Mức độ truyền dẫn của lãi suất cơ bản vào lãi suất bán lẻ giai đoạn 2007 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------



----------

NGUYỄN THÙY LIÊN

MỨC ĐỘ TRUYỀN DẪN CỦA LÃI SUẤT CƠ BẢN
VÀO LÃI SUẤT BÁN LẺ TẠI VIETCOMBANK
GIAI ĐOẠN 2007-2012

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Ngọc Ảnh

TP.HCM, Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
---------



----------

NGUYỄN THÙY LIÊN

MỨC ĐỘ TRUYỀN DẪN CỦA LÃI SUẤT CƠ BẢN
VÀO LÃI SUẤT BÁN LẺ TẠI VIETCOMBANK
GIAI ĐOẠN 2007-2012
Chuyên ngành : Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Ngọc Ảnh

TP.HCM, NĂM 2012


MỤC LỤC


CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU........................................................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài....................................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................................ 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu................................................................................................................... 3
1.4 Đối tượng nghiên cứu.............................................................................................................. 3
1.5 Phạm vi nghiên cứu.................................................................................................................. 3
1.6 Phương pháp nghiên cứu........................................................................................................ 3
1.7 Bố cục luận văn.......................................................................................................................... 4
1.8 Tóm tắt chương 1...................................................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: KÊNH TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM................................................................................................................................ 5
2.1 Chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn....................................................................... 5

2.1.1 Chính sách tiền tệ và mục tiêu của chính sách tiền tệ......................................... 5
2.1.1.1 Chính sách tiền tệ.................................................................................................... 5
2.1.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ.......................................................................... 5
2.1.2 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ........................................................... 6
2.1.2.1 Kênh lãi suất.............................................................................................................. 6
2.1.2.2 Những kênh tài sản khác....................................................................................... 7
2.1.2.3 Các kênh tín dụng.................................................................................................... 7
2.2 Lãi suất cơ bản.......................................................................................................................... 7
2.2.1 Lãi suất cơ bản đối với các quốc gia khác trên thế giới .................................... 7
2.2.2 Lãi suất cơ bản ở Việt Nam........................................................................................... 8
2.3 Mối quan hệ truyền dẫn giữa lãi suất cơ bản và lãi suất bán lẻ...........................10
2.4 Cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam......................................................................... 11
2.5 Nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn lãi suất.......................................... 13


2.5.1 Nghiên cứu của Ming-Hua Liu và các công sự (2002) .............................
2.5.2 Các nghiên cứu khác trên thế giới ............................................................
CHƯƠNG 3:MÔ HÌNH ĐO LƯỜNG MỨC ĐỘ TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT
BÁN LẺ TẠI VIETCOMBANK ............................................................................

3.1Mô hình nghiên cứu ...................................................

3.2Phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu .............

3.2.1Tính dừng của dữ li

3.2.2Kiểm định đồng liên

3.3Mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error corection mod

3.4Dữ liệu nghiên cứu ......................................................

3.5Tóm tắt chương 3 ........................................................
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............

4.1Phân tích thống kê mô tả .............................................

4.2Kiểm định nghiệm đơn vị ..........................................

4.3Kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Johasen .

4.4Chọn bước trễ tối ưu cho các biến trong mô hình ......
4.5Đo lường mức độ truyền dẫn của lãi suất cơ bản vào

hạn................................

4.6Mức độ truyền dẫn và tốc độ truyền dẫn trong ngắn h

4.7Tóm tắt Chương 4 ......................................................
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................
PHỤ LỤC 1 ...............................................................................................................
PHỤ LỤC 2 ...............................................................................................................
PHỤ LỤC 3 ...............................................................................................................
PHỤ LỤC 4 ...............................................................................................................
PHỤ LỤC 5 ...............................................................................................................
PHỤ LỤC 6 ...............................................................................................................


LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy
hướng dẫn là TS Nguyễn Ngọc Ảnh. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài
này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số
liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác
giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Đề tài này
thực hiện thông qua việc vận dụng kiến thức đã học, nhiều tài liệu tham khảo và sự tận
tình hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học, cùng với sự trao đổi giữa tác giả và các
cá nhân, tập thể khác. Tôi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự
thật.
TP.HCM, ngày

tháng

năm 2012

Tác giả

Nguyễn Thùy Liên


LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Nguyễn Ngọc Ảnh đã dành nhiều thời gian
quý báu của mình tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt
nghiệp này. Tôi cũng gửi lời tri ân các Quý thầy cô Khoa Tài chính Doanh nghiệp,
những người đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong cả khóa học, tạo mọi điều kiện để tôi
được tiếp cận đến tri thức khoa học thực sự, đây là sự giúp đỡ vô giá giúp tôi hoàn
thành luận văn này.
Nhân đây, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến các anh chị đồng nghiệp tại Ngân hàng

TMCP Ngoại Thương Việt Nam, những người đã tận tình giúp đỡ, hỗ trợ về mặt số liệu
cũng như khuyến khích động viên tôi trong suốt quá trình làm luận văn cũng như trong
cả thời gian học cao học vừa qua.
Tôi cũng chân thành cảm ơn Thầy Hoàng Trọng, cô Trần Thị Tuấn Anh thuộc Khoa
Toán Thống kê Trường ĐH Kinh tế TP.HCM, anh Nguyễn Tùng Bá Khôi đã có những
chia sẻ và góp ý, luôn động viên giúp tôi có thêm kiến thức và động lực hoàn thành
luận văn này.
Những lời cảm ơn sau cùng tôi xin cảm ơn cha mẹ, cảm ơn anh em và bạn bè đã hết
lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này.
TP.HCM, ngày

tháng

năm 2012

Nguyễn Thùy Liên


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Vietcombank
LSCB
TG_06M
TG_12M
TG_18M
TG_24M
VTC_NH
VTC_TDH
ECM (Error Corrected Model)
OLS (ordinary least square)
ADF (Augemented Dickly-Fuller)

