những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng tại hose
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.44 MB, 118 trang )
i
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi
đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng tại HOSE” là bài nghiên cứu của
chính tôi dưới sự hướng dẫn của TS Trần Lương Anh.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam
đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc
được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/ nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn
này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường
đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.
TP. Hồ Chí Minh, năm 2018
Tác giả
Hứa Quốc Thuận
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
ii
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin đặc biệt cảm ơn TS. Trần Lương Anh, người hướng dẫn tôi
thực hiện luận văn này. Trong khi tôi đang khá thất vọng khi email cho nhiều giảng viên
theo giới thiệu của khoa sau đại học nhưng không nhận được hồi âm nào, thầy là người
đã hồi âm đồng ý nhận làm người hướng dẫn khoa học cho tôi dù thầy sống và làm việc
xa Việt Nam, rất cám ơn thầy! Thầy cũng là người đã thường xuyên động viên tôi khi
sức khỏe tôi không tốt dẫn đến tinh thần sa sút trong quá trình thực hiện luận văn. Tôi
xin gởi lời tri ân sâu sắc đến thầy.
Tôi cũng xin cám ơn thầy phó hiệu trưởng, PGS. TS Vũ Hữu Đức, thầy đã hồi âm
trả lời thư nhờ yêu cầu giúp đỡ khi tôi thi tuyển vào trường, thầy đã chỉ đạo các phòng
ban hỗ trợ cho tôi lên phòng thi trong quá trình thi tuyển cũng như chỉ đạo hỗ trợ tôi
trong quá trình tôi học tập tại trường. Nếu không có sự giúp đỡ của thầy tôi đã không có
đủ niềm tin đi hết khóa học. Tôi xin gởi lời tri ân sâu sắc đến thầy.
Xin cám ơn TS. Phạm Đình Long, thầy đã dạy cho tôi nhiều kiến thức Stata có
thể áp dụng trong luận văn và đã nhiều lần động viên tôi cố gắng hoàn thành luận văn.
Xin cám ơn thầy PGS. TS Võ Xuân Vinh, anh Lý Duy Trung khoa sau đại học
cùng các anh chị trong thư viện nhà trường đã động viên tôi trong quá trình làm luận
văn.
Bên cạnh đó, tôi xin chân thành cảm ơn tất cả các cán bộ, các quý thầy cô khoa
sau đại học trường Đại học Mở thành phố Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, hướng dẫn, truyền đạt
cho tôi những kiến thức quý báu trong thời gian học tập tại trường. Những kiến thức đã
học là nền tảng cơ bản để tôi hoàn thành luận văn này.
Xin tri ân VilaLAB đã cùng tôi lập trình bọ điện tử phục vụ cho luận văn này.
Cuối cùng, nếu không có “Khoai Lang” luận văn này đã không bắt đầu cũng như
không thể kết thúc!
TP. Hồ Chí Minh, năm 2018
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
iii
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
TÓM TẮT
Luận văn kiểm tra sự tồn tại của phần bù giá trị cũng như kiểm tra khả năng xây
dựng một bảng điểm hỗn hợp giúp nhà đầu tư cá nhân có thể thể nhận diện được các cổ
phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng có khả năng sinh lời và có khả năng thua lỗ tại
HOSE. Dữ liệu sử dụng là dữ liệu thứ cấp trong giai đoạn từ khi HOSE thành lập cho
đến 31 tháng 3 năm 2017.
Kết quả nghiên cứu phát hiện rằng phần bù giá trị có xuất hiện trong giai đoạn
nghiên cứu với giá trị trung bình là 9.79% và giá trị trung vị là 15.65%, kết quả này ngụ
ý rằng nhà đầu tư nên đầu tư vào cổ phiếu giá trị thay vì đầu tư vào cổ phiếu tăng trưởng.
Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy bảng điểm hỗn hợp (OU_SCORE) có khả năng dự
báo khả năng “chiến thắng” và “chiến bại” của cả cổ phiếu giá trị và tăng trưởng. Với cổ
phiếu giá trị, OU_SCORE tốt nhất có lợi nhuận trung bình hàng năm 58.07%,
OU_SCORE kém nhất có lợi nhuận trung bình hàng năm -44.44%. Với cổ phiếu tăng
trưởng hai giá trị trên lần lượt là 26% và -13.91%.
Xét dưới góc độ tổ hợp 2 OU_SCORE tốt nhất so với 2 OU_SCORE kém nhất
thì:
•
Với cổ phiếu giá trị: Nếu bán khống danh mục có tổ hợp OU_SCORE kém
nhất và mua vào danh mục có tổ hợp OU_SCORE tốt nhất sẽ có lợi nhuận vượt trội so
với lợi nhuận của danh mục P/E thấp thuần túy trong cùng giai đoạn là 1.30%.
•
Với cổ phiếu tăng trưởng: Nếu bán khống tổ hợp OU_SCORE kém nhất
và mua vào tổ hợp OU_SCORE tốt nhất sẽ có lợi nhuận vượt trội so với lợi nhuận danh
mục P/E cao thuần túy trong cùng giai đoạn là 12.49%.
•
Đặc biệt, nếu thực hiện mua vào tổ hợp OU_SCORE tốt nhất của danh
mục giá trị đồng thời bán khống tổ hợp OU_SCORE kém nhất của danh mục tăng trưởng
lợi nhuận vượt trội lên đến 14.09% so với lợi nhuận của danh mục HOSE cùng giai đoạn,
nếu tính bằng lợi nhuận trung vị thì lên đến 30.88%.
