Tải bản đầy đủ (.pdf) (100 trang)

Luận văn thạc sĩ Ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu - nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh năm 2007 và 2010

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.44 MB, 100 trang )



B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH








inh Th Thu Hà


NH HNG CA PHÁT HÀNH B SUNG LÊN GIÁ
C PHIU - NGHIÊN CU THC NGHIM
TI TH TRNG CHNG KHOÁN TP.HCM NM
2007 VÀ 2010

LUN VN THC S KINH T









TP.H Chí Minh - 2012






B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH







inh Th Thu Hà

NH HNG CA PHÁT HÀNH
B SUNG LÊN GIÁ C PHIU –
NGHIÊN CU THC NGHIM
TI TH TRNG CHNG KHOÁN
TP.HCM NM 2007 VÀ 2010


Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12


LUN VN THC S KINH T

NG
I HNG DN KHOA HC:

TS. H VIT TIN


TP.H Chí Minh - 2012




LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn “ nh hng ca Phát hành b sung lên giá c phiu -
Nghiên cu thc nghim ti th trng chng khoán Tp.HCM nm 2007 và 2010”,
đc thc hin di s hng dn ca TS H Vit Tin là công trình nghiên cu
nghiêm túc và đc đu t k lng ca tôi. Các s liu và ni dung trong lun vn là
hoàn toàn trung thc và đáng tin cy.

Tác gi


inh Th Thu Hà




i

MC LC

DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT.

DANH MC CÁC BNG.


DANH MC CÁC HÌNH V,  TH.

PHN M U 1
1. Tính cp thit ca đ tài 1
2. Mc tiêu nghiên cu 1
3. i tng nghiên cu và phm vi nghiên cu 2
4. Phng pháp nghiên cu 2
5. Ý ngha khoa hc và ý ngha thc tin ca đ tài 3
6. Kt cu ca đ tài 4

CHNG 1: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU V PHÁT HÀNH B SUNG
VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU PHÁT HÀNH B SUNG TRÊN TH GII
5
1.1 Ti sao các doanh nghip la chn phát hành b sung đ tng vn 5
1.2 Tng quan v phát hành b sung 6
1.2.1 Phát hành b sung 6
1.2.2 Bin đng giá khi phát hành b sung 7
1.2.3 Nguyên nhân dn đn s thay đi v giá khi thông báo phát hành b
sung đc đa ra 8
1.3 Phng pháp nghiên cu phát hành b sung 11
1.3.1 Nghiên cu s kin 11
1.3.2 Phng pháp đo lng trong nghiên cu s kin 14
1.3.3 Nhn xét 24
ii

CHNG 2: C S D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 26
2.1 C s d liu 26
2.1.1 Thi đim th trng 27
2.1.2 Phân loi các công ty thc hin phát hành c phiu b sung ti th

trng chng khoán Tp.HCM nm 2007 và 2010 32
2.1.3 Tình hình phát hành c phiu b sung ti th trng chng khoán
Tp.HCM nm 2007 và 2010 36
2.2 Phng pháp nghiên cu 37
2.2.1 Phng pháp đo lng sut sinh li bt thng trung bình 38
2.2.2 Phng pháp đo lng ri ro 39

CHNG 3: KT QU NGHIÊN CU 41
3.1 Sut sinh li bt thng trung bình và Sut sinh li bt thng trung bình tích
ly 41
3.1.1 Theo tiêu chí Giá tr vn hóa th trng 46
3.1.2 Theo tiêu chí Phng pháp phát hành 48
3.1.3 Theo tiêu chí Nhóm ngành 51
3.2 Ri ro 53

KT LUN VÀ KIN NGH 55

DANH MC CÔNG TRÌNH CA TÁC GI

TÀI LIU THAM KHO


iii


DANH MC CÁC KÝ HIU

AAR: Sut sinh li bt thng trung bình (Average Abnormal Return)
AR: Sut sinh li bt thng (Abnormal Return)
CAR: Sut sinh li bt thng trung bình tích ly (Cumulative Abnormal Returns)

EMH: Gi thuyt th trng hiu qu (Efficient Market Hypothesis)
SEO : Phát hành c phiu b sung (Seasoned Equity Offering)
XR: Ngày giao dch không hng quyn (Ex-Right day)
iv


DANH MC CÁC CH VIT TT

FFJR: Fama, Fisher, Jensen và Roll
NHNN: Ngân hàng Nhà nc
NHTM: Ngân hàng Thng mi
v


DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 3.1: AAR và CAR t giai đon trc 15 ngày và sau 14 ngày k t ngày XR 44
Bng 3.2: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình ca các công ty theo Giá tr
vn hóa th trng 47
Bng 3.3: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình tích ly ca các công ty theo
Giá tr vn hóa th trng 50
Bng 3.4: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình ca các công ty theo Phng
pháp phát hành… 50
Bng 3.5: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình ca các công ty theo Nhóm
ngành. 52
Bng 3.6: Ri ro toàn th trng 53
Bng 3.7: Ri ro theo tiêu chí phân loi 54

vi



DANH MC CÁC HÌNH V,  TH

Hình 2.1: Tc đ tng trng GDP Vit Nam t 2006-2010 30
Hình 2.2: Lm phát ti Vit Nam t 2006-2010 30
Hình 2.3: Tc đ tng trng cung tin và tín dng t 2006-2010 31
Hình 2.4: Dòng vn đu t gián tip vào th trng chng khoán t 2006-2010 31
Hình 2.5: Giá tr vn hóa th trng chng khoán t 2006-2010 32
- 1 -

PHN M U
1. Tính cp thit ca đ tài
Th trng chng khoán là mt trong nhng kênh huy đng vn hu hiu ca doanh
nghip. Vi quy mô ln và không hn ch v đi tng tham gia th trng, t nhà đu
t chuyên nghip ln không chuyên, trong nc ln ngoài nc, th trng chng
khoán Vit Nam đã có nhng bc phát trin nht đnh v giá tr vn hóa th trng và
s lng các công ty niêm yt cng nh s lng các nhà đu t tham gia, phát huy vai
trò tp trung các khon tin nhãn ri thành nhng ngun vn ln đ cung cp cho các
ch th cn vn.

Phát hành b sung là mt trong nhng phng pháp huy đng vn và tái c cu vn
cng nh c cu c đông ca công ty. Mc dù có gim bt vai trò nhng phát hành c
phiu b sung vn chim hn 5% ngun vn cn huy đng ti các công ty niêm yt
trên các th trng phát trin.

Trên th gii, bng cách s dng các phng pháp khác nhau đ đo lng Sut sinh li
bt thng trung bình (Average abnormal returns) xung quanh ngày s kin (event
day), đã có rt nhiu nghiên cu đc thc hin đ tìm hiu v nh hng ca phát
hành b sung (Seasoned Equity Offerings) lên giá chng khoán ca công ty phát hành.
Tuy nhiên, cha có mt nghiên cu nào v cùng mt ch đ này đc thc hin ti th

trng chng khoán Vit Nam. Chính vì th, đ tài “ nh hng ca phát hành b
sung lên giá c phiu - Nghiên cu thc nghim ti Th trng chng khoán
Tp.HCM nm 2007 và 2010” đã đc chn đ thc hin.

2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca bài lun vn là kim đnh mc đ nh hng ca phát hành
b sung lên giá c phiu trong khung thi gian trc và sau ngày Giao dch không
hng quyn. Qua đó, mc tiêu này gn vi nhng câu hi nghiên cu nh sau :
 Các nghiên cu v phát hành c phiu b sung đc thc hin ti các quc gia
khác nhau trên th gii nh th nào.

- 2 -

 Các yu t nào đã nh hng lên giá chng khoán khi các công ty tin hành phát
hành c phiu b sung.

 Phng pháp nghiên cu phát hành b sung là gì và đc ng dng ra sao.

 Các yu t v mô ca nn kinh t thun li và không thun li đã gây ra nh
hng đn giá chng khoán ca các công ty phát hành ra sao.

 Khi công ty tin hành phát hành c phiu b sung, giá cng nh ri ro ca c
phiu thay đi nh th nào trong điu kin có s khác bit v:
- Phng pháp phát hành
- Giá tr vn hóa ca công ty phát hành
- Ngành ngh kinh doanh ca công ty phát hành

3. i tng và phm vi nghiên cu
3.1 i tng nghiên cu
Bài lun vn s tin hành quan sát nhng phn ng ca th trng, đc th hin vào

giá c phiu ca các công ty niêm yt trên th trng c phiu Tp.HCM (HOSE) ti
ngày Giao dch không hng quyn khi các công ty này tin hành phát hành c phn
b sung di dng phát hành quyn mua, chia thng hay c tc bng c phiu, hoc
kt hp các phng pháp trên.

3.2 Phm vi nghiên cu
Thi gian nghiên cu đc chn là nm 2007 và 2010, đi din cho giai đon thun li
và bt li ca th trng.

Các công ty đc s dng đ quan sát ch bao gm các công ty đc niêm yt trên th
trng c phiu Tp.HCM (HOSE).

4. Phng pháp nghiên cu
 đo lng mc đ phn ng ca giá chng khoán khi công ty phát hành c phiu b
sung, phng pháp nghiên cu s kin đc chn s dng. Quy trình nghiên cu đc
- 3 -

thc hin nh sau: sau khi tính toán Sut sinh li bt thng (AR), Sut sinh li bt
thng trung bình (AAR) ti các giai đon trc, trong và sau ngày s kin theo tng
tiêu chí phân loi c phiu ca các công ty phát hành, tác gi tin hành đo lng Sut
sinh li bt thng tích ly (CAR)  các giai đon tng ng.