PP (Phillips Perron)
NHNN
NHTM


TÓM TẮT


Mức độ truyền dẫn của chính sách tiền tệ vào các kênh truyền dẫn là chủ đề được thảo
luận một cách sâu rộng trên thế giới trong một thời gian dài. Tuy nhiên, ở Việt Nam các
nghiên cứu về chủ đề này đặc biệt là mức độ truyền dẫn lên kênh lãi suất còn rất khiêm
tốn. Từ năm 2007 đến nay, vấn đề lãi suất là một vấn đề nhức nhối không chỉ đối với
người vay vốn, người gửi tiền, các định chế tài chính mà còn cả Ngân hàng nhà nước.
Điều này có thể thấy rõ qua việc nhiều ngân hàng cho vay và huy động vượt trần lãi
suất cũng như hiện tượng các doanh nghiệp khó tiếp cận nguồn vốn vay do lãi suất quá
cao. Để điều chỉnh những xáo trộn trên và góp phần ổn định tình hình kinh tế, Ngân
hàng nhà nước đã đưa ra những biện pháp cải thiện tình hình như điều chỉnh lãi suất cơ
bản, lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu, điều chỉnh trần lãi suất huy động…
Trên cở sở dữ liệu lãi suất cơ bản và các loại lãi suất bán lẻ của Vietcombank được thu
thập từ tháng 01/2007 đến tháng 10/2012, luận văn áp dụng kiểm định tính dừng, kiểm
định đồng liên kết để xác định có tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến,
từ đó áp dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM để xác định mối quan hệ trong dài hạn
và ngắn hạn giữa lãi suất cơ bản và lãi suất bán lẻ.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong dài hạn, lãi suất cơ bản có tác động đến đến các
mức lãi suất tiền gửi kỳ hạn 12 tháng, 18 tháng, 24 tháng, lãi suất vay ngắn và trung dài
hạn và mức độ truyền dẫn đo lường được rất cao. Tuy nhiên mức truyền dẫn của lãi
suất vay cao hơn các loại lãi suất tiền gửi, và mức truyền dẫn của các kỳ hạn ngắn sẽ
cao hơn so với kỳ hạn dài.
Trong ngắn hạn, mức truyền dẫn đến lãi suất bán lẻ của lãi suất cơ bản thấp hơn so với
trong dài hạn, mức độ truyền dẫn là không hoàn toàn, trong đó lãi suất cho vay ngắn

hạn có mức truyền dẫn cao nhất, lãi suất tiền gửi 12 tháng có mức truyền dẫn thấp nhất.


DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
Trang
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 4.1

Kết quả thố

Bảng 4.2

Ma trận tư

Bảng 4.3

Kết quả kiể

Bảng 4.4

Kết quả kiể

Bảng 4.5

Tổng hợp k

Bảng 4.6

Kết quả lự

Bảng 4.7

Bảng 4.8

Mức độ tru
hạn

Mức độ tru
ngắn hạn

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 4.1

Biến động


1

CHƢƠNG 1:

GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Sau một thời gian dài bất ổn, nền kinh tế Việt Nam đang dần bước vào môi trường
kinh tế vĩ mô ổn định hơn. Tuy nhiên bên cạnh những thành tựu đạt được thì sau tác
động của một loạt cú sốc kinh tế đặc biệt là hậu quả từ cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu và khủng hoảng nợ công kéo dài ở khu vực Châu Âu…đã dẫn đến việc gia
tăng đáng kể rủi ro kinh tế vĩ mô. Điều này đã thể hiện qua tỷ lệ lạm phát cao, dự
trữ giảm, gia tăng thâm hụt ngân sách, và các điểm yếu về mặt cơ cấu trong lĩnh vực
ngân hàng và doanh nghiệp.
Với bối cảnh nền kinh tế hiện nay, việc hoạch định một cơ chế điều hành chính sách

tiền tệ phù hợp là vô cùng quan trọng. Để thực hiện được điều này thì việc đánh giá
chính sách tiền tệ, các kênh truyền dẫn và cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ đặc
biệt là kênh truyền dẫn lãi suất là vô cùng cần thiêt. Lãi suất không chỉ là công cụ
điều tiết thị trường mà còn là động thái phát tín hiệu về chủ trường của Chính phủ
và giải pháp điều hành chính sách tiền tệ của NHNN trong việc điều hành chính
sách tiền tệ. Lãi suất đã và đang là một chỉ số kinh tế quan trọng trên thị trường tài
chính, tiền tệ ở nước ta, được các tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước quan tâm,
theo dõi, dự báo để có những động thái phù hợp.
Dưới tác động của nền kinh tế thị trường, sự biến động của lãi suất thị trường là
nhân tố cơ bản điều tiết quá trình phân bổ vốn tới các kênh dẫn vốn cũng như sự lưu
thông của dòng chảy vốn trong từng kênh. Những nền kinh tế mà lãi suất thị trường
neo giữ ở mức cao trong thời gian dài thường dẫn đến khuynh hướng tập trung vốn
qua các ngân hàng thương mại. Và hệ quả tất yếu là kênh tín dụng ngân hàng
thường đóng vai trò chủ đạo cấp vốn (cả ngắn hạn, trung hạn, dài hạn) cho các
doanh nghiệp trong khi những kênh dẫn vốn khác như thị trường chứng khoán sẽ


