(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------------------

NGUYỄN THỊ PHÁT
NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TĨM TẮT
CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU ......................................................................................1
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu .............................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu.......................................................2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................3
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ..................................................................3
1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu ...........................................................................4
1.6 Kết cấu của đề tài .................................................................................................5
1.7 Ý nghĩa của đề tài:................................................................................................5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................6
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. ........................................................6
2.1.1 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh Hưởng
Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu” ..............................................................6
2.1.2Nghiên cứu Carhart (1997) ............................................................................7
2.1.3 Nghiên cứu của Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên thị trường
chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ 1990 đến 2005 ................................................8


2.1.4Thực tiễn ứng dụng mơ hình Carhart xây dựng danh mục đầu tư ở các nước
trên thế giới. ............................................................................................................9
2.1.5Một số nghiên cứu khác ................................................................................10
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ......................................................15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .........................22
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ...........................................................................................22
3.2 Mơ hình nghiên cứu..........................................................................................23
3.3 Mô tả và xây dựng các biến trong các mơ hình................................................24
3.3.1 Đối với biến phụ thuộc ................................................................................24
3.3.2 Đối với biến độc lập: yếu tố rủi ro thị trường (RMRF), quy mô (SMB), giá
trị (HML), xu hướng lợi nhuận quá khứ (WML) .................................................27
3.4 Các giả thuyết nghiên cứu ................................................................................30
3.5 Phương pháp kiểm định mơ hình .......................................................................30
3.6 Quy trình nghiên cứu ........................................................................................32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH ...............................34
4.1 Mô tả mẫu quan sát ..........................................................................................34

4.2 Phân loại danh mục ..........................................................................................35
4.3 Thống kê mơ tả .................................................................................................35
4.4 Phân tích tương quan (Corellation Analysis) ......................................................39
4.5 Phương trình hồi quy ........................................................................................39
4.5.1 Kiểm định tính dừng của các biến độc lập ...............................................39
4.5.2 Ước lượng hồi quy .....................................................................................40
4.6 Kiểm định các giả thiết thống kê ........................................................................43
4.6.1 Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy .............................................43


4.6.2 Kiểm định đa cộng tuyến ............................................................................46
4.6.3 Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư ..................................................47
4.6.4 Kiểm định về hiện tượng tự tương quan của phần dư .............................48
4.7 Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy ............................................................48
4.8 Nhận định, bình luận kết quả............................................................................50
4.9 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ...............................................................53
4.10 Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên cứu khác:
...................................................................................................................................53
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.........................................................56
5.1 Kết luận ...............................................................................................................56
5.2 Hạn chế của đề tài ...............................................................................................57
5.3Kiến nghị ..............................................................................................................58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU,CÁC CHỮ VIẾT TẮT
RI : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i;
RF : Lãi suất phi rủi ro;
RM : Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam;

SMB : Nhân tố quy mô công ty;
HML : Nhân tố giá trị công ty;
WML : Nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ;
b : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường BETA;
s : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB;
h: Hệ số hồi quy cho nhân tố HML;
w : Hệ số hồi quy cho nhân tố WML;
εi: Sai số ngẫu nhiên;
ME : Giá trị thị trường của cơng ty;
BE : Gía trị sổ sách của công ty;
BE/ME : Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường;
R2 : Hệ số xác định mơ hình hồi quy;
TSSL: tỷ suất sinh lợi
TSSLBQ: tỷ suất sinh lợi bình quân
SGDCK: Sở giao dịch Chứng khốn.
TPHCM: Thành phố Hồ Chí Minh
HOSE: Sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh
HNX: sàn chứng khốn Hà Nội
MQH: mối quan hệ.
OLS (Ordinary Least Square)
LSBQ: lãi suất bình quân.
TSSLBQ: tỷ suất sinh lợi bình qn
TTCK: thị trường chứng khốn


CAPM: Capital Asset Pricing Model- mơ hình định giá tài sản vốn


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2. 1: Mối quan hệ các biến trong nghiên cứu Carhart (1997) tại Mỹ ................8

