B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
inh Th Thu Hà
NH HNG CA PHÁT HÀNH B SUNG LÊN GIÁ
C PHIU - NGHIÊN CU THC NGHIM
TI TH TRNG CHNG KHOÁN TP.HCM NM
2007 VÀ 2010
LUN VN THC S KINH T
TP.H Chí Minh - 2012
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
inh Th Thu Hà
NH HNG CA PHÁT HÀNH
B SUNG LÊN GIÁ C PHIU –
NGHIÊN CU THC NGHIM
TI TH TRNG CHNG KHOÁN
TP.HCM NM 2007 VÀ 2010
Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12
LUN VN THC S KINH T
NG
I HNG DN KHOA HC:
TS. H VIT TIN
TP.H Chí Minh - 2012
LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn “ nh hng ca Phát hành b sung lên giá c phiu -
Nghiên cu thc nghim ti th trng chng khoán Tp.HCM nm 2007 và 2010”,
đc thc hin di s hng dn ca TS H Vit Tin là công trình nghiên cu
nghiêm túc và đc đu t k lng ca tôi. Các s liu và ni dung trong lun vn là
hoàn toàn trung thc và đáng tin cy.
Tác gi
inh Th Thu Hà
i
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT.
DANH MC CÁC BNG.
DANH MC CÁC HÌNH V, TH.
PHN M U 1
1. Tính cp thit ca đ tài 1
2. Mc tiêu nghiên cu 1
3. i tng nghiên cu và phm vi nghiên cu 2
4. Phng pháp nghiên cu 2
5. Ý ngha khoa hc và ý ngha thc tin ca đ tài 3
6. Kt cu ca đ tài 4
CHNG 1: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU V PHÁT HÀNH B SUNG
VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU PHÁT HÀNH B SUNG TRÊN TH GII
5
1.1 Ti sao các doanh nghip la chn phát hành b sung đ tng vn 5
1.2 Tng quan v phát hành b sung 6
1.2.1 Phát hành b sung 6
1.2.2 Bin đng giá khi phát hành b sung 7
1.2.3 Nguyên nhân dn đn s thay đi v giá khi thông báo phát hành b
sung đc đa ra 8
1.3 Phng pháp nghiên cu phát hành b sung 11
1.3.1 Nghiên cu s kin 11
1.3.2 Phng pháp đo lng trong nghiên cu s kin 14
1.3.3 Nhn xét 24
ii
CHNG 2: C S D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 26
2.1 C s d liu 26
2.1.1 Thi đim th trng 27
2.1.2 Phân loi các công ty thc hin phát hành c phiu b sung ti th
trng chng khoán Tp.HCM nm 2007 và 2010 32
2.1.3 Tình hình phát hành c phiu b sung ti th trng chng khoán
Tp.HCM nm 2007 và 2010 36
2.2 Phng pháp nghiên cu 37
2.2.1 Phng pháp đo lng sut sinh li bt thng trung bình 38
2.2.2 Phng pháp đo lng ri ro 39
CHNG 3: KT QU NGHIÊN CU 41
3.1 Sut sinh li bt thng trung bình và Sut sinh li bt thng trung bình tích
ly 41
3.1.1 Theo tiêu chí Giá tr vn hóa th trng 46
3.1.2 Theo tiêu chí Phng pháp phát hành 48
3.1.3 Theo tiêu chí Nhóm ngành 51
3.2 Ri ro 53
KT LUN VÀ KIN NGH 55
DANH MC CÔNG TRÌNH CA TÁC GI
TÀI LIU THAM KHO
iii
DANH MC CÁC KÝ HIU
AAR: Sut sinh li bt thng trung bình (Average Abnormal Return)
AR: Sut sinh li bt thng (Abnormal Return)
CAR: Sut sinh li bt thng trung bình tích ly (Cumulative Abnormal Returns)
EMH: Gi thuyt th trng hiu qu (Efficient Market Hypothesis)
SEO : Phát hành c phiu b sung (Seasoned Equity Offering)
XR: Ngày giao dch không hng quyn (Ex-Right day)
iv
DANH MC CÁC CH VIT TT
FFJR: Fama, Fisher, Jensen và Roll
NHNN: Ngân hàng Nhà nc
NHTM: Ngân hàng Thng mi
v
DANH MC CÁC BNG BIU
Bng 3.1: AAR và CAR t giai đon trc 15 ngày và sau 14 ngày k t ngày XR 44
Bng 3.2: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình ca các công ty theo Giá tr
vn hóa th trng 47
Bng 3.3: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình tích ly ca các công ty theo
Giá tr vn hóa th trng 50
Bng 3.4: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình ca các công ty theo Phng
pháp phát hành… 50
Bng 3.5: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình ca các công ty theo Nhóm
ngành. 52
Bng 3.6: Ri ro toàn th trng 53
Bng 3.7: Ri ro theo tiêu chí phân loi 54
vi
DANH MC CÁC HÌNH V, TH
Hình 2.1: Tc đ tng trng GDP Vit Nam t 2006-2010 30
Hình 2.2: Lm phát ti Vit Nam t 2006-2010 30
Hình 2.3: Tc đ tng trng cung tin và tín dng t 2006-2010 31
Hình 2.4: Dòng vn đu t gián tip vào th trng chng khoán t 2006-2010 31
Hình 2.5: Giá tr vn hóa th trng chng khoán t 2006-2010 32
- 1 -
PHN M U
1. Tính cp thit ca đ tài
Th trng chng khoán là mt trong nhng kênh huy đng vn hu hiu ca doanh
nghip. Vi quy mô ln và không hn ch v đi tng tham gia th trng, t nhà đu
t chuyên nghip ln không chuyên, trong nc ln ngoài nc, th trng chng
khoán Vit Nam đã có nhng bc phát trin nht đnh v giá tr vn hóa th trng và
s lng các công ty niêm yt cng nh s lng các nhà đu t tham gia, phát huy vai
trò tp trung các khon tin nhãn ri thành nhng ngun vn ln đ cung cp cho các
ch th cn vn.