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
iv
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .............................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN ..................................................................................................................ii
TÓM TẮT ...................................................................................................................... iii
MỤC LỤC .......................................................................................................................iv
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ ................................................................................ viii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ............................................................................................ix
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ..........................................................................................xi
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ....................... 1
1.1. Cơ sở hình thành luận văn ..................................................................................... 1
1.2. Vấn đề nghiên cứu................................................................................................. 4
1.3. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................. 5
1.4. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................... 5
1.5. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ......................................................................... 5
1.6. Ý nghĩa của nghiên cứu......................................................................................... 6
1.7. Kết cấu luận văn .................................................................................................... 6
CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT................................................................................ 8
2.1. Các khái niệm ........................................................................................................ 8
2.1.1. Nhà đầu tư trung bình .................................................................................... 8
2.1.2. Đầu tư giá trị (Value investing) ..................................................................... 8
2.1.3. Cổ phiếu giá trị (Value stocks) ...................................................................... 9
2.1.4. Cổ phiếu tăng trưởng (Growth stocks)......................................................... 10
2.1.5. Phần bù giá trị (Value premium).................................................................. 11
2.2. Các lý thuyết nền tảng ......................................................................................... 11
2.2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả....................................................................... 11
2.2.2. Lý thuyết tài chính hành vi .......................................................................... 13
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
v
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
2.3. Tổng quan các nghiên cứu trước ......................................................................... 15
2.3.1. Các nghiên cứu về phần bù giá trị ................................................................ 15
2.3.1.1 Các nghiên cứu quốc tế .......................................................................... 15
2.3.1.2. Các nghiên cứu trong nước ................................................................... 17
2.3.2. Các nghiên cứu về quá trình bổ sung giúp tăng thêm hiệu quả trong việc chọn
lựa cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng .......................................................... 19
2.3.2.1. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa thông tin kế toán và tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu........................................................................................................ 19
2.3.2.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc sử dụng đồng thời thông tin kế
toán và tâm lý thị trường với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ................................ 23
2.4. Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................................... 26
2.4.1. Phần bù giá trị .............................................................................................. 27
2.4.2. Thanh khoản cổ phiếu .................................................................................. 27
2.4.3. Quy mô công ty ............................................................................................ 28
2.4.4. Khả năng sinh lời của công ty ...................................................................... 29
2.4.5. Hiệu quả hoạt động của công ty ................................................................... 29
2.4.6. Đòn bẩy tài chính và khả năng chi trả các khoản nợ ngắn hạn .................... 30
2.4.7. Chỉ báo hỗn hợp về lợi nhuận trong tương lai của cổ phiếu ........................ 31
CHƯƠNG III: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................. 32
3.1. Dữ liệu và mô hình nghiên cứu ........................................................................... 32
3.1.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ...................................................................... 32
3.1.2. Phương pháp đo lường ................................................................................. 34
3.1.3. Mô hình nghiên cứu ..................................................................................... 39
3.2. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 41
3.2.1. Phân tích thống kê mô tả .............................................................................. 41
3.2.2. Phân tích đơn biến và đôi biến ..................................................................... 41
3.2.3. Phân tích tương quan.................................................................................... 41
3.2.4. Phân tích hồi quy.......................................................................................... 42
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
vi
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
3.3. Phương pháp xây dựng chỉ báo bằng bảng điểm hỗn hợp .................................. 44
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN............................................................... 46
4.1. Thống kê mô tả.................................................................................................... 46
4.2. Phân tích đơn biến ............................................................................................... 52
4.3. Phân tích đôi biến ................................................................................................ 55
4.3.1. Phần bù giá trị và hệ số tiền mặt .................................................................. 57
4.3.2. Phần bù giá trị và biên lợi nhuận ................................................................. 57
4.3.3. Phần bù giá trị và vòng quay tài sản ............................................................ 57
4.3.4. Phần bù giá trị và thanh khoản cổ phiếu ...................................................... 57
4.3.5. Phần bù giá trị và hệ số khả năng thanh toán nợ hiện tại ............................. 58
4.3.6. Phần bù giá trị và quy mô doanh nghiệp ...................................................... 58
4.3.7. Phần bù giá trị và đòn bẩy tài chính ............................................................. 58
4.3.8. Phần bù giá trị và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập trước thuế và lãi vay ............. 58
4.3.9. Phần bù giá trị và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập mỗi cổ phiếu ......................... 58
