Mô hình kinh tế lượng cho giá chứng khoán thời kỳ 2008-2011 – trường hợp giá cổ phiếu ACB, VNI INDEX, LS phi rủi ro và S&P 500

TẠP CHÍ KHOA HỌC ĐẠI HỌC SÀI GÒN

Số 22 - Tháng 8/2014

MƠ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG CHO GIÁ CHỨNG KHỐN
THỜI KỲ 2008-2011 – TRƯỜNG HỢP GIÁ CỔ PHIẾU ACB,
VNI INDEX, LS PHI RỦI RO VÀ S&P 500
ĐINH TRẦN NGỌC HUY*

TĨM TẮT
Sau cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính tồn cầu 2007-2011, nền kinh tế Việt Nam đã
chứng kiến các tác động trực tiếp và gián tiếp lên hệ thống kinh tế - tài chính – ngân hàng,
nhất là đối với thị trường chứng khốn (TTCK) là nơi diễn ra các hoạt động ln chuyển
các dòng tiền tệ. Mặc dù đến nay một số nhà kinh tế học đã có một số nghiên cứu về mối
quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mơ khác như chỉ số giá tiêu dùng, lạm phát, lãi suất,
sản lượng cơng nghiệp,…lên TTCK, bài viết này nhằm xem xét tương tác giữa các biến số
kinh tế vi mơ như giá chứng khốn NHTMCP ACB với các tham số kinh tế vĩ mơ bao gồm
VNI Index trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam chịu tác động trực tiếp và gián tiếp từ
khủng hoảng kinh tế thế giới. Đây là một trong những mục tiêu nghiên cứu chính của bài
viết này.
Từ khóa : LS phi rủi ro, giá chứng khốn, thị trường chứng khốn, ngân hàng thương mại
ABSTRACT.
After the global economic crisis from 2007 to 2011, the Vietnam economy has
witnessed the direct and indirect impact on the economic-financial- banking system,
especially the securities market, where the rotary money flows are operating. Though some
economists have made researches on the relationship between other macro- economic
variables such as CPI, inflation, industrial output, …and securities market, the paper aims
at to analyze the correlation of macro-economic variables such as stock price of the
commercial bank ACB with the parameters of macro economic variables of VNI Index,
under the circumstance that Vietnam economy has directly and indirectly been affected by
the global economic crisis.

Keywords: LS risk compensation, stock price (list), stock exchange market, securities
market.
1. GIỚI THIỆU(*)
Thị trường chứng khốn Việt Nam gần
đây đã trở nên một trong những khu vực tài
chính phát triển năng động của cả nước và
có đóng góp tích cực cho tăng trưởng của
nền kinh tế nhất là giai đoạn từ 2006 đến
(*)

nay. Đồ thị 1 cho ta thấy chỉ số VNI Index
có tương quan với các chỉ số thị trường ở
các nước đã phát triển như S&P 500 và
FTSE.

Thạc sĩ, Trường Đại học Quốc tế, Nhật Bản

67


Đồ thị 1. Hồi quy VNI Index và FTSE
(nguồn: TTCK Việt Nam 2012)

Kết quả hồi quy với Eview:

68


Trong bối cảnh kinh tế hội nhập WTO,
thị trường chứng khóan chịu cả tác động

bên trong và bên ngoài, do đó, chỉ số thị
trường cũng như giá cả chứng khoán chịu
tác động của nhiều yếu tố trong nước như
lạm phát, lãi suất và ngoài nước chẳng hạn
tỷ giá hối đoái, khủng hoảng kinh tế và đầu
tư nước ngoài.
Trong phạm vi nghiên cứu này, ta xem
xét chỉ số giá chứng khoán DN i, ví dụ
NHTMCP ACB, đại diện bởi biến y là 1
hàm số với các tham biến:
Y (ACB) = f (x1, x2, x3) = ax1 + bx2
+ cx3 + k
Trong đó : x1 : LS phi rủi ro, x2 : VNI
Index và x3 : S&P 500 (k : hằng số tự do)
Các phần tiếp theo bài viết sẽ nêu vấn
đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu,
mô hình và kết quả phân tích, cũng như
phần thảo luận và mở rộng nghiên cứu và
cuối cùng là phần kiến nghị chính sách.
2. CHỦ ĐỀ NGHIÊN CỨU
Trong phạm vi nghiên cứu, bài viết
nhằm đánh giá ảnh hưởng của các biến số
vĩ mô lên giá cả chứng khoán DN i, cụ thể
là NHTMCP ACB, trên TTCK, theo các
nội dung nghiên cứu sau:
Chủ đề 1: Tính toán các hệ số tương
quan giữa giá cp ACB với các tham biến.
Chủ đề 2: Ý nghĩa của mô hình.
3. TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY

Maysamy và các tác giả (2005) kết
luận TTCK Singapore hình thành mối quan
hệ thuận chiều với lãi suất ngắn hạn và dài
hạn, tỷ giá, mức giá cả, sản lượng công
nghiệp và cung tiền. Adam và Tweneboah
(2008) nghiên cứu ở Ghana cho thấy trong
ngắn hạn, lạm phát và tỷ giá hối đoái tác
động tới giá cổ phiếu tuy nhiên trong dài
hạn lãi suất và lạm phát là các tác nhân
quan trọng. Naika và Padhi (2012) nghiên

cứu quan hệ giữa chỉ số TTCK Ấn Độ
(BSE) và 5 tác nhân vĩ mô cho thấy giá
chứng khoán có quan hệ tich cực với cung
tiền và sản lượng công nghiệp, nhưng tiêu
cực với lạm phát. Ngoài ra tỷ giá hối đoái
và lãi suất ngắn hạn không quan trọng khi
xác định giá chứng khoán.
Bên cạnh đó, Nguyễn Ninh Kiều và
các tác giả ĐH Mở TP.HCM [6] kết luận
rằng lạm phát có mối quan hệ nghịch biến
đến chỉ số giá chứng khoán, lượng cung
tiền M2 và giá vàng trong nước có mối
quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng
khoán; trong khi đó tỷ giá hối đoái lại
không có ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng
khoán. Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá
chứng khoán hiện có mối quan hệ với chỉ
số giá chứng khoán tháng trước với tương
quan cùng chiều và ngược chiều với tỷ giá

hối đoái.
Ngoài ra, Nguyễn Văn Điệp [7]

nghiên cứu cho thấy trong dài hạn, giữa
chỉ số giá chứng khoán VN-Index với
cung tiền M2 và giá vàng trong nước có
mối quan hệ tích cực, với lạm phát có
mối quan hệ tiêu cực; trong khi đó tỷ
giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán
không có mối liên hệ nào. Trong ngắn
hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện tại có
mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá
chứng khoán tháng trước và quan hệ
ngược chiều với tỷ giá hối đoái. Tốc độ
điều chỉnh dự kiến chỉ ra rằng, thị
trường chứng khoán Việt Nam hội tụ
đến trạng thái cân bằng trong dài hạn là
chậm (mất khoảng 8 tháng) để đạt đến
trạng thái cân bằng dài hạn.
Thêm vào đó, Phan Thị Bích Nguyệt
và Phạm Dương Phương Thảo [9] đưa ra
kết quả nghiên cứu cho thấy các biến: cung
69


tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại
diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu
thế giới thể hiện mối tương quan cùng
chiều với TTCK; còn các biến lãi suất và tỉ
giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối

tương quan ngược chiều với TTCK.
4. LÝ THUYẾT LIÊN QUAN
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
APT (Arbitrage Pricing Theory) của
Stephen A.Ross (1976) phân tích lợi nhuận
kỳ vọng chứng khoán thành pt k nhân tố:
Ri = a0 + a1f1 + a2f2 +…+ k
Trong đó, đẳng thức hay phương trình
nói trên bao gồm các nhân tố vi mô hoặc vĩ
mô như GDP, sản lượng công nghiệp, cung
tiền, chỉ số giá tiêu dùng, lạm phát.
Một số nhà nghiên cứu (Brahmasrene
và Jiranyakul, 2007) cho rằng bên cạnh các
ưu điểm kể trên, mô hình APT có hạn chế
đó là việc giả định hệ số Rf – LS phi rủi ro
của lợi nhuận là hằng số không thay đổi.
Liên quan tới lãi suất (LS) phi rủi ro,
ký hiệu là Rf, được định nghĩa như là LS
tối thiểu nhà đầu tư kỳ vọng nhận được hay
đó là lãi suất thương vụ đầu tư với zero (0)
rủi ro. Nếu nhà đầu tư chấp nhận rủi ro gia
tăng có nghĩa là họ kỳ vọng lợi nhuận sẽ
cao hơn rủi ro tăng thêm. Các yếu tố ảnh
hưởng tới Rf bao gồm: chính sách huy
động vốn của chính phủ, quy mô tiết kiệm
hay tài sản dự trữ của nhà đầu tư và dân
chúng, hay rủi ro phát sinh trong việc trả

