(Luận văn thạc sĩ) giải pháp lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NGƠ ĐĂNG HỒNG

GIẢI PHÁP LỰA CHỌN DANH MỤC ĐẦU
TƢ HIỆU QUẢ TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


NGƠ ĐĂNG HỒNG

GIẢI PHÁP LỰA CHỌN DANH MỤC ĐẦU TƢ
HIỆU QUẢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS. LẠI TIẾN DĨNH

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tơi, có sự hỗ trợ từ
Thầy hƣớng dẫn là TS. Lại Tiến Dĩnh, các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề
tài này là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất cứ cơng trình nào.
Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá
đƣợc thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Nếu
phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm trƣớc Hội
đồng, cũng nhƣ kết quả luận văn của mình.

TP Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 11 năm 2013
Trân trọng

Ngơ Đăng Hồng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
DANH MỤC CÁC BẢNG
MỞ ĐẦU
CHƢƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ DANH MỤC ĐẦU TƢ HIỆU QUẢ TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN .....................................................................................1
1.1. Danh mục đầu tƣ và nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tƣ ................................1

1.1.1. Danh mục đầu tƣ ........................................................................................1
1.1.2. Quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tƣ ......................................2
1.2. Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) .............................................................8
1.2.1. Lý thuyết thị trƣờng vốn ............................................................................9
1.2.2. Đƣờng thị trƣờng chứng khốn ...............................................................16
1.2.3. Mơ hình định giá tài sản vốn ...................................................................17
1.2.4. Sự khác biệt giữa CML và SML..............................................................19
1.3. Tổng quan về lý thuyết chênh lệch giá APT ..................................................19
1.3.1. Các mơ hình nhân tố ................................................................................20
1.3.2. Các beta () nhân tố .................................................................................21
1.3.3. Dùng những mơ hình nhân tố để tính phƣơng sai (Var) và hiệp phƣơng
sai (Cov) .............................................................................................................22
1.3.4. Mơ hình nhân tố và danh mục đầu tƣ mơ phỏng .....................................23
1.3.5. Danh mục nhân tố thuần nhất ..................................................................24


1.3.6. Việc mô phỏng và kinh doanh chênh lệch giá .........................................24
1.3.7. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT ...........................................25
Kết luận chƣơng 1 .....................................................................................................27
CHƢƠNG 2: LỰA CHỌN DANH MỤC ĐẦU TƢ HIỆU QUẢ TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..............................................................28
2.1. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ................................................................28
2.1.1. Tổng quan ................................................................................................28
2.1.2. Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ....................31
2.1.3. Thực tế ứng dụng mơ hình vào quản lý danh mục chứng khoán ở Việt
Nam .................................................................................................................32
2.2. Phƣơng pháp thu thập dữ liệu ........................................................................34
2.2.1. Các chứng khoán đƣợc đƣa vào danh mục và lý do chọn chứng khoán. 34
2.2.2. Nguyên tắc nhập liệu: ..............................................................................37
2.3. Quy trình tiến hành phân tích .........................................................................37

2.3.1. Ứng dụng Lý thuyết CAPM để lựa chọn danh mục đầu tƣ hiệu quả trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam......................................................................37
2.3.2. Thiết lập danh mục đầu tƣ tối ƣu từ các Beta tính tốn đƣợc..................40
2.3.3. Ứng dụng Lý thuyết APT để lựa chọn danh mục đầu tƣ hiệu quả trên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam ...........................................................................47
2.3.4. Một số vấn đề tồn tại đối với việc ứng dụng các lý thuyết đầu tƣ tài chính
hiện đại để lựa chọn danh mục đầu tƣ hiệu quả .................................................66
Kết luận chƣơng 2: ....................................................................................................67
CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP ĐỂ LỰA CHỌN DANH MỤC ĐẦU TƢ HIỆU QUẢ Ở
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ...........................................................................69
VIỆT NAM ...............................................................................................................69


3.1. Giải pháp để lựa chọn danh mục đầu tƣ hiệu quả ở thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam ................................................................................................................69
3.1.1. Xây dựng các danh mục đầu tƣ hiệu quả ở thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam .................................................................................................................69
3.1.2. Xây dựng bản đồ lựa chọn các danh mục đầu tƣ theo yêu cầu của khách
hàng .................................................................................................................71
3.1.3. Tƣ vấn cho các nhà đầu tƣ để lựa chọn danh mục đầu tƣ hiệu quả .........72
3.2. Các giải pháp hỗ trợ .......................................................................................72
3.2.1. Giải pháp về công nghệ phần mềm .........................................................72
3.2.2. Giải pháp về hệ thống công bố thông tin .................................................73
3.2.3. Giải pháp về quản lý của Ủy ban chứng khốn nhà nƣớc .......................73
3.2.4. Giải pháp hồn thiện luật chứng khốn ...................................................75
3.2.5. Giải pháp cho các cơng ty chứng khoán ..................................................75
3.2.6. Giải pháp cho các quỹ đầu tƣ chứng khoán .............................................76
3.2.7. Giải pháp với các ban ngành ...................................................................76
3.2.8. Giải pháp về chính sách vĩ mơ .................................................................77
3.2.9. Giải pháp quản lý và kiểm soát rủi ro ......................................................78

Kết luận chƣơng 3: ....................................................................................................80
KẾT LUẬN ...............................................................................................................81
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
APT

: Arbitrage Pricing Theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

CAPM

: Capital Asset Pricing Model – Mơ hình định giá tài sản vốn

CK

: Chứng khốn

CML

: Capital Market Line – Đƣờng thị trƣờng vốn

CTCK

: Cơng ty chứng khốn

CTCP

: Cơng ty cổ phần

DMĐT

: Danh mục đầu tƣ

DNNY

: Doanh nghiệp niêm yết

GDP

: Tổng thu nhập quốc dân

HOSE

: Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

NHNN

: Ngân hàng nhà nƣớc

OTC

: Over the Counter – Chứng khoán phi tập trung

SGDCK

: Sở giao dịch chứng khoán

SML

: Stock Market Line – Đƣờng thị trƣờng chứng khoán

TP. HCM

: Thành phố Hồ Chí Minh

TSSL

: Tỷ suất sinh lợi

TTCK

: Thị trƣờng chứng khoán

TTCKVN

: Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

UBCKNN

: Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc

UPCOM

: Unlisted Public Company Market

VND

: Đồng Việt Nam

VN-Index

: Chỉ số trung bình giá chứng khốn trên thị trƣờng Việt Nam

Mã CK

: Mã chứng khoán đƣợc viết tắt theo quy ƣớc tại Hose.


