(Luận văn thạc sĩ) đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------

BÙI THỊ MIẾN

ĐÁNH GIÁ LẠI TÁC ĐỘNG CỦA TRIỂN VỌNG
TĂNG TRƯỞNG LÊN ĐÒN BẨY CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------

BÙI THỊ MIẾN

ĐÁNH GIÁ LẠI TÁC ĐỘNG CỦA TRIỂN VỌNG
TĂNG TRƯỞNG LÊN ĐÒN BẨY CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học:
PGS TS TRẦN THỊ THÙY LINH

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ VIẾT TẮT
DANH MỤC ĐỒ THỊ
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ..............................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài .....................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...............................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................3
1.4 Đối tƣợng nghiên cứu ..............................................................................................4
1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................................4
1.6 Đóng góp của luận văn ............................................................................................5
1.7 Kết cấu của đề tài.....................................................................................................5
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY...............................6
2.1. Khung lý thuyết nền cho phân tích. ......................................................................6
2.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn ..................................................................................6
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .........................................................................6
2.1.3 Nợ và vòng đời của doanh nghiệp ....................................................................10
2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm.............................................................11
2.2.1 Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến mức độ đòn bẩy ............................11
2.2.2 Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến mức độ đòn bẩy, đòn bẩy mục tiêu
và điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu .................................................................................12
2.3. Tổng hợp các nghiên cứu trƣớc đây ...................................................................15
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................................19
3.1. Cơ sở dữ liệu .........................................................................................................19
3.2. Giả thiết nghiên cứu .............................................................................................19

3.3. Mô tả biến và mơ hình nghiên cứu......................................................................20
3.3.1.Mơ tả biến nghiên cứu ......................................................................................20
3.3.1.1. Biến phụ thuộc ..........................................................................................20
3.3.1.2. Biến độc lập ..............................................................................................21
3.3.2.Mơ hình nghiên cứu..........................................................................................24
3.3.2.1 Mơ hình hồi quy địn bẩy...........................................................................24
3.3.2.2 Tính địn bẩy tối ưu ...................................................................................25
3.4. Các phƣơng pháp kiểm định mô hình ................................................................26
3.4.1. Thống kê mơ tả ................................................................................................26
3.4.2. Phân tích tương quan .......................................................................................26
3.4.3. Phương pháp ước lượng mơ hình ....................................................................27
3.4.4. Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mơ hình .........28
CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................30


4.1 Phân tích thống kê mơ tả dữ liệu .........................................................................30
4.2 Phân tích tƣơng quan ............................................................................................33
4.3. Kết quả nghiên cứu...............................................................................................34
4.3.1 Kết quả hồi quy các mơ hình nghiên cứu .........................................................34
4.3.2 Kiểm định ước lượng Fixed-effect cho các mơ hình. .......................................43
4.3.3 Ước lượng GLS khắc phục cho ước lượng Fixed-effect của các mơ hình (1a1b-2a-2b). ..................................................................................................................43
4.3.4 Ước lượng địn bẩy tối ưu.................................................................................47
4.4 Kiểm định các giả thiết nghiên cứu......................................................................51
4.4.1. Các nhân tố tác động đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp. .........51
4.4.2 Đánh giá mức độ tác động của biến triển vọng tăng trưởng trong mơ hình
truyền thống và nâng cao. ..........................................................................................54
4.4.3. Mối quan hệ giữa đòn bẩy và triển vọng tăng trưởng .....................................55
4.4.4 Phân tích địn bẩy tối ưu theo thời gian ............................................................57
4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu ..............................................................................60
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ...............................................................................................63

5.1 Kết quả nghiên cứu và kiến nghị..........................................................................63
5.2 Hạn chế của luận văn và hƣớng nghiên cứu tiếp theo. ......................................66
5.2.1 Hạn chế của đề tài.............................................................................................66
5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................................66


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Đánh giá lại tác động của triển vọng tăng
trƣởng lên đòn bẩy của các doanh nghiệp Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu
của riêng tôi với sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học. Các số liệu, kết quả
nêu trong Luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.
Tơi xin cam đoan những lời nêu trên đây là hoàn toàn đúng sự thật.
TP.HCM, ngày 27 tháng 05 năm 2015
Học viên thực hiện Luận văn

BÙI THỊ MIẾN


LỜI CẢM ƠN
Sau thời gian nghiên cứu, học tập tại Viện đào tạo sau Đại học -Trường Đại Học
Kinh Tế TP. HCM, được sự giảng dạy tận tình của các Giảng viên và bạn bè tơi đã
hồn thành bài báo cáo thực tập tốt nghiệp.
Tôi xin chân thành cảm ơn PGS TS. Trần Thị Thùy Linh – người đã tận tình hướng
dẫn cho tơi trong suốt q trình hồn thành bài báo cáo này, những gì Cơ đã hướng
dẫn, chỉ bảo đã cho tôi nhiều kinh nghiệm trong thời gian thực hiện đề tài.
Tôi cũng xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến tất cả quý thầy cô đã giảng dạy trong
chương trình Cao học – Viện đào tạo sau Đại học, Trường Đại Học Kinh Tế TP.
HCM, những người đã truyền đạt cho tôi những kiến thức phong phú và hữu ích về
chuyên ngành Tài chính doanh nghiệp làm cơ sở cho tôi thực hiện tốt luận văn này.

Sau cùng tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình và bạn bè đã ln tạo điều kiện
tốt nhất cho tơi trong suốt q trình học cũng như thực hiện luận văn.
Do thời gian có hạn và kinh nghiệm nghiên cứu khoa học chưa nhiều nên luận văn
cịn nhiều thiếu, rất mong nhận được ý kiến góp ý của Thầy/Cô và các anh chị học
viên.
Tp.HCM, tháng 05 năm 2015.
Học viên

BÙI THỊ MIẾN


DANH MỤC KÝ HIỆU VÀ VIẾT TẮT

DN

Doanh nghiệp

Enh

Nâng cao – tương ứng với mơ hình hồi
quy địn bẩy nâng cao.

