(Luận văn thạc sĩ) căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------

LÊ NGUYỄN THÙY DƯƠNG

CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT
SINH LỢI CỔ PHIẾU – NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. PHẠM QUỐC VIỆT

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tơi, có sự hỗ trợ từ
Giáo viên hướng dẫn là TS. Phạm Quốc Việt. Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu
được tham khảo và sử dụng trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng. Nếu
phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm trước Hội đồng.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng
TÁC GIẢ LUẬN VĂN

Lê Nguyễn Thuỳ Dương

năm 2013


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
DANH MỤC PHỤ LỤC
TĨM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI............................................................................1
1.1.

Lý do chọn đề tài .................................................................................................1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu: ..........................................................................................2

1.3.

Phương pháp nghiên cứu: ..................................................................................3

1.4.

Điểm mới của đề tài ............................................................................................ 4

1.5.

Bố cục của đề tài: ................................................................................................ 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG TRÊN THẾ
GIỚI VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU .....6
2.1.

Lý thuyết về căng thẳng tài chính: ....................................................................6

2.1.1. Khái niệm căng thẳng tài chính ........................................................................6
2.1.2. Tiêu chí phân loại và xác định mức độ căng thẳng tài chính .......................11
2.1.2.1. Tiêu chí phân loại căng thẳng tài chính ............................................................ 11
2.1.2.2. Đo lường mức độ căng thẳng tài chính ........................................................... 15
2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu ...........................................................................................................18
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ MƠ TẢ NGHIÊN CỨU ..............................................21
3.1.

Mơ tả dữ liệu nghiên cứu .................................................................................21

3.2.

Mô tả nghiên cứu .............................................................................................. 23

3.2.1. Xây dựng hệ số căng thẳng tài chính (hệ số Zfc) ............................................23
3.2.2. Xây dựng các danh mục mô phỏng ..................................................................25
3.2.2.1. Danh mục mơ phỏng căng thẳng tài chính .......................................................25
3.2.2.2. Danh mục mô phỏng nhân tố quy mô, giá trị và đà tăng giá ........................... 27
3.2.3. Phân tích hồi quy ............................................................................................... 30

CHƯƠNG 4: CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU
– BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM ............................................34
4.1.

Hệ số Zfc ............................................................................................................34

4.2.

Xây dựng danh mục .........................................................................................37

4.2.1. Danh mục mơ phỏng căng thẳng tài chính ....................................................37
4.2.2. Danh mục mơ phỏng nhân tố quy mô và giá trị ............................................42
4.2.3. Danh mục mô phỏng đà tăng giá ....................................................................44
4.3.

Kết quả hồi quy .................................................................................................44

4.3.1. Kết quả hồi quy theo thời gian chuỗi tỷ suất sinh lợi 9 danh mục và các
nhân tố .......................................................................................................................... 44
4.3.2. Kết quả hồi quy theo thời gian các nhân tố ...................................................51
4.3.3. Kết quả hồi quy chéo ........................................................................................54
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Trang

Bảng 3.1. Chi trả cổ tức trong các năm 2009 – 2012 ................................................ 24
Bảng 3.2. Hình thành 9 danh mục theo quy mô và Zfc .............................................. 26
Bảng 3.3. Hình thành danh mục SMB và HML ......................................................... 29
Bảng 4.1. Giá trị trung bình các tỷ số tài chính của các nhóm cơng ty trong phân tích
biệt số và kết quả ANOVA........................................................................................ 36
Bảng 4.2. Thống kê các giá trị trung bình của các danh mục kết hợp ......................... 40
Bảng 4.3.Kết quả One-Sample Test của FC............................................................... 41
Bảng 4.4. Số lượng công ty của 6 Danh mục theo quy mô và giá trị BE/ME ............. 42
Bảng 4.5. Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục SMB và HML ..................... 43
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy 9 danh mục chia theo quy mô – Zfc và 4 danh mục tham
chiếu ......................................................................................................................... 47
Bảng 4.7. Hệ số tương quan của RMRF, SMB, HML, FC ......................................... 48
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định tự tương quan .............................................................. 49
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ..................................................... 50
Bảng 4.10. Kết quả các mơ hình khắc phục phương sai thay đổi ............................... 51
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy các nhân tố .................................................................... 52
Bảng 4.12. Hệ số tương quan của các nhân tố RMRF, SMB, HML, Momentum ........53
Bảng 4.14. Kết quả các mơ hình khắc phục phương sai thay đổi ............................... 53
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy chéo............................................................................... 56

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Đầu tư và tài trợ bằng phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994) ...8
Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ với nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir,
1994)............................................................................................................................9


DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY MẪU CÁC NĂM 2009 – 2012
PHỤ LỤC 2: DỮ LIỆU CÁC CƠNG TY THEO CÁC NHĨM CỔ TỨC TỪ 2009 2012

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ PHÂN TÍCH BIỆT SỐ
PHỤ LỤC 4: LÃI SUẤT TÍN PHIẾU KHO BẠC KÌ HẠN 1 NĂM
PHỤ LỤC 5: CÁC CÔNG TY CÁC DANH MỤC CHIA THEO QUY MÔ – ZFC
CÁC NĂM 2009 – 2012
PHỤ LỤC 6: CÁC CÔNG TY TRONG DANH MỤC SMB - HML 2009 – 2012
PHỤ LỤC 7: TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI 9 DANH MỤC THEO QUY MÔ – ZFC
VÀ CÁC DANH MỤC THAM CHIẾU

PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ HỒI QUY


TĨM TẮT
“Căng thẳng tài chính” chỉ tình trạng tài chính có giới hạn làm ảnh hưởng đến khả
năng đầu tư và hoạt động của công ty. Các kết quả nghiên cứu của Lamont et al.
(2001) trong nghiên cứu “Financial constraints and stock returns” và Chan et al.
(2010) trong nghiên cứu “Financial constraints and stock returns – Evidence from
Australia” cho thấy các bằng chứng về mối tương quan của căng thẳng tài chính và tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ và Úc. Với dữ liệu của các công
ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2012, sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt
và phân tích biệt số xây dựng hệ số Zfc và tạo lập các danh mục theo các kết hợp của
Zfc và quy mô, các kiểm định tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cũng cho thấy bằng chứng của
nhân tố căng thẳng tài chính trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường Việt Nam.
Các cơng ty có tình trạng căng thẳng tài chính cao có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các
cơng ty có mức căng thẳng tài chính thấp hơn. Các cơng ty có căng thẳng tài chính có
xu hướng biến động thống nhất với nhau và không phụ thuộc sự biến động của các
nhân tố phổ biến như thị trường, quy mô, giá trị…, cho thấy vai trò tác động độc lập
của nhân tố căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong thị trường chứng
khoán Việt Nam.

