(Luận án tiến sĩ) Quy tắc chính sách tiền tệ và khả năng áp dụng ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế

i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

QUY TẮC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG Ở
VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ

Ngành: Kinh tế quốc tế

NGUYỄN THỊ HỒNG

Hà Nội – năm 2020


ii
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

QUY TẮC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG Ở
VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ

Ngành: Kinh tế quốc tế
Mã số: 62.31.01.06 (Mã số mới: 9310106)

NGUYỄN THỊ HỒNG
Người hướng dẫn khoa học:

PGS, TS NGUYỄN THỊ THÙY VINH

Hà Nội – năm 2020


iii
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận án này là thành quả của quá trình học tập và nghiên
cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các kết quả nghiên cứu của luận án có tính
độc lập, khách quan, trung thực. Các số liệu sử dụng trong luận án có nguồn gốc
rõ ràng, tin cậy và được trích dẫn nguồn đầy đủ, đúng quy định. Tôi hoàn toàn
chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình.

Tác giả

NCS. Nguyễn Thị Hồng


iv

MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài ..........................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................3
3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................4
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...........................................................................4
5. Phương pháp nghiên cứu .........................................................................................4
6. Những đóng góp và hạn chế của luận án ................................................................5
7. Kết cấu của luận án .................................................................................................6
8. Khung nghiên cứu ...................................................................................................6

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ QUY
TẮC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ............................................................. 8
1.1 Khái quát chung về chính sách tiền tệ ........................................................................ 8
1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ .....................................................................8
1.1.2 Các mục tiêu của chính sách tiền tệ ..........................................................9
1.1.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ ..........................................................10
1.2 Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ...................................... 14
1.2.1 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ....................................................... 14
1.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng hiệu quả của cơ chế truyền dẫn ........................... 20
1.3 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế tới điều hành chính sách tiền tệ .............. 27
1.3.1 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế đến mục tiêu của CSTT .............. 27
1.3.2 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế đến công cụ của CSTT ............... 27
1.3.3 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế đến các kênh truyền dẫn của CSTT
.................................................................................................................................... 28

1.4 Giới thiệu quy tắc CSTT và tổng quan các nghiên cứu về quy tắc CSTT ........... 30
1.4.1 Quá trình hình thành và phát triển các quy tắc CSTT ............................... 30
1.4.2 Tổng quan các nghiên cứu lý thuyết về quy tắc CSTT ............................. 31
1.4.3 Tổng quan các nghiên cứu về việc vận dụng các quy tắc CSTT.............. 46
1.4.4 Khoảng trống nghiên cứu .............................................................................. 57
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỆ CỦA VIỆT
NAM GIAI ĐOẠN 2000 – 2019.................................................................................... 59
2.1 Giai đoạn 2000 - 2007 ................................................................................................ 61
2.1.1 Mục tiêu CSTT ............................................................................................... 61


v
2.1.2 Công cụ điều hành CSTT .............................................................................. 61
2.1.3 Đánh giá kết quả điều hành ........................................................................... 68
2.2 Giai đoạn 2008 - 2011 ................................................................................................ 68

2.2.1 Mục tiêu CSTT ............................................................................................... 68
2.2.2 Công cụ điều hành CSTT .............................................................................. 69
2.2.3 Đánh giá kết quả điều hành ........................................................................... 74
2.3 Giai đoạn 2012 – 2019 ............................................................................................... 74
2.3.1 Mục tiêu CSTT ............................................................................................... 75
2.3.2 Công cụ điều hành CSTT .............................................................................. 75
2.3.3 Đánh giá kết quả điều hành ........................................................................... 81
CHƯƠNG 3: KIỂM ĐỊNH QUY TẮC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Ở VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ ........... 83
3.1 Kiểm định quy tắc điều hành CSTT ở Việt Nam .................................................... 83
3.1.1 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 83
3.1.2 Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 83
3.1.2 Kết quả kiểm định .......................................................................................... 88
3.1.3 Nhận định việc điều hành CSTT theo quy tắc ở Việt Nam ...................... 91
3.2 Đánh giá tác động của công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô ............... 94
3.2.1 Phương pháp phân tích .................................................................................. 95
3.2.2 Mô hình phân tích .......................................................................................... 95
3.2.3 Kết quả phân tích............................................................................................ 99
3.2.4 Nhận định về tác động của công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô
.................................................................................................................................. 111

CHƯƠNG 4: ĐÁNH GIÁ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG VÀ GIẢI PHÁP ĐỂ THỰC
HIỆN THÀNH CÔNG CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THEO QUY TẮC Ở VIỆT
NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ ......................... 114
4.1 Thực tiễn vận dụng các quy tắc CSTT của một số NHTW trên thế giới ........... 114
4.1.1 NHTW Mỹ .................................................................................................... 114
4.1.2 NHTW Nhật Bản .......................................................................................... 118
4.1.3 NHTW Nga ................................................................................................... 122
4.1.4 NHTW Chile ................................................................................................. 123
4.2 Đánh giá điều kiện áp dụng các quy tắc trong điều hành CSTT ở Việt Nam ... 127

4.2.1 Về mức độ độc lập của NHNN ................................................................... 128


vi
4.2.2 Về mức độ ổn định của nền kinh tế ........................................................... 130
4.2.3 Về việc phân định các mục tiêu cuối cùng của CSTT ............................. 136
4.2.4 Về công tác thống kê và năng lực phân tích, dự báo ............................... 138
4.3 Chiến lược và định hướng điều hành CSTT .......................................................... 140
4.4 Lựa chọn quy tắc trong điều hành CSTT ở Việt Nam ......................................... 144
4.5 Khuyến nghị chính sách để thực hiện thành công CSTT theo quy tắc .............. 149
4.5.1 Xây dựng cơ chế điều hành CSTT theo mục tiêu lãi suất ....................... 150
4.5.2 Nâng cao mức độ độc lập, tính minh bạch và trách nhiệm giải trình của
NHNN ..................................................................................................................... 154
4.5.3 Nâng cao chất lượng bảng cân đối tài sản và mức độ cạnh tranh của hệ
thống ngân hàng ..................................................................................................... 158
4.5.4 Phát triển thị trường tài chính ..................................................................... 165
4.5.5 Tiếp tục thực hiện các biện pháp giảm tình trạng đô la hóa và tăng mức độ
linh hoạt của TGHĐ .............................................................................................. 168
4.5.6 Nâng cao chất lượng công tác thống kê và năng lực phân tích, dự báo 171
PHẦN KẾT LUẬN CHUNG ...................................................................................... 173
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CỦA TÁC GIẢ
CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ............................................................................ 175
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 176
PHỤ LỤC ........................................................................................................................ 198


vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Tiếng Anh

Tiếng Việt

BOE

Bank of England

Ngân hàng trung ương Anh

BOJ

Bank of Japan

Ngân hàng trung ương Nhật Bản

CPI

Consumer Price Index

Chỉ số giá tiêu dùng

CSTK

Chính sách tài khóa

CSTT

Chính sách tiền tệ

DTBB

Dự trữ bắt buộc

ECB

European Central Bank

Ngân hàng trung ương Châu Âu

Fed

Federal Reserve

Cục dự trữ liên bang Mỹ

FFR

Fed Fund Rate

Lãi suất cơ bản của Fed

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội

GSO

General Statistics Office

Tổng Cục thống kê

HMTD

Hạn mức tín dụng

KTQT

Kinh tế quốc tế

LPMT

Lạm phát mục tiêu

LSCB

Lãi suất cơ bản

LSCS

Lãi suất chính sách

LSTCK

Lãi suất tái chiết khấu

LSTCV

Lãi suất tái cấp vốn

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

NHTM

Ngân hàng thương mại

NHTW

Ngân hàng trung ương

NSNN

Ngân sách nhà nước

NVTTM

Nghiệp vụ thị trường mở

OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

PBoC

People's Bank of China

Ngân hàng trung ương Trung Quốc

TCTD

Tổ chức tín dụng

TGHĐ

Tỷ giá hối đoái

TTCK

Thị trường chứng khoán

TTKT

Tăng trưởng kinh tế

TTTC

Thị trường tài chính

TTTT

Thị trường tiền tệ

VAR

Vector Autoregression

Mô hình tự hồi quy véc tơ

WB

World Bank

Ngân hàng Thế giới


viii

DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Danh mục các biến số trong quy tắc CSTT ..............................................87
Bảng 3.2: Mô tả thống kê các biến số kiểm định quy tắc CSTT ..............................88
Bảng 3.3: Kiểm tra tính dừng đối với các biến số ....................................................88
Bảng 3.4: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor mở rộng..................................................89
Bảng 3.5: Kết quả hồi quy quy tắc McCallum mở rộng ...........................................90
Bảng 3.6: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor – McCallum với công cụ lãi suất ...........90
Bảng 3.7: Kết quả hồi quy quy tắc Taylor – McCallum với công cụ lượng tiền ......91
Bảng 3.8: Kết quả hồi quy quy Taylor – McCallum với công cụ lượng tiền ...........91
Bảng 3.9: Danh mục các biến số trong mô hình VAR ..............................................98
Bảng 3.10: Kiểm tra ADF đối với tính dừng của các biến số ...................................99
Bảng 3.11: Kiểm tra quan hệ nhân quả Granger với công cụ lãi suất ....................102
Bảng 3.12: Kiểm tra quan hệ nhân quả Granger với công cụ lượng cung tiền .......105
Bảng 4.1: Tỷ trọng cơ cấu của các ngành kinh tế trong GDP (2001 – 2019) .........132
Bảng 4.2: Đóng góp của các yếu tố sản xuất cho tăng trưởng (2001 – 2019) ........132
Bảng 4.3: Các loại lãi suất điều hành của NHNN ...................................................152

Bảng 4.4: Số lượng các NHTM của Việt Nam giai đoạn 2006 - 2019 ...................163
Bảng 4.5: Tỷ trọng cung ứng vốn cho nền kinh tế giai đoạn 2014 – 2018 .............167

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ ................................................9
Hình 2.1: Diễn biến các mức lãi suất điều hành giai đoạn 2006 – 2011...................71
Hình 2.2 : Diễn biến các mức lãi suất điều hành giai đoạn 2011 – 2015..................76
Hình 3.3: Phản ứng của mức giá trước cú sốc LSCS qua các kênh ........................106
Hình 3.4: Phản ứng của sản lượng trước cú sốc LSCS qua các kênh .....................108
Hình 3.5: Phản ứng của mức giá trước cú sốc cung tiền qua các kênh ..................109
Hình 3.6: Phản ứng của sản lượng trước cú sốc cung tiền qua các kênh ................109
Hình 4.1: Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor giai đoạn
1970 – 1997 .............................................................................................................115


ix
Hình 4.2: Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor nguyên bản
giai đoạn 1993 – 2015 .............................................................................................116
Hình 4.3: Lãi suất điều hành của Fed so với lãi suất theo quy tắc Taylor điều chỉnh
giai đoạn 1993 - 2015 ..............................................................................................117
Hình 4.4: Lãi suất cho vay qua đêm của BOJ và lãi suất theo quy tắc Taylor giai đoạn
1970 – 1998 .............................................................................................................119
Hình 4.5: Lãi suất cho vay qua đêm của BOJ và lãi suất theo quy tắc Taylor giai đoạn
1990 – 1995 .............................................................................................................120
Hình 4.6: Tăng trưởng tiền cơ sở theo quy tắc McCallum và trên thực tế tại Nhật Bản
giai đoạn 1972 – 1999 .............................................................................................121
Hình 4.7: Tỷ lệ lạm phát tại Chile giai đoạn 1970-1979 và 1980-1989 .................124
Hình 4.8: Lạm phát thực tế và LPMT tại Chile giai đoạn 1985-1999 ....................125
Hình 4.9: Lạm phát thực tế và LPMT của Chile giai đoạn 2000-2017 ..................127
Hình 4.10: LPMT và lạm phát kỳ vọng của Chile giai đoạn 2001-2016 ................127

Hình 4.11: Tốc độ TTKT của Việt Nam so với các nước trên thế giới ..................131
Hình 4.12: TTKT, lạm phát và tín dụng giai đoạn 2008 – 2018.............................133
Hình 4.13: Quy mô các kênh huy động vốn ở Việt Nam (2016 – 2019) ................135
Hình 4.14: Bội chi ngân sách và nợ công Việt Nam (2012 – 2020) .......................136
Hình 4.15: Diễn biến nợ xấu và tỷ lệ dự phòng rủi ro tín dụng của hệ thống NHTM
Việt Nam giai đoạn 2015 – 2019 ............................................................................159
Hình 4.16: Hệ số CAR của hệ thống NHTM Việt Nam giai đoạn 2012 – 2019 ....159
Hình 4.17: Diễn biến chỉ số HHI của các NHTM Việt Nam giai đoạn 2006 – 2017164
Hình 4.18: Diễn biến chỉ số CR3 của các NHTM Việt Nam giai đoạn 2005 – 2017
.................................................................................................................................164
Hình 4.19: Quy mô TTTC Việt Nam giai đoạn 2011 - 2019 ..................................166
Hình 4.20: Vốn hóa thị trường/GDP của một số quốc gia giai đoạn 2010 - 2018..167

DANH MỤC SƠ ĐỒ
Sơ đồ 1.1: Mô hình khái quát về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.....................20
Sơ đồ 1.2: Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả của cơ chế truyền dẫn CSTT ........21
Sơ đồ 1.3: Các chỉ số phản ánh sự phát triển của TTTC ..........................................25


1
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong quá trình thực hiện chính sách tiền tệ (CSTT), ngân hàng trung ương
(NHTW) đứng trước hai sự lựa chọn. Một là thực thi chính sách linh hoạt (hay tùy
nghi), tức là tùy theo điều kiện thực tế tại từng thời điểm, NHTW có thể ra các quyết
định phù hợp nhằm đạt được mục tiêu đã đặt ra. Hai là tuân thủ các quy tắc điều hành
đã được đề ra từ trước, nói cách khác NHTW căn cứ vào các mục tiêu chính sách để
ra quyết định một cách thống nhất và có thể dự đoán trước được. Đã có rất nhiều
nghiên cứu chỉ ra rằng, việc thực thi CSTT theo quy tắc đem lại nhiều ưu điểm hơn
so với CSTT dạng tùy nghi (Taylor, 1993). Cụ thể, việc thực thi CSTT theo quy tắc