 đo lng ri ro ca tng c phiu, bài nghiên cu s đo lng  giai đon trc và
sau khi phát hành b sung c phiu theo 2 khung thi gian là [-50;-1] và [0;+49], vi
ngày 0 là ngày s kin.

Sau đó, tác gi tin hành các phân tích so sánh theo tng tiêu chí phân loi ca công ty
phát hành trong các giai đon trc, trong và sau ngày s kin, đa ra các nhn đnh
đánh giá và đi đn kt lun v nh hng ca phát hành b sung lên giá chng khoán
ti th trng c phiu Tp.HCM.


5. Ý ngha khoa hc và thc tin ca đ tài
 Ý ngha khoa hc
- Nghiên cu nh hng ca phát hành b sung lên giá chng khoán ch yu da
trên phng pháp nghiên cu s kin. Mc đích ca nó là kho sát bin đng
giá tài sn do mt bin c (s kin) nào đó gây ra. S lng các nghiên cu hàn
lâm s dng phng pháp nghiên cu này khá nhiu, vào khong trên 565 bài
nghiên cu ch tính t nm 1974 đn 2000 trên 5 tp chí hàng đu v kinh doanh
và tài chính (Khotari et al., 2006). Tuy nhiên  Vit Nam, hu nh cha thy
mt giáo trình nào xem xét c th v phng pháp nghiên cu này.

- Nghiên cu nh hng ca phát hành b sung lên giá chng khoán cng là mt
cách tip cn đ kim đnh gi thuyt th trng hiu qu EMH (Efficent Market
Hyphothesis) bc trung bình (semi-strong form).

 Ý ngha thc tin
Nhn thy nhng li ích to ln t vic phát hành c phiu b sung đ chia thng, c
tc hay tng vn so vi vic đi vay ngân hàng hoc chia thng bng tin, các công ty
- 4 -

niêm yt đã s dng phng pháp này nh mt chin lc huy đng vn hiu qu. Tuy
nhiên, nhng nghiên cu v nh hng ca phng pháp phát hành này đi vi bin
đng giá c phiu ti th trng chng khoán Vit Nam li cha đc thc hin bi bt
k nhà nghiên cu nào.

Nh vy, đây là mt hng nghiên cu mi mà tác gi tp trung làm rõ vi mong
mun da trên nhng phân tích v Li nhun cng nh Ri ro xung quanh ngày Giao
dch không hng quyn có th đem li mt cái nhìn tng quan v nh hng ca phát
hành b sung lên giá chng khoán ca các công ty phát hành và góp phn khuyn cáo
đi vi chính sách phát hành ca công ty niêm yt và giúp ích cho nhng nhà đu t

đa ra chin lc kinh doanh phù hp.

6. Kt cu ca lun vn

Chng 1: Tng quan các nghiên cu v phát hành b sung và Phng pháp nghiên
cu phát hành b sung trên th gii.

Chng 2: C s d liu và Phng pháp nghiên cu áp dng ti th trng chng
khoán Tp.HCM

Chng 3: Kt qu nghiên cu

Kt lun

- 5 -

CHNG 1
TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU V PHÁT HÀNH B SUNG VÀ PHNG
PHÁP NGHIÊN CU PHÁT HÀNH B SUNG TRÊN TH GII

Chng này s nêu mt cách khái quát nhng nghiên cu v phát hành b sung ca
mt s tác gi tiêu biu trên th gii và làm rõ nhng phng pháp đ đo lng mc đ
bin đng giá chng khoán mà các tác gi này đã s dng, có s khác bit gì gia
nhng phng pháp này không hay và phng pháp nào là ti u đ đo lng sut sinh
li bt thng; giá chng khoán bin đng  giai đon trc, trong và sau s kin phát
hành nh th nào, nhng nguyên nhân gì có th to ra s khác bit này; mc đ bt
thng ca giá chng khoán gia các nn kinh t, trong các giai đon th trng liu có
ging nhau hay không và ti sao li có s khác bit này?

1.1 To sao các doanh nghip la chn phát hành b sung đ tng vn



Trong quá trình hot đng ca mình, khi công ty có nhu cu huy đng thêm ngun vn
đ m rng quy mô sn xut , đu t vào các d án kinh doanh… , công ty có th tài
tr nhu cu tng thêm này bng cách s dng vn vay hoc có th tin hành tng vn
ch s hu thông qua hình thc phát hành b sung c phn.

C hai phng pháp tài tr này đu có nhng u và nhc đim khác nhau, tuy nhiên
không th ph nhn nhng li ích ca vic s dng vn tng thêm thông qua phát hành
c phn b sung mang li so vi vic s dng vn vay. Có th k đn nhng đim nh
sau:
 Th nht, phát hành b sung c phiu thng có ngha là tng thêm vn t có,
song không b ràng buc ngha v tr li tc c đnh, do đó có li cho doanh
nghip trong trng hp thu nhp cha cao, không dn đn nguy c phá sn vì
mt kh nng chi tr.

