Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

BÀI 2

CHI PHÍ VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Hướng dẫn học
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
 Học đúng lịch trình của mơn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia
thảo luận trên diễn đàn.
 Đọc tài liệu:
1. Chương 4, sách "Tài chính doanh nghiệp", PGS.TS Lưu Thị Hương và
PGS.TSVũ Duy Hào đồng chủ biên, Nxb ĐH Kinh tế Quốc dân, 2013.
2. Chương 12, sách "Giáo trình Tài chính doanh nghiệp". TS. Bùi Văn Vần và
TS.Vũ Văn Ninh đồng chủ biên, Nxb Tài chính, 2013.
3. Chương 5, sách "Quản trị Tài chính doanh nghiệp", Nguyễn Hải Sản, Nxb Thống
kê 2010.
 Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email.
 Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học.
Nội dung
Bài học này trước hết trình bày khái niệm và ý nghĩa của chi phí vốn, qua đó đề cập đến
cách xác định chi phí của từng phương thức huy động vốn của doanh nghiệp bao gồm chi
phí nợ vay, chi phí cổ phiếu ưu tiên, chi phí lợi nhuận giữ lại và chi phí cổ phiếu thường
mới. Ngồi ra, nội dung bài học còn đề cập tới cách xác định chi phí vốn bình qn và chi
phí vốn cận biên của doanh nghiệp. Kiến thức của bài học này được ứng dụng nhiều trong
thực tiễn như dự toán vốn đầu tư để ra quyết định đầu tư hoặc hoạch định cơ cấu vốn cũng
như cơ cấu tài sản của doanh nghiệp.
Mục tiêu




Hiểu được khái niệm và ý nghĩa của chi phí vốn.
Nắm được cách xác định các loại chi phí vốn doanh nghiệp huy động.
Nắm được cách xác định chi phí vốn trung bình, chi phí vốn cận biên.

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205

27


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

Tình huống dẫn nhập
Lãi suất cho vay cao làm tăng chi phí vốn của doanh nghiệp trong năm 2011
Trong năm 2011, với những biến động tiêu cực của nền kinh tế trong nước do ảnh hưởng từ suy
thoái kinh tế thế giới, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô như lạm phát tăng cao, lãi suất cho vay cao, các
doanh nghiệp Việt Nam phải chịu sức ép vay vốn từ ngân hàng với mức từ 18 – 20%, thậm chí
có thể cao hơn. Trong khi đó tại các nước như Trung Quốc, Philipin, Thái Lan, Malaysia và
Singapore, mức lãi suất cho vay chỉ dao động từ 6 – 7%.
Do chi phí lãi vay chiếm tỷ trọng lớn trong chi phí vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, với mức
lãi vay cao như vậy dẫn đến tình trạng chi phí vốn của doanh nghiệp trong khoảng thời gian này
tăng gấp 2 – 3 lần, thậm chí 4 lần so với các nước khác trong khu vực, ảnh hưởng lớn tới hoạt
động cũng như sức cạnh tranh của doanh nghiệp Việt Nam.

1. Tại sao lãi suất vay vốn cao lại làm tăng chi phí vốn cho doanh nghiệp?
2. Việc chi phí vốn cao gây ra những khó khăn gì cho doanh nghiệp?

28

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205

Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

2.1.

Khái niệm và ý nghĩa của chi phí vốn

Để đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư và hoạt động kinh
doanh, doanh nghiệp có thể huy động sử dụng nhiều
nguồn vốn hay nói khác đi là nhiều nguồn tài trợ khác
nhau như vay vốn, phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu
thường (đối với công ty cổ phần)... Đối với nhà đầu tư,
khi cho doanh nghiệp sử dụng vốn người ta sẽ mất cơ
hội sử dụng số vốn này vào các cơ hội đầu tư khác,
điều đó cũng đồng nghĩa là mất đi một khoản thu nhập mà nhà đầu tư có thể nhận
được từ cơ hội khác đó. Khi đó, nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một mức sinh lời khi đầu tư vốn
cho doanh nghiệp. Nhìn từ góc độ doanh nghiệp là người sử dụng vốn, tỷ suất sinh lời
đòi hỏi của nhà đầu tư chính là mức sinh lời tối thiểu phải đạt được thì mới thỏa mãn
được địi hỏi của nhà đầu tư, nhà quản trị tài chính sẽ gọi đó là chi phí sử dụng vốn.
Trên góc độ của người đầu tư là người cung cấp vốn cho doanh nghiệp thì chi phí sử dụng
vốn là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi khi cung cấp vốn cho doanh nghiệp. Mức
sinh lời này phải tương xứng với mức độ rủi ro mà nhà đầu tư có khả năng gặp phải khi
cung cấp vốn. Nói chung, khi nhà đầu tư nhận thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp lớn
hơn thì họ cũng sẽ địi hỏi một tỷ suất sinh lời lớn hơn tương xứng với mức rủi ro.
Đối với doanh nghiệp là người sử dụng vốn thì chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lời
tối thiểu cần phải đạt được khi sử dụng nguồn tài trợ đó cho dự án đầu tư hay hoạt
động kinh doanh để đủ thỏa mãn đòi hỏi của nhà đầu tư vốn vào doanh nghiệp.
Như vậy, xét về bản chất, chi phí sử dụng vốn chính là chi phí cơ hội của nhà đầu tư
vốn. Thơng thường, chi phí sử dụng vốn được xác định từ thị trường vốn. Chi phí sử

