Huy động vốn qua phát hành trái phiếu chuyển đổi nghiên cứu tình huống công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật TPHCM , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------

Cao Thị Diễm Trang

HUY ĐỘNG VỐN QUA PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU
CHUYỂN ĐỔI – NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG CÔNG
TY ĐẦU TƯ HẠ TẦNG KỸ THUẬT TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2010


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-------------------------CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

Cao Thị Diễm Trang

HUY ĐỘNG VỐN QUA PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU
CHUYỂN ĐỔI – NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG CƠNG
TY ĐẦU TƯ HẠ TẦNG KỸ THUẬT TP.HCM
Chun ngành:
Mã số:

Chính sách cơng
60.31.14

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN MINH KIỀU

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2010


TĨM TẮT NGHIÊN CỨU

Trước vấn đề chính sách được đặt ra là liệu cơng ty có thể sử dụng phát hành
TPCĐ như một hình thức huy động vốn dài hạn hiệu quả không, nghiên cứu đã dựa
trên những lý luận mang tính chuẩn tắc và những bằng chứng thực nghiệm thơng
qua nghiên cứu tình huống phát hành TPCĐ cụ thể của công ty CII và kết luận rằng:
(1) phát hành TPCĐ thật sự là kênh huy động vốn hiệu quả cho cơng ty đặc biệt

những cơng ty có tiềm năng tăng trưởng đang trong thời kỳ khó khăn, (2) trong bối
cảnh kinh tế vĩ mô Việt Nam, TPCĐ không chỉ là kênh cung cấp vốn hiệu quả cho
thành phần doanh nghiệp giữ vai trò chủ đạo trong tăng trưởng kinh tế mà còn giúp
vực dậy những doanh nghiệp non trẻ có tiềm tăng trưởng trong thời kỳ hậu khủng
hoảng. Trên cơ sở đó đề xuất chính sách cho cơng ty có thể vận dụng TPCĐ trở
thành một kênh huy động vốn hiệu quả trong bối cảnh hiện tại của Việt Nam


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

TP

Trái phiếu

TPCĐ

Trái phiếu chuyển đổi

CP

Cổ phiếu

GTCD

Giá trị chuyển đổi

GTVCP:

Giá trị vốn cổ phần

GTPN:

Giá trị phần nợ

CII:

Công ty Đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP.HCM

EPS:

Thu nhập trên vốn cổ phần

EBIT:

Thu nhập trước thuế và lãi vay

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Bảng tính EPS theo 3 phương án huy động vốn................................................ 30

DANH MỤC HÌNH
Hình 3.1: Đường thẳng quan hệ EPS, EBIT của 3 phương án huy động
vốn.......................................................................................................................................................... 31
Hình 3.2: Kết quả xử lý mơ hình định giá BCI40106 theo Cox-Ross-Rubinstein...39


Mục lục
Lời cam đoan..............................................................................................................
Danh mục từ viết tắt................................................................................................
Danh sách bảng........................................................................................................
Danh sách hình........................................................................................................

Tóm tắt...................................................
Chương 1 Giới thiệu nghiên cứu .....................................................................

1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU ...........

1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ........
1.3

CÂU HỎ

1.4 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ....

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨ

1.6 Ý NGHĨA VÀ PHẠM VI NGH

1.7 CẤU TRÚC CỦA BÀI NGHIÊ
1.8

KẾT LUẬ

Chương 2 Cơ sở lý thuyết về trái phiếu chuyển đổi .......................................

2.1 CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN V

2.1.1 Định nghĩ
2.1.2 Phân loại

2.1.3 Tỷ lệ chuy

2.1.4 Giá chuyể

2.1.5 Giá trị chu

2.1.6 Giá trị nh

2.1.7 Các giá tr

2.1.8 Quyền mu

2.1.9 Quyền bá

2.2 ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHU

2.2.1 Mơ hình c


2.2.1.1
2.2.1.2
2.2.2 Mơ hình Ingersoll, Brennan, Schwartz, Hull ......................................
2.2.2.1
2.2.2.2
2.3. CƠNG TY XEM XÉT SỬ DỤNG TPCĐ NHƯ MỘT CÔNG CỤ HUY
ĐỘNG VỐN DÀI HẠN. ................................................................................
2.3.1. So sánh ưu, nhược điểm của huy động vốn qua TPCĐ với các hình
thức huy động vốn khác..................................................................................
2.3.1.1.
2.3.1.2.
2.3.2. Lựa chọn nguồn vốn dựa vào EBIT kỳ vọng của công ty chọn phương
thức huy động mang lại EPS cao nhất.............................................................
2.3.3. Xem xét chi phí vốn của từng phương án huy động ...........................
2.3.3.1.
2.3.3.2.
2.3.3.3.
2.3.3.4.
Chương 3
chuyển đổi tại công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM ..................................
2.4.

Giới thiệu về công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM và nhu cầu huy

động vốn dài hạn năm 2006..............................................................................
2.5.

Phân tích những thuận lợi và khó khă

qua TPCĐ của cơng ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM trong bối cảnh năm
2006.

24

2.6.

Đo lường và so sánh EPS do các phư

mang lại cho công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM. ....................................
2.7.

So sánh chi phí huy động vốn của các
30


2.7.1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (KCPUD)................................................ 30
2.7.2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường................................................................. 31
2.7.3. Chi phí sử dụng nợ vay dài hạn ngân hàng..................................................... 33
2.7.4. Chi phí vốn thực tế trái phiếu chuyển đổi........................................................ 34
2.7.4.1.

