Xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

ĐỖ XUÂN LỘC

XÂY DỰNG MÔ HÌNH THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN PHI TẬP TRUNG Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành : Kinh Tế Tài chính - Ngân hàng
Mã số
: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2008


MỤC LỤC

Trang

LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ VÀ HÌNH VẼ
LỜI MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA MỘT TỔ CHỨC VỚI
NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung, nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ
giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán...................................................................... 1

1.1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung............................................................ 1
1.1.1.1. Khái niệm............................................................................................................................... 1
1.1.1.2. Vị trí và vai trò của thị trường OTC................................................................................. 1
1.1.1.3. Hình thức tổ chức thị trường OTC.................................................................................... 3
1.1.1.4. Hàng hóa giao dịch trên thị trường OTC......................................................................... 3
1.1.1.5. Cơ chế xác lập giá trên thị trường OTC.......................................................................... 4
1.1.1.6. Hệ thống giao dịch của thị trường OTC.......................................................................... 4
1.1.1.7. Quản lý thị trường OTC...................................................................................................... 4
1.1.1.8. Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC........................................................................... 4
1.1.2. Tổng quan về nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với
thị trường chứng khoán........................................................................................................................... 5
1.1.2.1. Khái niệm nhà tạo lập thị trường....................................................................................... 5
1.1.2.2. Phân loại nhà tạo lập thị trường......................................................................................... 6
1.1.2.3. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường, vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập
thị trường đối với thị trường chứng khoán..................................................................................... 9
1.1.2.3.1. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường....................................................................... 9
1.1.2.3.2. Vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị trường chứng
khoán................................................................................................................................................ 10
1.2. Mối quan hệ giữa một tổ chức và nhà tạo lập thị trường.......................................................... 12
1.2.1. Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường................................................. 12
1.2.1.1. Lợi ích trực tiếp từ các giao dịch trên thị trường........................................................ 13
1.2.1.2. Lợi ích thu từ sự hỗ trợ của Nhà nước........................................................................... 13
1.2.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động tạo lập thị trường của công ty chứng khoán
14
1.2.2.1. Những yếu tố nội tại – chủ quan..................................................................................... 14
1.2.2.2. Những yếu tố bên ngoài – khách quan.......................................................................... 16
1.3. Mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung nổi tiếng trên thế giới và bài học kinh
nghiệm........................................................................................................................................................... 18

Tóm tắt chương 1....................................................................................................................................... 23

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ
NHU CẦU XÂY DỰNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẬP TRUNG CÓ
SỰ THAM GIA CỦA NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG
2.1. Thực trạng hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 7 năm hoạt động..24
2.1.1. Đánh giá hoạt động của SGDCK Tp. Hồ Chí Minh........................................................... 24
2.1.2. Đánh giá hoạt động của Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội............................... 26
2.1.2.1. Mô hình cơ cấu tổ chức và hoạt động............................................................................ 27
2.1.2.2. Hoạt động đăng ký giao dịch........................................................................................... 28
2.1.2.3. Hoạt động giao dịch........................................................................................................... 28
2.1.2.4. Hoạt động công bố thông tin............................................................................................ 32
2.1.2.5. Các thành viên giao dịch trên thị trường....................................................................... 33
2.1.2.6. Nhà đầu tư nước ngoài...................................................................................................... 33
2.1.2.7. Đánh giá chung................................................................................................................... 34
2.1.3. Đánh giá hoạt động của thị trường chứng khoán tự do ở Việt Nam........................... 35
2.1.3.1. Phương thức giao dịch trên thị trường........................................................................... 35
2.1.3.2. Các loại chứng khoán........................................................................................................ 37
2.1.3.3.Tình hình giao dịch các loại chứng khoán chưa niêm yết.......................................... 38
2.1.3.4.Đánh giá chung.................................................................................................................... 39
2.2. Những thành tựu, tồn tại và hạn chế của thị trường chứng khoán Việt Nam qua hơn 7 năm
hoạt động...................................................................................................................................................... 40
2.2.1. Những thành tựu đạt được........................................................................................................ 40
2.2.2. Những tồn tại và hạn chế.......................................................................................................... 41
2.2.2.1. Về quy mô giao dịch của thị trường chứng khoán...................................................... 42
2.2.2.2. Về cơ chế định giá theo các phương thức của thị trường.......................................... 42
2.2.2.3. Về hoạt động các công ty chứng khoán......................................................................... 42
2.2.2.4. Về hoạt động của thị trường chứng khoán tự do......................................................... 43
2.3. Sự cần thiết phải tổ chức thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam có sự tham gia
của nhà tạo lập thị trường chứng khoán................................................................................................ 44

Tóm tắt chương 2....................................................................................................................................... 47
CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG MÔ HÌNH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẬP
TRUNG Ở VIỆT NAM VÀ CÁC NHÓM GIẢI PHÁP HỖ TRỢ PHÁT TRIỂN
3.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm 2010 và những năm
tiếp theo đến năm 2020............................................................................................................................. 48
3.1.1. Mục tiêu........................................................................................................................................ 48
3.1.2. Quan điểm và nguyên tắc phát triển thị trường chứng khoán...................................... 48
3.1.3. Định hướng phát triển TTCK Việt Nam đến năm 2010 và những năm tiếp theo đến
năm 2020.................................................................................................................................................. 48
3.2. Định hướng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở nước ta đến năm 2010 và
những năm tiếp theo đến năm 2020....................................................................................................... 50
3.2.1. Hàng hóa đưa vào giao dịch trên thị trường chứng khoán phi tập trung....................... 50
3.2.2. Tổ chức chủ quản điều hành thị trường chứng khoán phi tập trung............................... 51


3.2.3. Đối tượng tham gia thị trường chứng khoán phi tập trung............................................... 51
3.2.4. Phương thức hoạt động............................................................................................................. 51
3.3. Xây dựng mô hình thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam.................................. 52
3.3.1. Các điều kiện để phát hành và giao dịch chứng khoán...................................................... 53
3.3.2. Cơ quan quản lý nhà nước........................................................................................................ 53
3.3.3. Cơ cấu sở hữu.............................................................................................................................. 54
3.3.4. Cơ cấu tổ chức............................................................................................................................. 54
3.3.5. Hệ thống giao dịch..................................................................................................................... 55
3.3.6. Hệ thống đăng ký, thanh toán bù trừ và lưu ký chứng khoán.......................................... 57
3.3.7. Hệ thống công bố thông tin trên thị trường.......................................................................... 58
3.3.8. Giám sát hoạt động của thị trường......................................................................................... 59
3.3.9. Thành viên của thị trường......................................................................................................... 60
3.3.9.1. Các công ty chứng khoán................................................................................................. 60
3.3.9.2. Nhà tạo lập thị trường........................................................................................................ 60

3.3.10. Lộ trình áp dụng....................................................................................................................... 62
3.4. Các nhóm giải pháp hỗ trợ phát triển TTCK phi tập trung ở Việt Nam................................ 63
3.4.1. Thiết lập khung pháp lý cho thị trường................................................................................. 63
3.4.1.1. Xây dựng và ban hành đồng bộ hệ thống văn bản dưới luật.................................... 63
3.4.1.2. Điều chỉnh phân cấp quản lý và chức năng nhiệm vụ giữa cơ quan quản lý nhà
nước, TTGDCK Hà Nội và đổi mới công tác giám sát............................................................ 64
3.4.2. Đa dạng hóa các loại chứng khoán giao dịch....................................................................... 65
3.4.3. Hoàn thiện hệ thống thông tin................................................................................................. 68
3.4.4. Hoàn thiện mô hình sở hữu và đào tạo nhân lực cho thị trường...................................... 69
3.4.4.1. Hoàn thiện mô hình sở hữu của TTGDCK Hà Nội.................................................... 69
3.4.4.2. Đẩy mạnh công tác đào tạo nhân lực cho thị trường.................................................. 70
3.4.5. Khuyến khích các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán phi tập trung............72
3.4.6. Thành lập công ty định mức tín nhiệm trên TTCK Việt Nam.......................................... 73

