(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và cơ chế điều hành lên chi phí đại diện

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

----------  ----------

PHẠM THỊ DUY LINH

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU
TRÚC SỞ HỮU VÀ CƠ CHẾ ĐIỀU
HÀNH LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM, NĂM 2013


TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

----------  ----------

PHẠM THỊ DUY LINH

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU
TRÚC SỞ HỮU VÀ CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH
LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS TRẦN NGỌC THƠ

TP.HCM, NĂM 2013


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “ NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU
TRÚC SỞ HỮU VÀ CƠ CHẾ ĐIỀU HÀNH LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN” là
cơng trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu đƣợc sử dụng trong
luận văn là trung thực, các nội dung trích dẫn đều ghi rõ nguồn gốc và các kết
quả trình bày trong luận văn chƣa đƣợc cơng bố tại bất kỳ cơng trình nghiên
cứu nào khác.
TP.HCM, tháng 01 năm 2013
Học viên

Phạm Thị Duy Linh


ii

LỜI CẢM ƠN
Trƣớc tiên, tôi xin trân trọng cảm ơn sâu sắc đến GS.TS Trần Ngọc Thơ đã
giúp đỡ tận tình tơi trong suốt thời gian hồn thành luận văn này. Thầy đã tận tình
hƣớng dẫn và có những gợi ý khoa học q báu để tơi hồn thiện đề tài một cách tốt
nhất.
Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn và tri ân tới Thầy Cô Ban giám hiệu, Khoa tài
chính doanh nghiệp, Khoa sau đại học và tất cả Quý Thầy Cô trong suốt thời gian
học tập và nghiên cứu tại Trƣờng đại học kinh tế TP.HCM.

Và cuối cùng xin chân thành cảm ơn đến gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã
luôn đồng hành, giúp đỡ và hỗ trợ trong suốt thời gian tơi hồn thành luận văn.
Trân trọng cảm ơn!
TÁC GIẢ LUẬN VĂN

Phạm Thị Duy Linh


iii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỞ ĐẦU ................................................................................................................. 1
1. Tóm tắt ......................................................................................................... 1
2. Giới thiệu chung .......................................................................................... 1
CHƢƠNG I: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ ĐẶC ĐIỂM HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ LÊN CHI
PHÍ ĐẠI DIỆN ....................................................................................................... 4
1.1. Các nghiên cứu trên thế giới ..................................................................... 4
1.1.1. Sở hữu của nhà quản lý và chi phí đại diện ........................................... 4
1.1.2. Sở hữu lớn bên ngoài và chi phí đại diện .............................................. 5
1.1.3. Quy mơ, thành phần hội đồng quản trị và chi phí đại diện .................... 6
1.2. Tình hình nghiên cứu ở Việt Nam ............................................................ 10
1.2.1. Quản trị công ty và quy mô hội đồng quản trị ........................................ 10
1.2.2. Quản trị công ty và tỷ lệ các thành viên không điều hành ..................... 11
1.2.3. Quản trị công ty và tỷ lệ thành viên nữ .................................................. 12
1.2.4. Quản trị công ty và quy mô công ty ....................................................... 12
1.2.5. Quản trị công ty và sở hữu nhà nƣớc ..................................................... 13
CHƢƠNG II: XÂY DỰNG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG CỦA

CẤU TRÚC SỞ HỮU, ĐẶC ĐIỂM CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ LÊN CHI
PHÍ ĐẠI DIỆN CÁC CƠNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN HOSE ....... 15
2.1. Phƣơng pháp và mơ hình nghiên cứu ...................................................... 15
2.1.1. Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................ 15


iv

2.1.2. Xây dựng mơ hình nghiên cứu .............................................................. 16
2.2. Dữ liệu ......................................................................................................... 19
2.3. Phƣơng pháp xử lý số liệu và lý giải kết quả nghiên cứu ...................... 21
2.3.1. Phƣơng pháp xử lý số liệu ......................................................................... 21
2.3.2. Lý giải kết quả nghiên cứu ......................................................................... 23
2.4. Kết quả nghiên cứu..................................................................................... 23
2.4.1. Thống kê mơ tả ....................................................................................... 23
2.4.2. Phân tích ma trận hệ số tƣơng quan ........................................................ 25
2.4.3. Kết quả hồi quy ....................................................................................... 26
2.4.3.1. Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là hiệu suất sử dụng tài sản ..... 26
2.4.3.2. Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ chi phí hoạt
động/doanh thu .................................................................................. 29
2.4.4. Lý giải kết quả nghiên cứu ..................................................................... 31
CHƢƠNG III: KẾT LUẬN ................................................................................... 35
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 38
PHỤ LỤC ................................................................................................................ 40


v

BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT

HOSE

: Sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh

HNX

: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

DNNN

: Doanh nghiệp nhà nƣớc

OECD

: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

IFC

: Tổ chức Tài chính Quốc tế

ROA

: Tỷ suất sinh lời của tài sản

ROE

: Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu

VIF

: Nhân tử phóng đại phƣơng sai

NYSE

: New York Stock Exchange

AMEX

: American Stock Exchange

NASDAQ

: National Association of Securities Dealers Automated
Quotation System

FRB/NSSBF : Federal Reserve Board/National Survey of Small Business
Finances.
OLS

: Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất thông thƣờng.