Định giá TPCĐ BCI40106 tại thời điểm phát hành................................. 34

2.7.4.1.1.

Áp dụng mơ hình của Brennan, Schwartz, và Ingersoll (1977).....34

2.7.4.1.2.

Áp dụng mơ hình cây nhị phân của Cox-Ross-Rubinstein (1979) 36

2.7.4.1.3.

Xác định chi phí vốn của TPCĐ................................................................. 39

2.7.4.1.4.

Xác định tỷ lệ chuyển đổi hợp lý................................................................ 41

Chương 4: Kết luận và Đề xuất chính sách......................................................................... 45
2.8.

KẾT LUẬN.................................................................................................................... 45

2.9.

ĐỀ XUẤT...................................................................................................................... 46

Danh mục tài liệu tham khảo..................................................................................................... 48
Tiếng Việt............................................................................................................................................. 48
Tiếng Anh............................................................................................................................................. 48
Phụ lục 1: Thông tin về phát hành TPCĐ của công ty CII.......................................... 50
Phụ lục 2: Thông tin về phát hành TPCĐ............................................................................ 52
Phụ lục 3: Giá trị nhận được vào ngày đáo hạn của TPCD........................................ 53
Phụ lục 4 : Xác định động thái giá CP................................................................................... 54
Phụ lục 5 : Tính lợi suất kỳ vọng, phương sai của lợi suất của CP và ước lượng

các tham số u, d................................................................................................................................. 56
Phụ lục 6 : Điều chỉnh công thức định giá quyền chọn của Black – Scholes để
định giá chứng quyền có trong TPCĐ.................................................................................... 58
Phụ lục 7: Chứng minh cơng thức tính tốc độ tăng trưởng cổ tức (g) của cơng
ty............................................................................................................................................................... 59
Phụ lục 8: Chính sách chi trả cổ tức của công ty CII..................................................... 59
Phụ lục 9 : Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) qua các năm (tỷ VNĐ).....60
Phụ lục 10: Phân tích hồi qui giữa VN-Index và lợi suất CP CII.............................60
Phụ lục 11: Hệ số bêta của các ngành ở Mỹ năm 2006.................................................. 60


Phụ lục 12: Số liệu lịch sữ của lãi suất TPCP Việt Nam kỳ hạn 3 năm, 5 năm và
10 năm giai đoạn 2006-2010........................................................................................................ 63
Phụ lục 13 : Tính chi phí vốn cổ phần theo mơ hình CAPM, các thơng số mơ
hình đo lường gián tiếp qua thị trường Mỹ......................................................................... 65
Phụ lục 14 : Tính chi phí vốn phát hành TPCD theo mơ hình CAPM, các thơng
số được đo lường gián tiếp qua thị trường Mỹ.................................................................. 67
Phụ lục 15: Số liệu lịch sử chỉ số VN-Index và giá CP CII từ năm 2006-2009 .. 69

Phụ lục 16: So sánh tốc độ tăng M2, CPI và lãi suất TPCĐ....................................... 71


1

Chương 1
Giới thiệu nghiên cứu

Chương này sẽ cung cấp những thơng tin chung cho tồn bộ nghiên cứu.
Mục đích của chương là nhằm hình thành cơ sở lý luận cho những chương tiếp theo
và cho tồn bài nghiên cứu thơng qua việc vẽ nên một bức tranh toàn cảnh cho bài

nghiên cứu. Chương này được cấu trúc gồm 8 phần :
Phần 1.1 trình bày lý do để xuất nghiên cứu này. Phần 1.2 sẽ xác định vấn đề của
nghiên cứu là gì. Phần 1.3 giúp xác định câu hỏi nghiên cứu sẽ được trả lời trong bài
nghiên cứu này và trong phần 1.4 sẽ chỉ ra đối tượng nghiên cứu trong suốt quá
trình giải quyết vấn đề nghiên cứu.
Phần 1.5 trình bày phương pháp nghiên cứu cụ thể như việc chọn lọc các nghiên
cứu và thiết kế của bài nghiên cứu này. Phần 1.6 sẽ chỉ ra ý nghĩa và phạm vi của
nghiên cứu này. Phần 1.7 sẽ mô tả cấu trúc của bài nghiên cứu và cuối cùng là trong
phần 1.8 sẽ tóm tắt lại những kết luận rút ra từ nghiên cứu này.
1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU
Công ty là thành phần chủ đạo tạo nên sự tăng trưởng bền vững cho nền kinh
tế quốc dân, nhưng ở nước ta hiện nay cơng ty vẫn cịn non nớt và yếu kém mà cơ
bản nhất là năng lực tài chính thấp do khó khăn trong tiếp cận các nguồn vốn huy
động. Việc tiếp cận nguồn vốn kinh doanh dài hạn trong giai đoạn hiện nay thông
qua các tổ chức tài chính trung gian mà chủ yếu là các Ngân hàng thương mại là rất
khó khăn do cơng ty vừa và nhỏ, vốn ít, rủi ro tín dụng cao. Trong khi đó hình thức
huy động trực tiếp thơng qua thị trường vốn bao gồm phát hành cổ phiếu (CP) và
trái phiếu (TP) còn nhiều hạn chế chưa thể phát huy hiệu quả. Huy động vốn bằng
cách phát hành CP hiện nay không hấp dẫn được các nhà đầu tư. Nguyên nhân là do
giá cổ phiếu chưa phản ánh đúng giá trị thực của cơng ty niêm yết mà cái chính là