EBIT

Thu nhập hoạt động

GDP

Tổng thu nhập quốc nội

Hight

Nhóm cao

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh

LEV

Địn bẩy

Low

Nhóm thấp

LEV(IND)

Địn bẩy trung bình ngành

Medium

Nhóm trung bình

MB

Triển vọng tăng trưởng

TANG

Tài sản cố định hữu hình

SIZE

Quy mơ cơng ty

Very hight

Nhóm rất cao

Tra

Truyền thống – tương ứng với mơ hình
hồi quy địn bẩy truyền thống.

TG

Tỷ giá hối đối

TSCĐ

Tài sản cố định hữu hình

TSSL

Tỷ suất sinh lời


DANH MỤC ĐỒ THỊ

Biểu đồ 4.1: Đòn bẩy tối ưu trung bình tứ phân vị qua các năm…..…………….. 51
Biểu đồ 4.2: Mối quan hệ giữa trung bình triển vọng tăng trưởng (Avr MB) và
trung bình địn bẩy tối ưu truyền thống (AVR OTPtrd), nâng cao (AVR OTPenh).56
Biểu đồ 4.3: Đòn bẩy trung bình theo thời gian (theo tứ phân vị)…………..…...57
Biểu đồ 4.4: Triển vọng tăng trưởng (MB) trung bình theo thời gian (theo tứ phân
vị) ……………………………………………………………………….………...57
Biểu đồ 4.5: Đòn bẩy tối ưu trung bình theo thời gian (theo tứ phân vị) mơ hình
truyền thống………………………………………………………………………..58
Biểu đồ 4.6: Trung bình địn bẩy tối ưu theo thời gian (tứ phân vị) mơ hình nâng
cao………………………………………………………………………….……. 58
Biểu đồ 4.7: Độ lệch trung bình theo thời gian (tứ phân vị) của đòn bẩy thực tế so
với đòn bẩy tối ưu…………………………………………………………………58
Biểu đồ 4.8: Biểu diễn độ lệch địn bẩy tối ưu giữa nhóm “Thấp-Low” và “Rất caoVery hight”của mơ hình truyền thống và nâng cao………………………………. 60


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Chiến lược tài chính (Nguốn: Trần Ngọc Thơ và Cộng sự, 2005) ….....10
Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây …………………………………...15
Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu …………………………………………..…….30
Bảng4.2: Ma trận hệ số tương quan …………………………………..………. ..33
Bảng 4.3: Ước lượng Pooled-OLS, Fixed-effect (FEM) và Ramdom-effect (REM)
cho mơ hình địn bẩy nâng cao theo giá thị trường ………………………………..35
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định LM giữa ước lượng Pooled-OLS và Random-effect.36
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman giữa hai ước lượng Fixed-effect và

Random-effect. …………………………………………………………………….37
Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định phương sai thay đổi của ước lượng Fixed-Effect….38
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1 của ước lượng Fixed-Effect…..38
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy cho các mơ hình hồi quy địn bẩy nâng cao xem xét ảnh
hưởng của các nhân tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp theo giá
sổ sách. Mơ hình Fixed-effect …………………………………………………. . ..39
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy cho các mơ hình hồi quy địn bẩy truyền thống xem xét
ảnh hưởng của các nhân tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp theo
giá thị trường……………………………………………………………………….40
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy cho các mơ hình hồi quy địn bẩy truyền thống xem xét
ảnh hưởng của các nhân tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp theo
giá trị sổ sách ……………………………………………………………………....42


Bảng 4.11: Kết quả kiểm định khuyết tật của ước lượng Fixed-Effect ...……...….43
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy GLS cho các mơ hình hồi quy địn bẩy nâng cao và
truyền thống theo giá trị sổ sách và thị trường tương ứng. Xem xét ảnh hưởng của
các nhân tố quyết định đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp…………………...44
Bảng 4.13: Trình bày kết quả ước lượng hệ số β cho mô hình nâng cao và truyền
thống cho giá sổ sách và thị trường cho các năm 2008 – 2013 ………………..….47
Bảng 4.14: Giá trị trung bình của địn bẩy tối ưu trung bình của các nhóm tứ phân
vị (Tháp, Trung Bình, Cao, Rất cao) qua các năm ………………………………...48
Bảng 4.15: Đòn bẩy tối ưu trung bình và địn bẩy tối ưu trung bình tứ phân vị qua
các năm ……………………………………………………………………………50
Bảng 4.16: Thống kê hệ số hồi quy của các phương trình hồi quy …………..…52
Bảng 4.17: Thống kê hệ số hồi quy và hệ số bình phương điêu chỉnh các phương
trình hồi quy. ………………………………………………………………….…...54
Bảng 4.18: giá trị trung bình của: triển vọng tăng trưởng (Avr MB, địn bẩy tối ưu
mơ hình truyền thống (Avr OPT Tra)và nâng cao (Avr OPT Enh) trong giai đoạn
2008-2013. ………………………………………………………………………...56

Bảng 4.19: Độ lệch trong địn bẩy tối ưu giữa nhóm “Thấp-Low” và “Rất cao-Very
hight” của mơ hình truyền thống và nâng cao theo giá thị trường qua các nă…..... 60