Tóm tắt chương 3....................................................................................................................................... 75
KẾT LUẬN................................................................................................................................................... 76
PHỤ LỤC...................................................................................................................................................... 78
Bảng 1.1: Tên, hình thức và số lượng nhà tạo lập thị trường ở các nước trên thế giới....78
Bảng 1.2: Tên nhà tạo lập thị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường trên thế giới và
thời gian tồn tại............................................................................................................................................. 79
Bảng 1.3: Cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường................................................................ 80
Bảng 1.4: Quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường.........81
Bảng 2.1: Diễn biến niêm yết cổ phiếu tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh qua các năm........83
Biểu đồ 2.1: Số lượng công ty niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh qua các năm.......83
Biểu đồ 2.2: Khối lượng CK niêm yết tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh qua các năm (triệu
CK).................................................................................................................................................................... 84
Bảng 2.2: Quy mô giao dịch toàn thị trường tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh qua các năm
84
Bảng 2.3: Số lượng tài khoản GDCK của nhà đầu tư tại SGDCK Tp. Hồ Chí Minh qua
các năm............................................................................................................................................................ 84

Biểu đồ 2.3: Tốc độ tăng trưởng GDP qua các năm....................................................................... 85
Bảng 2.6: Thống kê hoạt động đấu giá của TTGDCK Hà Nội từ năm 2005-2007............85
Bảng 2.7: Thống kê hoạt động đấu thầu của TTGDCK Hà Nội từ năm 2005-2007..........86
Bảng 2.8: Giá tham khảo cổ phiếu OTC cập nhật ngày 28/12/2007....................................... 87
TÀI LIỆU THAM KHẢO..................................................................................................................... 89


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn này là do chính tôi nghiên cứu và thực hiện. Các thông tin và
số liệu được sử dụng trong luận văn được trích dẫn đầy đủ nguồn tài liệu tại danh mục tài
liệu tham khảo và hoàn toàn trung thực.

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
TTCK
: Thị trường chứng khoán
GDP
: Tổng sản phẩm quốc dân

ABD
: Ngân hàng phát triển Châu Á
OTC
: Thị trường chứng khoán phi tập trung
SGDCK Tp. Hồ Chí Minh : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
TTGDCK
: Trung tâm giao dịch chứng khoán
TTGDCK TP.HCM
: Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
GDCK
: Giao dịch chứng khoán
NASDAQ
: Thị trường chứng khoán phi tập trung của Mỹ
LSE
: Thị trường chứng khoán Luân Đôn
NYSE
: Thị trường chứng khoán New York
AMS
: Thị trường chứng khoán Amsterdam
CK
: Chứng khoán
UBCKNN
: Ủy ban chứng khoán nhà nước
ĐKGD
: Đăng ký giao dịch
ĐTNN
: Đầu tư nước ngoài
DNNN
: Doanh nghiệp nhà nước
VCBS

: Công ty chứng khoán ngân hàng ngoại thương Việt Nam
VAFI
: Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính Việt Nam
SCIC
: Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước
CTCP
: Công ty cổ phần
WB
: Ngân hàng thế giới
CPH
: Cổ phần hóa
DN
: Doanh nghiệp
ĐMTN
: Định mức tín nhiệm

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.4: Quy mô niêm yết thị trường tại TTGDCK Hà Nội đến 31/12/2007...................29
Bảng 2.5: Thống kê TOP tại TTGDCK Hà Nội đến 31/12/2007.............................................. 30

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ VÀ HÌNH VẼ
Biểu đồ 2.4: Quy mô giao dịch tại TTGDCK Hà Nội đến 31/12/2007.................................. 29
Sơ đồ 1: Cơ cấu tổ chức của TTGDCK Hà Nội.............................................................................. 27

Sơ đồ 2: Cơ cấu tổ chức của TTCK phi tập trung........................................................................... 52

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

LỜI MỞ ĐẦU
Lý do chọn đề tài
Trải qua hàng trăm năm lịch sử hình thành, TTCK đến nay vẫn không ngừng phát
triển và ngày càng khẳng định là một kênh huy động vốn hữu hiệu của n ền kinh
tế. Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy mớ i ra đời được 7 năm, nhưng với tốc
độ phát triển phi mã đã trở thành một lĩnh vực kinh tế nổi bật của đất nước. TTCK
trở thành kênh dẫn vốn quan trọ ng cho nền kinh tế, phục vụ sự nghiệp công
nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước và là một thành tố góp phần đ áng k ể vào tăng
trưởng kinh tế đất nước trong những n ăm vừa qua. Kinh tế Việt Nam trong thời
gian qua tăng trưởng khá mạnh và tăng liên tục qua nhiều năm. Theo công bố của
Tổng cục thống kê, Việt Nam có mứ c tăng trưởng GDP năm 2007 đạt 8,48%, đạt
mục tiêu tăng trưởng (8,2% - 8,5%) do Nghị quyết của Quốc hội đề ra và được
ADB đánh giá Việt Nam đứng vào hàng các quốc gia có tốc độ tăng trưởng cao
trong khu vực.
Theo thố ng kê, hiện số v ốn hóa TTCK đạt khoảng 45% GDP, nếu tính cả trái
phiếu thì đạt khoảng 50% GDP. Dự kiến, từ năm 2008 trở đi, khi thực hiện quản
lý thị trường ch ứng khoán công ty đại chúng chưa niêm yết, v ốn hóa thị trường
chứng khoán sẽ đạt khoảng 60% GDP, tương đương đạt khoảng 35-40 tỷ USD.
Cùng với những tiến bộ củ a khoa học kỹ thuật và yêu cầu về sự đa d ạng trong
các hoạt động đầu tư , đến nay đã có nhiều loại thị trường chứng khoán đã ra đời
với các hình thức tổ chức thị trường từ đơn giản (thị trường chứng khoán phi tập

trung) đến hiện đại và hết sức chặt chẽ (thị trường chứng khoán tập trung). Thị
trường chứng khoán không thể thiếu những thành viên hoạt động của mình. Khi
đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường không thể không nhắc đến vai trò của
các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công bằng, hiệu
quả và trật tự trên mỗi thị trường này.
Để đạt được mục tiêu trên, theo xu hướng chung của hội nhập kinh tế quốc tế và
cũ ng theo định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam đến năm 2010
và Luật chứng khoán được Quốc hội thông qua ngày 29/06/2006 (có hiệu lự c từ
ngày 01/01/2007) có nêu rõ việc xây dựng thị trường giao dịch cổ phiếu của các
doanh nghiệp vừ a và nhỏ tại Hà Nội; chuẩn bị đ iều kiện để sau năm 2010 chuyển
thành thị trường giao dịch chứng khoán phi tập trung thì việc chọn đề tài “XÂY
DỰNG MÔ HÌNH THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN PHI TẬP TRUNG Ở
VIỆT NAM” là thật sự cần thiết và có ý nghĩa.

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
9 Tìm hiểu những vấn đề cơ bản của TTCK phi tập trung và nhà tạo lập thị
trường.
9 Nghiên cứu mối quan hệ giữa một tổ chức với nhà tạo lập thị trường trên
TTCK.
9 Nghiên cứu mô hình TTCK phi tập trung nổi tiếng trên thế giới.
9 Đánh giá thực trạng của TTCK Việt Nam và nhu cầu xây dựng TTCK phi
tập trung có sự tham gia của nhà tạo lập thị trường.
9 Xây dựng mô hình TTCK phi tập trung ở Việt Nam.

Đối tượng, phạm vi nghiên cứu của đề tài
9 Đối tượng nghiên cứu: TTCK phi tập trung và nhà tạo lập thị trường.
9 Phạm vi nghiên cứu: tại Việt Nam và trên thế giới.
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài chủ yếu sử dụng ph ương pháp phân tích, so sánh tương quan, khảo sát,
thống kê và tổng hợp đánh giá qua các số liệu báo cáo của SGDCK Tp. Hồ Chí
Minh, TTGDCK Hà Nội, các số liệu do quỹ đầu tư nước ngoài cung cấp, các bài
báo trên các tạp chí chứng khoán và internet.
Kết cấu của đề tài
Nội dung của đề tài gồm 3 chương như sau:
9 Chương 1: Cơ sở lý luận và mối quan hệ giữa một tổ chức với nhà tạo lập
thị trường trên TTCK.
9 Chương 2: Thực trạng TTCK Việt Nam và nhu cầu xây dựng TTCK phi tập
trung có sự tham gia của nhà tạo lập thị trường.
9 Chương 3: Xây dựng mô hình TTCK phi tập trung ở Việt Nam và các
nhóm giải pháp hỗ trợ phát triển.

