Mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty ở việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (766.52 KB, 72 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------
VÕ THỊ BÔNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ
VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------
VÕ THỊ BÔNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ
VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành
: Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. PHẠM QUỐC VIỆT
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ
từ Giáo viên hướng dẫn là TS. Phạm Quốc Việt. Nội dung của luận văn có tham
khảo và sử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu tiếng Việt, tiếng
Anh và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo.
TP.HCM, ngày 24 tháng 12 năm 2013
Tác giả
VÕ THỊ BÔNG
MỤC LỤC
-----
-----
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI.................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:.........................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:......................................................................................2
1.3 Đối tượng nghiên cứu:....................................................................................2
1.4 Phương pháp nghiên cứu :..............................................................................2
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu :...........................................................................3
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu :................................................................................3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT......................................................4
2.1 Đặc điểm công ty cổ phần:..............................................................................4
2.2 Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo lường: .. 5
2.3 Vấn đề người đại diện trong quan hệ giữa cổ đông và Ban giám đốc:............7
2.4 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành quả
công ty :.............................................................................................................. 10
2.5 Vấn đề nội sinh :...........................................................................................15
2.6 Phát triển giả thiết:........................................................................................16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:...........................................18
3.1 Phương pháp nghiên cứu:.............................................................................18
3.2 Dữ liệu nghiên cứu :......................................................................................18
3.3 Mô hình nghiên cứu:.....................................................................................20
3.4 Định nghĩa biến:............................................................................................21
3.4.1
Biến phụ thuộc: .................
3.4.2
Biến độc lập: .....................
3.4.3
Biến kiểm soát: ..................
3.5
Phương pháp ước lượng: ...............................................................
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN...........................................
4.1
Thống kê mô tả: ............................................................................
4.2
Phân tích tương quan giữa các biến: .............................................
4.3
Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp ước lượng OLS: ..............
4.3.1
Kết quả ước lượng OLS vớ
4.3.2
Kết quả ước lượng OLS vớ
4.3.3
Kết quả ước lượng OLS vớ
4.4
Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng phương pháp ước l
2SLS: .......................................................................................................
4.4.1
Kết quả ước lượng 2SLS vớ
Tobin’s q: .............................................................................................
4.4.2
Kết quả ước lượng 2SLS vớ
ME/BE: ................................................................................................
4.4.3......
Kết quả ước lượng 2SLS vớ
ROE:
............................................
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN.......................................................................
5.1
Kết luận: ........................................................................................
5.2
Hạn chế bài nghiên cứu: ...............................................................
TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Mô tả biến...............................................................................................26
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến
phụ thuộc................................................................................................................28
Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến.......................................................30
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q................................32
Bảng 4.4. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ME/BE:.................................34
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROE:......................................37
Bảng 4.6 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công
ty được đo lường bằng Tobin’s q.............................................................................43
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công
ty được đo lường bằng ME/BE...............................................................................46
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công
ty được đo lường bằng ROE...................................................................................49
TÓM TẮT
Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty
được nghiên cứu trên một mẫu gồm 131 công ty phi tài chính ở Việt Nam trong
giai đoạn từ 2008 đến 2012. Kết quả của nghiên cứu này củng cố thêm kết quả
của các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần
của ban giám đốc và giá trị công ty nghiên cứu trên những thị trường lớn hơn.
The đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty tỷ lệ nghịch với
nhau khi tỷ lệ sở hữu dưới 18% hoặc trên 54% và tỷ lệ thuận với nhau khi tỷ lệ
sở hữu nằm trong khoảng từ 18% đến 54%. Những kết quả này là khá mạnh mẽ
đối với những thước đo thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị
trường/giá trị sổ sách, ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ thuật ước
lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai
đoạn (2SLS). Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng
quốc tế ngày càng gia tăng về mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ
phần của ban giám đốc và giá trị công ty và mối quan hệ này là mạnh mẽ đối với
những khác biệt trong cơ cấu quản trị giữa các thị trường.
1
Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:
Người quản lý đóng một vai trò quan trọng cho sự thành công của một
doanh nghiệp. Một người quản lý có năng lực và theo đuổi mục tiêu tối đa hóa
tài sản cho cổ đông sẽ góp phần giúp doanh nghiệp đạt được thành quả tốt trong
hoạt động của mình. Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền quản lý có khả năng
tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp thông qua vấn đề chi phí đại diện.