TÓM TẮT
Đề tài nghiên cứu tác động của các nhân tố đến mức độ sử dụng nợ của các
doanh nghiệp, và đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trường lên đòn bẩy, đồng
thời xây dựng đòn bẩy tối ưu cho 126 doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 20082013 theo nghiên cứu của Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013).
Trong mơ hình hồi quy địn bẩy đề tài tìm thấy rằng các nhân tố trong mơ
hình hồi quy địn bẩy truyền thống và nâng cao đều có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên,
một số biến có mối tương quan với nợ vay không giống như kỳ vọng đặt ra của lý
thuyết đánh đổi như: biến triển vọng tăng trưởng truyền thống, biến triển vọng tăng
trưởng nâng cao (Exp-1 MBi,t-1) và biến thu nhập hoạt động. Kết quả cũng chỉ ra
rằng mơ hình hồi quy nâng cao có mức độ phù hợp hơn mơ hình truyền thống, biến
triển vọng tăng trưởng nâng cao có mức độ giải thích tốt hơn biến triển vọng tăng
trưởng truyền thống và mức độ đòn bẩy trung bình ngành thường là biến quan trọng
nhất cho khả năng vay nợ của doanh nghiệp.
Bài nghiên cứu thông qua hai bước ước lượng và tính tốn đã xác định được
mức độ đòn bẩy tối ưu cho từng doanh nghiệp và toàn thị trường theo từng năm.
Bằng việc chia doanh mục nghiên cứu thành các nhóm theo mức độ địn bẩy, bài
nghiên cứu chỉ ra mức độ biến động đòn bẩy tối ưu qua các năm của nhóm “thấp”
(15.3%) ít hơn nhóm “trung bình”, “cao” và “rất cao” (từ 30.8%-38.8%). Dù trong
bài nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy những bằng chứng không đồng nhất về tác
động của triển vọng tăng trưởng lên đòn bẩy, nhưng biểu đồ biểu diễn mối tương
quan giữa địn bẩy tối ưu trung bình của mơ hình truyền thống và nâng cao với triển
vọng tăng trưởng (MB) có mối tương quan trái chiều khá rõ ràng (biểu đồ 4.2). Địn
bẩy tối ưu của bốn nhóm nghiên cứu chưa có dấu hiệu hội tụ (biểu đồ 4.5; 4.6)
nhưng mức chênh lệch giữa đòn bấy thực tế và địn bẩy tối ưu của các nhóm qua
các năm có sự hội tụ nhẹ (biểu đồ 4.7).
Từ khóa: Cấu trúc vốn, đòn bẩy, lý thuyết đánh đổi, triển vọng tăng trưởng

-1CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính cơng ty. Vì vậy,
nghiên cứu về cấu trúc vốn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học và các
nhà đầu tư trên thế giới. Kể từ sau nghiên cứu của Modiglani và Miller (1958) được
công bố đặt nền tảng lý thuyết cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn thì một số các lý
thuyết sau đó cũng được công bố như: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Tradeoff
theory), Lý thuyết trật tự phân hạng (Picking order theory) và Lý thuyết thời điểm
thị trường (Market timing)…. Hầu hết các nghiên cứu đều cố gắng xác định cấu trúc
vốn tối ưu của một doanh nghiệp và các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu của mình, tơi phát triển các giả thiết
nghiên cứu, xây dựng mơ hình và kiểm định các kết quả nghiên cứu thu được dựa
trên nền tảng Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, mỗi cơng ty có tỷ lệ địn bẩy tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp hoặc tối ưu để có thể cân bằng giữa lợi ích và chi phí khác
nhau của nợ. Phiên bản đầu tiên lý thuyết có đưa ra nội dung của giá trị hiện giá tấm
chắn thuế của nợ trừ đi hiện giá của chi phí phá sản (ví dụ, Kraus và Litzenberger,
1973). Một phiên bản mở rộng của lý thuyết này có đưa ra thêm một lợi ích và hai
chi phí của sự dụng nợ trong cấu trúc vốn là: Nợ giảm chi phí đại diện của dịng tiền
tự do (Jensen, 1986), trong khi bổ sung phí hai có liên quan đến nợ là: (i) vấn đề
đầu tư dưới mức đối với các công ty với các triển vọng tăng trưởng (GO) (Myers,
1977).); và (ii) vấn đề thay thế tài sản (Galai và Masulis, 1976; Jensen và Meckling,
1976).
Dựa trên các nền tảng các lý thuyết về cấu trúc vốn đã được phát triển, rất
nhiều nhà nghiên cứu Việt Nam đã ứng dụng vào nghiên cứu về cấu trúc vốn trong
điều kiện thực tế nước ta như: Lê Đạt Chí, (2013), Trần Hùng Sơn (2012)… cũng
đã đưa ra được những kết quả nghiên cứu quan trọng về các nhân tố xác định cấu
trúc vốn và tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp Viêt Nam.

-2Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm so sánh Lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn với các Lý thuyết khác về cấu trúc vốn như: Trật tự phân hạng hay
Thời điểm thị trường của Lakshmi Shyam-Sunder, Stewart C Myers (1999), Lê Đạt
Chí, (2013)… đều cho thấy Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chưa đưa ra những kết
quả giải thích thỏa đáng cho cấu trúc vốn như của lý thuyết Trật tự phân hạng hay
Thời điểm thị trường. Trong bài ghiên cứu dựa trên nền tảng của lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn, Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) cho rằng một vài yếu tố
quan trọng, ổn định đã bị bỏ sót trong mơ hình hồi quy địn bẩy truyền thống. Dựa
vào các đánh giá về lý thuyết đã đưa đến giả định các yếu tố bị bỏ sót liên quan đến
biến Triển vọng tăng trưởng (GOs). Khi thực hiện chuyển đổi và phát triển thêm
biến triển vọng tăng trưởng (MB) trong mơ hình cơ sở hồi quy địn bẩy truyền
thống (Tradition Model – Tra) thành mơ hình địn bẩy nâng cao (Enhance Model –
Enh) trong bài nghiên cứu mới, tác giả đã mang lại kết quả mạnh mẽ hơn trong các
phép kiểm định lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn năng động.
Trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn sau cuộc khủng hoảng tài chính tồn
cầu nói chung và các doanh nghiệp Việt Nam nói riêng, việc xác định cho DN mình
một cấu trúc vốn tối ưu là quan trọng hơn bao giờ hết. Việc xác định cấu trúc vốn
tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp phát huy được sức mạnh của mình. Một cấu trúc vốn sử
dụng nợ nhiều hơn hoặc một cấu trúc vốn sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn sẽ phù
hợp trong giai đoạn này nhưng sẽ không phù hợp trong giai đoạn khác, và nó phụ
thuộc rất lớn vào giai đoạn phát triển của doanh nghiệp và những triển vọng tăng
trưởng trong tương lai mà doanh nghiệp đang có. Do đó, việc nghiên cứu mức độ
ảnh hưởng triển vọng tăng trưởng lên khả năng vay nợ của doanh nghiệp là thực sự
cần thiết. Xuất phát từ thực tế đó tơi quyết định chọn đề tài “ Đánh giá lại tác động
của triển vọng tăng trƣởng lên khả năng sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp
Việt Nam” làm đề tài tốt nghiệp cho mình. Bài nghiên cứu kỳ vọng có thể đóng
góp thêm một bằng chứng thực nghiệm về mức độ tác động của triển vọng tăng
trưởng lên khả năng sử dụng nợ của doanh nghiệp dựa trên nền tảng Lý thuyết đánh