dụng vốn có thể được xác định bằng số tuyệt đối là một số tiền hay được xác định
bằng số tương đối là một tỷ lệ phần trăm (%). Cách thông thường là người ta hay sử
dụng tỷ lệ phần trăm (%) để đảm bảo tính so sánh được.
Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận kỳ
vọng đạt được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm số
lợi nhuận dành cho chủ sở hữu.
Việc xem xét và ước lượng chi phí sử dụng vốn là vấn đề rất quan trọng đối với các
nhà quản trị tài chính doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn được sử dụng chủ yếu để ra
quyết định liên quan đến việc huy động thêm vốn mới cho dự án đầu tư. Ngoài ra,
xem xét chi phí sử dụng vốn tạo ra tầm nhìn cho nhà quản lý khi cân nhắc lựa chọn
chiến lược huy động vốn dài hạn của doanh nghiệp. Lý luận và thực tiễn đã chứng
minh các khó khăn trong ước lượng chi phí sử dụng vốn, bởi lẽ nó phụ thuộc vào khá
nhiều yếu tố: tính mạo hiểm của việc sử dụng vốn, lãi suất của các khoản nợ phải trả,
cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, chính sách phân phối lợi nhuận...
2.1.1.

Chi phí nợ vay trước thuế Kd

Chi phí nợ vay trước thuế (kí hiệu là Kd) được tính tốn trên cơ sở lãi suất nợ vay (lãi
suất danh nghĩa, được ấn định trong hợp đồng vay tiền) cộng thêm các chi phí khác
trong q trình huy động vốn.

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205

29


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

2.1.2.

Chi phí nợ vay sau thuế Kd(1 – T)

Chi phí nợ vay sau thuế được xác định bằng chi phí nợ trước thuế – khoản tiết kiệm
thuế. Phần tiết kiệm này được xác định bằng chi phí nợ vay trước thuế nhân thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp.
Ví dụ 1: Nếu doanh nghiệp đi vay với lãi suất 10%, thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp 40%. Chi phí nợ vay sau thuế: Kd(1 – T) = 10 × (1 – 0,4) = 6 (%)
Doanh nghiệp sử dụng vốn vay có lợi thế hơn sử dụng nguồn vốn khác do chi phí nợ
vay là chi phí tài chính được trừ ra khi xác định thu nhập chịu thuế, doanh nghiệp sẽ
được hưởng khoản tiết kiệm thuế. Điều này làm cho chi phí thực tế của khoản vay
thấp hơn chi phí ghi nhận trên hợp đồng vay.
Ví dụ 2: Cơng ty A cần huy động 100 triệu đồng cho một dự án mới và đang xét hai
phương án:
 Sử dụng 50 triệu đồng từ lợi nhuận giữ lại từ kỳ trước và 50 triệu đồng vay ngân
hàng với lãi suất 15 %/ năm.
 Sử dụng toàn bộ 100 triệu đồng từ lợi nhuận giữ lại và không cần sử dụng vốn vay.
Thuế thu nhập doanh nghiệp là 28%.
Yêu cầu: Xác định chi phí nợ vay trước thuế và chi phí nợ vay sau thuế của cơng ty A
trong 2 trường hợp trên và tính khoản tiết kiệm thuế của khi vay nợ so với khi không
vay nợ.
Xét hai trường hợp
huy động vốn

Trường hợp 1: Sử dụng VCSH (50 triệu
đồng) và nợ vay ngân hàng (50 triệu
đồng với i = 15%/năm)

Trường hợp 2: Sử
dụng toàn bộ VCSH

(100 triệu đồng)

EBIT

50

50

I

7,5

0

EBT

42,5

50

T (= 28%)

11,9

14

Tiết kiệm nhờ thuế TNDN = 14 – 11,9 = 2,1 = 50 × 0,15 × 0,28 (triệu đồng)
Chi phí nợ vay trước thuế = 7,5/50 = 15%
Chi phí nợ vay sau thuế = (7,5 – 2,1) /50 = 10,8% = 15% × (1 – 0,28)

2.2.

Chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

2.2.1.

Chi phí cổ phiếu ưu tiên Kp

Chi phí của cổ phiếu ưu tiên là tỷ lệ sinh lời nhà đâu tư yêu cầu trên vốn đầu tư vào cổ
phiếu ưu tiên của doanh nghiệp. Chi phí của cổ phiếu ưu tiên (Kp) được xác định bằng
cách lấy cổ tức ưu tiên (Dp) chia cho giá thuần của cổ phiếu (Pn) – là giá mà doanh
nghiệp nhận được sau khi đã trừ chi phí phát hành.
Kp 

Dp
Pn



Dp
P0  F

Ví dụ : Doanh nghiệp sử dụng số cổ phần ưu tiên, phải trả $10 cổ tức cho mỗi cổ
phiếu mệnh giá $100 và chịu chi phí phát hành là 2,5% so với giá bán thì chi phí cổ
phiếu ưu tiên của doanh nghiệp A là:

30

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205

Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

Chi phí phát hành: F = 100 × 0,025 = $2,5
Chi phí cổ phiếu ưu tiên:

Kp 
2.2.2.

10
 0,1026  10, 26%
100  2, 5

Chi phí lợi nhuận giữ lại Ks

Chi phí lợi nhuận giữ lại liên quan đến chi phí cơ hội của vốn. Lợi nhuận giữ lại thuộc
về người nắm giữ cổ phiếu thường. Ban lãnh đạo cơng ty có thể trả phần lợi nhuận
này dưới đạng cổ tức hoặc dùng nó để tái đầu tư. Nếu ban lãnh đạo quyết định khơng
chia lợi nhuận thì sẽ có một chi phí cơ hội liên quan. Cổ đông lẽ ra sẽ phải nhận được
phần lợi nhuận dưới dạng cổ tức và đầu tư dưới hình thức khác. Tỷ suất lợi nhuận mà
cổ đơng mong muốn trên phần vốn này chính là chi phí của nó, đó là tỷ suất lợi nhuận
mà người nắm giữ cổ phần mong đợi kiếm được từ những khoản đầu tư có mức rủi ro
tương đương.
Khác với nợ vay và cổ phiếu ưu tiên, không dễ dàng đo lường chính xác Ks thay vào
đó, nhà quản lý thực hiện ước lượng bằng một trong các phương pháp sau: CAPM,
DCF và cộng phần thưởng rủi ro.
Phương pháp CAPM (mơ hình định giá tài sản tài chính)
Phương pháp này được tiến hành như sau:
Bước 1: Xác định tỷ suất lợi nhuận của tài sản khơng có rủi ro KRF thường tương
đương với lãi suất trái phiếu kho bạc.

Bước 2: Dự đoán hệ số bêta (β) của cổ phiếu và sử dụng nó như là hệ số rủi ro của cổ phiếu.
Bước 3: Dự đoán tỷ suất lợi nhuận mong đợi trên thị trường hoặc mong đợi đối với cổ
phiếu có độ rủi ro trung bình (KRM).
Bước 4: Thay thế những giá trị trên vào phương trình CAPM để xác định tỷ suất lợi
nhuận mong đợi đối với cổ phiếu đang xem xét.
Ks= KRF + (KRM – KRF)β
Phương trình trên chỉ ra cách xác định Ks theo mơ hình CAPM, chi phí của cổ phiếu
được xác định trên cơ sở lãi suất của trái phiếu khơng có rủi ro (KRF) cộng với một
phần lợi nhuận tương ứng với mức rủi ro của cổ phiếu có mức độ rủi ro trung
bình(KRM – KRF) và được điều chỉnh theo mức rủi ro, tức là điều chỉnh theo hệ số bê ta
của cổ phiếu đó.
Ví dụ: Giả sử KRF = 8%, KRM = 13% (khi đó phần bù rủi ro thị trường bằng 5%).
Nếu i = 0,7, phản ảnh cổ phiếu ít rủi ro hơn mức trung bình của thị trường, thì Ks của
cổ phiếu này bằng: Ks = 8% + (13% – 8%) × 0,7 = 11,5% (nhỏ hơn tỷ suất sinh lời thị
trường KRM).
Nếu i = l,2 phản ánh cổ phiếu rủi ro hơn mức trung bình thì tỷ suất lợi nhuận yêu cầu Ks
sẽ bằng: Ks = 8% + (13% – 8%) × 1,2 = 14% (lớn hơn tỷ suất sinh lời thị trương KRM).
Việc vận dụng phương pháp CAPM ở những thị trường tài chính kém phát triển thường
gặp khó khăn khi xác định KRF dự đoán hệ số bê ta cũng như phần bù rủi ro thị trường.