nợ công.
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong mẫu nghiên cứu này, tác giả sử
dụng phương pháp phân tích kết hợp
phương pháp triết học duy vật biên chứng
và duy vật lịch sử. Dữ liệu phân tích sơ cấp
được lấy từ thị trường chứng khoán và giá
cổ phiếu NHTCP ACB. Bên cạnh đó,
phương pháp phân tích kinh tế lượng thông
qua sử dụng phần mềm kinh tế lượng
Eview cũng được sử dụng, qua đó cho ta
những kết quả phân tích để kiến nghị
những chính sách cho cả doanh nghiệp, các
cơ quan chính phủ và các tổ chức có liên
quan.
Mô hình phân tích được thiết lập như
đã nêu trên, giá chứng khoán DN i, ví dụ
NHTMCP ACB được xem là một hàm số
phụ thuộc nhiều tham biến:
Y (ACB) = f (x1, x2, x3) = ax1 + bx2
+ cx3 + mxi…+k
Trong đó : x1 : LS phi rủi ro, x2 : VNI
Index và x3 : S&P 500 (k : hằng số tự do)
Còn xi: là các tham biến mở rộng
6. PHÂN TÍCH DỮ LIỆU TỔNG QUÁT
Mẫu nghiên cứu sử dụng số liệu trong
48 tháng từ 31-01-2008 đến 31-12-2011
trên TTCK Việt Nam. Đây là thời kỳ nền
kinh tế nước ta chịu cả tác động tích cực và
tiêu cực từ kinh tế thế giới.
Đầu tiên ta có thể thể hiện dữ liệu giá
cp ACB qua đồ thị bên dưới:

70


Đồ thị 2. Biến động giá cp ACB (nguồn: TTCK Việt Nam 2012)

Và ta dùng eview plot dữ liệu của 3 biến, xem xét biến động giá chứng khoán
NHTMCP ACB qua biểu đồ sau đây:
Đồ thị 3. Biến động giá cp ACB, VNI Index và S&P 500 (nguồn: TTCK Việt Nam 2012)

Nhìn vào biểu đồ trên, đường màu đỏ
cho ta thấy biến động giá chứng khoán
NHTM ACB từ 2008-2011, có xu hướng
biến động giảm dần và cùng hướng với chỉ
số chứng khoán thị trường VNI Index.
Thêm vào đó ta nhận thấy rằng chỉ số VNI

Index có xu hướng biến động cùng chiều
với chỉ số S&P 500 thời kỳ 2008-2011, rõ
nhất là 2008-2009 và 2009-2010.
Tiếp đó, ta bắt đầu xem xét tóm tắt số
liệu thống kê qua biểu đồ sau:

71


Đồ thị 4. Các chỉ số thống kê cho giá cổ phiếu (cp) ACB (nguồn: TTCK Việt Nam 2012)

Biểu đồ thống kê trên cho ta thấy giá cp ACB dao động từ 19.000 đến 136.000 xoay
quanh giá trị trung bình 39.937.

Mặt khác, ta có thể xem xét dữ liệu thống kê với Eview qua bảng số liệu bên dưới với
3 biến số:
Bảng 1. Kết quả thống kê cho VNI Index, cp ACB, và S&P 500

Số liệu trên cho ta thấy độ lệch chuẩn
của S&P 500 là cao nhất (172), thứ đến là
VNI Index (102) và sau cùng là cp ACB
(25).

Nếu chúng ta muốn xem xét hệ số
tương quan của 3 biến trên Eview cho ta
kết quả:

72


Bảng 2. Kết quả thống kê hệ số tương quan cho VNI Index, cp ACB, và S&P 500

Kết quả trên cho ta thấy hệ số tưong
quan giữa ACB và VNI Index là 0,639 cao
hơn 0,504 tức hệ số tương quan giữa VNI
Index và S&P 500 và cao hơn 0,245 là hệ

số tương quan giữa ACB với S&P 500.
Nếu ta muốn xem xét biến động của
nhân tố mới, LS phi rủi ro (Rf) ta dùng
Eview trình bày số liệu:

Đồ thị 5. Biến động giá cp ACB với các biến số vĩ mô (nguồn: TTCK Việt Nam 2012)

7. PHÂN TÍCH HỒI QUY
Trong phần này, ta xem xét tương quan
giữa các biến số kinh tế vĩ mô bao gồm các
chỉ số chứng khoán thị trường đối với một
biến số vi mô đó là giá cổ phiếu NHTM