4.4. Ma trận hệ số tương quan .................................................................................... 59
4.5. Phân tích hồi quy................................................................................................. 60
4.5.1. Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp với dữ liệu nghiên cứu ................ 60
4.5.2. Kiểm định kết quả hồi quy ........................................................................... 64
4.5.3. Giải thích lợi nhuận ...................................................................................... 67
4.6. Chỉ báo bằng bảng điểm hỗn hợp ....................................................................... 70
4.7. Kiểm tra sức mạnh của bảng điểm hỗn hợp bên ngoài mẫu nghiên cứu ............ 77
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN............................................................................................. 82
5.1. Kết luận ............................................................................................................... 82
5.2. Đề xuất ................................................................................................................ 85
5.3. Hạn chế của đề tài ............................................................................................... 89
5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................................................ 91
TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................. 92
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
vii
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
PHỤ LỤC ....................................................................................................................... 99
Kết quả kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian xem nên dùng Pooled OLS hay
REM ........................................................................................................................... 99
Kết quả kiểm định F test xem nên dùng FEM hay Pooled OLS .............................. 100
Kết quả kiểm định Hausman xem nên dùng FEM hay REM .................................. 101
Kết quả hồi quy mô hình Pooled OLS vững ............................................................ 102
Kết quả hồi quy mô hình REM vững ....................................................................... 103
Kết quả hồi quy mô hình FEM vững ....................................................................... 104
Kết quả hồi quy mô hình FEM 2 chiều vững ........................................................... 105
Kết quả kiểm định khuyết tật phương sai sai số thay đổi ........................................ 106
Kết quả kiểm định khuyết tật tự tương quan ............................................................ 106
Kết quả phương pháp ước lượng hồi quy với sai số chuẩn Driscoll-Kraay............. 107
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
viii
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
ix
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3. 1: Mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu ........................................... 40
Bảng 4. 1: Thống kê mô tả toàn bộ mẫu nghiên cứu ..................................................... 47
Bảng 4. 2: Thống kê mô tả sắp xếp theo tứ phân vị của hệ số P/E ................................ 49
Bảng 4. 3: Lợi nhuận trung bình hàng năm của chiến lược đầu tư giá trị và chiến lược
đầu tư tăng trưởng dựa vào cách sắp xếp theo hệ số P/E ............................................... 52
Bảng 4. 4: Lợi nhuận trung vị hàng năm của chiến lược đầu tư giá trị và chiến lược đầu
tư tăng trưởng dựa vào cách sắp xếp theo hệ số P/E...................................................... 54
Bảng 4. 5: Giá trị trung bình và giá trị trung vị của lợi nhuận cổ phiếu phân chia theo
trên trung vị và dưới trung vị theo các biến nghiên cứu ................................................ 56
Bảng 4. 6: Ma trận tương quan giữa các biến ................................................................ 59
Bảng 4. 7: Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến.................................................. 60
Bảng 4. 8: Kết quả kiểm định lựa chọn giữa Pooled OLS, REM và FEM .................... 61
Bảng 4. 9: Kết quả hồi quy của phương pháp Pooled OLS, REM, FEM và FEM 2 chiều
........................................................................................................................................ 62
Bảng 4. 10: Kết quả kiểm định phương sai của sai số không đổi và tự tương quan của sai
số .................................................................................................................................... 64
Bảng 4. 11: Kết quả hồi quy của phương pháp Pooled OLS, REM, FEM, FEM 2 chiều
và Driscoll-Kraay ........................................................................................................... 66
Bảng 4. 12: Lợi nhuận trung bình và lợi nhuận trung vị hàng năm sắp xếp theo bảng điểm
hỗn hợp ........................................................................................................................... 71
Bảng 4. 13: Số lượng cổ phiếu có tổ hợp bảng điểm hỗn hợp tốt nhất (0 & 1) và kém
nhất (4 & 5) hàng năm ................................................................................................... 76
Bảng 4. 14 : Lợi nhuận trung bình và lợi nhuận trung vị hàng năm sắp xếp theo bảng
điểm hỗn hợp của dữ liệu ngoài mẫu (1/4/2017 - 31/3/2018)........................................ 78
Bảng 5. 1 : Số lượng và lợi nhuận của danh mục cổ phiếu giá trị OU_SCORE 0 và
OU_SCORE 5 qua các năm trong tương quan với lợi nhuận của toàn HOSE .............. 87
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
x
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
Bảng 5. 2 : Số lượng và lợi nhuận của danh mục cổ phiếu tăng trưởng OU_SCORE 0 và
OU_SCORE 5 qua các năm trong tương quan với lợi nhuận của toàn HOSE .............. 88
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
xi
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
B/M:
Hệ số giá trị sổ sách trên thị giá
C/P:
Hệ số dòng tiền trên thị giá
D/P:
Hệ số cổ tức trên thị giá
E/P:
Hệ số thu nhập cổ phiếu trên thị giá
EMH:
Lý thuyết thị trường hiệu quả
FEM:
Mô hình tác động cố định
F_SCORE: Chỉ báo của Piotrioski
GDP:
Tổng sản phẩm quốc nội
G_SCORE: Chỉ báo của Mohanram
HOSE:
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
P/B:
Hệ số thị giá trên giá trị sổ sách
P/C:
Hệ số thị giá trên dòng tiền
P/E:
Hệ số thị giá trên thu nhập cổ phiếu
Pooled OLS: Mô hình hồi quy gộp
REM:
Mô hình tác động ngẫu nhiên
ROA:
Hệ số lợi nhuận trên tổng tài sản
OU_SCORE: Bảng điểm hỗn hợp dự đoán khả năng sinh lợi của cổ phiếu
TTCK:
Hứa Quốc Thuận
Thị trường chứng khoán
MFB015A
1
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Cơ sở hình thành luận văn
Thị trường chứng khoán ngày nay đã trở thành kênh huy động vốn quan trọng của
nền kinh tế. Theo số liệu báo cáo của tiến sỹ Vũ Bằng – Chủ tịch Ủy Ban Chứng Khoán
Nhà Nước – với Thủ Tướng Chính Phủ Nguyễn Xuân Phúc tại Lễ kỷ niệm 20 năm ngày
truyền thống ngành Chứng khoán Việt Nam (28/11/1996 - 28/11/2016) và đón nhận
Huân chương độc lập hạng Nhì thì từ mốc sơ khởi chỉ có hai doanh nghiệp niêm yết với
vốn hóa thị trường chỉ đạt 986 tỷ đồng, chiếm 0.28% GDP vào năm 2000, thị trường
chứng khoán Việt Nam đã có hơn 1000 công ty niêm yết và đăng ký giao dịch, quy mô
và tính thanh khoản của TTCK đã tăng gấp hàng trăm lần so với những năm đầu thành
lập. Tính riêng trong 10 năm trở lại đây, quy mô huy động vốn qua thị trường chứng
khoán đáp ứng khoảng 23% tổng vốn đầu tư toàn xã hội và tỷ lệ đã tương đương gần
60% so với cung tín dụng qua thị trường tiền tệ - tín dụng. Tổng giá trị vốn huy động
qua thị trường chứng khoán từ khi khai trương hoạt động đến nay đã đạt gần 2 triệu tỷ
đồng và huy động khoảng 17 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp.
