Luận văn: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ VÀ RỦI RO HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM potx

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------

CƠNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƢỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”
TÊN CƠNG TRÌNH:

KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ VÀ RỦI RO
HÀNH VI BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ


MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG ....................................................................................................... 6
DANH MỤC HÌNH ........................................................................................................ 6
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT......................................................................................... 7
MỞ ĐẦU ......................................................................................................................... 1
Chƣơng 1: CÁC TÁC NHÂN KINH TẾ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ... 3
1.1

Giới thiệu ........................................................................................................... 3

1.2

Học thuyết: ........................................................................................................ 4

1.3

Xây dựng các nhân tố kinh tế .......................................................................... 5

1.3.1

Sản lƣợng công nghiệp ............................................................................... 6

1.3.2 Lạm phát .......................................................................................................... 6
1.3.3 Tiêu dùng ......................................................................................................... 7
1.3.4 Giá dầu ............................................................................................................. 7
1.3.5 Thay đổi tỷ giá hối đoái ................................................................................... 7
1.3.6 Tăng trƣởng cung tiền .................................................................................... 8
1.3.7 Thay đổi cán cân thƣơng mại ......................................................................... 9
1.3.8 Giá vàng ........................................................................................................... 9
1.3.9 Chênh lệch lãi suất .......................................................................................... 9
1.3.10 Tỷ suất sinh lợi MSCI Châu Á.................................................................... 10
1.4

Những kết quả kiểm định ảnh hƣởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK thế

giới

.......................................................................................................................... 10

1.4.1 Tổng quan về mối quan hệ giữa giá CK và các nhân tố vĩ mô ở các nƣớc 10
1.4.2 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ ................................................ 11
1.4.3 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán các quốc gia Brazil, Ấn độ, Trung
Quốc, Nga ............................................................................................................... 12


1.4.4 Chứng cứ thực nghiệm ở Thái Lan .............................................................. 12

1.4.5 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khốn Ln Đơn .................................... 13
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1............................................................................................... 16
Chƣơng 2: TÀI CHÍNH HÀNH VI ............................................................................ 17
2.1 Hành vi không hợp lý (nhận thức lệch lạc) ...................................................... 17
2.1.1 Thuyết triển vọng ........................................................................................... 18
2.1.2 Sự không yêu thích rủi ro ............................................................................. 20
2.1.3 Định nghĩa hẹp .............................................................................................. 20
2.1.4 Tính tốn bất hợp lý ........................................................................................ 20
2.1.5 Hiệu ứng phân bổ tài khoản ........................................................................ 21
2.1.6 Hiệu ứng tiếc nuối......................................................................................... 21
2.1.7 Mâu thuẩn về nhận thức ............................................................................... 21
2.1.8 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán ................................................. 22
2.1.9 Quá tự tin ....................................................................................................... 22
2.1.10 Lệch lạc do tình huống điển hình............................................................... 22
2.1.11 Bảo thủ ......................................................................................................... 23
2.2 Tâm lý bầy đàn .................................................................................................... 23
2.2.1 Tâm lý bầy đàn theo thông tin ...................................................................... 23
2.2.2 Tâm lý bầy đàn theo danh tiếng .................................................................... 24
2.2.3 Tâm lý bầy đàn theo thù lao ............................................................................ 24
2.3 Hạn chế khả năng kinh doanh chênh lệch giá.................................................. 24
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ............................................................................................. 25
Chƣơng 3: KIỂM ĐỊNH ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MƠ LÊN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM ........................................................ 26
3.1 Nguồn dữ liệu và phƣơng pháp tiến hành kiểm định ...................................... 26


3.1.1 Nguồn dữ liệu ................................................................................................ 26
3.1.2 Phƣơng pháp tiến hành kiểm định, giới thiệu mơ hình phân tích ............. 27
3.1.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị ........................................................................ 27
3.1.2.2 Kiểm định đồng liên kết ........................................................................... 29

3.2 Phân tích kết quả hồi quy cho toàn giai đoạn từ tháng 1/2005 đến tháng
12/2010 ....................................................................................................................... 31
3.2.1 Kiểm định mối quan hệ giữa TSSL CK với từng nhân tố ........................... 31
3.2.2 Tác động tổng hợp của các nhân tố lên TSSL CK....................................... 38
3.3 Phân tích kết quả hồi quy cho giai đoạn khủng hoảng ................................... 42
3.4 Những giới hạn của mơ hình.............................................................................. 44
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3............................................................................................... 46
Chƣơng 4: ẢNH HƢỞNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI LÊN TỶ SUẤT SINH
LỢI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ............................................... 47
4.1 Các biểu hiện của Tài chính hành vi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
.................................................................................................................................... 47
4.1.1 Phản ứng thái quá với các tin tức kinh tế .................................................... 47
4.1.2 Tâm lý hành động theo nhà đầu tƣ nƣớc ngoài .......................................... 48
4.1.3 Lệch lạc do tình huống điển hình................................................................. 49
4.2 Đo lƣờng mức độ ảnh hƣởng của Tài chính hành vi lên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam ........................................................................................................ 49
4.2.1 Bài nghiên cứu “Nghiên cứu rủi ro và TSSL trên TTCK Việt Nam” của tác
giả Trần Thị Hải Lý ................................................................................................... 49
4.2.2 Bài nghiên cứu “Đo lƣờng hành vi bầy đàn trên Thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam” của tác giả Cao Vệ................................................................................... 52
KẾT LUẬN CHƢƠNG 4............................................................................................... 54


Chƣơng 5: NHỮNG KIẾN NGHỊ CHO NHÀ ĐẦU TƢ VÀ CHÍNH PHỦ DỰA
TRÊN MƠ HÌNH ĐA NHÂN TỐ ............................................................................... 55
5.1 Kiến nghị cho Nhà đầu tƣ: ................................................................................. 55
5.1.1 Nhân định thị trƣờng trong thời gian qua và dự đoán cho thời gian tới ... 55
5.1.2 Ứng dụng mơ hình định lƣợng vào dự báo giá Chứng khoán cho Nhà đầu
tƣ.............................................................................................................................. 57
5.2 Kiến nghị cho Chính phủ ................................................................................... 58