1

CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài

Lý thuyết trật tự cấu trúc vốn nổi tiếng của Myers và Majluf (1984) “The Pecking
order theory” đã chỉ ra rằng trong tình trạng thơng tin bất cân xứng, việc tài trợ từ
nguồn vốn bên ngồi sẽ có chi phí cao hơn các nguồn vốn tự có từ các khoản gia tăng
trong dịng tiền và lợi nhuận giữ lại của cơng ty. Do sự khác nhau trong tiềm lực kinh
tế và tài chính của mỗi cơng ty, việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngồi hay nguồn vốn
tự có của mỗi cơng ty đều có những giới hạn riêng, từ đó ảnh hưởng khơng ít đến hoạt
động đầu tư của cơng ty và hiệu quả hoạt động của công ty. Một cách khái qt, khi
một cơng ty có những giới hạn trong nguồn vốn nội bộ và những giới hạn trong việc
vay nợ, không đủ điều kiện vay nợ hay phát hành cổ phiếu…mà khiến cho cơng ty đó
khơng có khả năng tài trợ cho những khoản đầu tư mong muốn thì được xem là đang
trong tình trạng “căng thẳng tài chính”. Tình trạng “căng thẳng tài chính” của mỗi
cơng ty khác nhau khi có sự khác biệt đáng kể của chi phí của nguồn vốn bên ngồi so
với chi phí của nguồn vốn nội bộ của công ty. Các nghiên cứu ban đầu đề cập đến sự
hiện diện của căng thẳng tài chính như nghiên cứu “Financial constraint and corporate
investments” của Fazzari et al. (1988), “The relationship between firm investment and
financial status” (1999) của Cleary, hay nghiên cứu “The cash flow sensitivity of cash”
của Almeida et al. (2004), chủ yếu tập trung tìm hiểu mối quan hệ của tình trạng căng
thẳng tài chính đối với các chính sách của cơng ty về đầu tư hay tiền mặt và tìm kiếm
những bằng chứng thực nghiệm cho thấy tình trạng căng thẳng tài chính có sự tác động
đến những chính sách này của công ty.
Theo sau những nghiên cứu về tác động của căng thẳng tài chính với chính sách đầu tư
và tài trợ, trong những năm gần đây vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng

thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu cũng được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm.
Lamont, Polk và Saa-Requejo (2001) sử dụng hệ số KZ dựa trên nghiên cứu của
Kaplan và Zingales (1997) tìm thấy sự tác động của nhân tố “căng thẳng tài chính” đến


2
giá trị công ty trong thị trường Mỹ, với chứng cứ cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
của các cơng ty có căng thẳng tài chính thì thấp hơn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các
công ty khơng có căng thẳng tài chính. Sau đó, một số tác giả khác cũng đã thực hiện
thêm các nghiên cứu về mối quan hệ giữa nhân tố căng thẳng tài chính và thu nhập cổ
phiếu. Whited và Wu (2006) sử dụng phương pháp Euler để xây dựng hệ số WW xác
định mức độ căng thẳng tài chính và cũng tìm thấy được bằng chứng cho thấy nhân tố
căng thẳng tài chính tác động đến thu nhập cổ phiếu, tuy nhiên các cơng ty có căng
thẳng tài chính lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn các cơng ty có mức độ căng thẳng tài
chính thấp hơn. Chan et al. (2010) với bằng chứng thực nghiệm cho thị trường Úc cho
thấy kết quả phù hợp với nghiên cứu của Lamont et al. (2001). Mặc dù hầu hết các
nghiên cứu kết luận có tồn tại sự tác động độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính đối
với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, tuy nhiên các bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của
căng thẳng tài chính với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ các nghiên cứu vẫn còn khá mâu
thuẫn.
Việt Nam là nước có nền kinh tế đang chuyển đổi và có một thị trường tài chính cịn
khá lạc hậu so với các nước tiên tiến trên thế giới. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa
căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu được thực hiện trước đây chủ yếu ở các
nước Mỹ, Anh, Úc...,là những nước có nền kinh tế và tài chính vượt trội so với Việt
Nam. Do đó, đề tài “Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Nghiên cứu
thực nghiệm tại Việt Nam” thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường cổ phiếu
Việt Nam nhằm xem xét liệu có hay khơng sự tác động của nhân tố căng thẳng tài
chính đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty Việt Nam sẽ bổ sung thêm cho
hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm về căng thẳng tài chính. Bên cạnh đó, trong bối
cảnh có nhiều lo lắng về thanh khoản của nền kinh tế Việt Nam những năm gần đây do

sự gia tăng đáng kể của chi phí sử dụng vốn và sức tiêu thụ kém, kết quả thực nghiệm
của nghiên cứu này tại Việt Nam có thể đề xuất việc có hoặc khơng bổ sung thêm việc
tính tốn tác động của nhân tố căng thẳng tài chính trong phân tích tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu:


3
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu sự tác động của tình trạng căng thẳng tài
chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam. Từ mục tiêu đó, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra lần lượt là:
Một là, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu liệu có mối liên hệ với tình trạng căng thẳng tài chính
của cơng ty hay khơng?
Hai là, sự tác động của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu thể hiện như thế nào?
1.3. Phương pháp nghiên cứu:
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu đặt ra, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu
thực nghiệm dựa theo nghiên cứu “Financial constraints and stock returns – Evidence
from Australia” của Chan et al. (2010). Bắt đầu với việc sử dụng phương pháp phân
tích biệt số (discriminant analysis) để tìm ra hệ số đại diện cho mức độ căng thẳng tài
chính của các cơng ty Việt Nam (hệ số Zfc), bài nghiên cứu sử dụng hệ số này kết hợp
với quy mô công ty để phân loại và xây dựng 9 danh mục dựa trên xếp hạng của quy
mơ và tình trạng căng thẳng tài chính. Qua phân tích hồi quy tỷ suất sinh lợi của 9
danh mục các cơng ty có sự khác nhau về quy mơ và tình trạng căng thẳng tài chính
bên trên với các nhân tố thị trường, nhân tố mô phỏng quy mơ, nhân tố mơ phỏng giá
trị để tìm ra xu hướng biến động của tỷ suất sinh lợi của các cơng ty có căng thẳng tài
chính. Phân tích hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài
chính và các nhân tố thị trường kết hợp với nhân tố mô phỏng quy mô, nhân tố mô

phỏng giá trị và nhân tố đà tăng giá được thực hiện để tìm ra bằng chứng cho sự tác
động độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Hồi quy
chéo biến tỷ suất sinh lợi vượt trội của tất cả các công ty theo thời gian được thực hiện
để xác định mức độ giải thích của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi
vượt trội của các cổ phiếu trong thời kỳ nghiên cứu.
Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy OLS với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi.
Trong ba bước phân tích hồi quy, biến phụ thuộc lần lượt là tỷ suất sinh lợi vượt trội
theo tháng của các danh mục được thiết lập dựa trên xếp hạng của chỉ số căng thẳng tài