2
khó có cơ hội phát triển. Đây chính là căn nguyên của những bất cập trong hệ thống
ngân hàng Việt Nam hiện nay mà rõ nét nhất là sự bất cân đối giữa kỳ hạn huy động
và cho vay dẫn tới tình trạng thường gặp căng thẳng về thanh khoản.
Đối với Việt Nam, việc phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ thông qua
kênh lãi suất đã được đề cập đến tại một số các nghiên cứu tuy nhiên sự dẫn truyền
của lãi suất bán lẻ dường như chưa được tìm hiểu, ít nhất là cho đến gần đây. Dựa
trên kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Ming Hua Liu – Dimitri Margaritis Alireza Tourani Rad về cơ chế dẫn truyền căn bản của lãi suất, từ lãi suất chính sách
sang lãi suất thị trường và cuối cùng là sang lãi suất bán lẻ, cụ thể là lãi suất huy
động và lãi suất cho vay trong chính sách tiền tệ tại New Zealand, thông qua đó tác
giả mong muốn đánh giá những yếu tố tác động đến dẫn truyền lãi suất bán lẻ tại
Việt Nam với đại diện là lãi suất bán lẻ công bố tại Ngân Hàng TMCP Ngoại
Thương Việt Nam (Vietcombank) từ đó để tìm được sự dẫn truyền lãi suất bán lẻ

trong ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh lãi suất về trạng thái cân bằng trong dài hạn.
Hay nói cách khác, tác giả muốn đo lường mối quan hệ trong dài hạn và ngắn hạn
giữa mức lãi suất cơ bản được công bố bởi Vietcombank với các giá trị lãi suất tiền
gửi và lãi suất vay qua các thời kỳ, tác động của chúng như thế nào và mức độ ảnh
hưởng ra sao? Đề tài nghiên cứu: Mức độ truyền dẫn của lãi suất cơ bản đến lãi suất
bản lẻ của Vietcombank trong giai đoạn 2007-2012 nhằm mục đích tìm hiểu sâu hơn
và góp phần có thêm những nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu này nhằm vào các mục tiêu sau đây:
- Hiểu rõ về cơ chế dẫn truyền lãi suất cơ bản tại Việt Nam, cụ thể là từ lãi
suất cơ bản sang lãi suất bán lẻ bao gồm lãi suất huy động và lãi suất cho
vay.
- Xác định yếu tố tác động và đo lường mức độ truyền dẫn ngắn hạn và dài
hạn của yếu tố này lên lãi suất bán lẻ của Vietcombank


3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu:
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài sẽ tập trung làm rõ yêu cầu
của các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Ảnh hưởng của các lãi suất cơ bản lên các loại lãi suất bán lẻ tại
Vietcombank như thế nào?
- Mức độ tác động và chiều hướng tác động của lãi suất cơ bản đến lãi suất
bán lẻ trong ngắn hạn và dài hạn ra sao?
- Những gợi ý chính sách gì có thể rút ra được từ nghiên cứu này?
1.4 Đối tƣợng nghiên cứu
Để đạt mục tiêu nghiên cứu như nêu trên, luận văn hướng đến các đối tượng nghiên
cứu như sau:
- Lãi suất cơ bản
- Lãi suất tiền gửi các kỳ hạn

- Lãi suất tiền vay ngắn hạn và trung dài hạn
- Chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam
1.5 Phạm vi nghiên cứu
- Các số liệu về lãi suất cơ bản được NHNN Việt Nam công bố.
- Các loại lãi suất bán lẻ gồm lãi suất tiền gửi các kỳ hạn và lãi suất vay thế
chấp trung dài hạn được công bố tại Vietcombank.
- Kỳ nghiên cứu: Nghiên cứu được lấy số liệu theo tháng từ tháng 01/2007

đến tháng 10/2012 dựa trên số liệu công bố của NHNN Việt Nam (trang web
www.sbv.gov.vn) và số liệu lãi suất thu thập từ Vietcombank.
1.6 Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng chủ yếu mô hình ECM (mô hình hiệu chỉnh sai số) để kiểm
tra mức dẫn truyền và tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng của lãi suất bán lẻ.
Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn sử dụng phương pháp thống kê, kiểm định đơn vị
mà cụ thể là sử dụng phương pháp ADF, phương pháp PP và kiểm định đồng liên


4
kết Johansen để có điều kiện hợp lý chạy mô hình ECM. Ngoài ra, cũng sử dụng hồi
quy OLS để so sánh với kết quả của mô hình ECM nhằm tính toán sự dẫn truyền
trong dài hạn và sử dụng biến giả để cho thấy tác dụng của chính sách tiền tệ minh
bạch, nghĩa là trước và sau khi có sự thông báo lãi suất chính sách sẽ tác động tới
mức dẫn truyền cụ thể.
1.7 Bố cục luận văn
Kết cấu luận văn bao gồm 5 chương như sau:
- Chương 1: Phần mở đầu, trình bày tóm lược lý do nghiên cứu, mục tiêu
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu,
phương pháp nghiên cứu và kết cấu của luận văn.
- Chương 2: Cơ sở lý thuyết về chính sách tiền và kênh truyền dẫn lãi suất,
các lý thuyết về tác động truyền dẫn của lãi suất.

- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và nguồn dữ liệu
xây dựng mô hình nghiên cứu.
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu: Mô tả phân tích thống kê dữ liệu nghiên
cứu, kết quả phân tích của mô hình kinh tế lượng.
- Chương 5: Kết luận.
1.8 Tóm tắt chƣơng 1
Trong thập niên gần đây đã có rất nhiều bài nghiên cứu về mối quan hệ truyền
dẫn giữa các yếu tố vĩ mô như CPI, tỷ giá, lạm phát, lãi suất …. trên thế giới
cũng như tại Việt Nam. Tuy nhiên vấn đề nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất
cơ bản và các loại lãi suất bán lẻ được công bố bởi các NHTM vẫn chưa có
nhiều nghiên cứu khám phá trong tình hình nền kinh tế Việt Nam hiện nay. Đây
cũng là chủ đề đặt ra cho luận văn nghiên cứu này và mong rằng kết quả của
nghiên cứu sẽ đóng góp thêm vào kho tài liệu tham khảo cho những ai đang
quan tâm đến thị trường tài chính Việt Nam. Chương 1 đã nêu ra mục đích
nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi đối tượng, phương pháp nghiên cứu
cũng như bố cục luận văn nghiên cứu trình bày.