Đặc biệt, thị trường chứng khoán đã trở thành kênh phân phối chính của hoạt động
phát hành trái phiếu Chính phủ, huy động vốn cho ngân sách Nhà nước. Lượng vốn huy
động từ các đợt đấu thầu trái phiếu Chính phủ từ năm 2005 tới cuối năm 2015 ước đạt
833000 tỷ đồng, trong đó huy động trong giai đoạn 2010-2015 đạt 795830 tỷ đồng, tăng
hơn 18 lần so với giai đoạn 2005-2010. Giá trị dư nợ trái phiếu hiện chiếm khoảng 22%
GDP, mức vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt trên 33% GDP. Tính chung cả cổ phiếu và
trái phiếu quy mô thị trường chứng khoán chiếm khoảng 55% GDP.
Tất nhiên, xét đến quy mô phát triển của thị trường chứng khoán sẽ là thiếu sót
nếu không đề cập đến nhà đầu tư. Số lượng các nhà đầu tư tham gia vào thị trường chứng
khoán ngày càng đông. Từ khoảng gần 3000 tài khoản nhà đầu tư tham gia khi mới mở
cửa thị trường vào năm 2000, tính đến ngày 31/12/2015 con số này được Trung Tâm
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
2
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
Lưu Ký Chứng Khoán Việt Nam công bố đạt 1552003 tài khoản giao dịch. Như vậy, nếu
so với quy mô dân số Việt Nam hiện tại khoảng hơn 90 triệu dân (con số đã làm tròn
xuống) thì lượng tài khoản chứng khoán trên dân số đạt 1.72%. Con số này thừa nhận
một thực tế rằng, còn rất nhiều người chưa biết đến với đầu tư chứng khoán hoặc nói
không với chứng khoán. Nói một cách khác là mức độ hấp dẫn của kênh đầu tư chứng
khoán còn khá thấp.
Câu hỏi làm thế nào để kênh đầu tư chứng khoán trở nên hấp dẫn và thu hút ngày
càng đông nhà đầu tư là một câu hỏi lớn. Bên cạnh các giải pháp vĩ mô như minh bạch
hóa, đưa lên sàn những sản phẩm chất lượng… thì các nghiên cứu thực nghiệm của giới
học thuật nhằm chứng minh các chiến lược lựa chọn cổ phiếu nào đang phổ biến trên thế
giới có thể sinh lãi tại thị trường chứng khoán Việt Nam là vô cùng cần thiết.
Trên thế giới có rất nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm về phần bù giá trị
và những chỉ báo giúp cho chiến lược đầu tư giá trị và chiến lược đầu tư tăng trưởng đạt
hiệu suất cao hơn, cụ thể: Nghiên cứu của Basu tiến hành năm 1975, 1977 và 1983;
Nghiên cứu của Fama và French năm 1992 và 1998; Nghiên cứu của Lakonishhok và
các cộng sự năm 1994; Nghiên cứu của Sareewiwatthana năm 2011; Nghiên cứu của
Gharghoria và các cộng sự năm 2013; Nghiên cứu của Athanassakos tiến hành năm 2013
và 2014… đã chứng minh phần bù giá trị tồn tại - hay nói cách khác cổ phiếu giá trị sẽ
đánh bại cổ phiếu tăng trưởng - ở gần như tất cả các thị trường trên toàn cầu. Thêm vào
đó, các nghiên cứu của Piotroski (2000) và Mohanram (2005) đã sử dụng các thông tin
trong báo cáo tài chính từ đó đề xuất xây dựng một chỉ báo hỗn hợp để giúp nhận diện
các cổ phiếu có thể sinh lời và các cổ phiếu có thể gây thua lỗ, các nghiên cứu này đã
được cộng đồng các nhà đầu tư áp dụng rộng rãi trong thực tế ở Hoa Kỳ và các nước
phát triển.
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
3
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
Tại Việt Nam, những nghiên cứu có thể giúp nhà đầu tư cá nhân thêm cơ sở lựa
chọn cổ phiếu sinh lời dựa vào việc nên theo đuổi chiến lược đầu tư giá trị hay đầu tư
tăng trưởng có thể kể như: Nghiên cứu của Trần Viết Hoàng và Nguyễn Anh Phong tiến
hành năm 2008; Nghiên cứu của hai tác giả Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân năm 2014
và nghiên cứu của hai tác giả Võ Xuân Vinh và Võ Văn Phong thực hiện năm 2016.
Mặc dù các nghiên cứu có ý nghĩa giải thích cho việc phần bù giá trị có tồn tại
hay không đã được tiến hành tương đối nhiều, tuy nhiên các nghiên cứu trước đây thường
tiến hành đo lường lợi nhuận ngày, tuần hay tháng và trong một giai đoạn nhỏ trong lịch
sử của HOSE, cụ thể:
• Nghiên cứu của Trần Viết Hoàng và Nguyễn Anh Phong dùng dữ liệu
tháng và từ năm 2002 đến 2008, nghiên cứu này chỉ bao gồm 16 cổ phiếu.
• Nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân dùng dữ liệu tuần và từ
năm 2007 đến 2013.
• Nghiên cứu của Võ Xuân Vinh dùng dữ liệu tháng từ năm 2010 tới 2014.
Theo hiểu biết hạn hẹp của em, một nghiên cứu về phần bù giá trị đo lường suốt
chiều dài lịch sử của HOSE từ khi thành lập cho đến hiện tại (thời điểm làm luận văn,
tức tháng 3 năm 2017) là chưa có. Thêm vào đó, nghiên cứu mà có thể tạo ra một công
cụ nhận diện cổ phiếu có khả năng “chiến thắng” và “chiến bại” mà nhà đầu tư cá nhân
(nhỏ lẻ và không chuyên) có thể áp dụng cũng chưa có trong khi đây là nhu cầu bức thiết
của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay.