sẽ đảm bảo được sự thống nhất trong điều hành hơn (Kydland và Prescott, 1977) và
giúp giảm thiểu những biến động trong sản lượng, lạm phát, từ đó nâng cao niềm tin
của công chúng vào NHTW và làm tăng hiệu quả của CSTT. Bên cạnh đó, việc thực
thi chính sách theo quy tắc sẽ tránh được việc điều chỉnh chính sách vì mục đích chính
trị (Cargill và O’Driscoll, 2013) và lợi ích nhóm (Alesina, 1987) hơn là xuất phát từ
đòi hỏi thực tiễn. Hơn nữa, không phải lúc nào các nhà hoạch định cũng đưa ra các
chính sách tốt nhất cho nền kinh tế bởi họ có thể không có đầy đủ thông tin vì phân
tích vĩ mô hết sức phức tạp (Salter, 2014). Ngoài ra, với xu thế minh bạch hóa và
nâng cao trách nhiệm giải trình trong các quyết định chính sách đưa ra, việc điều hành
CSTT theo quy tắc sẽ giúp NHTW dễ dàng thực hiện yêu cầu này hơn (Bullard và
Mitra, 2002).
Hiện nay, có nhiều quy tắc đưa ra cho việc thực thi CSTT, nhưng lựa chọn quy
tắc nào và tuân thủ ở mức độ ra sao còn tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của từng nước.
Ví dụ, trong giai đoạn 1987 – 1992 và 1993 – 2003, khi nền kinh tế tương đối ổn
định, NHTW của Mỹ (Fed) dường như đã vận dụng quy tắc Taylor (Taylor 1993,
2008). Tuy nhiên, khi nền kinh tế trải qua khủng hoảng (như năm 2008) thì quy tắc
Taylor không còn phù hợp nữa, lúc này những định hướng về GDP danh nghĩa theo
quy tắc McCallum có hiệu quả hơn. Hay với Nhật Bản, trong điều kiện bình thường,
lãi suất điều hành thực tế của NHTW Nhật Bản (BOJ) biến động cùng chiều với lãi
suất theo quy tắc Taylor (McCallum, 2001). Song khi nền kinh tế xảy ra khủng hoảng


2
(như giai đoạn 1973 – 1975) hoặc đối mặt với tình trạng lãi suất ở gần mức 0% (giai
đoạn 1999 – 2001) thì quy tắc McCallum lại tỏ ra phù hợp hơn,...
Ở Việt Nam, những năm qua, Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã tích cực sử
dụng CSTT để kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (TTKT), góp phần
không nhỏ vào việc ổn định kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, có một số giai đoạn, NHNN
theo đuổi đồng thời nhiều mục tiêu, trong đó các mục tiêu có thể không thể đạt được
cùng lúc; hoặc NHNN chuyển hướng giữa các mục tiêu khác nhau chỉ trong một

khoảng thời gian ngắn, tạo nên sự kém tin cậy về những cam kết của CSTT làm ảnh
hưởng tới hiệu quả của CSTT do khả năng tác động vào yếu tố kỳ vọng yếu. Điều
này dẫn đến sự gia tăng chi phí đối với việc thực thi CSTT trong tương lai (Nguyễn
Thị Thùy Vinh và cộng sự, 2016). Trong khi đó, nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội
nhập sâu rộng với nền kinh tế thế giới nên không thể tránh khỏi những tác động và
cú sốc từ phía bên ngoài. Để giành thế chủ động mang tính dài hạn và tăng tính hiệu
quả của CSTT nên có nguyên tắc cụ thể trong điều hành CSTT.
Tuy vậy, việc nghiên cứu quy tắc trong điều hành CSTT ở Việt Nam mới chỉ
được tiến hành trong những năm gần đây với thời gian nghiên cứu là từ năm 2016 trở
về trước. Hơn nữa, phần đa các công trình xem xét từng quy tắc một mà ít có nghiên
cứu tổng hợp, so sánh giữa các quy tắc cũng như sự phối kết giữa các quy tắc. Cụ thể,
các công trình ở Việt Nam chủ yếu hướng vào quy tắc Taylor, song cũng chỉ dừng lại
ở việc xem xét cách thức phản ứng của NHNN trước độ lệch của lạm phát và độ lệch
của sản lượng mà chưa đề cập nhiều đến độ lệch TGHĐ (biến số phản ánh yếu tố hội
nhập KTQT trong các quy tắc CSTT) như nghiên cứu của: Nguyễn Thị Hương Liên
(2010), Nguyễn Thanh Nhàn (2014), Nguyễn Thị Thùy Vinh và cộng sự (2016),
Nguyễn Trần Ân (2017), Nguyễn Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2018), Nguyễn Hà
Thạch (2018, 2019),... Còn các công trình nghiên cứu về chính sách LPMT (như
Nguyễn Văn Hà, 2007; Tô Thị Ánh Dương và các cộng sự, 2012; Nguyễn Thị Hiền,
2015; Lê Thái Phong và các cộng sự, 2017; Nguyễn Thị Hồng và cộng sự, 2019;…)
thì tập trung vào nghiên cứu kinh nghiệm vận dụng của các nước, đánh giá khả năng
áp dụng chính sách LPMT ở Việt Nam rồi đề xuất lộ trình và khuyến nghị giải pháp
để áp dụng chính sách này.


3
Thực tiễn những năm qua cho thấy, Việt Nam chưa thuộc nhóm các quốc gia
theo đuổi chính sách LPMT (IMF, 2014; Lê Thái Phong và cộng sự, 2017). Trong
quá trình điều hành CSTT, NHNN đã sử dụng cả lãi suất và lượng cung tiền M2 để
đạt các mục tiêu kinh tế vĩ mô như kiểm soát lạm phát, đạt được tốc độ TTKT cao,…

Do vậy, không chỉ xem xét quy tắc Taylor, cần phải có công trình nghiên cứu và kiểm
định cả quy tắc McCallum, quy tắc kết hợp Taylor – McCallum với việc bổ sung thêm
biến độ lệch tỷ giá hối đoái (khi tính đến yếu tố hội nhập KTQT), độ lệch tốc độ
TTKT và lượng cung tiền M2. Trên cơ sở đó, đánh giá khả năng vận dụng các quy
tắc CSTT của NHNN và đề xuất quy tắc phù hợp với Việt Nam, giúp NHNN chủ
động đối phó với những biến động kinh tế, đồng thời giúp tăng tính minh bạch và
nâng cao khả năng giải trình của NHNN trong bối cảnh hội nhập KTQT.
Xuất phát từ những mục tiêu trên, nghiên cứu sinh đã lựa chọn đề tài “Quy tắc
chính sách tiền tệ và khả năng áp dụng ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập kinh
tế quốc tế” để tìm hiểu và nghiên cứu chuyên sâu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu chung của luận án là nghiên cứu các quy tắc CSTT và đánh
giá khả năng áp dụng quy tắc CSTT ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập KTQT.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu chung, luận án hướng tới việc thực hiện các
mục tiêu cụ thể sau đây:
-

Hệ thống hóa lý luận về CSTT và các vấn đề liên quan đến các quy tắc CSTT.

-

Nghiên cứu thực tiễn vận dụng quy tắc CSTT của một số NHTW trên thế giới,

từ đó rút ra bài học khi thực hiện CSTT theo quy tắc.
-

Phân tích thực trạng điều hành CSTT của NHNN.

-

Xây dựng mô hình kinh tế lượng để kiểm định việc vận dụng các quy tắc trong

điều hành CSTT của NHNN Việt Nam và đánh giá mức độ tác động của các công cụ
CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô trong các quy tắc.
-

Trên cơ sở phân tích thực trạng điều hành CSTT cũng như mức độ đáp ứng các

điều kiện để áp dụng quy tắc và các kết quả kiểm tra định lượng, đánh giá khả năng áp
dụng quy tắc CSTT rồi đề xuất quy tắc phù hợp với Việt Nam, đồng thời khuyến nghị
các giải pháp giúp NHNN thực hiện thành công quy tắc CSTT đã đề xuất.


4
3. Câu hỏi nghiên cứu
Luận án hướng tới việc trả lời các câu sau đây:
-

Trong những năm qua, NHNN Việt Nam điều hành CSTT theo hướng tùy nghi

hay có quy tắc? Mục tiêu cuối cùng nào có khả năng đạt được khi điều hành CSTT
theo hướng có quy tắc?
-

Trong tương lai, Việt Nam có khả năng áp dụng quy tắc khi thực hiện CSTT

hay không? Nếu có thì quy tắc CSTT nào phù hợp?
-

Việt Nam cần làm gì để điều hành thành công CSTT theo hướng có quy tắc

trong tương lai?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
-

Đối tượng nghiên cứu: Quy tắc điều hành CSTT.