-3đổi cấu trúc vốn. Qua đó, giúp các nhà quản trị tài chính cơng ty cách thức để hoạch
định nguồn lực tối ưu nhằm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài dựa trên nền tảng của lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn, luận văn tiến hành những mục tiêu nghiên cứu như sau:


Đánh ảnh hưởng của các yếu tố lên khả năng sự dụng nợ vay của

doanh nghiệp.


Đánh giá lại ảnh hưởng của yếu tố triển vọng tăng trưởng (GOs) trong

mơ hình địn bẩy nâng cao lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp.


Xác định tỷ lệ nợ tối ưu, và phân tích xu hướng biến đổi theo thời

gian của đòn bẩy tối ưu của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam trong giai
đoạn 2008-2013.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài tập trung làm rõ mối quan hệ và
mức độ tác động của các nhân tố của mơ hình địn bẩy truyền thống và nâng cao,
trong đó tập trung đánh giá lại tác động của triển vọng tăng trưởng lên khả năng vay
nợ của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, theo đó các vấn đề nghiên cứu trọng
tâm của đề tài gồm:
Thứ nhất, các nhân tố nào tác động đến khả năng sử dụng đòn bẩy của các

doanh nghiệp niêm yết Việt Nam và mức độ và xu hướng tác động của các nhân tố
đó trong mơ hình hồi quy đòn bẩy truyền thống theo giá trị sổ sách và giá trị thị
trường.
Thứ hai, các nhân tố nào tác động đến khả năng sử dụng đòn bẩy của các
doanh nghiệp niêm yết Việt Nam và mức độ và xu hướng tác động của các nhân tố
đó trong mơ hình hồi quy đòn bẩy nâng cao theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường.
Thứ ba, biến triển vọng tăng trưởng nâng cao có giải thích tốt hơn biến triển
vọng tăng trưởng truyền thống trong việc xác định khả năng vay nợ của các doanh
nghiệp Việt Nam hay không? Mức đòn bẩy tối ưu và xu hướng biến đổi của nó theo
thời gian của các doanh nghiệp Việt Nam có theo kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi ?


-4Từ các câu hỏi nghiên cứu nêu trên đề tài tiến hành kiểm định và phân tích
nhằm tìm ra minh chứng xác đáng dựa trên cơ sở dữ liệu được thu thập thực tế của
doanh nghiệp niêm yết Việt Nam.
1.4 Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là các chỉ tiêu như: đòn bẩy thị trường, đòn
bẩy sổ sách, triển vọng tăng trưởng truyền thống, triển vọng tăng trưởng nâng cao,
thu nhập hoạt động ......
Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 2008-2013.
Dữ liệu được thu thập từ các cơng ty phi tài chính niêm yết Việt Nam. Sau
khi loại bỏ các công ty không đầy đủ dữ liệu, kết quả còn lại, đề tài thực hiện
nghiên cứu 126 công ty với 756 quan sát. Dữ liệu từ báo cáo thường niên, báo cáo
tài chính, các thơng tin được cơng bố chính thức, website của các cơng ty, website
của Sở Giao Dịch (SGD) chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và SGD
chứng khốn Hà Nội (HNX). Các biến phụ thuộc, biến độc lập được tổ chức thành
dữ liệu bảng (panel data). Các kết quả phân tích dữ liệu được thực hiện với sự hỗ
trợ của phần mềm Stata 11.0.
1.5 Phƣơng pháp nghiên cứu
Để giải quyết các vấn đề nghiên cứu đặt ra đề tài sử dụng mô hình hồi quy đa

biến để xem xét mối quan hệ và mức độ tác động của triển vọng tăng trưởng đến
khả năng sử dụng nợ của các doanh nghiệp. Theo đó, đề tài thực hiện ước lượng mơ
hình với ước lượng Pooled OLS, Fixed-effect (FEM), Random-effect (REM) để
kiểm tra ảnh hưởng của các nhân tố đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh
nghiệp. Đồng thời để khắc phục các khuyết tật của mơ hình (nếu có) như: Phương
sai thay đổi, Tự tương quan… đề tài thực hiện khắc phục bằng phương pháp hồi
quy bình phương tổng quát GLS (Generalized Least Square) nếu ước lượng mơ
hình được chọn xuất hiện các vi phạm.


-51.6 Đóng góp của luận văn
Đề tài đã cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm trong việc xem xét các
nhân tố tác động đến mức độ sử dụng nợ vay của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu tìm ra được kết quả có ý nghĩa và giống như kỳ vọng đặt
ra trên nền tảng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và kết quả nghiên cứu của Joseph
P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) như: các biến triển vọng tăng trưởng nâng cao
(LnMB), tài sản cố định hữu hình, quy mơ doanh nghiệp, địn bẩy trung bình ngành
theo giá trị sổ sách và thị trường. Đồng thời, kết quả nghiên cứu tìm ra được kết quả
có ý nghĩa nhưng khơng giống như kỳ vọng đặt ra như: biến lợi nhuận hoạt động,
triển vọng tăng trưởng nâng cao (EXP-1MB). Đặc biệt biến triển vọng tăng trưởng
truyền thống (MB) có kết quả tác động khơng nhất qn trong các mơ hình hồi quy
địn bẩy nâng cao và truyền thống theo giá trị sổ sách và giá thị trường.
Bài nghiên cứu thu được kết quả mô hình địn bẩy nâng cao có mức độ phù
hợp hơn mơ hình địn bẩy truyền thống, đồng thời khả năng giải thích của biến triển
vọng tăng trưởng nâng cao so tốt hơn với biến triển vọng tăng trưởng truyền thống
trong mơ hình hồi quy địn bẩy giống như kết quả nghiên cứu của Joseph P.Ogden
và Shanhong Wu.(2013). Bài nghiên cứu cũng đưa ra được cái nhìn tổng quát về
mức độ đòn bẩy tối ưu và xu hướng biến đổi đòn bẩy tối ưu của các doanh nghiệp
Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013 không hội tụ như trong kết quả nghiên cứu của
Joseph P.Ogden và Shanhong Wu.(2013) và kỳ vọng của lý thuyết đánh đổi.