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ MỐI QUAN HỆ GIỮA MỘT TỔ CHỨC VỚI
NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung, nhà tạo lập thị trường và
mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị trường với thị trường chứng khoán
1.1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán phi tập trung

1.1.1.1. Khái niệm
Thị trường chứng khoán phi tập trung là loại thị trườ ng chứng khoán xuất hiện
sớm nhất trong lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán. Thị
trường được mang tên OTC (Over The Counter) có nghĩa là “th ị trường qua
quầy”. Điều này xuất phát từ đặc thù của thị trường là các giao dịch mua bán trên
th ị trường được thự c hiện trực tiếp tại các quầy của các ngân hàng hoặc các công
ty chứng khoán mà không phải thông qua các trung gian môi giới để đưa vào đấu
giá tập trung.
Như v ậy, có thể hiểu thị trường OTC là một mạng lưới các nhà môi giới và tự
doanh chứng khoán mua bán với nhau và với các nhà đầu tư thông qua hình thức
th ương lượng thỏa thuận, các hoạt động giao dịch củ a thị trường OTC được diễn
ra tại quầy (sàn giao dịch) của các ngân hàng và công ty chứng khoán.
1.1.1.2. Vị trí và vai trò của thị trường OTC
Thị trường OTC là một bộ phận cấu thành không thể thiếu của hệ thống thị trường
chứng khoán. Vì sự có mặt của thị trường này đã góp phần mở rộng thị trường
dành cho các loại chứ ng khoán chưa được niêm yết trên thị trường tập trung, tạo
ra một kênh huy động vốn mớ i cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ , cung cấp cho
thị trường một phương thức giao dịch khác với phương thức của thị trường tập
trung. Chính vì vậy, thị trường OTC đã góp phần hoàn thiện hệ thống thị trường
chứng khoán.
Đồng thời, vớ i vị trí quan trọng không thể thiếu của mình đối với sự hình thành
và phát triển của TTCK thì thị trường OTC cũng đóng vai trò rất quan trọng đối
với TTCK, thể hiện qua một số vai trò cơ bản sau:
Một là, hỗ trợ và thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung phát triển:
Thị trường OTC với những chức năng riêng biệt của mình, những chức năng này
không những không lấn át, không thay thế cho chức năng của thị trường tập trung
mà nó là một bộ ph ận hỗ trợ cho th ị trường tập trung. Vì mỗi loại thị trường đều
có những đặc điểm riêng tạo thành một tổng thể phục vụ đa dạng nhu cầu giao
dịch chứng khoán trong nền kinh tế. Sự có mặt của thị trường OTC cùng với thị

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

1


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

trường tập trung tạo thành hệ thống thị trường chứng khoán hoàn thiện cả về chiều
rộng lẫn chiều sâu.
Do xuất phát từ cơ chế cạnh tranh giữa thị trường chứng khoán tập trung và thị
trườ ng OTC để thu hút ng ười đầu tư đến với thị trường. Thị trường thu hút nhà
đầu tư không chỉ bằng tính thanh khoản, bằng khả năng sinh lờ i mà còn bằng việc
thị trường nào sẽ tạo đ iều kiện để nhà đầu tư có thể mua bán được d ễ dàng. Do
vậy, thị trường OTC là động lực thúc đẩy thị trường chứng khoán tập trung ngày
càng phát triển, và đến lượ t mình, thị trường OTC cũng không ngừng hoàn thiện
chính mình để hệ thống thị trường chứng khoán ngày càng phát triển.
Hai là, tạo thị trường cho các chứng khoán của các công ty vừa và nhỏ, các
chứng khoán chưa đủ điều kiện niêm yết:
Cùng vớ i hệ thống th ị trường tài chính nói chung, thị trường OTC có vai trò
trong việc mở ra một kênh huy động vốn mới cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ,
doanh nghiệp chưa đủ điều kiện niêm yết để huy động vốn trên thị trường chứng
khoán tập trung, thực hiện tính thanh khoản của chứng khoán này, phươ ng thứ c
giao dịch trên thị trường này được coi là linh hoạt, đa dạng, thuận lợi cho người
đầu tư trên cơ sở áp d ụng kỹ thuật công nghệ ngày càng hiện đại, chất lượng cung
cấp dịch vụ cho thị trường ngày càng hoàn hảo. Chính vì thế, thị trường OTC đã
góp ph ần hoàn thiện môi trường huy động và phân bổ vốn cho các doanh nghiệp
vừa và nhỏ, góp phần hoàn thiện môi trường đầu tư.
Ba là, hạn chế, thu hẹp thị trường tự do, góp phần đảm bảo sự ổn định và lành

mạnh của thị trường chứng khoán:
Chúng ta không phủ nhận sự có mặt của thị trường tự do có vai trò nhất định đối
với sự phát triển của TTCK trong giai đoạn hiện nay. Chính sự có mặt của thị
trường tự do đã đáp ứ ng được phần lớn nhu cầu phát hành và giao dịch ch ứng
khoán cho các công ty muốn huy động vốn và nhà đầu tư . Đúng như tên gọi của
mình, giao dịch mua bán trên thị trường tự do là do giữa các bên tự th ỏa thuận,
không phải chịu giới hạn trần, sàn về giá như trên thị trường tập trung và cùng với
việc giao dịch mọi lúc mọi nơi, đã giúp cho nhà đầu tư thuận tiện hơn trong việc
mua bán và đặc biệt là có cơ hội kiếm lãi cao.
Nhưng xét cho cùng sự tồ n tại của thị trường này ở thời điểm hiện tại và lâu dài sẽ
bộc lộ nhiều tiêu cực. Cụ thể là do thị trường tự do nằm ngoài sự quản lý của nhà nướ
c cho nên những người hoạt động kinh doanh trên thị trường này sẽ không có một
môi trường giao dịch thuận lợi, không được bảo vệ quy ền lợi, hoạt động trong điều
kiện không công bằng dễ xảy ra tình trạng tranh chấp, lừa đảo và môi trường thông
tin không đáng tin cậy. Chính vì vậy, hoạt động của thị trường tự do hiện tại cũng như
về lâu dài sẽ ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường chứng khoán chính thức, đó
là sẽ không đảm bảo được sự phát triển ổn định, lành mạnh của thị trường chứng
khoán. Vì vậy, việc hình thành thị trường OTC hoạt động quy cũ sẽ

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

2


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

góp phần đáng kể nhằm khắc phục những hạn chế trên của thị trường chứng
khoán tự do.

Bốn là, tạo môi trường đầu tư linh hoạt, thuận lợi cho các nhà đầu tư:
Thị trường giao dịch cổ phiếu OTC có tổ chức ra đời sẽ mang đến nhiều lợ i ích
cho nhà đầu tư. Cụ thể, đó là tránh những rủi ro mang tính pháp lý, tránh tình
trạng mua bán chứng khoán giả mạo, thanh toán không đảm bảo và đặc biệt là tính
thanh khoản kém trên thị trường, tình trạng làm giá, tung tin thất thiệt cũng sẽ
được hạn ch ế tối đa khi nhà đầu tư có kênh thông tin chính xác, doanh nghiệp có
trách nhiệm với chính cổ phiếu của họ hơn. Đồng thời, mở ra một kênh đầu tư
mới ngoài các cổ phiếu đã niêm y ết trên thị trường chứng khoán tập trung, tạo
điều kiện hơn nữ a cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ, tiếp cận
thị trường chứng khoán một cách nhanh chóng và thuận tiện.
Trên đây là vị trí và vai trò hết sức quan trọng củ a TTCK phi tập trung đố i với sự
phát triển của TTCK nói riêng và đối vớ i kinh tế quốc gia nói chung. Đây là
những tác động tích cực củ a TTCK phi tập trung mà chúng ta không thể phủ nhận
được. Tuy nhiên, bên cạnh những tác động tích cự c đó thì TTCK phi tập trung
vẫn có một số khiếm khuyết và hạn chế nhất định vì đây là thị trường phi tập
trung nên rất khó để quản lý một cách chặt ch ẽ và có nhiều rủi ro trong giao dịch
do tình trạng bất cân xứng thông tin, tình trạng làm giá, tình trạng cổ đ ông lớn ép
cổ đ ông nhỏ, tính thanh khoản kém … Vì vậy, việc lựa chọn hình thức tổ ch ức
TTCK phi tập trung như thế nào là phù hợp để quản lý chặt chẽ và kích thích sự
phát triển chung của TTCK là một đòi hỏi mang tích thực tiễn khách quan cao.
1.1.1.3. Hình thức tổ chức thị trường OTC
Thị trường OTC được tổ chức theo hình thức không có địa điểm giao dịch mang
tính tập trung giữa bên mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa điểm thuận
tiện cho người mua và bán. Thị trường sẽ diễn ra tại các địa đ iểm giao d ịch của
các ngân hàng, công ty chứng khoán và các điều kiện thuận tiện cho người mua và
bán.
1.1.1.4. Hàng hóa giao dịch trên thị trường OTC
Hàng hóa giao dịch trên thị trường phần lớn là các chứng khoán chưa đủ điều kiện
niêm y ết trên sở giao dịch song đáp ứng được các điều kiện v ề tính thanh khoản
và yêu cầu tài chính tối thiểu của thị trường OTC, trong đó chủ yếu là chứng

khoán của các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới được thành lập, công ty công
nghệ cao và có tiềm năng phát triển. Ngoài ra còn có các loại chứng khoán đã
niêm yết trên sở giao dịch ch ứng khoán. Như vậy, chứng khoán niêm yết và giao
dịch trên th ị trường OTC rất đa dạng và có độ rủi ro cao hơn so với các chứng
khoán niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán.