5

CHƢƠNG 2:

KÊNH TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT VÀ CÁC
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.1 Chính sách tiền tệ và các kênh truyền dẫn
2.1.1 Chính sách tiền tệ và mục tiêu của chính sách tiền tệ
2.1.1.1 Chính sách tiền tệ
Trong hệ thống các công cụ điều tiết vĩ mô của Nhà nước thì chính sách
tiền tệ là một trong những chính sách quan trọng nhất, nó tác động trực

tiếp vào lĩnh vực lưu thông tiền tệ. Đồng thời nó cũng có quan hệ chặt
chẽ với các chính sách kinh tế vĩ mô khác như chính sách tài khoá, chính
sách thu nhập, chính sách kinh tế đối ngoại.
Chính sách tiền tệ là tổng hòa những phương thức mà Ngân hàng trung
ương thông qua các hoạt động của mình tác động đến khối lượng tiền
trong lưu thông, nhằm phục vụ cho việc thực hiện các mục tiêu kinh tế xã hội của đất nước trong một thời kì nhất định.
Tuỳ vào đặc điểm của từng giai đoạn và mục tiêu mà nền kinh tế hướng
đến, chính sách tiền tệ có thể được thực hiện theo hai hướng: chính sách
tiền tệ mở rộng (tăng cung tiền, giảm lãi suất để thúc đẩy sản xuất kinh
doanh, giảm thất nghiệp nhưng lạm phát tăng - chính sách tiền tệ chống
thất nghiệp) hoặc chính sách tiền tệ thắt chặt (giảm cung tiền, tăng lãi
suất làm giảm đầu tư vào sản xuất kinh doanh từ đó làm giảm lạm phát
nhưng thất nghiệp tăng - chính sách tiền tệ ổn định giá trị đồng tiền).
2.1.1.2 Mục tiêu của chính sách tiền tệ
Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ là tăng trưởng kinh tế, tạo công
ăn việc làm và kiểm soát lạm phát.


6
Mối quan hệ giữa các mục tiêu: Có mối quan hệ chặt chẽ, hỗ trợ nhau,
không tách rời. Rõ ràng sự phối hợp hài hòa ba mục tiêu trên là rất quan
trọng bởi vì không phải cùng một lúc ba mục tiêu đó có thể thực hiện
được mà không có sự mâu thuẫn với nhau. Do vậy, phải tùy lúc, tùy thời
và tùy điều kiện cụ thể mà sắp xếp thứ tự ưu tiên khi đặt ra các mục tiêu
cho chính sách tiền tệ. Muốn vậy, Ngân hàng trung ương phải luôn nắm
bắt được diễn biến của quá trình thực hiện các mục tiêu và cần có sự phối
hợp với các chính sách kinh tế vĩ mô khác nhằm điều chỉnh chúng bằng
những giải pháp kịp thời và thích hợp.
2.1.2 Các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ
2.1.2.1 Kênh lãi suất: Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều

lý thuyết kinh tế trong hơn năm mươi năm qua và là cơ chế truyền dẫn
tiền tệ quan trọng trong mô hình IS - LM của phái Keynes, một nền tảng
cho lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay. Có thể khái quát kênh truyền
dẫn lãi suất theo sơ đồ:
irY
M
thể hiện việc nới lỏng chính sách tiền tệ, khiến lãi suất thực
giảm ( ir
), do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư (I ), từ
đó dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng (Y).
Cụ thể, khi chính sách tiền tệ cần được thắt chặt (hay nới lỏng), ngân
hàng trung ương hay nhà chức trách trong lĩnh vực tiền tệ sẽ tăng (hay
giảm) lãi suất điều hành (lãi suất chính sách) các ngân hàng và các định
chế tài chính khác sẽ tuân theo bằng cách tăng (hay giảm) lãi suất của các
khoản tiền gửi của họ và lãi suất cho vay. Khi đó, để đối mặt với chi phí
vốn cao hơn (hay thấp hơn), người tiêu dùng và các doanh nghiệp sẽ theo
đó điều chỉnh mức tiêu dùng và chi tiêu vốn, do đó ảnh hưởng đến sản
lượng và mức độ lạm phát. Hiệu lực của chính sách tiền tệ do đó phụ


7

thuộc vào tốc độ cho đến phạm vi mà các định chế tài chính truyền dẫn
những biến động trong lãi suất chính thức tới khách hàng
Như vậy, bằng chính sách tiền tệ, ngân hàng trung ương điều chỉnh lãi
suất ngắn hạn. Qua đó tác động đến lãi suất thị trường theo nguyên lý cấu
trúc kỳ hạn của lãi suất. Nhìn chung, hiệu quả kênh truyền dẫn này phụ
thuộc vào mức độ phát triển của thị trường tài chính.
2.1.2.2 Những kênh tài sản khác: F.Mishkin (2000) phân ra ba loại giá cả tài
sản bên cạnh giá cả công cụ nợ (lãi suất) được xem như là những kênh

truyền dẫn quan trọng, thông qua đó chính sách tiền tệ tác động đến nền
kinh tế: (i) giá cả chứng khoán; (ii) giá cả bất động sản và (iii) tỷ giá hối
đoái. Chính sách tiền tệ mở rộng hay thu hẹp thông qua các kênh truyền
dẫn này tác động đến tình hình lạm phát và đầu tư trong nền kinh tế được
minh họa qua sơ đồ dưới đây:

2.1.2.3 Các kênh tín dụng:
Có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản đều xuất phát từ kết quả của vấn đề
thông tin không cân xứng trong thị trường tín dụng là: Kênh cho vay ngân
hàng và kênh bảng cân đối tài sản.
2.2 Lãi suất cơ bản:
2.2.1 Lãi suất cơ bản đối với các quốc gia khác trên thế giới:


8

Lãi suất cơ bản ở Canada và Mỹ (Prime rate hoặc Prime lending rate) là lãi
suất mà các NHTM lớn sử dụng để cho vay các khách hàng ưu đãi, có độ tín
nhiệm cao. Lãi suất này được các tổ chức tín dụng tham khảo trong việc tính
toán lãi suất cho vay các tổ chức và cá nhân trong nền kinh tế.
Ở Mỹ, lãi suất cơ bản thường cao hơn 3 điểm phần trăm so với lãi suất cho
vay bù đắp dự trữ bắt buộc (federal funds rate). Tạp chí Wall Street Journal
công bố theo định kỳ lãi suất cơ bản ở các nuớc (riêng ở Mỹ, lãi suất này
tính trên lãi suất cơ bản do 30 ngân hàng lớn nhất của Mỹ công bố).
Ở
Malaysia, các ngân hàng sử dụng thuật ngữ Base Lending Rate
(BLR) để
chỉ lãi suất cơ bản. Lãi suất này được tính bằng chi phí huy động vốn cộng
với các chi phí quản lý, và là như nhau đối với các ngân hàng lớn. Lãi suất
cơ bản thường xuyên được các ngân hàng điều chỉnh, nhưng không là đối

tượng điều chỉnh của pháp luật. Lãi suất cơ bản hiện nay ở Malaysia là 5,8%
(có hiệu lực từ ngày 09/3/2010).
Trong hoạt động tín dụng ngân hàng trên thế giới, lãi suất cơ bản thường
được sử dụng làm cơ sở để tính toán lãi suất thả nổi cho các khoản vay ngắn
hạn (như cho vay qua thẻ tín dụng, cho vay thế chấp, cho vay cá nhân…),
theo đó lãi suất cho vay bằng lãi suất cơ bản cộng thêm một tỷ lệ lãi suất cố
định, tương ứng với rủi ro tín dụng.
Như vậy, có thể rút ra một số nhận xét quan trọng về lãi suất cơ bản trên thế
giới:
-

Lãi suất cơ bản là cơ sở để tính lãi suất cho vay, có thể là giá vốn

của khoản vay (trường hợp Malaysia), hoặc lãi suất cho vay khách hàng có
rủi ro thấp nhất (trường hợp Mỹ).
-

Lãi suất cơ bản do từng ngân hàng quy định, không là đối tượng

điều chỉnh trực tiếp của pháp luật.
2.2.2 Lãi suất cơ bản ở Việt Nam:


9
Khái niệm lãi suất cơ bản xuất hiện lần đầu tiên trong Luật NHNN (1997),
theo đó, “Lãi suất cơ bản là lãi suất do NHNN công bố làm cơ sở cho các tổ
chức tín dụng ấn định lãi suất kinh doanh”. Tuy nhiên, mãi đến năm 2000,
NHNN mới có quy định cụ thể về việc áp dụng lãi suất cơ bản, cụ thể là:

- NHNN công bố lãi suất cơ bản trên cơ sở tham khảo mức lãi suất cho vay

thương mại đối với khách hàng tốt nhất của nhóm các tổ chức tín dụng được
lựa chọn theo quyết định của Thống đốc NHNN trong từng thời kỳ.
- Các NHTM chuyển từ việc áp dụng trần lãi suất cho vay sang cho vay theo
lãi suất cơ bản cộng biên độ (cho vay ngắn hạn là 0,3%/tháng, cho vay trung
dài hạn là 0,5%/tháng).
Danh sách các tổ chức tín dụng được lựa chọn để cung cấp thông tin tham
khảo cho NHNN về lãi suất cho vay ban đầu gồm 15 ngân hàng, trong đó có
4 NHTM nhà nước, 5 NHTM cổ phần đô thị, 2 NHTM cổ phần nông thôn, 2
ngân hàng liên doanh và 2 chi nhánh ngân hàng nước ngoài tại Việt Nam.

Tuy nhiên, đến năm 2002, NHNN lại thay đổi cơ chế cho vay theo hướng
không áp dụng lãi suất cơ bản cộng biên độ, mà cho phép các NHTM áp
dụng lãi suất thỏa thuận với khách hàng. Lãi suất cơ bản vẫn tiếp tục được
duy trì, nhưng chỉ để tham khảo và định hướng đối với lãi suất thị trường i.
Đến năm 2008, khi các dấu hiệu của khủng hoảng tài chính thế giới đã rõ rệt,
và hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp trong nước lâm vào tình trạng
khó khăn, NHNN trở lại với cơ chế điều hành lãi suất cho vay theo lãi suất
cơ bản, theo đó lãi suất kinh doanh của NHTM (lần này bên cạnh lãi suất cho
vay, có bổ sung thêm lãi suất huy động) không vượt quá 150% của lãi suất
cơ bản do NHNN công bố. Danh sách các tổ chức tín dụng được lựa chọn để
cung cấp thông tin cho NHNN lên đến 25 ngân hàng, trong đó có 20 NHTM
cổ phần, 2 ngân hàng liên doanh và 3 ngân hàng 100% vốn nước ngoài tại
Việt Nam. Cơ chế cho vay này được thực


10
hiện đến đầu năm 2010, nhưng không có tác động tích cực đối với thị trường
tín dụng, nên đã được điều chỉnh theo hướng áp dụng lãi suất thỏa thuận đối
với cho vay tiêu dùng từ tháng 1/2009, và đối với cho vay kinh doanh trung
dài hạn, từ tháng 2/2010. Và đến đầu tháng 4/2010, NHNN lại quay trở về

