chủ sở hữu không tham gia quản lý (thông qua việc họ thu được nhiều cổ tức
và lợi nhuận từ giá cổ phiếu) và các cổ đông giữ vị trí quản lý cấp cao, do mục tiêu
của họ được thúc đẩy bởi người quản lý. Những người theo lý thuyết quản lý cho
rằng có một mối quan hệ giữa sự thành công của công ty và sự hài lòng của cổ
đông. Một người quản lý sẽ bảo vệ và tối đa hóa tài sản của cổ đông thông qua các
hoạt động công ty, bởi vì khi làm như vậy thì lợi ích của người quản lý cũng được