2

do tâm lý nhà đầu tư mang tính bầy đàn. Chính vì vậy đầu tư vào CP chưa phải là
hình thức đầu tư dài hạn vì thiếu tính an tồn, mà chủ yếu là đầu tư lướt sóng để
hưởng chênh lệch giá. Trong khi đó phần lớn giá CP tăng vượt xa giá trị của nó do
đó biến động tăng giá là khơng nhiều. Do đó phát hành CP để huy động vốn cho
cơng ty càng trở nên khó khăn hơn (Nguyễn Thị Hồng Vân, 2008). Huy động vốn
thông qua phát hành trái phiếu (TP) với qui mơ cịn hạn chế chưa đáp ứng nhu cầu

phát triển và mở rộng qui mô sản xuất của công ty. Một trong những nguyên nhân là
do những qui định quản lý tiêu chuẩn phát hành TP thiếu tính đồng bộ khơng theo
kịp với thị trường. Bên cạnh đó, chủng loại TP chưa đa dạng, cấu trúc sản phẩm
không rõ ràng, thiếu minh bạch cộng với việc chưa có tổ chức định mức tín nhiệm
chuyên nghiệp và chưa thể định giá các loại TP đã khiến cho các nhà đầu tư e ngại
khi đầu tư (Đặng Tấn Tài, 2009).
Theo nhiều nghiên cứu thực trạng về huy động nợ vay của công ty, người ta
thấy rằng tùy theo định hướng phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia mà cơng
ty thích sử dụng nợ vay ngân hàng hay phát hành TP. Do vậy mà xu hướng doanh
nghiệp gia tăng huy động vốn qua phát hành TP sẽ hoàn toàn phù hợp với định
hướng phát triển thị trường vốn Việt Nam theo đề án” Phát triển thị trường vốn Việt
Nam đến năm 2010, và tầm nhìn đến năm 2020” đã được chính phủ phê duyệt theo
Quyết định số 128/2007/QĐ-Ttg, ngày 02/8/2007.
Trên thế giới, trái phiếu chuyển đổi (TPCĐ) ngày nay trở thành một trong
những công cụ tài chính huy động hiệu quả của cơng ty, đặc biệt đối với những cơng
ty đang lâm vào khó khăn. Hoshi (1993) đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp của Nhật
đã giảm vay ngân hàng trong suốt thập niên 1980 bằng cách phát hành TPCĐ.
Trong bối cảnh quản lý thị trường trái phiếu nội địa của chính phủ Nhật còn nhiều
yếu kém, các doanh nghiệp đang phải chịu áp lực phá sản, đồng thời các công ty
nhỏ và mới thành lập đang có tiềm năng tăng trưởng và cần vốn, thì phát hành
TPCD có thể giảm áp lực phá sản cho các công ty lớn và vượt qua được vấn đề
“Agency” cho các công ty nhỏ mới gia nhập ngành. Thêm vào đó, cơng ty phát hành
TPCĐ sẽ có chi phí phát hành và lãi suất phải trả thấp hơn so với phát hành


3

TP thông thường cũng như so với mức lãi suất vay ngân hàng. Điều này có nghĩa là
chi phí phải chịu cho huy động là thấp. Việc phát hành TPCĐ như hình thức tăng
vốn cổ phần khơng chắc chắn. Nếu cơ hội đầu tư của công ty được mở rộng thì giá

cổ phiếu của cơng ty sẽ gia tăng vì vậy sẽ dẫn đến chuyển đổi. Nhờ vậy mà công ty
có được nguồn vốn vững mạnh phục vụ cho mở rộng đầu tư. Ngược lại nếu hoạt
động công ty kém hiệu quả, cơ hội đầu tư khơng có thì trái chủ sẽ khơng chuyển đổi
sang CP và vì vậy cơng ty cũng khơng phải chịu một chi phí vốn cho việc nguồn
vốn không hiệu quả.
Tuy nhiên cho đến ngày nay vẫn chưa có nhiều nghiên cứu về phương thức
huy động vốn qua phát hành TPCĐ của công ty tại Việt Nam để giúp công ty biết và
sử dụng TPCĐ như một công cụ huy động vốn hiệu quả, và cơ quan chức năng có
phương thức quản lý phù hợp hơn tạo điều kiện cho hình thức huy động này đi vào
thực tiễn.
Với những lý do trên, nghiên cứu về vấn đề huy động vốn dài hạn qua phát
hành TPCĐ tại Việt Nam thật sự cần thiết.
1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Nhìn chung thị trường TPCĐ Việt Nam còn khá mới mẻ. Công ty phát hành TPCĐ
đầu tiên là REE vào năm 1996. Mãi đến năm 2006 thì TPCĐ mới bắt đầu được chú
ý với 7 tổ chức phát hành mà chủ yếu là các ngân hàng và tổ chức tài chính. Mãi

đến năm 2009, số công ty huy động vốn qua phát hành TPCĐ lên đến 10 tổ chức dự
tính phát hành nhưng chỉ có 4 tổ chức là phát hành thành cơng đó là FPT corp,
HBC, VIC, ngân hàng SCB. Như vậy nếu so với 315,000 công ty đang hoạt động
trong cả nước thì số cơng ty huy động vốn qua phát hành TPCĐ như thế là vơ cùng
ít. Vì vậy vấn đề đặt ra liệu phương thức huy động vốn qua phát hành TPCĐ tại Việt
Nam có mang hiệu quả hay không.
1.3 CÂU HỎI
Để giải quyết được vấn đề nghiên cứu nêu trên, cần thiết phải trả lời các câu
hỏi nghiên cứu sau đây:


4

1. Huy động vốn qua phát hành TPCĐ có những thuận lợi và bất lợi nào cho

công ty, mang lại lợi ích tối đa cho các cổ đơng (EPS) và chi phí vốn mà
cơng ty phải chịu là cao hay thấp so với các hình thức huy động vốn khác?
2. Mơ hình định giá nào giúp cơng ty xác định đúng giá trị của TPCĐ khi phát

hành nhằm giúp xác định giá phát hành phù hợp mục tiêu của công ty và lợi
ích của nhà đầu tư vào TPCĐ ?
3. Cơng ty cần phải có kế hoạch huy động vốn qua TPCĐ như thế nào để phù

hợp với hoàn cảnh hiện tại của công ty
1.4 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Bằng việc giải quyết vấn đề nghiên cứu và trả lời những câu hỏi đã được đề cặp
ở trên, nghiên cứu này nhằm mục tiêu:
1. Phân tích những thuận lợi và bất lợi mà các hình thức huy động vốn mang lại

cho cơng ty.
2. Tính EPS được tạo ra qua các hình thức huy động vốn của công ty.
3. Định giá một TPCĐ cụ thể
4. Tính chi phí vốn mà cơng ty phải chịu cho từng phương án huy động vốn

khác nhau.
5. Đưa ra một vài giải pháp cho công ty để huy động vốn qua phát hành TPCĐ

trở nên hiệu quả hơn.
1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Chọn lựa phương pháp nghiên cứu là dựa trên những câu hỏi mà nhà nghiên
cứu muốn trả lời. Để trả lời cho câu hỏi đã được đặt ra, ta sử dụng phương pháp
nghiên cứu tình huống cụ thể của công ty Đầu tư Hạ tầng kỹ thuật Thành phố Hồ
Chí Minh (CII). Dựa trên nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều (2009) và mơ hình

Ingersoll (1977), Brennan, Schwartz (1977), Hull (1993) và cây nhị phân của Cox,
Ross and Rubinstein (1979) (sẽ được trình bày cụ thể trong chương 2) để phân tích
lợi hại trong một bối cảnh phát hành cụ thể, tính tốn EPS, đồng thời định giá cho
TPCĐ làm cơ sở để tính chi phí vốn cho phương án huy động vốn qua TPCĐ.


5

1.6 Ý NGHĨA VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Do thời gian nghiên cứu có hạn cùng với sự hiểu biết cịn khá nhiều hạn chế
trong một vấn đề mới như TPCĐ, nên phân tích của nghiên cứu chỉ đứng về phía
cung để phân tích kênh huy động vốn của cơng ty, mà bỏ phân tích về phía nhu cầu
của nhà đầu tư. Tuy vậy trong thực tế, nghiên cứu này rất có ý nghĩa vì nó giới thiệu
một phương thức huy động mới, hiệu quả đó là phát hành TPCĐ, giải pháp cho vấn
đề huy động vốn dài hạn của công ty trong bối cảnh Việt Nam hiện nay.
1.7 CẤU TRÚC CỦA BÀI NGHIÊN CỨU
Với mục tiêu như trên, nghiên cứu này được trình bày thành 4 chương:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết về trái phiếu chuyển đổi
Chương 3: Huy động vốn dài hạn qua phát hành trái phiếu chuyển đổi
Chương 4: Kết luận và đề xuất
1.8 KẾT LUẬN
Thơng qua nghiên cứu tình huống phát hành TPCĐ của công ty CII vào tháng
9/2006, huy động vốn qua phát hành TPCD không chỉ là một kênh huy động hiệu
quả, đặc biệt đối với những doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng đang có nhu cầu
vốn kinh doanh.


6

Chương 2
Cơ sở lý thuyết về trái phiếu chuyển đổi
Chương này sẽ trình bày những lý thuyết chung về TPCD và khung phân tích
các kênh huy động vốn của cơng ty cùng với các mơ hình định giá TPCD của những
nghiên cứu đi trước. Đây là cơ sở để hỗ trợ và chứng minh những lập luận trong
nghiên cứu thêm phần vững chắc và thuyết phục.
2.1 CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VỀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI
2.1.1 Định nghĩa về TPCĐ
Theo Fabozzi (2000) TPCĐ cho phép người nắm giữ nó một quyền để chuyển
đổi sang một số lượng cổ phiếu thường của tổ chức phát hành đã được xác định
trước. Vì thế TPCĐ là một trái phiếu công ty với một quyền chọn mua cổ phiếu
thường của nhà phát hành .
2.1.2 Phân loại TPCĐ1
Với định nghĩa cơ bản về TPCD, khi áp dụng vào thực tế, nhà phát hành có kèm
thêm nhiều đặc tính mới khiến TPCĐ càng trở nên đa dạng hơn với nhiều loại:
TPCĐ có lãi suất 0% (Zero-coupon/OID (Original Issue Discount)): trái phiếu
này không được trả lãi định kỳ trong suốt thời hạn của trái phiếu. Thay vào đó, nhà
đầu tư được mua trái phiếu này với mức giá được chiết khấu trên mệnh giá trái
phiếu tại thời điểm đáo hạn. Nhà đầu tư sẽ nhận khoản thu nhập từ khoản đầu tư ban
đầu cộng tiền lãi kiếm được khi đáo hạn
TPCĐ trả tiền mặt (Cash pay Bond): giống như trái phiếu khơng được chuyển
đổi có thu nhập cố định, nhưng được trả lãi định kỳ nửa năm một lần.