Phát hành b sung là mt trong nhng phng pháp huy đng vn và tái c cu vn
cng nh c cu c đông ca công ty. Mc dù có gim bt vai trò nhng phát hành c
phiu b sung vn chim hn 5% ngun vn cn huy đng ti các công ty niêm yt
trên các th trng phát trin.
Trên th gii, bng cách s dng các phng pháp khác nhau đ đo lng Sut sinh li
bt thng trung bình (Average abnormal returns) xung quanh ngày s kin (event
day), đã có rt nhiu nghiên cu đc thc hin đ tìm hiu v nh hng ca phát
hành b sung (Seasoned Equity Offerings) lên giá chng khoán ca công ty phát hành.
Tuy nhiên, cha có mt nghiên cu nào v cùng mt ch đ này đc thc hin ti th
trng chng khoán Vit Nam. Chính vì th, đ tài “ nh hng ca phát hành b
sung lên giá c phiu - Nghiên cu thc nghim ti Th trng chng khoán
Tp.HCM nm 2007 và 2010” đã đc chn đ thc hin.
2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca bài lun vn là kim đnh mc đ nh hng ca phát hành
b sung lên giá c phiu trong khung thi gian trc và sau ngày Giao dch không
hng quyn. Qua đó, mc tiêu này gn vi nhng câu hi nghiên cu nh sau :
Các nghiên cu v phát hành c phiu b sung đc thc hin ti các quc gia
khác nhau trên th gii nh th nào.
- 2 -
Các yu t nào đã nh hng lên giá chng khoán khi các công ty tin hành phát
hành c phiu b sung.
Phng pháp nghiên cu phát hành b sung là gì và đc ng dng ra sao.
Các yu t v mô ca nn kinh t thun li và không thun li đã gây ra nh
hng đn giá chng khoán ca các công ty phát hành ra sao.
Khi công ty tin hành phát hành c phiu b sung, giá cng nh ri ro ca c
phiu thay đi nh th nào trong điu kin có s khác bit v:
- Phng pháp phát hành
- Giá tr vn hóa ca công ty phát hành
- Ngành ngh kinh doanh ca công ty phát hành
3. i tng và phm vi nghiên cu
3.1 i tng nghiên cu
Bài lun vn s tin hành quan sát nhng phn ng ca th trng, đc th hin vào
giá c phiu ca các công ty niêm yt trên th trng c phiu Tp.HCM (HOSE) ti
ngày Giao dch không hng quyn khi các công ty này tin hành phát hành c phn
b sung di dng phát hành quyn mua, chia thng hay c tc bng c phiu, hoc
kt hp các phng pháp trên.
3.2 Phm vi nghiên cu
Thi gian nghiên cu đc chn là nm 2007 và 2010, đi din cho giai đon thun li
và bt li ca th trng.
Các công ty đc s dng đ quan sát ch bao gm các công ty đc niêm yt trên th
trng c phiu Tp.HCM (HOSE).
4. Phng pháp nghiên cu
đo lng mc đ phn ng ca giá chng khoán khi công ty phát hành c phiu b
sung, phng pháp nghiên cu s kin đc chn s dng. Quy trình nghiên cu đc
- 3 -
thc hin nh sau: sau khi tính toán Sut sinh li bt thng (AR), Sut sinh li bt
thng trung bình (AAR) ti các giai đon trc, trong và sau ngày s kin theo tng
tiêu chí phân loi c phiu ca các công ty phát hành, tác gi tin hành đo lng Sut
sinh li bt thng tích ly (CAR) các giai đon tng ng.