-

Phạm vi nghiên cứu:

✓ Về thời gian nghiên cứu: Luận án phân tích thực trạng, kiểm định quy tắc thực
hiện CSTT của NHNN Việt Nam và đánh giá tác động của các công cụ CSTT trong
các quy tắc đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô trong giai đoạn quý 1/2000 – quý 4/2019.
Từ đó, luận án đề xuất quy tắc CSTT và biện pháp để thực hiện thành công CSTT
theo quy tắc đến năm 2025, tầm nhìn 2030.
✓ Về không gian nghiên cứu: Nghiên cứu việc thực hiện CSTT của NHNN Việt
Nam và thực tiễn vận dụng quy tắc CSTT của NHTW Mỹ, Nhật Bản, Nga, Chile.
5. Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án sử dụng cả phương pháp nghiên cứu
định tính và định lượng, cụ thể như sau:
-

Nghiên cứu tại bàn để tìm hiểu những vấn đề lý luận có liên quan tới CSTT,

quy tắc CSTT. Xem xét các mô hình được sử dụng để kiểm chứng việc vận dụng quy
tắc CSTT cũng như mô hình đánh giá hiệu quả tác động của CSTT ở Việt Nam và
các nước trên thế giới.
-

Thống kê, phân tích, tổng hợp và so sánh để đánh giá thực trạng điều hành

CSTT của Việt Nam, tình hình vận dụng các quy tắc CSTT của các NHTW trên thế
giới cũng như đánh giá điều kiện để áp dụng CSTT theo quy tắc ở Việt Nam.
-

Xây dựng mô hình và hồi quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS)

để kiểm định việc tuân thủ các quy tắc CSTT của NHNN, mô hình tự hồi quy véc tơ


5
(VAR) để đánh giá mức độ tác động của những công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh
tế vĩ mô ở Việt Nam trong các quy tắc.
6. Những đóng góp và hạn chế của luận án
So với các nghiên cứu trước đây về quy tắc CSTT ở Việt Nam, luận án đã có
những đóng góp mới như:
-

Nếu như các công trình ở Việt Nam mới chỉ nghiên cứu quy tắc Taylor thì luận

án đã nghiên cứu cả quy tắc Taylor, quy tắc McCallum và quy tắc kết hợp Taylor –
McCallum, đặc biệt là trong điều kiện hội nhập KTQT.
-

Không chỉ xem xét cách thức phản ứng của NHNN trước độ lệch lạm phát và

độ lệch sản lượng như những công trình trước đây khi sử dụng quy tắc Taylor, luận
án còn mở rộng bằng cách thay thế biến độ lệch sản lượng bởi độ lệch tốc độ TTKT
cho cả quy tắc Taylor và quy tắc kết hợp Taylor – McCallum, đồng thời thay thế biến

lượng tiền cơ sở bởi biến cung tiền mở rộng M2 trong quy tắc McCallum và quy tắc
kết hợp Taylor – McCallum. Ngoài ra, luận án còn xem xét đến cả độ trễ của các biến
số trong các quy tắc cho phù hợp với thực tiễn điều hành CSTT ở Việt Nam.
-

Kết quả phân tích định lượng cho thấy, trong giai đoạn 2000 – 2019, NHNN

Việt Nam đã có những nguyên tắc nhất định trong quá trình điều hành CSTT, chứ
không hoàn toàn tùy nghi để đạt mục tiêu mong muốn. Không chỉ hướng theo quy
tắc Taylor như những nghiên cứu đi trước đã nhận định, NHNN còn vận dụng cả quy
tắc kết hợp Taylor – McCallum với công cụ lượng cung tiền M2 để kiềm chế lạm
phát, ổn định tốc độ TTKT và TGHĐ.
-

Sau khi nghiên cứu cách thức điều hành CSTT của NHNN, luận án còn thực

hiện thêm một bước nữa so với các nghiên cứu khác về quy tắc CSTT là đánh giá tác
động của các công cụ CSTT trong các quy tắc đến các biến số vĩ mô trong điều kiện
hội nhập KTQT để có thêm cơ sở đề xuất quy tắc điều hành CSTT cho NHNN trong
tương lai.
Bên cạnh những đóng góp mới, luận án vẫn còn một số hạn chế:
- Với thực trạng nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt Nam chưa đảm bảo sự
thống nhất, đồng bộ và độ chính xác nên kết quả nghiên cứu chịu ảnh hưởng nhất
định từ tính chất của dữ liệu. Bên cạnh đó, số liệu của Tổng cục Thống kê Việt Nam
và các trang thống kê trên thế giới chủ yếu cung cấp theo quý/năm, trong khi chính


6
sách và tác động của chính sách thay đổi thường xuyên, liên tục. Vì vậy, kết quả
nghiên cứu theo dữ liệu quý/năm khó có thể phản ánh kịp thời sự thay đổi cũng như

tác động của chính sách đến các biến số vĩ mô.
-

Trong điều kiện công tác dự báo còn hạn chế như hiện nay, việc kiểm định

quy tắc CSTT của NHNN trong giai đoạn nghiên cứu của luận án mới chỉ dừng lại ở
việc áp dụng các quy tắc dạng nhìn về quá khứ (backward-looking) để ước lượng
mức lãi suất (hoặc lượng cung tiền) mục tiêu. Tuy nhiên, khi công tác dự báo được
cải thiện, việc xác định lãi suất (hoặc lượng cung tiền) của NHNN cần dựa trên các
quy tắc dạng hướng về tương lai (forward-looking). Điều này cho phép NHNN chủ
động đón đầu chính sách để ứng phó kịp thời với những biến động trong nền kinh tế,
giúp cho việc điều hành CSTT trở nên hiệu quả hơn.
7. Kết cấu của luận án
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận án bao gồm 4 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về quy tắc điều hành CSTT
Chương 2: Thực trạng điều hành CSTT của Việt Nam giai đoạn 2000 – 2019
Chương 3: Kiểm định quy tắc điều hành CSTT ở Việt Nam trong điều kiện hội
nhập KTQT
Chương 4: Đánh giá khả năng áp dụng và giải pháp để thực hiện thành công
CSTT theo quy tắc ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập KTQT.
8. Khung nghiên cứu


7

Nghiên cứu cơ sở lý luận về CSTT
và tổng quan các quy tắc CSTT

Nghiên cứu kinh nghiệm vận
dụng quy tắc CSTT của các nước

và đánh giá điều kiện áp dụng
quy tắc CSTT của Việt Nam

Phân tích thực trạng
điều hành CSTT
Đánh giá tác động của công cụ
CSTT trong các quy tắc đến
các mục tiêu kinh tế vĩ mô

Kiểm định quy tắc điều hành CSTT
(sử dụng phương pháp OLS)

Quy tắc Taylor
(có tính đến hội
nhập KTQT)

Quy tắc McCallum
(có tính đến hội
nhập KTQT)

Quy tắc Taylor McCallum (có tính
đến hội nhập KTQT)

Kiểm định
thêm với biến
số độ lệch tốc
độ TTKT

Kiểm định thêm
với biến số lượng

cung tiền mở rộng
M2

Kiểm định thêm với
biến số độ lệch tốc
độ TTKT và cung
tiền mở rộng M2

Đề xuất quy tắc điều hành
CSTT cho Việt Nam và
khuyến nghị giải pháp để
thực hiện thành công
CSTT theo quy tắc