1www.spdrs.com


7

TPCĐ được ưu đãi (Preferred): là chứng khốn có thu nhập cố định mà nhà đầu
tư có quyền chọn chuyển đổi sang một số lượng cổ phiếu phổ thông chắc chắn tại

thời điểm đáo hạn.
TPCĐ bắt buộc (Mandatory): người nắm giữ bắt buộc phải chuyển đổi sang cổ
phiếu phổ thông tại bất kỳ thời gian nào trong kỳ đáo hạn của trái phiếu.
2.1.3 Tỷ lệ chuyển đổi:
Tỷ lệ chuyển đổi q cho biết mỗi TP có thể chuyển đổi được thành bao nhiêu CP,
hay có thể qui định dưới dạng % theo giá cổ phiếu tại thời điểm phát hành TPCĐ và
được xác định trong các hợp đồng mua TP, Fabozzi (2000).
2.1.4 Giá chuyển đổi
Giá chuyển đổi (Conversion price) bằng mệnh giá TPCĐ chia cho tỷ lệ chuyển
đổi. Tại thời điểm chuyển đổi, trái chủ sẽ được có quyền mua CP của công ty với
mức giá ưu đãi chỉ bằng giá chuyển đổi, Fabozzi (2000).
2.1.5 Giá trị chuyển đổi
Giá trị chuyển đổi (Conversion value) (GTCĐ) bằng tỷ lệ chuyển đổi nhân với
giá hiện hành của CP thường. Giá trị chuyển đổi là giá trị của TP nếu ngay lập tức
được chuyển đổi hết thành CP phổ thông theo thị giá tại thời điểm đó, Fabozzi
(2000).
2.1.6 Giá trị nhận được của TPCĐ vào ngày đáo hạn2
Brennan and Schwartz (1977) cho rằng giá trị nhận được (C) vào ngày đáo
hạn của TPCĐ là hàm số theo giá trị thị trường của công ty là V, và lãi suất thị
trường r, thời gian T, sẽ được tính theo cơng thức sau:

2Phụ lục 3


8

Trong đó:
NB: số lượng TP thường.
B(V,r,T): giá trị thị trường của một TP thường theo các biến V, r, T.
NC: số lượng TPCĐ.

C: giá trị thị trường của TPCĐ.
NO: số lượng CP thường trước khi chuyển đổi.
SBC: giá CP trước khi chuyển đổi.
z: là tỷ lệ sở hữu CP trên tổng số cổ phần của trái chủ cho mỗi CP được chuyển đổi

F: mệnh giá của TPCĐ.
2.1.7 Các giá trị cận dưới của TPCĐ
Theo Brennan and Schwartz (1977), đối với người mua TPCĐ, họ chỉ mua
TPCĐ khi giá thị trường của TPCĐ thấp hơn giá trị chuyển đổi sau khi thời điểm
chuyển đổi. Tuy nhiên người bán TPCĐ sẽ không bao giờ bán với mức giá đó, vì
như vậy họ sẽ chịu thiệt. Do đó họ ln bán với mức giá cao hơn giá trị chuyển đổi
sau khi thời điểm chuyển đổi. Do đó giá thị trường của TPCĐ (C) thỏa điều kiện :
C ≥ nSAC = z(V – NBB)
Trong đó:
C: giá thị trường của TPCĐ.
n : tỷ lệ chuyển đổi.
SAC: giá CP sau thời điểm chuyển đổi
z: là tỷ lệ sở hữu CP trên tổng số cổ phần của trái chủ cho mỗi CP được chuyển đổi

NB: số lượng TP thường.
B: giá trị thị trường của một TP


9

2.1.8 Quyền mua lại TPCĐ của nhà phát hành (Call feature)
Brealey and Myers, Allen (2008) chỉ ra rằng quyền mua lại là khả năng của
người phát hành có quyền mua lại TPCĐ trước khi đáo hạn với mức giá và ngày xác
định được công bố trước (thường là bằng mệnh giá TPCĐ) khi giá cổ phiếu vượt ra
khỏi biên độ biến động giá của cơng ty dự tính trong hợp đồng TPCĐ. Nhằm mục

đích là bảo vệ quyền lợi của người phát hành giảm áp lực địn bẩy tài chính cho
cơng ty, hay có cơ hội tài chính hấp dẫn hơn việc phát hành TPCĐ. Khi ấy những
người nắm giữ TPCĐ chuyển đổi sẽ phải chuyển đổi hoặc sẽ phải thanh lý trái phiếu
tại thời điểm đó cho nhà phát hành với một mức giá đã được ấn định trước trong
hợp đồng quyền chọn này. Khi công ty công bố mua lại thì trái chủ có quyền quyết
định trong 30 ngày. Trong khoảng thời gian này nếu convertible value giảm thấp
hơn call price đã đưa ra thì cơng ty sẽ chịu thiệt và trái chủ sẽ được lợi do thực hiện
quyền mua lại.
2.1.9 Quyền bán lại TPCĐ của trái chủ (Put feature)
Quyền bán lại TPCĐ của trái chủ là quyền chọn mà người mua (người nắm
giữ quyền) được bán lại trái phiếu cho người phát hành vì vậy nó làm gia tăng giá trị
của trái phiếu chuyển đổi. Nếu cả call feature và put feature cùng xuất hiện đồng
thời trong hợp đồng thì quyền ưu tiên sẽ tùy thuộc vào ngày thực hiện của mỗi
quyền trong hợp đồng, Brealey and Myers, Allen (2008).
2.2 ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI
2.2.1 Mô hình cây nhị phân của Cox-Ross-Rubinstein
2.2.1.1 Các giả định
Theo Cox, Ross and Rubinstein (1979), mơ hình cây nhị phân là mơ hình cây
miêu tả động thái giá CP của cơng ty. Để cho vấn đề tính tốn được đơn giản, mơ
hình giả định là động thái của lãi suất rủi ro và lãi suất phi rủi ro là không đổi. Giá