vi

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1.1: Mối quan hệ giữa điểm quản trị công ty và quy mô hội đồng quản trị
Bảng 2.1: Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến phụ thuộc và các
biến kiểm soát.
Bảng 2.2: Hệ số tƣơng quan cặp giữa các biến độc lập, biến kiểm soát.
Bảng 2.3: Bảng Model Summary của kết quả hồi quy đối với biến phụ thuộc là

hiệu suất sử dụng tài sản
Bảng 2.4: Bảng ANOVA của kết quả hồi quy đối với biến phụ thuộc là hiệu
suất sử dụng tài sản
Bảng 2.5: Bảng Coefficients của kết quả hồi quy đối với biến phụ thuộc là hiệu
suất sử dụng tài sản
Bảng 2.6: Bảng Model Summary của kết quả hồi quy đối với biến phụ thuộc là
chỉ tiêu chí phí hoạt động/doanh thu
Bảng 2.7: Bảng ANOVA của kết quả hồi quy đối với biến phụ thuộc là chỉ tiêu
chí phí hoạt động/doanh thu
Bảng 2.8: Bảng Coefficients của kết quả hồi quy đối với biến phụ thuộc chỉ
tiêu chí phí hoạt động/doanh thu


vii

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ VÀ HÌNH VẼ

Biểu đồ 1.1 : Mối quan hệ giữa điểm quản trị công ty và tỷ lệ thành viên hội
đồng quản trị không điều hành
Biểu đồ 1.2 : Mối quan hệ giữa điểm quản trị công ty và tỷ lệ thành viên nữ
trong hội đồng quản trị
Biểu đồ 1.3 : Mối quan hệ giữa điểm quản trị công ty và quy mô công ty
Biểu đồ 1.4 : Mối quan hệ giữa điểm quản trị cơng ty và sở hữu nhà nƣớc
Hình 2.1

: Đồ thị biểu thị tƣơng quan giữa hiệu suất sử dụng tài sản và tỷ lệ
sở hữu nội bộ

Hình 2.2

: Đồ thị biểu thị tƣơng quan giữa hiệu suất sử dụng tài sản và tỷ lệ
thành viên nữ trong hội đồng quản trị.


1

MỞ ĐẦU
1. Tóm tắt:
Trong luận văn này tác giả nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu và đặc
điểm của hội đồng quản trị lên chi phí đại diện đối với các công ty niêm yết trên
sàn HOSE. Tác giả sử dụng chỉ tiêu hiệu suất sử dụng tài sản và chi phí hoạt
động/doanh thu để đo lường chi phí đại diện, sử dụng mơ hình ước lượng hồi quy
tuyến tính bội theo phương pháp OLS để đánh giá tác động của các nhân tố trên lên
chi phí đại diện. Mẫu gồm 77 công ty niêm yết tại HOSE trong thời gian 2 năm
(năm 2010 và 2011). Kết quả tác giả tìm thấy mức độ giải thích của mơ hình (được
đo lường bằng chỉ tiêu R2 điều chỉnh) khi sử dụng biến phụ thuộc là chi phí hoạt
động/doanh thu thấp hơn so với hiệu suất sử dụng tài sản. Theo đó, kết quả hồi quy
đối với biến hiệu suất sử dụng tài sản cho thấy: (i) Tương quan nghịch chiều với tỷ
lệ sở hữu nội bộ; (ii) Tương quan thuận chiều với tỷ lệ thành viên nữ trong hội
đồng quản trị; (iii) Khơng tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa với tỷ lệ sở hữu của
các cổ đông lớn bên ngoài và các đặc điểm khác của hội đồng quản trị: quy mô, tỷ
lệ thành viên tham gia điều hành, tỷ lệ thành viên độc lập.
2. Giới thiệu chung:
Trong các công ty lớn sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là
điều hết sức cần thiết và là xu hướng tất yếu của các doanh nghiệp hiện đại. Bên
cạnh những hiệu quả mang lại, việc phân định này cũng làm nảy sinh những nguy
cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không ở mức tối ưu, gây thiệt
hại cho các chủ sở hữu. Đó là khi mục tiêu của các chủ sở hữu và người quản lý
không giống nhau. Nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) về lý thuyết đại diện
là một trong những nghiên cứu tiền đề đặt nền móng cho nhiều nghiên cứu thực

nghiệm sau này trên thế giới. Rất nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để tìm hiểu
mối tương quan giữa chi phí đại diện với cấu trúc sở hữu, cấu trúc tài chính, và cơ
chế điều hành. Chẳng hạn, Ở Mỹ khi nghiên cứu về mối tương quan giữa chi phí đại