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205

31


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

Hệ số Bêta đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khốn đó đối với tỷ suất
lợi tức trên chỉ số thị trường.
Để hiểu rõ hơn về hệ số bêta, chúng ta xét đến rủi ro của doanh nghiệp. Rủi ro có thể

được chia ra thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.
 Rủi ro hệ thống (systematic risk) là loại rủi ro có ảnh hưởng đến tất cả các chứng
khoán và tác động chung đến tất cả các doanh nghiệp. Những rủi ro này nảy sinh
do các yếu tố nằm ngồi doanh nghiệp khơng kiểm sốt được, như: Chính sách
điều hành kinh tế vĩ mơ của Nhà nước trong từng thời kỳ, sự thay đổi tình hình
năng lượng thế giới, nguy cơ chiến tranh, suy thối kinh tế, lạm phát, bất ổn chính
trị... Rủi ro hệ thống chính là phần rủi ro chung cho tất cả các loại chứng khốn và
do đó khơng thể giảm được bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Loại rủi ro này
còn được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo lường bằng hệ số β. Ví dụ:
Giá dầu trên thế giới tăng sẽ làm cho chi phí sản xuất kinh doanh tăng lên, khiến
cho lợi nhuận của doanh nghiệp bị sụt giảm. Nếu như điều này thực sự xảy ra thì
hầu hết các doanh nghiệp đều chịu ảnh hưởng, do vậy giá dầu tăng được xem là rủi
ro hệ thống.
 Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk) là loại rủi ro chỉ tác động đến một hoặc
một nhóm nhỏ các chứng khốn, nghĩa là loại rủi ro này chỉ liên quan tới từng
doanh nghiệp cụ thể nào đó. Loại rủi ro này độc lập với các yếu tố như tình hình
kinh tế, chính trị hay những yếu tố mang tính chất hệ thống có ảnh hưởng đến tồn
bộ các chứng khốn có trên thị trường. Rủi ro phi hệ thống nảy sinh do các yếu tố
gắn liền với từng doanh nghiệp riêng biệt (như các vụ kiện tụng, đình cơng, năng
lực quản trị của ban lãnh đạo, sức mạnh của đối thủ cạnh tranh...), khi rủi ro phi hệ
thống xảy ra, chỉ ảnh hưởng tới một hoặc một số ít doanh nghiệp hoặc một ngành
kinh doanh nào đó. Ví dụ: Sự bãi cơng của cơng nhân thuộc doanh nghiệp A sẽ chỉ
ảnh hưởng đến tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp A, đơi khi, nó
cũng có ảnh hưởng chút ít đến một vài doanh nghiệp khác đang có một số hợp
đồng mua bán với doanh nghiệp này. Các doanh nghiệp khơng có liên quan tới
doanh nghiệp A thì hồn tồn khơng bị tác động. Như vậy, nguy cơ bãi công của
người lao động được xem là rủi ro phi hệ thống. Loại rủi ro phi hệ thống có thể cắt
giảm được bằng chiến lược đầu tư đa dạng hóa, tức là đầu tư vào nhiều tài sản hay
nhiều cơ hội đầu tư khác nhau nhằm phân tán rủi ro.
Đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro ở đây có nghĩa là kết hợp đầu tư

vào nhiều loại chứng khoán mà các chứng khốn này khơng có tương quan cùng chiều
với nhau một cách hoàn hảo, nhờ vậy, biến động giảm lợi nhuận của chứng khốn này
có thể được bù đắp bằng biến động tăng lợi nhuận của chứng khoán kia. Hình vẽ dưới
đây thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và số lượng các chứng khoán trong danh mục đầu
tư, theo đó, khi số lượng các chứng khốn trong danh mục đầu tư tăng lên thì rủi ro
nói chung giảm xuống.

