(Luận văn thạc sĩ) kiểm định hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
*******

MẠC HỒNG LN

KIỂM ĐỊNH HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
*******

MẠC HỒNG LN

KIỂM ĐỊNH HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN
VIỆT NAM
CHUN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC : TS. NGUYỄN NGỌC ẢNH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Kiểm định hành vi bầy đàn trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của riêng tơi.
Các thơng tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội
dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn gốc và các kết quả nghiên cứu được trình bày
trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ cơng trình nghiên cứu nào khác.

T.P Hồ Chí Minh, ngày …. tháng …. năm 2013
Người cam đoan


ii

LỜI CẢM ƠN

Sau một thời gian học tập, nghiên cứu tài liệu và điều tra thu thập số liệu,
đến nay luận văn tốt nghiệp cao học: “Kiểm định hành vi bầy đàn trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” đã được thực hiện thành cơng. Với lịng kính trọng và

biết ơn sâu sắc tôi xin được bày tỏ lới cảm ơn chân thành tới:
TS Nguyễn Ngọc Ảnh, người thầy kính mến đã hết lịng giúp đỡ, hướng

dẫn, động viên cho tơi trong suốt q trình học tập và hồn thành luận văn tốt
nghiệp.

Ban giám hiệu, Viện đào tạo sau đại học trường Đại học Kinh Tế
TP.HCM đã tạo mọi điều kiện thuận lợi giúp đỡ tơi trong q trình học tập và
hoàn thành luận văn.
Xin chân thành cảm ơn quý thầy cô trong hội đồng chấm luận văn đã
cho tôi những đóng góp q báu để hồn chỉnh luận văn này.

TP Hồ Chí Minh, tháng …. năm 2013
Học viên


iii

MỤC LỤC
Lời cam đoan……………………………………………………………….. i
Lời cảm ơn………………………………………………………………….. ii
Mục lục………………………………………………………………………iii
Danh mục các chữ viết tắt…………………………………………………. v
Danh mục các bảng ………………………………………………………... vi
Danh mục các hình vẽ, đồ thị ……………………………………………...vii
Giới thiệu…………………………………………………………………… 1
1. Lý do nghiên cứu đề tài …………………………………………………. 1
2. Mục tiêu nghiên cứu……………………………………………………...1
3. Phạm vi nghiên cứu……………………………………………………... 1
4. Phương pháp nghiên cứu………………………………………………... 2
5. Những đóng góp của đề tài……………………………………………… 2
6. Kết cấu của đề tài……………………………………………………….. 3
Chương 1: Tổng quan về lý thuyết tài chính hành vi ……………………. 4
1.1 Tài chính hành vi là gì?………………………………………………... 4
1.2 Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi………………………..…4
1.2.1 Hành vi khơng hợp lý……………………………………………… 4

1.2.2 Hành vi khơng hợp lý mang tính hệ thống………………………… 5
1.2.3 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường…….. 5
1.3 Một số biểu hiện của hành vi không hợp lý……………………………. 6
1.3.1 Sự tự tin quá mức (Overconfidence)……………………………….. 6
1.3.2 Niềm tin vững chắc (Belief perseverance)………………………… 6
1.3.3 Lệch lạc do tình huống điển hình (representativeness heuristic)……..6
1.3.4 Sự bảo thủ (Conservatism)…………………………………………... 7
1.3.5 Sự phản ứng quá mức/quá thận trọng (Overreaction/Underreaction).. 7
1.3.6 Lý thuyết triển vọng (Prospect theory)……………………………….8
1.3.7 Sợ thua lỗ (Loss Aversion)………………………………………….. 9
1.3.8 Tài khoản tinh thần (Mental accounts)……………………………… 9
1.3.9 Không thích sự mơ hồ (Ambiguity aversion)……………………….. 10
1.3.10 Tâm lý bầy đàn…………………………………………………….. 10
1.4 Các trường hợp bất thường khác trên TTCK…………………………… 10
1.4.1 Hiệu ứng ngày trong tuần (Day-of-the-week effect)………………… 10
1.4.2 Hiệu ứng tháng trong năm (Monthly effect)………………………… 11
1.5 Các phương pháp phân tích tâm lý bầy đàn trên TTCK ……………….. 11
1.5.1 Tiếp cận hành vi bầy đàn dựa vào tương quan trong mẫu hình giao dịch 11
1.5.2 Tiếp cận hành vi bầy đàn sử dụng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi…..12
Kết luận chương 1……………………………………………………………15
Chương 2: Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay…… 16
2.1 Diễn biến thị trường chứng khoán TP.HCM……………………………. 16
2.1.1 Diễn biến thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2004-200………... 16
2.1.2 Diễn biến thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2006 …………….. 17
2.1.3 Diễn biến thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2007…………….. 17
2.1.4 Diễn biến thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008…………….. 19
2.1.5 Diễn biến thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2009…………….. 20