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Tên hình vẽ

Trang

Hình 1.1: Quy trình xây dựng danh mục đầu tƣ .........................................................3
Hình 1.2: Kết hợp tài sản phi rủi ro và danh mục rủi ro trên đƣờng biên hiệu quả ..12
Hình 1.3: Đƣờng thị trƣờng vốn với giả định đi vay và cho vay ở cùng một mức lãi
suất phi rủi ro ............................................................................................................14
Hình 1.4: Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống ......................................................15
Hình 1.5: Đƣờng thị trƣờng chứng khoán với thƣớc đo rủi ro là hiệp phƣơng sai của
một tài sản với danh mục thị trƣờng .........................................................................16
Hình 1.6: Đƣờng thị trƣờng chứng khốn với thƣớc đo đƣợc chuẩn hóa của rủi ro hệ
thống là beta. .............................................................................................................17
Hình 1.7: Tỷ suất sinh lợi ƣớc tính trên đồ thị SML .................................................18
Hình 2.1: Khối lƣợng giao dịch VN-Index quan các năm ........................................30
Hình 2.2: Tổng doanh thu, lợi nhuận rịng và số lƣợng DNNY qua các năm ..........31
Hình 2.3: Đƣờng tập hợp các danh mục đầu tƣ tối ƣu theo sở thích rủi ro của NĐT
...................................................................................................................................42
Hình 2.4: Đƣờng đẳng dụng của nhà đầu tƣ .............................................................43

Hình 2.5: Đƣờng SML ..............................................................................................45


DANH MỤC CÁC BẢNG
Tên bảng

Trang

Bảng 2.1 : Thống kê quy mô niêm yết và giao dịch cổ phiếu giai đoạn 2005 - 2012
...................................................................................................................................29
Bảng 2.2: Danh mục các chứng khoán đƣợc đƣa vào phân tích ...............................34
Bảng 2.3: Các chứng khốn tiêu biểu đƣợc đƣa vào phân tích .................................36
Bảng 2.4: Bảng kết quả hệ số beta các cổ phiếu tính tốn đƣợc ...............................39
Bảng 2.5: Tỷ suất sinh lời tƣơng ứng với từng phƣơng sai trên đƣờng biên hiệu quả
...................................................................................................................................43
Bảng 2.6: Kết quả kiểm định CAPM ........................................................................46
Bảng 2.7: Hệ số tƣơng quan giữa TSSL các CK và các nhân tố vĩ mô. ...................48
Bảng 2.8: Bảng kết quả hồi quy các hệ số nhạy cảm đối với từng nhân tố vĩ mô của
các chứng khốn ........................................................................................................51
Bảng 2.9: Bảng tập hợp phƣơng trình nhân tố của các chứng khoán .......................53
Bảng 2.10: Kết quả R2 từ chƣơng trình Excel 2010..................................................56
Bảng 2.11: Kết quả kiểm định F. ..............................................................................57
Bảng 2.12: So sánh TSSL và Beta nhân tố danh mục mô phỏng và cổ phiếu VNM.
...................................................................................................................................65


MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu:
Trong quá trình phát triển của nền kinh tế, tất yếu sẽ tồn tại các doanh nghiệp
làm ăn rất hiệu quả. Đồng vốn dƣ thừa của họ sẽ có xu hƣớng chảy vào những lĩnh

vực đầu tƣ hấp dẫn hơn. Đầu tƣ chứng khốn ra đời để giải quyết nhu cầu đó. Khi
đầu tƣ vào lĩnh vực chứng khoán, nhà đầu tƣ có thể đầu tƣ cùng một lúc vào nhiều
sản phẩm khác nhau chứ không nhất thiết họ phải phụ thuộc vào một vài sản phẩm
cố định nhƣ khi họ đầu tƣ thực. Đầu tƣ chứng khốn khơng chỉ làm mở rộng môi
trƣờng đầu tƣ cho các nhà đầu tƣ mà tự thân nó len lỏi vào từng ngõ ngách trong
nền kinh tế, thu hút đầu tƣ từ dòng vốn cực nhỏ cho đến nguồn lực dồi dào nhất.
Tuy nhiên, thị trƣờng chứng khoán là một kênh đầu tƣ tiềm ẩn nhiều rủi ro và
phƣơng pháp giảm thiểu rủi ro là đầu tƣ vào nhiều loại chứng khoán khác nhau hay
đầu tƣ theo danh mục. Dù vậy, việc nghiên cứu và thực hành quản lý danh mục đầu
tƣ tại Việt Nam còn chƣa đƣợc chú ý một cách đúng mức. Ngoại trừ một số tổ chức
chuyên nghiệp, hiện nay nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chƣa
quan tâm đúng mức cho việc thiết lập một danh mục đầu tƣ. Thƣờng thì nhà đầu tƣ
chỉ ƣớc và đặt cho mình một mức lợi nhuận kỳ vọng khi đầu tƣ vào một cổ phiếu
hay một danh mục cổ phiếu nhất định mà khơng lƣờng trƣớc hoặc khơng có khả
năng lƣờng trƣớc các yếu tố rủi ro và định lƣợng các yếu tố này. Do vậy, họ cũng
không lựa chọn cho mình đƣợc một danh mục đầu tƣ tối ƣu có thể, tức là danh mục
có mức lợi nhuận tốt nhất với một mức rủi ro nhất định hoặc là danh mục có mức
rủi ro thấp nhất với một tỷ suất sinh lợi nhất định.
2. Mục đích và câu hỏi nghiên cứu:


Mục đích nghiên cứu của luận văn là ứng dụng lý thuyết danh

mục Markowitz vào TTCK Việt Nam, các kết quả nghiên cứu sẽ giúp cho nhà đầu
tƣ xem xét ra quyết định.
Do đó, câu hỏi nghiên cứu là:
+ Một nhà đầu tƣ, điều mà họ quan tâm hàng đầu là đầu tƣ vào những
chứng khoán nào?

+ Một nhà đầu tƣ cũng cần biết giá trị thực của tài sản, để từ đó dự đốn xu
hƣớng biến động giá của từng chứng khốn để có quyết định mua hoặc bán
chứng khoán đúng đắn và kịp thời nhƣ thế nào?


Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

- Phân tích thực trạng rủi ro trong đầu tƣ chứng khốn và việc sử dụng các lý
thuyết tài chính hiện đại để lựa chọn trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Áp dụng việc giải bài tốn Markowitz, CAMP để tìm danh mục đầu tƣ tối
ƣu theo sở thích rủi ro của nhà đầu tƣ.
- Thiết lập danh mục đầu tƣ mô phỏng một sự đầu tƣ để thực hiện kinh doanh
chênh lệch giá.
3. Đối tƣợng và phạmvi nghiên cứu:
a> Đối tượng nghiên cứu:
Đối tƣợng nghiên cứu chính là các lý thuyết tài chính hiện đại mà cụ thể trong
luận văn này là: lý thuyết danh mục Markowitz, mơ hình định giá tài sản vốn
(CAPM), lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) để ứng dụng của các mơ hình
này vào thực tiễn TTCK Việt Nam.
b> Phạm vi nghiên cứu:
Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là dữ liệu các cơng ty niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh từ 30/09/2009 đến 30/9/2013,
bao gồm giá chứng khoán, chỉ số VN-Index.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Bằng việc nghiên cứu lý thuyết tài chính hiện đại, đƣa dữ liệu của TTCK
Việt Nam vào mơ hình định lƣợng. Ứng dụng các định đề toán về danh mục đầu
tƣ hiệu quả kết hợp với việc xử lý những hàm số trên Excel, kiến thức về kinh tế
lƣợng nhằm lập nên mơ hình tài chính để đƣa ra kết quả theo mục đích nghiên cứu.
5. Kết cấu của luận văn:
Ngồi phần mở đầu và phần kết luận, luận văn gồm có 3 phần chính sau:

Chƣơng 1: Tổng quan về danh mục đầu tƣ hiệu quả trên thị trƣờng chứng
khoán


Chƣơng 2: Lựa chọn danh mục đầu tƣ hiệu quả trên thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam
Chƣơng 3: Giải pháp để lựa chọn danh mục đầu tƣ hiệu quả ở thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam.


1

CHƢƠNG 1 : TỔNG QUAN VỀ DANH MỤC ĐẦU TƢ HIỆU
QUẢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Danh mục đầu tƣ và nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tƣ
1.1.1.

Danh mục đầu tƣ

1.1.1.1. Khái niệm danh mục đầu tư
“Danh mục đầu tƣ (Investment Portfolio) là sự kết hợp nắm giữ các loại chứng
khốn, hàng hóa, bất động sản, các cơng cụ tƣơng đƣơng tiền mặt hay các tài sản
khác bởi một cá nhân hay một nhà đầu tƣ thuộc tổ chức. Mục đích của danh mục
đầu tƣ là làm giảm rủi ro bằng cách đa dạng hoá đầu tƣ”.
Nhƣ vậy một danh mục đầu tƣ (DMĐT) đơn giản là tập hợp bao gồm một
hoặc nhiều loại tài sản đầu tƣ khác nhau. Tài sản đầu tƣ là các tài sản đƣợc các nhà
đầu tƣ nắm giữ chủ yếu với mục đích đầu tƣ. Ngƣợc lại, tài sản tiêu dùng là các tài
sản đƣợc nắm giữ chủ yếu với mục đích tiêu dùng nhƣ xe cộ, quần áo, nhà ở, thiết
bị gia đình, trang sức, thực phẩm…
Sự phát triển của thị trƣờng tài chính đã tạo ra nhiều loại tài sản tài chính và

cơng cụ đầu tƣ phong phú đa dạng. Đồng thời, các lý thuyết đầu tƣ hiện đại và
nhiều bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy hiệu ứng rõ ràng của việc giảm thiểu rủi
ro thơng qua q trình đa dạng hoá danh mục đầu tƣ. Do vậy, các nhà tổ chức và cá
nhân thƣờng không chỉ đầu tƣ vào một loại tài sản đầu tƣ đơn lẻ mà kết hợp sở hữu
nhiều loại tài sản đầu tƣ khác trong trong một danh mục. Đây chính là quan điểm
đầu tƣ theo danh mục.
1.1.1.2. Các loại tài sản trong danh mục đầu tư
Các loại tài sản đầu tƣ chủ yếu thƣờng nắm giữ bởi các nhà đầu tƣ tổ chức và
cá nhân theo cách phân loại của CFA Institue bao gồm:


Cổ phiếu

- Cổ phiếu nội địa (Domestic equities): CP các công ty lớn (Large Capitalization), CP các công ty nhỏ (Small – Capitalization).
- Cổ phiếu quốc tế (International equities): CP trên thị trƣờng các nƣớc phát


2

triển (Major country market), CP trên thị trƣờng các nƣớc mới nổi (Emerging
market).


Các cơng cụ đầu tư có lợi suất cố định (Fix – Income Investment)

- Cổ phiếu ưu đãi (Prefered Stock)
- Trái phiếu (Bonds): Trái phiếu chính phủ (Governments and Agencies
Bond), Trái phiếu công ty (Corporates)
- Các công cụ có nguồn gốc từ các tài sản được chứng khốn hóa (Asset –
Backed Securities): Phổ phiến nhất là chứng khốn có nguồn gốc từ các khoản vay

bất động sản (Mortgage – backed securities) và các nghĩa vụ nợ có đảm bảo
(Collateralized Debt Obligations - CDO)
- Các công cụ thị trường tiền tệ (Money market instruments): Tín phiếu kho
bạc, chứng chỉ tiền gửi, thƣơng phiếu, hợp đồng Repo…


Các công cụ tài chính phái sinh (Derivatives): Hợp đồng kỳ hạn

(Forward Contracts), Hợp đồng tƣơng lai (Futures Contracts), Hợp đồng quyền
chọn (Option Contracts) , Hợp đồng hốn đổi (Swap Contracts)


Các hình thức đầu tư khác (Alternative Investments): Bao gồm các

hình thức đầu tƣ nhƣ : Bất động sản (Real estate), vốn cổ phần riêng lẻ (Private
equity), vốn đầu tƣ mạo hiểm (Venture capital), quỹ phịng hộ (Hedge Funds), các
loại hàng hố (Commodities), ngoại tệ (Foreign Currency)…
1.1.2.