đo lng ri ro ca tng c phiu, bài nghiên cu s đo lng giai đon trc và
sau khi phát hành b sung c phiu theo 2 khung thi gian là [-50;-1] và [0;+49], vi
ngày 0 là ngày s kin.
Sau đó, tác gi tin hành các phân tích so sánh theo tng tiêu chí phân loi ca công ty
phát hành trong các giai đon trc, trong và sau ngày s kin, đa ra các nhn đnh
đánh giá và đi đn kt lun v nh hng ca phát hành b sung lên giá chng khoán
ti th trng c phiu Tp.HCM.
5. Ý ngha khoa hc và thc tin ca đ tài
Ý ngha khoa hc
- Nghiên cu nh hng ca phát hành b sung lên giá chng khoán ch yu da
trên phng pháp nghiên cu s kin. Mc đích ca nó là kho sát bin đng
giá tài sn do mt bin c (s kin) nào đó gây ra. S lng các nghiên cu hàn
lâm s dng phng pháp nghiên cu này khá nhiu, vào khong trên 565 bài
nghiên cu ch tính t nm 1974 đn 2000 trên 5 tp chí hàng đu v kinh doanh
và tài chính (Khotari et al., 2006). Tuy nhiên Vit Nam, hu nh cha thy
mt giáo trình nào xem xét c th v phng pháp nghiên cu này.
- Nghiên cu nh hng ca phát hành b sung lên giá chng khoán cng là mt
cách tip cn đ kim đnh gi thuyt th trng hiu qu EMH (Efficent Market
Hyphothesis) bc trung bình (semi-strong form).
Ý ngha thc tin
Nhn thy nhng li ích to ln t vic phát hành c phiu b sung đ chia thng, c
tc hay tng vn so vi vic đi vay ngân hàng hoc chia thng bng tin, các công ty
- 4 -
niêm yt đã s dng phng pháp này nh mt chin lc huy đng vn hiu qu. Tuy
nhiên, nhng nghiên cu v nh hng ca phng pháp phát hành này đi vi bin
đng giá c phiu ti th trng chng khoán Vit Nam li cha đc thc hin bi bt
k nhà nghiên cu nào.
Nh vy, đây là mt hng nghiên cu mi mà tác gi tp trung làm rõ vi mong
mun da trên nhng phân tích v Li nhun cng nh Ri ro xung quanh ngày Giao
dch không hng quyn có th đem li mt cái nhìn tng quan v nh hng ca phát
hành b sung lên giá chng khoán ca các công ty phát hành và góp phn khuyn cáo
đi vi chính sách phát hành ca công ty niêm yt và giúp ích cho nhng nhà đu t
đa ra chin lc kinh doanh phù hp.
6. Kt cu ca lun vn
Chng 1: Tng quan các nghiên cu v phát hành b sung và Phng pháp nghiên
cu phát hành b sung trên th gii.
Chng 2: C s d liu và Phng pháp nghiên cu áp dng ti th trng chng
khoán Tp.HCM
Chng 3: Kt qu nghiên cu
Kt lun
- 5 -
CHNG 1
TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU V PHÁT HÀNH B SUNG VÀ PHNG
PHÁP NGHIÊN CU PHÁT HÀNH B SUNG TRÊN TH GII
Chng này s nêu mt cách khái quát nhng nghiên cu v phát hành b sung ca
mt s tác gi tiêu biu trên th gii và làm rõ nhng phng pháp đ đo lng mc đ
bin đng giá chng khoán mà các tác gi này đã s dng, có s khác bit gì gia
nhng phng pháp này không hay và phng pháp nào là ti u đ đo lng sut sinh
li bt thng; giá chng khoán bin đng giai đon trc, trong và sau s kin phát
hành nh th nào, nhng nguyên nhân gì có th to ra s khác bit này; mc đ bt
thng ca giá chng khoán gia các nn kinh t, trong các giai đon th trng liu có
ging nhau hay không và ti sao li có s khác bit này?
1.1 To sao các doanh nghip la chn phát hành b sung đ tng vn
Trong quá trình hot đng ca mình, khi công ty có nhu cu huy đng thêm ngun vn
đ m rng quy mô sn xut , đu t vào các d án kinh doanh… , công ty có th tài
tr nhu cu tng thêm này bng cách s dng vn vay hoc có th tin hành tng vn
ch s hu thông qua hình thc phát hành b sung c phn.
C hai phng pháp tài tr này đu có nhng u và nhc đim khác nhau, tuy nhiên
không th ph nhn nhng li ích ca vic s dng vn tng thêm thông qua phát hành
c phn b sung mang li so vi vic s dng vn vay. Có th k đn nhng đim nh
sau:
Th nht, phát hành b sung c phiu thng có ngha là tng thêm vn t có,
song không b ràng buc ngha v tr li tc c đnh, do đó có li cho doanh
nghip trong trng hp thu nhp cha cao, không dn đn nguy c phá sn vì
mt kh nng chi tr.