5.2.1 Điều hành chính sách vĩ mơ dựa trên cơ chế thị trƣờng ............................ 58
5.2.2 Minh bạch thông tin trên thị trƣờng chứng khốn ..................................... 59
5.2.3 Xây dựng và hồn thiện thị trƣờng phái sinh .............................................. 60
KẾT LUẬN CHƢƠNG 5............................................................................................... 60
KẾT LUẬN ................................................................................................................... 61
PHỤ LỤC 1
PHỤ LỤC 2
PHỤ LỤC 3
PHỤ LỤC 4
PHỤ LỤC 5
PHỤ LỤC 6
PHỤ LỤC 7
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC BẢNG
Bảng 1: Các biến, ký hiệu biến, cách tính và nguồn dữ liệu
Bảng 2: Kết quả kiểm định hồi quy đơn biến
Bảng 3: Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị của các biến
Bảng 4: Kết quả hồi quy đơn biến giai đoạn sau khủng hoảng
Bảng 5: Kết quả kiểm định hành vi bầy đàn trên toàn bộ phân phối của TSSL thị
trường từ 01/01/2002 đến 31/12/2008
Bảng 6: Kiểm định hành vi bầy đàn trong trường hợp thị trường giảm và tăng
Bảng 7: Kết quả ước lượng từ các mơ hình của Hwang và Salmon
Bảng 8: Dự báo tình hình kinh tế Việt Nam

DANH MỤC HÌNH
Hình 1: Đường lợi ích biên trong trường hợp NĐT khơng thích rủi ro theo Lý
thuyết hữu dụng kỳ vọng
Hình 2:Mối quan hệ giữa thay đổi lạm phát và chỉ số VN-Index

Hình 3: Đồ thị thay đổi tỷ giá hối đoái và chỉ số VN-Index
Hình 4: Đồ thị M2/GDP.
Hình 5: Mối quan hệ giữa TSSL MSCI Châu Á và TSSL VN-Index
Hình 6: Mối quan hệ giữa độ phân tán trung bình CSAD và |Rm,t|


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

-

TTCK : TTCK

-

CK

-

TGHĐ

: Tỷ giá hối đoái

-

TTQT

: Thị trường quốc tế

-

TSSL : Tỷ suất sinh lợi

-

CP

: Cổ phiếu

-

XK

: Xuất khẩu

-

NK

: Nhập khẩu

-

DN

: Doanh nghiệp

-

NĐT : NĐT

-

CRR : Chen – Roll – Ross

-

NEER : Tỷ giá hối đoái danh nghĩa hiệu lực

-

NHNN

-

GDP : Tổng sản phẩm quốc nội

-

CPI

-

CCK : Chang, Cheng và Khorana

-

HS

: Chứng khoán

: Ngân hàng nhà nước

: Chỉ số giá tiêu dùng

: Hwang và Salmon


1

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
TTCK đóng vai trị rất quan trọng trong nền kinh tế thông qua việc huy động
nguồn vốn và chuyển hóa chúng thành các khoản đầu tư hiệu quả. Điều này hàm ý rằng
có một mối quan hệ đặc biệt giữa TTCK với nền kinh tế. Do đó, việc phát triển TTCK
là một vấn đề cấp bách trước tình hình hội nhập ngày càng sâu rộng trong xu hướng
quốc tế hóa.
TTCK là một thị trường vốn đóng vai trị rất quan trọng trong nền kinh tế thị
trường, tạo điều kiện cho nhà nước, doanh nghiệp và cá nhân huy động được nguồn
vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Chính vì điều này mà địi hỏi phải phát triển
một thị trường lành mạnh và ổn định. Để làm được điều này, chúng ta cần phải tìm ra
những ngun nhân tác động đến nó, từ đó đưa ra những giải pháp thích hợp để định
hướng tốt cho thị trường. Những nguyên nhân tác động đến TTCK trong đó khơng thể
khơng nói đến các biến đổi kinh tế vĩ mơ. Chính vì vậy mà tác giả đã lựa chọn đề tài
“Vận dụng mơ hình đa nhân tố của Chen – Roll – Ross vào kiểm định ảnh hưởng của
các nhân tố vĩ mô lên TTCK Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSL TTCK Việt
Nam và các nhân tố kinh tế vĩ mô. Bên cạnh đó, hành vi của NĐT cũng được nghiên
cứu như một nhân tố rủi ro thị trường. Từ kết quả kiểm định xác định các nhân tố tác
động chủ yếu đến chỉ số giá thị trường, và đề xuất các giải pháp nhằm khắc phục các

yếu điểm hiện có về các chính sách kinh tế vĩ mơ, từ đó giúp cho việc thực hiện các
chính sách kinh tế vĩ mơ trong thời gian tới hiệu quả hơn, giúp NĐT nhận định việc
đầu tư mang lại hiệu quả hơn.
3. Phƣơng pháp nghiên cứu
-

Phương pháp thống kê và phân tích so sánh: dựa trên số liệu thu thập được, tác
giả thống kê và phân tích, đánh giá sự tương quan giữa các biến, tác giả còn
dùng phương pháp so sánh bằng đồ thị để phân tích dễ dàng hơn.


2

-

Phương pháp hồi quy (đơn biến và đa biến) để xác định mối quan hệ giữa các
nhân tố vĩ mô và TSSL.

4. Nội dung nghiên cứu
Chương 1: Trình bày những vấn đề cơ bản và xây dựng các yếu tố vĩ mô để tiến
hành kiểm định trên TTCK Việt Nam trong các chương sau. Đồng thời minh họa các
nghiên cứu trên TTCK thế giới về ảnh hưởng của các biến vĩ mơ lên TTCK các nước.
Chương 2: Trình bày những lý luận chung về Tài chính hành vi.
Chương 3: Kiểm định ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Việt Nam.
Chương 4: Phân tích định tính và minh họa một vài phân tích định lượng của ảnh
hưởng TCHV lên TTSL TTCK Việt Nam.
Chương 5: Đề xuất những giải pháp nhằm tăng khả năng áp dụng mơ hình xây
dựng trong chương 3. Đồng thời, thơng qua đó nhằm hạn chế tâm lý bầy đàn trên
TTCK hiện nay.
5. Đóng góp của đề tài

Từ việc kiểm định ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK Việt Nam, bài
nghiên cứu đã chỉ ra những hạn chế cơ bản của TTCK Việt Nam, cũng như những hạn
chế về phía nhà đầu tư. Từ đó, đề tài đã đưa ra những khuyến nghị cho phía nhà đầu tư
cũng như phía chính phủ, nhằm giúp cho thị trường hoạt động hiệu quả hơn.
6. Hƣớng phát triển của đề tài
Bằng việc kiểm định ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu
đã phát hiện ra rằng mặc dù các yếu tố vĩ mơ có tác động đến giá CK nhưng tác động
còn mờ nhạt, mà chủ yếu giá CK còn chịu chi phối nhiều từ hành vi bầy đàn của các
NĐT trên thị trường. Cùng với những giới hạn trên thị trường, điều này đã làm cho mơ
hình đa nhân tố được xây dựng trong bài trở nên kém hiệu quả hơn. Thông qua bài
nghiên cứu, những vấn đề nghiên cứu trong tương lai cũng được gợi mở. Như kiểm
định với một chuỗi thời gian dài hơn, có sức thuyết phục hơn, kiểm định ảnh hưởng
của rủi ro hệ thống lên từng ngành, nghiên cứu hành vi bầy đàn giữa các nhóm NĐT
khác nhau,…