Theo Athanassakos (2013) mặc dù các nghiên cứu thực nghiệm tài chính đã chứng
minh rằng cổ phiếu giá trị có lợi nhuận trung bình cao hơn cổ phiếu tăng trưởng ở hầu
hết các thị trường chứng khoán trên toàn thế giới. Tuy nhiên nếu ai đó sẽ nghĩ rằng điều
mà toàn bộ nhà đầu tư giá trị thực hiện là sắp xếp các cổ phiếu theo P/E hoặc P/B và đầu
tư vào các cổ phiếu có P/E hoặc P/B thấp là hoàn toàn sai lầm. Những nhà đầu tư giá trị
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
4
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
tìm kiếm những cổ phiếu có P/E hoặc P/B thấp để nhận diện chúng là cổ phiếu “có khả
năng bị định giá thấp” mà thôi. Thuật ngữ “có khả năng bị định giá thấp” thay vì “bị định
giá thấp” vì khi một cổ phiếu có P/E hoặc P/B thấp thì có thể lý do đơn giản là bởi chúng
là cổ phiếu có thể gây thua lỗ nên mới có giá thấp. Để giúp tách các cổ phiếu có thể sinh
lời khỏi cổ phiếu có thể thua lỗ thì sau khi những cổ phiếu “có khả năng dưới giá trị”
được lọc ra, những nhà đầu tư giá trị tiếp tục quá trình định giá từng cổ phiếu để xác định
giá trị nội tại của nó và họ ra quyết định đầu tư bằng cách sử dụng một khái niệm gọi là
“biên an toàn”, nhưng đây là một công việc tốn nhiều thời gian và chỉ dành cho các nhà
đầu tư chuyên nghiệp (Athanassakos, 2011). Để giúp cho nhà đầu tư trung bình ở thị
trường chứng khoán Bắc Mỹ Athanassakos đã xây dựng chỉ báo SCORE giúp đem lại
lợi nhuận cao hơn 30% so với lợi nhuận của chiến lược đầu tư giá trị đơn thuần và 40%
so với chiến lược đầu tư tăng trưởng đơn thuần (Athanassakos, 2013).
Vậy có một chiến lược mà nhà đầu tư trung bình - những nhà đầu tư cá nhân
không chuyên - trên HOSE có thể thực hiện để nhận diện một cổ phiếu có P/E hoặc P/B
thấp là cổ phiếu dưới giá trị mà không cần thực hiện một quá trình định giá tốn thời gian
hay không?
Xuất phát từ những nhận định trên đề tài nghiên cứu “Những nhân tố ảnh hưởng
đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng tại HOSE” là
cần thiết được triển khai.
1.2. Vấn đề nghiên cứu
Từ những nhận định nêu trên đề tài nghiên cứu tập trung xác định có hay không
sự tồn tại phần bù giá trị trong mẫu các công ty niêm yết trên HOSE. Xác định và lượng
hóa các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng
trưởng trong mẫu và thông qua đó xây dựng một “chỉ báo” đơn giản phù hợp cho nhà
đầu tư cá nhân lựa chọn cổ phiếu để nâng cao lợi nhuận.
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
5
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Để giải quyết đầy đủ các vấn đề nghiên cứu, đề tài hướng đến và mong muốn đạt
được những mục tiêu sau:
• Xác định có hay không phần bù giá trị xuất hiện trong mẫu các công ty niêm yết
trên HOSE.
• Xác định và lượng hóa những yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ
phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng trên HOSE.
• Xây dựng một “chỉ báo” đơn giản để giúp nhà đầu tư cá nhân nâng cao lợi nhuận
khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng trên HOSE.
1.4. Câu hỏi nghiên cứu
Với mục tiêu nghiên cứu đã trình bày ở trên, đề tài sẽ tiến hành tìm lời giải đáp
cho các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
• Có hay không phần bù giá trị trong mẫu các công ty niêm yết trên HOSE?
• Những yếu tố nào ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ
phiếu tăng trưởng?
• Nhà đầu tư trung bình có thể áp dụng một quá trình sàn lọc đơn giản giúp nhận
diện các cổ phiếu giá trị và các cổ phiếu tăng trưởng có thể sinh lời và có thể thua
lỗ?
1.5. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trưởng của
các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE.
Phạm vi nghiên cứu là toàn bộ dữ liệu của HOSE từ khi thành lập cho đến ngày
31 tháng 03 năm 2017.
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
6
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
1.6. Ý nghĩa của nghiên cứu
Đóng góp đầu tiên của đề tài là góp phần làm giàu kho tàng học thuật trong nước,
góp phần khẳng định tính đúng đắn của các nghiên cứu trước về phần bù giá trị đặc biệt
là phần bù giá trị trong tất cả thời gian hoạt động của HOSE, điều mà gần như chưa có
nghiên cứu nào thực hiện. Kế tiếp đề tài cung cấp nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng
xem những nhân tố nào nhà đầu tư cá nhân cần quan tâm để có thể gia tăng lợi nhuận
khi áp dụng chiến lược đầu tư giá trị và chiến lược đầu tư tăng trưởng tại HOSE. Cuối
cùng, kết quả nghiên cứu của đề tài cung cấp một bảng điểm hỗn hợp mà có thể giúp nhà
đầu tư cá nhân áp dụng để gia tăng lợi nhuận khi đầu từ vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE.
1.7. Kết cấu luận văn
Nội dung luận văn có kết cấu 5 chương
Chương 1. Giới thiệu: Trong chương này tác giả trình bày lý do và vấn đề nghiên
cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu, ý nghĩa
của nghiên cứu.
Chương 2. Cơ sở lý thuyết: Trong chương này tác giả trình bày các lý thuyết nền
tảng liên quan đến vấn đề nghiên cứu, đồng thời tiến hành phân tích, tổng hợp các nghiên
cứu quan trọng đã được tiến hành trước đây có liên quan đến vấn đề nghiên cứu và đưa
ra giả thuyết nghiên cứu.