 Th hai, doanh nghip thc s cn vn đ thc hin các d án mi và m rng
hot đng sn xut kinh doanh. Mt khác, đi vi các d án ri ro cao và kt
- 6 -

qu li nhun không thc s tt thì doanh nghip cng có xu hng dùng vn
c phn nhiu hn so vi dùng vn n nhm tng tính an toàn v tài chính.

 Th ba, doanh nghip gp khó khn trong vic vay vn vi lãi sut chp nhn
đc t ngân hàng đã làm cho kênh huy đng vn c phn đc u tiên hn.
Bên cnh đó, c phiu còn là loi chng khoán không có k hn, nên doanh
nghip cng không phi lo đn vic tr n khi đáo hn.

 Th t, cng có nhng doanh nghip phát hành thêm ch đ đm bo t l cân
đi gia vn n và vn ch s hu. Khi công ty đang có mc t l n cao, vic

phát hành thêm s làm gim t l này. iu này giúp cho công ty  trong tình
trng tài chính lành mnh, gim thiu ri ro thanh khon cng nh nguy c v
n t ngun vn vay.

 Th nm, khi th trng đnh giá c phiu ca doanh nghip cao hn giá tr ni
ti. Phát hành thêm trong trng hp này s to ra li nhun tài chính cho doanh
nghip, và thc cht là tng phn li nhun cho nhà đu t hin hu.

 Th sáu, trong tình hình tín dng b tht cht, vn có vay đc thì phi tr vi
lãi sut cao, vic chia thng hoc c tc bng c phiu so vi chia bng tin
mt s to điu kin cho các doanh nghip gi vn đ tái đu t, m rng quy
mô và phc v cho hot đng kinh doanh ca mình.

1.2 Tng quan v phát hành b sung

1.2.1 Phát hành b sung
Phát hành b sung đc nghiên cu rng rãi và k lng trên th gii t nhiu thp
niên. T khi Lý thuyt th trng hiu qu ra đi, nghiên cu phát hành b sung đc
coi là mt trong nhng con đng chng minh th trng hiu qu bc trung bình
(Semi-strong Form of Efficient Market Hypothesis). Theo đó, mc giá hin ti ca
chng khoán s phn ánh tt c các thông tin đc công b ra th trng. Nu điu này
là đúng, s không có nhà đu t nào thu đc phn li nhun bt thng (li nhun
- 7 -

vt tri) t nhng thông tin mi này. Vì vy, nu th trng  dng hiu qu bc trung
bình, giá chng khoán s đc điu chnh theo nhng thông tin tt hoc xu ngay khi
nhng thông tin này đc công b.

Khi công ty quyt đnh phát hành c phn mi, tt c nhng thông tin này s đc
phn ánh vào giá chng khoán vào ngày công b (announcement day). Do đó, bt đu

t ngày Giao dch không hng quyn (ex – rights date) s không có bt k thông tin
nào mi, vì vy, di gi thuyt th trng hiu qu bc trung bình s không có bt k
phn li nhun bt thng nào đc ghi nhn vào sau ngày này.

Có th lit kê 19 vn đ ca phát hành b sung đc quan tâm trong “Seasoned Equity
Offerings: a Survey” ca B. E. Eckbo và R. W Masulis (1994), bao gm: la chn t
tái đu t li nhun gi li hay phát hành ra công chúng, nh hng các phng pháp
phát hành b sung, nh hng các phng pháp bo lãnh phát hành, bi cnh kinh t
thun li hay khó khn, chi phí ca các đt phát hành. Rt nhiu nghiên cu tp trung
vào nh hng ca phát hành b sung lên giá c phiu công ty, nói khác đi các nghiên
cu này đnh giá “thông báo phát hành”, xem vic thông báo phát hành đc các nhà
đu t “suy din” nh th nào, làm tng hay gim giá c phiu.

1.2.2 Bin đng giá khi phát hành b sung
Nhìn chung, nu giá tng trc khi công b phát hành thì s gim sau khi công b phát
hành. iu này đã đc chng minh ti th trng phát trin nh Hoa K hay Anh
Quc. Nu coi ngày công b là ngày 0, giá ca c phiu đã gim theo quan sát ca
Hansen (1989) và Eckbo và Masulis (1992) ti th trng M. Ti Anh, mc đ gim
giá trong vòng 2 ngày là -1.3% (Levis, 1995) và -1.88% (Slovin, 2000). Tuy nhiên, kt
qu ngc li đã đc quan sát thy khi thc hin phát hành b sung c phn thông
qua phng pháp phát hành quyn ti nhng th trng mi ni nh Malaysia
(Salamudin, 1999), Hàn Quc (Kang, 1990 và Dhatt, 1996), Nht bn (Kang và
Stulz,1996), Hy Lp ( Tsangarakis,1996) và Singapore (Tan,2002).