ACB.
7.1 Kịch bản 1: mô phỏng hồi quy 2
biến giá cp ACB và VNI Index:
Eview cho ta kết quả hồi quy:

73


Như vậy STKPRICE = 0.154 * VNIINDEX - 30.662 (7.1), R2 = 0.4, SER = 19
(0.03)
(12)
7.2. Kịch bản 2: mô phỏng hồi quy đơn giản với ba biến giá cp ACB, LS phi rủi ro
và VNI Index:
Kết quả hồi quy trong Eview cho ta thấy:

Như vậy STKPRICE = -6.28 * Rf + 0.143 * VNIINDEX + 35.58 (7.2), R2 = 0.78, SER = 11.6
(0.7)
(0.02)
(10)

74


7.3. Kịch bản 3: Cuối cùng ta có thể mô phỏng hồi quy với bốn biến giá cp ACB, LS

phi rủi ro, S&P 500 và VNI Index:
Eview cho ta kết quả hồi quy sau:

Như vậy có thể viết kết quả
STKPRICE = -7.38 * Rf + 0.108 * VNIINDEX + 0.039*SP500 + 17.63 (7.3)
2
R = 0.8, SER = 10.5
(0.7)
(0.02)
(0.01)
(11)
8. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
CHÍNH SÁCH
Như vậy, giá cp ACB có quan hệ
nghịch chiều với LS phi RR, còn lại giá
chứng khoán ACB có quan hệ thuận chiều
với VNI Index và S&P 500. Mô hình này
góp phần khắc phục hạn chế của mô hình
Ross (1976) giả định LS phi rủi ro (Rf) là
hằng số không đổi. Nói chung, các cơ quan
Chính phủ cần xem xét cân nhắc các tác
động của các chỉ số kinh tế vĩ mô trên thị
trường toàn cầu lên thị trường chứng khoán
trong nước cũng như các chỉ số kinh tế vĩ

mô và vi mô trong nước.
Trên cơ sở đó, các cơ quan hữu quan
có thể xây dựng các quy định pháp lý phù
hợp để bảo vệ thị trường nội địa giảm thiểu
tác động tiêu cực từ suy thoái kinh tế thế

giới. Thêm vào đó, các chính sách của các
cơ quan nhà nước cần được triển khai phối
hợp đồng bộ. Cuối cùng, bài viết này tạo
tiền đề thực hiện các nghiên cứu nâng cao
và kiến nghị chính sách vĩ mô cho thị
trường Việt Nam, các nhà kinh tế học và
các tổ chức liên quan.

75


TÀI LIỆU THAM KHẢO
1.
2.
3.

4.

5.

6.
7.

8.
9.

Eugene, Fama F., and French, Kenneth R., (2004), The Capital Asset Pricing Model:
Theory and Evidence, Journal of Economic Perspectives.
Flifel, Kaouther., (2012), Financial Markets between Efficiency and Persistence:
Empirical Evidence on Daily Data, Asian Journal of Finance and Accounting.

Maysami et all., (2005), Relationship between Macroeconomic Variables and Stock
Market Indices: Cointegration Evidence from Stock Exchange of Singapore’s All-S
Sector Indices, Jurnal Pengurusan.
Nguyễn Minh Hải, Phan Tất Hiền, Đặng Huyền Linh, (2013), Phân tích tác động của
phá giá tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế VN thời kỳ 2000-2012, Tạp chí Kinh tế Phát
triển, Số 3.
Nguyễn Ninh Kiều, Nguyễn Văn Điệp, Lê Nguyễn Hoàng Tâm (2013), Các yếu tố
kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Tài chính,
Số 12.
Nguyễn Quang Hiệp, (2013), Tổng quan kinh tế Việt Nam năm 2012 và dự báo năm
2013, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 1 & 2.
Nguyễn Văn Điệp (2013), Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị
trường chứng khoán – Bằng chứng nghiên cứu từ TT Việt Nam, Tạp chí Đại học Thủ
Dầu Một, Số 12.
Pasadilla, Gloria O., (2010), Financial Crisis, Trade Finance, and SMEs: Case of
Central Asia, ADBI Working Paper No.187.
Phan Thị Bích Nguyệt, Phạm Dương Phương Thảo, (2013), Phân tích tác động của
các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Phát triển và
Hội nhập, Số 8.
* Nhận bài ngày: 25/3/2014. Biên tập xong: 30/7/2014. Duyệt đăng: 05/8/2014

76