2

diện với cấu trúc sở hữu và cơ chế điều hành không thể không nhắc đến 2 nghiên
cứu của Ang và các cộng sự (1999), Singh & Davidson (2002). Ở Anh có nghiên
cứu Phillip J.McKnight & Charlie Weir (2009). Ở Việt Nam, trong thời gian gần
đây Quản trị công ty đã được biết đến như một thuật ngữ quen thuộc và ngày càng
nhận được nhiều sự quan tâm, nghiên cứu của nhiều học giả, cộng đồng kinh doanh
và cả nhà chức trách. Tuy nhiên, chi phí đại diện, một khái niệm trong một đề tài
lớn về Quản trị công ty vẫn chưa nhận được sự quan tâm nhiều của mọi người. Xuất
phát từ thực tiễn trên, và với mong muốn đưa đề tài chi phí đại diện đến gần hơn
nữa với mọi người, trên cơ sở 2 cuộc nghiên cứu của Ang và các cộng sự (1999),
Singh & Davidson (2002), tác giả đã tiến hành nghiên cứu về mối tương quan giữa
chi phí đại diện với cấu trúc sở hữu và cơ chế điều hành mà cụ thể là đặc điểm của
hội đồng quản trị trong mơi trường Việt Nam.
Đóng góp của luận văn là: Thứ nhất, tác giả thực hiện nghiên cứu định
lượng, cung cấp các chỉ tiêu đo lường trực tiếp chi phí đại diện, và đo lường mối
tương quan giữa chi phí đại diện với các nhân tố về cấu trúc sở hữu, đặc điểm hội
đồng quản trị. Các nghiên cứu trước đây các học giả thường nghiên cứu chi phí đại
diện dưới góc độ lý luận; Thứ hai, tác giả sử dụng các biến đặc điểm của hội đồng
quản trị về: số lượng thành viên, tỷ lệ thành viên độc lập, tỷ lệ thành viên điều hành
và tỷ lệ thành viên nữ khi xem xét tác động của các nhân tố này lên chi phí đại diện.
Các nghiên cứu trước đây về Quản trị công ty khi xem xét đặc điểm hội đồng quản
trị, các học giả thường xem xét việc kiêm nhiệm vị trí Tổng giám đốc của Chủ tịch
hội đồng quản trị hay tỷ lệ sở hữu cổ phần của hội đồng quản trị.
Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy mức độ giải thích của mơ hình

(được đo lường bằng chỉ tiêu R2 điều chỉnh) khi sử dụng biến phụ thuộc là chi phí
hoạt động/doanh thu thấp hơn so với hiệu suất sử dụng tài sản. Theo đó, kết quả hồi
quy đối với biến hiệu suất sử dụng tài sản cho thấy: tỷ lệ sở hữu cổ phần nội bộ
càng cao thì chi phí đại diện càng lớn; thành viên nữ trong hội đồng quản trị có hiệu
quả trong việc giảm chi phí đại diện; việc giám sát của cổ đơng lớn bên ngoài và các


3

đặc điểm khác của hội đồng quản trị (quy mô, thành viên điều hành, thành viên độc
lập) không tác động có ý nghĩa đến chi phí đại diện. Ngồi ra, tác giả cịn tìm thấy
địn bẩy tài chính (hay sự giám sát của ngân hàng) khơng có tác dụng làm giảm chi
phí đại diện.
Phần tiếp theo của luận văn tác giả trình bày một vài nghiên cứu trên thế giới
và ở Việt Nam liên quan đến chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu và đặc điểm của hội
đồng quản trị. Chương 2 tác giả trình bày phương pháp nghiên cứu, dữ liệu, kết quả
và lý giải kết quả nghiên cứu. Chương 3 là kết luận, những hạn chế của đề tài và
hướng nghiên cứu tiếp theo.


4

CHƢƠNG I
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ ĐẶC ĐIỂM CỦA HỘI
ĐỒNG QUẢN TRỊ LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
1.1.

Các nghiên cứu trên thế giới:

1.1.1. Sở hữu của nhà quản lý và chi phí đại diện (Managerial ownership and
agency costs):
Hiệu ứng “hội tụ lợi ích” (convergence of interest) của Jensen (1976) cho
rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý giúp lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản
lý thống nhất với nhau, và khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý tăng, hiệu quả
hoạt động của công ty cũng tăng lên. Morck và các cộng sự (1988), McConnell &
Servaes (1990, 1995), Kole (1995) xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở
hữu nội bộ và hiệu quả hoạt động của công ty. Morck và các cộng sự (1988) đã báo
cáo rằng tồn tại mối tương quan dương giữa mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản lý
và giá trị công ty (đo lường bằng Tobin’s Q) khi mức độ sở hữu cổ phần nằm trong
khoảng từ 0% - 5% và trên 25%, và tồn tại mối tương quan âm khi mức độ sở hữu
cổ phần từ 5% - 25%. Họ tìm thấy hiệu ứng “hội tụ lợi ích” xuất hiện ở cả hai mức
độ sở hữu cổ phần của nhà quản lý nhỏ hơn và lớn hơn, trong khi đó ở mức độ sở
hữu từ 5% - 25% thì lại xuất hiện hiệu ứng “ngăn chặn” (entrenchment) giải thích
cho mối tương quan âm giữa giá trị công ty và mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản
lý. Trong vùng này, nhà quản lý vì lợi ích cá nhân đã đưa ra các quyết định tiêu tốn
nhiều chi phí hơn mức cần thiết và do đó làm giảm giá trị công ty.
Short & Keasey (1999) cũng đã báo cáo rằng tồn tại mối quan hệ phi tuyến
giữa mức độ sở hữu của nhà quản lý và giá trị cơng ty khi phân tích mẫu là các công
ty ở Anh Quốc. McConnell & Servaes (1990, 1995), sử dụng phương trình hồi quy
bậc hai để đo lường mối tương quan giữa mức độ sở hữu của nhà quản lý và giá trị
của công ty (đo lường bằng Tobin’s Q), họ phát hiện đồ thị biểu diễn mối tương