1.7 Kết cấu của đề tài
Nhằm trả lời cho các vấn đề nêu trên, đề tài chia bố cục bài viết làm năm
chương có nội dung như sau.
Chương 1: Giới thiệu.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.


-6CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết nền cho phân tích.
2.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn
Nghiên cứu về cấu trúc vốn và vấn đề tài trợ nợ trong cấu trúc vốn đã từng là
một đề tài thu hút các nhà nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm. Nghiên cứu lý
thuyết đầu tiên về cấu trúc vốn phải kể đến lý thuyết cơ cấu vốn của F.Modigliani
và M.H Miller. (1958), bài nghiên cứu cho thấy trong một thị trường vốn hồn hảo
thì việc cơng ty vay bao nhiêu khơng quan trọng miễn là có thể tạo ra đủ dòng tiền
để đáp ứng các nghĩa vụ nợ của mình và giá trị doanh nghiệp được xác định bằng
các tài sản thực của công ty, chứ khơng phải bằng các chứng khốn mà doanh
nghiệp phát hành.
Vậy trong thị trường vốn hoàn hảo, khi vay nợ hay không, không trở thành
vấn đề đáng để các nhà quản trị tài chính lưu tâm. Nợ vay khơng cũng khơng ảnh
hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp, thì việc đánh giá tác động của các yếu tố quyết
định đến khả năng sử dụng nợ vay của doanh nghiệp là không cần thiết.
Tuy nhiên, trong thực tế các công ty lại đang hoạt động trong một thị trường
khơng hồn hảo, nơi mà doanh nghiệp vay nợ sẽ làm gia tăng rủi ro nhưng chi phí
lãi vay lại được trừ trước khi tính thu nhập chịu thuế, do đó nó cần xác định một cơ
cấu vốn nhằm cân bằng những lợi ích và rủi ro của nợ, để tối đa hoá giá trị doanh
nghiệp.

Việc xác định được mức độ nợ của một công ty được sử dụng cùng với vốn
chủ sỡ hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh là quan trọng, vì vậy việc đánh giá
mức độ ảnh hưởng của các yếu tố quyết định đòn bẩy là cực kỳ quan trọng trong
hoạch định cấu trúc vốn tối ưu.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp
được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được
khấu trừ trước khi tính thu nhập chịu thuế) và chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả


-7chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Khi doanh nghiệp
vay càng nhiều nợ thì lợi ích tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài
chính cũng tăng theo. Vì vậy chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn,
làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu của
doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích
biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo
Castanias, (1983)).
Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các
ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an tồn và khả năng sinh lợi cao thì
có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản
vơ hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.
Trong lý thuyết đánh đổi có hai trường phái. Quan điểm của lý thuyết đánh
đổi tĩnh cho rằng DN có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh
nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Quan điểm của lý thuyết đánh đổi
động lại cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu
này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát
trong tương lai…) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn (như thuế,
nhu cầu vốn của doanh nghiệp…) làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp khơng thể
nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh

lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh
mức tối ưu và có xu hướng đạt mức tối ưu trong dài hạn.
Trong kiểm định các nhân tố có liên quan đến đòn bẩy, việc tranh tranh luận
nên dùng đòn bẩy số sách hay địn bẩy thị trường là thích hợp hơn. Nhiều lập luận
rằng nhà quản lý quan tâm đến giá trị sổ sách bởi vì nợ được đảm bảo bởi những tài
sản hiện hữu hơn là triển vọng tăng trưởng trong tương lai. Đòn bẩy sổ sách cũng
được ưu tiên hơn vì những biến động của thị trường tài chính và các nhà quản lý tin
rằng đòn bẩy thị trường là khơng đáng tin cậy trong chính sách hoạch định cấu trúc
vốn. Trong khi đó, những người ủng hộ địn bẩy thị trường lại cho rằng, giá trị sổ


-8sách của vốn chỉ sở hữu chỉ là một con số đưa vào để cần bằng giữa bên nợ và bên
có của Báo cáo tài chính, chứ khơng phải là con số hợp lý về mặt quản lý, và các
giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thậm chí có thể là giá trị âm, là giá trị quá khứ,
đo lường những gì đã xảy ra trong khi giá thị trường được giả định là giá trị dự đoán
cho tương lai. Một tranh luận nữa là mục nợ, sẽ là nợ ngắn hay dài hạn và đa số ủng
hộ quan điểm nợ là tổng các khoản phải trả.
Các nghiên cứu lý thuyết
Kraus và Litzenberger, (1973): Phiên bản đầu tiên lý thuyết có đưa ra nội
dung của giá trị hiện giá tấm chắn thuế của nợ trừ đi hiện giá của chi phí phá sản.
Bài nghiên cứu chỉ ra rằng thị trường khơng hồn hảo, sự tồn tại của thuế thu nhập
doanh nghiêp và chi phí phá sản - là trung tâm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn,
đã nêu lên được ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp. Tài trợ bằng
nợ mang lại lợi ích tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, bởi vì chi phí lãi được trừ khi
tính thu nhập chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, điều này cũng giống như việc công
ty thu được một khoản lợi nhuận từ nghĩa vụ thuế của nó, địn bẩy làm giảm thu
nhập chịu thuế và do đó làm tăng thu nhập sau thuế. Giá trị của doanh nghiệp có sử
dụng địn bẩy được tính bằng giá trị của công ty tương tự không sử dụng đòn bẩy
cộng với hiện giá của tấm chắn thuế và trừ đi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
Jensen và Meckling, (1976): Nghiên cứu về “Lý thuyết doanh nghiệp: Quản