Berle và Means (1932) đã chứng minh rằng các nhà quản lý không có cổ phần
trong các công ty họ quản lý thì có khả năng trở nên lười biếng, sử dụng các đặc
quyền để làm lợi cho bản thân thông qua chi phí của các cổ đông.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nội
bộ và giá trị công ty trên các thị trường lớn như Mỹ, Anh, New Zealand... Phần
lớn các nghiên cứu này đều đưa ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nội bộ
và giá trị công ty, theo đó, mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty sẽ
xảy ra theo hai hiệu ứng: hiệu ứng phân kỳ lợi ích (entrenchment effect) và hiệu
ứng hội tụ lợi ích (convergence of interests). Cụ thể: ban đầu sở hữu nội bộ tỷ lệ
thuận với giá trị công ty tại mức thấp của sở hữu nội bộ, sau đó tỷ lệ nghịch tại
mức trung của sở hữu nội bộ và cuối cùng tỷ lệ thuận tại mức cao của sở hữu nội
bộ. Một số nghiên cứu trên thị trường Châu Á như Trung Quốc, Hồng Kông
cũng phát hiện ra mối quan hệ bậc ba giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty. Tuy
nhiên, khác biệt với các thị trường Mỹ, Anh, New Zealand (hội tụ - phân kỳ - hội
tụ), mối quan hệ này ở một số nước Châu Á diễn ra theo dạng “phân kỳ - hội tụ phân kỳ”. Vậy ở Việt Nam, một nền kinh tế đang chuyển đổi sang cơ chế thị
trường và môi trường pháp lý chưa hoàn thiện thì sở hữu nội bộ sẽ tác động như
thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
2
Hiện tại ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở
hữu nội bộ và giá trị doanh nghiệp. Hơn nữa, các doanh nghiệp Việt Nam hiện
nay phần lớn là các công ty gia đình phát triển thành công ty đại chúng hoặc là
các công ty thu hút đầu tư từ nước ngoài do điều kiện kinh tế mở cửa. Vì vậy
việc nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị doanh nghiệp
là rất cần thiết nhằm giúp cho các công ty lựa chọn một mức độ sở hữu nội bộ tối
ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám
đốc và giá trị công ty ở Việt Nam. Từ đó đi vào trả lời cho các câu hỏi:
-
Liệu ở Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
ban giám đốc và giá trị công ty?
-
Nếu có tồn tại mối quan hệ này thì đó là mối quan hệ tuyến tính hay
phi tuyến tính?
1.3 Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu là mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
ban giám đốc với giá trị của doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2012.
1.4 Phương pháp nghiên cứu :
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng. Bằng việc
thu thập dữ liệu từ năm 2008 đến 2012 của các công ty phi tài chính niêm yết
trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh và sử dụng kỹ thuật ước lượng bình
phương bé nhất (OLS) và bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) để trả lời
cho các câu hỏi nghiên cứu.
3
1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu :
Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ
giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty, qua đó giúp các
doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu trúc sở hữu của
doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu :
Bài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày lý
do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, tổng quan về phương
pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên
cứu trước đây về mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và giá trị công ty.
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu. Chương này trình bày phương pháp nghiên cứu,
cách thu thập dữ liệu, giải thích việc lựa chọn các biến, trình bày kỹ thuật ước
lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả và thảo luận. Chương này trình bày kết quả nghiên cứu, đưa
ra các thảo luận, so sánh với kết quả của các nghiên cứu trước đây.
Chương 5: Kết luận. Căn cứ vào kết quả nghiên cứu trình bày kết luận về mối
quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty
ở
Việt Nam.
4
Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1 Đặc điểm công ty cổ phần:
Công ty cổ phần là một loại hình công ty trách nhiệm hữu hạn, nghĩa là
chủ sở hữu của công ty (gọi là cổ đông) chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ và
nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số vốn cam kết góp vào công ty.
Điểm khác biệt giữa công ty cổ phần và các công ty trách nhiệm hữu hạn loại
khác là quyền tự do chuyển nhượng phần vốn góp của chủ sở hữu, trừ một số
trường hợp đặc biệt bị hạn chế theo quy định của pháp luật (chẳng hạn như cổ
đông sáng lập, cổ đông nhà nước), do vậy danh sách cổ đông không ổn định theo
thời gian. Chính từ đặc điểm này mà tất cả cổ đông không trực tiếp điều hành
hoạt động của công ty, mà tập thể cổ đông sẽ bầu ra các nhóm đại diện cho
quyền lợi của họ, mà cụ thể là Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát, đồng thời
thống nhất với nhau một thỏa thuận chung về các quy tắc ứng xử trong nội bộ
công ty, gọi là Điều lệ của Công ty. Đến lượt mình, Hội đồng quản trị lại giao
quyền điều hành hoạt động thường xuyên của công ty cho nhóm người có năng
lực quản lý, gọi là Ban Giám đốc. Như vậy, trong công ty cổ phần có sự tách biệt
giữa quyền sở hữu về vốn và quyền sử dụng vốn, chủ sở hữu vì lý do nào đó cần
thoái vốn có thể chuyển nhượng cho người khác mà không phải chịu ràng buộc
từ phía các chủ sở hữu khác. Loại hình công ty này rất thuận lợi để thu hút
nguồn vốn đầu tư trong xã hội.