32

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

Hệ số bêta của một chứng khoán đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lợi trên chứng khốn
đó đối với tỷ suất lợi tức trên chỉ số thị trường, hay chính là đo lường rủi ro hệ thống của
tài sản đó, chứ khơng phải tổng rủi ro của chứng khốn hoặc rủi ro phi hệ thống.
Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro
Mặc dù có tính chủ quan trong việc tiếp cận, các nhà phân tích thường dự đốn chi phí
của cổ phần thường của doanh nghiệp bằng việc cộng một mức bù rủi ro khoảng từ
3% đến 5% vào lãi suất nợ vay dài hạn của doanh nghiệp. Như vậy, những doanh
nghiệp có rủi ro cao, xếp hạng tín nhiệm thấp, chi phí nợ vay cao, cũng sẽ có vốn cổ
phần với chi phí cao.
Ví dụ: Nếu một doanh nghiệp có lãi suất trái phiếu là 9% thì chi phí vốn cổ phiếu có
thể dự đốn như sau:
Ks = Lãi suất trái phiếu +Phần thưởng rủi ro = 9% + 3,5% = 12,5%
Một doanh nghiệp khác có rủi ro cao hơn và lãi suất trái phiếu có thể là 12%, do đó dự
đốn chi phí vốn cổ phiếu là 16%. (Ks = 12% + 3,5% = 15,5%)
Vì mức bù rủi ro 3,5% là dự đốn có thể điều chỉnh nên giá trị dự đốn Ks cũng có thể
điều chỉnh.

Phương pháp luồng tiền chiết khấu
Thông thường, nhà đầu tư ước tính giá của một cổ phiếu thường P0 bằng giá trị hiện
tại các dòng cổ tức mong đợi nhận được trong tương lai.

P0 

Hay: P0 =

n

D1
D1
D1
D1


 .... 
1
2
3
(1  K s ) (1  K s ) (1  K s )
(1  K s ) n
Di

 (1  K
i 1

s

)i

Trong đó: P0: Là giá hiện tại của cổ phiếu.
Di: Là cổ tức mong đợi được trả vào cuối năm thứ i.
Ks: Là chi phí của cổ phiếu thường.
Nếu giả thiết cổ tức mong đợi hàng năm tăng đều đặn với tỉ lệ g, ta có:

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205

33


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

P0 

D1
D 1(1  g )
D 1(1  g ) n 1


...

(1  K s ) (1  K s ) 2
(1  K s ) n

Sau khi biến đổi, phương trình trên trở thành một công thức quan trọng sau đây:

P0 

D1

Ks  g

Từ đó, tìm tỷ lệ tức u cầu đối với cổ phiếu:
K s  k s 

D1
g
P0

Phương pháp dự đốn chi phí vốn cổ phần này được gọi là phương pháp tỷ lệ cổ tức
cộng với tỷ lệ tăng trưởng, hoặc là phương pháp luồng tiền chiết khấu. Khi một cổ
phiếu ở điểm cân bằng của thị trường, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu Ks cũng tương đương


với tỷ suất lợi nhuận mong đợi ks .
Các nhà đầu tư sử dụng tăng trưởng trong quá khứ để dự báo tỷ lệ tăng trưởng trong
tương lai, do đó, nếu sự tăng trưởng trong quá khứ không ổn định, việc dự báo sẽ gặp
khó khăn. Trong trường hợp này, nhà đầu tư có thể tham khảo dự báo của các nhà
phân tích chứng khốn.
Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu của công ty A là $23, cổ tức năm vừa rồi là $2, tỉ lệ
tăng trưởng mong đợi của cổ tức là 8% khơng đổi. Chi phí lợi nhuận khơng chia của
công ty A:
Ks 

2  (1  0,08)
 0,08  0,1739  17,39%
23

17,39% là tỷ lệ lợi tức tối thiểu mà cơng ty mong có được để biện minh cho việc giữ
lại lợi nhuận để tái đầu tư hơn là trả chúng cho những người nắm giữ cổ phần với tư

cách là cổ tức.
2.2.3.

Chi phí cổ phiếu thường mới Ke

Ngoài việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, các cơng ty cổ phần cũng có thể
phát hành cổ phiếu thường mới để huy động vốn kinh doanh. Khi phát hành cổ phiếu
thường mới, các doanh nghiệp phải tốn thêm các chi phí phát hành như: chi phí quảng
cáo, th kiểm tốn, bảo lãnh phát hành…, các chi phí này nhiều hay ít tùy thuộc vào
nhiều yếu tố và có thể chiếm tới 10% tổng giá trị phát hành.
Pn: Là giá thuần của một cổ phiếu.
Ke: Là chí phí của cổ phiếu mới.
Di: Là cổ tức mong đợi trong năm thứ t.
F: Là chi phí phát hành.
Giá thuần mỗi cổ phiếu mới doanh nghiệp thu được là Pn = P0 (l = F).
Theo các giả thiết đã nêu trên, tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức là g , ta có thể viết:
P0 (1  F ) 

34

D1
Ke  g
TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

Từ đó chi phí của cổ phiếu mới sẽ là:

Ke 

D1
g
P0 (1  F )

Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu của công ty A là $23, cô tức năm vừa rồi là $2, tỉ lệ
tăng trưởng mong đợi của cổ tức là 8% khơng đổi, chi phí của phát hành cổ phiếu
thường mới là $1. Chi phí của cổ phiếu thường mới của công ty A:
Ke 

2  (1  0,08)
 0,08  0,1782  17,82%
23 1

2.3.