iv

2.1.6 Diễn biến thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2010…………….. 21
2.1.7 Diễn biến thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2011…………….. 23
2.1.8 Diễn biến thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2012…………….. 24
2.1.9 Tóm tắt diễn biến thị trường chứng khốn TP.HCM…………….. … 26
2.2 Các hiện tượng bất thường trên thị trường chứng khốn VN…………… 27
2.3 Tình trạng đầu cơ trên thị trường chứng khoán Việt Nam…………….. 31
Kết luận chương 2…………….. …………….. …………….. …………….. 32
Chương 3: Mơ hình và kết quả nghiên cứu.…………….. ……………… 34
3.1 Mơ hình nghiên cứu…………….. …………….. …………….. ……… 34
3.2 Dữ liệu…………….. …………….. …………….. …………….. …….. 35
3.3 Phương pháp nghiên cứu…………………………………………………35
3.4 Kết quả thực nghiệm…………….. …………….. …………….. ……… 37
3.4.1 Thống kê mô tả các biến quan sát……………..…………….. ……… 37
3.4.2 Kết quả hồi quy…………….. …………….. …………….. ………… 38
Kết luận chương 3…………….. …………….. …………….. …………….. 41
Chương 4: Các kiến nghị nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường
chứng khốn Việt Nam.…………….. …………….. …………….. …….. 42
4.1 Một số giải pháp nhằm gia tăng tính hiệu quả của TTCK Việt Nam…… 42
4.1.1 Hạn chế tình trạng đầu cơ lũng đoạn thị trường chứng khốn………. 42
4.1.2 Nâng cao tính minh bạch trên TTCK…………….. …………….. …. 44
4.1.3 Phát triển các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp…………….. …………. 46
4.1.4 Tăng cường tuyên truyền…………….. …………….. …………….. 47
4.1.5 Tăng tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cá nhân…………….. ……. 48
4.1.6 Thành lập thị trường chứng khoán phái sinh…………….. ………… 49
4.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo…………….. ………. 50
4.2.1 Hạn chế của đề tài…………….. …………….. …………….. ……… 50
4.2.2 Hướng phát triển đề tài…………….. …………….. …………….. … 52
Kết luận chương 4…………….. …………….. …………….. …………….. 52
Kết luận…………….. …………….. …………….. …………….. ……….. 51

Tài liệu tham khảo…………….. …………….. …………….. …………….. 53
Phụ lục…………….. …………….. …………….. …………….. ………… 56


v

BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CP: Cổ phiếu.
CTCK: Công ty chứng khoán.
HASTC: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội - HNX.
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
NĐT: Nhà đầu tư.
TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh.
TTCK: Thị trường chứng khoán.
UBCKNN: Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước.
VNIndex: Vietnam Index (chỉ số thị trường chứng khoán của Việt Nam).


vi

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Kết quả thống kê mô tả các biến
Kết quả hồi quy hành vi bầy đàn cho toàn bộ dữ liệu ngày và
Bảng 3.2 trong hai trường hợp thị trường tăng & giảm
Kết quả hồi quy hành vi bầy đàn cho ba giai đoạn cụ thể của
Bảng 3.3 thị trường

37
38
39

vii

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1
Hình 2.1
Hình 2.2
Hình 2.3
Hình 2.4
Hình 2.5
Hình 2.6
Hình 2.7
Hình 2.8

Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng
Thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2004- 2005
Thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2006
Thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2007
Thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2008
Thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2009
Thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2010
Thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2011
Thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2012

9
16
17
18
20

21
22
24
26


1

GIỚI THIỆU
1. Lý do nghiên cứu của đề tài
Trong suốt những năm qua thị trường chứng khốn (TTCK) có biểu hiện
biến động tăng giảm khơng ổn định. Có nhiều dẫn chứng cho thấy thị trường thiếu
hiệu quả do những nhận định sai lệch của nhà đầu tư. Những người tham gia thị
trường thường dựa vào tính xu thế của thị trường và hành vi của các nhà đầu tư
khác để ra quyết định. Những phương pháp dự đoán dựa trên những phân tích kỹ
thuật hay phân tích cơ bản để quyết định đầu tư dường như quá phi hiện thực ở các
thị trường chứng khoán đang phát triển ngày nay, đặc biệt là TTCK Việt Nam.
Điều đó khiến người ta nghĩ đến một lý thuyết khác có thể giải thích bổ sung cho
các lý thuyết tài chính hiện đại, một lý thuyết mà có thể giải thích được các bất
thường trong TTCK, đó là lý thuyết “Tài chính hành vi”.
Tài chính hành vi là một lý thuyết kinh tế địi hỏi phải hiểu và dự đoán được
những bất thường trong hệ thống thị trường tài chính bằng cách hiểu được hành vi
của con người và cơ chế tâm lý của họ khi đưa ra các quyết định tài chính. Đề tài:
“Kiểm định hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam” sẽ phần nào
lý giải được các bất thường đang tồn tại trên TTCK Việt Nam hiện nay.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Với những vấn đề được trình bày ở trên, mục tiêu nghiên cứu của đề tài tập
trung vào nghiên cứu, giải quyết câu hỏi liệu thực sự có yếu tố tâm lý trong q
trình ra quyết định của các nhà đầu tư và việc ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi
có thể lý giải cho những bất thường trên thị trường chứng khốn Việt Nam được

khơng. Để từ đó đưa ra các giải pháp nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường
chứng khốn Việt Nam.
3. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu về việc ứng dụng lý thuyết tài chính hành vi trên
thị trường chứng khoán TP.HCM. Trong nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng số