Bảng 2.2: Kết quả hồi quy mơ hình ba nhân tố và bốn nhân tố Tarun Chordia (2005)
tại thị trường chứng khoán Mỹ..................................................................................10
Bảng 2. 3: Kết quả ứng dụng hai mơ hình CAPM, FF ở thị trường các nước phát
triển............................................................................................................................13
Bảng 2.4: Kết quả ứng dụng hai mơ hình CAPM, FF ở thị trường các nước đang phát
triển............................................................................................................................15
Bảng 2.5: Tóm lược các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL.
...................................................................................................................................19
Bảng 3.1: Thể hiện số lượng công ty trong các danh mục giai đoạn 2009 – 2013. .. 23
Bảng 3.2: Danh mục cổ phiếu phân theo quymơ vốn hóa ........................................25
Bảng 3.3: Mơ tả cách tính tốn các biến trong mơ hình 4 nhân tố. ..........................28
Bảng 4.1: Số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn. ....................................34
Bảng 4.2: Phân chia các danh mục cổ phiếu .............................................................35
Bảng 4.3: Mô tả thống kê các biến độc lập và các biến phụ thuộc. ..........................36
Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập. ..................................................39
Bảng 4.5: Giá trị thống kê kiểm định Augmented Dickey-Fuller các biến độc lập
...................................................................................................................................40
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mơ hình 4 nhân tố .......................................................42
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định F mơ hình 4 nhân tố ...................................................43
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định các hệ số mơ hình 4 nhân tố.......................................44
Bảng 4.9: Các thông số kiểm định đa cộng tuyến .....................................................46
Bảng 4.10: Giá trị thống kê kiểm định Shapiro-Wilk phần dư ..............................47
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư mơ hình 4 nhân tố...........48
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mơ hình 4 nhân tố mục đạt các yêu cầu kiểm định ......49
Bảng 4.13: So sánh kết quả hồi quy các mơ hình khác nhau ....................................52


Bảng 4.14: So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu khác. ...........................54

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ.

Hình 2 .1: Thống kê tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khốn của Manuel
Ammann (2009) tại Thụy Sỹ.......................................................................................9
Hình 3.1: Tóm tắt quy trình nghiên cứu ...................................................................33


TÓM TẮT
Sau gần hơn 10 năm hoạt động, từ 2 cổ phiếu khi mới thành lập cho đến
nay là hơn 750 mã cổ phiếu hoạt động mạnh mẽ trên cả 2 sàn Hà Nội và Hồ Chí
Minh thị trường chứng khốn Việt Nam đã có nhiều phát triển vượt bậc nhưng
cũng có nhiều giai đoạn thăng trầm. Tuy nhiên, so với các thị trường chứng khốn
khác trên thế giới thì trường chứng khoán Việt Nam vẫn là một thị trường còn
non trẻ, ẩn chứa bên trong nhiều biến động và rủi ro khi đầu tư vào đây. Điều đó
thể hiện rõ qua sự biến động của các chỉ số thị trường qua các giai đoạn. Có nhiều
mơ hình nghiên cứu sự ảnh hưởng của thị trường chứng khoánViệt Nam trên thế
giới như mơ hình định giá tài sản vốn CAPM, mơ hình 3 nhân tố của FamaFrench, mơ hình 4 nhân tố của Carhart …của nhiều tác giả.Vì thế nghiên cứu phân
tích sự tác động của thị trường chứng khốn là cần thiết đối với thịtrường chứng
khốnViệt Nam nhằm tìm ra mơ hình phù hợp giúp nhà đầu tư có cái nhìn đúng
đắn khi tham gia vào thị trường cũng như giảm thiếu được rủi ro khi đầu tư. Với lý
do đó, bài nghiên cứu xem xét sự tác động của một số nhân tố vi mô đến TSSL thị
trường chứng khoán Việt Nam với tiêu đề: “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đển
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.