Th hai, doanh nghip thc s cn vn đ thc hin các d án mi và m rng
hot đng sn xut kinh doanh. Mt khác, đi vi các d án ri ro cao và kt
- 6 -
qu li nhun không thc s tt thì doanh nghip cng có xu hng dùng vn
c phn nhiu hn so vi dùng vn n nhm tng tính an toàn v tài chính.
Th ba, doanh nghip gp khó khn trong vic vay vn vi lãi sut chp nhn
đc t ngân hàng đã làm cho kênh huy đng vn c phn đc u tiên hn.
Bên cnh đó, c phiu còn là loi chng khoán không có k hn, nên doanh
nghip cng không phi lo đn vic tr n khi đáo hn.
Th t, cng có nhng doanh nghip phát hành thêm ch đ đm bo t l cân
đi gia vn n và vn ch s hu. Khi công ty đang có mc t l n cao, vic
phát hành thêm s làm gim t l này. iu này giúp cho công ty trong tình
trng tài chính lành mnh, gim thiu ri ro thanh khon cng nh nguy c v
n t ngun vn vay.
Th nm, khi th trng đnh giá c phiu ca doanh nghip cao hn giá tr ni
ti. Phát hành thêm trong trng hp này s to ra li nhun tài chính cho doanh
nghip, và thc cht là tng phn li nhun cho nhà đu t hin hu.
Th sáu, trong tình hình tín dng b tht cht, vn có vay đc thì phi tr vi
lãi sut cao, vic chia thng hoc c tc bng c phiu so vi chia bng tin
mt s to điu kin cho các doanh nghip gi vn đ tái đu t, m rng quy
mô và phc v cho hot đng kinh doanh ca mình.
1.2 Tng quan v phát hành b sung
1.2.1 Phát hành b sung
Phát hành b sung đc nghiên cu rng rãi và k lng trên th gii t nhiu thp
niên. T khi Lý thuyt th trng hiu qu ra đi, nghiên cu phát hành b sung đc
coi là mt trong nhng con đng chng minh th trng hiu qu bc trung bình
(Semi-strong Form of Efficient Market Hypothesis). Theo đó, mc giá hin ti ca
chng khoán s phn ánh tt c các thông tin đc công b ra th trng. Nu điu này
là đúng, s không có nhà đu t nào thu đc phn li nhun bt thng (li nhun
- 7 -
vt tri) t nhng thông tin mi này. Vì vy, nu th trng dng hiu qu bc trung
bình, giá chng khoán s đc điu chnh theo nhng thông tin tt hoc xu ngay khi
nhng thông tin này đc công b.
Khi công ty quyt đnh phát hành c phn mi, tt c nhng thông tin này s đc
phn ánh vào giá chng khoán vào ngày công b (announcement day). Do đó, bt đu
t ngày Giao dch không hng quyn (ex – rights date) s không có bt k thông tin
nào mi, vì vy, di gi thuyt th trng hiu qu bc trung bình s không có bt k
phn li nhun bt thng nào đc ghi nhn vào sau ngày này.
Có th lit kê 19 vn đ ca phát hành b sung đc quan tâm trong “Seasoned Equity
Offerings: a Survey” ca B. E. Eckbo và R. W Masulis (1994), bao gm: la chn t
tái đu t li nhun gi li hay phát hành ra công chúng, nh hng các phng pháp
phát hành b sung, nh hng các phng pháp bo lãnh phát hành, bi cnh kinh t
thun li hay khó khn, chi phí ca các đt phát hành. Rt nhiu nghiên cu tp trung
vào nh hng ca phát hành b sung lên giá c phiu công ty, nói khác đi các nghiên
cu này đnh giá “thông báo phát hành”, xem vic thông báo phát hành đc các nhà
đu t “suy din” nh th nào, làm tng hay gim giá c phiu.
1.2.2 Bin đng giá khi phát hành b sung
Nhìn chung, nu giá tng trc khi công b phát hành thì s gim sau khi công b phát
hành. iu này đã đc chng minh ti th trng phát trin nh Hoa K hay Anh
Quc. Nu coi ngày công b là ngày 0, giá ca c phiu đã gim theo quan sát ca
Hansen (1989) và Eckbo và Masulis (1992) ti th trng M. Ti Anh, mc đ gim
giá trong vòng 2 ngày là -1.3% (Levis, 1995) và -1.88% (Slovin, 2000). Tuy nhiên, kt
qu ngc li đã đc quan sát thy khi thc hin phát hành b sung c phn thông
qua phng pháp phát hành quyn ti nhng th trng mi ni nh Malaysia
(Salamudin, 1999), Hàn Quc (Kang, 1990 và Dhatt, 1996), Nht bn (Kang và
Stulz,1996), Hy Lp ( Tsangarakis,1996) và Singapore (Tan,2002).