4
chính và quy mơ; tỷ suất sinh lợi của danh mục mơ phỏng nhân tố căng thẳng tài chính
và cuối cùng là tỷ suất sinh lợi vượt trội theo tháng của các công ty trong mẫu.
Mẫu nghiên cứu tập trung vào dữ liệu quan sát là các công ty niêm yết trên sàn HOSE
(ngoại trừ các cổ phiếu của các cơng ty tài chính) giai đoạn từ năm 2009 đến năm
2012. Dữ liệu về tài chính của các cơng ty được thu thập từ các báo cáo tài chính đã
qua kiểm toán và dữ liệu giao dịch (giá, khối lượng, giá trị vốn hóa thị trường...) được
thu thập từ các trang thơng tin tài chính như: vietstock.vn; cafef.vn...
1.4. Điểm mới của đề tài
Thị trường cổ phiếu Việt Nam với hơn 12 năm phát triển từ tháng 7/2000 đến nay đã
trải qua nhiều biến động cùng với những biến động của nền kinh tế. Sau những bùng
nổ của thị trường vào thời kì 2007 – 2008, thị trường trải qua thời kì sụt giảm khá dài
trong những năm sau đó. Ngun nhân khách quan của sự sụt giảm của thị trường
trước hết là do khó khăn chung của nền kinh tế: tình trạng lạm phát cao khiến cho chi
phí vốn của các công ty tăng cao, sức mua của nền kinh tế kém, nợ xấu ngân hàng gia
tăng, bất động sản đóng băng...Những ngun nhân trên khơng chỉ làm cho nhà đầu tư
mất niềm tin vào tiềm năng tăng trưởng của các cơng ty trong tương lai mà cịn dấy lên
những lo ngại về khả năng thua lỗ và phá sản, do đó cũng sẽ có những tác động đến
các hoạt động mua bán và nắm giữ cổ phiếu của các nhà đầu tư.
Do đó, tác giả thấy rằng việc đặt ra vấn đề nghiên cứu về mối liên hệ của tình trạng

căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu, cụ thể là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các
công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam trong thời kỳ những năm 2009 – 2012 là
một điểm mới trong việc nghiên cứu về các yếu tố tác động đến thị trường chứng
khoán Việt Nam và khá phù hợp với tình hình thực tiễn của thị trường. Kết hợp các
phân tích theo thời gian mối quan hệ của nhân tố căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu bằng các mơ hình phổ biến như CAPM, mơ hình Fama (1992) và mơ
hình 4 nhân tố của Carhart (1994) và các phân tích từ góc độ dữ liệu chéo các công ty
trong mẫu cũng là một điểm mới nhằm đi tìm một bằng chứng thực nghiệm đầy đủ
nhất cho sự tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các công ty
niêm yết của thị trường Việt Nam.


5
1.5. Bố cục của đề tài:
Cấu trúc đề tài gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu chung. Trong chương này, tác giả giới thiệu chung về lý do chọn
đề tài, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng trên thế giới về căng thẳng tài
chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Chương này tổng hợp những nghiên cứu xây dựng
nền tảng cho vấn đề căng thẳng tài chính và các nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng
thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thế giới.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này trình bày các mơ tả
chi tiết của dữ liệu, cách tính tốn các biến liên quan và phương pháp nghiên cứu của
đề tài.
Chương 4: Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Bằng chứng thực nghiệm
tại thị trường Việt Nam. Trình bày các kết quả thực nghiệm từ các công ty niêm yết
Việt Nam.
Chương 5: Kết luận. Tóm lược các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu.
Hướng nghiên cứu mở rộng.

6
CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG TRÊN THẾ GIỚI VỀ
CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU
Trọng tâm của lý thuyết về căng thẳng tài chính nghiên cứu về ảnh hưởng của căng
thẳng tài chính đối với các chính sách về đầu tư, hay chính sách tiền mặt của cơng ty.
Các nghiên cứu lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy căng thẳng tài
chính là biểu hiện của sự khơng hiệu quả của thị trường. Những nỗ lực tìm kiếm một
cơng cụ hiệu quả để đo lường sự hiện diện của căng thẳng tài chính làm cho việc khái
quát lý thuyết về căng thẳng tài chính khá khó khăn. Trong nội dung luận văn, luận
văn tổng hợp một số lý thuyết liên quan đến vấn đề căng thẳng tài chính và một số
nghiên cứu thực nghiệm về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
2.1.

Lý thuyết về căng thẳng tài chính:

2.1.1. Khái niệm căng thẳng tài chính
Với giả định thị trường hiệu quả, lý thuyết của Modigliani-Miller cho rằng cấu trúc
vốn của cơng ty khơng có tác động đến giá trị của nó, nghĩa là trong thị trường hiệu
quả thì các chi phí tài trợ của nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại của công ty và các
nguồn vốn bên ngoài như vay nợ hay phát hành cổ phiếu là như nhau. Tuy nhiên, sự
tồn tại của thuế, chi phí giao dịch và vấn đề thơng tin bất cân xứng (giữa người cho
vay và người đi vay, hay giữa nhà quản lý và cổ đông) trong thực tế làm cho những
nguồn vốn bên ngoài trở nên tốn kém hơn nguồn vốn tài trợ nội bộ. Myer và Majluf
(1984) cho rằng tình trạng thơng tin bất cân xứng về những hoạt động đầu tư của các
công ty khi phát hành cổ phần sẽ dẫn đến những sự lựa chọn thận trọng và làm cho
việc huy động vốn từ phát hành cổ phần trở nên tốn kém hơn. Lý thuyết về chi phí đại
diện của Jensen và Meckling (1976) lý giải rằng những mâu thuẫn về lợi ích và sự tốn
kém của các hoạt động quản trị khiến cho các trái chủ và cổ đơng địi hỏi một mức tỷ

suất sinh lợi cao hơn để bù đắp những chi phí họ phải trả cho hoạt động quản trị và
những rủi ro họ phải gánh chịu từ việc điều hành của những người đại diện. Những
vấn đề từ sự khơng hồn hảo của thị trường như trên làm cho nguồn vốn tài trợ nội bộ
từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty trở thành nguồn vốn rẻ nhất. Từ đó, sự thiếu hụt