Quy trình xây dựng và quản lý danh mục đầu tƣ

Nhìn chung, một qui trình quản lý danh mục đầu tƣ sẽ đi theo các bƣớc cụ thể
nhƣ sau:


3

Mục tiêu đầu tƣ
(Investment Objectives)
Phân bổ tài sản

( Asset Allocation )
Lựa chọn chiến lƣợc đầu tƣ
(Investment Strategies)
Lựa chọn chứng khoán
(Security Selection)
Đánh giá hiệu quả hoạt động của DMĐT
(Porfolio Performance Measurement)

Hình 1.1: Quy trình xây dựng danh mục đầu tư
Mỗi nhà đầu tƣ có thể có những cách thức và quy trình đầu tƣ khác nhau, và
tùy theo quan điểm hay thế mạnh của mình có thể có những chú trọng hay ƣu
tiên khác nhau đối với từng công đoạn nêu trên. Nhƣng nhìn chung đối với
những nhà đầu tƣ chuyên nghiệp, những công đoạn cơ bản trên luôn đƣợc tuân thủ.
1.1.2.1. Mục tiêu đầu tư
Xây dựng mục tiêu bao giờ cũng là khâu đầu tiên của một quá trình quản trị.
Quy trình xây dựng danh mục đầu tƣ cũng bắt đầu bằng việc xây dựng mục tiêu
đầu tƣ. Việc xây dựng mục tiêu đầu tƣ đóng vai trị rất quan trọng bởi vì mục tiêu là
cơ sở để xây dựng DMĐT, là cơ sở để điều chỉnh danh mục đầu tƣ và là căn cứ
để đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tƣ. Mục tiêu đầu tƣ thƣờng phải
đề cập đến 3 yếu tố cơ bản nhƣ: Lợi nhuận mục tiêu, mức độ chấp nhận rủi ro và
thời hạn thu hồi vốn. Ngoài ra mục tiêu đầu tƣ cịn có thể đề cập đến những hạn chế
hay những ƣu tiên trong hoạt động đầu tƣ. Mỗi nhà đầu tƣ dù là tổ chức hay cá
nhân tùy theo những đặc thù, điều kiện hoàn cảnh cụ thể của mình có thể có những
mục tiêu đầu tƣ rất khác nhau.


Lợi nhuận mục tiêu:

Yếu tố quan trọng nhất trong mục tiêu đầu tƣ đó là mục tiêu về lợi nhuận. Lợi
nhuận mục tiêu cần đƣợc xác định một cách cụ thể và có căn cứ rõ ràng. Việc xác

4

định lợi nhuận mục tiêu của DMĐT phải căn cứ trên tình trạng hiện tại của mơi
trƣờng đầu tƣ và những dự báo về xu hƣớng thay đổi của môi trƣờng đầu tƣ trong
tƣơng lai. Môi trƣờng đầu tƣ thuận lợi cho phép các nhà quản trị đặt mục tiêu lợi
nhuận cao và ngƣợc lại. Nhà đầu tƣ cá nhân thƣờng theo đuổi các mục tiêu đầu tƣ
cơ bản thƣờng bao gồm :
- Mục tiêu tăng trưởng vốn: Là mục tiêu phù hợp khi nhà đầu tƣ mong
muốn danh mục đầu tƣ gia tăng giá trị thực trong một khoảng thời gian nhất định
nhằm đáp ứng các nhu cầu trong tƣơng lai.
- Mục tiêu thu nhập thường xuyên: Nhà đầu tƣ mong muốn danh mục
đầu tƣ phải tạo ra những khoản thu nhập đều đặn định kỳ (hàng tháng, hàng
quý, hàng năm). Sự tăng trƣởng vốn trong tƣơng lai là mục tiêu thứ yếu.
- Mục tiêu bảo toàn vốn: nhà đầu tƣ muốn tối thiểu hóa rủi ro. Nhà đầu tƣ
muốn duy trì giá trị thực của khoản đầu tƣ, nói cách khác thu nhập của khoản
đầu tƣ yêu cầu phải lớn hơn so với lạm phát.


Mức độ chấp nhận rủi ro

Đối với nhà đầu tƣ cá nhân mức độ chấp nhận rủi ro phụ thuộc vào nhiều yếu
tố nhƣ: độ tuổi, giới tính, thu nhập, học vấn, kinh nghiệm, cá tính, tố chất tâm lý…
Nhiệm vụ của các nhà tƣ vấn đầu tƣ cá nhân là phải xác định đƣợc mức độ chấp
nhận rủi ro của khách hàng để xây dựng DMĐT phù hợp với khách hàng. Nhƣng
đây lại là một khái niệm trừu tƣợng phức tạp và khó xác định. Căn cứ trên mức độ
chấp nhận rủi ro, thông thƣờng các nhà đầu tƣ đƣợc chia thành 3 nhóm chính: Nhà
đầu tƣ liều lĩnh, nhà đầu tƣ bảo thủ, nhà đầu tƣ trung dung.


Thời hạn thu hồi vốn

Thời hạn thu hồi vốn của một nhà đầu tƣ là quãng thời gian đầu tƣ mà nhà đầu
tƣ sẵn sàng chấp nhận để đạt đƣợc mục tiêu đầu tƣ. Mỗi tài sản đầu tƣ có tính thanh
khoản và thời hạn thu hồi khác nhau, mỗi nhà đầu tƣ cũng có yêu cầu về thời hạn
đầu tƣ khác nhau. Đối với nhà đầu tƣ cá nhân thời hạn đầu từ tùy thuộc vào lứa tuổi,
sở thích, những dự định kế hoạch trong cuộc sống… Việc xác định thời hạn yêu cầu
của nhà đầu tƣ để lựa chọn những tài sản đầu tƣ có tính thanh khoản và thời hạn thu