- 8 -
C. Chen, X. Chen (2007) đã kho sát 205 đt phát hành thêm quyn ti Trung Quc và
kt lun rng, th trng phn ng tiêu cc xung quanh ngày phát hành nhng li phn
ng tích cc trong sut giai đon sau phát hành (trong vòng +10 đn +20 ngày quyn
mua c phiu ht hiu lc). Ti th trng Singapore, mc giá tng trc khi công b
phát hành quyn, tuy nhiên, mc giá li điu chnh gim giai đon sau thông báo
(Ariff và Finn,1989; Srinivasan và See,1990). Nhng nghiên cu ti th trng
Malaysia li cho thy nhng kt qu trái ngc trong giai đon tin công b. Phoon
(1990) đã chng minh rng có s tng giá ca c phiu trong khi Annuar và Shamsher
(1993) li phát hin mc li nhun bt thng gim trong giai đon mt tháng trc
thông báo phát hành. Hay nh ti th trng Hàn Quc, giai đon tích ly ca giá xut
hin trc thông báo phát hành hai tháng và tip tc duy trì trong hai tháng sau đó.
1.2.3 Nguyên nhân dn đn s thay đi v giá khi thông báo phát hành b sung
đc đa ra
Nhng gi đnh da trên thông tin v mc đ phn ng ca giá (Information-
based Theories of Stock Price behavior)
Khi tìm hiu nhng nguyên nhân có th gây ra bin đng ca giá c phiu khi thông
báo phát hành b sung đc đa ra, nguyên nhân đu tiên đc coi là nn tng và cn
đc nhc đn đu tiên chính là vn đ v s bt cân xng trong thông tin (information
asymmetry) – mt cm t dùng đ ch rng các giám đc bit nhiu hn v các tim
nng, ri ro và các giá tr ca công ty mình hn là các nhà đu t t bên ngoài.
Gi thuyt v thông tin bt cân xng đa đn mt kh nng khá hp dn và làm cho
mc giá c phiu tng là khi th trng nhn thy s hin din ca nhng c hi đu t
trin vng t các công ty phát hành. Mt trong nhng nguyên nhân các công ty phát
hành c phiu là nhm thu hút ngun vn tng thêm đ tài tr nhng d án có hin giá
giá tr thun cao. S hin din ca nhng c hi đu t thun li đc xem nh là mt
thông tin tt đi vi nhà đu t và điu này s thúc đy h mua vào c phiu ca nhng
công ty đa ra thông tin phát hành. McConnel và Muscarella (1985) đã chng minh
rng phn ng ca nhà đu t s rt tích cc nu các công ty công b k hoch chi tiêu
- 9 -
vn ca mình. Hay nói cách khác, vi gi đnh v thông tin bt cân xng, phn ng ca
th trng đn quyt đnh phát hành s ph thuc vào tài nng ca công ty trong vic ra
tín hiu thông tin v nhng d án đu t ha hn. Ambarish và các cng s (1987) đã
ch ra rng, nhng nhà đu t s phn ng mt cách tích cc xung quanh ngày thông
báo phát hành b sung c phn nu nh công ty có th đa ra nhng du hiu v nhng
c hi đu t trin vng. Trong khi đó, Cooney và Kalay (1993) đã cho thy phn ng
lên giá c phiu ca nhà đu t s rt kh quan nu nh th trng tiên đoán có nhng
c hi đu t mang li li nhun cho công ty đc tài tr bng ngun vn phát hành
thêm này. Vì th, có mt d đoán rng, nhng công ty tng trng cao và có nhiu c
hi đu t, đc bit là ti nhng nn kinh t mi ni có tc đ tng trng cao, s thu
đc sut sinh li cao và ngc li.
Dierkens (1991), Jung và các cng s (1996) đã s dng t l giá tr th trng trên giá
tr s sách ca c phiu nh là biu hin ca nhng c hi đu t tt đp hay trin vng
tng trng ca các công ty và nhn thy nó có mi quan h cùng chiu và có ý ngha
thng kê vi sut sinh li giai đon thông báo phát hành. Tác gi Pilotte (1992) li
chia mu nghiên cu ca mình thành nhng công ty có tc đ tng trng cao và
nhng công ty có tc đ tng trng thp da trên tiêu chí v chính sách c tc ca
công ty đó. Nhng công ty không chia c tc s đc lit vào danh sách nhng công ty
tng trng còn nhng công ty có mc chi tr c tc cao hoc n đnh là nhng công
ty đã có lch s phát trin lâu dài hay còn gi là nhng công ty trng thành. Nhng
công ty trng thành này s có mc giá gim vào giai đon thông báo phát hành mt
cách đáng k hn so vi nhng công ty tng trng.