5

quan là đường cong lồi. Kết quả của họ cho thấy rằng tồn tại mối tương quan dương
khi mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản lý từ 40% - 50%, và tương quan âm khi
mức độ sở hữu lớn hơn. Kole (1995) khác với kết quả của Morck và các cộng sự
(1988) và McConnell & Servaes (1990, 1995) về tỷ lệ khi họ sử dụng mẫu là các

công ty nhỏ. Kết quả của họ cho thấy rằng hiệu ứng “hội tụ lợi ích” xuất hiện khi
mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản lý ở vùng lớn hơn.
Theo Kole (1995), mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản lý có thể tác động
đến các cơng ty lớn và nhỏ một cách khác nhau. Điều này quan trọng để xác định
liệu rằng mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản lý có tác động đến chi phí đại diện
một cách khác nhau thơng qua quy mơ hoạt động của công ty khác nhau. Ang và
các cộng sự (1999) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chi phí đại diện và mức độ sở hữu
cổ phần của nhà quản lý đối với các cơng ty có quy mơ nhỏ ở Mỹ, sau đó Singh &
Davidson (2002) đã phát triển nghiên cứu của Ang và các cộng sự (1999) đối với
các cơng ty có quy mơ lớn. Hai nghiên cứu này sẽ được tác giả nêu rõ ở phần dưới
đây.
1.1.2. Sở hữu lớn bên ngồi và chi phí đại diện (Outside block ownership and
agency costs):
Cổ đông sở hữu lớn bên ngồi nói chung hành động như những nhà giám sát
và có thể là cơng cụ tạo ra hiệu quả hoạt động vượt trội cho công ty. Chẳng hạn,
Holderness & Sheeham (1985), và Barclay & Holderness (1991) cung cấp những
bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng hiệu quả quản lý gia tăng và giá cổ phiếu
tốt hơn sau các vụ mua cổ phần lớn (block share purchases). Shome & Singh
(1995) và Allen & Phillips (2000) báo cáo rằng hiệu quả hoạt động đã được cải
thiện sau những vụ mua cổ phần lớn. Bethel và các cộng sự (1998) cung cấp những
bằng chứng xa hơn đối với các nhà đầu tư năng động sở hữu lớn cổ phần (activist
block purchases) thông qua các cuộc tái cấu trúc công ty, giá cổ phiếu tăng bất
thường, lợi nhuận hoạt động tăng lên. Tuy nhiên, Cai và các cộng sự (2001) tìm
thấy quan hệ nhân quả có thể đi theo hướng ngược lại. Đó là, giá cổ phiếu tốt
dường như thu hút các nhà đầu tư tổ chức.


6

1.1.3. Quy mô, thành phần hội đồng quản trị và chi phí đại diện (Board size and

composition as agency deterrent mechanism):
Các nhà nghiên cứu đã nhấn mạnh tầm ảnh hưởng của quy mô và thành phần
của hội đồng quản trị có thể có đến các vấn đề trong cơng ty. Quy mơ và thành phần
của hội đồng quản trị có thể ảnh hưởng đến khả năng giám sát và hướng dẫn hiệu
quả. Quy mô và thành phần của hội đồng quản trị có thể ảnh hưởng đến tác động
của sở hữu lớn và nội bộ lên hiệu quả hoạt động của công ty như là một bổ sung hay
thay thế cho cấu trúc sở hữu. Theo đó, việc gia tăng về quy mơ và đa dạng về thành
phần có thể mang lại lợi ích thơng qua việc tạo ra một mạng lưới với mơi trường
bên ngồi, đảm bảo nguồn lực rộng lớn (Pfeffer, 1973; Pearce & Zahra, 1992).
Một số người khác thì cho rằng khi số lượng thành viên hội đồng quản trị
quá lớn, các thành viên gặp vấn đề “người đi xe miễn phí” (free rider). Một số thành
viên khơng tích cực tham gia vào hoạt động của hội đồng, mà trông chờ vào ứng xử
của các thành viên khác. Điều này làm cho hoạt động giám sát và kiểm sốt nhà
quản lý từ phía hội đồng quản trị trở nên kém hiệu quả và vấn đề đại diện sẽ gia
tăng. Do đó, quy mơ hội đồng quản trị lớn kém hiệu quả hơn quy mô nhỏ (Shaw,
1981; Jewell & Reitz, 1981; Olson, 1982; Gladstein, 1984; Lipton & Lorsch, 1992;
Jensen & Merkling, 1976). Kết quả thực nghiệm của Yermack (1996) và Eisenberg
và các cộng sự (1998) báo cáo rằng hiệu quả hoạt động của công ty cao hơn đối với
các cơng ty có quy mơ hội đồng quản trị nhỏ hơn.
Một câu hỏi quan trọng liên quan đến vai trò giải quyết vấn đề đại diện đối
với các thành viên hội đồng quản trị bên ngoài (Outsider board member). Fama
(1980) và Fama & Jensen (1983) cho rằng các thành viên hội đồng quản trị bên
ngoài, bằng việc cung cấp kiến thức chuyên môn và kỷ năng giám sát, làm tăng giá
trị cho công ty. Họ được xem như là người giám hộ cho lợi ích của các cổ đơng
thơng qua công việc giám sát. Nhiều bằng chứng thực nghiệm cho rằng các thành
viên hội đồng quản trị bên ngoài giám sát hiệu quả hơn và là một thành phần quan