2

liệu của sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM từ ngày 01/01/2004 đến ngày
31/12/2012.
4. Phương pháp nghiên cứu
Trong đề tài này, tác giả sử dụng phương pháp định lượng. Với số liệu trên
sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, tác giả sử dụng phương pháp phân tích hồi
quy đa biến, phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê và thống kê mô tả để thực
hiện phân tích này.
4.1 Nguồn số liệu
Số liệu là giá đóng cửa của các cổ phiếu trên sàn HOSE từ ngày 01/01/2004
đến ngày 31/12/2012, được thu thập từ trang wed của Cơng ty Cổ phần Chứng
khốn FPT (FPTS). Ngồi ra cịn thu thập một số thơng tin từ Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM, các trang Web Bộ Tài chính, Tổng cục thống kê, các bài báo trong
và ngồi nước, các báo cáo khoa học có liên quan, các tài liệu và các giáo trình
chun ngành tài chính.
4.2 Phương pháp xử lý số liệu
Phương pháp xử lý số liệu được tiến hành theo hai bước cụ thể sau:
Nhập dữ liệu và xử lý số liệu thô: tác giả sử dụng phần mềm Microsoft
Excel 2007 để nhập dữ liệu, sau đó tiến hành xử lý số liệu ban đầu như kiểm tra
tính hợp lý của dữ liệu, kiểm tra dữ liệu trống…
Phân tích thống kê mơ tả và phân tích kiểm định: từ dữ liệu đã được xử lý,
tác giả sử dụng phần mềm Eview 6.0 để phân tích.

5. Những đóng góp của đề tài
Đề tài góp phần đưa ra một bức tranh cụ thể về việc ứng dụng lý thuyết tài
chính hành vi vào thị trường chứng khốn Việt Nam, các hiện tượng tâm lý của nhà
đầu tư (NĐT) có ảnh hưởng gì đến sự phát triển của TTCK. Từ đó làm cơ sở khoa
học giúp cho các nhà quản lý TTCK Việt Nam tham khảo và có giải pháp đúng
đắn, góp phần trong cơng tác xây dựng và phát triển TTCK Việt Nam ngày càng
hiệu quả hơn. Kết quả nghiên cứu của đề tài cũng có thể là tài liệu tham khảo cho


3

các đề tài nghiên cứu tiếp theo về TTCK và cho các nghiên cứu khác có liên quan
đến sàn giao dịch chứng khốn TP.HCM nói riêng và Việt Nam nói chung.
6. Kết cấu của đề tài
Chương 1: Tổng quan về lý thuyết tài chính hành vi.
Chương 2: Thực trạng thị trường chứng khốn Việt Nam hiện nay.
Chương 3: Mơ hình và kết quả nghiên cứu.
Chương 4: Các kiến nghị nhằm gia tăng tính hiệu quả của thị trường chứng khốn
Việt Nam.


4

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI
1.1 Tài chính hành vi là gì?
Tài chính hành vi là một lý thuyết tài chính vẫn cịn mới và đang phát triển,
nhằm tìm ra cách hiểu và dự đốn được các quyết định dựa trên tâm lý của NĐT
trên thị trường tài chính. Tài chính hành vi kết hợp các kiến thức có được từ ngành
tâm lý học và hành vi con người vào tài chính.
- Tài chính hành vi là lĩnh vực nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư trên cơ

sở những nguyên tắc tâm lý trong q trình ra quyết định.
- Tài chính hành vi cố gắng giải thích việc các nhà đầu tư tiếp nhận và phản
ứng như thế nào với thông tin để ra quyết định đầu tư.
- Các NĐT không phải luôn phản ứng “hợp lý” với thông tin nhận được trên
thị trường. Tài chính hành vi nghiên cứu hành vi của các NĐT dẫn đến các trường
hợp bất thường trên TTCK.
1.2 Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi.
Các mơ hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu
trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý
thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà
còn là rất đáng kể và kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm:
- Tồn tại hành vi khơng hợp lý.
- Hành vi khơng hợp lý mang tính hệ thống.
- Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.
1.2.1 Hành vi khơng hợp lý.
Khác với quan điểm của tài chính truyền thống, tài chính hành vi cho rằng
con người khơng hồn tồn hợp lý, vì thế có thể dẫn đến việc định giá sai, làm cho
tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các tài sản lệch khỏi các dự báo của các lý thuyết và
mơ hình tài chính truyền thống. Để làm rõ những bất hợp lý này, các nhà kinh tế
học quay trở lại với các chứng cứ về những lệch lạc phát sinh khi con người hình


5

thành niềm tin và sự ưa thích khi tiến hành các lựa chọn, những chứng cứ này được
rút ra từ các cuộc thí nghiệm của các nhà tâm lý học nhận thức và được tổng kết
trong tác phẩm “A Survey of Behavioral Finance” của Barberis Nicholas & Richard
Thaler (2003).
1.2.2 Hành vi khơng hợp lý mang tính hệ thống.
Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi khơng hợp lý, thì ảnh hưởng từ

giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho
dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một
mình). Chỉ khi hành vi khơng hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm
nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi khơng hợp lý như nhau) thì khi ấy việc định
giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng
tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư và
do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”. Hiệu
ứng này khiến cho giá cổ phiếu không phản ánh đúng giá trị thực của nó.
1.2.3 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.
Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ
hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh
lệch giá sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá
sai, mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi
nhuận này thì như thế nào? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh
lệch giá khi có định giá sai?
Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi
bao gồm các luận điểm sau. Barberis Nicholas & Richard Thaler (2003) chỉ ra rằng
kinh doanh chênh lệch giá khơng thể xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có
tính thay thế lẫn nhau hồn hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá hai tài sản đó,
nhưng thực tế thì khơng như vậy mà các tài sản tương tự nhau có xu hướng biến
động cùng chiều nhau. Do đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh
chênh lệch giá. Ngoài ra, chi phí giao dịch và tác động của những nhà đầu tư không
hợp lý (gọi là noise trader risk) cũng ngăn cản điều này. Một mặt khác, khó mà xác