Sử dụng mô hình VAR

Biến số ngoại sinh
X = f(Giá dầu, FFR)

Nguồn: Thiết kế nghiên cứu của tác giả

Mô hình VAR với các kênh truyền dẫn
Y = f(Công cụ chính sách, kênh
truyền dẫn, CPI, GDP)


8

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ
QUY TẮC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

1.1 Khái quát chung về chính sách tiền tệ

1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ
Cho đến nay có nhiều nhà kinh tế đã đưa ra khái niệm về CSTT. Cụ thể, Shaw
(1960) định nghĩa CSTT là những hành động lý trí của nhà điều hành tiền tệ nhằm thay
đổi lượng và tính sẵn có hoặc chi phí của tiền (lãi suất). Yeyati và Sturzenegger (2010)
cho rằng CSTT là quá trình quản lý cung tiền của cơ quan quản lý tiền tệ, thường hướng
tới một mức lãi suất mong muốn để đạt được mục đích ổn định và TTKT. Mishkin
(2013) nhấn mạnh CSTT là quá trình quản lý cung tiền của NHTW nhằm hướng tới
một lãi suất mong muốn để đạt được các mục tiêu cơ bản của nền kinh tế trên cơ sở đó
đạt được những mục tiêu cuối cùng là ổn định giá cả, TTKT, công ăn việc làm cao, ổn
định lãi suất, ổn định TTTC và ổn định thị trường ngoại hối. Mankiw (2014) không
đưa ra khái niệm CSTT một cách cụ thể nhưng nhìn nhận NHTW là một định chế được
thành lập để giám sát hoạt động của hệ thống ngân hàng và điều tiết lượng tiền trong
nền kinh tế. Các chính sách mà NHTW ban hành gọi là CSTT.
Bên cạnh đó, các NHTW ở các quốc gia cũng đưa ra các quan niệm về CSTT.
Theo Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), CSTT đề cập đến những gì mà Fed thực hiện
để tác động vào tính sẵn có, chi phí của tiền (lãi suất) và tín dụng nhằm đạt được
những mục tiêu được Quốc hội lựa chọn. Với NHTW châu Âu (ECB), CSTT là các
chính sách liên quan tới các quyết định được đưa ra bởi NHTW để tác động đến chi
phí và sự sẵn có của tiền (tính thanh khoản) trong nền kinh tế nhằm đạt được các mục
tiêu chính sách.
Ở Việt Nam, theo Điều 3, Luật NHNN Việt Nam số 46/2010/QH12 ngày
16/06/2010 của Quốc hội (từ đây gọi tắt là Luật NHNN năm 2010) quy định: “CSTT
quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm
quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu
lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra”.
Cơ quan có thẩm quyền ở đây là NHNN. Đó là cơ quan trực thuộc Chính phủ, có
chức năng quản lý nhà nước về tiền tệ và hoạt động ngân hàng, chịu trách nhiệm
chính trong việc hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ quốc gia.

9
Như vậy có thể tổng kết lại, CSTT là việc NHTW thực hiện các biện pháp, sử
dụng các công cụ để chi phối, điều tiết quá trình cung ứng tiền tệ, lãi suất và tín dụng
nhằm góp phần đạt được các mục tiêu của chính sách kinh tế vĩ mô.

1.1.2 Các mục tiêu của chính sách tiền tệ
Hệ thống mục tiêu CSTT bao gồm mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian và
mục tiêu hoạt động. Thông thường, NHTW thiết lập mục tiêu cuối cùng cần đạt được
trước. Trên cơ sở đó, NHTW sẽ xác định mục tiêu trung gian thống nhất với mục tiêu
cuối cùng và phù hợp với mục tiêu hoạt động. Cuối cùng, NHTW lựa chọn các công
cụ mà họ có thể kiểm soát trực tiếp nhằm đạt được các mục tiêu đã đề ra.

Công cụ
- NVTTM
- Chính
sách chiết
khấu
- DTBB

Mục tiêu
hoạt động

Mục tiêu
trung gian

- Tiền cơ sở
- Dự trữ của
hệ thống

ngân hàng
- Lãi suất
ngắn hạn
(LNH)

- Tổng cung
tiền (M1,
M2, M3,...)
- Lãi suất
(ngắn hạn,
dài hạn)
- TGHĐ

Mục tiêu cuối cùng
- Ổn định giá cả
- Tăng trưởng kinh tế
- Mức việc làm cao
- Ổn định lãi suất
- Ổn định TTTC
- Ổn định thị trường
ngoại hối

Hình 1.1: Công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ
Nguồn: Mishkin (2013)
1.1.2.1 Mục tiêu cuối cùng
Mục tiêu cuối cùng là các biến số cuối cùng mà NHTW mong muốn đạt được,
mục tiêu này được thực hiện trong trung và dài hạn vì khi thực hiện CSTT thường có
độ trễ. Ở mỗi quốc gia, mục tiêu cuối cùng của CSTT là khác nhau nhưng về cơ bản
đều hướng tới các mục tiêu của kinh tế vĩ mô, đó là ổn định giá cả, TTKT, tạo công
ăn việc làm, ổn định lãi suất, ổn định hệ thống tài chính, ổn định thị trường ngoại

hối,...Tuy vậy, thứ tự ưu tiên của các mục tiêu trong mỗi nước sẽ phụ thuộc vào từng
giai đoạn và hoàn cảnh cụ thể. Ngoài ra, các nước cũng có thể lựa chọn đơn mục tiêu
hoặc đa mục tiêu tùy thuộc vào khả năng của NHTW khi thực hiện CSTT.
Khi sử dụng các công cụ của CSTT, NHTW không thể tác động trực tiếp và
ngay lập tức đến các mục tiêu cuối cùng được. Thực tế cho thấy, phải mất 6 tháng trở
lên, CSTT mới phát huy tác dụng. Do vậy, NHTW không thể đợi đến khi có kết quả
về mục tiêu cuối cùng mới điều chỉnh các công cụ. Thay vào đó, NHTW thường xác
định các mục tiêu trung gian cần đạt được trước khi đạt được mục tiêu cuối cùng.


10
1.1.2.2 Mục tiêu trung gian
Mục tiêu trung gian là những biến số tiền tệ mà NHTW có thể đo lường chính
xác được, kiểm soát kịp thời được và phải có tác dụng dự báo được mục tiêu cuối
cùng. Mục tiêu trung gian mà các NHTW thường lựa chọn là tổng khối lượng tiền
cung ứng (M1, M2, M3), hoặc mức lãi suất thị trường (lãi suất ngắn và dài hạn) hoặc
TGHĐ. Khi NHTW đã lựa chọn mục tiêu trung gian tổng khối lượng tiền thì không
thể đồng thời chọn mục tiêu trung gian là lãi suất vì khi khi lựa chọn mục tiêu cung
tiền sẽ mất kiểm soát mức lãi suất và ngược lại. Thực tế trước đây, các nước ưu tiên
mục tiêu TTKT thường sẽ chú trọng mục tiêu trung gian là lãi suất, còn các nước ưu
tiên mục tiêu ổn định giá (kiểm soát lạm phát) sẽ chú trọng mục tiêu trung gian là
tổng khối lượng tiền cung ứng (Nguyễn Văn Tiến, 2010).
Với xu hướng xuất hiện từ đầu những năm 1990, đến 2019 có khoảng hơn 40
NHTW trên thế giới chuyển sang cơ chế CSTT lạm phát mục tiêu (Vũ Chi Mai, 2019).
Đối với những NHTW này thì mục tiêu trung gian như tổng khối lượng tiền cung ứng
hoặc mức lãi suất không còn nữa. Thay vào đó, khung hoặc mức lạm phát mục tiêu
sẽ là mục tiêu trung gian. Khi mức lạm phát kỳ vọng vượt ra khỏi mức mục tiêu,
NHTW sẽ sử dụng các công cụ để đạt mức lạm phát mong muốn.
1.1.2.3 Mục tiêu hoạt động
Mục tiêu hoạt động là những biến số tiền tệ mà NHTW có thể dự báo được và