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

3


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

1.1.1.5. Cơ chế xác lập giá trên thị trường OTC
Chủ yếu đượ c thực hiện thông qua phương thức thương lượng và thỏ a thu ận
song phương giữa bên mua và bên bán, khác với cơ chế đấu giá tập trung trên sở
giao dịch ch ứng khoán. Hình thức khớp lệnh trên thị trường OTC rất ít phổ biến
và thường chỉ áp dụng đối với các lệnh nhỏ. Giá ch ứng khoán được hình thành
qua thương lượng và thỏa thuận riêng biệt nên sẽ phụ thuộc vào từng nhà kinh
doanh, đối tác trong giao dịch và như vậy sẽ có nhiều mức giá khác nhau đối v ới
mỗi chứng khoán tại một thời điểm. Tuy nhiên, với sự tham gia của các nhà tạo
lập thị trườ ng và cơ ch ế báo giá tập trung qua mạng máy tính điện tử như ngày
nay đã dẫn đến sự cạnh tranh mạnh mẽ giữa các nhà kinh doanh chứ ng khoán. Và
vì vậy, kho ảng cách chênh lệch giữa các mứ c giá sẽ thu hẹp do diễn ra sự “đấu
giá” giữa các nhà tạo lập thị trường với nhau, nhà đầu tư chỉ có việc lựa chọn giá
tốt nhất trong các báo giá của nhà tạo lập thị trường.
1.1.1.6. Hệ thống giao dịch của thị trường OTC
Là thị trường sử dụ ng hệ thống mạng máy tính điện tử diện rộng liên kết tất cả

các đối tượng tham gia thị trường. Vì vậy, th ị trường OTC còn được gọi là thị
trường mạng hay thị trường báo giá điện tử. Hệ thống mạng của thị trường được
các đối tượng tham gia thị trường sử dụng để đặt lệnh giao dịch, đàm phán thương
lượng giá, truy cập và thông báo các thông tin liên quan đến giao dịch chứ ng
khoán… Chức năng của hệ thống mạng được sử dụng rộng rãi trong giao dịch
mua bán và quản lý trên thị trường OTC.
1.1.1.7. Quản lý thị trường OTC
Cấp quản lý thị trường OTC tương tự như quản lý hoạt động của thị trường chứng
khoán tập trung và được chia thành 2 cấp:
Cấp quản lý Nhà nước: Do cơ quan quản lý thị trường chứng khoán qu ản lý theo
pháp luật về chứng khoán và các luật có liên quan, cơ quan này thường là Ủy ban
chứng khoán.
Cấp tự quản: Do Hiệp h ội các nhà kinh doanh chứng khoán quản lý như ở: Mỹ,
Hàn Quốc, Nhật Bản… hoặc do trự c tiếp sở giao dịch đồng thời quản lý như ở:
Anh, Pháp, Canada,… Nhìn chung, n ội dung và mức độ quản lý ở mỗ i nước có
khác nhau, tùy thuộc vào điều kiện và đặc thù củ a từng nướ c nhưng đều có
chung mục tiêu là đảm bảo sự ổn định và phát triển liên tục của thị trường.
1.1.1.8. Cơ chế thanh toán trên thị trường OTC
Cơ chế thanh toán là linh hoạt và đa dạng do phần lớn các giao dịch mua bán trên
thị trường OTC được thực hiện trên cơ sở thương lượng và thỏa thuận nên phương
thức thanh toán trên thị trường OTC linh hoạt giữa người mua và bán, khác với
phương thứ c thanh toán bù trừ đa phương thống nhất như trên thị trường tập
trung. Thời hạn thanh toán không cố định như trên thị trường tập trung mà rất đa
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

4


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

dạng T+1, T+2, T+x trên cùng một thị trường, tùy theo từng thương vụ và sự phát
triển của thị trường.
1.1.2. Tổng quan về nhà tạo lập thị trường và mối quan hệ giữa nhà tạo lập thị
trường với thị trường chứng khoán
1.1.2.1. Khái niệm nhà tạo lập thị trường
Nhà tạo lập thị trường là một khái niệm chưa xuất hiện ở Việt Nam, tất nhiên đây
là thành viên quá quen thuộ c tại các th ị trường chứng khoán phát triển trên thế
giới. Thời gian gần đây, các chuyên gia và cả một số bài báo bắt đầu đề cập đến
vấn đề thiết lập nhà tạo lập thị trường như là một giải pháp cho đ iều kiện thị
trường đang tăng trưởng nóng. Khoan nói về việc thiết lập thế nào và vận hành ra
sao tại sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội hay Hồ Chí Minh, thì đa phần nhà đầu
tư hiện nay vẫn còn có những khái niệm rất mơ hồ về "nhà tạo lập thị trường". Do
đó, việc nêu lên một khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường là hết sức cần
thiết.
Có thể khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường thì không nhiều người biết,
nhưng sẽ có nhiều người nhận thức được mối quan hệ giữa sự tồn tại của những
thành viên đặc biệt này với tính thanh khoản của thị trường.
Vì vậy, để hiểu rõ khái niệm về nhà tạo lập thị trường thì trước hết chúng ta thử
tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản. Thanh khoản là khái niệm phản ánh mức
độ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua ho ặc bán trên thị trường mà không làm
ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Mộ t tài sản có tính thanh khoản cao
thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. Nói cách khác, tính thanh
khoản là khả năng chuyển được một tài sản thành tiền mặt nhanh chóng. Một tổ
chức thực hiện ho ạt động tạo lập thị trường đố i v ới mộ t (hay nhiều) loại chứng
khoán có nghĩa là tổ ch ức đó sẽ thực hiện các kĩ thuật để đảm bảo duy trì tính
thanh khoản cao đối với (những) loại chứng khoán đó.
Sau khi đã tìm hiểu khái niệm về tính thanh khoản, tiếp theo chúng ta sẽ tìm hiểu
đến khái niệm nhà tạo lập th ị trường. Theo báo cáo của Tổ chức Quốc tế các Uỷ

ban Ch ứng khoán - IOSCO (1999), nhà tạo lập thị trường được định nghĩa là
“những thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính
hoạt động theo ph ương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào
mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản
cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm
bảo một thị trường hai chiều (mua bán liên tục) ”
Định ngh ĩa tại http:///www.investopedia.com như sau: Nhà tạo lập thị trường là
một công ty môi giới - giao dịch ch ấp nh ận rủi ro nắm giữ một kh ối lượng nhất
định của một loại chứng khoán nh ất định để nhằm h ỗ trợ, thúc đẩy giao d ịch đối
vớ i loại chứng khoán đ ó. Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ cạnh tranh trên thị trường
để nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng (là các nhà đầu tư tham gia trên thị