Bên cạnh ưu điểm nói trên, sự tách biệt giữa quyền sở hữu về vốn và
quyền sử dụng vốn gây ra vấn đề người đại diện, khi người sử dụng vốn không
tuân thủ những cam kết với người chủ sở hữu về vốn (các cổ đông). Quá trình
điều chỉnh quan hệ giữa cổ đông và ban giám đốc theo thời gian đã hình thành
nên các nguyên tắc điều hành công ty.
5
2.2 Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo
lường:
Thành quả hoạt động của công ty cổ phần (corporate performance hoặc
firm performance) là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan như cổ
đông, ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ… trong việc ra quyết
định kinh doanh hoặc đầu tư. Thành quả hoạt động của công ty được đo lường
bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các nghiên cứu khoa học. Nghiên cứu của
Hult và các cộng sự (2008) đánh giá cách thức đo lường thành quả hoạt động
trong các nghiên cứu khoa học đã công bố về doanh nghiệp kinh doanh quốc tế
(international business), bao gồm các cấp độ tập đoàn, công ty và đơn vị kinh
doanh chiến lược (strategic business unit), cho thấy có ba tiêu chí đo lường thành
quả hoạt động được sử dụng là hiệu quả tài chính (financial performance), hiệu
quả kinh doanh (operation performance) hoặc hiệu quả tổng hợp (overall
performance).
Hiệu quả tài chính trong nhiều nghiên cứu bao gồm tỷ suất lợi nhuận trên
vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản,
tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, thu nhập cổ phần thường,
thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và Tobin’s Q.
Hiệu quả kinh doanh được đo lường bởi thị phần, tần suất giới thiệu sản
phẩm mới và sáng chế, chất lượng hàng hoá/dịch vụ, năng suất lao động, mức độ
hài lòng và duy trì lực lượng lao động.
Hiệu quả tổng hợp thường bao gồm uy tín, khả năng tồn tại, mức độ đạt
được mục tiêu, so sánh với đối thủ cạnh tranh…
Kết quả nghiên cứu của Hult và các cộng sự cho thấy hiệu quả tài chính
được đo lường phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu (44%), tỷ suất lợi nhuận trên
tổng tài sản - ROA (40%); hiệu quả kinh doanh được đo lường phổ biến nhất là
thị phần (47%); còn hiệu quả tổng hợp được đo lường phổ
6
biến nhất là uy tín (30%). Tuy nhiên, đa số nghiên cứu (44,8%) tập trung khảo
sát số liệu ở cấp độ công ty và sử dụng chỉ tiêu tài chính để đo lường hiệu quả.
Hiệu quả tài chính trong các nghiên cứu khoa học thường được đo lường
thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo tài chính và
tiếp cận kết hợp.
Tiếp cận thị trường xem hiệu quả tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên vốn
đầu tư (ROI) vào cổ phiếu của công ty đang xem xét. Chỉ tiêu này được tính
bằng tỷ số giữa tổng cổ tức và chênh lệch giá nhận được trong một khoảng thời
gian so với vốn đầu tư ban đầu. Cách tiếp cận này có ưu điểm là dựa trên thu
nhập thực tế bằng tiền của nhà đầu tư, nên có tính thuyết phục cao. Tuy nhiên,
thị giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng nhiều bởi tâm lý của nhà đầu tư (lạc quan hoặc
bi quan về thị trường); đặc biệt trên những thị trường chứng khoán mới phát
triển (emerging market), việc giám sát tuân thủ quy định pháp luật chưa chặt chẽ
và thị trường kém hiệu quả về mặt thông tin, nên giá chứng khoán dễ bị thao
túng bởi hoạt động đầu cơ bất hợp pháp, do đó ROI chưa phải là chỉ tiêu tốt để
đo lường thành quả hoạt động của công ty. Mặc khác, khi công ty thực hiện các
nghiệp vụ tách, gộp cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ phần, cổ phiếu thưởng,
trả cổ tức bằng cổ phiếu… sẽ làm thị giá cổ phiếu điều chỉnh tương ứng và làm
công thức tính toán ROI trở nên rất phức tạp.
Cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, mà chủ
yếu từ báo cáo tài chính. Theo cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo lường hiệu
quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài
sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)... Hai chỉ tiêu này có
quan hệ với nhau vì ROE khuyếch đại ROA thông qua đòn bẩy tài chính. Ưu
điểm của cách tiếp cận này là dễ tính toán
7
chỉ tiêu, nhưng nhược điểm lại nằm ở tính sẵn có và tính chính xác, trung thực
của thông tin từ báo cáo tài chính.
Cách tiếp cận thứ ba kết hợp cả hai khía cạnh thị trường và công ty, các
nhà nghiên cứu thường sử dụng chỉ tiêu Tobin’s Q hoặc tỷ số thị giá/giá sổ sách
(PBV – price to book value ratio). Tobin’s Q được tính bằng tỷ số giữa giá thị
trường của tài sản với giá trị thay thế của tài sản. R. Bauer và các cộng sự đã đề
xuất cách tính Tobin’s Q: giá thị trường của tài sản được tính bằng cách cộng giá
sổ sách của tài sản với giá thị trường của cổ phiếu đang lưu hành, sau đó trừ đi
giá sổ sách của cổ phiếu lưu hành, còn giá trị thay thế của tài sản được tính bằng
giá sổ sách của tài sản. Chỉ tiêu PBV tương tự như Tobin’s Q, nhưng không tính
trên tổng tài sản, mà chỉ so sánh giá thị trường và giá sổ sách của vốn chủ sở
hữu, do đó PBV chưa được toàn diện bằng Tobin’s Q. Chỉ tiêu Tobin’s Q phụ
thuộc vào các giá trị vô hình của công ty, niềm tin của thị trường đối với tương
lai của công ty và phương pháp hạch toán giá trị sổ sách của tài sản. Ưu điểm
của chỉ tiêu này là dễ tính toán, giúp nhận dạng và ước lượng giá trị vô hình
không được ghi nhận trong báo cáo tài chính, nhưng nhược điểm của nó nằm ở
tâm lý nhà đầu tư và khả năng tuân thủ chuẩn mực kế toán.
Như vậy, thành quả hoạt động của công ty cổ phần được đo lường bằng
nhiều chỉ tiêu khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn dữ liệu.
Mỗi chỉ tiêu tính toán đều có ưu điểm và nhược điểm của nó.
2.3 Vấn đề người đại diện trong quan hệ giữa cổ đông và Ban giám
đốc:
Berle và Means (1932) khẳng định rằng, cùng với sự phát triển của
phương tiện truyền thông hiện đại, việc tổ chức tốt của các thị trường chứng
khoán và sự gia tăng nhanh chóng số lượng các nhà đầu tư, vấn đề sở hữu vốn
trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở
8
hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn. Hai ông cũng cho rằng, mô hình công ty hiện
đại ngày nay là đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài sản đó lại được
kiểm soát, quản lý bởi những người quản lý công ty (những người làm thuê) hơn
là các cổ đông (những chủ sở hữu thực sự của tài sản). Qua nhiều tầng lớp trung
gian từ chủ thể quyền sở hữu cuối cùng đối với quyền tài sản đến chủ sở hữu
quyền kinh doanh, xung đột về lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty có
thể trở nên rất nghiêm trọng.
Vấn đề người đại diện thường được sử dụng trong việc nghiên cứu các tác
động của tách biệt quyền quản lý khỏi quyền sở hữu đến Thành quả hoạt động
của công ty. Ban giám đốc (hay còn gọi là người đại diện) là người có thể chỉ sở
hữu một phần nhỏ trong vốn cổ phần của một công ty cổ phần, ngược lại với các
cổ đông lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ phần. Do có sự tách biệt giữa quyền
sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn đề là Ban giám đốc có thể hành động
theo lợi ích riêng của họ nhiều hơn so với lợi ích của người sở hữu.
Lý thuyết về đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ
đông và Ban giám đốc) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin
rằng Ban giám đốc sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người
chủ, tức các cổ đông và công ty. Với vị trí của mình, Ban giám đốc có thể tìm
kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay người thứ ba có liên quan với mình, chứ
không phải cho công ty.
Nguyên nhân xảy ra vấn đề người đại diện là thông tin bất cân xứng.
Thông tin bất cân xứng, trong kinh tế học, là trạng thái không cân bằng trong cơ
cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch có mức độ nắm giữ thông tin không
ngang nhau.