3

Chƣơng 1:

CÁC TÁC NHÂN KINH TẾ VÀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN
Trong đầu tư, hiểu biết về hành vi giá CK là một điều rất cần thiết. Trong thị
trường tài chính, giá CK chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố như nhân tố vĩ mô, các
nhân tố thuộc về doanh nghiệp, hoặc do tâm lý bầy đàn của NĐT. Có rất nhiều nghiên
cứu thực nghiệm chứng minh những tác động này. Trong số đó, bài nghiên cứu của 3
tác giả Nai-fu Chen, Richard Roll và Stephen A.Ross (1986) đã trở thành cơ sở cho
những bài nghiên cứu sau về các nhân tố vĩ mô tác động đến TSSL của TTCK.
Chương này dựa trên bài nghiên cứu gốc “Economic forces and the stock
market” của Chen – Roll – Ross viết vào năm 1986 và mở rộng thêm các yếu tố vĩ mô
làm nền tảng cho quá trình tiến hành kiểm định tại TTCK Việt Nam. Để minh họa

những ảnh hưởng khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu của
CRR được thực hiện thông qua việc kiểm định trên TTCK Mỹ. Lý thuyết tài chính cho
rằng những biến kinh tế vĩ mơ sau đây có tác động mang tính hệ thống lên TSSL của
TTCK: sự biến động trong đường cong giá lãi suất, lạm phát kỳ vọng và lạm phát
ngồi kỳ vọng, sản lượng cơng nghiệp, và sự thay đổi trong phần bù rủi ro. CRR đã
nhận thấy rằng những biến kinh tế vĩ mô này là nguồn gốc của rủi ro được định giá
đáng kể.
1.1 Giới thiệu
Giá tài sản thường được tin rằng sẽ phản ứng nhạy cảm với các thông tin kinh tế.
Những bằng chứng hiện nay ngày càng ủng hộ quan điểm giá của một tài sản nhất định
chịu ảnh hưởng của sự đa dạng của các sự kiện không lường trước được mà một trong
các sự kiện đó sẽ có tác động mạnh đến giá tài sản hơn những sự kiện khác. Phù hợp
với khả năng của các NĐT trong việc đa dạng hóa, học thuyết tài chính hiện đại tập
trung vào các ảnh hưởng thị trường, hay ảnh hưởng hệ thống và coi đây như các rủi ro
đầu tư. Kết luận chung của học thuyết hiện đại cho rằng một thành tố chỉ tác động đến
TSSL dài hạn khi và chỉ khi một tài sản nhất định chịu ảnh hưởng bởi thông tin kinh tế


4

hệ thống và các NĐT không quan tâm đến rủi ro có thể đa dạng hóa. Học thuyết tài
chính đã đưa ra các biến số vĩ mơ có thể tác động một cách hệ thống đến TSSL thị
trường CK như: chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn, lạm phát dự kiến
và lạm phát bất thường, sản lượng công nghiệp, chênh lệch giữa các loại trái phiếu, …
Tuy nhiên học thuyết này khơng nói về những sự kiện nào ảnh hưởng đến toàn bộ
các tài sản. Tồn tại kẻ hở giữa tầm quan trọng không thể thay thế của các biến hệ thống
trong lý thuyết và việc chúng ta hồn tồn khơng biết gì về các nhân dạng của chúng.
Sự thay đổi giá của nhiều tài sản cùng lúc gợi ý đến sự xuất hiện của các ảnh hưởng
ngoại sinh, nhưng tác giả không xác định được đó là các biến kinh tế nào.
1.2 Học thuyết:

Khơng một học thuyết thỏa đáng nào khẳng định được rằng mối quan hệ giữa
TTTC và các nhân tố vĩ mô hoàn toàn chỉ theo một chiều duy nhất. Tuy nhiên giá CK
thường được xem là sẽ phản ứng lại với các tác động bên ngồi (thậm chí chúng cũng
tác động đến những biến khác). Hiển nhiên rằng tất cả các biến kinh tế là nội sinh trong
những phán đoán cơ bản. Chỉ có các tác nhân tự nhiên, như sao băng, động đất hay
những thứ tương tự, mới thật sự là những biến ngoại sinh đối với nền kinh tế thế giới.
Mục đích của 3 tác giả đơn giản chỉ là lập mơ hình TSSL vốn cổ phần như là chức
năng của các biến kinh tế và TSSL của các tài sản phi vốn (nợ). Do đó bài nghiên cứu
của CRR sẽ xem TTCK như là biến nội sinh, có quan hệ với các thị trường khác.
Theo các tranh cãi về sự đa dạng hóa hàm ẩn trong các lý thuyết thị trường vốn, chỉ
có các biến kinh tế cơ bản mới tác động đến giá của phần lớn TTCK. Bất cứ một biến
hệ thống nào ảnh hưởng đến các quyết định về giá của nền kinh tế hay ảnh hưởng đến
cổ tức thì cũng ảnh hưởng đến TSSL thị trường. Hơn nữa, các biến cần thiết cho việc
mô tả của chính phủ thuộc loại này cũng sẽ là một phần trong việc mô tả các tác nhân
rủi ro hệ thống. Ví dụ một biến như vậy sẽ khơng tác động trực tiếp đến dòng tiền hiện
tại nhưng sẽ phản ánh thay đổi trong các cơ hội đầu tư.
Giá cổ phần thường được tính bởi chiết khấu cổ tức mong đợi:
(1)


5

Trong đó c là dịng cổ tức và k là suất chiết khấu. điều này dẫn đến TSSL thực
trong các các thời kì được tính:
(2)
Ta nhận thấy rằng các tác nhân hệ thống mà ảnh hưởng đến TSSL là những tác
nhân làm thay đổi suất chiết khấu k, và dòng tiền kì vọng E(c).
Suất chiết khấu là tỷ suất trung bình theo thời gian, và nó thay đổi cả độ lớn và
chênh lệch trong cấu trúc kỳ hạn thông qua các kỳ hạn thanh tốn khác nhau. Do đó,
các biến động bất thường trong lãi suất phi rủi ro sẽ tác động đến giá cả, và thông qua