7

trọng trong việc kỷ luật nhà quản lý (Coughlan & Schmidt, 1985; Hermalin &
Weisbach, 1988).
Trong khi tồn tại bằng chứng thực nghiệm mâu thuẫn nhau liên quan đến
thành phần hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động của công ty (Chẳng hạn,
Hermalin & Weisbach (1991) khơng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa hiệu quả
hoạt động cơng ty với tỷ lệ thành viên bên ngoài trong hội đồng quản trị, Baysinger
& Butler (1985) lại tìm thấy mối tương quan dương), các thành viên hội đồng quản
trị bên ngồi có thể đóng góp vào giá trị cơng ty thông qua đánh giá của họ về các
quyết định mang tính chiến lược (Brickley & James, 1987; Byrd & Hickman, 1992;
Lee và các cộng sự (1992)) và thông qua vai trò của họ trong việc sa thải các nhà
quản lý khơng hiệu quả và có hiệu suất kém (Weisbach, 1988).
Một vấn đề khác về thành phần hội đồng quản trị được nhiều nhà nghiên cứu
quan tâm gần đây, đó là vấn đề đa dạng về giới tính. Tuy nhiên nhiều nghiên cứu
thực nghiệm cho kết quả mâu thuẫn nhau. Theo Campbell & Minguez-Vera (2007)
khi phân tích các cơng ty niêm yết ở Tây Ban Nha tìm thấy mối tương quan dương
giữa tỷ lệ nữ giới trong hội đồng quản trị với giá trị công ty (đo lường bằng Tobin’s
Q), Erhardt và các cộng sự (2003) tìm thấy tỷ lệ phần trăm nữ giới trong hội đồng
quản trị có tương quan dương khi phân tích các cơng ty niêm yết ở Anh Quốc theo
hai cách đo lường: tỷ suất sinh lợi trên tài sản (return on assets) và tỷ suất hoàn vốn
đầu tư (return on investments). Ngoài ra, nghiên cứu gần đây ở Anh Quốc tìm thấy
sự hiện diện của ít nhất một thành viên nữ trong hội đồng quản trị giảm chi phí phá
sản của cơng ty (Wilson & Altanlar, 2009). Jurkus và các cộng sự (2008) cung cấp
bằng chứng về tỷ lệ nữ trong hội đồng quản trị có liên quan đến hiệu quả hoạt động
của công ty (đo lường bằng Tobin’s Q) và chi phí đại diện (đo lường bằng dòng tiền
tự do).
Theo quan điểm khác, việc đa dạng của hội đồng quản trị có thể mang lại chi
phí cho cơng ty. Earley & Mosakowski (2000) tranh luận rằng các thành viên là một
nhóm đồng nhất thì đối mặt với các mâu thuẫn về cảm xúc ít hơn và có xu hướng

8

giao tiếp thường xun hơn nhóm khơng đồng nhất. Jude (2003) báo cáo rằng các
cơng ty có nữ giới trong hội đồng quản trị có khuynh hướng hoạt động kém hiệu
quả hơn các hội động quản trị toàn bộ là nam giới. Hội đồng quản trị không đồng
nhất luôn luôn là hội đồng quản trị lớn hơn (Carter và các cộng sự, 2003), và hội
đồng quả trị lớn hơn thường đối mặt với vấn đề “đi xe miễn phí” bởi vì các thành
viên hội đồng quản trị tin tưởng vào các thành viên khác trong việc giám sát nhà
quản lý.
Marinova và các cộng sự (2010) khi quan sát 102 công ty ở Hà Lan và 84
công ty ở Đan Mạch đã khơng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa hiệu quả hoạt
động của công ty và sự hiện diện của nữ giới trong hội đồng quản trị. Mẫu quan sát
của họ bao gồm tỷ lệ ít nhất 40% nữ giới trong hội đồng quản trị. Randoy và các
cộng sự (2006) khơng tìm thấy tác động của việc đa dạng giới tính lên giá cổ phiếu
và tỷ suất sinh lợi trên tài sản khi khảo sát ở Đan Mach, Na Uy, Thụy Điển.
Theo quan điểm đại diện, Adams & Ferreira (2009) tìm thấy hội đồng quản
trị nữ giảm mâu thuẫn đại diện, bởi vì họ ln ln giám sát bền bỉ khi so sánh với
nam giới. Jurkus và các cộng sự (2008) đã tìm thấy kết quả tương tự và giải thích
mối quan hệ nghịch giữa tỷ lệ phần trăm nữ giới trong hội đồng quản trị và chi phí
đại diện (đo lường bằng dịng tiền tự do). Carter và các cộng sự (2003) kiểm tra sự
đa dạng của hội đồng quản trị và giá trị của công ty theo lý thuyết đại diện. Họ tìm
thấy có mối tương quan âm giữa tỷ lệ nữ giới trong hội đồng quản trị và chi phí đại
diện, sử dụng mẫu Fortune 100. Họ tiếp tục thừa nhận sự đa dạng về giới tính có thể
tăng cường giám sát và kiểm sốt các nhà quản lý trong khi tăng sự độc lập của hội
đồng quản trị.
Như vậy, tồn tại bằng chứng cho rằng thành phần của hội đồng quản trị có
thể có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty thơng qua việc giảm chi phí
đại diện.