có thể tác động hay kiểm soát một cách trực tiếp hơn so với mục tiêu trung gian thông
qua việc sử dụng các công cụ CSTT nhằm thay đổi mục tiêu trung gian, qua đó tác
động đến mục tiêu cuối cùng của CSTT. Nói một cách ngắn gọn, mục tiêu hoạt động
là các biến số có phản ứng tức thời với sự điều chỉnh của công cụ CSTT. Các
biến số thường được NHTW lựa chọn làm mục tiêu hoạt động là lượng tiền cơ sở, dự
trữ của ngân hàng (tổng dự trữ, dự trữ đi vay, hoặc dự trữ không vay), các loại lãi
suất ngắn hạn (lãi suất qua đêm LNH, LSTCV, lãi suất đấu thầu trên NVTTM),...

1.1.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ
Công cụ của CSTT là các hoạt động được NHTW sử dụng nhằm thay đổi
lượng cung tiền và lãi suất. Công cụ CSTT bao gồm công cụ gián tiếp (như DTBB,
tái cấp vốn, NVTTM) và công cụ trực tiếp (như HMTD, lãi suất và tỷ giá). Công cụ
gián tiếp trước tiên tác động đến mục tiêu hoạt động, qua đó ảnh hưởng đến mục tiêu
trung gian là tổng lượng tiền cung ứng và lãi suất thị trường. Trong khi đó, công cụ
trực tiếp tác động ngay đến đến mục tiêu trung gian mà không thông qua mục tiêu
hoạt động. Tuy vậy, công cụ này thường được sử dụng trong thời gian ngắn khi công


11
cụ gián tiếp không phát huy hiệu quả do TTTT chưa phát triển hoặc khi cầu tiền rất
kém nhạy cảm với lãi suất hoặc khi năng lực kiểm soát TTTC – tiền tệ của NHTW
còn hạn chế, NHTW không kiểm soát được lượng tín dụng của hệ thống ngân hàng,...
Đây là công cụ mang nặng tính hành chính, bắt buộc và phi thị trường nên NHTW
thường hạn chế sử dụng.
1.1.3.1 Công cụ gián tiếp
a. Dự trữ bắt buộc
DTBB là số tiền mà các ngân hàng buộc phải giữ lại theo quy định của NHTW.
Tỷ lệ DTBB là tỷ lệ phần trăm số tiền DTBB trên tổng số tiền gửi tại ngân hàng. Tỷ
lệ DTBB phụ thuộc và từng loại gửi tiền, quy mô và tính chất hoạt động của ngân
hàng. Thông thường DTBB được gửi tại NHTW và có thể được hưởng một mức lãi

suất nhất định, tùy thuộc vào chính sách của NHTW các nước. Việc NHTW quy định
tỷ lệ DTBB, một mặt, nhằm đảm bảo khả năng thanh khoản cho hệ thống ngân hàng,
mặt khác, nhằm điều chỉnh khối lượng tiền cung ứng của nền kinh tế thông qua lượng
cho vay và dự trữ của các ngân hàng.
Trong trường hợp NHTW muốn gia tăng khối lượng tiền (tức thực hiện CSTT
mở rộng), NHTW sẽ hạ thấp tỷ lệ DTBB. Khi đó, các ngân hàng sẽ có thêm lượng
vốn cung ứng cho nền kinh tế giúp giảm mức lãi suất. Ngược lại, nếu NHTW muốn
giảm khối lượng tiền (tức thực hiện CSTT thắt chặt), họ sẽ nâng mức DTBB lên.
Lượng vốn cung ứng của các ngân hàng theo đó sẽ giảm, gây áp lực tăng lãi suất.
Vì các ngân hàng đều phải tuân thủ quy định về tỷ lệ DTBB nên đảm bảo sự
công bằng và cạnh tranh giữa các ngân hàng. Bên cạnh đó, NHTW hoàn toàn chủ
động trong việc nâng hay giảm tỷ lệ DTBB. Chỉ cần một sự thay đổi nhỏ trong tỷ lệ
DTBB có thể ảnh hưởng lớn tới khối lượng cung tiền trong nền kinh tế. Tuy nhiên,
công cụ này tác động mạnh đến hoạt động kinh doanh của các NHTM. Việc tăng tỷ
lệ dữ trữ bắt buộc có thể gây nên vấn đề thanh khoản ngay đối với những ngân hàng
có dự trữ vượt mức thấp. Hơn nữa, cần có thời gian để các NHTM huy động tiền
nhằm tăng khoản dự trữ lên mức bắt buộc mới. Nói cách khác, công cụ này có độ trễ
nhất định về mặt thời gian.
b. Tái cấp vốn
Tái cấp vốn là hình thức cấp tín dụng của NHTW đối với các ngân hàng nhằm
cung ứng vốn ngắn hạn và phương tiện thanh toán cho các ngân hàng. Tái cấp vốn
thường được thực hiện thông qua việc NHTM chiết khấu hoặc tái chiết khấu các giấy
tờ có giá ngắn hạn còn thời gian thanh toán cho NHTW. Tái cấp vốn cũng có thể thực


12
hiện bằng cách NHTW cho NHTM vay dưới hình thức cầm cố, thế chấp các chứng
từ có giá ngắn hạn hoặc NHTW cho NHTM vay trong thanh toán bù trừ,... Khi tiến
hành tái cấp vốn, NHTW sẽ sử dụng lãi suất để định giá khoản tín dụng cấp cho
NHTM, công cụ đó gọi là LSTCV. Khi NHTM chiết khấu (tái chiết khấu) các giấy

tờ có giá cho NHTW, NHTW sẽ áp dụng LSTCK. Như vậy, LSTCK là một loại
LSTCV nhưng có phạm vi hẹp hơn.
Thông qua công cụ tái cấp vốn NHTW có thể thay đổi lượng tiền cung ứng
của các NHTM, từ đó thay đổi khối lượng tiền trong nền kinh tế. Công cụ này hiệu
quả trong điều kiện nền kinh tế đối mặt với khủng hoảng tài chính, các NHTM bị hạn
chế khả năng thanh khoản. Khi đó, NHTW đóng vai trò là người cho vay cuối cùng.
Tuy vậy, NHTW không thể chủ động hoàn toàn trong việc điều tiết lượng tiền cung
ứng qua công cụ này vì nó phụ thuộc vào nhu cầu của các NHTM. Các NHTM có
toàn quyền quyết định là sẽ đi vay NHTW hay không.
c. Nghiệp vụ thị trường mở
NVTTM là nghiệp vụ NHTW tác động đến lượng cung tiền thông qua lượng
tiền cơ sở bằng cách mua, bán ngắn hạn các giấy tờ có giá với các NHTM trên TTTT.
Khi muốn mở rộng CSTT, NHTW sẽ mua vào các giấy tờ có giá. Các NHTM sau khi
nhận được tiền thanh toán sẽ có khoản dự trữ dư ra nên có thể sử dụng để cho vay và
nhờ đó làm tăng khối tiền của nền kinh tế. Ngược lại, nếu muốn thắt chặt CSTT,
NHTW sẽ bán các giấy tờ có giá cho các NHTM.
Khác với công cụ tái cấp vốn, khi sử dụng NVTTM, NHTW có thể kiểm soát
hoàn toàn khối lượng giao dịch trên thị trường mở. NHTW cũng có thể điều chỉnh
khối lượng tiền cơ sở một cách nhanh chóng, linh hoạt và chính xác (Mishkin và
Eakins, 2006). Vì vậy, công cụ này được các NHTW trên thế giới sử dụng thường
xuyên như một công cụ chính. Ngoài ra, NHTW có thể dễ dàng đảo ngược tình thế
khi có sai sót. Tuy vậy, để công cụ này hoạt động hiệu quả thì cần có sự phát triển
nhất định của TTTT và thị trường vốn. Đồng thời, các giấy tờ có giá phải đa dạng về
chủng loại và kỳ hạn để tăng tính thanh khoản.
1.1.3.2 Công cụ trực tiếp
a. Hạn mức tín dụng (HMTD)
HMTD là mức dư nợ tối đa mà NHTW buộc các ngân hàng phải chấp hành
khi cung ứng tín dụng cho nền kinh tế. Đây là công cụ can thiệp trực tiếp, mang tính
hành chính và định lượng của NHTW nhằm khống chế tổng dư nợ tín dụng của các
ngân hàng, qua đó khống chế tổng lượng tiền cung ứng cho nền kinh tế.