với cơ chế điều hành lãi suất thỏa thuận.
2.3 Mối quan hệ truyền dẫn giữa lãi suất cơ bản và lãi suất bán lẻ:
Như vậy, lãi suất cơ bản của ngân hàng trung ương là một công cụ quan trọng,
nếu không nói là chủ yếu, của chính sách tiền tệ quốc gia, nhắm đến những mục
tiêu kinh tế vĩ mô như thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, duy trì một
tình trạng thăng bằng toàn dụng. Ngân hàng trung ương còn sử dụng công cụ lãi
suất để định hướng tín dụng cho hệ thống ngân hàng. Việc ấn định lãi suất cơ
bản của ngân hàng trung ương về bản chất là một quyết định tài định, phản ánh
nhận định của nó về tình hình kinh tế vĩ mô của quốc gia, không phải là một
tính toán dựa trên chi phí và lợi nhuận.
Vì là một công cụ tiền tệ vĩ mô, mức lãi suất cơ bản của ngân hàng trung ương
được các NHTM xem như một tín hiệu rõ ràng nhất của một chính sách tiền tệ
mở rộng (nhằm chống suy thoái) hay thắt chặt (nhằm kiểm soát lạm phát).
Trên cơ sở đó, các NHTM sẽ xây dựng cho mình một hệ thống lãi suất riêng,
phù hợp với điều kiện huy động tiền gửi tiết kiệm và cho vay của mỗi ngân
hàng, với những mức lãi suất khác nhau tùy thuộc vào thời hạn, mức độ rủi ro
cao hay thấp của các khoản huy động và cho vay, mức độ tín nhiệm của mỗi
ngân hàng đối với khách hàng của ḿnh . Thị trường huy động tiền gửi và cho
vay của các NHTM là một thị trường có cạnh tranh, nhưng trong khuôn khổ do
ngân hàng trung ương điều tiết bằng công cụ lãi suất cơ bản, nhằm đảm bảo
rằng sự cạnh tranh không trở nên quá khốc liệt, đe dọa đến sự an toàn của hệ
thống và đồng tiền tiết kiệm của người dân.
Về mặt định tính, mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất chính
sách có thể đựợc diễn đạt bằng công thức:


11
Yt 1xtt
Trong đó:

Yt

: Lãi suất tiền gửi hoặc lãi suất cho vay

Xt

: Lãi suất thị trường

t

: Sai số thống kê

 ; : hệ số trong dài hạn
Tuy nhiên, các NHTM không chỉ huy động vốn trong dân mà còn có thể vay
mượn lẫn nhau trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng, thường là với một thời
hạn ngắn (có khi chỉ qua đêm) theo một mức lãi suất liên ngân hàng (interbank
rate) thay đổi liên tục mỗi ngày tùy thuộc vào nguồn cung cầu vốn ngắn hạn
trên thị trường. Ngân hàng trung ương thường xuyên can thiệp trên thị trường
tiền tệ liên ngân hàng nhằm hỗ trợ thanh khoản cho hệ thống ngân hàng đồng
thời duy trì một mức lãi suất liên ngân hàng phù hợp với mục tiêu của chính
sách tiền tệ. Mức lãi suất này thường được các NHTM xem là lãi suất chuẩn để
tính lãi suất cho vay bằng cách cộng thêm vào đó một phụ phí áp dụng cho
riêng mỗi khách hàng theo một cách tính phức tạp dựa trên sự đánh giá chủ
quan của mỗi ngân hàng về các loại rủi ro liên quan đến khách hàng và tính
chất khoản vay của họ.
2.4 Cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam:
Trước năm 2008, cùng với việc trần lãi suất cho vay ngoại tệ được xóa bỏ và
việc thực hiện cơ chế lãi suất thỏa thuận đối với VNĐ thì lãi suất đã được tự do
hóa hoàn toàn. Lãi suất cơ bản do NHNN công bố làm tham khảo và định
hướng lãi suất thị trường. Các tổ chức tín dụng mở rộng huy động và cho vay

đối với nền kinh tế, qua đó góp phần giúp kinh tế đạt được sự tăng trưởng cao
qua nhiều năm. Tuy nhiên, cùng với tốc độ tăng trưởng cao của nền kinh tế qua
các năm thì áp lực lạm phát đã gia tăng từ những tháng đầu năm 2008.
Bên cạnh đó là dấu hiệu của cuộc đại suy thoái kinh tế thế giới mà khởi nguồn
từ cuộc khủng hoảng tín dụng ở Mỹ. Vì vậy, chính sách tiền tệ thắt chặt đã


12
được NHNN thực thi từ đầu năm 2008 để ngăn chặn đà lạm phát đang gia tăng
mạnh. Hiệu ứng ngắn hạn của nó là tác động đến tính thanh khoản của các tổ
chức tín dụng, đẩy lãi suất huy động của các tổ chức tín dụng lên cao. Do vậy,
có thể gây mất an toàn hệ thống tài chính – ngân hàng. Đẩy lãi suất liên ngân
hàng lên tới 43% , lãi suất huy động lên tới 19 -20%.
Trước tình hình đó, NHNN đã ban hành Quyết định số 16/2008/QĐ- NHNN.
Theo quyết định này, lãi suất cho vay của các tổ chức tín dụng đối với khách
hàng không được vượt quá 150% lãi suất cơ bản do NHNN công bố.
Cơ chế lãi suất đã có tác động tích cực bình ổn thị trường trong thời kỳ khủng
hoảng, và các cú sốc bởi những thay đổi chính sách để chống lạm phát và suy
giảm kinh tế. Tuy nhiên, những tác động bất lợi đã xuất hiện: Lãi suất đã không
phản ánh được quan hệ cung – cầu trên thị trường; các tổ chức tính dụng đã
lách “trần cho vay” bằng các khoản phí... cơ cấu nguồn vốn huy động của các
tổ chức tính dụng đã thay đổi: nguồn vốn huy động ngắn hạn tăng lên, trong khi
nhu cầu vốn vay trung – dài hạn là rất lớn, điều này có thể làm rủi ro mất cân
đối kỳ hạn vốn tăng lên.
Chính vì vậy, ngày 26/2/2010 NHNN đã ban hành Thông tư số 07/2010/TTNHNN cho phép các ngân hàng được phép áp dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận
với các khách hàng vay trung và dài hạn nhằm đáp ứng nhu cầu vốn sản xuất,
kinh doanh, dịch vụ và đầu tư phát triển. Cơ chế này cũng áp dụng với các
khoản vay ngắn hạn, trung hạn và dài hạn nhằm đáp ứng nhu cầu vốn để trực
tiếp phục vụ đời sống của cá nhân và hộ gia đình của khách hàng vay; các hoạt
động cho vay tiêu dùng thông qua nghiệp vụ phát hành và sử dụng thẻ tín dụng