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

5


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

trường) bằng cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượng
chắc chắn có thể giao dịch của loại ch ứng khoán nhất định. Khi nhận được lệnh
đặt từ phía khách hàng, nhà tạo lập th ị trường sẽ gần như ngay lập tức bán những
chứng khoán mà tổ chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng
phù hợp. Toàn bộ quá trình này diễn ra trong khoảng vài giây.
Công ty môi giới - giao dịch là công ty tiến hành hoạt động mua hoặc bán ch ứng
khoán với đồng thời cả vai trò nhà môi giới và đơn vị giao dịch tuỳ thuộc vào đặc
tính của giao dịch được tiến hành.
Một đơn vị giao dịch, hay một công ty giao dịch là công ty sẵn sàng tiến hành

mua, bán chứng khoán cho tài khoản riêng của công ty. Công ty này khác với các
tổ chức trung gian giao d ịch ở chỗ nó đóng vai là một trong hai phía mua hoặc
bán khi thực hiện giao dịch. Có ngh ĩa là công ty giao dịch sẽ thự c sự phải mua
bán chứng khoán và chịu những rủi ro, hưởng lợi nhuận đối với chứng khoán nằm
trong tài khoản (hay “trong kho”) củ a mình, còn những tổ chức trung gian (như
các nhà môi giới hay đại lý) chỉ đứng ra thay mặt khách hàng thực hiện giao dịch.
Như thế một nhà nhà tạo lập thị trường có thể đứng trên cả hai phía của thị trường
để chào mua và chào bán. Khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán
được gọi là chênh lệch mua - bán.
Tóm lại, nhà tạo lập thị trường là các thành viên tham gia trên các thị trường mua
bán các công cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức
năng đặt các lệnh chào mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị
trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào
mua, chào bán, qua đó đảm bảo một th ị trường hai chiều, mua bán liên tục. Nhà
tạo lập thị trường khác với nhà môi giới và nhà đầu tư chỉ đơn thuần là kiếm lời từ
việc đóng vai trò trung gian và đối tác trong giao d ịch. Nhà tạo lập th ị trường
ngoài việc đóng vai trò là nhà môi giới, nhà đầu tư họ còn đóng vai trò là nhà cân
bằng giá, tạo ra ra sự cân bằng, trật tự trong giao dịch chứng khoán trong giai đo
ạn ngắn hạn. Tuy nhiên, chức năng này sẽ không có tác dụng nếu TTCK có yếu tố
rủi ro hệ thống.
1.1.2.2. Phân loại nhà tạo lập thị trường
Trên thực tế thuật ngữ “nhà tạo lập thị trường” dùng để chỉ chung cho các tổ chức
thự c hiện các chức năng như trong định ngh ĩa. Ở mỗi thị trường khác nhau và
đối với những loại chứng khoán khác nhau, tên gọi đối với các tổ chức thự c hiện
vai trò này là khác nhau. Lấy định nghĩa trên làm cơ sở, ta có thể tiến hành phân
loại nhà tạo lập thị trường như sau:
Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử,
đấu giá theo giá:
Trong thị trường này nhà đầu tư công chúng hầu như sẽ không th ể giao dịch trực
tiếp với nhau. Để có thể tiến hành mua hay bán chứng khoán, nhà đầu tư phải liên

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

6


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

hệ trực tiếp với nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch), nhữ ng công ty giao
dịch sẽ sử dụng những chứng khoán trong kho của mình để tiến hành giao dịch
với khách hàng. Với mộ t hệ thống đấu giá theo giá, thường có nhiều nhà tạo lập
thị trường cùng một lúc thự c hiện tạo lập thị trườ ng cho một loại chứng khoán
nhất định, những nhà tạo lập thị trường này liên tục báo các chào mua và chào bán
với một khối lượng chứng khoán tại các mức giá xác định. Trong hệ thống này,
nhà tạo lập thị trường chính là bộ phận tạo lên gần như toàn bộ tính thanh khoản
của thị trường thông qua việc yết các mức giá và khối lượng sẵn sàng giao dịch ở
mộ t phía mua hoặc bán. Để thực hiện giao dịch với khách hàng, các nhà tạo lập
thị trường phải cạnh tranh lẫn nhau yết các mức chào mua/chào bán cạnh tranh
nhất để có thể thu hút các lệnh đặt giao dịch từ phía khách hàng.
Nhà tạo lập th ị trường có trách nhiệm liên tục yết các chào mua và chào bán với
khoảng chênh lệch thích hợ p và tiến hành giao dịch với đồng thời những lệnh thị
trườ ng và lệnh giớ i hạn của nhà tạo lập th ị trường khác và nhà đầu tư. Giá đặt
mua (đặt bán) của một nhà tạo lập thị trường không được cao hơn (thấp hơn) giá
đặt bán (đặt mua) của tất cả các công ty giao dịch khác trên th ị trường. Các nhà
tạo lập thị trường không phải trả bất kỳ loại phí giao dịch nào, hơn nữa họ có
quyền chỉ đặt chào mua ho ặc chào bán trên một phía của thị trường để thu hút
khách hàng. Điều này cũng giúp cho nhà tạo lập thị trường có thể hạn chế được
các rủi ro khi rơi vào các tình trạng mất cân bằng chứng khoán trong kho một
cách bị động. Một lợi thế rất lớn cho nhà tạo lập thị trườ ng là khi tham gia vào cơ

chế thị trường này là họ luôn có một nguồn ổn định các lệnh đặt đến từ phía khách
hàng để tiến hành cạnh tranh. Điểm tạo ra lợi thế này là ở các lệnh đặt ra trên thị
trường này chủ yếu là các lệnh thị trườ ng, còn đối với các thị trường khớp lệnh,
các lệnh đặt ra chủ y ếu là lệnh giới hạn – loại lệnh này thường không tạo được
tính cạnh tranh cao và do đó ít tạo được tính thanh khoản.
Ví dụ điển hình của mô hình thị trường loại này là thị trường ch ứng khoán tại
NASDAQ và LSE. Tại đây nhà tạo lập thị trường được gọi tên chính thức là
“market maker” tức là nhà tạo lập thị trường. Cơ bản, nhà tạo lập thị trường trên
NASDAQ thường thực hiện tạo lập thị trường cho nhiều loại chứng khoán và thực
hiện hoàn toàn chủ động, ít chịu tác động từ bên ngoài ngoại trừ các qui định, luật
lệ.
Nhà tạo lập thị trường vớ i hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao
dịch cổ điển đấu giá theo lệnh (khớp lệnh)
Điển hình là thị trường NYSE. Đối với những th ị trường như NYSE, chức năng
tạo lập thị trườ ng do một người g ọi là chuyên gia thị trường (specialist). Tất
nhiên, đứng sau một chuyên gia thị trường bao giờ cũng là cả mộ t tổ chức, thực
hiện các hoạt động phân tích, đánh giá, nghiên cứu thị trường, hỗ trợ chuyên gia
trong việc ra quyết định. Chuyên gia chỉ thực hiện chức năng tạo lập th ị trường
với một loại chứng khoán duy nhất và công việc chính là kết nối các lệnh đối ứng
chứ không phải là tham gia trực tiếp vào mua bán (có tham gia nhưng chỉ khi
cần).
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

7


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử
khớp lệnh
Vớ i hệ thống này, có hai hình thức là hệ thống tạo lập thị trường tập trung và phi
tập trung. Hệ thống tạo lập thị trường tập trung có cơ chế hoạt động giống với hệ
thống tạo lập th ị trường tập trung tại sàn giao dịch cổ điển, điểm khác biệt là hệ
thống này dùng sàn điện tử.
Hệ thố ng này được áp dụng ở Sàn giao dịch Amsterdam cho đến năm 2001, nhà
tạo lập thị trường gọi tên là “Hoekman” với vai trò là người trung gian đáp ứng lại
các lệnh đ iện tử được chuyển đến. Hiện nay, sàn AMS đã không còn ho ạt động,
hoạt động của thị trường chứng khoán Hà Lan, Pháp, Bỉ và Bồ Đào Nha đã được
hợp nhất thành thị trường Euronext
Hệ thống tạo lập thị trường phi tập trung là hệ thống mới nhất, hiện đang được áp
dụng khá rộng rãi và linh hoạt, tên gọi với nhà tạo lập thị trườ ng trong mô hình
này ở mỗi nướ c có áp d ụng là khác nhau với các cấp độ ưu tiên về thông tin khác
nhau. Thường mỗi nhà t ạo lập thị trường sẽ đảm trách một số công ty niêm yết
nhất định. Cách thức tổ chức th ị trường này một mặt đảm bảo được tính công
bằng trên thị trường, nhưng mặt khác những tác động của nhà tạo lập thị trường
hầu như chỉ có hiệu quả với những chứng khoán có khối lượ ng giao dịch nhỏ.
Hơn n ữa, nếu nhà tạo lập thị trường không có động lực, những lệnh mà họ đặt ra
có thể hạn chế tính cạnh tranh của thị trường.
Mô hình tương tự được sử dụng tại Euronext với tên gọi của nhà tạo lập thị trường
ở đây là “tổ chức cung cấp thanh khoản”, ở Ý với tên gọi là “Chuyên gia”, Ở
Athens với tên là “Nhà tạo lập thị trường”.
Theo đối tượng ta có thể phân loại nhà tạo lập thị trường cho cổ phiếu và tạo lập
thị trường cho trái phiếu. Tuy nhiên một nhà tạo lập thị trường có thể tiến hành tạo
lập thị trường đồng thời cho cả trái phiếu và cổ phiếu.
Với thị trường trái phiếu, tuy xét trên ph ương diện rủi ro là ít hơn so với cổ phiếu.
Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường tham gia trên thị trường này thường có những
yêu cầu đặc thù liên quan trực tiếp đến đặc tính của trái phiếu. Tổ chức tham gia
tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ : cấp độ thứ nhất là các

công ty giao dịch giống như bình th ường; cấp độ thứ hai, có một tên riêng là môi
giới giao dịch nộ i bộ (Inter-dealer broker). Bản thân tên gọi đã phản ánh hoạt
động của tổ chức loại này. Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lập thị trường
trái phiếu không có nhiều khác biệt, tuy nhiên do các giao dịch trái phiếu thường
có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn, bên cạnh đó
mộ t nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũ ng rất khó có
thể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán “trong
kho” của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đối
ứng cần thiết của khách hàng. Thực tế này cho thấy cần có một dạng tạo lập thị
trường thứ hai, đó là các nhà môi giới - giao dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổ
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