1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU
Với sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam, việc đầu
tư vào lĩnh vực chứng khoán trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn, đem đến lợi
nhuận cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường mới nổi, cịn non trẻ
và chứa nhiều biến động thì việc đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam cũng

chứa đựng khơng ít rủi ro. Điều này được thể hiện khá rõ qua tình hình biến động
chỉ số thị trường chứng khốnnhư VN – Index. Đã có nhiều nghiên cứu phân tích
các nhân tố tác động đến thị trường chứng khốn, như chính sách cổ tức, tâm lý
hành vi của các nhà đầu tư, chính sách lãi suất có tác động như thế nào đến tỷ suất
sinh lợitrên thị trường chứng khốn Việt Nam…Trong đó, nhân tố quan trọng
khơng thể phủ nhận là kiến thức và tâm lý của nhà đầu tư. Khi một nhà đầu tư thiếu
kiến thức về đầu tư chứng khoán, một mặt sẽ thấy lúng túng trước những thông tin
và báo cáo của các công ty công bố, cũng như thông tin về thị trường, mặt khác sẽ
càng lúng túng hơn khi đọc các báo cáo, dự báo, dự đốn của các tổ chức tài chính
lớn trên thế giới nhận định và dự báo về thị trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy,
việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc hết sức quan trọng và
cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý
thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực
nghiệm trên các thị trường chứng khoán mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa
vơ cùng thiết thực, điều đó càng khẳng định thêm tính đúng đắn và tính thực
nghiệm của các mơ hình. Trong tình hình lên xuống khá thất thường của thị trường
chứng khoán Việt Nam, thì việc xem xét thêm các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho tất cả các nhà đầu tư nói chung và
các nhà đầu tư cá nhân nói riêng là một bài tốn khó.
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu


2

Thị trường chứng khoán Việt Nam là thị trường mới nổi, chứa đựng
nhiều biến động và rủi ro tiềm ẩn nội tại phụ thuộc vào biến động của nền
kinh tế vĩ mơ và bản thân của các doanh nghiệp.
Tình hình biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam khá mạnh
ảnh hưởng đến rủi ro cho các nhà đầu tư. Vì vậy việc xem xét các nhân tố ảnh

hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu để giảm thiểu các rủi ro cho các nhà
đầu tư mang tính cấp thiết.
Để tối đa hóa danh mục đầu tư các nhà đầu tư đánh giá dựa trên hai
nhân tố là rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tất cả các quyết định đầu tư đều dựa trên
hai nhân tố này và những tác động của chúng đối với vốn đầu tư.
Trong những năm 1960 sự ra đời của mơ hình CAPM thể hiện mối
tương quan giữa rủi ro và suất sinh lợi mà cơ sở là lý thuyết danh mục của
Markowitz(1959). Mơ hình thể hiện mối quan hệ dương giữa tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng của chứng khoán và hệ số beta chứng khoán. Đến năm 1992, Fama –
French cho rằng Beta thị trường trong mơ hình CAPM khơng giải thích được
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng chứng khoán ở Mỹ thời kỳ 1962 – 1990. Vì vậy ơng
đưa vào 2 nhân tố là quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
(BE/ME) để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu.
Đến năm 2009Manuel Ammann và Michiel cung cấp bằng chứng thực
nghiệm rằng quy mơ cơng ty, tính thanh khoản, và nhân tố xu hướng TSSL quá khứ
giải thích tốt biến động trong TSSL danh mục cổ phiếu . Vì vậy, trong luận văn

này tác giả nghiên cứu các nhân tố trên có tác động như thế nào đến tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Đánh giá ảnh hưởng của nhân tố thị trường (RMRF), nhân tố quy mô công ty
(SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), nhân tố xu hướng lợi nhuận quá


3

khứ(WML)có tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu là:
−

Nhân tố thị trường(RMRF) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
trên thị trường chứng khốn Việt Nam?

−

Nhân tố quy mơ cơng ty (SMB) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu trên thị trường chứng khốn Việt Nam?