5

hồi phù hợp đóng vai trị quan trọng bởi vì: Thứ nhất, đáp ứng nhu cầu tiền mặt của
nhà đầu tƣ cá nhân và khả năng thanh khoản của các tổ chức tài chính là một trong
những nhiệm vụ hàng đầu của hoạt động đầu tƣ; Thứ hai, vấn đề thanh khoản và thời
thời hạn thu hồi vốn cịn có liên quan mật thiết tới vấn đề rủi ro và lợi nhuận của
danh mục đầu tƣ. Có sự đánh đổi giữa khả năng thanh khoản và khả năng sinh lợi.
1.1.2.2. Phân bổ tài sản
Với mỗi một quỹ thì chiến lƣợc phân bổ tài sản là điều mà các nhà quản lý cần
lƣu tâm. Phân bổ tài sản là phân chia tiền của quỹ vào một rổ đầu tƣ, mỗi rổ nhằm
đạt đƣợc những mục tiêu cụ thể riêng biệt hoặc toàn bộ yêu cầu sinh lời từ toàn bộ
danh mục đầu tƣ. Phân bổ tài sản trong từng giai đoạn phù hợp với phán đoán và
quan điểm của nhà quản lý quỹ. Nó liên quan tới quyết định sẽ đầu tƣ bao nhiêu tiền
vốn của quỹ vào từng loại tài sản – cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản, tiền mặt, hoặc
từng lĩnh vực đầu tƣ – ngành công nghiệp, ngành công nghệ cao, ngành sản xuất
hàng tiêu dùng… Khi cân đối danh mục đầu tƣ, nhà quản lý đầu tƣ sẽ chú trọng đến
giá trị của danh mục đầu tƣ cũng nhƣ mức độ sinh lời của từng loại tài sản.


Các loại tài sản mà một quỹ đầu tư có thể đầu tư:

- Trái phiếu chính phủ - đây là loại chứng khốn khá an tồn, mang lại thu
nhập cố định hàng năm và vốn gốc đƣợc hoàn lại cuối kỳ.
- Trái phiếu công ty - là loại trái phiếu phát hành bởi doanh nghiệp với cùng
đặc điểm nhƣ trái phiếu chính phủ, nhƣng bù lại thu nhập cao hơn do mức rủi ro cao
hơn.
- Cổ phiếu trên TTCK- đầu tƣ vào cổ phiếu của một công ty nghĩa là quỹ trở
thành một cổ đông, một chủ sở hữu của công ty. Kết quả đầu tƣ của quỹ phụ thuộc
vào hoạt động của công ty. Trong nhiều trƣờng hợp, để hạn chế rủi ro khi đầu tƣ vào
cổ phiếu, quỹ đầu tƣ sẽ đƣa đại diện của mình vào Hội đồng quản trị hay Ban giám
đốc của công ty.
- Vốn cổ phần trong các cơng ty cổ phần hóa - khi đầu tƣ vào các cơng ty cổ
phần hóa, các quỹ sẽ chấp nhận rủi ro cao hơn khi mà công ty chƣa đƣợc niêm yết
trên TTCK.


6

- Bất động sản - thị trƣờng bất động sản rất hấp dẫn với các quỹ đầu tƣ, nhƣng
cũng đầy rẫy rủi ro. Quỹ đầu tƣ vào bất động sản để kỳ vọng một thu nhập ổn định
hay sự gia tăng giá trị. Có thể quỹ khơng trực tiếp đầu tƣ vào bất động sản mà đầu tƣ
gián tiếp vào một công ty kinh doanh bất động sản.
- Tiền tệ hay các công cụ trên thị trƣờng tiền tệ - Đây là các khoản đầu tƣ
ngắn hạn nhằm tận dụng nguồn tiền mặt tạm thời nhàn rỗi. Quá trình phân tích đầu
tƣ sẽ mất thời gian trƣớc khi vốn đƣợc đầu tƣ vào một dự án, một cổ phiếu, một cơng
ty cổ phần... khi đó tiền nhàn rỗi sẽ đƣợc đầu tƣ vào các tài sản có tính thanh khoản
cao, thời gian và chi phí chuyển thành tiền thấp. Nhƣ vậy quỹ vừa tận dụng đƣợc số
tiền tạm thời nhàn rỗi lại vừa đƣợc đầu tƣ một cách thích hợp.
Với từng tài sản đƣợc chọn lựa đầu tƣ, công ty quản lý quỹ sẽ tìm kiếm các lĩnh

vực đầu tƣ phù hợp để đạt mục tiêu mong muốn.
1.1.2.3. Lựa chọn chiến lược đầu tư
Lựa chọn chiến lƣợc đầu tƣ là một khâu quan trọng, nó là cầu nối truyền dẫn
mục tiêu đầu tƣ và chính sách phân bổ tài sản đến công đoạn thực hiện cụ thể là lựa
chọn chứng khốn. Nó là kim chỉ nam hƣớng dẫn quan trọng khi tiến hành xây dựng
danh mục đầu tƣ và toàn bộ quá trình điều chỉnh danh mục đầu tƣ sau đó. Hai chiến
lƣợc đƣợc nhắc tới phổ biến nhất là chiến lƣợc quản lý DMĐT chủ động và chiến
lƣợc quản lý DMĐT bị động hay sự phối hợp giữa hai chiến lƣợc này.


Chiến lược quản lý danh mục đầu tư thụ động

Chiến lƣợc này đƣợc hiểu một cách đơn giản nhất là chiến lƣợc mua và nắm
giữ, nhà đầu tƣ sẽ mua và nắm giữ chứng khoán trong một thời gian dài, trong suốt
thời gian đó họ hầu nhƣ khơng điều chỉnh hoặc chỉ điều chỉnh một cách tối thiểu
DMĐT. Chiến lƣợc thụ động đƣợc cổ vũ bởi lý thuyết thị trƣờng hiệu quả (Efficient
Market Hypothesis), họ cho rằng thị trƣờng là hiệu quả, giá cả thị trƣờng của các cổ
phiếu ln hợp lý, nó phản ánh một cách nhanh chóng tất cả thơng tin liên quan đến
cổ phiếu đó, thị trƣờng là một cơ chế định giá hiệu quả và do đó khơng tồn tại các
chứng khốn bị định giá sai. Do vậy, khơng cần phải bỏ cơng tìm kiếm các chứng


7

khoán bị định giá sai và mua bán chứng khoán một cách chủ động. Chiến lƣợc đầu
tƣ thụ động tiêu biểu nhất chính là chiến lƣợc khớp chỉ số (Match - Index - Strategy).