9

Cuối cùng hai nghiên cứu liên quan nhất đến luận văn này là nghiên cứu của
Ang và các cộng sự (1999) và Singh & Davidson (2002). Trong nghiên cứu đầu
tiên, Ang và các cộng sự đã cung cấp bằng chứng về mối tương quan giữa cấu trúc
sở hữu và chi phí đại diện. Nghiên cứu của họ trên cơ sở so sánh với trường hợp
cơng ty có phi phí đại diện bằng khơng. Theo Jensen & Meckling (1976) đó là
những cơng ty có nhà quản lý (giám đốc) đồng thời là chủ sở hữu duy nhất của công
ty. Họ sử dụng chỉ tiêu hiệu suất sử dụng tài sản (asset utilization) và chi phí hoạt
động (operating expenses) để đo lường chi phí đại diện. Mẫu sử dụng là 1,780 cơng
ty kinh doanh có quy mơ nhỏ ở Mỹ trên cơ sở dữ liệu FRB/NSSBF cung cấp, họ
kiểm tra liệu rằng chi phí đại diện thay đổi như thế nào tương ứng với cấu trúc sở
hữu khác nhau. Kết quả tìm thấy chi phí đại diện: (i) Cao hơn khi giám đốc là người
ngoài so với trường hợp giám đốc là người nội bộ công ty; (ii) Tỷ lệ nghịch với mức
độ sở hữu cổ phần của giám đốc công ty; (iii) Tăng lên cùng với số lượng cổ đông
không điều hành; (iv) Thấp hơn khi bị ngân hàng giám sát nhiều hơn nhưng ở mức
độ thấp hơn ba nội dung bên trên. Trong nghiên cứu thứ hai, Singh và Davidson mở
rộng phân tích của Ang và các cộng sự về mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và
chi phí đại diện đối với các công ty đại chúng ở Mỹ. Họ sử dụng mẫu gồm 118 cơng
ty có doanh thu hàng năm hơn 100 triệu đô la trong thời gian 2 năm, được niêm yết
trên sàn NYSE, AMEX và NASDAQ. Sử dụng cách đo lường hơi khác về chi phí
đại diện khi đo lường bằng chỉ tiêu chi phí hoạt động. Họ không chỉ nghiên cứu cấu
trúc sở hữu nội bộ khi xác định chi phí đại diện, mà cịn nghiên cứu vai trị của
những cổ đơng lớn bên ngồi trong việc kỷ luật nhà quản lý, họ cịn kiểm sốt tầm
ảnh hưởng của quy mơ và thành phần hội đồng quản trị lên chi phí đại diện, điều mà
không được đánh giá bởi Ang và các cộng sự. Kết quả họ tìm thấy: (i) Tỷ lệ sở hữu
của nhà quản lý có mối tương quan thuận chiều với hiệu suất sử dụng tài sản nhưng
khơng có ý nghĩa ngăn chặn những chi phí tùy ý quá mức (excessive discretionary
expenses); (ii) Thành phần hội đồng quản trị và sở hữu lớn bên ngồi có thể chỉ có
tác động hạn chế vào việc giảm chi phí đại diện; (iii) Quy mơ hội đồng quản trị có

tương quan âm với hiệu suất sử dụng tài sản và không liên quan đến chi phí tùy ý;


10

(iv) Địn bẩy tài chính có tương quan âm với hiệu suất sử dụng tài sản. Trong khuôn
khổ luận văn này, tác giả sử dụng cách đo lường của Singh và Davidson (2002) để
đo lường cho các biến nghiên cứu về chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu nội bộ, đặc
điểm hội đồng quản trị, các biến kiểm soát về quy mơ và địn bẩy tài chính. Tuy
nhiên, đối với đặc điểm của hội đồng quản trị, ngoài kiểm sốt vấn đề về quy mơ, tỷ
lệ thành viên tham gia điều hành, tỷ lệ thành viên độc lập, tác giả phát triển thêm
biến mới về tỷ lệ nữ trong hội đồng quản trị.
1.2.

Tình hình nghiên cứu ở Việt Nam:
Như đã trình bày ở phần trên, Quản trị cơng ty đã và đang nhận được nhiều

quan tâm nghiên cứu của nhiều học giả, cộng đồng kinh doanh và nhà chức trách.
Tuy nhiên, chi phí đại diện vẫn chưa thực sự được quan tâm tương xứng với tầm
ảnh hưởng của nó đến doanh nghiệp và những nghiên cứu thực nghiệm trực tiếp về
vấn đề này cịn khá ít. Do đó, Ở nội dung này tác giả trình bày một số báo cáo liên
quan đến các nhân tố nghiên cứu trong luận văn khi xem xét đánh giá về hiệu quả
Quản trị công ty, mà cụ thể là các đặc điểm của hội đồng quản trị, quy mô công ty
và sở hữu nhà nước đã được Tổ chức tài chính quốc tế (IFC) công bố trong Báo cáo
Thẻ điểm Quản trị Công ty.
Kết quả của IFC công bố trên cơ sở khảo sát tình hình Quản trị cơng ty của
100 cơng ty đại chúng niêm yết lớn nhất tại HOSE và HNX tính đến 01/01/2010,
đại diện cho hơn 83% tổng giá trị vốn hóa thị trường. Phương pháp IFC áp dụng là
đánh giá bằng thẻ điểm trên cơ sở các Nguyên tắc Quản trị Công ty của OECD. Kết
quả báo cáo cụ thể như sau:

1.2.1. Quản trị công ty và quy mô hội đồng quản trị:
Các công ty được chia thành 3 nhóm theo quy mơ hội đồng quản trị để so
sánh. Ở nhóm đầu tiên, bao gồm 25 cơng ty có điểm quản trị cơng ty cao hơn, trung
bình các cơng ty có 6.5 thành viên trong hội đồng quản trị. Nhóm thứ 2, gồm 50
cơng ty có điểm quản trị công ty thấp hơn, quy mô hội đồng quản trị trung bình có
5.9 người. Nhóm thứ 3 có điểm quản trị công ty thấp nhất, gồm 25 công ty, quy mô


11

hội đồng quản trị cơng ty trung bình là 6.2 người. Như vậy, quy mô hội đồng quản
trị không khác nhau đánh kể giữa các nhóm, khơng có chứng cứ kết luận về mối
liên hệ giữa quy mô hội đồng quản trị và điểm quản trị công ty.
Bảng 1.1. Mối quan hệ giữa điểm quản trị công ty và quy mô hội đồng quản trị

Nguồn: Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty
1.2.2. Quản trị công ty và tỷ lệ các thành viên khơng điều hành:
Các cơng ty có tỷ lệ thành viên không điều hành trong hội đồng quản trị cao
hơn có điểm số quản trị cơng ty cao hơn so với các công ty khác. 25 công ty có tỷ lệ
thành viên khơng điều hành cao nhất trong hội đồng quản trị có điểm quản trị cơng
ty trung bình 46.4%. 50 cơng ty ở giữa có ít thành viên khơng điều hành hơn thì
điểm quản trị cơng ty trung bình 44.9%, nhóm 25 cơng ty có tỷ lệ thành viên khơng
điều hành thấp nhất có điểm quản trị cơng ty là 42.8%, thấp nhất trong cả 3 nhóm.
Biểu đồ 1.1: Mối quan hệ giữa điểm quản trị công ty và tỷ lệ thành viên hội
đồng quản trị không điều hành

Nguồn: Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty


12

1.2.3. Quản trị công ty và tỷ lệ thành viên nữ:
Trong biểu đồ dưới đây cho thấy, các công ty có điểm quản trị cơng ty cao
hơn có trung bình 18.9% số thành viên hội đồng quản trị là nữ. Trong khi các cơng
ty có điểm quản trị cơng ty thấp nhất chỉ có 12% số thành viên là nữ trong hội đồng
quản trị.
Biểu đồ 1.2: Mối quan hệ giữa điểm quản trị công ty và tỷ lệ thành viên nữ
trong hội đồng quản trị

Nguồn: Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty
1.2.4. Quản trị công ty và quy mô công ty:
Khi so sánh điểm quản trị công ty của 25 doanh nghiệp lớn nhất, theo giá trị
vốn hóa thị trường của vốn chủ sở hữu, điểm quản trị công ty trung bình là 47.6%,
cao hơn so với điểm trung bình là 44.7% của tồn bộ cơng ty khảo sát. Những
doanh nghiệp quy mô lớn này (25 công ty lớn nhất) có giá trị vốn hóa thị trường từ
40,000 tỷ đồng đến 4,000 tỷ đồng (tính tại thời điểm 31/12/2010).
Các cơng ty lớn thường có quản trị cơng ty tốt hơn có thể do khi cơng ty phát
triển về quy mô và mức độ phức tạp, chúng phải tăng cường chính sách và thơng lệ
quản trị cơng ty để có thể hỗ trợ cho việc tuân thủ các yêu cầu về pháp lý và giảm
thiểu rủi ro. Điểm quản trị cơng ty cao có thể phản ánh sự cần thiết phải quản lý
chặt chẽ hơn do tính phức tạp của các doanh nghiệp lớn này.


13

Biểu đồ 1.3: Mối quan hệ giữa điểm quản trị công ty và quy mô công ty

Nguồn: Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty
1.2.5. Quản trị công ty và sở hữu nhà nước:
Khi phân tích sở hữu nhà nước, nhóm các cơng ty có điểm quản trị cơng ty

cao nhất có tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình là 27.4%. Trong nhóm 50 cơng ty có
điểm quản trị công ty thấp hơn, tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình là 34.9%. Ở nhóm
25 cơng ty có điểm quản trị cơng ty thấp nhất thì tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình là
32.8%. Như vậy, điểm quản trị cơng ty thấp hơn ở những cơng ty có sở hữu nhà
nước cao hơn.
Biểu đồ 1.4. Mối quan hệ giữa điểm quản trị công ty và sở hữu nhà nước

Nguồn: Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty


14

Tóm lại, trên cơ sở các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện bởi nhiều
nhà kinh tế, từ nhiều quốc gia trên thế giới như đã trình bày phần trên. Tác giả
mong muốn kiểm chứng trong nền kinh tế đang chuyển đổi sang cơ chế thị trường
và môi trường pháp lý chưa hoàn thiện như Việt Nam, liệu rằng các nhân tố về cấu
trúc sở hữu và đặc điểm của hội đồng quản trị thực sự có ý nghĩa hay khơng khi
xem xét mối tương quan với chi phí đại diện, mà cụ thể tác giả muốn tìm hiểu xem
liệu rằng kết quả nghiên cứu của Singh & Davidson (2002) khi khảo sát các công ty
niêm yết trên sàn chứng khốn Mỹ có phù hợp khơng trong mơi trường Việt Nam.