−

Nhân tố giá trị cơng ty (HML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

−

Nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ(WML) có tác động đến tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của MANUEL AMMANN

và MICHIEL STEINER (2009) xây dựng mơ hình 4 nhân tố tác động đến tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu trêntrên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai
đoạn từ 1990 đến 2005.
Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân tích, kiểm định
tính phù hợp của mơ hình 4 nhân tố gồm các nhân tố mơ hình Fama – French và xu
hướng lợi nhuận quá khứ(WML)đến tỷ suất sinh lợi cho các cổ phiếu trên thị trường

chứng khoán Việt Nam.
1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu cần cho mơ hình là TSSL chứng khoán là TSSL của tài sản phi rủi ro,
TSSL thị trường, giá trị thị trường vốn chủ sỡ hữu, giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu.
Phạm vi của bài nghiên cứu gồm 637 chứng khoán được niêm yết trên Sàn giao
dịch chứng khốn Thành phốHồChí Minh (HOSE) và Hà Nội ( HNX). Thời gian
mẫu là tháng 07 năm 2009 đến tháng 06 năm 2013 (2009-2013).


4

 TSSL chứng khoán và TSSL thị trường được lấy là chỉ số VNIndex. Giá chứng khoán và chỉ số VNIndex được lấy từ cơ sở dữ liệu hàng
ngày trên trang www.cophieu68.com và là giá đóng cửa cuối tuần. Giá này đã
được so sánh với các nguồn khác và không thấy sự sai lệch nào
 TSSL tài sản phi rủi ro (RF).Lãi suất phi rủi ro trong bài nghiên cứu
được lấy là lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do kho bạc nhà nước
phát hành, dữ liệu lấy trên trang web của Bộ tài chính. Lãi suất này là lãi suất
trúng thầu của các đợt phát hành trái phiếu do kho bạc nhà nước phát hành, nếu
đợt nào khơng có lãi suất trúng thầu thì dữ nguyên lãi suất của đợt trước đó.
 Giá trị thị trường, giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được lấy 6
tháng một lần từ các báo cáo tài chính của các cơng ty. Hầu hết các báo cáo
tài chính là các báo cáo đã kiểm tốn (BCTC cuối năm) và đã soát xét
(BCTC 6 tháng) được lấy từ trang web www.cafef.vn .
Bài nghiên cứu sử dụng các phương pháp phân tích dữ liệu, phân tích tương
quan, phân tích hồi quy tuyến tính, theo phương pháp bình phương bé nhất… kết
hợp với các kiến thức về thống kê, kinh tế lượng. Xử lý số liệu thu thập trên Excel,
sau đó sử dụng hồi quy OLS trong kinh tếlượng thơng qua phần mềm Eviews,
SPSS để thể hiện mối tương quan giữa các biến trong mơ hình, xem xét khả năng
giải thích giữa các biến và kiểm định sự phù hợp của mơ hình lần lượt thơng qua
các cơng việc

 Giới thiệu sơ nét các mơ hình nghiên cứu


Thu thập số liệu từ các nguồn và dựa vào đó ước lượng các tham số trong
các mơ hình

 Phân tích các kết quả thu được, so sánh với các nghiên cứu trước đây và
kiểm định sự phù hợp của mơ hình
1.5

Giới hạn của đề tài nghiên cứu


5

Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên cứu này
tập trung vào việc phân tích các cổ phiếu của các cơng ty niêm yết tại sàn HOSE và
sàn HNX trước ngày 30/06/2013. Nghiên cứu chỉ tập trung vào các cổ phiếu niêm
yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX) không nghiên cứu
thị trường UPCOM và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) mà hoạt động
của các thị trường này được xem là khá sôi nổi và chứa nhiều rủi ro, do chưa minh
bạch trong việc cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư chứng khoán.
1.6 Kết cấu của đề tài
Đề tài gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích
Chương 5: Kết luận và kiến nghị
1.7 Ý nghĩa của đề tài:

Đề tài nghiên cứu các mơ hình định giá tài sản vốn CAPM của Sharpe và
Lintner (1963), mơ hình ba nhân tố của Fama và French (1993), mơ hình bốn nhân
tố của Carhart (1997) cũng như nghiên cứu của tác giả Manuel Amman (2009) áp
dụng mơ hình Carhart trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn 19902005.Kết quả đề tài cho biết khả năng giải thích của các nhân tố trong mơ hình ba
nhân tố, bốn nhân tố lên tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Đề tài có ý nghĩa quan trọng
trong việc giúp nhà đầu tư lượng hóa rủi ro và đưa ra quyết định đầu tư trên thị
trường chứng khoán.