6

định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới để điều chỉnh
lại. Thực tế định giá sai có thể kéo dài rất lâu. Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy
trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá ở Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ

phiếu công nghệ truyền thông của Mỹ (1999-2000), rồi gần đây là chứng khoán
Trung Quốc và Việt Nam cũng bị xem là “quá nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng là khơng
hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này
kéo dài nhiều năm (nhất là ở các nước châu Á đang phát triển). Đây là dấu hiệu của
giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá.
1.3 Một số biểu hiện của hành vi không hợp lý
1.3.1 Sự tự tin quá mức (Overconfidence)
Mọi người có vẻ quá tự tin vào kiến thức của họ và phán đốn sự việc thơng
qua những thông tin họ không thể hiểu hết được gọi là sự quá tự tin. Sự cả tin thái
quá mà một người có càng lớn thì rủi ro càng cao. Đặc biệt điều này xuất hiện ở nơi
mà người ta không được nhận thơng tin một cách đầy đủ và chính xác. Barber và
Odean (2001) cịn cơng bố một kết quả thú vị là những nhà kinh doanh chứng
khoán là nam giới thì quá tự tin nhiều hơn nữ giới, và nam giới càng thực hiện
nhiều giao dịch thì kết quả càng tệ hại hơn nữ giới.
1.3.2 Niềm tin vững chắc (Belief perseverance)
Con người mỗi khi đã hình thành một ý tưởng thì họ thường giữ lấy ý tưởng
đó trong một thời gian dài (Lord, Ross & Lepper, 1979). Có ít nhất 2 ảnh hưởng
của vấn đề này: Một là, họ khơng chủ động tìm kiếm các bằng chứng ngược lại
niềm tin của họ. Hai là, nếu tìm thấy những bằng chứng như vậy thì họ xem xét các
bằng chứng này với một thái độ nghi ngờ cao độ.
1.3.3 Lệch lạc do tình huống điển hình (representativeness heuristic)
Kahneman và Tversky (1974) cho rằng, con người đánh giá xác suất xảy ra
của những sự kiện trong tương lai dựa vào sự tương đồng với một tình huống điển
hình nào đó trong q khứ. Trong nhiều trường hợp, dựa vào tình huống điển hình
giúp đưa ra quyết định đầu tư nhanh chóng, tuy nhiên dựa vào tình huống điển hình


7

có thể tạo ra một số lệch lạc như suy ra xu hướng thị trường trong tương lai dựa

trên một giai đoạn ngắn gần đó mà xu hướng này khơng phải là quy luật chung. Và
đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những qui tắc đơn giản, gần gũi và
dễ nhớ. Đây chính là vấn đề đã được nhà kinh tế học đạt giải thưởng Nobel năm
2002, Daniel Kahneman nghiên cứu trong tác phẩm “Thinking fast and slow”.
Trong tác phẩm của mình, ơng đã chứng minh rằng trong mỗi con người luôn luôn
tôn tại hai hệ thống suy nghĩ. Hệ thống thứ nhất chính là làm theo những “lối mịn”,
những kinh nghiệm tích lũy có được của bản thân và hệ thống thứ hai là suy nghĩ,
phân tích cẩn thận tình huống để đưa ra quyết định. Nhưng không may là đa số đối
tượng được khảo sát đều đi theo lối mòn của hệ thống thứ nhất. Khi khơng đạt được
kết quả mong muốn thì họ mới bắt đầu nghĩ đến việc chuyển sang hệ thống thứ hai.
Áp dụng cho trường hợp thị trường Việt Nam, các NĐT luôn cho rằng TTCK Việt
Nam năm 2007 sẽ tiếp tục tăng điểm như giai đoạn năm 2006 thì đương nhiên sẽ
cho rằng xác suất giá cổ phiếu còn lên nữa là cao hơn xác suất giá cổ phiếu sẽ giảm.
Nhưng nếu nhìn cho một giai đoạn 2000-2006, người ta sẽ thấy thị trường lúc lên,
lúc xuống, không phải lên mãi khơng ngừng, thì sẽ có đánh giá khác về xác suất
tăng, giảm của thị trường.
1.3.4 Sự bảo thủ (Conservatism)
Người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi và gắn nhận định
của mình với tình hình chung theo một giai đoạn dài hạn trước đó. Ví dụ là khi có
tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là
đi lên, mà khơng nhận thấy có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái
nhiêu năm bắt đầu. Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) ngược lại với hiệu
ứng lệch lạc do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn
hạn).
1.3.5 Sự phản ứng quá mức/quá thận trọng (Overreaction/Underreaction)
Phối hợp hai hiệu ứng lệch lạc do tình huống điển hình và bảo thủ có thể
giúp giải thích hiện tượng phản ứng thái quá (overreaction) và phản ứng chậm
(underreaction) trên TTCK. Ví dụ, khi ban đầu nhận được tin tức công bố của một