10

của TP phụ thuộc vào những đặc trưng của CP, đặc biệt là độ dao động của lợi suất
cổ phiếu.
Tsiveriotis và Fernandes (1998), Hull (2000) nhận định rằng tổng giá trị TPCĐ
bao gồm hai thành phần: một phần rủi ro và một phần phi rủi ro. Khi xét về rủi ro
tín dụng thì phần phi rủi ro biểu thị giá trị phần vốn cổ phần của TPCĐ, và phần rủi
ro thể hiện giá trị phần nợ của TPCĐ. Như vậy, ta sẽ sử dụng lãi suất chiết khấu phi

rủi ro Rf cho phần vốn chủ, và lãi suất rủi ro biểu thị cho phần nợ. Mặt khác phần
nợ bao gồm tất cả mọi sự chi trả bằng tiền mặt như trả gốc và lãi nên nó phụ thuộc
vào thời điểm và cơ hội có được số lượng tiền mặt yêu cầu. Điều đó nghĩa là phần
nợ phụ thuộc vào rủi ro tín dụng của cơng ty phát hành. Lãi suất rủi ro r có thể xác
định bằng cách cộng thêm biên độ rủi ro tín dung (rc) vào lãi suất phi rủi ro (rf).
2.2.1.2 Các bước tính tốn trong mơ hình
Bước 1: Xác định động thái giá cổ phiếu
Giả thiết về quy luật diễn biến giá CP: tại các thời điểm tiếp theo có thể có hai
khả năng có thể xảy ra đối với giá CP: (1) với xác suất p (p>0), giá sẽ tăng theo hệ
số u (u > 1), (2) với xác suất (1-p), giá sẽ giảm theo hệ số d (0 < d < 1) và diễn biến
xảy ra tại các thời điểm độc lập với nhau, các tỷ lệ tăng giảm là không đổi. Ta gọi
quy luật trên là “quy luật nhị phân” với xác suất p. Động thái giá CP theo mơ hình
cây nhị phân n giai đoạn3 như sau:
Phân phối xác suất của Sn có dạng:

Pr(Sn

ui d (n i) S0 ) Cni pi (1 p)n i

với i = 0 ÷ n và Cni
Mức giá uid(n-i)S0 trong n giai đoạn, giá CP có i giai đoạn tăng và (n-i) giai
đoạn giảm.

3Phụ lục 4


11

 Ước lượng lợi suất kỳ vọng và phương sai của lợi suất CP là σ2 và sử dụng
hai tham số này để ước lượng các tham số của mô hình cây nhị phân.4

Với điều kiện u > 1; 1 >d > 0; 1 > p > 0, Cox – Ross – Rubinstein (1979) đưa ra
công thức ước lượng sau:

u

e rf t
u

d

d

(2.4)

T
2

n

(2.5)
rf : lãi suất phi rủi ro, thực tế thường lấy lãi suất TPCP có cùng kỳ hạn với TPCĐ
Bước 2: Tìm giá trị của TPCĐ tại nút cuối cùng của cây nhị phân
Tại nút thứ n, giá cổ phiếu là Sn ui d ( n i ) S0 với i = 0 ÷ n là số lần giá tăng, tỷ
lệ chuyển đổi q, và GTCĐ bằng S n*q. Như vậy đối với quyền chuyển đổi kiểu Mỹ,
từ những giả định trên ta thấy trái chủ có 3 chiến lược thực hiện tại thời điểm bất kỳ
trước khi đáo hạn: (1) trái chủ sẽ bán TPCĐ cho người phát hành nếu giá mua lại
lớn hơn giá thị trường của TPCĐ, (2) trái chủ sẽ chuyển đổi sang CP nếu giá mua lại
nhỏ hơn giá thị trường của TPCĐ, (3) trái chủ chuyển đổi khi GTCĐ lớn hơn tổng
phần gốc và lãi vào lúc đáo hạn, hay lớn hơn gốc và lãi của kỳ cuối tại thời điểm
đáo hạn. Giá trị của TPCĐ tại mỗi nút sẽ là giá trị nhỏ nhất giữa giá trị thị trường và

giá mua lại, nhưng là giá trị lớn nhất khi so với GTCĐ. Giá trị của TPCĐ tại nút thứ
n của cây nhị phân sẽ là tổng giá trị vốn cổ phần (GTVCP) của TPCĐ và giá trị
phần nợ (GTPN) của TPCĐ tại nút n.
Bước 3: Giải bài tốn ngược lại, tìm các giá trị thị trường của các nút trước
đó GTCĐ(n-1) = [p*GTCĐn, giá tăng + (1-p)*GTCĐn,giá giảm ]*e –rf (2.6)
Trong đó:
GTCĐ(n-1): giá trị chuyển đổi tại nút thứ (n-1)