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới.
2.1.1 Nghiên cứu của Fama – French (1993) về “Các Nhân tố Rủi Ro Ảnh
Hưởng Đến Lợi Nhuận Trái Phiếu Và Cổ Phiếu”
Nghiên cứu này chỉ ra năm nhân tố rủi ro hệ thống có ảnh hưởng quan trọng
đến lợi nhuận trái phiếu và cổ phiếu, trong đó hai nhân tố thuộc về thị trường trái
phiếu và ba nhân tố thuộc về thị trường cổ phiếu. Các kết quả chính: sự biến động
trong lợi nhuận của các cổ phiếu chịu ảnh hưởng của các nhân tố thị trường cổ
phiếu, đồng thời lợi nhuận cổ phiếu có mối liên hệ với lợi nhuận trái phiếu thông
qua hai nhân tố thị trường trái phiếu. Ngoại trừ các trái phiếu có xếp hạng thấp, các
nhân tố thị trường trái phiếu giải thích được phần lớn sự thay đổi lợi nhuận của các
trái phiếu. Năm nhân tố được tìm thấy dường như có ảnh hưởng quan trọng đến lợi
nhuận trung bình của các cổ phiếu và trái phiếu.
Trong Fama&French (1993), hai nhà nghiên cứu đã đưa ra mơ hình định giá cổ
phiếu gồm ba nhân tố: thị trường, quy mô và giá trị (BE/ME). Tiếp nối kết quả này
và kết quả trong các nghiên cứu trước đó, nghiên cứu này được thực hiện nhằm tìm
kiếm một mơ hình định giá tài sản chung cho cổ phiếu và trái phiếu. Ý tưởng của
hai ông là nếu các thị trường hội nhập nhau, sẽ có sự chồng chéo nhau trong q
trình hình thành lợi nhuận của cổ phiếu và trái phiếu. Nói cách khác, những nhân tố

quan trọng với cổ phiếu thì cũng quan trọng với trái phiếu và ngược lại.
Kết quả hồi quy của nghiên cứu này chỉ ra rằng, biến thị trường RM – RF có
ảnh hưởng quan trọng hơn đến lợi nhuận cổ phiếu, thể hiện qua các độ dốc hầu hết
đều có giá trị lớn, từ 0.84 đến 1.42. Các danh mục có R2 gần bằng 0.9 là những
danh mục cổ phiếu quy mô lớn và tỷ lệ BE/ME thấp. Với những danh mục cổ phiếu
quy mô nhỏ và BE/ME cao, giá trị R2 phổ biến thường nhỏ hơn 0.8. Đây là những
danh mục sẽ cho thấy rõ nhất ảnh hưởng của quy mô và BE/ME đến lợi nhuận cổ
phiếu.


7

2.1.2 Nghiên cứu Carhart (1997)
Vào giữa thập niên 60, ba nhà kinh tế là William Sharp, John Lintner và Jack
Treynor đã công bố một cách độc lập nhau những nghiên cứu của mình về mơ hình
một nhân tố CAPM, mơ hình rất nổi tiếng về đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và
TSSL. Tuy nhiên, mơ hình này cũng có những hạn chế về các giả định khơng thực
tế của nó cũng như chỉ phụ thuộc vào một nhân tố duy nhất là DMTT nên bỏ sót
một số nhân tố khác trong việc giải thích biến động TSSL. Năm 1993, Fama và
French đã đưa ra mơ hình 3 nhân tố, trong đó bổ sung thêm các nhân tố quy mô và
giá trị, đồng thời sử dụng phương pháp hồi quy dựa trên chuỗi dữ liệu thời gian của
Black, Jensen và Scholes (1972). Kết quả thực nghiệm của mơ hình này tại thị
trường chứng khoán Mỹ và nhiều nước khác đã cho thấy mức độ giải thích biến
động TSSL của danh mục cổ phiếu tốt hơn so với mơ hình CAPM. Tuy vậy, mơ
hình này cũng có nhược điểm là khơng giải thích được biến động trong TSSL danh
mục cổ phiếu khi phân loại danh mục theo xu hướng TSSL q khứ. Năm 1997,
Carhart xây dựng mơ hình 4 nhân tố dựa trên mơ hình 3 nhân tố Fama - French
(1993) và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993) là yếu
tố xu hướng TSSL q khứ. Kết quả thực nghiệm của mơ hình Carhart đã cho thấy
nhân tố xu hướng TSSL quá khứ giải thích tốt biến động trong TSSL danh mục cổ