7
nguồn vốn này sẽ khiến công ty gặp phải những giới hạn trong việc tài trợ cho hoạt
động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu tư vì phải chấp nhận mức chi phí cao hơn
và những khó khăn khi thực hiện vay nợ bên ngoài hay phát hành cổ phiếu, hay có thể
nói là những giới hạn này đặt cơng ty vào tình trạng “căng thẳng tài chính”.
Nghiên cứu về vai trị của căng thẳng tài chính đến các chính sách của cơng ty được
khai thác khá nhiều trong các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp. Được xem là
người tiên phong trong nghiên cứu về căng thẳng tài chính, Fazzari S.M., Hubbard
R.G. và Peterson B.C. trong nghiên cứu “Financing constraints and corporate
investment” (1988) đã nghiên cứu tác động của căng thẳng tài chính đến các quyết
định đầu tư của công ty. Các tác giả lập luận rằng do sự khơng hồn hảo của thị
trường, các cơng ty khơng có cùng khả năng tiếp cận hiệu quả với nguồn vốn bên
ngồi. Với những cơng ty có nhiều khó khăn trong việc vay nợ hay phát hành cổ phiếu
(các công ty nhỏ hay các cơng ty khơng có xếp hạng tín dụng tốt...) thì việc chi tiêu
vốn phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ, do đó hoạt động đầu tư của cơng ty có mức độ
nhạy cảm cao với dịng tiền tạo ra trong kỳ.
Nghiên cứu của Bond và Meghir (1994) đưa ra một mô tả chi tiết hơn cho khái niệm
căng thẳng tài chính từ góc độ phân tích ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến hoạt
động đầu tư của cơng ty. Theo đó, ơng lập luận rằng trong thị trường hồn hảo, sự sẵn
có của nguồn vốn nội bộ khơng có tác động đến các quyết định đầu tư, và chi phí tài
trợ hồn tồn phụ thuộc vào mức độ đầu tư mong muốn của công ty. Khi thị trường
khơng hồn hảo, việc sử dụng nguồn tài trợ từ các nguồn vốn bên ngồi của các cơng
ty sẽ có chi phí cao hơn nguồn vốn tự có của cơng ty, do đó, các quyết định đầu tư của
công ty phụ thuộc đáng kể vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ. Khi đó, mức độ

đầu tư bị phụ thuộc vào việc cân nhắc giữa lợi ích với các chi phí tài trợ từ nguồn vốn
nội bộ và chi phí tài trợ từ nguồn vốn bên ngồi.
Giả sử Rr là chi phí tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ và cũng là tỷ suất sinh lợi yêu cầu
của nguồn vốn này; Rn là chi phí của việc phát hành mới cổ phần (Rn>Rr). Ba đường
D1, D2 và D3 là tập hợp những cơ hội đầu tư sẵn có của cơng ty tương ứng với tỷ suất
sinh lợi yêu cầu (Rr < R

8

Hình 2.1: Đầu tư và tài trợ bằng phát hành cổ phần ( Nguồn: Bond và Meghir, 1994)
Xét trường hợp công ty không vay nợ mà phát hành cổ phần trong Hình 1. Nếu cơng ty
chỉ có cơ hội đầu tư trên tập hợp D1 với I ngang là mức đầu tư cao nhất từ nguồn vốn
nội bộ (ở đây là từ nguồn lợi nhuận giữ loại) thì cơng ty hồn tồn có thể tài trợ bằng
nguồn vốn nội bộ. Mức đầu tư tại I1, hay những mức đầu tư quanh mức I sẽ không bị
tác động bởi những biến động nhỏ trong dịng tiền của cơng ty. Tuy nhiên, nếu cơng ty
có một cơ hội đầu tư tốt hơn (tập hợp đầu tư D3), công ty sẽ cân nhắc đến việc huy
động thêm vốn bằng phát hành cổ phần với mức chi phí tài trợ cao hơn. Giả sử cơng ty
có khả năng tài trợ tồn bộ mức đầu tư I3 từ nguồn vốn bên ngoài bằng việc phát hành
mới cổ phần thì tương tự mức đầu tư I ngang của công ty cũng không bị tác động bởi
những biến động nhỏ trong dòng tiền. Tuy nhiên, ở tập hợp đầu tư trên đường D2, khi
cơng ty có những khoản đầu tư với mức sinh lợi đủ hấp dẫn nếu tài trợ từ nguồn vốn
nội bộ, nhưng những khoản đầu tư cịn lại khơng thực sự hiệu quả nếu phải sử dụng
nguồn vốn bên ngồi với chi phí cao. Khi đó khả năng đầu tư của cơng ty sẽ phụ thuộc
vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ, dù rằng cơng ty có thể huy động nguồn tài
trợ từ bên ngoài. Sự gia tăng của nguồn vốn nội bộ, chẳng hạn từ mức I ngang đến


9
mức I’ngang trong trường hợp này, có thể gia tăng mức đầu tư tối ưu từ nguồn vốn nội

bộ và thoả mãn mức đầu tư tại D3, do đó có thể gia tăng đáng kể mức đầu tư của công
ty.
Mở rộng xem xét trường hợp cơng ty có khả năng tài trợ từ nguồn vốn nội bộ, vay nợ
và phát hành cổ phần. Lý thuyết trât tự cấu trúc vốn chỉ ra rằng việc tài trợ bằng nợ sẽ
có chi phí cao hơn tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ nhưng ít tốn kém hơn việc tài trợ
bằng phát hành cổ phần mới.

Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ bằng nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir,
1994)
Trong Hình 2, tương tự như phân tích với trường hợp khơng có tài trợ bằng nợ, các tập
hợp đầu tư ở đường D1 và D3 hầu như không bị ảnh hưởng bởi những giới hạn của
nguồn vốn nội bộ với nguồn tài trợ từ nguồn vốn nội bộ ở tập hợp đầu tư D1, và nguồn
tài trợ có thể bao gồm cả nợ lẫn phát hành cổ phần mới trên tập hợp đầu tư D3. Tuy
nhiên, với tập hợp đầu tư trên đường D2, cơng ty khơng cịn bị giới hạn mức đầu tư ở
I1 vì có thể tài trợ cho mức đầu tư cao hơn như I2 bằng việc vay nợ nếu việc đầu tư đó
mang lại hiệu quả phù hợp với sự gia tăng của chi phí tài trợ. Việc gia tăng vay nợ kéo