các ảnh hưởng của nó theo thời gian lên giá trị của dịng tiền trong tương lai chúng sẽ
tác động đến TSSL. Suất chiết khấu cũng phụ thuộc vào phần bù rủi ro, do đó các biến
động bất thường của phần bù rủi ro cũng ảnh hưởng đến TSSL. Xét về mặt nhu cầu,
các biến động trong hữu dụng biên gián tiếp của tài sản thực, có thể được đo lường
bằng những biến động trong tiêu dùng thực, sẽ ảnh hưởng đến giá cả, và tác động này
có thể sẽ thể hiện ra như những biến động bất thường trong phần bù rủi ro.
Dòng tiền mong đợi thay đổi do cả tác nhân thật và danh nghĩa. Những thay đổi
trong tỷ lệ lạm phát kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền danh nghĩa kỳ vọng cũng như
lãi suất danh nghĩa. Những thay đổi bất thường trong mức giá sẽ có một tác động hệ
thống lên phạm vi định giá trong một thời kì thực, và cũng có những thay đổi trong giá
trị tài sản được kết hợp với những thay đổi trong tỷ lệ lạm phát trung bình lên phạm vi
mà giá tương đối thay đổi theo lạm phát tổng thể. Cuối cùng, những thay đổi trong mức
độ sản suất thực kỳ vọng sẽ tác động đến giá trị thực hiện tại của dòng tiền. Những
thay đổi trong tỷ lệ của hoạt động sản suất có thể ảnh hưởng lên TSSL đến mức mà
giới hạn của phần bù rủi ro không thể tính tốn được sự biến động của sản lượng cơng
nghiệp thơng qua những ảnh hưởng của nó lên dịng tiền.
1.3 Xây dựng các nhân tố kinh tế
Để xây dựng các biến có liên quan, chúng ta phải xác định phương pháp đo lường
và thu thập chuỗi dữ liệu thời gian của những biến động khơng dự đốn được. Chúng ta


6

có thể tiến hành bằng cách nhận biết và ước lượng một mơ hình tự hồi quy Vectơ, phần
dư của mơ hình là biến động khơng dự đốn được của các nhân tố kinh tế. Tuy nhiên,
không thể dựa vào lý thuyết mà ta có thể ước lượng phương trình một cách trực tiếp.
Đặc biệt, TSSL hàng tháng là chuỗi gần như khơng tương quan vì thế chúng ta có thể
sử dụng mà không cần phải biến đổi. Chúng ta thất bại trong việc lọc ra những biến
động kỳ vọng trong những biến độc lập cho thấy một vấn đề sai số trong các biến. Điều
này gây ra sai số trong phương trình ước lượng để xác định những biến động kỳ vọng.

Một điều tương tự cũng xảy ra khi sử dụng vector tự hồi quy. Bất kỳ thống kê dựa
trên chuỗi thời gian cũng tìm ra TSSL TTCK có độ trễ chứa đựng nội dung dự đoán
quan trọng đối với các biến kinh tế vĩ mô. Sau khi phân tích định giá, chúng ta sẽ sử
dụng gián tiếp các biến TTCsK trễ để giải thích TSSL kỳ vọng của danh mục CK.
1.3.1 Sản lƣợng công nghiệp
Tỷ lệ tăng trưởng sản lượng cơng nghiệp được kiểm định bởi vì TTCK có mối
quan hệ với sự thay đổi hoạt động cơng nghiệp trong dài hạn. Giá CK bao gồm giá trị
của dòng tiền trong tương lai, một nền kinh tế tăng trưởng sẽ làm tăng khả năng tạo ra
dòng tiền của các cơng ty trong nền kinh tế từ đó làm tăng giá CK và tăng TSSL. TSSL
CK hàng tháng có thể khơng có tương quan cao với sự thay đổi hàng tháng của sản
lượng công nghiệp, mặc dầu những thay đổi này có thể chứa đựng thơng tin phù hợp để
định giá. Sự thay đổi hàng tháng trong giá CK phản ánh sự thay đổi của sản lượng công
nghiệp kỳ vọng trong tương lai.
1.3.2 Lạm phát
Lạm phát tăng thường được hiểu là sẽ gây ảnh hưởng ngược chiều lên TSSL CK.
Do lạm phát tăng thường kéo theo giá đầu vào của hầu hết các doanh nghiệp như chi
phí vay vốn, chi phí bán hàng, chi phí sản xuất, … đều tăng. Nhưng doanh nghiệp
không thể ngay lập tức gia tăng giá bán đầu ra từ đó làm giảm lợi nhuận của Doanh
nghiệp, kéo theo giá CK giảm.


7

Lạm phát tăng cịn có 2 tác động trái chiều khác là: Tăng bán các CK xấu để rút
vốn khỏi TTCK, và tăng mua vào những CK tốt để “ẩn nấp” lạm phát. Xu hướng bán
tháo này thường xảy ra khi thị trường có nhiều CK chất lượng thấp, hay lòng tin của
các NĐT vào thị trường còn yếu ớt.
1.3.3 Tiêu dùng
Ngồi những biến vĩ mơ được đề cập ở trên, chúng tôi cũng kiểm tra phần trăm thay
đổi của chuỗi thời gian trong tiêu dùng thực (R_TM). Chuỗi số liệu là tiêu dùng thực

bình quân đầu người.
1.3.4 Giá dầu
Thường có tranh cãi rằng giá dầu phải được xét đến trong số những nhân tố hệ
thống có ảnh hưởng đến TSSL và định giá cổ phiếu. Để kiểm định điều này và những
yếu tố khác nhau đối với những biến vĩ mô được thảo luận ở trên, chúng ta sẽ dùng
chuỗi OG của sai phân bậc nhất hàng tháng của logarit PPI/dầu thô (lấy từ Bureau of
Labor Statistics, U.S. Department of Labour, chuỗi DRI số 3884).
1.3.5 Thay đổi tỷ giá hối đoái
TGHĐ là tỷ lệ chuyển đổi của một đồng tiền này sang một đồng tiền khác, nó thể
hiện mối quan hệ tương đối giữa tiền tệ của một quốc gia với một đồng ngoại tệ nào
đó. Mà cụ thể trong bài viết này, đó là tỷ lệ chuyển đổi giữa đồng Việt Nam và Đơla
Mỹ. Cùng với q trình quốc tế hóa, tất cả các hoạt động kinh doanh dù trực tiếp hay
gián tiếp đều bị ảnh hưởng bởi các hoạt động quốc tế. Nói cách khác, việc thay đổi tỷ
giá hối đoái sẽ tác động đến vị thế cạnh tranh của các doanh nghiệp và do đó, dịng tiền
cũng thay đổi. TGHĐ có thể tác động lên TSSL CK trên 2 khía cạnh khác nhau.
(1) Tỷ giá tác động lên khả năng cạnh tranh của các công ty trong nền kinh tế, mà
cụ thể chịu tác động mạnh mẽ nhất từ những biến động trong tỷ giá là các doanh
nghiệp xuất nhập khẩu,từ đó làm ảnh hưởng đến doanh thu và lợi nhuận của công ty.
Nếu đồng nội tệ bị định giá thấp so với một đồng ngoại tệ chủ yếu nào đó thì giá cả