phiếu. Ngồi ra, kiểm định của ơng trên mơ hình này cũng cho thấy mức độ giải
thích mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL danh mục cổ phiếu cao hơn so với các mơ
hình CAPM và Fama – French.
Carhart(1997)pháttriểntừFama-French

(

1993)saukhithêmvàonhântốđàtăngtrưởng(momentiumfactor).Ơngnhậnđịnhrằngnh
àđầutưnênmuanhữngchứngkhốnđãcótỷsuấtsinhlợicaotrongqkhứvàbánnhữngch
ứngkhốncótỷsuấtsinhlợithấp

trong

q

khứ.Dođó,nhântốnàygiảiquyếtđượcvấnđềrằngnóbàohàmcảnhữngbiểuhiệntốtvàxấu
củachứngkhốntrongngắnhạn,vàđượcgọilàđàtăngtrưởng1nămtrướcđó(PR1YR)por
tfolio.


8

E(RI) = RF+ βi[E(RM) – RF] + siE(SMB) + hi(HML) + wiWML
Trong đó, nhân tố mới thêm vào là đà tăng trưởng, đó là những cổ phiếu có tỷ
suất sinh lợi cao trong một giai đoạn trước đó, trừ đi những cổ phiếu có tỷ suất sinh
lợi thấp gọi chung là WML. Nếu thời kỳ nghiên cứu trước đó là 1 năm thì ký hiệu
là PR1YR (prior one year ). Mơ hình bốn nhân tố này sử dụng bốn nhân tố, được
sử dụng rộng rãi như một mơ hình thay thế cho CAPM bởi những ưu thế vượt trội
của mô hình này.
Bảng 2. 1: Mối quan hệ các biến trong nghiên cứu Carhart (1997) tại Mỹ

Nguồn: Mark Carhart “On Persistence in Mutual Fund PeRformance”The Journal
of Finance, Vol52, No1 (Mar., 1997), 57-82
Bảng2.1lấydữliệutrungbìnhhàngthángtừ19262005,trongđó,tỷsuấtsinhlợithịtrườngtrừtỷsuấtsinhlợiphirủirolà0.64%,tỷsuấtsinhlợit
rungbìnhdanhmụccóquymơnhỏtrừdanhmụccóquymơlớnlà0.17%,tỷsuấtsinhlợitrun
gbìnhcủadanhmụccótỷsốBE/MEcaotrừthấplà0.53%,tỷsuấtsinhlợitrungbìnhcủadan
hmụccóđàtăngtrưởngcaotrừđithấplà0.76%.Nhưvậy,đàtăngtrưởngtrongqkhứảnh
hưởngrõrệtđếnhiệntạivàtươnglai.Điềunày,đưaramộtđịnhhướngđầutưchonhữngchứ
ngkhốnđãcónhữngbiểuhiệntốttrongkhoảngthờigian1nămtrước.
2.1.3 Nghiên cứu của Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên thị
trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ 1990 đến 2005
Năm 2009, Manuel Ammann một giáo sư tài chính của trường đại học
Gallen –Thụy Sỹ cùng Michiel Steiner tiến hành nghiên cứu kiểm định có hay
khơng TSSL cổ phiếu tác động bởi Win Minus Loser (WML) có giải thích lên suất


9

sinh lợi kỳ vọng bằng phương pháp hồi quy.Bài nghiên cứu này cung cấp bằng
chứng thực nghiệm rằng quy mô công ty, giá trị công ty, và tỷ suất sinh lợi q khứ
(WML)

giải

thích

sự

thay

đổi

trong

tỷ

suất

sinh

lợi

kỳ

vọng.