Một trong những giả thiết để có một thị trường hoàn hảo là kết cấu thông
tin cũng phải hoàn hảo. Giữa các chủ thể kinh tế tham gia giao dịch
9
có thông tin đầy đủ như nhau về nhau và về đối tượng giao dịch. Trái với kinh tế
học cổ điển và tân cổ điển, kinh tế học Keynes cho rằng thị trường hiếm khi
hoàn hảo và chỉ ra rằng thông tin bất cân xứng chính là một nhân tố gây ra sự
không hoàn hảo của thị trường. Theo trường phái Keynes, giữa các bên tham gia
giao dịch có thể có sự chênh lệch về mức độ nắm giữ thông tin. Tình trạng chênh
lệch về thông tin có thể xảy ra từ trước khi giao dịch được bắt đầu, hoặc cũng có
thể khi giao dịch bắt đầu diễn ra thì mới xảy ra. Trong trường hợp thứ nhất,
thông tin bị che đậy. Còn trong trường hợp thứ hai, hành động của một phía giao
dịch bị che đậy. Hậu quả của thông tin bất cân xứng theo trường hợp thứ nhất
dẫn tới cái gọi là lựa chọn đối nghịch (adverse selection) của phía giao dịch có ít
thông tin hơn. Còn hậu quả của sự phi đối xứng thông tin theo trường hợp thứ
hai dẫn tới cái gọi là rủi ro đạo đức ở phía giao dịch nhiều thông tin hơn và che
đậy hành vi của mình.
Rõ ràng trong quan hệ giữa cổ đông và những người đại diện của họ (Ban
giám đốc) tồn tại thực trạng thông tin bất cân xứng. Thực vậy, cổ đông chỉ nắm
được những thông tin được công bố công khai và rộng rãi theo định kỳ như báo
cáo tài chính, báo cáo thường niên, cũng như các thông tin khác mà Ban giám
đốc công bố trong các cuộc họp của Đại hội đồng cổ đông. Rất nhiều thông tin
khác có liên quan đến hoạt động của công ty cổ phần không đến được với cổ
đông và đây chính là lợi thế về mặt thông tin của Ban giám đốc. Cần lưu ý thông
tin bất cân xứng này xảy ra sau khi cổ đông bầu ra Hội đồng quản trị bằng lá
phiếu của mình, và Hội đồng quản trị đã cử ra Ban giám đốc, nghĩa là khi giao
dịch đã được thiết lập, và theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng thì trong
trường hợp này dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên Ban giám đốc sử dụng lợi
thế về thông tin để trục lợi trên lợi ích của cổ đông và công ty.
10
Hệ quả của vấn đề người đại diện và bất cân xứng thông tin dẫn đến yêu
cầu rằng, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của Ban giám đốc
nhằm đảm bảo lợi ích của mình. Học thuyết về đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ
đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi
ích giữa cổ đông và Ban giám đốc, bằng cách: (i) thiết lập những cơ chế đãi ngộ
thích hợp cho các nhà quản trị, và (ii) thiết lập các cơ chế giám sát hiệu quả để
hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của Ban giám đốc.
2.4 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành
quả công ty :
Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền kiểm soát từ lâu đã được công nhận
là có tác động bất lợi đối với thành quả công ty. Công trình nghiên cứu của Berle
và Means (1932) cho thấy rằng các nhà quản lý mà không có cổ phần sở hữu lớn
trong các tổ chức mà họ quản lý thì có khả năng theo đuổi những hoạt động như
lười biếng, sử dụng đặc quyền cái mà làm tăng lợi ích cá nhân của họ trên chi
phí của các cổ đông. Jensen và Meckling (1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần
của các thành viên ban giám đốc càng lớn, họ càng có xu hướng ra quyết định
nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp vì điều này đồng nghĩa với việc tối đa hóa
giá trị tài sản của chính họ. Giả định này được gọi là hiệu ứng “hội tụ lợi ích”
(convergence of interest). Ngược lại, các nhà nghiên cứu khác như Demsetz
(1983), Fama và Jensen (1983) cho rằng kỷ cương của thị trường (market
discipline) buộc ban giám đốc phải trung thành với việc tối đa hoá tài sản của cổ
đông khi tỷ lệ sở hữu của họ ở mức rất thấp. Tuy nhiên, theo các tác giả này, tại
một mức độ sở hữu cổ phần xác định, việc hưởng thụ những đặc quyền dành cho
ban giám đốc như lương, thưởng, đền bù thôi việc… có thể lớn hơn những thua
lỗ mà họ phải gánh chịu khi giá trị công ty bị sụt giảm. Với tỷ lệ sở hữu cổ phần
cao hơn, ban giám đốc có đủ quyền lực để theo đuổi
11
những mục tiêu riêng tư mà không sợ bị trừng phạt bởi các cổ đông khác, và do
đó, họ thường đòi hỏi được hưởng các đặc quyền, mà trong nhiều trường hợp có
thể hy sinh quyền lợi của cổ đông. Đây được gọi là hiệu ứng “phân kỳ”
(“entrenchment” effect). Hiệu ứng này làm cho việc kiểm soát hoạt động của ban
giám đốc trở nên khó khăn khi tỷ trọng sở hữu cổ phần của họ đáng kể trong
công ty.