8


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

chức tồn tại trong các th ị trườ ng trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái
sinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môi
giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa
các tổ ch ức này. Đối tượng giao dịch củ a họ là các công ty môi giới khác, các
nhà môi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, …
1.1.2.3. Hoạt động của nhà tạ o lập th ị trường, vai trò của các chuyên gia và
nhà tạo lập thị trường đối với thị trường chứng khoán
1.1.2.3.1. Hoạt động của nhà tạo lập thị trường
Thị trường trong đó tồn tại các nhà tạo lập thị trườ ng có tên tiếng Anh là “Dealer
Market”. Đối với thị trường này, các giao dịch tiến hành trên thị trường chủ yếu là
giao dịch giữa nhà tạo lập thị trường với nhau, với các tổ chức trung gian và với

nhà đầu tư bình thường (ta sẽ gọ i tên chung cho nhà đầu tư loại này là nhà đầu tư
công chúng, bao gồm cả các cá nhân và các tổ chức tham gia vào nhưng không
đóng vai trò nhà tạo lập th ị trường hay một tổ chức trung gian). Nhà đầu tư hầu
như sẽ không trực tiếp giao dịch với nhau.
Nhà tạo lập thị trường thường thực hiện hai công việc để đáp ứng các lệnh từ phía
nhà đầu tư. Do yêu cầu phải liên tục chào mua và chào bán, với những th ị trường
mà có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng tham gia, việc cạnh tranh để thu hút
khách hàng đặt lệnh, như trong định nghĩa, khi đã nhận được lệnh từ phía nhà đầu
tư, các nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện một trong hai việc:
Thứ nhấ t, nhà tạo lập thị trường có thể đóng vai trò đối tác trong giao d ịch, có
nghĩa là nếu lệnh đặt đến là lệnh mua, nhà tạo lập thị trường sẽ bán các chứng
khoán tương ứng có “trong kho” củ a mình. Còn nếu lệnh đặt đến là lệnh bán, nhà
tạo lập thị trường sẽ tiến hành mua khối lượng chứng khoán mà nhà đầu tư muốn
bán. Lệnh mua hay bán mà nhà tạo lập th ị trường nh ận được chính là lệnh đáp lại
các chào mua, chào bán mà nhà tạo lập thị trường đã yết ra trên thị trường. Ở
Dealer Market, trong các chào mua, chào bán củ a nhà tạo lập thị trườ ng, giá yết
ra do yêu cầu cạnh tranh nên sẽ thường phải bám sát với tình hình thị trườ ng,
khối lượng yết, ngoài ra do nhà tạo lập thị trường quy ết định tuỳ theo các phân
tích của mình còn phải chịu thêm tác động của luật định về khối lượng nhỏ nhất
phải đảm bảo giao dịch đối với mỗi lệnh yết ra. Thông thường để có thể chuyển
sang yết mức giá khác, hay tham gia với một loại ch ứng khoán khác, nhà tạo lập
thị trường phải thự c hiện một giao dịch với số lượng tối thiểu theo qui định, điều
này đảm bảo tính thanh khoản mà mỗi giao dịch tạo ra.
Th ứ hai, trong trường hợp lệnh đặt mua đến nhưng nhà tạo lập thị trường không có
đủ số chứng khoán đặt mua trong tài khoản của mình, hoặc lệnh đặt bán đến nhưng
nhà tạo lập thị trường không đủ khả năng để mua toàn bộ số chứng khoán đặt bán của
khách hàng thì để đảm bảo giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phải tìm một lệnh đố i
ứng khác thoả mãn toàn bộ hoặc một phần khối lượ ng của khách hàng đặt ra. Để tìm
lệnh đối ứng này, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đến

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

9


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

một nhà tạo lập thị trường khác. Nhà tạo lập thị trường kia có thể trự c tiếp mua
hoặc bán hoặc cũng có thể chuyển tiếp mộ t lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu
tư khác mà họ nhận được sang để đố i ứng. Cơ chế này được thực hiện rất nhanh
thông qua hệ thống công nghệ cơ sở của toàn thị trường.
Giải quyết vấn đề yết giá như thế nào, khối lượng bao nhiêu, khi nào thì tự mua,
tự bán, khi nào tìm lệnh đối ứng, khả năng kiếm được lệnh đối ứng nhanh nhất và
rẻ nhất là bao nhiêu (vì khi đã phải thông qua một nhà tạo lập thị trường khác thì
nhà tạo lập th ị trường hiện tại cũng sẽ phải mất phí) là một bài toán hàng đầu cần
giải quyết đối với một nhà tạo lập thị trường.
1.1.2.3.2. Vai trò của các chuyên gia và nhà tạo lập thị trường đối với thị
trường chứng khoán
Khi đề cập đến các hình th ức tổ ch ức thị trường không thể không nhắc đến vai
trò của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự công
bằng, hiệu quả và trật tự trên mỗi thị trường này.
Trải qua hàng trăm năm lịch sử hình thành, thị trường chứng khoán (TTCK) đến
nay vẫn không ngừng phát triển và ngày càng khẳng định là một kênh huy động
vốn hữu hiệu củ a nền kinh tế. Cùng với những tiến bộ của khoa họ c kỹ thuật và
yêu cầu về sự đa dạng trong các hoạt động đầu tư, đến nay nhiều loại thị trường đã
ra đời với các hình thức tổ chức thị trường từ đơn giản (thị trường ch ứng khoán
phi tập trung) đến hiện đại và hết sức chặt chẽ (thị trường chứng khoán tập trung).
Khi đề cập đến các hình thức tổ chức thị trường nói trên không thể không nhắc

đến vai trò của các chuyên gia và các nhà tạo tập thị trường trong việc tạo lập sự
công bằng, hiệu quả và trật tự trên mỗi th ị trường này. Chúng ta lần lượt tìm hiểu
chi tiết vai trò của họ đối với TTCK xét ở hai thị trường, đó là TTCK tập trung và
phi tập trung như sau:
Một là, vai trò của chuyên gia chứng khoán trên TTCK giao dịch tập trung
Mục tiêu của các Sở giao dịch là tạo lập một môi trường giao dịch chứng khoán
an toàn và hiệu qu ả, trong đó các nhà đầu tư phải đượ c đố i xử công bằng, được
cung cấp thông tin tương xứng nhằm hỗ trợ kịp thời cho các quyết định đầu tư.
Trên TTCK giao d ịch tập trung, chuyên gia CK là những ng ười hoạt động
chuyên môn nhằm duy trì sự công bằng, cạnh tranh và hiệu quả về một loại CK đã
niêm yết. Ngoài ra, các chuyên gia còn là sự kết nối giữa các nhà môi giới với các
lệnh đặt mua và bán trên TTCK, hỗ trợ cho các giao dịch được thực hiện an toàn
và hiệu quả.
Mộ t giao dịch đượ c thực hiện khi giá cả đã hợp lý, để đạt được mức giá hợp lý
thì các lệnh đều phải chuyển qua các chuyên gia phụ trách. Vai trò của các chuyên
gia được thể hiện qua các hoạt động sau:

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

10


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

9 Vai trò là đại lý của các nhà môi giới: Công việc của chuyên gia là thực
hiện lệnh cho các nhà môi giới đối với loại CK mà họ phụ trách. Nếu một
khách hàng tiến hành đặt lệnh thông qua nhà môi giới, trong trường hợp lệnh
giới hạn không thể thực hiện được, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này sang các

chuyên gia, các chuyên gia sẽ trở thành người đại diện cho nhà môi giới đối
với lệnh đó tại sàn giao dịch.
9 Vai trò là nhà đấu giá: Trong toàn bộ phiên giao dịch, các chuyên gia sẽ
đưa ra một mức giá chào mua - chào bán tốt nhất, trên cơ sở đó đến đầu mỗi
phiên giao dịch họ thiết lập một mức giá giao dịch hợp lý đối với từng loại CK
trên cơ sở cung - cầu về loại CK đó. Hoạt động này nhằm bảo đảm trật tự thị
trường đối với từng loại CK mà họ phụ trách, đồng thời hạn chế sự dao động
về giá cả của CK đó.
9 Vai trò là nhà kinh doanh: Các chuyên gia thực hiện giao dịch tại một mức
giá nằm trong khoảng giá chào mua cao nhất và giá chào bán thấp nhất. Họ là
người chịu trách nhiệm giảm thiểu sự chênh lệch giữa lệnh mua và lệnh bán.
Việc mua và bán này được thực hiện theo hướng của thị trường cho đến khi sự
chênh lệch được cân bằng trở lại.
Trong trường hợp xảy ra biến cố về lệnh, về giá cả... tại thị trường giao dịch tập
trung, vai trò của các chuyên gia trở nên rất quan trọng trong việc chủ động điều
chỉnh các biến cố về trạng thái cân bằng và ổn định.
Hai là, vai trò của các nhà tạo lập thị trường trên TTCK phi tập trung
Như đã trình bày ở phần trên thì nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức
năng duy trì thị trường cho một loại chứng khoán. Chẳng hạn, đối với chứng
khoán A là chứng khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập
trung. Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán ch ứng khoán A cho bên
mua vớ i sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách hàng
của họ) yêu cầu.
Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường OTC, nhà môi
giới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận kinh doanh của công ty
môi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm ngườ i có thể bán số chứng khoán A (nhà
môi giới bên bán) . Lúc này, nhà môi giới bên bán đóng vai trò là người tạo lập thị
trường cho chứng khoán A.
Thực tế là có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như vậy sẽ có rất
nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương với các mức

"thách giá" khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương lượng về giá cả
của chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể đạt được mức giá tối
ưu. Giao dịch sẽ được thự c hiện khi nhà kinh doanh tìm được nhà tạo lập thị
trường bán số chứng khoán A với mức giá thấp nhất.
Thông thường các nhà tạo lập thị trườ ng là những nhà môi giới đã được đăng ký.
Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đều là những nhà tạo
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

11


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

lập thị trường. Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường thì người môi giới
phải thực sự quan tâm đến việc tạo dựng thị trường cho một loại chứng khoán.
Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt động sau:
9
Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khoán có thể sinh
lời do sự cạnh tranh về giá cả đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác
nhau đối với cùng loại chứng khoán đó.
9
Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khoán
không niêm yết trên thị trường.
9
Tăng tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi
tăng số lượng các nhà tạo lập thị trường.
9
Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng cạnh tranh với

nhau do luôn có nhiều nhà tạo lập thị trường đối với một chứng khoán, do
đó thị trường OTC được đánh giá là có khả năng tự điều chỉnh tốt hơn thị
trường giao dịch chứng khoán tập trung.
Như vậy, các chuyên gia cũng có thể trở thành "nhà tạo lập thị trường" đối với
một loại chứng khoán cụ thể trong điều kiện phải chịu sự kiểm soát ch ặt chẽ. Sự
kiểm soát này sẽ h ạn chế được các sai phạm nếu họ lạm dụng quyền hành độc
quyền của mình tại Sở giao dịch.
Cả chuyên gia chứng khoán và nhà tạo lập thị trườ ng đều được tiếp cận với các
thông tin đặc biệt do họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin trên sổ
lệnh, vì vậy họ có nhiều khả năng bị "rò rỉ" thông tin khi có sự biến động thị
trường. Nếu không bị cấm, các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường có thể sử
dụng các thông tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện kinh doanh
cho chính họ nhằm thu lợi nhuận. Đ ó cũng chính là lý do tại sao những đối tượ ng
này bị kiểm soát chặt chẽ. Một yêu cầu khác nữa là họ phải công bằng với tất cả
các nhà đầu tư, không được phép thiên vị bất cứ bên nào.
Ngày nay, trên thế giới có nhiều loại thị trường mới ra đời như thị trường cổ
phiếu, thị trường trái phiếu, thị trườ ng tương lai, thị trường quyền chọn... cùng
với sự hỗ trợ củ a các phương thức giao dịch đa dạng đã không ngừng thúc đẩy sự
phát triển của hệ thống TTCK, góp phần vào sự công bằng, hiệu quả và trật tự đối
với các giao dịch tại các thị trường này... Vì vậy vai trò của các nhà tạo lập thị
trường luôn luôn được khẳng định.
1.2. Mối quan hệ giữa một tổ chức và nhà tạo lập thị trường
1.2.1. Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường
Lợi ích đối v ới tổ chức làm chứ c năng tạo lập thị trường có thể được chỉ ra trên hai
khía cạnh chính, đó là lợi ích thu được trực tiếp từ việc tiến hành các giao dịch trên
thị trường và lợ i ích do là một nhà tạo lập th ị trường thu được từ những hỗ trợ của
nhà nước (đượ c qui định trong các điều luật về hoạt động của nhà nhà tạo lập thị
trường), chẳng hạn như những ưu đãi trong cho vay vốn, ưu đãi về khả năng

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

12


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

tiếp cận thông tin, các quyền của nhà tạo lập thị trường liên quan đến điều chỉnh
thị trường, ở trên một khía cạnh nào đó mang tính chất “thao túng thị trường”.
1.2.1.1. Lợi ích trực tiếp từ các giao dịch trên thị trường
Lợi ích này phản ánh rõ ràng ở doanh thu mà nhà tạo lập thị trường nh ận được.
Như đ ã trình bày ở phần trước nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành giao dịch với
khách hàng, đóng vai trò đối ứng hoặc tìm một lệnh đối ứng. Khi trực tiếp giao
dịch, kho ản lợ i mà một nhà tạo lập thị trường nhận được chính là khoảng chênh
lệch giữa mức giá chào mua và chào bán. Độ lớn củ a khoảng chênh lệch thường
chịu ảnh hưởng bởi ba y ếu tố: chi phí của lựa chọn đối nghịch, chi phí lưu kho
(lưu giữ chứng khoán) và chi phí thực hiện giao dịch.
Khi tìm lệnh đối ứng cho giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trò môi giới
và nhận hoa hồng từ giao dịch. Số lượng giao dịch mà nhà tạo lập thị trường thực
hiện càng lớn, khả năng tạo chênh lệch càng cao thì lợi nhuận của nhà tạo lập thị
trường sẽ càng lớn. T ất nhiên, thực hiện được điều này hoàn toàn không dễ dàng
do những áp lực cạnh tranh cũng như áp lực lựa chọn từ phía khách hàng.
1.2.1.2. Lợi ích thu từ sự hỗ trợ của Nhà nước
Lợi ích từ những ưu đãi và hỗ trợ của nhà nướ c thường xuất phát từ những ưu
tiên đối với một tổ chứ c làm chức năng tạo lập thị trườ ng. Năng lực về vốn của
các tổ chức khi tham gia thị trường luôn là một hạn chế, đặc biệt đối với thị
trường trái phiếu. Các nhà tạo lập thị trường luôn có nhu cầu huy động vốn để đáp
ứng cho các giao dịch, nhu cầu vốn thường tuỳ thuộc vào khố i lượng giao dịch
trung bình thị trường, thời gian thì lại th ường là ngắn hạn do bản chất giao dịch

thường xuyên nhưng lại cần có những đảm b ảo chắc chắn về kh ả năng có thể vay
vốn. Đây là những tiêu chí rất khó đối với một t ổ chức thông thường. Tuy nhiên
với một nhà tạo lập thị trường, nhà nướ c thường có các ưu đãi về nguồn huy
động, về lãi suất – đây rõ ràng là một lợi thế rất lớn đối vớ i các nhà tạo lập thị
trường. Bên cạnh đó, chứng khoán nói riêng và các tài sản tài chính nói chung đều
có đặc tính rủi ro cao, thông tin do đó là yếu tố hàng đầu đảm bảo cho yêu cầu
giảm thiểu rủi ro.
Vớ i một số hình thức tổ ch ức như hình thức chuyên gia trên sàn NYSE, chuyên
gia đượ c quyền tiếp cận vớ i những thông tin về toàn bộ tình hình cung cầu trên
thị trườ ng, v ề các chủ sở hữu đ ang nắm giữ chứng khoán. Do đó, khả năng dự
báo tình hình thị trường của các chuyên gia này rất cao. Đối v ới các nhà tạo lập
thị trường tại NASDAQ, h ọ cũng có quyền truy cập vào những hệ thống tin riêng
hạn chế trong phạm vi nh ất định. Những nguồ n thông tin này cho phép nhà tạo
lập thị trường có thể d ự báo tốt nh ất tình hình thị trường, từ đó có những phương
án điều chỉnh giá, khối lượng chào mua, chào bán, điều chỉnh lượng chứng khoán
“trong kho”, ước lượng vốn cần thiết, … Đây rõ ràng là những lợi thế rất lớn khi
tham gia vào giao dịch trên thị trường.