Trái li, thay vì s phán đoán ca th trng v nhng c hi đu t trin vng thì
trong trng hp sau đây, s bt cân xng trong thông tin li đa đn vn đ v s la
chn ngc chiu (adverse selection) đ gii thích cho vic ti sao giá chng khoán
gim khi thông báo phát hành c phiu b sung đc đa ra.
Myers và Majluf (1984) đã tìm ra kt qu này và đc s dng ph bin các nghiên
cu v sau. Các tác gi cho rng, nhng nhà qun lý bit nhiu thông tin hn v giá tr
- 10 -
thc ca công ty so vi nhng nhà đu t bên ngoài và h s đa ra nhng quyt đnh
đem li li ích cho nhng c đông hin ti. Nhng nhà đu t hp lý (rational
investor), v mt bình quân, có th đnh giá đúng các công ty trên th trng nhng
cng có th tn ti mt s công ty b đnh giá sai, đc bit da trên nhng thông tin ni
b ca các nhà qun lý. Bi vì nhng giám đc ca công ty s hành đng vì quyn li
ca nhng c đông hin ti, h s có đng c bán ra c phn mi khi các c phn này
đang đc đnh giá cao. Vì th, nhìn chung, vic phát hành thêm c phiu s truyn ti
nhng thông tin tiêu cc v công ty và làm cho giá c phiu gim khi thông báo phát
hành đc đa ra.
Áp lc giá
Vic phát hành thêm c phiu mi đi din cho vic tng ngun cung ca c phiu trên
th trng. Chính vì th, giá c phiu s gim nu nh cu đi vi mt chng khoán
đn l không co giãn hoàn ho, và mc giá gim s càng ln nu nh s lng c
phiu phát hành càng nhiu. Bên cnh đó còn là kh nng ca vic pha loãng c phiu
khi nhng quyn mua không đc bán ht s ri vào tay ca “ngi ngoài”.
Chi phí phát hành
Gii thích này cho rng vic phát hành c phn mi s rt tn kém vi các công ty do
các chi phí hành chính và phí bo lãnh, vic giá c phiu gim chính là do công ty phi
gánh chu nhng loi chi phí này.
Ti th trng Hàn Quc, giai đon giá c phiu tng xut hin trc thông báo phát
hành hai tháng và tip tc duy trì trong hai tháng sau đó. Phn ng này có th đc lý
gii là do thông tin b rò r cng nh k vng ca nhà đu t vào nhng c hi đu t
tim nng giai đon trc và sau thông báo. Mt nguyên nhân khác là ti Hàn quc,
các công ty phát hành phi chu chi phí phát hành c phn rt cao, h s ch chn cách
tài tr bng vn c phn này nu nh li nhun d kin thu đc t d án đu t vt
qua chi phí ca đt phát hành.
- 11 -
Thi đim th trng
Nghiên cu ca Korajcyk và các cng s (1990) đã ch ra rng nhng nhà qun lý đã
tn dng điu kin thun li ca nn kinh t khi đa ra quyt đnh phát hành b sung
c phiu. Bi vì vào thi đim này, giá ca c phiu tng cao nên có th làm gim s
lng c phiu mi phát hành trong khi đó chi phí cho đt phát hành li đc h thp.
Kt qu s dn đn s hn ch trong vic pha loãng c phiu ca nhng nhà đu t
hin ti vì s có ít quyn mua đc bán cho nhng nhà đu t bên ngoài hn.
Choe và các cng s (1993) trong nghiên cu ca mình đã nhn thy quyt đnh phát
hành c phiu thng tp trung vào nhng giai đon sáng sa ca nn kinh t. H cng
nhn thy rng, vic giá gim trong giai đon thông báo phát hành có khuynh hng
gim nh hn giai đon tt đp này. H gii thích nguyên nhân xut phát t s la
chn ngc chiu và s khác bit trong giá c này có s thay đi gia nhng thi
đim chu k nn kinh t khác nhau. Trong giai đon nn kinh t tng trng m rng,
nhng c hi đu t xut hin nhiu hn và nhng nhà đu t dng nh ít quan tâm
hn đn vic các c phiu đang đc đnh giá cao hn giá tr thc ca chúng, vì th,
giá c phiu trong giai đon này có khuynh hng gim nh hn mt cách tng đi so
vi giai đon nn kinh t suy thoái.
Nhng thi đim khác nhau to ra các nh hng khác nhau lên giá c phiu đã h tr
cho nim tin ca nhà đu t rng ngun vn có th đc huy đng thêm vào chu k
tng trng ca nn kinh t.
1.3 Phng pháp nghiên cu Phát hành b sung
1.3.1 Nghiên cu s kin
V bn cht, khi mt công ty tin hành phát hành b sung c phiu, có ngha là công ty
đang tri qua mt “s kin” đc thù và chính điu này s to ra s bt thng lên giá c
phiu ca công ty. Nói mt cách khác, nghiên cu v phát hành b sung ch yu đc
da trên phng pháp ca nghiên cu s kin (event study).