15

CHƢƠNG II
XÂY DỰNG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ẢNH HƢỞNG
CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU, ĐẶC ĐIỂM CỦA HỘI
ĐỒNG QUẢN TRỊ LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CÁC
CƠNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN HOSE
2.1.

Phƣơng pháp và mơ hình nghiên cứu:

2.1.1. Phương pháp nghiên cứu:
Nghiên cứu định tính khám phá khái niệm, bản chất, các thái độ, hành vi và
kinh nghiệm thông qua phỏng vấn hoặc thảo luận nhóm. Nghiên cứu dạng này tìm
hiểu quan niệm của những người tham gia. Hai định hướng quan trọng nhất của
nghiên cứu định tính là nghiên cứu lý thuyết nền và nghiên cứu tình huống điển
hình.
Nghiên cứu định lượng bao hàm các đặc trưng căn bản đối với phương pháp
nghiên cứu định tính. Các nghiên cứu này sử dụng số lượng mẫu khảo sát đủ lớn để
phân tích nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu. Quy luật, bản chất của đối tượng
nghiên cứu được rút ra từ quy luật số lớn, quy luật của thống kê. Nghiên cứu định
lượng thường được sử dụng để kiểm chứng các lý thuyết khoa học.
Xuất phát từ đối tượng và mục tiêu nghiên cứu của luận văn, tác giả thực
hiện việc kiểm chứng các kết quả thực nghiệm đã được nghiên cứu trên thế giới
trong môi trường khảo sát ở các công ty cổ phần niêm yết tại HOSE. Do đó, tác giả
lựa chọn phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua xem xét mối quan hệ giữa
các nhân tố về cấu trúc sở hữu và đặc điểm hội đồng quản trị với chi phí đại diện
của cơng ty cổ phần, mơ tả định lượng các nhân tố, phân tích ma trận hệ số tương
quan, đánh giá và kiểm định mức độ phù hợp của phương trình hồi quy, kiểm định
mức ý nghĩa của các hệ số hồi quy bằng phương pháp OLS thông thường trên tập
dữ liệu tổng thể.


16

2.1.2. Xây dựng mơ hình nghiên cứu:
Như đã trình bày ở Chương I, luận văn này tác giả thực hiện trên cơ sở
nghiên cứu của Singh & Davidson (2002). Do đó, việc xác định các biến phụ

thuộc, các biến độc lập và các biến kiểm soát sẽ dựa trên nghiên cứu này. Tuy
nhiên, tác giả có điều chỉnh một số nội dung phù hợp theo môi trường của Việt
Nam.
Biến phụ thuộc: là chi phí đại diện của cơng ty cổ phần. Theo Singh &
Davidson (2002), biến này được đo lường bằng 2 chỉ tiêu: hiệu suất sử dụng tài sản
(the ratio of annual sales to total assets) và (chi phí bán hàng + chi phí chung + chi
phí quản lý)/doanh thu (SG&A Expense to Sales, trong đó SG&A Expense là viết
tắt của Selling, General & Administrative Expense).
Đối với chỉ tiêu thứ nhất, hiệu suất sử dụng tài sản đo lường khả năng nhà
quản lý sử dụng tài sản hiệu quả như thế nào. Một tỷ lệ cao cho thấy một số lượng
lớn doanh thu được tạo ra và cuối cùng là dòng tiền được tạo ra dưới một mức độ tài
sản. Một tỷ lệ thấp cho thấy nhà quản lý đang sử dụng tài sản khơng tạo ra dịng tiền
và có thể đang hủy hoại giá trị đầu tư. Trong khi một tỷ lệ cao hơn cho thấy nhà
quản lý đang sử dụng tài sản hiệu quả và do đó tạo ra giá trị cho cổ đơng, thì một tỷ
lệ thấp hơn phản ánh tài sản được sử dụng cho những mục đích khơng hiệu quả. Do
đó, các cơng ty có mâu thuẫn đại diện đáng kể thì sẽ có hiệu suất sử dụng tài sản
thấp hơn những công ty có ít mâu thuẫn đại diện hơn. Hay hiệu suất tài sản càng cao
thì chi phí đại diện càng thấp.
Đối với chỉ tiêu thứ hai, theo Singh & Davidson, SG&A Expense sẽ bao gồm
lương, tiền thuê nhà, tiện ích, cho th thanh tốn, và cơng cụ dụng cụ, nó phản ánh
trực tiếp các chi phí xây dựng văn phịng, trang trí nội thất, xe hơi, và trang thiết bị
khác. Nhà quản lý có thể sử dụng các chi phí quảng cáo và bán hàng để che đậy cho
những chi tiêu bổng lộc riêng mình. Do đó, mâu thuẫn đại diện cao hơn sẽ được
phản ánh trong các chi phí này cao hơn.