Đến 3/2011, cơ chế lãi suất cơ bản được thay bằng cơ chế lãi suất thỏa thuận cụ
thể đối với lãi suất cho vay cho phép áp dụng cơ chế lãi suất thỏa thuận đối với
các khoản vay trung và dài, thực hiện lãi suất trần huy động 12%/ năm
Từ tháng 3/2011 đến nay: vẫn tiếp tục cơ chế lãi suất thỏa thuận đối với lãi suất
cho vay tuy nhiên các ngân hàng cũng đã đồng thỏa thuận với nhau theo mong


13
muốn của Ngân hàng trung ương hạ lãi suất cho vay xuống 17- 19% . từ
9/2011, lãi suất trần huy động tăng 14%. đến 1/10/2011: Quy định 6 % đối với
tiền gửi không kỳ hạn và kỳ hạn ngắn dưới 30 ngày
2.5 Nghiên cứu thực nghiệm về cơ chế truyền dẫn lãi suất:
2.5.1 Nghiên cứu của Ming-Hua Liu và các công sự (2002)
Căn cứ trên mô hình mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất chính sách và lãi suất
bán lẻ ở trên, bộ ba tác giả Ming-Hua Liu, Dimitri Margaritis và Alireza
Tourani-Rad với phần nghiên cứu thực nghiệm của mình đã xác định mức độ
truyền dẫn và tốc độ điều chỉnh lãi suất bán lẻ khi lãi suất cơ bản thay đổi trong
giai đoạn 1994-2004 tại New Zealand. Việc nghiên cứu được lựa chọn thực
hiện tại New Zealand, vốn là nước đầu tiên của OECD (Tổ chức Hợp tác Kinh
tế châu Âu) áp dụng mức lạm phát mục tiêu với mức độ minh bạch và trách
nhiệm giải trình cao. Sự minh bạch về chính sách được nâng lên bởi một sự
chuyển dịch từ những mục tiêu vận hành định lượng sang mục tiêu vận hành
trên cơ sở lãi suất trong năm 1999 bằng việc đưa vào áp dụng lãi suất tiền gửi
qua đêm (official cash interest rate – OCR).
Hệ thống OCR đơn giản và dể hiểu, nó vận hành như sau: khi OCR được công
bố, RB sẵn sàng trả cho các định chế tài chính một mức lãi suất 0.25% điểm
dưới mức OCR cho các khoản tiền gửi của họ tại RB và sẵn sàng cho vay qua
đêm đối với các ngân hàng dựa vào tài sản bảo đảm tại mức lãi suất 25 điểm cơ
bản ở trên OCR. Quan trọng hơn, không có giới hạn về lượng tiền mặt sẵn sàng
đưa vào hay lấy ra tại 25 điểm cơ bản tương ứng dưới hoặc trên OCR. Ngân

hàng trung ương hành động như một nhà tạo lập thị trường trong thị trường tiền
tệ ngắn hạn mà không có bất kỳ một hạn chế nào áp đặt lên khối lượng giao
dịch, không một NHTM mức lãi suất cho vay ngắn hạn cao hơn OCR. Trong
một hệ thống tài chính cạnh tranh, các ngân hàng khác sẽ hạ mức lại suất bởi vì
họ vay mượn từ RB. Tương tự, một định chế tài chính cũng không thể cho vay


14
ngắn hạn tại mức lãi suất thấp hơn OCR vì nó có thể vay RB tại mức OCR, mà
không có bất kỳ một rủi ro tín dụng nào.
Bằng cách vay mượn tiền qua đêm với khối lượng không giới hạn, RB có thể
duy trì một mức lãi suất ngắn hạn liên ngân hàng tại mức lãi suất tiền mặt qua
đêm ORC của mình. Thông qua việc thiết lập OCR, thì RB có thể tác động một
cách đáng kể lên các dạng lãi suất ngắn hạn khác. Ví dụ: hối phiếu 90 ngày, các
khoản vay thả nổi… OCR còn có thể ảnh hưởng đến các loại lãi suất bán lẻ
khác được “phân phối” bởi các NHTM và các định chế tài chính khác. Kết quả
là, thay đổi OCR sẽ ảnh hưởng toàn diện đến hoạt động kinh tế và lạm phát của
một quốc gia. Tuy nhiên, quá trình này đòi hỏi mức độ điều chỉnh phù hợp đối
với từng sản phẩm khác nhau.
Đo lường mức độ truyển dẫn lên lãi suất bán lẻ tại New Zealand, các tác giả đã
đã sử dụng mô hình Phillips Loretan và mô hình hiệu chỉnh sai số ECM để đo
lường mức độ truyền dẫn của lại suất chính sách sang lãi suất bản lẻ. Kết quả
cho thấy rằng hiệu ứng truyền dẫn toàn phần dài hạn chỉ ảnh hưởng đến một số
chứ không phải là tất cả lãi suất bán lẻ. Độ truyền dẫn trong dài hạn của lãi suất
thị trường đến những lãi suất bán lẻ khác nhau tùy theo các sản phẩm tài chính
khác nhau. Một số lãi suất thì có độ truyền dẫn hoàn toàn, một số thì không.
Hiệu ứng truyền dẫn ngắn hạn và tốc độ điều chỉnh cũng khác nhau cho từng
loại sản phẩm.
Việc đưa vào áp dụng lãi suất tiền gửi qua đêm (OCR) làm tăng hiệu ứng
truyền dẫn dài hạn của lãi suất tiền gửi cố định và lãi suất tiền gửi thả nổi

nhưng không ảnh hưởng đến các lãi suất khác. Để đo lường tác động của sự
thay đổi chính sách này, tác giả đưa vào hô mình biến giả D để xem xét sự thay
đổi của tốc độ truyền dẫn so với khi chưa thay đổi chính sách. Kết quả nghiên
cứu cũng chỉ ra rằng việc công bố OCR làm tăng hiệu ứng truyền dẫn đến lãi
suất thị trường và lãi suất tiền gửi nhưng lãi suất thế chấp cố định thì không.
Nói chung, những kết quả nghiên cứu của các ông xác nhận rằng lãi suất cơ