trị hành vi, Cấu trúc vốn và Chi phí đại diện” phân tích xung đột lợi ích giữa cổ
đơng và trái chủ bắt nguồn từ những khoản khích lệ mà cổ đơng có thể được hưởng
nếu vay nợ, và các cổ đơng có thể chơi trị chuyển đổi rủi ro cho các trái chủ hay
chính xác hơn, các cổ đông sẽ đánh cược bằng tiền của các trái chủ khi có một cơ
hội đầu tư rủi ro cao với NPV âm. Bài nghiên cứu đưa ra thêm một chi phí của sự
dụng nợ trong cấu trúc vốn là: Nợ làm tăng khả năng các cổ đông thiếu trách nhiệm
khi lựa chọn thực hiện các cơ hội đầu tư làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp.
Galai và Masulis, (1976): Bài nghiên cứu “Mơ hình định giá quyền chọn và
các yếu tố rủi ro của cổ phần” cũng nêu ra chi phí của nợ qua vấn đề “chuyển đổi
rủi ro”. Thơng qua việc phân tích quyết định đầu tư của doanh nghiệp có và khơng


-9sử dụng nợ trong cấu trúc vốn. Khi các cổ đông là người nắm giữ quyết định đầu tư
của doanh nghiệp, khi lựa chọn cơ hội đầu tư có NPV âm nhưng có khả năng mang
lại lợi nhuận cho các cổ đông với phần rủi ro cao hơn do các trái chủ gánh chịu.
Hoặc từ chối một cơ hội đầu tư có NPV dương vì nó khơng mang lại lợi ích cho cổ
đông, điều này giải thích tại sao một cơng ty có địn bẩy thì các nhà quản lý khơng
cố gắng tối đa hóa giá trị thị trường của cơng ty liên quan đến những mâu thuẫn lợi
ích bên trong doanh nghiệp giữa cổ đông và trái chủ.
Myers, (1977): Nghiên cứu về “Các nhân tố xác định khả năng vay nợ của
doanh nghiệp”, sử dụng những phân tích mối quan hệ giữa nợ và giá trị doanh
nghiệp, phân tích các lợi ích - chi phí của viêc vay nợ, các yếu tố quyết định đến
khả năng vay nợ của doanh nghiệp, từ đó nghiên cứu này bổ sung thêm một chi phí
có liên quan đến nợ so với các nghiên cứu trước đó là: (i) nợ có nguy cơ gây ra vấn
đề đầu tư dưới mức đối với các công ty với các triển vọng tăng trưởng (GOs) – Diễn
giải rõ hơn nghĩa là một cơng ty đã có lượng vay nợ lớn trong cấu trúc vốn, nếu
công ty phát sinh một dự án có NPV dương, là cơ hội đầu tư tốt, mang lại thu nhập
đảm bảo chi trả được cho vốn đầu tư ban đầu và một khoản lãi, tuy nhiên công ty sẽ
phải từ bỏ dự án vì cơng ty khơng có vốn hay là khơng thể vay thêm nợ để đầu tư.
Đó chính là chi phí cơ hội của lượng nợ vay hiện hữu đối với công ty khi công ty

phải từ chối một dự án có NPV dương.
Jensen, (1986): Nghiên cứu “Chi phí đại diện của dịng tiền tự do, tiếp quản
và tài chính doanh nghiệp”. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích về mâu thuẫn lợi ích
của các nhà điều hành và cổ đông của doanh nghiệp, các nhà điều hành muốn giữ
lại nhiều lợi nhuận để đi thâu tóm các cơng ty khác, mở rộng cơng ty, đa dạng hóa
các loại hình kinh doanh của công ty với lời hứa với các cổ đơng là nhằm mục đích
gia tăng thêm lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro, trong khi các cổ đông lại muốn một tỷ
lệ chi trả cổ tức cao để tránh rủi ro thua lỗ từ các vụ đầu tư của nhà quản lý, vấn đề
này thực sự nghiêm trọng trong các cơng ty đang ở giai đoạn bão hịa khi mà công
ty nhiều tiền mặt hơn các cơ hội đầu tư sinh lợi. Bài nghiên cứu đưa ra thêm một lợi
ích của sự dụng nợ trong cấu trúc vốn là: Nợ giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự


- 10 do,vì vay nợ làm cho nhà quản lý bị ràng buộc bởi nghĩa vụ phải chi trả tiền gốc và
lãi trong tương lai, điều mà vốn cổ phần khơng có. Nghĩa vụ đi kèm với nợ làm cho
nhà quản lý cơng ty có trách nhiệm hơn với quyết định đầu tư của mình.
2.1.3 Nợ và vịng đời của doanh nghiệp
Trong các nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về các nhân tố xác định
khả năng vay nợ của một doanh nghiệp mà ta sẽ trình bày ở phần sau đây, đã tìm ra
được rất nhiều nhân tố tác động đến mức độ nợ vay được các nhà quản trị sử dụng
để tài trợ trong cấu trúc vốn có thể kể ra như là: lợi nhuận; tài sản cố định hữu hình;
cơ hội tăng trưởng (growth opportunities)… và triển vọng tăng trưởng (GOs)– theo
phân tích của mơ hình lý thuyết là một nhân tố rất quan trọng trong các nhân tố trên.
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự, (2005), chia vòng đời của một doanh
nghiệp tồn tại qua bốn giai đoạn ta có thể tóm lược như sau:
Tình trạng
doanh nghiệp
Rủi ro kinh
doanh
Rui ro tài chính

Nguồn tài trợ
Chính sách cổ
tức
Triển vọng tăng
trƣởng tƣơng lai
Tỷ số thu nhập
(P/E)
Thu nhập trên
mỗi cổ phần
(EPS)