Cho đến nay trên thế giới có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu
trúc sở hữu và giá trị công ty. Hầu hết kết quả của các nghiên cứu này đều cho
thấy có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và giá trị công ty.
Tuy nhiên, mối quan hệ này rất đa dạng giữa các nghiên cứu.
Morck và cộng sự (1988) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu ban
quản trị và giá trị thị trường của công ty. Bằng cách sử dụng dữ liệu chéo dựa
trên mẫu nghiên cứu là các công ty S&P500 lớn ở Mỹ, giá trị thị trường của
công ty được đo lường bằng Tobin’s Q, tác giả đã tìm thấy bằng chứng về mối
quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và giá trị công ty. Cụ
thể, ban đầu giá trị công ty tăng cùng với tỷ lệ sở hữu ban quản trị khi tỷ lệ sở
hữu thấp hơn 5%, sau đó giảm tại mức sở hữu từ 5% đến 25%và tăng trở lại khi
tỷ lệ sở hữu ban quản trị đạt mức cao hơn 25%.
Short và Keasey (1999) tiến hành một nghiên cứu về mối quan hệ giữa
thành quả công ty và sở hữu ban quản trị trên một mẫu gồm 225 công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán London trong kỳ từ 1988 đến 1992, sử dụng
RSE (tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu) và VAL (giá trị thị trường của vốn chủ
sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu) như là các thước đo cho
thành quả công ty. Kết quả tương tự như Morck và cộng sự (1988), đó là một
mối quan hệ phi tuyến “hội tụ - phân kỳ - hội
12
tụ”. Tuy nhiên, hai nghiên cứu này có sự khác biệt nhau về các điểm cực trị. Sự
khác biệt về điểm cực trị cho thấy rằng các nhà quản lý ở các công ty Anh phân
kỳ lợi ích tại mức sở hữu cao hơn (từ 12% đến 40%) so với các nhà quản lý ở
Mỹ (từ 5% đến 25%).
Ram Mudambi và Carmela Nicosia (1998), khi nghiên c ứu 111 công ty trong
ngành tài chính của Anh, với số liệu trong các năm 1992 – 1994, tìm thấy mối
tương quan bậc ba thuận (với 2 cực trị) giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc với
thành quả hoạt động của công ty.
Nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) dựa trên một mẫu gồm 54
công ty ở New Zealand giai đoạn từ 1994 đến 1998 cũng trình bày một mối quan
hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu ban quản trị và giá trị công ty. Theo đó, tỷ lệ sở hữu
nội bộ và giá trị công ty tỷ lệ thuận với nhau đối với mức độ sở hữu dưới 14% và
trên 40% và tỷ lệ nghịch tại mức độ trung của quyền sở hữu. Những kết quả này
là khá mạnh mẽ đối với những thước đo thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q,
Giá trị thị trường/giá trị sổ sách, ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ
thuật ước lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé
nhất hai giai đoạn (2SLS). Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các
bằng chứng quốc tế ngày càng gia tăng rằng mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa
quyền sở hữu nội bộ và giá trị công ty là mạnh mẽ đối với những khác biệt trong
cơ cấu quản trị giữa các thị trường.
Chen và cộng sự (2005) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và giá trị công ty ở Trung Quốc và tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sự
tập trung quyền sở hữu và giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s Q. Mối
quan hệ này nghịch biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 0% đến 10%, nhưng lại
đồng biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 10% đến 35% và cuối cùng là nghịch
biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 35%.
13
Christina (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của
ban quản trị và thành quả công ty trong môi trường các công ty gia đình ở Hồng
Kông giai đoạn 1995 đến 1998. Sử dụng mô hình hồi quy OLS xem xét các yếu
tố nội sinh, phân tích hồi quy các phương trình đồng thời, thành quả công ty
được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (RSE) tác giả đã đưa ra
bằng chứng về mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc
và thành quả công ty. Tuy nhiên, trái ngước với các nghiên cứu trên thị trường
Mỹ và Anh, mối quan hệ bậc ba này có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Mối
quan hệ này phân kỳ khi tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc nhỏ hơn 17% hoặc lớn
hơn 63%, hội tụ khi tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc nằm trong khoảng từ 17%
đến 63%. Điều này cho thấy rằng các kết quả nghiên cứu trên thị trường Mỹ và
Anh không phù hợp với các doanh nghiệp Đông Á do sự khác biệt nhau về mức
độ tập trung quyền sở hữu.