8

xuất khẩu hàng hóa của quốc gia trở nên rẻ hơn so với hàng hóa của nước ngồi, từ đó
làm tăng khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp xuất khẩu, tăng dịng tiền vào cho
các DN này, từ đó làm tăng giá CP; trong khi đó giá cả hàng nhập khẩu sẽ trở nên đắt
hơn, nghĩa là chi phí đầu vào của các công ty nhập khẩu tăng, các nhà NK mất đi khả
năng cạnh tranh, và làm giảm thu nhập của chúng. Từ đó, làm giảm giá CP của những
DN này. Ngược lại, với trường hợp nếu đồng nội tệ bị định giá cao so với ngoại tệ chủ
yếu thì giá CP của các DN XK sẽ giảm do mất khả năng cạnh tranh trong thị trường

quốc tế, trong khi giá CP của các DN NK lại gia tăng do tiết kiệm được chi phí đầu
vào. Như vậy, ảnh hưởng của những thay đổi trong tỷ giá lên TTCK tùy thuộc rất lớn
vào ưu thế tương đối của các khu vực xuất và nhập khẩu trong nền kinh tế.
(2) Tỷ giá có thể ảnh hưởng lên TSSL TTCK thơng qua tác động của nó đối với sự
chu chuyển dòng vốn đầu tư gián tiếp vào TTCK của các quốc gia. Nếu nội tệ được kỳ
vọng tăng giá so với các ngoại tệ chủ yếu thì thị trường sẽ trở nên hấp dẫn đối với các
NĐT nước ngoài. Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng trong cầu CK và đẩy giá CK
tăng. Một sự lo ngại giảm giá đồng tiền sẽ làm cho các NĐT nước ngoài rút khỏi thị
trường, áp lực bán CK để rút vốn có thể làm TTCK của quốc gia sụt giảm.
1.3.6 Tăng trƣởng cung tiền
Việc gia tăng mức cung tiền danh nghĩa dẫn đến tái cơ cấu lại danh mục đầu tư
chuyển hướng sang các tài sản thực. Điều này lại làm tăng áp lực lên giá CK. Do đó,
TSSL CK phản ánh lại những thay đổi trong mức cung tiền danh nghĩa ngồi dự kiến.
Trong lý thuyết, có 2 dịng quan điểm trái chiều nhau về tác động của cung tiền đối với
TTCK. Dòng quan điểm thứ nhất (dẫn đầu là Fama, 1981) cho rằng tăng trưởng cung
tiền danh nghĩa có tương quan cùng chiều với lạm phát, mà lạm phát lại tương quan
ngược chiều với giá CK nên cuối cùng tăng trưởng cung tiền sẽ ảnh hưởng ngược
chiều lên giá CK. Dòng quan điểm thứ 2 (tiên phong là Homa và Jafee, 1971) cho rằng
cung tăng dẫn đến lãi suất thực giảm. Lãi suất thực giảm đến lược nó sẽ có tác động
làm tăng giá CP, thứ nhất nó làm giảm lãi suất chiết khấu được sử dụng để chiết khấu


9

các dòng tiền trong tương lai khi định giá CK, thứ hai với chi phí sử dụng vốn rẻ hơn
các cơng ty có cơ hội để gia tăng đầu tư, từ đó tạo ra thu nhập tương lai cao hơn.
1.3.7 Thay đổi cán cân thƣơng mại
Sự thay đổi trong cán cân thương mại thường được sử dụng để đánh giá những biến
chuyển trong khả năng cạnh tranh quốc tế của một nền kinh tế trong việc sản xuất các
hàng hóa mậu dịch. Tác động của cán cân thương mại lên TTCK chủ yếu là tác động

gián tiếp thông qua TGHĐ. Thay đổi trong cán cân thương mại có thể phát tín hiệu về
những điều chỉnh tỷ giá trong tương lai, chẳng hạn một sự thâm hụt cán cân thương
mại kéo dài có thể gây áp lực phá giá đồng tiền để tạo ra lợi thế cạnh tranh cho các
hàng hóa của quốc gia đó trên TTQT. Ngồi ra, thâm hụt cán cân thương mại của một
quốc gia tăng có thể ảnh hưởng lên niềm tin của NĐT nước ngoài từ đó làm cho dịng
vốn đầu tư gián tiếp có thể chạy ra khỏi TTCK của quốc gia đó.
1.3.8 Giá vàng
Thị trường vàng là một kênh đầu tư bên cạnh CK nên TSSL trên thị trường này có
thể có quan hệ với TSSL trên TTCK. Đầu tư vào thị trường vàng được xem là một cách
để phòng ngừa rủi ro cho danh mục trong thời kỳ lạm phát cao và TTCK sụt giảm.
TSSL của thị trường vàng được kỳ vọng sẽ tương quan âm với TSSL thị trường CP.
1.3.9 Chênh lệch lãi suất
Như trên đã phân tích, một sự tăng lên trong lãi suất thường được hiểu như một
trong các yếu tố làm tăng chi phí tài trợ của doanh nghiệp, nhưng doanh nghiệp lại ít có
khả năng tăng giá bán đầu ra tương ứng để bù đắp cho sự gia tăng trong yếu tố đầu vào.
Do đó, thu nhập của doanh nghiệp có thể sụt giảm từ đó kéo theo giá CK giảm. Lãi
suất tăng cũng làm giảm đi sự hấp dẫn của kênh đầu tư CK do chi phí đi vay để đầu tư
CK tăng, NĐT có xu hướng tìm đến kênh đầu tư có TSSL cao hơn và rủi ro trong mức
cho phép.


10

1.3.10 Tỷ suất sinh lợi MSCI Châu Á
Trong quá trình hội nhập ngày càng sâu rộng vào TTTC khu vực nói riêng, hay
TTTC thế giới nói chung, thì việc chịu ảnh hưởng từ những biến động tăng/giảm trong
chỉ số giá CK khu vực hay thế giới là điều dễ hiểu. Mức ảnh hưởng cao hay thấp còn
tùy thuộc vào mức độ hội nhập của thị trường đó với thị trường thế giới.
1.4 Những kết quả kiểm định ảnh hƣởng của các yếu tố vĩ mô lên TTCK thế giới
1.4.1 Tổng quan về mối quan hệ giữa giá CK và các nhân tố vĩ mô ở các nƣớc