Chi phí vốn trung bình, chi phí vốn cận biên

2.3.1.

Chi phí vốn trung bình WACC (Weighted Average of Cost)

Doanh nghiệp có thể sử dụng đồng thời nhiều nguồn vốn khác nhau để tài trợ cho nhu
cầu kinh daonh, khi đó cần thiết phải xác định chi phí vốn trung bình. Chi phí vốn
trung bình là mức chi phí bình qn gia quyền của các nguồn vốn mà doanh nghiệp dự
kiến huy động.
Công thức tổng quát tính chi phí vốn bình qn của doanh nghiệp là:
WACC = wD  kD  (1 – T) + WP × kp + WS  ks + we  ke
Trong đó:
WACC là chi phí vốn bình qn.

WD, WP, WS, We lần lượt là tỷ trọng của nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường từ
lợi nhuận không chia, và vốn cổ phần thường.
kD, kP, ks, ke lần lượt là chi phí của nợ vay trước thuế, chi phí vốn cổ phần ưu đãi
vàchi phí lợi nhuận khơng chia, và chi phí cổ phiếu thường mới.
T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Ví dụ: Giả sử doanh nghiệp A có một cơ cấu vốn mục tiêu: 45% nợ, 2% cổ phần ưu
tiên, 53% vốn cổ phần thường (gồm lợi nhuận không chia cộng với cổ phiếu thường).
Chi phí nợ vay trước thuế kd = 10%, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 40% nên
chi phí nợ vay sau thuế = 10%  (l – 0,4) = 6%, chi phí cổ phần ưu tiên kp là 10,3%,
chi phí lợi nhuận không chia ks = 13,4%, doanh nghiệp sẽ giữ toàn bộ lợi nhuận để tái
đầu tư (chưa phải phát hành cổ phiếu mới). Chi phí vốn bình qn của doanh nghiệp A
được tính như sau:
WACC = Wd  kd(1 – t)+ wp  kp+ ws  ks
= 0,45  6% + 0,02  10,3% + 0,53  13,4% = 10,55%
Ở đây Wd, Wp, Ws tương ứng là tỉ trọng của nợ, cổ phần ưu tiên và cổ phần thường
trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Như vậy, với việc kết hợp nhiều nguồn vốn
khác nhau, chi phí vốn trung bình của doanh nghiệp có thể thay đổi. Trong trường
hợp, dự án được tài trợ bằng hỗn hợp nhiều nguồn vốn khác nhau, nhà quản lý sử
dụng WACC để chiết khấu dòng tiền ròng hàng năm.
Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình qn của doanh nghiệp, bao gồm:

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205

35


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

 Nhóm yếu tố doanh nghiệp khơng thể kiểm sốt: chính sách thuế, chi phí lãi vay
và giá cổ phiếu.

 Nhóm yếu tố doanh nghiệp có thể thể kiểm sốt: cơ cấu vốn của doanh nghiệp,
chính sách cổ tức, chính sách đầu tư.
2.3.2.

Chi phí vốn cận biên MCC ( Marginal Cost of Capital)

Chi phí vốn bình qn của một doanh nghiệp sẽ thay đổi khi quy mô và kết cấu nguồn
tài trợ của doanh nghiệp thay đổi. Đối với từng nguồn vốn, chi phí sử dụng vốn
thường có xu hướng tăng lên theo quy mô nguồn huy động. Mặt khác khi huy động
vốn, doanh nghiệp thường ưu tiên lựa chọn các nguồn vốn có chi phí từ thấp đến cao.
Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp cũng có xu hướng tăng
theo quy mơ hoạt động. Khi quy mô vốn huy động vượt quá một giới hạn nào đó thì
chi phí vốn bình qn sẽ tăng lên. Từ đó xuất hiện khái niệm chi phí vốn cận biên.
Chi phí vốn cận biên là chi phí của một đồng vốn mới cuối cùng mà doanh
nghiệp huy động.
Chi phí vốn cận biên
WACC
MCC