- 12 -
Mc dù đã có nhiu bin đi trong hn 30 nm qua, tuy nhiên, phng pháp thng kê
c bn ca nghiên cu s kin dng nh không có s thay đi. c bt ngun t
nghiên cu v vic chia tách c phiu ca Fama, Fisher, Jensen và Roll (FFJR, 1969),
đim mu cht trong phng pháp thng kê này vn là đo lng sut sinh li bt
thng trung bình và tích ly ca chng khoán xung quanh ngày s kin.
FFJR đã xem xét phn ng ca giá chng khoán xung quanh s kin khi công ty tin
hành chia tách c phiu. Các tác gi đã đt ra câu hi : liu phn ng ca giá chng
khoán vào lúc này có s khác bit so vi giá nhng giai đon bình thng hay
không? tr li cho câu hi trên, h đã so sánh sut sinh li thc ca các c phiu
xung quanh ngày s kin và sut sinh li k vng ca c phiu trong trng hp nu
không có s kin xy ra. S khác bit gia sut sinh li thc t trong giai đon s kin
và sut sinh li k vng đc xem nh là sut sinh li bt thng.
Quy trình nghiên cu s kin
Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), quy trình nghiên cu s kin gm 7 bc
sau:
Bc 1: Xác đnh s kin:
Vic đu tiên là xác đnh xem s kin nào cn quan tâm nghiên cu và xác đnh
khong thi gian mà giá c phiu công ty b nh hng – khong thi gian này còn
gi là ca s s kin (event window) thng là 1 ngày công b. Trong thc tin, ca
s s kin có th m rng thành 2 ngày - ngày công b và ngày sau công b, nu
thông tin đc công b vào gi sau khi th trng c phiu đã đóng ca. Bên cnh đó,
giai đon trc và sau s kin cng đc kho sát khi tin hành phân tích.
Bc 2: Tiêu chí la chn công ty
Sau khi nhn din s kin cn quan tâm, bc tip theo là quyt đnh tiêu chí đ la
chn các công ty trong mu nghiên cu. Tiêu chí này ph thuc vào d liu có sn
trên th trng hoc nhng quy đnh ca th trng đi vi mt vài ngành công
- 13 -
nghip. Do vy cn mô t chi tit các đc đim ca d liu nh vn hóa th trng ca
các công ty, ngành công nghip mà công ty đi din, s phân b s kin theo thi
gian… vì nhng yu t này có th gây sai lch kt qu phân tích.
Bc 3: Sut sinh li bình thng và bt thng
đánh giá nh hng ca s kin lên giá chng khoán ngi ta đo lng sut sinh
li bt thng (Abnormal returns). Sut sinh li bt thng là chênh lch gia sut
sinh li thc t đã xy ra (ex-post) ca mt c phiu ti mt ca s s kin nht đnh
và sut sinh li bình thng ca c phiu ti ca s s kin đó. Sut sinh li bình
thng có th đc đnh ngha là sut sinh li ca c phiu nu s kin không xy ra.
Bc 4: Quy trình c lng
Mt khi mô hình xác đnh sut sinh li bình thng đã đc la chn, cn la chn
ca s c lng (estimation window) ngha là khong thi gian cn thit đ c
lng các các thông s. Trong đa s trng hp khong thi gian trc ca s s kin
đc la chn làm ca s c lng. Chng hn, trong nghiên cu s kin s dng d
liu hng ngày và mô hình th trng, ca s s kin đc ly thng là 120 ngày
trc khi xy ra s kin. Thông thng ca s s kin phi tách ri ra khi ca s c
lng đ không nh hng đn tính cht bình thng ca các thông s tính toán trong
ca s c lng. Có th hình dung nghiên cu s kin theo dòng thi gian nh sau:
Trong đó:
-
là ca s c lng dùng đ c lng sut sinh li trung bình hay đ
lch chun trong trng hp không có s kin;
-
là ca s s kin, thi gian xy ra s kin;
-
là ca s sau s kin dùng đ nghiên cu nh hng ca s kin. Ca s
này có th gp vi giai đon ca s s kin thành (
-
).
- 14 -
Bc 5: Quy trình kim đnh
T mt trong nhng mô hình đc chn bc 3 ta tính đc sut sinh li bt
thng. Sau đó cn thit k quy trình kim đnh thng kê sut sinh li bt thng này.
Quan trng là xác đnh gi thit H0 và k thut tính sut sinh li bt thng chung cho
các công ty.
Bc 6: Kt qu thc nghim
Trình bày theo cách thc ca kinh t lng.
Bc 7: Gii thích kt qu và kt lun
Vch ra đc c ch nh hng ca s kin đn giá c phiu.