Chiến lược quản lý DMĐT chủ động

Ngƣợc lại với chiến lƣợc thụ động, chiến lƣợc chủ động luôn chú trọng sử
dụng các chỉ số kinh tế, tài chính, cùng các cơng cụ khác nhau để đƣa ra các dự báo
về thị trƣờng và định giá chứng khoán từ đó mua bán chứng khốn một cách chủ
động để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn so với việc chỉ mua và nắm giữ chứng khoán.
Trên đây là cách hiểu cơ bản về hai chiến lƣợc quản lý danh mục đầu tƣ chủ
động và thụ động. Tuy nhiên để hiểu một cách có hệ thống về các chiến lƣợc quản lý
đầu tƣ khác nhau cũng nhƣ hai chiến lƣợc chủ động và thụ động, ta cần xem xét các
nhân tố tác động đến thu nhập và rủi ro của cổ phiếu. Thu nhập hay rủi ro của một
chứng khốn có thể chịu tác động của 3 nhóm nhân tố: 1. Tác động của tồn bộ thị
trƣờng, 2. Yếu tố nhóm cổ phiếu/ yếu tố ngành, 3. Yếu tố đặc thù của cổ phiếu. Nhà
đầu tƣ có thể theo đuổi các chiến lƣợc khác nhau đối với ba nhân tố này. Đối với hai
chiến lƣợc chủ động và thụ động, nhà đầu tƣ có thể theo đuổi chiến lƣợc chủ động
hoặc thụ động đối với từng yếu tố một hay kết hợp tất cả những yếu tố này.
Nhà đầu tƣ có thể sử dụng các chiến lƣợc đầu tƣ theo nhóm cổ phiếu phổ biến
bao gồm: Chiến lƣợc theo quy mô (Chiến lƣợc tập trung vào nhóm cổ phiếu có quy
mơ lớn – Large Cap, tập trung vào các cổ phiếu có quy mơ nhỏ - Small Cap), chiến
lƣợc đầu tƣ theo mức độ tăng trƣởng (Chiến lƣợc tăng trƣởng – Growth, chiến lƣợc
giá trị - Value)…
1.1.2.4. Lựa chọn chứng khoán
Lựa chọn chứng khoán là bƣớc tiếp theo của việc tiến hành phân bổ tài sản.
Việc lựa chọn chứng khoán cho danh mục đầu tƣ là việc quyết định sẽ đầu tƣ thế nào
vào từng loại chứng khoán cụ thể trong từng loại tài sản đã đƣợc phân bổ với tỷ
trọng vốn của quỹ là bao nhiêu. Ví dụ, nếu đầu tƣ vào cổ phiếu thì sẽ lựa chọn loại
cổ phiếu của công ty nào để đầu tƣ, trong trái phiếu sẽ đầu tƣ loại trái phiếu cụ thể
nào, trái phiếu chính phủ hoặc trái phiếu cơng ty nào.


8

Trong từng ngành cụ thể, các cơng ty lại có những nền tảng, hiệu quả kinh

doanh, tiềm năng phát triển khác nhau... Trên TTCK, các cổ phiếu có tốc độ tăng
trƣởng khác nhau, cách nhìn nhận của nhà đầu tƣ về từng loại cổ phiếu cũng khác
nhau... Do vậy với quan điểm đầu tƣ của mình, cơng ty quản lý quỹ sẽ chọn các loại
chứng khốn có lợi cho quỹ nhất.
Phân bổ tài sản và lựa chọn chứng khoán trong danh mục đầu tƣ đƣợc coi là 2
quyết định cơ bản trong việc đầu tƣ. Các quyết định này là liên tục và khơng bao giờ
kết thúc do chứng khốn luôn luôn biến động và nhà quản lý quỹ sẽ ln tìm thấy
nhiều cơ hội đầu tƣ mới. Và do vậy việc chuyển hóa các khoản đầu tƣ là liên tục.
1.1.2.5. Đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư
Theo nguyên tắc, hiệu quả hoạt động của DMĐT đƣợc đánh giá dựa trên sự
tƣơng quan giữa lợi nhuận và rủi ro của DMĐT. Danh mục đầu tƣ có tỷ suất sinh lợi
càng cao chứng tỏ hiệu quả hoạt động càng tốt. Tuy nhiên, nếu rủi ro của DMĐT
càng lớn chứng tỏ danh mục hoạt động càng kém hiệu quả. Kết quả hoạt động của
DMĐT cũng cần phải đƣợc so sánh với mặt bằng lãi suất và tỷ suất sinh lời bình
quân của thị trƣờng. Tỷ suất sinh lời thực tế không phải là yếu tố duy nhất để đánh
giá về hiệu quả hoạt động của DMĐT. Các yếu tố dùng để đánh giá hiệu quả thƣờng
bao gồm tỷ suất sinh lợi thực tế của DMĐT, các hệ số đo lƣờng rủi ro của DMĐT, tỷ
suất sinh lời bình quân của thị trƣờng, lãi suất phi rủi ro…
Các phƣơng pháp thƣờng đƣợc sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của
danh mục đầu tƣ bao gồm: phƣơng pháp Sharpe, phƣơng pháp Treynor và phƣơng
pháp Jensen. Các phƣơng pháp này có hƣớng tiếp cận và cơng thức khác nhau nhƣng
đều dựa trên ngun tắc đã nêu trên.
1.2. Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Mơ hình định giá tài sản vốn - CAPM đƣợc coi là nguồn gốc của tất cả lý
thuyết tài chính kinh tế hiện đại. Những lý luận cơ bản của lý thuyết CAPM lần đầu
ra đời vào năm 1952 thông qua một bài tham luận “Chọn lựa danh mục đầu tƣ” về
phƣơng pháp tạo ra đƣờng biên hiệu quả cho một danh mục đầu tƣ, đó là những lý
luận cơ bản và đƣợc mọi ngƣời biết dƣới cái tên Lý thuyết danh mục thị trƣờng. Sự

9

ra đời của những lý thuyết này đã làm thay đổi hoàn toàn các đánh giá trƣớc đây của
các nhà đầu tƣ về chứng khoán. Từ năm 1963 – 1964, lý thuyết tiếp tục đƣợc phát
triển bởi William Sharpe sau khi ông đã đồng ý đề nghị nghiên cứu Lý thuyết danh
mục thị trƣờng nhƣ là một luận đề của Harry Markowitz. Bằng cách thiết lập mối
quan hệ giữa danh mục đầu tƣ với những rủi ro riêng của từng chứng khốn, Sharpe
đã thành cơng trong việc đơn giản hóa những nghiên cứu của Markowitz; do đó, bất
cứ một nhà đầu tƣ chuyên nghiệp hay không chuyên nào cũng đều có thể áp dụng
đƣợc Lý thuyết danh mục đầu tƣ. Từ những nghiên cứu này, Sharpe đã tiếp tục hoàn
thiện lý luận trên và hình thành nên Lý thuyết CAPM. Hiện nay, lý thuyết này đƣợc
sử dụng rộng rãi trong cuộc sống để đo lƣờng hiệu quả của DMĐT, đánh giá từng
loại chứng khoán, thực hiện các quyết định đầu tƣ…
Năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller đã nhận đƣợc giải Nobel kinh
tế của đồng giải Nobel khoa học do những đóng góp tích cực trong việc phát triển Lý
thuyết CAPM và cho việc phát triển nền kinh tế hiện đại.
1.2.1.