Một trong những nghiên cứu sớm nhất cho chúng ta bằng chứng thuyết phục về
hành vi của giá CK với các biến vĩ mô cho các thị trường mới nổi là của Kwon, Shin
và Bacon (1997) cho thị trường Hàn Quốc từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1992. Những
biến độc lập bao gồm chỉ số sản lượng công nghiệp, lạm phát, lạm phát kỳ vọng, phần
bù rủi ro, cấu trúc kỳ hạn, cổ tức, cán cân thương mại, tỷ giá, giá dầu và cung tiền, tất
cả các biến này sẽ được hồi quy chuỗi dữ liệu theo tháng của chỉ số giá CK tổng hợp có
trọng số. Kết quả cho thấy thị trường CK Hàn Quốc nhạy cảm với nền kinh tế thực và
hoạt động thương mại quốc tế hơn chỉ số CK ở Mỹ và ở Nhật, được thể hiện qua các
biến tỷ giá, cán cân thương mại, cung tiền và chỉ số sản lượng công nghiệp.
Nghiên cứu chung nhất về mối quan hệ giữa giá CK và các nhân tố vĩ mô được xây
dựng bởi Muradoglu, Taskin, và Bigan (2000), Diacogiannis, Tsiritakis và Manolas
(2001), Wongbangpo và Sharma (2002), Mukhopadhyay và Sarkar (2003). Muradoglu
và các đồng sự đã nghiên cứu mối quan hệ giữa TSSL của 19 thị trường mới nổi với tỷ
giá, lãi suất, lạm phát và sản lượng công nghiệp từ năm 1976 đến 1997. Kết quả là mối
quan hệ giữa TSSL thị trường và các biến kinh tế vĩ mô tùy thuộc vào quy mơ của từng
thị trường và đóng góp của nó vào thị trường quốc tế. Trong bài nghiên cứu về mối
quan hệ giữa thị trường CK Hy Lạp với 18 biến kinh tế vĩ mô trong thời gian từ 1980
và 1992, Diacogiannis và các đồng sự đã tìm thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa TSSL thị
trường với 13 trong số 19 biến mà họ khảo sát trong cả 2 thời kỳ, 1980-1986 và 19861992. Wongbangpo và Sharma đã phát hiện mối quan hệ giữa TSSL thị trường với 5


11

biến vĩ mô ở 5 quốc gia ASEAN là Indonesia, Malaysia, Philippies, Singapore và Thái
Lan. Bằng cách quan sát mối quan hệ trong cả ngắn và dài hạn của từng chỉ số CK và
các biến như GNP, CPI, cung tiền, lãi suất và tỷ giá, kết quả là trong dài hạn cả 5 chỉ số
đều có mối quan hệ rõ nét đối với tăng trưởng đầu ra và tương quan mờ nhạt với mức
giá hiện tại. Nhưng trong dài hạn, mối quan hệ giữa tỷ suất thị trường với lãi suất lại
không thể hiện rõ ở thị trường Philippines, Singapore và Thái Lan và rõ nét ở thị
trường Indonesia và Malaysia. Cuối cùng, những kiểm định mối tương quan cho ra một

kết quả rằng nhìn chung thì có tồn tại mối quan hệ giữa thị trường và các biến vĩ mô
cho cả 5 thị trường ASEAN này. Sau tất cả, Mukhopadhyay và Sarkar thiết lập một
phân tích hệ thống cho TSSL thị trường Ấn Độ trước và sau khi tự do hóa thị trường và
tác động của các nhân tố vĩ mô lên TSSL. Cụ thể là thời kỳ sau tự do hóa (từ 1995),
hoạt động của nền kinh tế, lạm phát, tăng cung tiền, FDI và chỉ số NASDAQ thì có ý
nghĩa trong việc giải thích TSSL trên thị trường Ấn Độ. Trong khi suốt thời kỳ trước tự
do hóa 1989 – 1995, tỷ giá danh nghĩa có ý nghĩa nhưng sau thời kỳ tự do hóa thì lại
khơng.
1.4.2 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ
Một trong những bài nghiên cứu nổi tiếng nhất trên thế giới về mơ hình đa nhân tố
là bài nghiên cứu “Economic forces and the stock market” của 3 tác giả Chen – Roll –
Ross viết vào năm 1986. Để minh họa những ảnh hưởng khác nhau của các biến kinh
tế vĩ mô lên TTCK, bài nghiên cứu được thực hiện thông qua việc kiểm định trên
TTCK Mỹ. Nghiên cứu này xem xét 7 nhân tố bao gồm: Thay đổi trong sản lượng
công nghiệp, phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán, cấu trúc kỳ hạn, lạm phát, TSSL
thị trường, mức chi tiêu thực tế và giá dầu. Dữ liệu được thu thập theo tháng từ tháng
1/1953 đến tháng 11/1984. Kết quả cho thấy một vài biến kinh tế này được chứng minh
là có ý nghĩa trong trong việc giải thích TSSL kỳ vọng, đặc biệt là sản lượng công
nghiệp, biến động trong phần bù rủi ro, đường cong lợi suất, và một vài biến yếu hơn
như sự đo lường lạm phát bất thường và những thay đổi trong lạm phát kì vọng trong
những thời kì các biến này bất ổn cao. Tác giả cũng đã kiểm định sự ảnh hưởng lên


12

việc định giá CK của những thay đổi trong tiêu dùng bình quân đầu người thực và chỉ
số thay đổi giá dầu. Nhưng kết quả cho thấy khơng có một tác động toàn diện nào.
Kết quả cũng cho thấy TSSL CK được thể hiện qua các thông tin kinh tế hệ thống,
chúng được định giá phù hợp với rủi ro của chúng, và các thơng tin có thể được đo
lường như là các thay đổi trong các biến số mà ta có thể nhận ra qua các học thuyết tài

chính đơn giản và trực giác.
1.4.3 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khoán các quốc gia Brazil, Ấn độ,
Trung Quốc, Nga
Trong bài nghiên cứu “Effect of macroeconomic variables on stock market
returns for four emerging economies: Brazil, Russia, India and China”, tác giả Robert
D.Gay đã tiến hành kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô như TGHĐ và giá dầu
lên TTCK bằng cách sử dụng phương pháp Box-Jenkins - mô hình ARIMA. Để mơ tả
mối quan hệ này, tác giả đã dùng trung bình di động 1 tháng MA(1), 3 tháng MA(3), 6
tháng MA(6) và 12 tháng MA(12) cho độ trễ của biến phụ thuộc giá CK và 2 biến tỷ
giá và giá dầu. Dữ liệu được thu thập theo tháng từ tháng 03/1999 đến tháng 06/2006
cho 4 quốc gia Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc.
Kết quả phân tích cho thấy, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá với giá CK
trên 3 thị trường Brazil, Nga và Trung Quốc, điều này có nghĩa là việc định giá đồng
nội tệ cao (thấp) so với USD sẽ tác động tiêu cực (tích cực) lên TTCK nội địa. Về giá
dầu thì một sự gia tăng trong giá dầu sẽ tác động tiêu cực lên thị trường CK. Phân tích
tác động của các nhân tố vĩ mô quốc tế như tỷ giá và giá dầu lên TTCK của Brazil,
Nga, Ấn Độ và Trung Quốc thì khơng cho thấy một mối liên hệ rõ ràng nào. Điều này
dựa vào giá trị tham số của các biến độc lập và giá trị p tương ứng, cùng với tham số
R2 cho mỗi mô hình.
1.4.4 Chứng cứ thực nghiệm ở Thái Lan
Bài nghiên cứu “Economic Forces and the Thai Stock Market” (1993 – 2007) của
tác giả Komain Jiranyakul đã giải thích mối quan hệ giữa chỉ số giá CK với các biến