8

công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và
phản ứng chậm với thông tin này, nên giá cổ phiếu của cơng ty có tin tức xấu vẫn
giảm chậm. Đến khi liên tục các quý sau, tình hình vẫn xấu, thì người ta đã “phát
hiện” ra một tình huống điển hình mới: cơng ty này q trước cũng kinh doanh
kém, q này cũng kinh doanh kém vậy nên bán tống cổ phiếu công ty này đi để
tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng
thái quá.
1.3.6 Lý thuyết triển vọng (Prospect theory)
Các nhà đầu tư khơng thích các khoản lỗ và thường tự rèn luyện tinh thần
của mình để hạn chế các tác động về mặt tâm lý. Xu hướng của họ là bán các cổ
phiếu tăng giá hơn là các cổ phiếu giảm giá. Kahneman và Tversky (1979) thật
đúng khi cung cấp rằng lý thuyết triển vọng mô tả cách những người đưa ra những
quyết định hành xử khi đối đầu với sự lựa chọn không chắc chắn. Những bằng
chứng thực nghiệm chỉ ra rằng mất mát thì được cân nặng gấp hai lần so với cái
nhận được, lỗ 1 đồng thì người ta sẽ buồn gấp hai lần so với niềm vui của việc lãi
được 1 đồng. Tính khơng cân xứng này được gọi là sự ghét rủi ro. Khi nhà đầu tư
xem xét chứng khoán dựa trên chủ quan cá nhân, thì sự khơng ưa thích rủi ro trong
khi đang có lợi nhuận sẽ dẫn tới việc họ bán chứng khốn đang tăng giá q nhanh.
Ngược lại, tìm kiếm rủi ro trong khi đang lỗ sẽ làm cho nhà đầu tư giữ chứng khoán
quá lâu khi giá giảm với hy vọng rằng giá cuối cùng sẽ phục hồi.
Lý thuyết triển vọng của Tversky và Kahneman (1979) cũng đưa tới hình
dạng hàm giá trị khơng đối xứng, hàm này có dạng lõm bên phía lợi nhuận và lồi
phía thua lỗ và có một điểm xoắn tại gốc tọa độ, điểm này gọi là điểm tham chiếu
(reference point). Hàm giá trị có độ dốc lớn hơn đối với những mức giá trị nằm
dưới điểm tham chiếu, nghĩa là đối với các mức giá trị nằm dưới điểm tham chiếu
nhà đầu tư có xu hướng tìm kiếm rủi ro, nghĩa là họ sẵn sàng thực hiện các thương
vụ đầu tư rủi ro hơn để tiến lên trên điểm tham chiếu. Trong khi đó đối với các mức
giá trị nằm trên điểm tham chiếu, hàm giá trị có độ dốc giảm và lúc này nhà đầu tư

ngại thua lỗ.


9

Hình 1.1: Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng Tversky và Kahneman (1979)
1.3.7 Sợ thua lỗ (Loss Aversion)
Lý thuyết triển vọng có thể giúp giải thích hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư
đó là sự ngại thua lỗ. Ngại thua lỗ đề cập đến việc con người có xu hướng nhạy
cảm với một sự giảm sút trong giá trị hơn là một sự gia tăng, vì thế nhà đầu tư
thường có xu hướng nắm giữ các khoản lỗ (khoản đầu tư giảm giá) quá lâu nhằm hi
vọng cuối cùng giá sẽ phục hồi và họ sẽ tránh được thua lỗ, trong khi đó lại bán
những cổ phiếu tăng giá quá sớm. Hiệu tượng này cũng có thể được lý giải bằng
hiệu ứng tự lừa dối, sợ rằng nếu bán mà bị lỗ thì sẽ cảm thấy bản thân ra quyết định
đầu tư yếu kém.
1.3.8 Tài khoản tinh thần (Mental accounts)
Chúng ta có xu hướng tách riêng các quyết định (mà đúng ra phải được kết
hợp lại với nhau) vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng (mental accounts) và
tối đa hóa lợi ích từng tài khoản. Và vì thế, đơi khi chúng ta đưa ra các quyết định
nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm. Ví dụ: Một người đặt cược lần đầu thắng
được 200 đồng, lần thứ hai thua 50 đồng. Anh ta nghĩ là lỗ 50 đồng ở lần đặt cược
thứ 2 hay làm giảm 50 đồng cho khoản tiền thắng ở lần đặt cược thứ nhất? Đa số sẽ
nghĩ là đã lỗ mất 50 đồng mà quên mất là mình vẫn còn lời 150 đồng. Tài khoản
tinh thần dẫn đến các NĐT phân định khơng hợp lý lợi nhuận có được với vốn gốc
của mình. Lợi nhuận có thể mất đi với nỗi đau tinh thần ít hơn vốn gốc bị mất đi.
Cổ tức được sử dụng một cách dễ dãi hơn vốn gốc.