Lý thuyết thị trƣờng vốn

Vì lý thuyết thị trƣờng vốn xây dựng trên lý thuyết danh mục. Trong phần này
sẽ tìm hiểu giới hạn của đƣờng biên hiệu quả Markowitz. Giả dụ rằng tập các tài sản
rủi ro tạo nên đƣờng biên hiệu quả và nhà đầu tƣ cần tối đa hố hữu dụng. Do đó,
họ lựa chọn danh mục trên đƣờng biên hiệu quả ở điểm tiếp xúc với đƣờng cong
hữu dụng. Khi đó, nhà đầu tƣ cịn đƣợc gọi là nhà đầu tƣ hiệu quả Markowitz.
Lý thuyết thị trƣờng vốn đã mở rộng lý thuyết danh mục và phát triển thành
mơ hình để định giá tài sản rủi ro. Và cuối cùng là mơ hình định giá tài sản vốn
(CAPM) sẽ xác định đƣợc tỷ suất sinh lợi phù hợp cho tài sản rủi ro.


Các giả định của lý thuyết thị trường vốn

Vì lý thuyết thị trƣờng vốn đƣợc xây dựng trên mơ hình danh mục Markowitz
(lý thuyết danh mục Markowitz đƣợc trình bày trong phụ lục 10), vì vậy các giả
định cũng tƣơng tự nhƣ các giả định của mơ hình danh mục Markowitz, kèm theo
một số điều kiện:
 Tất cả các nhà đầu tƣ đều là nhà đầu tƣ hiệu quả Markowitz. Tức họ


10

muốn đạt đƣợc danh mục tốt nhất trên đƣờng biên hiệu quả. Do vậy, danh mục họ
lựa chọn sẽ phụ thuộc vào hàm hữu dụng lợi nhuận – rủi ro của nhà đầu tƣ.
 Nhà đầu tƣ có thể vay hoặc cho vay ở cùng một mức lãi suất phi rủi ro.
Rõ ràng, có thể cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro nhƣ đầu tƣ vào Trái phiếu Chính
phủ. Tuy nhiên, khơng thể ln ln vay ở mức lãi suất phi rủi ro, nhƣng ta sẽ thấy
rằng, việc giả định vay ở mức lãi suất cao hơn cũng không làm thay đổi kết quả của
lý thuyết.
 Tất cả nhà đầu tƣ đều có kỳ vọng thuần nhất. Tức là họ ƣớc lƣợng các
phân phối xác suất nhƣ nhau đối với TSSL trong tƣơng lai.
 Tất cả nhà đầu tƣ đều có chu kỳ đầu tƣ nhƣ nhau nhƣ tháng, quý hoặc
năm.
 Tất tài sản đầu tƣ đều có thể phân chia đƣợc. Tức là nhà đầu tƣ có thể
mua hoặc bán các phần rất nhỏ của các tài sản hay danh mục. Giả định này cho
phép lựa chọn đầu tƣ nhƣ một đƣờng cong liên tục.
 Khơng có thuế hay chi phí giao dịch liên quan đến việc mua bán tài sản.
 Khơng có lạm phát hay bất kỳ sự thay đổi nào trong lãi suất hoặc lạm
phát đƣợc dự đoán trƣớc.
 Thị trƣờng vốn là cân bằng. Tức là tất cả các tài sản đƣợc định giá đúng
với mức độ rủi ro của chúng.



Tài sản phi rủi ro:

Khái niệm then chốt cho phép lý thuyết danh mục phát triển thành thành lý
thuyết thị trƣờng vốn là khái niệm tài sản phi rủi ro. Sau khi phát triển mơ hình
danh mục Markowitz, một số nhà nghiên cứu xem hàm ý của việc giả định sự tồn
tại của tài sản phi rủi ro là tài sản có phƣơng sai của tỷ suất sinh lợi bằng 0. Sau đây,
ta sẽ thấy rằng một tài sản có hệ số tƣơng quan bằng 0 với tất cả các tài sản phi rủi
ro sẽ cho một tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (Rf). Nó sẽ nằm trên trục tung của đồ thị
danh mục.
Bây giờ, ta sẽ giải thích khái niệm tài sản phi rủi ro và chỉ ra sự tác động đến
rủi ro và lợi nhuận khi tài sản phi rủi ro kết hợp với một danh mục trên đƣờng biên


11

hiệu quả Markowitz.
Tài sản rủi ro là tài sản có lợi nhuận trong tƣơng lai là không chắc chắn, và ta
có thể đo lƣờng thơng qua độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi. Còn lợi nhuận kỳ vọng
trên tài sản phi rủi ro là hoàn toàn chắc chắn, độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi
bằng 0. Tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro bằng lãi suất phi rủi ro (Rf).
1.2.1.1. Đường thị trường vốn
Hiệp phƣơng sai của tài sản phi rủi ro và tài sản rủi ro: Ta có cơng thức hiệp
phƣơng sai nhƣ sau: Covij = E{[Ri – E(Ri)][Rj – E(Rj)]}. Vì lợi nhuận của tài sản
phi rủi ro j là chắc chắn, độ lệch chuẩn σRf = 0. Điều này có nghĩa là Rj = E(Rj)
trong tất cả chu kỳ đầu tƣ. Do đó, Rj – E(Rj) = 0 và do đó Covij cũng bằng 0. Tƣơng
tự, hệ số tƣơng quan giữa tài sản rủi ro i và tài sản phi rủi ro j (ρij) cũng bằng 0.
Kết hợp giữa tài sản phi rủi ro với một danh mục rủi ro: TSSL kỳ vọng:
E(Rp) = wRfRf + (1 – wRf)E(Ri)

(1.1)

Trong đó:



wRf

: tỷ trọng của tài sản phi rủi ro

E(Ri)

: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục rủi ro i.