10
theo việc gia tăng rủi ro phá sản sẽ khiến các chủ nợ đòi hỏi mức đền bù cao hơn, dẫn
đến chi phí tài trợ bằng vay nợ có xu hướng gia tăng khi mức vay nợ tăng lên. Trong
trường hợp cơng ty có tập hợp các cơ hội đầu tư D2, mức đầu tư của công ty sẽ phụ
thuộc vào sự gia tăng của chi phí tài trợ bằng nợ vay. Khi đó, các cơng ty vẫn nằm
trong tình trạng “căng thẳng tài chính” vì sự gia tăng của nguồn vốn nội bộ để tài trợ
cho một mức đầu tư I’ngang bất kì cao hơn mức I ngang có thể giúp cho công ty giảm
được mức vay nợ, do đó giảm được chi phí tài trợ bằng nợ vay và thúc đẩy một quyết
định đầu tư ở mức I2’cao hơn mức đầu tư I2. Giống như trường hợp chỉ có thể tài trợ
bằng việc phát hành cổ phần mới, quyết định đầu tư của công ty trong trường hợp này
cũng bị giới hạn bởi sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và cả chi phí của việc vay nợ.
Tóm lại, có thể nói một cơng ty ở trong tình trạng căng thẳng tài chính nếu cơng ty đó

gặp những khó khăn trong việc quyết định huy động nguồn vốn từ bên ngoài (phát
hành nợ hay cổ phần) và khả năng đầu tư của công ty phụ thuộc vào sự gia tăng (hay
sụt giảm) của nguồn vốn nội bộ.
Hệ thống lý thuyết về căng thẳng tài chính từ những nghiên cứu ban đầu của Fazzari et
al. (1988) đến nay đã được bổ sung và hoàn thiện với những nghiên cứu lý thuyết và
thực nghiệm khá phong phú. Bên cạnh các khái niệm căng thẳng tài chính như của
Fazzari (1988) hay của Bond và Meghir (1994), trong những nghiên cứu gần đây, một
số tác giả đã đưa ra khái niệm và phân tích căng thẳng tài chính trên góc độ căng thẳng
tài chính bên trong (internal financial constraints) và căng thẳng tài chính bên ngồi
(external financial constraints). Nghiên cứu “Internal financial constraints, external
financial constraints and investment choice” của Guariglia (2008) nghiên cứu về độ
nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền đối với những cơng ty có mức độ căng thẳng tài
chính bên trong và bên ngồi khác nhau đã tiếp cận căng thẳng tài chính từ góc độ bên
trong và bên ngồi. Mức độ căng thẳng tài chính bên trong (internal financial
constraints) liên quan đến mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ của công ty, ảnh hưởng
đến việc cơng ty có cần thiết sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngồi hay khơng. Mức
độ căng thẳng tài chính bên ngồi (external financial constraints) liên quan đến vấn đề
thơng tin bất cân xứng, gây ra những khó khăn và giới hạn trong việc tiếp cận và số


11
lượng của nguồn vốn huy động từ bên ngoài của công ty, liên quan đến các yếu tố mà
ngân hàng, trái chủ...thường đánh giá trước khi cho vay.
Ngoài ra, một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính phân biệt tình trạng của cơng ty
căng thẳng tài chính với tình trạng cơng ty kiệt quệ tài chính. Theo Gianni La Cava
(2005) các cơng ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thể là những cơng ty có dịng
tiền âm liên tục. Khi đó, sự gia tăng trong dịng tiền sẽ không làm cho mức độ đầu tư
của các công ty đó thay đổi nhiều vì các cơng ty có xu hướng giữ lại số tiền mặt tăng
thêm để chi trả cho các khoản nợ vay và các khoản chi phí cố định hơn là gia tăng đầu
tư. Do đó, nếu như các cơng ty căng thẳng tài chính có độ nhạy cảm của đầu tư với

dòng tiền khá cao thì các cơng ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính có mức độ nhạy
cảm của đầu tư và dịng tiền thấp hơn.
2.1.2. Tiêu chí phân loại và xác định mức độ căng thẳng tài chính
2.1.2.1.

Tiêu chí phân loại mức độ căng thẳng tài chính

Để đánh giá ảnh hưởng của tình trạng căng thẳng tài chính đối với các chính sách tài
trợ và đầu tư của cơng ty địi hỏi phải xác định mức độ căng thẳng tài chính của cơng
ty. Một trong những khó khăn của lý thuyết về căng thẳng tài chính là việc đo lường
mức độ căng thẳng tài chính. Các nghiên cứu về căng thẳng tài chính đến nay cũng
chưa đưa ra nhận định về cách thức tốt nhất để đo lường căng thẳng tài chính. Việc sử
dụng tiêu chí hay cách đo lường để nhận định về mức độ căng thẳng tài chính phụ
thuộc vào khía cạnh cụ thể của căng thẳng tài chính mà các tác giả muốn khai thác.
Thông thường, để phân loại các cơng ty với những tình trạng căng thẳng tài chính khác
nhau, các nhà nghiên cứu thường dựa vào một số tiêu chí đánh giá mức độ khó khăn
của cơng ty trong việc tiếp cận với các nguồn vốn bên ngồi để xác định tình trạng
căng thẳng tài chính như: tỷ lệ chi trả cổ tức (Fazzari, 2008), quy mô công ty và số
năm hoạt động (Devereux và Schiantarelli, 1990), xếp hạng tín dụng (Whited, 1992 và
Almelda et al., 2004), mối quan hệ với các ngân hàng (Hoshi, Kashyap và Scharfstein,
1991), hay mức độ tập trung quyền quản lý của các cổ đông (Schiantarelli 1996)... Các
tác giả Gertler và Gilchrist (1994) và Frank và Goyl (2003) cho rằng quy mô của một
cơng ty có mối liên hệ với những giới hạn về mặt tài chính vì cơng ty lớn thường có lợi