10

1.3.9 Khơng thích sự mơ hồ (Ambiguity aversion)
Con người khơng thích những lựa chọn mà khả năng xảy ra khơng chắc
chắn, đồng thời thích những lựa chọn đã quen thuộc. Ví dụ giá trị cổ phiếu của các
cơng ty Mỹ chỉ chiếm 45% giá trị cổ phiếu tồn cầu, có đến 55% giá trị cịn lại là
của cơng ty các quốc gia khác nhưng các nhà đầu tư Mỹ nắm chưa đến 7% cổ phiếu
của các cơng ty ngồi nước Mỹ trong danh mục đầu tư của họ (French và Poterba,
1991).
1.3.10 Tâm lý bầy đàn
Hành vi bầy đàn xuất hiện khi con người đối đầu với ý kiến của một nhóm
lớn, họ có xu hướng thay đổi hành động của họ. Họ đơn giản nghĩ rằng tất cả những
người khác có thể khơng sai. Nhiều người tham gia trên thị trường tài chính chắc
chắn cũng sẽ có người nghĩ rằng tiền tệ hay chứng khốn đang bị đánh giá khơng
đúng với giá trị của nó, nhưng họ kìm lại khơng hành động theo đánh giá của bản
thân mà đi theo xu hướng chung của số đơng. Những người này có lẽ đơn giản cảm
thấy rằng nó vơ nghĩa khi đấu tranh với số đơng. Hành vi bầy đàn có thể đóng một
vai trị trong việc tạo ra đầu cơ bong bóng. Lý thuyết này cũng chỉ ra rằng những
nhà đầu tư trong ngắn hạn gây ảnh hưởng nhiều lên giá chứng khốn hơn những
nhà đầu tư dài hạn. Mơt yếu tố quan trọng nữa của bầy đàn là truyền miệng. Những
nhà đầu tư cá nhân, nói chung vẫn tin tưởng bạn bè, họ hàng và đồng nghiệp đối
với các thông tin thị trường có độ tin cậy thấp hoặc khơng rõ nguồn gốc.
1.4 Các trường hợp bất thường khác trên TTCK
1.4.1 Hiệu ứng ngày trong tuần (Day-of-the-week effect)
Theo lý thuyết này thì lợi nhuận vào một số ngày cao hơn một cách bất
thường so với các ngày còn lại trong tuần. Cụ thể, lợi nhuận vào ngày thứ sáu cao
hơn các ngày khác trong tuần, lợi nhuận vào ngày thứ hai thấp hơn các ngày khác
trong tuần. Để kiểm định hiệu ứng ngày trong tuần, một số nhà nghiên cứu đã sử
dụng mơ hình OLS sau:
=

+

+

+

+

+

(1.1)


11

là lợi nhuận của cổ phiếu i
là biến giả cho các thứ hai, thứ ba, thứ tư, thứ năm và
thứ sáu.
Nguồn: Hakan Berument and Halil Kiymaz (2001)

[25]

1.4.2 Hiệu ứng tháng trong năm (Monthly effect)
Hiệu ứng tháng trong năm xuất hiện khi lợi nhuận vào một vài tháng nào đó
trong năm cao hơn một cách bất thường so với các tháng còn lại. Cụ thể, lợi nhuận
vào tháng Giêng thường cao hơn các tháng còn lại trong năm (hiệu ứng tháng
Giêng – January effect). Phương pháp kiểm định có thể sử dụng phương pháp kiểm
định tương tự như hiệu ứng ngày trong tuần.
1.5 Các phương pháp phân tích tâm lý bầy đàn trên TTCK
Có nhiều phương pháp tiếp cận thực nghiệm trong nghiên cứu hành vi bầy
đàn trên TTCK. Dưới đây, tác giả sẽ đề cập ba cách tiếp cận được các nghiên cứu

quốc tế sử dụng để xem xét hành vi bầy đàn trên TTCK:
1.5.1 Tiếp cận hành vi bầy đàn dựa vào tương quan trong mẫu hình giao dịch:
Lakonishok, Shleifer và Vishny là các tác giả đi tiên phong trong hướng tiếp
cận này. Lakonishok, Shleifer và Vishny (1992) định nghĩa hành vi bầy đàn là xu
hướng trung bình trong việc mua hoặc bán những chứng khoán cụ thể nào đó ở
cùng một thời điểm của một nhóm các nhà quản lý tiền tệ. Cách tiếp cận này sử
dụng thước đo H(i,t) = |p(i,t) - p(t)| - AF(i,t) để đánh giá hành vi bầy đàn với
p(i,t)=B(i,t)/[ B(i,t)+S(i,t)], trong đó B(i,t) là số lượng các nhà quản lý tiền tệ mua
ròng cổ phiếu i trong quý t; [S(i,t)] là số lượng các nhà quản lý tiền tệ bán ròng cổ
phiếu i trong quý t; p(i,t) là tỷ lệ các nhà quản lý mua trong quý so với tổng tất cả
các nhà quản lý mua và bán; p(t) là trung bình của p(i,t) và AF(i,t) là nhân tố điều
chỉnh, AF(i,t)= E[|p(i,t)– p(t)|]. Theo thước đo này, bầy đàn sẽ không xuất hiện khi
H(i,t) nhỏ và gần về 0.
Thước đo để đánh giá hành vi bầy đàn của Lakonishok, Shleifer và Vishny
(1992) gặp phải khiếm khuyết đó là chỉ sử dụng số lượng các nhà đầu tư ở bên mua