Độ lệch chuẩn:
p 

1  w Rf 2  i2  1  w Rf  i

(1.2)

Do đó, độ lệch chuẩn của danh mục có quan hệ tuyến tính với độ lệch chuẩn
của danh mục rủi ro.
Sự kết hợp rủi ro – lợi nhuận: Vì cả lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn của
danh mục là những kết hợp tuyến tính. Đồ thị lợi nhuận - rủi ro của một danh mục
có thể là đƣờng thẳng giữa hai tài sản. Xem xét đồ thị sau biểu diễn một tài sản phi
rủi ro kết hợp với một danh mục rủi ro trên đƣờng biên hiệu quả Markowitz.

12

Kết hợp tài sản phi rủi ro và danh mục
rủi ro trên đƣờng biên hiệu quả
E(Rp)

p
Hình 1.2: Kết hợp tài sản phi rủi ro và danh mục rủi ro trên đường biên hiệu quả
Bằng cách đầu tƣ một phần tài sản phi rủi ro wRf và phần còn lại (1-wRf) danh
mục tài sản rủi ro (đƣơng nhiên phần này nằm trên đƣờng biên hiệu quả) để đƣợc
một danh mục nằm trên đoạn thẳng nối từ Rf đến đƣờng biên hiệu quả. Trên đồ thị,
tập các danh mục trên đoạn thẳng RfA tốt hơn hẳn tất cả những danh mục rủi ro trên
đƣờng biên hiệu quả dƣới điểm A, bởi vì giả dụ chọn một danh mục dƣới điểm A
(ngay cả điểm nằm trên đƣờng biên hiệu quả), ta luôn luôn tìm thấy một danh mục
phía trên điểm đó (nằm trên đƣờng RfA) sao cho hai danh mục này có cùng độ lệch
chuẩn nhƣng danh mục nằm trên đoạn RfA lại có TSSL cao hơn. Tƣơng tự nhƣ vậy,
Nhà đầu tƣ có thể chọn điểm trên đoạn thẳng RfB bằng cách kết hợp một tài sản phi
rủi ro và một danh mục rủi ro tại điểm B.
Xét điểm M là điểm tiếp xúc giữa đƣờng thẳng RfM và đƣờng biên hiệu quả.
Và lập luận tƣơng tự, tập hợp những danh mục trên đoạn thẳng RfM thì tốt hơn tất cả
những danh mục nằm dƣới M. Chẳng hạn, danh mục C là sự kết hợp 50% tài sản
phi rủi ro (tức cho vay ở mức lãi suất Rf) và 50% danh mục rủi ro M.


Lợi nhuận – rủi ro dưới tác dụng của địn cân nợ:

Nhà đầu tƣ có thể đạt đƣợc TSSL kỳ vọng cao hơn tại điểm M trong điều kiện


13

chấp nhận mức rủi ro cao. Tuy nhiên, nhà đầu tƣ có thể thêm địn cân nợ bằng cách
đi vay ở mức lãi suất phi rủi ro và đầu tƣ vào danh mục tài sản rủi ro tại M. Giả dụ
sự kết hợp này tại điểm E trên đồ thị. Khi đó:
E(Rp) = wRfRf + (1 – wRf)E(RM)

(1.3)

E(Rp) = wRf [Rf – E(RM)] +E(RM)

(1.4)

Ta thấy rằng Rf – E(RM) < 0 và khi đi vay thì wRf < 0 cho nên E(Rp) sẽ tăng
lên khi đi vay ở mức lãi suất phi rủi ro.
Hơn nữa: σp = (1 – wRf)*σM , nên σp cũng sẽ tăng lên khi đi vay. Do vậy, cả lợi
nhuận và rủi ro đều tăng tuyến tính dọc theo đƣờng RfM nối dài. Và đƣơng nhiên,
điểm E luôn tốt hơn điểm D nằm trên đƣờng biên hiệu quả do có cùng độ lệch
chuẩn nhƣng tỷ suất sinh lợi tại E cao hơn D.
Kết hợp lại, ta có một đƣờng biên hiệu quả mới: đƣờng thẳng RfM, cịn đƣợc
gọi là Đƣờng thị trƣờng vốn (CML). Trong đó, đoạn RfM là minh hoạ cho việc cho
vay (vì wRf > 0) và đoạn từ M trở lên minh họa việc đi vay (wRf < 0), tại M đầu tƣ
hoàn toàn vào danh mục tài sản rủi ro (wRf = 0).
Ta đã biết, khi hai tài sản là tƣơng quan dƣơng hồn hảo thì tập hợp các danh
mục có thể thành lập sẽ là đƣờng thẳng. Do đó, vì CML là đƣờng thẳng nên có thể
coi tất cả danh mục trên CML đều có tƣơng quan dƣơng hồn hảo. Về mặt trực
quan, tất cả danh mục trên CML là kết hợp giữa danh mục tài sản rủi ro M và tài
sản phi rủi ro. Nhà đầu tƣ hoặc là đầu tƣ một phần vào tài sản phi rủi ro (chẳng hạn
cho vay ở lãi suất phi rủi ro) và phần còn lại là đầu tƣ vào danh mục tài sản rủi ro
M, hoặc là đi vay ở lãi suất phi rủi ro và đầu tƣ (tính cả số tiền đi vay) vào danh
mục rủi ro. Dù là lựa chọn cách nào thì tất cả rủi ro đều xuất phát từ danh mục M

cả. Tuy nhiên, giữa các danh mục trên CML chỉ có sự khác nhau là độ lớn rủi ro, do
sự khác biệt về tỷ trọng các tài sản rủi ro và phi rủi ro trong danh mục.
Mặt khác, có thể xây dựng đƣờng thẳng thị trƣờng vốn dƣới dạng toán học
nhƣ sau: Với danh mục gồm wf tài sản phi rủi ro và (1-wf) danh mục thị trƣờng M.
Tỷ suất sinh lợi của danh mục là E(Rp), độ lệch chuẩn σp. Ta có:
E(Rp) = wfRf + (1-wf)RM  E(Rp) = wf(Rf -RM) + RM

(1.5)