Nhng tin b chính trong nghiên cu s kin
Theo thi gian, có 2 đc đim chính trong phng pháp nghiên cu s kin đã đc
thay đi nh sau:
u tiên là vic s dng sut sinh li chng khoán ngày thay vì sut sinh li
tháng đã tr nên ph bin hn, vic thay th này cho phép đo lng chính xác
hn sut sinh li bt thng và cung cp nhiu thông tin hc thut hn v nhng
tác đng ca quá trình thông báo s kin.
Th hai, nhng phng pháp đc s dng đ d báo sut sinh li bt thng
và kim đnh mc ý ngha thng kê ca nó cng ngày càng tinh vi hn. S thay
đi th hai này là mt đc đim rt quan trng khi tin hành nghiên cu nhng
s kin có thi gian kéo dài.
1.3.2 Phng pháp đo lng trong Nghiên cu s kin
Khi đo lng nh hng ca s kin lên giá chng khoán, đim quan trng chính là
tính toán sut sinh li bt thng (AR), sut sinh li bt thng trung bình (AAR),
sut sinh li bt thng trung bình tích ly (CAR) và quy trình đ kim đnh chúng.
- 15 -
Chính vì vy, trong phn này, tác gi s đi sâu vào bc 3 và bc 5 trong quy trình
by bc ca nghiên cu s kin.
Sut sinh li bt thng (Abnormal Return - AR)
Xem ngày t = 0 là ngày đi din cho s kin xy ra, vi mi mt mu nghiên cu
chng khoán i nào đó, sut sinh li Rit ca chng khoán trong giai đon t s liên quan
đn ngày s kin nh sau:
Rit = Kit +
it
(1.1)
Vi Kit đc đnh ngha là sut sinh li “thông thng” hoc sut sinh li k vng và
it
là thành phn đi din cho phn sut sinh li bt thng hoc không đc k vng.
Nh vy, sut sinh li bt thng này đc hình thành bi s khác bit gia sut sinh
li thc t quan sát đc và sut sinh li k vng:
it
= Rit – Kit (1.2)
Nói cách khác,
it
là s khác bit gia sut sinh li ph thuc vào s kin và sut sinh
li k vng không ph thuc vào s kin. Vì th, đo lng sut sinh li bt thng có
ngha là đo lng s thay đi (không k vng) trong giá tr tài sn ca nhà đu t có
liên quan đn s kin.
Nh vy, vic la chn mt mô hình ch s tham chiu và giai đon dùng đ d báo
đc xem nh là mt bc quan trng hàng đu trong nghiên cu s kin
a) Mô hình sut sinh li điu chnh trung bình ( Mean Adjusted Returns)
Mô hình sut sinh li điu chnh trung bình cho rng sut sinh li k vng đi vi mt
chng khoán i chính là sut sinh li trung bình ca nó trong mt giai đon [T1,T2] c
th:
2
1
1
E(Ri)
T
Ts
is
R
T
(1.3)
Vi T= T2 – T1 + 1, và bng vi mt s c đnh K
i
, con s này gia các c phiu có
th có s khác bit : E(R
i
) = K
i
.
- 16 -
Sut sinh li thc t ca chng khoán i trong giai đon t s bng vi R
it
.
Nh vy, sut sinh li bt thng chính là s khác bit gia sut sinh li thc t quan
sát đc R
it
và sut sinh li k vng K
i
:
it
= R
it
– K
i.
(1.4)
b) Mô hình sut sinh li điu chnh theo th trng ( Market Adjusted Returns)
Hn ch ln nht ca mô hình Sut sinh li điu chnh trung bình chính là mô hình
này đã b qua nh hng ca th trng đn s thay đi trong giá chng khoán. iu
này s dn đn trng hp, sut sinh li bt thng có th tn ti nhng không phi
do nh hng bi s kin ca công ty mà b chi phi bi xu hng chung ca th
trng. hoàn thin cho thiu sót này, phng pháp tính sut sinh li bt thng
da trên danh mc th trng -
đã đc chn nh mt ch s tham chiu chun.
Vì danh mc th trng bao gm nhng tài sn có ri ro M là mt t hp tuyn tính
ca tt c các c phiu, nó đa đn kt qu là sut sinh li k vng ca chng khoán i
trong khong thi gian t s bng vi sut sinh li k vng ca danh mc th trng M
trong khong thi gian t:
E(R
it
)= E (R
mt
) (1.5)
Nh vy, sut sinh li bt thng quan sát đc ca chng khoán i s bng vi mc
chênh lch gia sut sinh li thc t quan sát đc ca nó và sut sinh li thc t ca
danh mc th trng :
it
= R
it
– R
mt.
(1.6)
Mô hình Sut sinh li điu chnh theo th trng còn đc xem nh mô hình nh giá
tài sn nu tt c các chng khoán đu có mc đ ri ro h thng đng nht.