12

và bên bán mà không quan tâm tới số lượng cổ phiếu mà họ mua và bán để có thể
đánh giá được mức độ bầy đàn ở một cổ phiếu cụ thể. Trong trường hợp số lượng
người mua và bán bằng nhau nhưng người mua cần một lượng lớn của cổ phiếu nào
đó trong khi người bán chỉ bán ra thị trường một lượng nhỏ, thì ngay cả bầy đàn
xuất hiện đối với cổ phiếu này thì thước đo bầy đàn của Lakonishok, Shleifer và
Vishny (1992) cũng không thể nắm bắt được.
1.5.2 Tiếp cận hành vi bầy đàn sử dụng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi:
Cách tiếp cận thứ hai để nghiên cứu hành vi bầy đàn là dựa vào độ phân tán
của tỷ suất sinh lợi các chứng khốn xem chúng có hội tụ xoay quanh tỷ suất sinh
lợi thị trường trong những thời kỳ có sự biến động giá lớn hay không. Các nhà
nghiên cứu thực nghiệm theo phương pháp này cho rằng ở những thời kỳ thị trường

căng thẳng thì tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có xu hướng trở nên hội tụ xoay
quanh tỷ suất sinh lợi của thị trường, do đó thị trường ít có sự phân biệt giữa các cổ
phiếu khác nhau và bầy đàn sẽ trở nên phổ biến. Trong những thời kỳ đó các nhà
đầu tư có khả năng bỏ qua niềm tin của bản thân mà đi theo hành động của đám
đơng. Có hai nghiên cứu tiêu biểu sử dụng phương pháp này.
Thứ nhất, nghiên cứu của Christie và Huang (1995) sử dụng thước đo độ
phân tán (cross-sectional standard deviation – CSSD) của tỷ suất sinh lợi để nghiên
cứu hành vi bầy đàn của thị trường Mỹ.

(1.2)
Nguồn: Christie và Huang (1995) [41]
Với:
- N là số chứng khoán trong danh mục.
- Ri,t là tỷ suất sinh lợi thực tế của cổ phiếu i ở thời điểm t.
- Rm,t là tỷ suất sinh lợi thị trường tại thời điểm t.


13

Christie và Huang cho rằng nếu mơ hình định giá tài sản là hợp lý thì độ
phân tán CSSD này sẽ tăng theo tỷ suất sinh lợi tuyệt đối của thị trường, vì các
chứng khốn khác nhau có độ nhạy cảm rủi ro khác nhau so với tỷ suất sinh lợi thị
trường. Ngược lại, nếu tồn tại hành vi bầy đàn thì tỷ suất sinh lợi của các chứng
khốn sẽ không khác nhiều với tỷ suất sinh lợi thị trường, dẫn đến CSSD sẽ tăng ít
thậm chí có thể giảm nếu bầy đàn mạnh. Christie và Huang sử dụng mô hình sau
đây để khám phá hành vi bầy đàn:
=

+

+

+

(1.3)

Nguồn: Christie và Huang (1995) [41]
Với:
là biến giả nhận giá trị 1 nếu tỷ suất sinh lợi thị trường ở kỳ t nằm
trong vùng thấp bất thường bên đuôi trái của phân phối, nhận giá trị 0 ở các tỷ suất
sinh lợi còn lại.
là là biến giả nhận giá trị 1 nếu tỷ suất sinh lợi thị trường ở kỳ t nằm
trong vùng cao bất thường bên đuôi phải của phân phối, nhận giá trị 0 ở các tỷ suất
sinh lợi còn lại.
Các biến giả này được sử dụng để nắm bắt sự khác nhau trong hành vi của
các nhà đầu tư khi thị trường tăng hoặc giảm mạnh so với khi bình thường. Các
biến động giá mạnh được xác định là 1% hoặc 5% các quan sát ở đuôi trái và phải
của tỷ suất sinh lợi thị trường. Nếu hành vi bầy đàn xảy ra, nghĩa các nhà đầu tư sẽ
đưa ra quyết định tương tự nhau, dẫn đến độ phân tán
và

thấp, thì giá trị của

trong phương trình trên phải nhận giá trị âm và có ý nghĩa thống kê.
Cách tiếp cận này gặp phải một trở ngại đó là việc định nghĩa các tỷ suất

sinh lợi cao và thấp bất thường mang tính chất khá tùy tiện, Christie và Huang sử
dụng các giá trị 1% và 5% các quan sát làm ngưỡng giới hạn để nhận diện các tỷ
suất sinh lợi bất thường này. Trong thực tế những nhà nghiên cứu thực nghiệm
khác nhau có thể có quan điểm khác nhau về việc chọn các giới hạn trên, hơn nữa