- 8 -

C. Chen, X. Chen (2007) đã kho sát 205 đt phát hành thêm quyn ti Trung Quc và
kt lun rng, th trng phn ng tiêu cc xung quanh ngày phát hành nhng li phn
ng tích cc trong sut giai đon sau phát hành (trong vòng +10 đn +20 ngày quyn
mua c phiu ht hiu lc). Ti th trng Singapore, mc giá tng trc khi công b

phát hành quyn, tuy nhiên, mc giá li điu chnh gim  giai đon sau thông báo
(Ariff và Finn,1989; Srinivasan và See,1990). Nhng nghiên cu ti th trng
Malaysia li cho thy nhng kt qu trái ngc trong giai đon tin công b. Phoon
(1990) đã chng minh rng có s tng giá ca c phiu trong khi Annuar và Shamsher
(1993) li phát hin mc li nhun bt thng gim trong giai đon mt tháng trc
thông báo phát hành. Hay nh ti th trng Hàn Quc, giai đon tích ly ca giá xut
hin trc thông báo phát hành hai tháng và tip tc duy trì trong hai tháng sau đó.

1.2.3 Nguyên nhân dn đn s thay đi v giá khi thông báo phát hành b sung
đc đa ra
 Nhng gi đnh da trên thông tin v mc đ phn ng ca giá (Information-
based Theories of Stock Price behavior)
Khi tìm hiu nhng nguyên nhân có th gây ra bin đng ca giá c phiu khi thông
báo phát hành b sung đc đa ra, nguyên nhân đu tiên đc coi là nn tng và cn
đc nhc đn đu tiên chính là vn đ v s bt cân xng trong thông tin (information
asymmetry) – mt cm t dùng đ ch rng các giám đc bit nhiu hn v các tim
nng, ri ro và các giá tr ca công ty mình hn là các nhà đu t t bên ngoài.

Gi thuyt v thông tin bt cân xng đa đn mt kh nng khá hp dn và làm cho
mc giá c phiu tng là khi th trng nhn thy s hin din ca nhng c hi đu t
trin vng t các công ty phát hành. Mt trong nhng nguyên nhân các công ty phát
hành c phiu là nhm thu hút ngun vn tng thêm đ tài tr nhng d án có hin giá
giá tr thun cao. S hin din ca nhng c hi đu t thun li đc xem nh là mt
thông tin tt đi vi nhà đu t và điu này s thúc đy h mua vào c phiu ca nhng
công ty đa ra thông tin phát hành. McConnel và Muscarella (1985) đã chng minh
rng phn ng ca nhà đu t s rt tích cc nu các công ty công b k hoch chi tiêu
- 9 -

vn ca mình. Hay nói cách khác, vi gi đnh v thông tin bt cân xng, phn ng ca
th trng đn quyt đnh phát hành s ph thuc vào tài nng ca công ty trong vic ra

tín hiu thông tin v nhng d án đu t ha hn. Ambarish và các cng s (1987) đã
ch ra rng, nhng nhà đu t s phn ng mt cách tích cc xung quanh ngày thông
báo phát hành b sung c phn nu nh công ty có th đa ra nhng du hiu v nhng
c hi đu t trin vng. Trong khi đó, Cooney và Kalay (1993) đã cho thy phn ng
lên giá c phiu ca nhà đu t s rt kh quan nu nh th trng tiên đoán có nhng
c hi đu t mang li li nhun cho công ty đc tài tr bng ngun vn phát hành
thêm này. Vì th, có mt d đoán rng, nhng công ty tng trng cao và có nhiu c
hi đu t, đc bit là ti nhng nn kinh t mi ni có tc đ tng trng cao, s thu
đc sut sinh li cao và ngc li.

Dierkens (1991), Jung và các cng s (1996) đã s dng t l giá tr th trng trên giá
tr s sách ca c phiu nh là biu hin ca nhng c hi đu t tt đp hay trin vng
tng trng ca các công ty và nhn thy nó có mi quan h cùng chiu và có ý ngha
thng kê vi sut sinh li  giai đon thông báo phát hành. Tác gi Pilotte (1992) li
chia mu nghiên cu ca mình thành nhng công ty có tc đ tng trng cao và
nhng công ty có tc đ tng trng thp da trên tiêu chí v chính sách c tc ca
công ty đó. Nhng công ty không chia c tc s đc lit vào danh sách nhng công ty
tng trng còn nhng công ty có mc chi tr c tc cao hoc n đnh là nhng công
ty đã có lch s phát trin lâu dài hay còn gi là nhng công ty trng thành. Nhng
công ty trng thành này s có mc giá gim vào giai đon thông báo phát hành mt
cách đáng k hn so vi nhng công ty tng trng.