Trái ngược với những phát hiện của Morck và cộng sự (1988), McConnell
và Servaes (1990) nghiên cứu mối quan hệ giữa Tobin’s Q và cấu trúc sở hữu với
một mẫu gồm 1173 công ty trong năm 1976 và 1093 công ty trong năm 1986 và
tìm thấy mối quan hệ bậc hai giữa Tobin’s Q và tỷ lệ cổ phiếu thường được sở
hữu bởi những cổ đông nội bộ. Theo đó, sở hữu nội bộ và giá trị doanh nghiệp sẽ
đồng biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 0% đến khoảng 50% và nghịch biến khi
tỷ lệ sở hữu lớn hơn 50%. Mâu thuẫn này là đáng ngạc nhiên vì cả hai nghiên
cứu này đều nghiên cứu trên cùng một thị trường.
Carl R. Chen, Weiyu Guo và Vivek Mande (2003) nghiên cứu mối quan
hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty được đo lường bằng
Tobin’s q với một mẫu gồm 123 công ty Nhật Bản từ 1987 đến 1995. Phân tích
ban đầu của nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS cho thấy một mối quan
hệ nghịch biến giữa Tobin’s q và tỷ lệ sở hữu của
14
ban quản trị tại mức thấp của quyền sở hữu và một mối quan hệ đồng biến tại
mức cao của quyền sở hữu. Tuy nhiên, khi nhóm tác giả kiểm soát những ảnh
hưởng cố định theo công ty, thì mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu nội bộ và giá
trị công ty được tìm thấy. Cụ thể, Tobin’s q tăng đều cùng với sự gia tăng của tỷ
lệ sở hữu của ban quản trị. Kết quả này vẫn được duy trì khi cả hai biến tỷ lệ sở
hữu của ban quản trị và Tobin’s q được xử lý như các biến nội sinh trong một hệ
thống phương trình đồng thời.
Hermalin và Weisback (1991), khi nghiên cứu 134 công ty niêm yết tại
NYSE và sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của giám đốc điều hành (CEO – Chief
Executive Officer), lại tìm thấy tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu của CEO nằm
trong khoảng từ 0 đến 1% hoặc từ 5% đến 20%, tương quan âm khi tỷ lệ sở hữu
của CEO nằm trong khoảng từ 1% đến 5% hoặc trên 20%. Đồ thị biểu diễn
tương quan này là đường cong bậc 4, với 3 cực trị.
Hơn nữa, phát hiện gần đây của Davies và cộng sự (2005) đối với các
công ty Anh Quốc thậm chí còn đáng lo ngại hơn. Sử dụng một tập hợp gồm
đồng thời nhiều phương trình trong sự hiện diện của các động cơ quản trị xung
đột, Davies và cộng sự (2005) đã báo cáo rằng mối quan hệ giữa sở hữu quản lý
và giá trị công ty về bản chất là bậc năm chứ không chỉ là bậc ba như báo cáo
của Short và Keasey (1999). Nói chung những phát hiện mâu thuẫn này cho thấy
tranh luận về dạng hàm số chính xác của mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá
trị công ty là không hề thuyết phục.
Miguel và cộng sự (2004) nghiên cứu một vài quốc gia (Mỹ, Anh, Úc,
Nhật, Đức và Tây Ban Nha) với các cơ cấu quản trị doanh nghiệp khác nhau và
kết luận rằng mối quan hệ này bị ảnh hưởng đáng kể bởi tính chất của hệ thống
quản trị hiện hành. Điều này phù hợp với những phát hiện mâu thuẫn trong các
nghiên cứu, đưa ra một cái nhìn mới về vấn đề sử dụng dữ liệu từ một quốc gia
nơi mà khác nhau đáng kể trong một số
15
phương thức có thể bổ sung vào sự hiểu biết của chúng ta và đóng góp cho các
nghiên cứu đang phát triển về mối quan hệ này.