4Phụ lục 5


12

GTCĐn, giá tăng : giá trị chuyển đổi tại nút thứ n khi giá CP tăng
GTCĐn,giá giảm : giá trị chuyển đổi tại nút thứ n khi giá CP giảm
rf : lãi suất phi rủi ro, thực tế thường lấy lãi suất TPCP có cùng kỳ hạn với TPCĐ
TPN(n-1) = [p*GTPNn, giá tăng + (1-p)* GTPNn, giá giảm ]*e-rf
Trong đó:
GTPN(n-1) : giá trị phần nợ tại nút thứ (n-1)
GTPNn, giá tăng : giá trị phần nợ tại nút thứ n khi giá CP tăng
GTPNn, giá giảm: giá trị phần nợ tại nút thứ n khi giá CP giảm
rf : lãi suất phi rủi ro, thực tế thường lấy lãi suất TPCP có cùng kỳ hạn với TPCĐ
2.2.2 Mơ hình Ingersoll, Brennan, Schwartz, Hull5
2.2.2.1 Các giả định
Ingersoll (1977), Brennan và Schwartz (1977) đã phân tích giá trị TP có thể
chuyển đổi với giả định rằng các khoản nợ quá hạn nếu được chuyển đổi sẽ được
chuyển đổi giống như một số lượng cổ phiếu lớn. Do ứng dụng mơ hình của Black Scholes (1973), nên mơ hình này chỉ áp dụng cho định giá quyền chọn kiểu Châu
Âu và quyền chọn mua kiểu Mỹ.
2.2.2.2 Các bước tính tốn trong mơ hình
Một TPCĐ tương đương với một danh mục gồm hai chứng khoán: một khoản

nợ với cùng tỷ lệ coupon và thời gian đáo hạn với TPCĐ và giá trị của quyền chọn
mua cổ phiếu được viết bởi công ty phát hành ra TPCĐ hay nói cách khác là chứng
quyền (warrant). Do đó giá trị thị trường của trái phiếu chuyển đổi CV, bằng tổng
của giá trị thị trường của khoản nợ B và giá trị của chứng quyền W (warrant):
 Bước 1: Xác định B:

B

5

Tham khảo tài liệu tham khảo số 8 trang 476 và số 10 trang 228


13

Trong đó:
kd: chi phí trả lãi vay.
T: kỳ hạn của TP.
F: mệnh giá của TP.

kb: suất sinh lời yêu cầu trên vốn vay được ước lượng là lãi suất mà công ty phải
chịu khi đi vay.
 Bước 2: Xác định W

Gọi C là giá trị của quyền mua CP, sử dụng kết quả mơ hình của Black Scholes (1973) về định giá quyền chọn, ta có

C S

d

Với

1

d2

Trong đó:
S : giá trị hiện thời của CP.
N(.) là hàm tích lũy của phân phối loga
chuẩn T-t: thời gian còn lại của quyền chọn
σ: độ lệch chuẩn của suất sinh lợi liên tục của cô phiếu.
X: giá thực thi khi chuyển đổi. Giả sử đến thời điểm đáo hạn một TP sẽ được

F

chuyển đổi thành n CP thì ta sẽ có: X n .
Sau đó, Hull (1993) đã dựa trên cơ sở của mơ hình Black - Scholes (1973) đưa
ra một vài điều chỉnh để định giá cho chứng quyền (W) do chính tổ chức phát hành
cổ phiếu phát hành6 như sau:
Nếu công ty có N CP thường và M TPCĐ với tỷ lệ chuyển đồi là n, GTCĐ là
X, và E là GTVCP của công ty tại thời điểm chuyển đổi T và những trái chủ sẽ thực
hiện quyền chuyển đổi, thì:
6Phụ lục 6


14

W

(N * n)/(N + M * n ) *[(S + M * n * X/N) * N (d1 ) e R

f

(T t )

* X * N (d2 )
(2.13)

d

ln[(S + M * n * X/N) / X ] Rf (T

1

d2

2.3.

CÔNG TY XEM XÉT SỬ DỤNG TPCĐ NHƯ MỘT CÔNG CỤ HUY
ĐỘNG VỐN DÀI HẠN.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2009), để huy động vốn dài hạn, cơng ty có thể sử

dụng các nguồn vốn sau: vốn cổ phần thường, cổ phần ưu đãi, và nợ dài hạn. Trong
nợ dài hạn có thể có vay dài hạn ngân hàng, hay phát hành các loại trái phiếu trong
đó có TPCĐ. Việc lựa chọn nguồn vốn nào thì trước tiên là căn cứ vào hồn cảnh cụ
thể của công ty mà xem xét nguồn vốn nào có thể phát huy tối đa những ưu điểm và
hạn chế tối thiểu những nhược điểm mà nguồn vốn đó mang lại. Kế đến là dựa vào
lợi nhuận trước thuế (EBIT) kỳ vọng của công ty mà chọn cách huy động vốn nào
đem lại lợi ích tối đa cho các cổ đông được đo lường thông qua chỉ số EPS. Và cuối
cùng là lựa chọn nguồn vốn có chi phí huy động vốn là thấp nhất.7

2.3.1. So sánh ưu, nhược điểm của huy động vốn qua TPCĐ với các hình thức
huy động vốn khác.
Khi quyết định lựa chọn một nguồn vốn nào, giám đốc tài chính khơng chỉ
có dựa vào những yếu tố mang tính định lượng mà cịn phải xem xét đến những yếu
tố mang tính định tính. Mỗi phương án huy động vốn đều có những ưu nhược điểm
riêng. Tùy theo từng hoàn cảnh và thời điểm cụ thể mà quyết định chọn lựa nguồn
vốn nào để sao cho tận dụng tối đa những ưu điểm và hạn chế tối thiểu những
nhược điểm của nó. Sau đây là việc so sánh ưu nhược điểm của huy động vốn qua
TPCĐ đối với những phương án huy động vốn khác.