13
HMTD được NHTW xác định chủ yếu trên cơ sở chỉ tiêu TTKT và chỉ tiêu
lạm phát dự kiến hàng năm. Ngoài ra, NHTW còn dựa vào một số chỉ tiêu khác như:
tỷ lệ thất nghiệp, tỷ giá, tốc độ lưu thông tiền tệ,… Sau khi xác định, HMTD được
phân bổ cho các NHTM theo từng thời kỳ phù hợp với mục tiêu CSTT. Mức dư nợ
quy định cho từng ngân hàng phụ thuộc vào đặc điểm kinh doanh, quy mô nguồn vốn
của ngân hàng, tỷ trọng cho vay của ngân hàng trong quá khứ so với tổng mức cho
vay của hệ thống ngân hàng, chất lượng tài sản nợ, tài sản có, năng lực quản trị điều
hành, quản trị rủi ro, mức độ tuân thủ các quy định,...
Công cụ HMTD phát huy hiệu quả cao trong những giai đoạn nền kinh tế phát
triển quá nóng hay đối mặt với lạm phát cao. Tuy nhiên, công cụ này có nhược điểm
rất lớn là triệt tiêu động lực cạnh tranh giữa các NHTM, làm giảm hiệu quả phân bổ
nguồn vốn trong nền kinh tế, bởi những NHTM có khả năng huy động nhiều vốn lại bị
hạn chế cho vay, trong khi một số ngân hàng không có khả năng huy động vốn lại
không sử dụng hết hạn mức được giao. Bên cạnh đó, để đối phó với HMTD nhiều trung
gian tài chính mới xuất hiện, thay thế ngân hàng thực hiện hoạt động cho vay nhưng
lại nằm ngoài phạm vi kiểm soát của NHTW. Hậu quả là công cụ HMTD mất đi hiệu
lực khi một số lượng vốn tín dụng được lưu thông trong nền kinh tế không theo hạn
mức đó và không kiểm soát được. Hơn nữa, HMTD thường không được điều chỉnh
một cách linh hoạt theo tín hiệu thị trường nên nó sẽ trở thành rào cản khi nhu cầu tín
dụng cho việc phát triển kinh tế tăng lên. Ngoài ra, HMTD cũng gây không ít khó khăn
cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa hoặc các đối tượng kinh doanh nhỏ, lẻ vì tín dụng bị
áp mức trần, nên các NHTM thường lựa chọn khách hàng lớn để cho vay trước, sau đó
mới đến những đối tượng này, trong khi hiệu quả tín dụng mang lại của các khách hàng
nhỏ trong nhiều trường hợp lại cao hơn của những khách hàng lớn.
Do những hạn chế trên, HMTD chỉ nên sử dụng trong thời gian ngắn và trong
những giai đoạn đặc biệt. Việc kéo dài thời gian áp dụng công cụ này có thể làm méo
mó sự phát triển của TTTT và ảnh hưởng tiêu cực tới cả nền kinh tế.

b. Lãi suất
Để kiểm soát quy mô tín dụng của nền kinh tế, NHTW quy định lãi suất cho
vay (hay huy động) ở một mức cụ thể hoặc quy định biên độ giao động, quy định trần
trên – sàn dưới (khung) các mức lãi suất đối với các NHTM nhằm buộc các ngân
hàng phải tuân thủ khi tiến hành huy động và cho vay.
Công cụ này thường được NHTW lựa chọn khi NHTW không thể kiểm soát
lãi suất thị trường thông qua cơ chế thị trường hoặc khi chọn lãi suất dài hạn là mục


14
tiêu chính sách. Khi đó kiểm soát lãi suất đảm bảo cho sự ổn định của TTTT, không
gây sốc về lãi suất trên thị trường. Mặc dù vậy, trong nền kinh tế, lãi suất là “giá cả”
của vốn, do vậy, nó phải được hình thành từ chính quan hệ cung cầu về vốn. Việc
NHTW quy định mức lãi suất sẽ phá vỡ quy luật vận động khách quan trong nền kinh
tế, đồng thời làm giảm tính linh hoạt của TTTT. Ngoài ra, việc điều chỉnh lãi suất dễ
làm cho các NHTM bị động, tốn kém trong hoạt động kinh doanh của họ.
c. Tỷ giá
Tỷ giá hối đoái (TGHĐ) phản ánh sức mua tương quan giữa đồng nội tệ và
đồng ngoại tệ. Sự biến động của tỷ giá ảnh hưởng đến hoạt động xuất nhập khẩu hàng
hóa, cán cân thanh toán quốc tế, dòng vốn đầu tư, dự trữ ngoại hối của đất nước,...
Mặc dù tỷ giá không làm thay đổi khối lượng tiền tệ trong lưu thông nhưng ở nhiều
nước, đặc biệt là các nước theo đuổi chế độ tỷ giá hối đoái cố định hay thả nổi có
quản lý, tỷ giá là công cụ hỗ trợ quan trọng cho CSTT. NHTW có thể thay đổi tỷ giá
(thông qua việc mua bán trên thị trường ngoại hối, điều chỉnh biên độ dao động), từ
đó ảnh hưởng đến sức mua của đồng nội tệ và các hoạt động của nền kinh tế theo mục
tiêu điều hành của NHTW.
1.2 Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

1.2.1 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ
Cơ chế truyền dẫn CSTT mô tả quá trình CSTT tác động đến các thành tố của

tổng cầu (AD = C + I + G + NX) như tiêu dùng (C), đầu tư (I) và xuất khẩu ròng
(NX), từ đó ảnh hưởng tới các biến số như mức giá, sản lượng và việc làm của nền
kinh tế. Có 4 kênh mà CSTT tác động tới các khu vực kinh tế bao gồm: kênh lãi suất,
kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh tín dụng (Mishkin, 2013).
1.2.1.1 Kênh lãi suất
Theo Mishkin (2013), đây là kênh truyền thống và là kênh dẫn truyền chính.
Cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất được đề cập đầu tiên trong mô hình IS – LM của
các nhà kinh tế thuộc trường phái Keynes. Theo quan điểm của trường phái này, trong
ngắn hạn, khi giá hàng hóa không thay đổi (tức tỷ lệ lạm phát  = 0%), CSTT mở
rộng làm cung tiền (M) tăng khiến cho lãi suất danh nghĩa (i) giảm (do cung tín dụng
trở nên dồi dào hơn làm giá cả tín dụng giảm xuống). Lãi suất danh nghĩa giảm giúp
lãi suất thực tế (r) giảm theo hiệu ứng Fisher (r = i - ). Nếu lãi suất thực tế giảm sẽ
làm giảm chi phí đầu tư, từ đó kích thích đầu tư (I). Đầu tư tăng làm tăng tổng cầu
(AD) và cuối cùng là tăng tổng sản lượng (Y) và mức giá chung (P) của nền kinh tế.