đặc tính phân phối có thể thay đổi theo thời gian. Ngồi ra bầy đàn có thể xảy ra


14

trong phạm vi tồn bộ phân phối chứ khơng chỉ ở những thời kỳ thị trường tăng
giảm mạnh, mặc dù trong những thời kỳ này bầy đàn có thể rõ ràng hơn. Ngồi ra,
một số ý kiến chỉ trích cho rằng thước đo bầy đàn trong cách tiếp cận của Christie
và Huang đơn thuần là một thước đo mức độ hội tụ, trong khi đó giá cổ phiếu có
thể di chuyển cùng chiều với nhau do ảnh hưởng của các nhân tố chung chẳng hạn
như các nhân tố kinh tế vĩ mô (thay đổi trong cung tiền, thay đổi giá xăng dầu, thay
đổi thuế suất...) có thể ảnh hưởng cùng lúc đến giá của tất cả các cổ phiếu. Vì thế
thật khó biết được sự hội tụ trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán xoay quanh
tỷ suất sinh lợi thị trường là do các nhà đầu tư cập nhật thông tin giống nhau trong
việc định giá của họ hay là do sự tác động lẫn nhau giữa các nhà đầu tư. Do vậy
khó có thể phân biệt được hành vi bầy đàn là hợp lý hay không hợp lý.
Thứ hai là nghiên cứu của Chang, Cheng và Khorana (1999) khám phá hành
vi bầy đàn bằng cách mở rộng cách tiếp cận của Christie và Huang (1995) ra trên
toàn bộ phân phối của tỷ suất sinh lợi thị trường để né tránh trở ngại trong việc xác
định các tỷ suất sinh lợi cao hoặc thấp bất thường trong mô hình. Thước đo độ phân
tán trong nghiên cứu này là độ lệch tuyệt đối giữa tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu
so với tỷ suất sinh lợi thị trường CSAD (cross-sectional absolute deviation). Họ đã
chứng minh rằng trong điều kiện thị trường hiệu quả của lý thuyết tài chính truyền
thống, CSAD là một hàm số tăng của tỷ suất sinh lợi thị trường và mối quan hệ này
còn là mối quan hệ tuyến tính. Nếu những người tham gia thị trường bỏ qua niềm
tin của mình và đi theo thị trường khi thị trường có biến động giá lớn thì mối quan
hệ tăng tuyến tính giữa CSAD và tỷ suất sinh lợi sẽ khơng cịn đúng nữa. Thay vào
đó mối quan hệ này có thể là tăng phi tuyến hoặc thậm chí giảm. Dựa trên lập luận
này Chang, Cheng và Khorana sử dụng mơ hình sau đây để khám phá hành vi bầy
đàn:

=

+

+

+

(1.4)

Nguồn: Chang, Cheng và Khorana (1999) [26]
Trong đó

=

là độ phân tán tuyệt đối trung bình

được tính bằng trung bình độ lệch tuyệt đối của các tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu i


15

trong danh mục N cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường
Các hệ số ,

,

.

là các hệ số hồi quy.

Khi thị trường có những biến động giá lớn, các nhà đầu tư có xu hướng lờ đi
những thông tin của cá nhân và chạy theo hành vi của các nhà đầu tư khác trên thị
trường. Trong điều kiện này tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu có xu hướng xấp xỉ
nhau, làm cho phân tán của tỷ suất sinh lợi trở nên nhỏ hơn. Lúc đó mối quan hệ
giữa CSAD và

là phi tuyến và hệ số

sẽ mang dấu âm và có ý nghĩa thống

kê.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Hầu hết chúng ta vẫn tin rằng tài chính là lĩnh vực của những mơ hình định
lượng và rõ ràng. Sự thật thì các nhà đầu tư khơng phải luôn luôn hành động một
cách sáng suốt và khôn ngoan như mong đợi. Và một lần nữa chúng ta lại khẳng
định rằng những lý thuyết tài chính hiện đại cũng như những phân tích kỹ thuật hay
phân tích cơ bản khơng thể dùng để giải thích cho những biểu hiện trên thị trường
chứng khốn mà chúng ta chỉ có thể giải thích cho những biểu hiện đó bằng việc
kết hợp lý thuyết tài chính với những mơn khoa học tâm lý khác mà chúng ta gọi là
tâm lý học hành vi. Việc nghiên cứu hành vi của nhà đầu tư là hết sức cấp thiết. Lý
thuyết tài chính hành vi sẽ là một bổ sung cần thiết cho các mơ hình định giá tài sản
truyền thống ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.


16

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
HIỆN NAY
2.1 Diễn biến thị trường chứng khoán TP.HCM

Dựa vào số liệu thống kê của UBCKNN, Cục thống kê TP.HCM cùng với
các sự kiện, thông tin được đăng tải trên sàn giao dịch chứng khốn TP.HCM, tác
giả đã tóm tắt diễn biến của thị trường chứng khoán TP.HCM qua các năm như sau:
2.1.1 Diễn biến thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2004 - 2005
Chứng kiến sự khởi sắc của TTCK TP.HCM sau giai đoạn chập chững từ
năm 2000 đến 2004, từ tháng 8 năm 2005, giao dịch bức phá sau nhiều tháng trầm
lắng. Mức độ vốn hóa thị trường đạt 7.472 tỷ đồng, chiếm 0.89% GDP. Trong năm
này, nhiều doanh nghiệp đã bắt đầu phát hành thành công ra công chúng. UBCK
cũng cấp phép niêm yết cho 7 công ty với vốn điều lệ 2.117 tỷ đồng, trong đó riêng
Vinamilk có vốn điều lệ trên 1.500 tỷ đồng.
Nhà nước đã đẩy mạnh cổ phần hóa nhiều doanh nghiệp lớn, có nhiều thay
đổi trong chính sách liên quan đến TTCK theo hướng ngày càng hoàn thiện, nhất là
đối với các NĐT nước ngoài. Cụ thể đã nới lỏng tỷ lệ sở hữu từ 30% lên 49% đối
với các NĐT nước ngoài, cho phép các tập đoàn bảo hiểm như Prudential, Manulife
và một số tổ chức liên doanh thành lập công ty quản lý quỹ ở TP.HCM.
400
350
300
250
200

VN-Index

150
100
50
0
Jan/04 Apr/04 Jul/04

Oct/04 Jan/05 Apr/05 Jul/05 Oct/05

Hình 2.1: Thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2004 - 2005
Nguồn: Số liệu lịch sử từ Công ty FPTS [2]