15
bản của chính sách tiền tệ có nhiều ảnh hưởng hơn đối với lãi suất ngắn hạn và
rằng sự minh bạch tăng đã làm giảm tính dễ biến động của công cụ và làm tăng
hiệu quả của chính sách.
2.5.2 Các nghiên cứu khác trên thế giới:
Harald Sander và Stefanie Kleimeier (2006) nghiên cứu ảnh hưởng của
những biến động đã được dự đoán và những biến động ngoài dự đoán trong
chính sách tiền tệ lên sự thay đổi lãi suất trong tương lai của các ngân hàng bán
lẻ đồng thời xem xét tác động của một chính sách tiền tệ minh bạch lên sự
truyền dẫn lãi suất ở khu vực Châu Âu. Các ông đã sử dụng lãi suất EURIBOR
để đo lường ảnh hưởng những cú sốc biến động đã được dự đoán và nằm ngoài
dự đoán của chính sách tiền tệ lên lãi suất mong đợi. Đây là một điểm mới
trong lý thuyết về sự truyền dẫn. Phương pháp nghiên cứu được áp dụng là mô
hình “truyền dẫn chuẩn”, một dạng mô hình VAR đơn giản để kiểm định mức
độ truyền dẫn của lãi suất điều hành lên lãi suất bán lẻ của ngân hàng. Ngoài ra
để kiểm định sự tương quan giữa các biến, tác giả sử dụng mô hình kiểm định
DF, ADF, của Engle and Granger (1987); để kiểm định tính tự hồi quy, tác giả
sử dụng mô hình kiểm định TAR. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự điều chỉnh
mức lãi suất trong chính sách tiền tệ có một ảnh hưởng quan trong lên sự
truyền dẫn lãi suất. Lãi suất của các ngân hàng phản ứng nhanh hơn trước sự
thay đổi lãi suất điều hành khi những thay đổi này đã được dự báo trước. Lãi
suất ngân hàng có “tính cứng” và có sự khác nhau cần xem xét trong sự dẫn

truyền giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gởi ở các ngân hàng khác nhau, cụ
thể là lãi suất cho vay sẽ dẫn truyền nhanh hơn. Dẫn truyền là hoàn chỉnh nhất
trong cho vay ngắn hạn doanh nghiệp và có sự khác nhau trong cơ chế dẫn
truyền của các nước trong khu vực đồng tiền chung châu Âu. Do đó ngân hàng
trung ương có vai trò quan trong trong việc truyền thông chính sách tiền tệ giúp
cho chính sách trở nên hiệu quả hơn. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn thấy
được tính minh bạch trong chính sách điều hành của ngân hàng trung


16
ương hữu ích cho tốc độ truyền dẫn, tuy nhiên không thể thay thế được thị
trường cạnh tranh.
Harald Sander và Stefanie Kleimeierb (2006) nghiên cứu cơ chế truyền dẫn
của chính sách tiền tệ tại bốn nước thuộc khu vực chính sách tiền tệ chung của
khối SACU để so sánh sự khác nhau khi sử dụng một chính sách tiền tệ đồng
nhất. Các tác giả sử dụng phương pháp định lượng để chạy mô hình tự hồi quy
ngưỡng và mô hình điều chỉnh đối xứng dựa trên số liệu của 02 loại lãi suất
ngân hàng (lãi suất cho vay cơ bản và lãi suất tiền gửi) và 02 loại lãi suất chứng
chỉ của chính sách tiền tệ (lãi suất trái phiếu kho bạc và lãi suất chiết khấu) tại
bốn nước CMA (South Africa, Lesotho, Namibia và Swaziland) trong khoảng
thời gian từ tháng 01/1991 đến tháng 5/2005. Kết quả cho thấy đối với những
quốc gia trong CMA theo một chính sách tiền tệ duy nhất thì thị trường ngân
hàng cho thấy một mức độ hội nhập với vai trò quan trọng của lãi suất trái
phiếu kho bạc của Nam Phi định hướng chính sách tiền tệ, lãi suất thị trường và
lãi suất ngân hàng. Hiệu ứng truyền dẫn của lãi suất cho vay của 4 nước thì tốt
nhưng không đồng nhất. Hiệu ứng truyền dẫn hoàn toàn trong dài hạn điều
chỉnh tương đối nhanh.
Sarno, L., Thornton, D.L., (2003) đã tìm thấy có sự ổn định đáng kể trong
mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất quỹ liên bang (lãi suất chính sách) và lãi suất
tín phiếu kho bạc (lãi suất thị trường tiền tệ) trong suốt giai đoạn nghiên cứu

mặc dù trải qua các thay đổi trong quy trình hoạt động chính sách tiền tệ. Các
tác giả cũng lý luận sự hợp lý của mô hình cân bằng hiệu chỉnh VECM phi
tuyến và bất cân xứng và sử dụng nó để định lượng cho mối quan hệ dài hạn ổn
định giữa lãi suất quỹ liên bang và lãi suất tín phiếu kho bạc 3 tháng đồng thời
tìm hiểu tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng thông qua lãi suất quỹ liên
bang, sự điều chỉnh về trạng thái cân bằng của lãi suất ở dưới mức cân bằng là
nhanh hơn so với lãi suất ở trên mức cân bằng.