15
M  i   r   I  AD Y và P
Ban đầu lý thuyết của trường phái Keynes nhấn mạnh đến tác động của CSTT
thông qua các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, những nghiên cứu sau
này cho rằng những quyết định của người tiêu dùng về nhà ở và chi tiêu cho hàng hóa
lâu bền cũng được xem như là các quyết định đầu tư. Vì vậy, kênh truyền dẫn lãi suất
như trên còn thực hiện thông qua cả tiêu dùng (C). Sự giảm xuống của lãi suất sẽ giúp
giảm chi phí cơ hội của tiêu dùng nên tiêu dùng và do đó là tổng cầu sẽ tăng.
Trên thực tế, tầm quan trọng của kênh lãi suất đã được chỉ ra trong các nghiên
cứu thực nghiệm tiến hành ở các nước trên thế giới. Ví dụ, Engert và cộng sự (1999),
Allen và Gale (2000) cho rằng, đối với các quốc gia có TTTC phát triển và cạnh tranh
cao như Anh và Mỹ thì kênh lãi suất là kênh truyền dẫn quan trọng nhất. Tương tự,
nghiên cứu của NHTW Châu Âu (ECB, 2002) cho thấy, ở các nước phát triển, ảnh
hưởng trực tiếp và gián tiếp của lãi suất (bao gồm hiệu ứng tài sản và hiệu ứng tỷ giá)

vào đầu tư chiếm khoảng 80% tổng số biến đổi của sản lượng trước các cú sốc tiền tệ
sau khoảng thời gian 3 năm.
Đối với các nước đang phát triển (như Argentina, Thái Lan, Philippines,
Malaysia, Ấn Độ), Mohanty và Turner (2008) cho rằng lãi suất cũng là kênh dẫn truyền
quan trọng trong khung điều hành CSTT tại nước này. Tuy nhiên, tại các nước đang và
kém phát triển, nơi TTTC phát triển chưa sâu, nếu NHTW sử dụng công cụ lãi suất
(với việc đặt ra những giới hạn “trần – sàn” cho lãi suất thị trường) hoặc chi phi phối
các quyết định cho vay của các ngân hàng thì vai trò của kênh truyền dẫn lãi suất sẽ bị
hạn chế. Cụ thể, kết quả nghiên cứu của Horvath và Maino (2006) đối với nền kinh tế
Belarus trong giai đoạn 1996 – 2005 cho thấy, do mức độ tiền tệ hóa thấp, TTTC kém
phát triển, NHTW kiểm soát chặt chẽ lãi suất, dẫn đến lãi suất điều hành (tức LSTCK)
của NHTW nước này có tác động rất hạn chế đến lãi suất thị trường (lãi suất LNH).
1.2.1.2 Kênh tỷ giá
Không như các kênh dẫn truyền khác, kênh tỷ giá chỉ xuất hiện trong nền
kinh tế mở. Trong nền kinh tế mở với điều kiện vốn tự do di chuyển giữa trong nước
và ngoài nước, TGHĐ linh hoạt kết hợp với mức độ co giãn theo giá cao của hàng
hóa xuất nhập khẩu, việc NHTW thực hiện CSTT mở rộng làm cho cung tiền tăng
khiến cho lãi suất trong nước giảm. Dòng vốn trong nước sẽ có xu hướng di chuyển
ra nước ngoài làm cho đồng nội tệ giảm giá, đồng ngoại tệ tăng giá (tức TGHĐ của
đồng ngoại tệ tính theo đồng tệ (E) tăng). Điều này giúp hàng hóa trong nước trở
nên rẻ tương đối so với hàng hóa nước ngoài, từ đó khuyến khích xuất khẩu (X),


16
hạn chế nhập khẩu (M) nên cải thiện được cán cân thương mại hay xuất khẩu ròng
(NX = X – M). Kết quả là tổng cầu, sản lượng và mức giá đều tăng. Tác động của
kênh tỷ giá hối đoái đến tổng cầu, sản lượng và mức giá phụ thuộc vào độ mở của
nền kinh tế, nếu nền kinh tế có độ mở lớn thì tác động của kênh tỷ giá càng lớn và
ngược lại (Loayza và Shmidt-Hebbel, 2002).
M  i   E NX  AD Y và P

Ngoài tác động đến tổng cầu, kênh tỷ giá còn có thể ảnh hưởng đến cả tổng
cung (AS). CSTT mở rộng dẫn đến sự mất giá của đồng nội tệ làm tăng chi phí nhập
khẩu nguyên vật liệu, kéo theo chi phí sản xuất tăng. Đặc biệt, đối với các doanh
nghiệp có vay nợ nước ngoài, sự mất giá của đồng nội tệ còn làm tăng giá trị khoản
nợ cũng như chi phí trả nợ bằng đồng nội tệ. Hậu quả chung là các doanh nghiệp
trong nước phải tăng giá sản phẩm khiến cho mức giá chung tăng ngay cả khi không
có sự gia tăng của tổng cầu. Mặc dù vậy, tác động của kênh tỷ giá đến AS, qua đó là
sản lượng và mức giá, phụ thuộc vào tỷ lệ nội địa trong giá trị của các sản phẩm sản
xuất trong nước. Nếu tỷ lệ này cao thì tác động của kênh tỷ giá đến sản lượng và mức
giá sẽ nhỏ và ngược lại.
Những nghiên cứu thực chứng ở các nền kinh tế đang phát triển hoặc chuyển
đổi cho thấy rằng, trong khi lãi suất là kênh truyền dẫn quan trọng nhất ở các nước
công nghiệp với các TTTC phát triển, thì kênh tỷ giá lại là kênh chi phối trong
truyền dẫn CSTT ở các nền kinh tế đang phát triển hoặc chuyển đổi (Ganev và các
cộng sự, 2002; Egert và MacDonald, 2006; Dabla-Norris và Floerkemeier, 2006).
Đối với nền kinh tế mở với chế độ TGHĐ thả nổi có quản lý hoặc cố định,
hiệu quả của CSTT bị giảm xuống, nhưng không bị loại bỏ hoàn toàn. Bởi khi
NHTW can thiệp trên thị trường ngoại hối nhằm giữ ổn định tỷ giá sẽ dẫn đến
những thay đổi trong cung tiền nếu các nghiệp vụ trung hòa không được thực hiện
một cách kịp thời. Nói cách khác, NHTW không triệt tiêu được hoàn toàn sự thay
đổi của cung tiền do can thiệp trên thị trường ngoại hối gây ra (Phạm Thị Tuyết
Trinh, 2013). Hơn nữa, thực tế cho thấy, ngay cả khi theo đuổi chế độ TGHĐ cố
định thì nền kinh tế đó cũng không duy trì được tỷ giá trong một thời gian dài. Vì
vậy, kênh tỷ giá vẫn có một vai trò nhất định trong cơ chế truyền dẫn CSTT của
các nền kinh tế theo đuổi chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý ví dụ như Singapore,
Philippines, Malaysia hay là cố định như Cộng hòa Séc, Hungary, Phần Lan
(Mohanty và Turner, 2008). Ngoài ra, do các tài sản trong nước và nước ngoài không
thể thay thế hoàn toàn cho nhau nên vẫn có sự chênh lệch giữa lãi suất trong nước