Quy mô huy động

Các doanh nghiệp sẽ huy động số vốn có chi phí thấp trước, sau đó mới đến số vốn
có chi phí cao, chẳng hạn đối với nguồn vốn chủ sở hữu trong q trình huyđộng
cơng ty cổ phần: trước hết sẽ huy động nguồn vốn chủ sở hữu nội sinh, tức là sử
dụng số lợi nhuận để tái đầu tư, khi đã huy động hết nhưng chưa đủ vốn, lúc này bắt
buộc công ty phải sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu ngoại sinh, tức là cơng ty phải phát
hành thêm cổ phiếu thường mới có chi phí sử dụng vốn cao hơn và chính khi đó nảy
sinh một điểm gãy.
Khái niệm điểm gãy: Điểm gãy là điểm thể hiện một quy mô vốn được huy động ở
mức độ nhất định mà khi doanh nghiệp tiếp tục huy động vốn tăng thêm vượt qua mức

quy mô đó thì phải tăng thêm chi phí sử dụng vốn.
Điểm gãy (BP) =

Tổng giá trị của nguồn vốn ở mức chi phí thấp hơn
Tỷ trọng của nguồn đó trong cơ cấu vốn

Đối với một doanh nghiệp khi liên tục huy động thêm những đồng vốn mới với chi phí
sử dụng khác nhau có thể có nhiều điểm gãy.
Có thể thấy rõ các điều trình bày trên qua ví dụ sau:
Ví dụ: Một cơng ty cổ phần A có cơ cấu vốn hiện hành được coi là cơ cấu vốn tối ưu

36

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp
Nguồn vốn

Tỷ trọng của từng nguồn vốn

Vốn vay

45%

Cổ phần ưu đãi

2%

Vốn chủ sơ hữu (cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại)

53%

Cộng

100%

Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ trên như sau:

 Số lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư trong năm là 768,5 triệu đồng, chi phí sử dụng
vốn là 13,4%.
 Có khả năng huy động vốn bằng phát hành cổ phần thường mới với chi phí sử
dụng vốn là 14%.
 Huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu ưu đãi với chi phí sử dụng vốn là 10,3%.
Vay vốn: Cơng ty có khả năng vay vốn và nếu vay với số vốn từ 900 triệu đồng trở
xuống thì lãi suất vay vốn là 10%/năm và nếu vay vốn trên 900 triệu đồng thì phải
chịu lãi suất 13%/năm của số vốn tăng thêm.
Công ty phải nộp thuế thu nhập với thuế suất 28%.
Yêu cầu: Vẽ đường MCC của công ty A.
Trả lời.
Tính điểm gãy:
 Điểm gãy thứ nhất xuất hiện khi sử dụng hết 768,5 triệu đồng lợi nhuận giữ lại với
chi phí sử dụng vốn là 13,4%.
BPE= 768,5/53% = 1.450 (triệu đồng)
 Điểm gãy thứ hai khi sử dụng hết 900 triệu đồng vốn vay với chi phí sử dụng vốn
vay sau thuế là: 10% × (l – 28%) = 7,2%
BPD = 900/45% = 2.000 (triệu đồng)
Như vậy, trong việc huy động vốn của công ty nảy sinh hai điểm gãy với quy mô vốn
huy động là 1.450 triệu và 2.000 triệu đồng. Tại mức vốn huy động từ 0 cho đến 1.450
chúng ta sẽ có chi phí vốn bình quân thứ nhất, tại mức vốn huy động tù 1.450 đến

2.000 chúng ta sẽ có chi phí vốn bình quân thứ hai, và trên mức 2.000 chúng ta có chi
phí vốn bình qn thứ ba và cứ thế tiếp tục. Bây giờ chúng ta sẽ tính tốn chi phí vốn
bình qn cụ thể tại từng khoảng trên như sau:
Tổng nguồn vốn mới
huy động
Từ 0 đến 1.450 triệu

Vốn vay
CP ưu đãi
LNGL

45
2
53

Chi phí sử
dụng vốn (2)
7,2
10,3
13,4

Vốn vay
CP ưu đãi
LNGL

45
2
53

7,2

10,3
14,0

Vốn vay
CP ưu đãi
Cổ phiếu mới

45
2
53

9,36
10,3
14,0

Nguồn tài trợ

Tỷ trọng (%) (1)