12
thế hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn, do đó sẽ ít có khả năng rơi vào tình trạng căng
thẳng tài chính hơn các cơng ty nhỏ. Trong khi đó, Fazzari et al. (1988) hay Miller và
Rock (1985), Cleary (1999), Chan et al. (2010) cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể cho
thấy mức độ căng thẳng tài chính mà cơng ty gặp phải. Chan et al. (2010) lập luận rằng

các cơng ty khơng có căng thẳng tài chính thường sẽ khơng thực hiện cắt giảm cổ tức,
cịn các cơng ty trong tình trạng căng thẳng tài chính có thể sẽ thực hiện cắt giảm cổ
tức để gia tăng nguồn vốn nội bộ, giảm bớt chi phí tài trợ. Việc cắt giảm trong cổ tức
tiền mặt có thể là một dấu hiệu của việc công ty đang ở trong tình trạng căng thẳng tài
chính. Calomiris et al. (1995) sử dụng xếp hạng trái phiếu để đánh giá về tình trạng
căng thẳng tài chính vì xếp hạng trái phiếu được xây dựng dựa vào việc xem xét các
điều kiện cụ thể của công ty về quy mô hoạt động, số năm hoạt động và giá trị tài sản
cố định phải đạt đến một mức độ thích hợp để giảm thiểu những rủi ro của việc phát
hành trái phiếu.
Một số tác giả đi vào phân tích căng thẳng tài chính dưới góc độ căng thẳng tài chính
bên trong và bên ngoài, Guariglia (2008) trong nghiên cứu “Internal financial
constraints, external financial constraints and investment choice” sử dụng nguồn vốn
chủ sở hữu, dòng tiền, tỷ số khả năng chi trả để đánh giá mức độ căng thẳng tài chính
bên trong của cơng ty và các chỉ tiêu về quy mô và số năm hoạt động của công ty để
đánh giá về mức độ căng thẳng tài chính bên ngồi của cơng ty. Kế thừa nghiên cứu
của Guariglia (2008), nghiên cứu “Financial constraints and leverage decisions in
small and medium – sized firms” của Harshana (2012) đã sử dụng mức độ căng thẳng
tài chính bên trong (internal financial constraints) và mức độ căng thẳng tài chính tổng
thể (overall financial constraints), là mức căng thẳng tài chính đại diện cho cả mức
căng thẳng tài chính bên trong và bên ngồi được xác định thơng qua chỉ tiêu tài sản
thực (real assets) và hệ số rủi ro của công ty (riskiness).
Dựa trên nền tảng lý thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và
các chính sách đầu tư, chính sách tiền mặt của công ty, một số tác giả xem xét mức độ
căng thẳng tài chính dựa trên việc xem xét độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền
(Investment – cashflow sensitivity, viết tắt là ICFS) như các nghiên cứu của Fazzari et


13
al.(1988). Carpenter và Guariglia (2008), Islam và Mozumdar (2007), hay dựa trên
mức độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền (Cash – Cashflow sensitivity, viết tắt là

CCFS) như các nghiên cứu của Almeida et al. (2004), Khurana et al. (2006)... Tuy
nhiên, cả hai cách tiếp cận tình trạng căng thẳng tài chính qua sự nhạy cảm của đầu tư
với dòng tiền và của tiền mặt với dòng tiền đều có những phản biện về sự khơng phù
hợp trong ý nghĩa hay cách tính tốn và vẫn đang được các nhà nghiên cứu phân tích
thêm.
Cách sử dụng ICFS được đề xuất trong nghiên cứu của Fazzari et al. (1988), theo đó
cơng ty có hệ số ICFS cao hơn khi mức độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn,
cũng đồng thời thể hiện mức nhạy cảm cao với tình trạng căng thẳng tài chính vì
những giới hạn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài sẽ làm cho các quyết định đầu
tư của công ty phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ của nó. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm
củng cố cho việc sử dụng ICFS, như Hoshi et al. (1991) và Deloof (1998) tìm thấy
rằng ICFS của nhóm các cơng ty khơng có mối quan hệ chặt chẽ với ngân hàng thì cao
hơn nhóm cơng ty liên kết với ngân hàng. Tương tự, Kashap et al. (1994) và Calomiris
et al. (1995) tìm thấy ICFS của các cơng ty mới thành lập thì cao hơn các cơng ty hoạt
động lâu năm hơn. Những nghiên cứu sau đó như của Kaplan và Zingales (1997) hay
Cleary (1999) lại đưa ra những chứng cứ trái ngược với Fazzari (1988) là ICFS thì
thấp hơn với những cơng ty có khả năng trong tình trạng căng thẳng tài chính cao,
nghĩa là các cơng ty có khả năng có mức độ căng thẳng tài chính thấp hơn lại có độ
nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn. Kết quả trái ngược của Kaplan và Zingale
(1997) có thể được giải thích bởi sự e ngại rủi ro quá mức trước áp lực phá sản khiến
các quyết định đầu tư của các nhà quản lý các cơng ty căng thẳng tài chính trở nên ít
phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ (Chang et al., 2007). Guariglia (2008) cho rằng sự
khác biệt trong kết quả nghiên cứu của các tác giả trên là do việc lựa chọn những tiêu
chí khác nhau để đo lường mức độ căng thẳng tài chính, do đó, cho rằng căng thẳng tài
chính bên trong (internal financial constraints) và căng thẳng tài chính bên ngồi
(external financial constraits) có những tác động khác nhau đến mối quan hệ giữa đầu
tư và dòng tiền. Erickson và Whited (2000) cho rằng sai lệch trong việc tính tốn của


14

phương trình đầu tư do việc sử dụng hệ số Topin Q để đại diện cho các cơ hội đầu tư
khơng thực sự chính xác, dẫn đến hệ số ICFS ước lượng một sự gia tăng đầu tư hơn là
thể hiện dấu hiệu của căng thẳng tài chính. Với sự phát triển của các phương pháp kinh
tế lượng hiện đại, vấn đề tính tốn sai lệch hay vấn đề nội sinh của các biến có thể
được loại bỏ, nhưng về cơ bản các tác giả trong những nghiên cứu gần đây nhất
(Guariglia, 2008; Bond và Cummins, 2001;...) vẫn chưa thống nhất trong việc sử dụng
ICFS để ước lượng mức độ căng thẳng tài chính.
Tương tự, việc sử dụng hệ số CCFS được đề xuất đầu tiên trong nghiên cứu của
Almeida et al. (2004) đo lường phản ứng của lượng tiền mặt nắm giữ của công ty đối
với sự biến động của dòng tiền cũng gặp nhiều ý kiến phản biện. Hệ số CCFS được
tính bởi tiền mặt tăng thêm (giảm xuống) trên một đồng Đô la tăng thêm (giảm xuống)
trong dịng tiền. Những cơng ty có mức căng thẳng tài chính cao hơn có xu hướng sẽ
dự trữ nhiều tiền mặt hơn để bù đắp cho những biến động trong tương lai, do đó sẽ có
hệ số CCFS cao hơn (Bert et al., 2000). Những nghiên cứu củng cố cho việc sử dụng
hệ số CCFS như là Khurana et al. (2006), Han và Qiu (2007), Lin (2007) đưa ra các
bằng chứng thực nghiệm cho thấy hệ số CCFS cao hơn với những nhóm cơng ty mới
hoạt động, nhóm cơng ty khơng có quan hệ thân thiết với ngân hàng hay nhóm cơng ty
chi trả cổ tức ít hơn. Những nghiên cứu đưa ra lập luận ngược lại như Riddick và
Whited (2009), cho rằng chính sách tiền mặt của cơng ty phụ thuộc vào sự ổn định của
thu nhập và các vấn đề về thuế chứ không liên quan đến vấn đề về chi phí tài trợ của
nguồn vốn bên ngồi, do đó, CCFS khơng phải là một cơng cụ tốt để xem xét căng
thẳng tài chính (Bert et al., 2000).
Như vậy, tổng kết những cách thức tiếp cận, phân loại mức độ căng thẳng tài chính
trong các nghiên cứu trước cho thấy việc tìm kiếm một cơng cụ tuyệt đối để phân tích
căng thẳng tài chính trong nghiên cứu thực nghiệm khá khó khăn. Ý nghĩa lý thuyết
của khái niệm căng thẳng tài chính là sự khơng hồn hảo của thị trường tạo nên những
giới hạn trong việc tài trợ vốn của cơng ty, do đó làm hạn chế những tiềm năng tăng
trưởng của công ty. Trong thực tế, căng thẳng tài chính khơng những biểu hiện đa
dạng dưới nhiều góc độ mà cịn có thể ln biến động phụ thuộc vào các nhân tố bên