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

13


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Tuy có thể phân tích nhiều lợi ích khác nhau đối với một tổ chức đóng vai trò một
nhà tạo lập thị trường, rõ ràng lợi ích chung nhất và lớn nh ất bao hàm các lợi ích
khác là quyền - kh ả năng truy cập vào những nguồn thông tin mà không phải bất

kỳ thành viên nào tham gia trên thị trường cũng có thể tiếp cận được. Có được
thông tin, mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ biết cách sử dụng tốt nhất để tối đa hoá lợi
ích của mình.
1.2.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến hoạt động tạo lập thị trường của công ty chứng
khoán
Do đặc tính ngành kinh doanh chứng khoán, hoạt động của công ty chứng khoán
luôn chịu ảnh hưở ng từ các đ iều kiện kinh tế tài chính bên ngoài Đồng thời do
phải phản ứng với những biến đổ i môi trường nên bản thân mỗi công ty cũng
luôn cần điều chỉnh. Như thế, công ty luôn đối mặt với những vấn đề khách quan
cũng như chủ quan khi thực hiện các hoạt động của mình.
1.2.2.1. Những yếu tố nội tại – chủ quan
Đối với hoạt động tạo lập th ị trường trái phiếu, có một số vấn đề chủ quan mà
một công ty khi mu ốn thực hiện nghiệp cụ sẽ phải đối mặt, đó là những v ấn đề
về khả năng tài chính, khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích
nhu cầu thị trường, kĩ thuật hoạt động và vấn đề về các công cụ phòng vệ.
Kh ả năng tài chính luôn là yếu tố hàng đầu khi mộ t công ty chứng khoán muốn
trở thành một nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu. Hỗ trợ từ phía nhà nướ c chỉ
đảm bảo được một ph ần hoạt động về sau, công ty khi muốn bắt đầu th ực hiện
hoạt động này sẽ luôn phải chứng minh về khả năng tài chính của mình. Do đặc
tính trái phiếu, giá trị của mỗi lần giao dịch th ường rất lớn, khả năng tài chính
mạnh sẽ tạo cho công ty một cơ sở chắc chắn để tham gia.
Xét về khía cạnh luật pháp, mỗi th ị trường có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị
trường đều có nhữ ng qui định rất rõ ràng về yêu cầu tài chính đối vớ i mỗi công
ty khi muốn đăng ký làm nhà tạo lập thị trường. Việc đáp ứng các đ iều kiện ban
đầu mớ i ch ỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là công ty khi đã được chấp nhận là
một nhà tạo lập th ị trường thì phải luôn đảm bảo những tiêu chí nhất định được
qui định trong lu ật pháp. Điều này rất quan trọng. Rủi ro được nói đến ở đây là
rủi ro vỡ nợ (default risk). Rủi ro v ỡ nợ có thể hiểu trên hai phương diện. Nếu
như tổ chức phát hành trái phiếu vỡ nợ, nhà tạo lập thị trường đối với trái phiếu đó
không chỉ chịu tác động trực tiếp đến số trái phiếu còn nằm “trong kho” của mình

mà còn phải chịu trách nhiệm với những trái phiếu đã bán cho khách hàng và
những trái phiếu đã mua vào trong danh mục đầu tư mà khách hàng nh ờ quản lý.
Rõ ràng trong những tình huống như thế, khả năng tài chính tốt hoặc có một chỗ
dựa tài chính vững chắc là rất cần thiết.
Khía cạnh thứ hai liên quan trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường.
Bản thân nhà tạo lập thị trường khi muốn tiến hành họat động tạo lập thị trường
Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

14


Luận văn tốt nghiệp cao học

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

trái phiếu sẽ luôn phải đi vay vốn để tiến hành giao dịch. Tuy việc vay vốn này
nhận được sự ưu tiên với những hoạt độ ng mang tính tạo lập thị trường, nhưng
nếu như công ty không giải quyết tốt bài toán “lư u kho”, không ướ c lượ ng và dự
báo tốt nhu cầu thị trường thì khả năng nó không thể thực hiện các giao dịch cần
thiết để cân bằng cán cân tài chính là rất cao và rủ i ro vỡ nợ là không tránh khỏi.
Tất nhiên, các cơ quan quản lý thị trường luôn yêu cầu nhà tạo lập thị trường phải
có một khoản đặt cọc nh ất định nhưng rõ ràng khoản đặt cọc này sẽ khó có thể
cứu vãn n ếu như công ty rơi vào tình trạng vỡ nợ. Đây là vấn đề mà một công ty
khi muốn tiến hành tạo lập thị trường trái phiếu cần phân tích và lập kế hoạch chi
tiết.
Từ vấn đề trên, có thể thấy kh ả n ăng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân
tích nhu cầu th ị trường là cơ sở đảm bảo cho một nhà tạo lập thị trường thành công.
Nắm bắt và phân tích tốt tình hình thị trường, mô hình hóa bài toán “lưu kho”, ướ c
lượng nhu cầu tài chính cần thiết theo đặc tính thị trường là hai bài toán mà công ty
chứng khoán buộc phải giải quyết trước khi muố n thực hiện hoạt động tạo lập thị

trườ ng. Hai bài toán này trên thực tế có thể coi là một. Với bài toán “lưu kho”, vấn
đề cần giải quy ết không chỉ dừng lại ở việc tính toán với một loại trái phiếu bất kỳ
trong kho khi muốn tiến hành giao dịch loại trái phiếu đó, “kho” của một nhà nhà tạo
lập thị trường bao gồm rất nhiều loại trái phiếu nói riêng và nhiều loại công cụ tài
chính nói chung. Tối ưu với loại trái phiếu đó không chắc sẽ đảm bảo tối ưu cho toàn
kho – lúc này có thể coi “kho” là một danh mục đầu tư, các công cụ tài chính đều có
những tương quan về rủ i ro và lợi nhuận, tiến hành thành công giao dịch đối với loại
trái phiếu này nhưng gây ảnh hưởng đến toàn bộ cấu trúc của “kho” rõ ràng chưa
chắc đã là một quyết định đúng. Với những nhà tạo lập thị trường có tổ chứ c lớ n,
thường có nhiều đơn v ị nhỏ ch ịu trách nhiệm tạo lập thị trường với các loại trái
phiếu khác nhau. Trong trường h ợp đó, khả năng đảm bảo được tính tố i ưu củ a
danh mục sẽ khó h ơn. Điều này sẽ dễ dàng hơn với những công ty và thị trườ ng có
qui mô nhỏ. Khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này đã được thực hiện, chẳng hạn như
Ho, T.và Stoll, H (Journal of Finance - 1983) ; Froot K.và Stein, J. (Journal of
Financial Economics - 1998) và nghiên cứu của Narayan Y. Naik và Pradeep K.
Yadav đối v ới sàn giao dịch chứng khoán London (2002). Kết quả của mỗi nghiên
cứu là khác nhau, tuy nhiên điểm cơ bản làm cho các kết quả này khác nhau là đối
tượng nghiên cứu: mỗi loại hình nhà tạo lập thị trường sẽ có những phương án khác
nhau để giải quyết bài toán. Vấn đề vẫn là lựa chọn mô hình nhà tạo lập thị trường
thích hợp.
Khi muốn đăng ký làm chức năng tạo lập thị trường, ngoài việc chứng minh khả năng
tài chính, công ty chứng khoán còn phải chứng minh về nhân sự thực hiện và khả
năng tiến hành. Đây là vấn đề liên quan đến kĩ thuật hoạt động. Hoạt động để tiến
hành chức n ăng tạo lập thị trường bao gồm nhiều hoạt động khác nhau như đã phân
tích ở trên. Công ty chứng khoán khi thực hiện chức năng tạo lập thị trường sẽ phải
phối hợp các ho ạt động hiện có tại công ty. Để có thể tham gia vào giao dịch với vai
trò đối tác vớ i nhà đầu tư, công ty cần phát huy các bộ phận phân tích, đưa vào hoạt
động tự doanh, quản lý danh mục đầu tư. Để có thể mở rộng

Người thực hiện: Đỗ Xuân Lộc – TCDN/K15 Khoa sau ĐH/ĐH Kinh Tế Tp. HCM

15