Chương 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: Trong chương này tác giả trình
bày phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu, xây dựng mô hình nghiên cứu, phương thức
và quy trình nghiên cứu.
Chương 4. Kết quả và thảo luận: Trong chương này tác giả trình bày các kết quả
của thống kê mô tả, phân tích đơn biến, phân tích đôi biến, kết quả của mối tương quan
các biến, kết quả hồi quy của mô hình nghiên cứu rồi trên cơ sở đó hình thành bảng điểm
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
7
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
hỗn hợp và kiểm tra khả năng dự đoán suất sinh lợi trong tương lai của cổ phiếu của
bảng điểm hỗn hợp.
Chương 5. Kết luận: Trong chương ngày tác giả trình bày các kết luận rút ra từ
nghiên cứu đồng thời đưa ra một số khuyến nghị cho nhà đầu tư cá nhân cũng như gợi ý
cho hướng nghiên cứu tiếp theo.
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
8
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Trong chương này, các khái niệm và lý thuyết liên quan đến nhà đầu tư trung
bình, đầu tư giá trị, cổ phiếu giá trị, cổ phiếu tăng trưởng, phần bù giá trị, lý thuyết thị
trường hiệu quả, lý thuyết tài chính hành vi cùng với kết quả tóm lược của các nghiên
cứu thực nghiệm trước sẽ được trình bày. Bố cục chương hai, gồm các phần sau:
• Các khái niệm quan trọng
• Lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi
• Các nghiên cứu trước
• Xây dựng giả thuyết nghiên cứu
2.1. Các khái niệm
2.1.1. Nhà đầu tư trung bình
Theo Athanassakos, để giúp tách các cổ phiếu có thể sinh lời khỏi cổ phiếu có thể
thua lỗ những nhà đầu tư giá trị tiếp tục quá trình nhận diện mỗi cổ phiếu P/E hay P/B
thấp bằng cách định giá từng cổ phiếu để xác định giá trị nội tại của nó và họ ra quyết
định đầu tư bằng cách sử dụng một khái niệm gọi là “biên an toàn”, nhưng đây là một
bài tập tốn nhiều thời gian và đòi hỏi nhiều kiến thức chuyên môn cao nên chỉ dành cho
các nhà đầu tư chuyên nghiệp. Nhà đầu tư trung bình là nhà đầu tư cá nhân và không
chuyên vì vậy không thể áp dụng cách sàn lọc trên mà cần một phương pháp sàn lọc đơn
giản hơn đó là lý do ông ta xây dựng chỉ báo bằng bảng điểm hỗn hợp (Athanassakos,
2013; 2014).
2.1.2. Đầu tư giá trị (Value investing)
Đầu tư giá trị (Value investing) hay còn được gọi bằng một thuật ngữ khác đó là
chiến lược đầu tư ngược xu thế (Contrarian strategy) bắt nguồn từ Đại học Columbia nơi
Benjamin Graham và David Dodd lần đầu tiên nhắc đến nó trong cuốn sách Security
Analysis của họ vào năm 1934 (Graham và Dodd, 2009). Năm 1949 thuật ngữ được phổ
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
9
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
biến rộng rãi đến công chúng khi Benjamin Graham cho xuất bản cuốn sách “The
Intelligent Investor” và trong đó ông đã đặt những nền tảng cho cách tiếp cận đầu tư mà
ông gọi là “Value investing” (Graham, 1973).
Ý tưởng của đầu tư giá trị là thị trường chứng khoán chỉ hiệu quả trong dài hạn
và do đó những nhà đầu tư thông minh có thể tận dụng sự định giá cao quá mức hay thấp
quá mức của thị trường trong ngắn hạn để kiếm lời. Trong cuốn sách Graham giới thiệu
một nhân vật tưởng tưởng gọi là “Mr. Market”, nhân vật này mỗi ngày đều đến chào giá
mua và bán của từng loại cổ phiếu và thông thường Mr. Market chào giá một cách hợp
lý nhưng thỉnh thoảng Mr. Market sẵn sàng trả giá gấp nhiều lần để mua một cổ phiếu
khi ông ta vui hoặc sẵn sàng bán lại nó với giá một nữa nếu ông ta buồn. Theo Graham,
đầu tư giá trị là không nên lắng nghe ý kiến của Mr. Market mà phải tự mình phân tích
và đưa ra hành động trên phân tích của mình. Bằng cách chọn những cổ phiếu dưới giá
trị thật do bị hầu hết nhà đầu tư lãng quên những nhà đầu tư thông minh có thể đánh bại
thị trường (Graham, 1973).
Mặc dù trên thực tế những nhà đầu tư theo trường phái đầu tư giá trị không chỉ
quan tâm tới giá trị tài sản của công ty mà còn xem xét kỹ càng cả đến khả năng sinh lãi
cũng như tiềm năng tăng trưởng trong tương lai của công ty mà họ đầu tư (Greenwald
và ctg., 2001) nhưng để có thể tiến hành nghiên cứu định lượng về đầu tư giá trị những
nhà nghiên cứu thường giảm bớt sự phức tạp của quá trình đó mà tập trung vào vài chỉ
số tài chính để dễ dàng tính toán cho từng công ty, thông qua các chỉ số tài chính này
nhà nghiên cứu nhận diện được đâu là một cổ phiếu giá trị (Value stocks).
2.1.3. Cổ phiếu giá trị (Value stocks)
Khái niệm cổ phiếu giá trị (Value stocks) bắt nguồn từ năm 1934 và từ đó những
nhà đầu tư bắt đầu tìm kiếm các cổ phiếu giá trị để tiến hành đầu tư (Graham và Dodd,
2009). Điều này là vì cổ phiếu giá trị hứa hẹn lợi nhuận cao và thường có giá khá rẻ
(Arnold, 2008).