2.5 Vấn đề nội sinh :
Các nghiên cứu được thực hiện bởi Morck và cộng sự (1988), McConnell
và Servaes (1990), Short và Keasey (1999) đều đưa ra kết quả về một mối quan
hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và giá trị công ty. Tuy nhiên, họ
đã không xem xét đến vấn đề nội sinh. Demsetz và Lehn (1985) đã cung cấp
bằng chứng biến cấu trúc sở hữu của công ty là biến nội sinh. Xử lý biến cấu trúc
sở hữu như là một biến nội sinh, sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính, Demsetz
và Lehn (1985) không tìm thấy bằng chứng nào về mối quan hệ giữa lợi nhuận
công ty và sở hữu nội bộ. Kole (1996) cũng đã cung cấp bằng chứng về quan hệ
nhân quả ngược trong mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty. Kole
cho rằng giá trị công ty có thể là yếu tố quyết định cấu trúc sở hữu chứ không
phải được quyết định bởi cấu trúc sở hữu. Cho (1998) tiến hành nghiên cứu lại
công trình nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) bằng cách chạy hồi quy
OLS sử dụng một mẫu gồm các công ty sản xuất S&P500. Cho (1998) báo cáo
một mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả
công ty tương tự như kết quả của Morck và cộng sự (1988), với cấu trúc sở hữu
tác động đến giá trị công ty. Tuy nhiên, khi Cho (1998) xử lý biến cấu trúc sở
hữu như là biến nội sinh và chạy hồi quy đồng thời các phương trình, tác giả
nhận thấy rằng giá trị công ty tác động đến cấu trúc sở hữu và không có tác động
ngược lại.
Các nghiên cứu của Hermalin và Weisbach (1988), Himmelberg và cộng
sự (1999), Holderness và cộng sự (1999) và Demsetz và Villalonga (2001) đều
xem xét đến vấn đề nội sinh khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu
và thành quả công ty. Kết quả của các nghiên cứu này
16
cũng khác nhau. Hermalin và Weisbach (1988) tìm thấy mối quan hệ bậc ba giữa
tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty (đồng biến – nghịch biến –
đồng biến). Himmelberg và cộng sự (1999) tìm thấy mối quan hệ bậc hai giữa tỷ
lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty khi họ kiểm soát vấn đề nội sinh
của quyền sở hữu bằng cách sử dụng các biến công cụ. Holderness và cộng sự
(1999) cũng xác nhận tỷ lệ sở hữu của ban quản trị là biến nội sinh trong nghiên
cứu của họ. Demsetz và Villalonga (2001) không tìm thấy mối quan hệ nào giữa
cấu trúc sở hữu và thành quả công ty. Tóm lại, các bằng chứng của các nghiên
cứu trên cho thấy rằng việc xử lý cấu trúc sở hữu như là biến nội sinh có thể dẫn
đến sự xác định sai về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả công ty.
2.6 Phát triển giả thiết:
Ở
Việt Nam, thành phần kinh tế ngoài nhà nước, bao gồm kinh tế tư nhân
trong nước và kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài, ngày càng phát triển và tích cực
đóng góp vào tăng trưởng kinh tế. Để thu hút nhân tài (bao gồm cả người cư trú
và người không cư trú), các công ty thuộc hai thành phần kinh tế này đã sử dụng
nhiều biện pháp ưu đãi như chế độ lương, thưởng,
điều kiện làm việc, cho, tặng cổ phiếu và phát triển quyền chọn cổ phiếu cho
người lao động. Các biện pháp ưu đãi trên đã tạo điều kiện cho thành viên ban
giám đốc sở hữu cổ phần của công ty.
Một dạng công ty khác, đó là công ty gia đình vốn phát triển từ các cơ sở
kinh doanh quy mô hộ gia đình. Công ty gia đình là công ty trong đó gia đình
nắm mức sở hữu đủ để quyết định cơ cấu thành viên hội đồng quản trị. Ở đó,
tổng giám đốc và ít nhất một giám đốc điều hành là thành viên của gia đình; chủ
sở hữu có ý định chuyển công ty cho thế hệ tiếp theo. Trong các công ty gia đình
các vị trí chủ chốt trong hội đồng quản trị và ban giám đốc do thành viên trong
gia đình nắm giữ. Ở dạng công ty này,
17
ban giám đốc cũng sở hữu nhiều cổ phần của công ty. Những nhà quản lý của
các công ty này có xu hướng tối đa hóa giá trị công ty vì điều này cũng đồng
nghĩa với việc tối đa hóa giá trị tài sản của họ. Tuy nhiên, cho đến nay, môi
trường pháp lý cho hoạt động kinh doanh vẫn đang trong quá trình hoàn thiện.
Đây là điều kiện cần để các hiệu ứng “hội tụ” và hiệu ứng “phân kỳ” phát sinh
và gây ra tác động đến thành quả hoạt động của công ty.