15
trong và bên ngồi tác động đến tình trạng tài chính của cơng ty. Những nghiên cứu
gần đây thường kết hợp việc sử dụng nhiều tiêu chí khác nhau để phân loại mức độ
căng thẳng tài chính nhằm đưa ra được kết quả thuyết phục nhất như Lamont et al.
(2001), Chang et al. (2007), Chan et al. (2010), Marouene et al. (2013), ...
2.1.2.2.

Xây dựng hệ số ước lượng mức độ căng thẳng tài chính

Một cách tiếp cận khác để xem xét mức độ căng thẳng tài chính là thơng qua một số
các chỉ số tài chính để xây dựng hệ số có thể đại diện được cho mức độ căng thẳng tài
chính của cơng ty như trong nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), Cleary (1999)
hay Whited và Wu (2006). Cách tiếp cận này là dùng những phương pháp kinh tế
lượng phù hợp để xây dựng một hệ số đo lường mức độ căng thẳng tài chính cho mỗi
cơng ty, cho phép so sánh những mức độ căng thẳng tài chính của mỗi cơng ty dễ dàng
hơn thơng qua hệ số căng thẳng tài chính, tránh việc đánh giá mức độ căng thẳng tài
chính giản đơn khi chỉ dựa vào một tiêu chí độc lập nào đó.
Trong các nghiên cứu về căng thẳng tài chính, hệ số KZ là hệ số thường được sử dụng.
Trong nghiên cứu của Kaplan và Zingale (1997), sử dụng mẫu 49 cơng ty có tỷ lệ chi
trả cổ tức thấp giống nghiên cứu của Fazzari (1988), các tác giả đã phân chia mẫu
thành các phân nhóm khác nhau và sử dụng hồi quy logit để lượng hoá sự phân loại
này qua các chỉ số kế tốn liên quan đến khả năng thanh khoản của cơng ty. Sau đó,
dựa trên nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), nghiên cứu “Financial constraints
and stock returns” của Lamont et al. (2001) xây dựng hệ số KZ bằng cách sử dụng các
hệ số ước lượng hồi quy của kết hợp tuyến tính gồm 5 biến: tỷ lệ dịng tiền/vốn; tỷ lệ
giá thị trường/giá sổ sách, tỷ lệ nợ/vốn; tỷ lệ cổ tức/vốn và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ/vốn.
Hệ số KZ cho thấy rằng khả năng rơi vào tình trạng căng thẳng tài chính của một cơng
ty phụ thuộc vào lợi nhuận, khả năng tăng trưởng, địn bẩy tài chính, tỷ lệ chia cổ tức
và lượng tiền mặt nắm giữ, cụ thể:

KZ = -1.002 x Cash Flows + 0.283 x Q + 3.139 x Debt - 39.368 x Dividends -1.315 x
Cash
Cách phân loại tình trạng căng thẳng tài chính dựa trên những tỷ số tài chính của
Kaplan và Zingales phản ảnh mức độ mà công ty phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài


16
(Cleary, 1999). Những cơng ty có hệ số KZ cao hơn sẽ có dịng tiền thấp, chi trả cổ tức
thấp, có lượng tiền mặt nắm giữ thấp và sử dụng nợ nhiều, có khả năng sẽ khó khăn
hơn một khi các nguồn vốn bên ngồi bị siết chặt vì khơng thể tự tài trợ cho các hoạt
động của chúng, do đó có mức độ căng thẳng tài chính cao hơn. Mặc dù có một số
luồng ý kiến cho rằng hệ số KZ không thực sự là cách tốt nhất để đo lường mức độ
căng thẳng tài chính vì Kaplan và Zingales dựa trên số lượng mẫu nhỏ (Erickson và
Whited, 2000), nhưng về mặt thực nghiệm có thể sử dụng tương đối vì những tỷ số
được sử dụng trong tính tốn hệ số KZ đều là dấu hiệu thể hiện sự căng thẳng tài chính
và dấu (-) hay (+) của chúng có ý nghĩa kinh tế (Chang et al., 2007). Do đó, trong
những nghiên cứu sau đó, các tác giả có một số thay đổi trong việc tính tốn hệ số KZ
như Chang et al. (2007) và Chan et al. (2010) sử dụng hệ số KZ “hiệu chỉnh” (AKZ) là
hệ số KZ điều chỉnh tỷ trọng các biến trong hệ số để phản ảnh đúng đặc trưng của
mẫu, hay loại bỏ biến Q và điều chỉnh các tỷ trọng của 4 biến số còn lại như trong
nghiên của Baker et al.(2003). Tuy nhiên, Chan et al. (2007) cũng cho rằng sử dụng
một tỷ trọng chính xác khơng thực sự làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu.
Một hệ số đo lường căng thẳng tài chính khác hệ số KZ được đề xuất trong nghiên cứu
của Whited và Wu (2006) là hệ số WW. Các tác giả đã sử dụng cách tiếp cận bằng
phương pháp phương trình Euler và phương pháp hồi quy GMM với mơ hình cấu trúc
đầu tư để xây dựng hệ số WW, là hệ số đại diện cho mức độ căng thẳng tài chính của
cơng ty. Hệ số WW được tính tốn từ 6 biến tài chính là dịng tiền, cổ tức, tỷ số địn
bẩy tài chính, tài sản, tốc độ tăng trưởng và chỉ số tăng trưởng của ngành.
Ngoài hệ số KZ, Cleary (1999) cũng xây dựng hệ số Zfc đo lường mức độ căng thẳng
tài chính dựa trên ý tưởng sử dụng phương pháp phân tích biệt số (discriminant

analysis) để xây dựng hệ số Z dự đoán khả năng phá sản của Altman (1968). Lấy mẫu
gồm 66 cơng ty trong đó có 33 cơng ty phá sản và 33 cơng ty cịn hoạt động trong thời
kỳ từ 1946 – 1965, Altman phân loại các công ty thành hai nhóm là nhóm cơng ty bị
phá sản và nhóm cơng ty khơng bị phá sản. Với các hệ số tài chính như vốn hoạt
động/tổng tài sản, lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản, EBIT/tổng tài sản, giá thị trường/giá
sổ sách và doanh thu/tài sản của các công ty của mẫu, Altman sử dụng phân tích biệt
số để xây dựng hệ số Z, là kết hợp tuyến tính của các biến tài chính trên. Hệ số Z của