7Tài liệu tham khảo số 2 trang 552


15

2.3.1.1. Ưu điểm của huy động vốn qua TPCĐ
Công ty phát hành TPCĐ thường phải chịu chi phí phát hành và lãi suất phải
trả cho TPCĐ thấp hơn so với phát hành TP thông thường cũng như so với lãi suất
đi vay ngân hàng bởi vì nhà đầu tư phải trả phí cho đặc tính chuyển đổi sang cổ
phiếu trong tương lai của nó. Điều này có nghĩa là giảm rủi ro cho công ty phát
hành. Một số công ty có đánh giá tín dụng thấp do tỷ lệ nợ cao nhưng có tiềm năng
tăng trưởng cao có thể đa dạng hóa kênh huy động vốn của cơng ty bằng cách phát
hành TPCĐ gần với lãi suất thị trường nhờ độ hấp dẫn về cơ hội chuyển đổi thành
cổ phiếu tăng trưởng.
So với việc huy động vốn bằng cổ phiếu thì việc phát hành TPCĐ sẽ giúp việc
pha lỗng giá cổ phiếu được hỗn lại vào các năm sau đó. Do vậy công ty chưa phải
chịu ngay áp lực về vốn chủ sở hữu tăng, cũng như về các chỉ số tài chính như EPS,
ROE.
Hơn nữa phát hành TPCĐ là một cách cơng ty tránh việc nhà đầu tư nhìn nhận
các hành động của mình theo chiều hướng tiêu cực. Ví dụ, một cơng ty đã niêm yết,

chọn cách tăng vốn thông qua việc phát hành cổ phần thường và cổ phần ưu đãi. Thị
trường thường nhìn nhận việc này như một tín hiệu cho thấy giá CP của cơng ty
đang được định giá quá cao. Để tránh ấn tượng xấu này, công ty sẽ phát hành
TPCĐ, và công ty có thể lựa chọn thời điểm chuyển đổi TPCĐ thành CP tương ứng
với những năm lợi nhuận cao để tránh hiệu ứng pha loãng cổ phần đột ngột như khi
phát hành CP.
TPCĐ cũng là một quyền chọn mua cổ phiếu nên có được tính hấp dẫn hơn so
với các loại huy động qua phát hành cổ phần. Vì đối với nhà đầu tư TPCĐ có thể là
những cơng cụ có hiệu quả cho việc tự bảo hiểm và việc đầu cơ rủi ro. Chúng cũng
là các công cụ hiệu nghiệm và phổ biến trong việc điều chỉnh đặc điểm của danh
mục đầu tư của họ. Chính vì vậy, phát hành TPCĐ luôn nhận được sự chú ý của các
nhà đầu tư nên dễ dàng hơn trong việc huy động vốn với khối lượng lớn, trong khi


16

huy động vốn qua phát hành cổ phần ưu đãi, và vay ngân hàng thì khơng thể huy
động với số lượng lớn được.
Việc phát hành TPCĐ như hình thức tăng vốn cổ phần không chắc chắn. Nếu
cơ hội đầu tư của cơng ty được mở rộng thì giá cổ phiếu của cơng ty sẽ gia tăng vì
vậy sẽ dẫn đến chuyển đổi. Nhờ vậy mà cơng ty có được nguồn vốn vững mạnh
phục vụ cho mở rộng đầu tư. Ngược lại nếu hoạt động công ty kém hiệu quả, cơ hội
đầu tư khơng có thì trái chủ sẽ khơng chuyển đổi sang cổ phiếu và vì vậy cơng ty
cũng khơng phải chịu một chi phí vốn cho việc nguồn vốn khơng hiệu quả.
Việc phát hành TP nói chung và TPCĐ nói riêng mất ít thời gian hơn so với
vay ngân hàng. Thời gian để phát hành TP tính từ lúc phát hành đến khi hoàn tất chỉ
mất gần 8 tuần. Trong khi nếu cơng ty đi vay ngân hàng thì phải đảm bảo những thủ
tục xét duyệt hồ sơ tín dụng, báo cáo kế hoạch sử dụng vốn và phương án sản xuất
cho những khoản vay đó và phải tuân thủ những qui định sử dụng nguồn vốn đó của
ngân hàng. Do vậy mà huy động qua phát hành TPCĐ sẽ chủ động hơn so với đi

vay ngân hàng.
Ưu điểm cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng của huy động vốn qua
TPCĐ so với huy động qua vốn cổ phần là việc dung hịa lợi ích của trái chủ và cổ
đông. Cổ đông luôn hướng đến lợi nhuận cao vì vậy sẽ làm gia tăng rủi ro cho cơng
ty. Trong khi đó, chủ nợ để bù đắp rủi ro của mình sẽ buộc phải tăng lãi suất. Phản
ứng ngược chiều của hai đối tượng này càng dẫn đến rủi ro càng lúc càng tăng và
cuối cùng là phá hủy giá trị công ty. Tuy nhiên nếu công ty phát hành TPCĐ thì
những chủ nợ cũng có thể trở thành cổ đơng và vì vậy dung hịa được lợi ích của 2
đối tượng này giúp dễ quản lý, giảm chi phí do thơng tin bất cân xứng.
2.3.1.2. Nhược điểm của huy động vốn qua TPCĐ.
So với hình thức huy động vốn qua vốn cổ phần, thì phát hành TPCĐ tạo áp
lực tài chính do phải trả lãi định kỳ, và có thể hồn trả vốn gốc khi chuyển đổi. Vì