13

kinh tế vĩ mô tại Thái Lan. Dữ liệu được thu thập theo từng quý từ quý 1 năm 1993 đến
quý 4 năm 2007.
Kết quả kiểm định cho thấy, các biến có sự liên kết với nhau, và tồn tại mối quan hệ
dài hạn giữa chỉ số giá CK và 4 biến kinh tế vĩ mô: GDP thực, cung tiền, TGHĐ danh

nghĩa có hiệu lực và lạm phát. Điều đặc biệt là khủng hoảng tài chính 1997 lại khơng
có ảnh hưởng gì đến giá CK. Kết quả của kiểm nghiệm (theo mơ hình error correction)
đã cho thấy mối quan hệ qua lại giữa TSSL của thị trường CK với tỷ lệ tăng trưởng
trong ngắn và dài hạn. GDP thực, TGHĐ danh nghĩa và cung tiền có tác động cùng
chiều lên giá CK, trong khi lạm phát lại có tác động ngược chiều lên giá CK.
Để thiết lập mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mơ hình, tác giả đã tìm kiếm
nguyên nhân trong ngắn hạn và dài hạn của những sai biệt ban đầu của các biến. Kết
quả là, dựa theo lý thuyết Granger cho thấy có tồn tại đồng liên kết giữa các biến. Bên
cạnh đó, tác giả cũng dự báo các hệ số trong ECT (error correction term). Những hệ số
này thể hiện các điều chỉnh trong dài hạn, trong khi các bùng phát trong ngắn hạn được
miêu tả bởi các hệ số trong giá trị trễ của những sai biệt ban đầu. Kết quả cho thấy giá
CK và GDP thực điều chỉnh trong dài hạn trong khi lạm phát, cung tiền, NEER thì
khơng như vậy.
1.4.5 Chứng cứ trên thị trƣờng chứng khốn Ln Đơn
Mục tiêu của bài nghiên cứu “The effects of macroeconomic factors on the London
stock returns: A sectoral approach” của các tác giả Nil Giinsel & Sadik Cukur là phân
tích các ứng dụng của APT để định giá cổ phiếu ở Anh, và để xác định các biến vĩ mô
mà phù hợp nhất với các nhân tố TTCK. Bài nghiên cứu phát triển thành 7 biến vĩ mô,
bao gồm: Cấu trúc kỳ hạn lãi suất, lạm phát không mong đợi, sản lượng công nghiệp,
phần bù rủi ro, cung tiền (M0), và tỷ lệ cổ tức ngoài dự kiến và xem xét ảnh hưởng của
các biến này lên các ngành Thực phẩm, nước uống và thuốc lá; xây dựng; vật liệu xây
dựng và thương mại; Thiết bị điện và điện tử; Cơ khí; Hộ gia đình, hàng hóa và dệt
may; Sản xuất giấy, đóng gói và in ấn; Hóa chất; Ngành cơng nghiệp đa dạng; Và


14

ngành khai thác và sản xuất dầu. Mẫu quan sát bao gồm các cơng ty có sẵn trong chuỗi
dữ liệu Datastream từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1993.
Kết quả hồi quy cho thấy những khác biệt lớn của danh mục ngành so với các biến

vĩ mô. R2 thay đổi từ 28% - 94%. Điều này có thể do sử dụng các biến như sản lượng
công nghiệp ngành, tỷ lệ cổ tức ngoài dự kiến. Kết quả kiểm định cũng cho thấy với
mức ý nghĩa 1%, hệ số của tỷ suất cổ tức mang dấu âm cho tất cả các ngành. Điều này
không quá ngạc nhiên do giá CK được quyết định bởi dòng cổ tức mong đợi trong
tương lai. Tuy nhiên, dấu được kỳ vọng sẽ mang dấu dương. Kết quả ngược lại với kỳ
vọng có thể được giải thích dựa vào lý thuyết hiệu quả. Nghĩa là các NĐT sẽ dự báo
dịng cổ tức trước khi được thơng báo. Trong trường hợp này, dường như các NĐT đã
kỳ vọng một mức cổ tức rất khác so với thực tế. Điều này có thể do tỷ lệ cổ tức ngồi
dự kiến. Tác giả sử dụng mơ hình kỳ vọng khơng thay đổi để suy ra biến này. Trên thị
trường, NĐT sử dụng nhiều cơng cụ khác nhau để dự đốn cổ tức như số liệu kế toán,
kỳ vọng về ngành hay nền kinh tế nói chung.
Lạm phát khơng mong đợi khơng có bất cứ một ảnh hưởng nào đến TSSL ngành,
trừ ngành thực phẩm, nước uống và thuốc lá bị ảnh hưởng 10% theo kết quả kiểm định.
Điều này có nghĩa là thị trường đã phản ánh con số lạm phát gần đúng trước công bố tỷ
lệ lạm phát thực tế.
Phần bù rủi ro có tác động cùng chiều với TSSL của ngành xây dựng và kỹ thuật.
Tuy các ngành có một số đặc trưng như nhau, nhưng chúng ta không thể kết luận rằng
phần bù rủi ro có tác động cùng chiều lên tất cả các ngành, bởi vì phần bù rủi ro cho 1
tháng cho thấy tác động ngược chiều.
Mặc dù TGHĐ có hiệu lực là một nhân tố hết sức quan trọng, nhưng khơng có
nghĩa nó sẽ ảnh hưởng đến TSSL của ngành. Đó là do các doanh nghiệp thường phải
sử dụng các công cụ như phái sinh để phịng ngừa rủi ro tỷ giá. Vì vậy, sẽ khơng q
ngạc nhiên nếu như chúng ta khơng tìm thấy bất cứ mối quan hệ nào giữa Tỷ giá hối
đoái có hiệu lực với TSSL của ngành. Kết quả đề cập đến 2 lĩnh vực: vật liệu xây dựng


15

và thương mại, và kỹ thuật phải chấp nhận những thay đổi trong TGHĐ có hiệu lực.
Đó là do vấn đề thương mại quốc tế.