Trái li, thay vì s phán đoán ca th trng v nhng c hi đu t trin vng thì
trong trng hp sau đây, s bt cân xng trong thông tin li đa đn vn đ v s la
chn ngc chiu (adverse selection) đ gii thích cho vic ti sao giá chng khoán
gim khi thông báo phát hành c phiu b sung đc đa ra.

Myers và Majluf (1984) đã tìm ra kt qu này và đc s dng ph bin  các nghiên
cu v sau. Các tác gi cho rng, nhng nhà qun lý bit nhiu thông tin hn v giá tr
- 10 -


thc ca công ty so vi nhng nhà đu t bên ngoài và h s đa ra nhng quyt đnh
đem li li ích cho nhng c đông hin ti. Nhng nhà đu t hp lý (rational
investor), v mt bình quân, có th đnh giá đúng các công ty trên th trng nhng
cng có th tn ti mt s công ty b đnh giá sai, đc bit da trên nhng thông tin ni
b ca các nhà qun lý. Bi vì nhng giám đc ca công ty s hành đng vì quyn li
ca nhng c đông hin ti, h s có đng c bán ra c phn mi khi các c phn này
đang đc đnh giá cao. Vì th, nhìn chung, vic phát hành thêm c phiu s truyn ti
nhng thông tin tiêu cc v công ty và làm cho giá c phiu gim khi thông báo phát
hành đc đa ra.

 Áp lc giá
Vic phát hành thêm c phiu mi đi din cho vic tng ngun cung ca c phiu trên
th trng. Chính vì th, giá c phiu s gim nu nh cu đi vi mt chng khoán
đn l không co giãn hoàn ho, và mc giá gim s càng ln nu nh s lng c
phiu phát hành càng nhiu. Bên cnh đó còn là kh nng ca vic pha loãng c phiu
khi nhng quyn mua không đc bán ht s ri vào tay ca “ngi ngoài”.

 Chi phí phát hành
Gii thích này cho rng vic phát hành c phn mi s rt tn kém vi các công ty do
các chi phí hành chính và phí bo lãnh, vic giá c phiu gim chính là do công ty phi
gánh chu nhng loi chi phí này.

Ti th trng Hàn Quc, giai đon giá c phiu tng xut hin trc thông báo phát
hành hai tháng và tip tc duy trì trong hai tháng sau đó. Phn ng này có th đc lý
gii là do thông tin b rò r cng nh k vng ca nhà đu t vào nhng c hi đu t
tim nng  giai đon trc và sau thông báo. Mt nguyên nhân khác là ti Hàn quc,
các công ty phát hành phi chu chi phí phát hành c phn rt cao, h s ch chn cách
tài tr bng vn c phn này nu nh li nhun d kin thu đc t d án đu t vt
qua chi phí ca đt phát hành.


- 11 -

 Thi đim th trng
Nghiên cu ca Korajcyk và các cng s (1990) đã ch ra rng nhng nhà qun lý đã
tn dng điu kin thun li ca nn kinh t khi đa ra quyt đnh phát hành b sung
c phiu. Bi vì vào thi đim này, giá ca c phiu tng cao nên có th làm gim s
lng c phiu mi phát hành trong khi đó chi phí cho đt phát hành li đc h thp.
Kt qu s dn đn s hn ch trong vic pha loãng c phiu ca nhng nhà đu t
hin ti vì s có ít quyn mua đc bán cho nhng nhà đu t bên ngoài hn.

Choe và các cng s (1993) trong nghiên cu ca mình đã nhn thy quyt đnh phát
hành c phiu thng tp trung vào nhng giai đon sáng sa ca nn kinh t. H cng
nhn thy rng, vic giá gim trong giai đon thông báo phát hành có khuynh hng
gim nh hn  giai đon tt đp này. H gii thích nguyên nhân xut phát t s la
chn ngc chiu và s khác bit trong giá c này có s thay đi gia nhng thi
đim chu k nn kinh t khác nhau. Trong giai đon nn kinh t tng trng m rng,
nhng c hi đu t xut hin nhiu hn và nhng nhà đu t dng nh ít quan tâm
hn đn vic các c phiu đang đc đnh giá cao hn giá tr thc ca chúng, vì th,
giá c phiu trong giai đon này có khuynh hng gim nh hn mt cách tng đi so
vi giai đon nn kinh t suy thoái.

Nhng thi đim khác nhau to ra các nh hng khác nhau lên giá c phiu đã h tr
cho nim tin ca nhà đu t rng ngun vn có th đc huy đng thêm vào chu k
tng trng ca nn kinh t.

1.3 Phng pháp nghiên cu Phát hành b sung

1.3.1 Nghiên cu s kin
V bn cht, khi mt công ty tin hành phát hành b sung c phiu, có ngha là công ty

đang tri qua mt “s kin” đc thù và chính điu này s to ra s bt thng lên giá c
phiu ca công ty. Nói mt cách khác, nghiên cu v phát hành b sung ch yu đc
da trên phng pháp ca nghiên cu s kin (event study).