17
Altman có khả năng dự đốn chính xác đến 95% những cơng ty rơi vào tình trạng phá
sản và được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu học thuật vì nó cho phép một cách
tiếp cận dễ dàng tình trạng kiệt quệ tài chính của cơng ty. Tương tự, để sử dụng phân
tích biệt số xây dựng hệ số thể hiện tình trạng căng thẳng tài chính, điều cần thiết là
phải dựa trên tiêu chí thích hợp để phân nhóm. Do việc cắt giảm chi trả cổ tức có thể là
dấu hiệu của căng thẳng tài chính, Cleary (1999) sử dụng việc chi trả cổ tức để phân
chia mẫu thành 3 nhóm: nhóm cơng ty tăng cổ tức, nhóm cơng ty giảm cổ tức và nhóm
cơng ty khơng có thay đổi trong chi trả cổ tức, trong đó nhóm cơng ty giảm cổ tức
được xem là có mức độ căng thẳng tài chính cao hơn. Hệ số Z được xác định dựa trên
phân tích biệt số của một tập hợp các biến thể hiện mức độ căng thẳng tài chính. Các
biến được lựa chọn là các biến thể hiện tính thanh khoản và các biến thể hiện mức độ
sử dụng địn bẩy tài chính, lợi nhuận và tăng trưởng của cơng ty như tỷ số thanh tốn
hiện hành (Current), tỷ số nợ (Debt), tỷ số trang trải chi phí cố định (FCCov), thu nhập
biên ròng (NI), tăng trưởng doanh thu (SalesGrowth) và SLACK/K. Giả thiết đặt ra là
liệu các biến trên có thể cho dự đốn chính xác về việc cơng ty có thể tăng hay giảm
cổ tức trong thời kỳ lấy mẫu hay không. Hệ số Beta của các biến được ước lượng là hệ
số tốt nhất giúp phân biệt hai nhóm cơng ty theo kết hợp tuyến tính tạo thành chỉ số
Zfc như sau:
Zfc = β1 X Curent + β2 X FCCOV + β3 X SLACK/K + β4 X NI % + β5 X SalesGrowth
+ β6 X Debt

Chang et al (2007) cho rằng hệ số Zfc có thể so sánh tình trạng tài chính của cơng ty
cụ thể cho mỗi năm. Những công ty với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính cao, có tốc
độ tăng trưởng cao, lợi nhuận thấp và chi phí cố định cao sẽ có khả năng cắt giảm chi
trả cổ tức. Việc tính tốn với các chỉ tiêu của từng năm cũng sẽ giúp xác định sự thay
đổi của tình trạng tài chính của mỗi cơng ty qua mỗi năm để tìm ra những kết quả thực
nghiệm chính xác nhất. Những nghiên cứu áp dụng phương pháp của Cleary (1999) để
xây dựng hệ số Zfc có thể kể đến là Chang et al. (2007) nghiên cứu các công ty Úc
trong giai đoạn 1990 - 2003, nghiên cứu của Chan (2010) với dữ liệu các công ty Úc
trong giai đoạn 1975-2004, nghiên cứu của Marouene et al. (2013) với dữ liệu các
công ty Tusnia trong giai đoạn 1997 – 2007.


18
2.2

Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu
Theo các lý thuyết tài chính doanh nghiệp về thị trường hiệu quả thì trong một thị
trường hiệu quả, giá cổ phiếu sẽ phản ánh tất cả các thông tin liên quan. Với những
bằng chứng thực nghiệm cho thấy căng thẳng tài chính có tác động đến các hoạt động
đầu tư và chính sách tiền mặt của cơng ty, một hướng nghiên cứu khác cũng gây được
chú ý là mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu. Trong nghiên
cứu “Financial constraints and stock returns” của Lamont et al. (2001), với dữ liệu là
các công ty sản xuất của Mỹ trong thời kỳ từ 1968 – 1995, các tác giả dựa trên các đặc
trưng liên quan đến căng thẳng tài chính và phân biệt mức độ căng thẳng tài chính theo
4 phương pháp: dịng tiền rịng (được tính bằng dòng tiền sau thuế trừ chi tiêu vốn
trong năm và chia cho vốn ròng của năm trước); hệ số KZ từ kết quả nghiên cứu của
Kaplan et al. (1997); tỷ số thu nhập trên chi phí lãi vay; và tỷ lệ chi trả cổ tức, để xây
dựng các danh mục các công ty với mức độ căng thẳng tài chính khác nhau. Từ các

danh mục đó, các tác giả kiểm định mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong cả 4 phương pháp để phân loại
mức độ căng thẳng tài chính, các kết quả đều thể hiện xu hướng biến động thống nhất
trong tỷ suất sinh lợi của các nhóm cơng ty có mức độ căng thẳng tài chính giống
nhau. Nhóm các cơng ty căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các nhóm các
cơng ty khơng có căng thẳng tài chính. Nhân tố căng thẳng tài chính có quan hệ với
các nhân tố khác của các mơ hình định giá tài sản của CAPM, Fama 3 nhân tố và Fama
5 nhân tố, nhưng vẫn có một vai trị độc lập tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu,
chứng tỏ tồn tại nhân tố căng thẳng tài chính trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Whited và Wu (2006) cho rằng hệ số KZ không thể hiện đúng mức độ căng thẳng tài
chính do được Lamont et al. (2001) áp dụng trên cơ sở hệ số của Kaplan và Zingales
(1997) xây dựng cho mẫu nhỏ và thời kỳ khác nhau. Do đó, Whited và Wu sử dụng
phương pháp GMM xây dựng hệ số WW để đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên
ngồi của các cơng ty. Tương tự Lamont et al. (2001), các tác giả xây dựng danh mục
dựa trên kết hợp quy mơ và tình trạng căng thẳng tài chính và thấy rằng danh mục