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
10
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
Thông thường lợi nhuận của các công ty thuộc dạng cổ phiếu giá trị là không cao
và chúng có tương lai không chắc chắn hoặc đây là cổ phiếu của các công ty đã tiến tới
giai đoạn bão hòa về tăng trưởng (Chen và Zhang, 1998).
Theo Fama và French lợi nhuận của cổ phiếu giá trị thường xuất phát do thị trường
định giá thấp quá mức và khi sự định giá sai này được sửa chữa cổ phiếu giá trị sẽ đem
lại lợi nhuận cao. Để đánh giá một cổ phiếu có phải là cổ phiếu giá trị hay không có một
số cách đo lường, thông thường khi một cổ phiếu có hệ số thị giá trên thu nhập (P/E), thị
giá trên giá trị sổ sách (P/B) và thị giá trên dòng tiền (P/C) thấp thì được xem như là cổ
phiếu giá trị (Fama và French, 1998).
2.1.4. Cổ phiếu tăng trưởng (Growth stocks)
Cổ phiếu tăng trưởng (Growth stocks) là những cổ phiếu có kỳ vọng cao về thu
nhập trong tương lai, tỷ lệ tăng trưởng của chúng cao hơn trung bình thị trường và chúng
được kỳ vọng sẽ tiếp tục tăng trưởng như thế trong tương lai (Bourguignon và De Jong,
2003). Những nhà đầu tư quan tâm đến loại cổ phiếu này được gọi là nhà đầu tư tăng
trưởng (Growth investors).
Những cổ phiếu tăng trưởng thường được ưa thích đầu tư do đây là cổ phiếu của
các công ty tạo ra những sản phẩm sáng tạo với thị trường tiêu thụ sản phầm đầy tiềm
năng (Bourguignon và De Jong, 2003). Những nhà đầu tư kỳ vọng giá thị trường của
những công ty này sẽ tăng nhanh chóng và qua đó sẽ đem đến lợi nhuận cao khi đầu tư
vào những cổ phiếu tăng trưởng này (Bourguignon và De Jong, 2003).
Đầu tư vào cổ phiếu tăng trưởng đặc biệt được ưa chuộng và hấp dẫn trong giai
đoạn nền kinh tế tăng trưởng (Bauman và ctg., 1998). Từ những đặc điểm trên một cổ
phiếu được gọi là cổ phiếu tăng trưởng khi có hệ số thị giá trên thu nhập (P/E), thị giá
trên giá trị sổ sách (P/B) và thị giá trên dòng tiền (P/C) cao.
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
11
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
2.1.5. Phần bù giá trị (Value premium)
Nghiên cứu thực nghiệm tài chính đã chứng minh rằng cổ phiếu có hệ số P/E và
P/B thấp (được gọi là loại cổ phiếu giá trị) có lợi nhuận trung bình cao hơn cổ phiếu có
hệ số P/E và P/B cao (được gọi là loại cổ phiếu tăng trưởng), phần lợi nhuận vượt trội
này được gọi là “phần bù giá trị” và phần bù giá trị này đã được chứng minh là không
chỉ tồn tại ở Bắc Mỹ mà còn trên toàn thế giới (Athanassakos, 2013).
2.2. Các lý thuyết nền tảng
2.2.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả
Được phát triển bởi Eugene Fama, lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market
Hypothesis - EMH) cho rằng thị trường là hiệu quả về mặt thông tin nên giá chứng khoán
điều chỉnh nhanh chóng và chính xác theo các thông tin mới, vì tất cả các thông tin đã
được đưa vào giá nên một nhà đầu tư chứng khoán không thể thực hiện bất kỳ lợi nhuận
thặng dư nào (Fama, 1970).
Theo Fama (1970) thị trường hiệu quả được phân chia ra thành ba cấp độ hiệu
quả hay ba dạng hiệu quả, đó là:
• Thị trường hiệu quả dạng yếu (Weak Form).
• Thị trường hiệu quả dạng trung bình (Semi-strong Form).
• Thị trường hiệu quả dạng mạnh (Strong Form)
Thị trường hiệu quả dạng yếu: Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng này cho rằng
giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin quá khứ của thị trường,
bao gồm các mức giá trong quá khứ, lợi suất trong quá khứ hay sự thay đổi của giá hay
các mức lợi suất ở các thời điểm... Với thị trường hiệu quả dạng yếu, mức giá thị trường
hiện tại đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường
nên giả thuyết này có nghĩa là lợi suất – suất sinh lời của chứng khoán trong quá khứ
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
12
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với
nhau). Nói cách khác, không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay là có
thể kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng những căn cứ từ thông tin tương tự của chúng
trong quá khứ.
Thị trường hiệu quả dạng trung bình: Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung
bình cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công
khai nào, tức là mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai trong hiện tại
(hoặc lân cận với hiện tại), cũng như trong quá khứ.
Thị trường hiệu quả dạng mạnh: Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho
rằng giá chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Như vậy
trong một thị trường hiệu quả dạng mạnh thì người sử dụng tất cả những thông tin có thể
có, dù rằng các thông tin đó có được phổ biến ra công chúng hay không, sẽ không thể
thu được lợi nhuận vượt trội so với người khác.
Đã có những nghiên cứu thực nghiệm về đề tài này tại Việt Nam và các tác giả
đều thống nhất rằng thị trường chứng khoán Việt Nam là hiệu quả ở mức độ yếu (Lê Đạt
Chí, 2006; Trương Đông Lộc, 2008). Vì vậy giá cổ phiếu không phản ánh tất cả các
thông tin liên quan đến nó và nhà đầu tư vẫn có thể kiếm được lợi nhuận nếu dùng các
kỹ thuật phân tích chính xác các thông tin công khai trong hiện tại hoặc các thông tin
không công khai (thông tin nội gián).