- 12 -

Mc dù đã có nhiu bin đi trong hn 30 nm qua, tuy nhiên, phng pháp thng kê
c bn ca nghiên cu s kin dng nh không có s thay đi. c bt ngun t
nghiên cu v vic chia tách c phiu ca Fama, Fisher, Jensen và Roll (FFJR, 1969),
đim mu cht trong phng pháp thng kê này vn là đo lng sut sinh li bt
thng trung bình và tích ly ca chng khoán xung quanh ngày s kin.

FFJR đã xem xét phn ng ca giá chng khoán xung quanh s kin khi công ty tin
hành chia tách c phiu. Các tác gi đã đt ra câu hi : liu phn ng ca giá chng
khoán vào lúc này có s khác bit so vi giá  nhng giai đon bình thng hay
không?  tr li cho câu hi trên, h đã so sánh sut sinh li thc ca các c phiu
xung quanh ngày s kin và sut sinh li k vng ca c phiu trong trng hp nu
không có s kin xy ra. S khác bit gia sut sinh li thc t trong giai đon s kin
và sut sinh li k vng đc xem nh là sut sinh li bt thng.


Quy trình nghiên cu s kin

Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), quy trình nghiên cu s kin gm 7 bc
sau:

Bc 1: Xác đnh s kin:
Vic đu tiên là xác đnh xem s kin nào cn quan tâm nghiên cu và xác đnh
khong thi gian mà giá c phiu công ty b nh hng – khong thi gian này còn
gi là ca s s kin (event window) thng là 1 ngày công b. Trong thc tin, ca

s s kin có th m rng thành 2 ngày - ngày công b và ngày sau công b, nu
thông tin đc công b vào gi sau khi th trng c phiu đã đóng ca. Bên cnh đó,
giai đon trc và sau s kin cng đc kho sát khi tin hành phân tích.

Bc 2: Tiêu chí la chn công ty
Sau khi nhn din s kin cn quan tâm, bc tip theo là quyt đnh tiêu chí đ la
chn các công ty trong mu nghiên cu. Tiêu chí này ph thuc vào d liu có sn
trên th trng hoc nhng quy đnh ca th trng đi vi mt vài ngành công
- 13 -

nghip. Do vy cn mô t chi tit các đc đim ca d liu nh vn hóa th trng ca
các công ty, ngành công nghip mà công ty đi din, s phân b s kin theo thi
gian… vì nhng yu t này có th gây sai lch kt qu phân tích.

Bc 3: Sut sinh li bình thng và bt thng
 đánh giá nh hng ca s kin lên giá chng khoán ngi ta đo lng sut sinh
li bt thng (Abnormal returns). Sut sinh li bt thng là chênh lch gia sut
sinh li thc t đã xy ra (ex-post) ca mt c phiu ti mt ca s s kin nht đnh
và sut sinh li bình thng ca c phiu ti ca s s kin đó. Sut sinh li bình
thng có th đc đnh ngha là sut sinh li ca c phiu nu s kin không xy ra.

Bc 4: Quy trình c lng
Mt khi mô hình xác đnh sut sinh li bình thng đã đc la chn, cn la chn
ca s c lng (estimation window) ngha là khong thi gian cn thit đ c
lng các các thông s. Trong đa s trng hp khong thi gian trc ca s s kin
đc la chn làm ca s c lng. Chng hn, trong nghiên cu s kin s dng d
liu hng ngày và mô hình th trng, ca s s kin đc ly thng là 120 ngày
trc khi xy ra s kin. Thông thng ca s s kin phi tách ri ra khi ca s c
lng đ không nh hng đn tính cht bình thng ca các thông s tính toán trong
ca s c lng. Có th hình dung nghiên cu s kin theo dòng thi gian nh sau:


Trong đó:
 

- 

là ca s c lng dùng đ c lng sut sinh li trung bình hay đ
lch chun trong trng hp không có s kin;
 

- 

là ca s s kin, thi gian xy ra s kin;
 

- 

là ca s sau s kin dùng đ nghiên cu nh hng ca s kin. Ca s
này có th gp vi giai đon ca s s kin thành (

- 

).
- 14 -


Bc 5: Quy trình kim đnh
T mt trong nhng mô hình đc chn  bc 3 ta tính đc sut sinh li bt
thng. Sau đó cn thit k quy trình kim đnh thng kê sut sinh li bt thng này.
Quan trng là xác đnh gi thit H0 và k thut tính sut sinh li bt thng chung cho

các công ty.

Bc 6: Kt qu thc nghim
Trình bày theo cách thc ca kinh t lng.

Bc 7: Gii thích kt qu và kt lun
Vch ra đc c ch nh hng ca s kin đn giá c phiu.