Cung tiền có tác động cùng chiều với TSSL của ngành vật liệu xây dựng và thương
mại; thực phẩm, nước uống và thuốc lá; và có tác động ngược chiều với TSSL của
ngành hàng gia dụng và dệt may.
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với độ trễ 1 tháng có tác động cùng chiều với TSSL của
4 ngành: Xây dựng; Thực phẩm, nước uống và thuốc lá; khai thác và chế biến xăng
dầu; Thiết bị điện và điện tử. Dựa vào kết quả kiểm định, chúng ta có thể thấy lãi suất
với kỳ hạn ngắn có thể có tác động cùng chiều đến ngành Xây dựng; Thực phẩm, nước
uống và thuốc lá. Khai thác và chế biến xăng dầu và đặc biệt là ngành điện tử chịu tác
động kể cả kỳ hạn ngắn hay kỳ hạn dài, bởi vì ngành điện tử yêu cầu mức vốn đầu tư
cố định cao, và lại thu về trong dài hạn.
Tính tốn sản lượng cơng nghiệp cho thấy mối quan hệ ngược chiều với ngành
thực phẩm, nước uống và thuốc lá ở mức ý nghĩa 5%. Sản lượng công nghiệp với độ
trễ 3 tháng cũng cho thấy ảnh hưởng ngược chiều của biến này lên ngành sản xuất giấy,
đóng gói và in ấn với mức ý nghĩa 1%. Tương tự, với mức ý nghĩa 1%, sản lượng công
nghiệp cũng có tác động ngược chiều với ngành kỹ thuật. Tuy nhiên, ở mức ý nghĩa
5%, sản lượng công nghiệp với độ trễ 1 tháng lại có tác động cùng chiều với ngành
hàng gia dụng và dệt may.


16

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Trong chương này, tác giả đã nêu lên được các nhân tố kinh tế cơ bản, và đặt ra
những vấn đề chung nhất khi các biến này thay đổi sẽ ảnh hưởng đến giá CK như thế
nào. Tuy nhiên, sự thay đổi của giá CK là hết sức phức tạp. Để minh họa cho lập luận
của mình, tác giả cũng đã minh họa các chứng cứ thực nghiệm từ các bài phân tích của
các tác giả khác trên thế giới. Kết quả cho thấy, ở mỗi thị trường khác nhau, giá CK lại
chịu những ảnh hưởng khác nhau từ sự biến đổi của các yếu tố vĩ mô.

17

Chƣơng 2:

TÀI CHÍNH HÀNH VI
Trong mấy chục năm trở lại đây, lý thuyết thị trường hiệu quả và khả năng kinh
doanh chênh lệch giá đã khẳng định chỗ đứng vững chắc trong giới tài chính, làm cơ
sở cho nhiều lý thuyết từ CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính
quốc tế như PPP, Backwardation, v.v… Tồn tại bên cạnh lý thuyết thị trường hiệu
quả là lý thuyết TCHV dựa trên lập luận rằng “thị trường không phải luôn luôn
đúng”, kinh doanh chênh lệch giá không phải lúc nào cũng có khả năng điều chỉnh.
TCHV đã dần khẳng định chỗ đứng của mình, trở thành một đối trọng lớn với lý
thuyết thị trường hiệu quả.
Lý thuyết TCHV là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính. Lý thuyết
TCHV chỉ ra rằng, khơng phải lúc nào cơ chế điều chỉnh dựa vào kinh doanh chênh
lệch giá cũng có thể xảy ra. Hay nói cách khác sẽ có những trường hợp những
NĐT “hợp lý‟ khơng thể chiến thắng thị trường và những NĐT “bất hợp lý”. Khi đó,
thị trường sẽ khơng hiệu quả.
Các mơ hình được đề xuất bởi lý thuyết TCHV sẽ có thể đúng nếu trên thị
trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau đây. Nếu cả ba đều tồn tại, thì lý
thuyết TCHV dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng
kể và kéo dài.
Những giả thuyết đó bao gồm:
 Tồn tại hành vi không hợp lý.(hay nhận thức lệch lạc)
 Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống.(Tâm lý bầy đàn)
 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.
2.1 Hành vi khơng hợp lý (nhận thức lệch lạc)
Trong thị trường hiệu quả, các NĐT được giả định hành động hợp lý nhằm tối
đa hoá lợi nhuận một cách chính xác. Song TCHV cho rằng khơng phải lúc nào
các NĐT cũng làm được điều đó, họ có thể có những hành vi khơng hợp lý do thiếu

phân tích, hay xử lý khơng đúng các thơng tin, hoặc cũng có thể do những nhận


18

thức lệch lạc làm cho hành động xử lí thơng tin và đưa ra quyết định của họ
khơng cịn chính xác. TCHV nghiên cứu những hạn chế này như một lý lẽ để đối
trọng với giả định NĐT là có lý trí trong lý thuyết thị trường hiệu quả. Những nghiên
cứu về hành vi không hợp lý tiêu biểu là sự kết hợp của tâm lý học, mà chủ yếu là
trường phái tâm lý học nhận thức với trường phái tâm lý học hành vi. Qua quá trình
nghiên cứu, một số hành vi không hợp lý của NĐT được ghi nhận:
2.1.1 Thuyết triển vọng
Một thành phần quan trọng trong hầu hết tất cả các mơ hình tài chính là việc giả
định khẩu vị rủi ro của NĐT, phần lớn những mơ hình này giả định rằng những NĐT
đánh giá rủi ro dựa theo những khuôn khổ của “sự hữu dụng kỳ vọng‟‟ (the expected
utility) được phát triển bởi Von Neumann và Morgenstern (1944).
Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng (expected ultility theory) xem xét tác động ròng
của “cái được” và “cái mất” liên quan đến mỗi sự lựa chọn được kết hợp lại để thể
hiện sự đánh giá tổng quát của việc một lựa chọn thích hợp. “Độ thỏa dụng” được sử
dụng để miêu tả sự hưởng thụ và cho rằng chúng ta thích các trường hợp tối đa độ
thỏa dụng của chúng ta. Theo lý thuyết này, những NĐT không thích rủi ro được thể
hiện với độ lồi của đường lợi ích biên. Nghĩa là lợi ích biên của sự giàu có giảm, mỗi
đơn vị tăng thêm của sự giàu có thì có giá trị ít hơn sự tăng trước đó về sự giàu có.
Tuy nhiên, nghiên cứu đã cho thấy không phải lúc nào chúng ta cũng xử lý
thông tin theo cách hợp lý. Việc TCHV nghiên cứu các vi phạm của lý thuyết “hữu
dụng kỳ vọng” đã giải thích được nhiều hiện tượng trong tài chính mà các lý thuyết
truyền thống chưa đề cập tới. Tiêu biểu cho các nghiên cứu những vi phạm của “hữu
dụng kỳ vọng” là “Lý thuyết triển vọng” năm 1979, của Kahneman và Tversky.
Trong lý thuyết triển vọng trình bày những bằng chứng thực nghiệm của NĐT khi họ
vi phạm thuyết “hữu dụng kỳ vọng”.