Doanh
nghiệp
khởi sự
Rất cao

Doanh
Doanh nghiệp Doanh nghiệp
nghiệp suy
tăng trƣởng
sung mãn
thoái
Cao

Rất thấp

Thấp
Các nhà đầu tư
Vốn mạo
vốn cổ phần

hiểm
tăng trưởng
Tỷ lệ chi trả
Tỷ lệ chi trả
cổ tức: 0
danh nghĩa

Trung bình

Thấp

Trung bình

Cao

Lợi nhuận giữ
lại và nợ vay

Nợ

Tỷ lệ chi trả
cao
Từ trung bình
đến thấp

Tỷ lệ chi
trả tồn bộ

Rất cao

Cao

Âm

Rất cao

Cao

Trung bình

Thấp

Danh nghĩa
hoặc âm

Thấp

Cao

Thấp và
giảm dần

Tăng nhanh
Ổn định trên
Giảm và
Tăng nhưng dễ
hoặc biến
thức tế với
tăng trong
Giá cổ phần

biến động
động cao
biến động thấp biến động
Bảng 2.1: Chiến lược tài chính (Nguồn: Trần Ngọc Thơ và Cộng sự, (2005))


- 11 Triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp phụ thuộc vào giai đoạn mà cơng
ty đang sống trong vịng đời của nó, và điều này làm ảnh hưởng đến mức độ nợ,
cũng có khi nó quyết định việc cơng ty có thể hay khơng thể sử dụng nợ trong cấu
trúc vốn. Trong các giả thiết và kết quả nghiên cứu tiếp theo sau đây, ngồi việc
phân tích tác động của các nhân tố đến khả năng vay nợ, bài nghiên cứu sẽ đi sâu
vào phân tích những kết quả thu được của các biến triển vọng tăng trưởng truyền
thống và nâng cao tác động đến khả năng vay nợ trong các mơ hình hồi quy địn bẩy
của doanh nghiệp.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
Các nhà nghiên cứu ủng hộ các lý thuyết đánh đổi đã nghiên cứu và đưa ra
những mơ hình thực nghiệm để hồi quy địn bẩy tìm ra những bằng chứng định
lượng cụ thể cho các lý thuyết ưa thích của mình, về mức độ tác động của các nhân
tố đến khả năng sử dụng nợ của doanh nghiệp.
2.2.1 Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến mức độ đòn bẩy
Fischer và cộng sự, (1989): Bài nghiên cứu chỉ ra rằng Lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn động cung cấp một lời giải thích tiềm năng về độ lệch của địn bẩy
thực tế so với địn bẩy tối ưu. Bởi vì điều chỉnh cơ cấu vốn là tốn kém, đó là khơng
thực tế cho một công ty để thực hiện điều chỉnh liên tục để duy trì địn bẩy tối ưu,
nên thay bằng điều chỉnh khi lợi ích vượt quá chi phí. Tác giả và một số nhà nghiên
cứu khác phát triển mô hình chính thức của hành vi như vậy. Nghiên cứu thực
nghiệm của các hoạt động tài chính, trích dẫn sau đó, nói chung thấy rằng các cơng
ty chủ động quản lý tỷ lệ địn bẩy của họ để duy trì một mức độ tối ưu của đòn bẩy.
Frank và Goyal, (2009): Kiểm định mối quan hệ giữa các nhân tố quyết
định cấu trúc vốn của các công ty. Từ những kết quả của các nghiên cứu trước đó,

tác giả liệt kê ra các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy của doanh nghiệp và kết quả
phân tích và kiểm định cho ra kết quả có sáu nhân tố có ý nghĩa quan trọng trong
việc mức độ vay nợ của doanh nghiệp như sau: Địn bẩy trung bình ngành, TSCĐ
hữu hình, Lợi nhuận, Quy mơ cơng ty, Lạm phát có mối tương quan dương với mức


- 12 độ vay nợ trong khi triển vọng tăng trưởng MB có mối tương quan âm với khả năng
vay nợ.
Lê Đạt Chí, ( 2013): Nghiên cứu kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan
trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2010. Tác giả sử dụng phương pháp ước
lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FE – Fixed Effect) và ước lượng các yếu tố
ngẫu nhiên (RE – Random Effect) trong đó tập trung vào ước lượng FE-Fixed
Effect. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan
trọng là thuế, đòn bẩy ngành, và hành vi nhà quản trị có mối tương quan dương với
mức độ sử dụng đòn bẩy trong khi lạm phát, tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ của
tài sản, ROA có mối tương quan dương với mức độ sử dụng địn bẩy.
Ngồi những bài nghiên cứu một thử nghiệm quan trọng của Lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn động liên quan đến tốc độ điều chỉnh; thời gian cần thiết cho các
cơng ty điển hình để loại bỏ độ lệch của đòn bẩy thực tế so với đòn bẩy tối ưu. Cả
hai Flannery và Rangan, (2006) và Lemmon và cộng sự, (2008) ước tính tốc độ điều
chỉnh, sử dụng (chủ yếu) biến đại diện truyền thống để ước tính địn bẩy tối ưu. Cả
hai nghiên cứu tìm thấy độ lệch nửa chu kỳ của khoảng năm năm. Trong bài viết
này, tơi khơng trình bày về mơ hình ước lượng gian và tốc độ điều chỉnh về cấu trúc
vốn mục tiêu mà chỉ đơn giản trình bày lý thuyết và biểu đồ phân tích tiến trình điều
chỉnh mức địn ẩy tối ưu theo thời gian.
2.2.2 Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến mức độ đòn bẩy, đòn bẩy mục
tiêu và điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu
Long và Malitz, (1985): Nghiên cứu “Mơ hình đầu tư và địn bẩy tài chính”
phát triển cả mơ hình lý thuyết và thực nghiệm. Tác giả phân tích vấn đề đầu tư

dưới mức (underinvestment) và chuyển đổi rủi ro (asset substitution) liên quan tới
các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Lý thuyết phát triển những phân tích và đồ thị
biểu diễn mối quan hệ chi phí đại diện liên quan đến đầu tư và các chi phí đại diện
của nợ như trên đã cho ra kết luận các cơng ty có tỷ lệ cơ hội đầu tư vào các tài sản
hữu hình có thể vay nợ nhiều hơn cơ hội đầu tư vào các tài sản vơ hình.