Nhng tin b chính trong nghiên cu s kin

Theo thi gian, có 2 đc đim chính trong phng pháp nghiên cu s kin đã đc
thay đi nh sau:

 u tiên là vic s dng sut sinh li chng khoán ngày thay vì sut sinh li
tháng đã tr nên ph bin hn, vic thay th này cho phép đo lng chính xác
hn sut sinh li bt thng và cung cp nhiu thông tin hc thut hn v nhng
tác đng ca quá trình thông báo s kin.

 Th hai, nhng phng pháp đc s dng đ d báo sut sinh li bt thng
và kim đnh mc ý ngha thng kê ca nó cng ngày càng tinh vi hn. S thay
đi th hai này là mt đc đim rt quan trng khi tin hành nghiên cu nhng
s kin có thi gian kéo dài.

1.3.2 Phng pháp đo lng trong Nghiên cu s kin
Khi đo lng nh hng ca s kin lên giá chng khoán, đim quan trng chính là
tính toán sut sinh li bt thng (AR), sut sinh li bt thng trung bình (AAR),
sut sinh li bt thng trung bình tích ly (CAR) và quy trình đ kim đnh chúng.
- 15 -

Chính vì vy, trong phn này, tác gi s đi sâu vào bc 3 và bc 5 trong quy trình

by bc ca nghiên cu s kin.

Sut sinh li bt thng (Abnormal Return - AR)

Xem ngày t = 0 là ngày đi din cho s kin xy ra, vi mi mt mu nghiên cu
chng khoán i nào đó, sut sinh li Rit ca chng khoán trong giai đon t s liên quan
đn ngày s kin nh sau:
Rit = Kit +
it


(1.1)
Vi Kit đc đnh ngha là sut sinh li “thông thng” hoc sut sinh li k vng và
it

là thành phn đi din cho phn sut sinh li bt thng hoc không đc k vng.
Nh vy, sut sinh li bt thng này đc hình thành bi s khác bit gia sut sinh
li thc t quan sát đc và sut sinh li k vng:

it

= Rit – Kit (1.2)
Nói cách khác,
it

là s khác bit gia sut sinh li ph thuc vào s kin và sut sinh
li k vng không ph thuc vào s kin. Vì th, đo lng sut sinh li bt thng có
ngha là đo lng s thay đi (không k vng) trong giá tr tài sn ca nhà đu t có
liên quan đn s kin.


Nh vy, vic la chn mt mô hình ch s tham chiu và giai đon dùng đ d báo
đc xem nh là mt bc quan trng hàng đu trong nghiên cu s kin

a) Mô hình sut sinh li điu chnh trung bình ( Mean Adjusted Returns)
Mô hình sut sinh li điu chnh trung bình cho rng sut sinh li k vng đi vi mt
chng khoán i chính là sut sinh li trung bình ca nó trong mt giai đon [T1,T2] c
th:




2
1
1
E(Ri)
T
Ts
is
R
T
(1.3)
Vi T= T2 – T1 + 1, và bng vi mt s c đnh K
i
, con s này gia các c phiu có
th có s khác bit : E(R
i
) = K
i
.


- 16 -

Sut sinh li thc t ca chng khoán i trong giai đon t s bng vi R
it
.

Nh vy, sut sinh li bt thng chính là s khác bit gia sut sinh li thc t quan
sát đc R
it
và sut sinh li k vng K
i
:

it

= R
it
– K
i.
(1.4)


b) Mô hình sut sinh li điu chnh theo th trng ( Market Adjusted Returns)
Hn ch ln nht ca mô hình Sut sinh li điu chnh trung bình chính là mô hình
này đã b qua nh hng ca th trng đn s thay đi trong giá chng khoán. iu
này s dn đn trng hp, sut sinh li bt thng có th tn ti nhng không phi
do nh hng bi s kin ca công ty mà b chi phi bi xu hng chung ca th
trng.  hoàn thin cho thiu sót này, phng pháp tính sut sinh li bt thng
da trên danh mc th trng - 


đã đc chn nh mt ch s tham chiu chun.

Vì danh mc th trng bao gm nhng tài sn có ri ro M là mt t hp tuyn tính
ca tt c các c phiu, nó đa đn kt qu là sut sinh li k vng ca chng khoán i
trong khong thi gian t s bng vi sut sinh li k vng ca danh mc th trng M
trong khong thi gian t:
E(R
it
)= E (R
mt
) (1.5)


Nh vy, sut sinh li bt thng quan sát đc ca chng khoán i s bng vi mc
chênh lch gia sut sinh li thc t quan sát đc ca nó và sut sinh li thc t ca
danh mc th trng :

it

= R
it
– R
mt.
(1.6)
Mô hình Sut sinh li điu chnh theo th trng còn đc xem nh mô hình nh giá
tài sn nu tt c các chng khoán đu có mc đ ri ro h thng đng nht.

×