Hơn nữa, trong khi EMH không thể giải thích được hiện tượng giá cổ phiếu sụt
giảm nhanh chóng hay bị tăng quá mức thì hiện tượng này được giải thích bởi lý thuyết
tài chính hành vi. Tài chính hành vi đóng vai trò rất quan trọng trong việc giải thích tại
sao và làm thế nào thị trường có thể không hiệu quả. Vì thế, từ khi lý thuyết tài chính
hành vi ra đời đã được các thành viên của thị trường chấp nhận rộng rãi (Shiller, 2003).
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
13
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
2.2.2. Lý thuyết tài chính hành vi
Không phải ai trong ngành tài chính cũng tin chắc chắn về độ chính xác của EMH
và tin rằng lý thuyết danh mục đầu tư là cách duy nhất để kiếm tiền trên thị trường chứng
khoán, một trong những học thuyết phản bác EMH ngày nay được nhiều người ủng hộ
đó là tài chính hành vi. Những nhà phê bình lý luận rằng EMH bỏ qua thực tế rằng con
người không phải luôn luôn hành xử theo lý trí hợp lý trong tự nhiên và điều này tạo nên
sự khác biệt trong đầu tư (Bodie và ctg., 2011).
Mặc dù hầu hết những người ủng hộ lý thuyết tài chính hành vi đồng ý với giả
định rằng nếu giá phản ánh giá trị nội tại của cổ phiếu, sẽ không có cách nào nhanh chóng
tạo ra lợi nhuận. Tuy nhiên, điểm bất đồng của họ so với nhóm ủng hộ EMH là những
người ủng hộ lý thuyết tài chính hành vi cho rằng những hành động không hợp lý của
nhà đầu tư tác động đến thị trường làm cho giá cả ít khi phản ánh giá trị nội tại của các
cổ phiếu (Bodie và ctg., 2011).
Theo những người ủng hộ tài chính hành vi có một số lĩnh vực mà hành động của
các nhà đầu tư dẫn đến việc vi phạm EMH. Một ví dụ là nghiên cứu của Kahneman và
Tversky, nghiên cứu mà đã kết luận rằng con người có xu hướng bị ấn tượng quá mức
bởi các kinh nghiệm gần đây so với các hình ảnh tổng thể của một hiện tượng. Điều này
thể hiện khi có một sự kiện xảy ra dù không đầy đủ chứng cứ nhưng nhà đầu tư có
khuynh hướng phản ứng lại sự kiện đó một cách thái quá (Kahneman và Tversky, 1973).
Ảnh hưởng này có thể dùng giải thích cho hiện tượng hệ số P/E không hợp lý xảy
ra, các nhà đầu tư dự báo lợi nhuận phụ thuộc quá nhiều vào các sự kiện gần đây của cổ
phiếu. Nếu một cổ phiếu có sự tăng trưởng thu nhập gần đây thì điều này có thể dẫn đến
những kỳ vọng thu nhập được đẩy lên quá cao làm cho cổ phiếu có hệ số P/E quá cao,
tương tự như thế với các cổ phiếu có hệ số P/E thấp (Debondt và Thaler, 1990).
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
14
Những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận khi đầu tư vào cổ phiếu giá trị và cổ phiếu
tăng trưởng tại HOSE
Một hành vi thiên lệch khác mà nhiều nhà đầu tư mắc phải là tránh hối tiếc, đây
là hiện tượng mà nhà đầu tư né tránh các cổ phiếu đang thua lỗ bất thường, sự né tránh
này làm cho cổ phiếu có thể bị kỳ vọng lợi nhuận thấp so với các cổ phiếu khác khiến hệ
số P/E và P/B của chúng thấp hơn thông thường. Điều này dẫn đến các nhà đầu tư tránh
xa những cổ phiếu có P/E và P/B thấp, làm cho chúng dưới giá trị (Bodie và ctg., 2011).
Có vô số ví dụ khác nghiên cứu về con người nói chung và nhà đầu tư nói riêng
thể hiện các hành vi không phù hợp với các giả định của EMH, những kết luận từ tất cả
các nghiên cứu đó dường như thể hiện rằng có những cách tạo ra lợi nhuận bất thường
trên thị trường chứng khoán (Bodie và ctg., 2011).
Tóm lại, để có những quyết định đầu tư hợp lý và đạt được nhiều lợi nhuận, nhà
đầu tư nên hạn chế những ảnh hưởng tâm lý nêu trên, thay vào đó là sử dụng tổng hợp
các công cụ phân tích tài chính làm cơ sở cho các quyết định đầu tư và các hệ số tài chính
chính là một trong các công cụ phân tích hiệu quả giúp cho nhà đầu tư dự đoán suất sinh
lợi cổ phiếu.
Trong khía cạnh ứng dụng, trường phái đầu tư giá trị mà giáo sư Benjamin
Graham sáng lập chính là để khai thác các hành vi không phù hợp này - cái mà ông ví
von là “Mr. Market” và ông cho rằng thỉnh thoảng Mr. Market sẵn sàng trả giá gấp nhiều
lần để mua một cổ phiếu khi ông ta vui hoặc sẵn sàng bán lại nó với giá một nữa nếu ông
ta buồn (Graham, 1973). Không có minh chứng nào hùng hồn hơn cho sự tồn tại của các
hành vi không hợp lý của thị trường bằng sự thành công của các học trò - tỷ phú – của
ông như: Warren Buffett, William J. Ruane, Irving Kahn, Walter J. Schloss… những
người mà liên tục đánh bại thị trường trong vài chục năm qua.
Cuối cùng, để kết lại lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết tài chính hành vi
hãy nghe phát biểu của Warren Buffett – một trong những nhà đầu tư vĩ đại nhất trên thế
giới: “Chủ đề trí tuệ chung của những nhà đầu tư đến từ Graham-và-Doddsville là: Họ
Hứa Quốc Thuận
MFB015A