- 13 Mơ hình thực nghiệm kiểm định giả thiết lựa chọn cấu trúc vốn của công ty
phụ thuộc vào loại hình cơ hội đầu tư của các cơng ty cơng nghiệp Mỹ từ 19781980. Mơ hình phát triển trên cơ sở là các công ty sẽ lựa chọn mức đòn bẩy phản
ánh được các cơ hội đầu tư mà nó có. Các cơng ty khơng điều chỉnh cấu trúc vốn
ngay lập tức với các thay đổi của các điều kiện mà thay vào đó nó sẽ phát hành
thêm hoặc trả bớt nợ để đạt được cấu trúc vốn mục tiêu. Tác giả sử dụng giá trị sổ
sách của nợ dài hạn. Kết quả kiểm định cho thấy rằng rủi ro hệ thống (liên quan đến
tài sản) và loại hình đầu tư giải thích 21% cho sự biến động trong vay nợ.
Fama và French, (2002): Chỉ ra rằng tỷ lệ nợ của doanh nghiệp điều chỉnh
chậm về cấu trúc vốn mục tiêu. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra là trong mơ hình của
Wurgle, (2002) và Welch, (2004) tìm ra rằng sự chậm điều chỉnh của cấu trúc vốn
trong mơ hình thực nghiệm của họ là do chi phí điều chỉnh. Graham và Harver,
(2001) chỉ ra rằng 71% CFOs trong mẫu nghiên cứu của họ trả lời rằng họ thiết lập
tỷ lệ nợ mục tiêu cho doanh nghiệp mình và 10% chỉ ra rằng họ đặt ra và tuân theo
một tỷ lệ nợ mục tiêu nghiêm ngặt trên cơ sở đánh đổi những lợi ích và chi phí liên
quan đến nợ.
Sử dụng mơ hình tự hồi quy bậc nhất liên tục theo thời gian để kiểm tra mơ
hình động điều chỉnh từng phần và kết quả đã ủng hộ quá trình điều chỉnh liên tục
theo thời gian. Tác giả chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh biến thì khác nhau giữa các
ngành, và điều này ngầm chỉ ra rằng chi phí của sự điều chỉnh thì rất khác nhau giữa
các doanh nghiệp. Ngoài ra, nhiều nghiên cứu khác cũng đã kết luận rằng quá trình
điều chỉnh cấu trúc vốn tối ưu đang xảy ra ở nhiều nước.
Leary và Roberts, (2005): Kiểm định mơ hình thực nghiệm về giả thiết rằng
các cơng ty ln cân bằng cấu trúc vốn của mình một cách năng động trên cơ sở tồn

tại của hiện giá chi phí điều chỉnh để đạt tới cấu trúc vốn tối ưu. Tác giả tìm ra rằng,
các cơng ty đối phó với sự thay đổi trong giá trị vốn chủ sở hữu như cú sốc giá hoặc
phát hành cổ phiếu mới bằng việc điều chỉnh mức độ đòn bẩy của mình trong vịng
từ 2 đến 4 năm sau sự kiện trên. Chi phí điều chỉnh làm cho q trình điều chỉnh
cấu trúc vốn về mức tối ưu diễn ra lâu hơn.


- 14 Arthur Korteweg và Ilya A.Strebulaev, (2012): “Một bằng chứng thực
nghiệm của mơ hình cấu trúc vốn năng động” Bài nghiên cứu dựa trên nền tảng của
lý thuyết đánh đổi cho rằng tồn tại tỷ lệ nợ mục tiêu L* cho các doanh nghiệp, tách
biệt đòn bẩy mục tiêu và các ngưỡng giới hạn trên (Lu) và dưới (Ld) của tỷ lệ nợ
mục tiêu.
Sử dụng phương pháp ước lượng OLS. Kết quả cho thấy đa số kết quả hồi
quy cho thấy kết quả địn bẩy mục tiêu có mối tương quan dương với Quy mô, lợi
nhuận, tài sản cố định hữu hình, ngịch biến với MB, chi phí khấu hao và chi phí
R&D. Tuy nhiên, mơ hình này tồn tại điểm khác với kết quả của mơ hình đánh đổi
tĩnh rằng địn bẩy có mối tương quan âm với lợi nhuận.
Hồi quy ngưỡng trên và ngưỡng dưới của đòn bẩy mục tiêu. Các nghiên cứu
liên quan thường lấy con số 5% làm ngưỡng điều chỉnh cấu trúc vốn khi tỷ lệ nợ
thực tế lệch khỏi tỷ lệ nợ mục tiêu (Leary và Roberts, (2005), Bradley và Roberts,
(2004)) tuy nhiên bài nghiên cứu dùng Robustness kiểm định tại ngưỡng 3% và 7%
giá trị sổ sách tài sản. Bài nghiên cứu tìm ra kết quả rằng các cơng ty thường cho
phép mức đòn bẩy được thay đổi tự do trong giới hạn ngưỡng trên và dưới xung
quanh mức đòn bẩy mục tiêu.
Trần Hùng Sơn, (2012) nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu
của 187 công ty sản xuất công nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2007-2010. Kết quả
mơ hình hồi quy cho thấy rằng tốc độ điểu chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các công
ty sản xuất công nghiệp Viêt Nam phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố và tốc độ điều
chỉnh tương quan dương với các nhân tố Tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh
nghiệp, rủi ro, tỷ lệ tăng trưởng, trong khi tương quan âm với lợi ích thuế từ nợ vay,

lợi nhuận, thuế, tính thanh khoản và chi trả cổ tức.
Joseph P.Ogden và Shanhong Wu, (2013): dựa trên nền tảng lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn và mơ hình hồi quy năng động. Tác giả thấy rằng các kết quả kiểm
định thực nghiệm mơ hình hồi quy địn bẩy của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
mang lại kết quả chưa thỏa đáng như kỳ vọng như những bài nghiên cứu lý thuyết
trước đó. Tác giả cho rằng một vài yếu tố quan trọng,ổn định đã bị bỏ sót trong mô