WACC1
Từ 1.450 đến 2.000 triệu
WACC2
Từ 2.000 triệu trở lên
WACC3

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205

(1) × (2)
3,24
0,21

7,10
10,55
3,24
0,21
7,42
10,87
4,21
0,21
7,42
11,84

37


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

WACC
WACC 3

11,84 %
WACC 2

10,87 %
WACC 1

10, 55 %

0                              

1.450tr 

2.000 tr        Quy mơ huy động

Như vậy, ở khoảng vốn thứ nhất (từ 0 đến 1.450 triệu), chi phí bình qn sử dụng vốn
là 1055%, điều đó cũng cho thấy chi phí cận biên của mỗi đồng vốn mới mà công ty
huy động thêm vào đầu tư trong khoảng vốn này là 10,55% và khi quy mô vốn huy
động vượt q 1.450 triệu đồng thì chi phí cận biên của đồng vốn mới huy động tăng
thêm sẽ tăng lên ở mức 10,87% và nếu vượt quá 2.000 triệu đồng thì chi phí cận biên
sử dụng vốn là 11,84%.
Chú ý: Một doanh nghiệp có thể có một số dự án đầu tư độc lập tiềm năng với quy mô
vốn đầu tư khác nhau, tỷ suất doanh lợi khác nhau và có cùng mức độ rủi ro tương
đương. Có thể biểu diễn các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp bằng đồ thị đường cơ hội
đầu tư (Investment Opportunity Set – IOS). Đường IOS là đường biểu diễn tỷ suất
doanh lợi của các dự án ứng với quy mô vốn đầu tư. Việc xác định đường IOS được
thực hiện bằng cách sắp xếp các dự án trên đồ thị theo trật tự ưu tiên: Xếp các dự án
theo tỷ suất doanh lợi từ cao đến thấp.
Nếu chúng ta thể hiện đường IOS và MCC trên cùng một đồ thị, thì chúng ta có thể
xác định được chi phí cận biên sử dụng vốn trong dự toán huy động vốn đầu tư của
doanh nghiệp.
Giả sử công ty cổ phần A ở trên có 4 dự án đầu tư độc lập có mức độ rủi ro tương
đương và có số liệu như sau:
Dự án đầu tư

Số vốn đầu tư

Tỷ suất sinh lời

(triệu đồng)

38

A

800

10,2%

B

500

13%

C

500

12%

D

500

12,5%

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

Như vậy, đường MCC và đường IOS cắt nhau ở điểm 10,87%, vì thế 10,87% là chi
phí cận biên sử dụng vốn của doanh nghiệp trong dự toán huy động vốn đầu tư. Mức
chi phí này được sử dụng để lựa chọn dự án đầu tư và xác định quy mô vốn đầu tư tối
ưu huy động. Do đó, doanh nghiệp chỉ có thề chấp nhận những dự án có tỷ suất doanh
lợi lớn hơn hoặc bằng chi phí cận biên sử dụng vốn. Với ví dụ trên, ba dự án B, C và
D sẽ được lựa chọn, và quy mô huy động vốn của doanh nghiệp là 1.500 triệu đồng.
Việc nghiên cứu chi phí sử dụng vốn bình qn nói chung, chi phí sử dụng vốn nói
riêng có ý nghĩa rất lớn đối với doanh nghiệp. Bởi vì nói giúp cho các nhà tài chính có
thêm các căn cứ xác đáng để ra quyết định lựa chọn dự án đầu tư. Còn việc nghiên
cứu chi phí cận biên sẽ là căn cứ để lựa chọn quy mô vốn tối ưu để thực hiện đầu tư.

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205

39


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

Tóm lược cuối bài
 Chi phí vốn là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn, được tính bằng số lợi nhuận kỳ vọng đạt
được trên vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành
cho chủ sở hữu.
 Các chi phí vốn thành phần bao gồm: Chi phí nợ vay sau thuế, chi phí của cổ phiếu ưu
tiên,chi phí của lợi nhuận khơng chia, chi phí cổ phiếu thường mới.
 Chi phí vốn bình qn của doanh nghiệp (WACC) được tính bằng bình quân gia quyền chi
phí của từng nguồn vốn, ảnh hưởng bởi các yếu tố: chính sách thuế chi phí lãi vay, giá cổ
phiếu, cơ cấu vốn, chính sách cổ tức, chính sách đầu tư.
 Chi phí vốn cận biên (MCC) là chi phí của đồng vốn mới cuối cùng mà doanh nghiệp huy động.

40

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205


Bài 2: Chi phí vốn của doanh nghiệp

Câu hỏi ơn tập
1. "Nguồn vốn có rủi ro cao hơn đối với người cung cấp vốn cho doanh nghiệp, thì thường có
chi phí vốn cao hơn.", điều này là đúng hay sai?
2. "Chi phí vốn chủ sở hữu ln cao hơn chi phí nợ vay.", đúng hay sai?
3. Thuế thu nhập doanh nghiệp ảnh hưởng thế nào đến chi phí nợ vay?
4. Việc xác định chi phí của lợi nhuận khơng chia theo mơ hình CAPM ở Việt Nam gặp phải
những khó khăn gì?
5. Phân biệt chi phí của lợi nhuận khơng chia và chi phí của cổ phiếu thường mới?

TXNHCT03_Bai1_v1.0015105205

41