Hình 2 .1: Thống kê tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán của Manuel
Ammann (2009) tại Thụy Sỹ
Trên hình 2.1 là bảng thống kê tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ở Thụy Sỹ
từ năm 1990 đến 2005, trong đó UMD chính là biến WML, tồn bộ bài nghiên cứu
lấy dữ liệu từ thị trường chứng khoán Thụy Sĩ trong 6 năm với từ 259 đến 265 cơng
ty chứng khốn, bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng danh mục có tỷ suất sinh lợi cao
trong quá khứ, cho một tỷ suất sinh lợi thặng dư cao hơn trong tương lai
2.1.4 Thực tiễn ứng dụng mơ hình Carhart xây dựng danh mục đầu tư ở các
nước trên thế giới.
NghiêncứuởMỹcủatácgiảTarunChordia(2005):Tácgiảsửdụngchuỗidữliệutừtháng
1năm1972tớitháng12năm1999,củanhữngcôngtyniêmyếttrênNYSE,tácgiảchiathành1
0danh

mụctheođàtăngtrưởng,hồiquytheo

10

mơhìnhbanhântốvàbốnnhântố,ơngnhậnthấymơhìnhbốnnhântốcóưuthếhơnFama,bảng
kếtquảhồiquycủngnhưsau:
Bảng 2.2: Kết quả hồi quy mơ hình ba nhân tố và bốn nhân tố Tarun Chordia
(2005) tại thị trường chứng khoán Mỹ

Nguồn:Turan G. Bali and Nusret Cakici (2004),“Value at Risk and Expected Stock
Returns”, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 2 (Apr., 2004), pp. 57-73.
2.1.5 Một số nghiên cứu khác
Ứng dụng ởnhững nước phát triển
• NghiêncứutạiMỹcủaNimaBillou(2004):
TạiMỹ,trongbàinghiêncứu“KiểmđịnhmơhìnhCAPMvàmơhìnhbanhântốFamaF


11

rench”năm2004,tácgiảNimaBillouđãsosánhvàkiểmtratínhhiệuquảcủahaimơhìnhFF
vàCAPM.Vớikhoảngthờigiannghiêncứutừ7/1963đến12/2003,αCAPM=0.3αFF3FM=0.
13,ngồiravớiđộtincậy95%thìR2củaCAPMlà72%cịnR2của FF3FMlà 89%, chứng
tỏ

mơ

hình

FamaFrench

vẫn

hiệu

quả

hơn

sovới

CAPM.

SaukhiNimaBilloumởrộngmẫunghiêncứuratừ7/1926 đến 12/2003 thì αCAPM =
0.23,αFF3FM = 0.19, R2 của CAPM là 77% và R2 của Fama French là 88%. Kết
quả cho thấy hai nhân tố quy mơ và giá trị rất có ảnh hưởng trên thị trường chứng
khốn Mỹ, do đó mơ hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả hơn CAPM trong việc
giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khốn
• NghiêncứutạiPhápcủaSouadAjili(2005):
Tại Pháp, bài nghiên cứu của Souad Ajili “Nhân tố quy mô và giá trị - Trường hợp
của nước Pháp” (2005) cũng cho thấy kết quả từ mơ hình Fama French tốt hơn so
với mơ hình CAPM. R2 của CAPM là 11.12% cịn R2 của FF3FM là 34.22%. Với
mơ hình Fama French khi hồi quy dữ liệu chéo thì chỉ có nhân tố quy mơ là có ý
nghĩa thống kê, khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa
giải thích tốt. Sau khi thêm biến địn bẩy tài chính vào mơ hình Fama French thì mơ
hình có khả năng giả thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn nữa (R2 của mơ hình này là
40.25%). Như vậy, ở Pháp phải sử dụng mơ hình đặc thù gồm nhân tố là rủi ro thị
trường, quy mô, giá trị và địn bẩy tài chính thì khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi
của chứng khốn mới cao.
• NghiêncứutạiNhậtcủaElhajWalidvàElhajAhlem(2007):
Ở Nhật, trong bài nghiên cứu “Những bằng chứng về khả năng áp dụng của mơ

hình Fama French lên thị trường chứng khốn Nhật Bản” (2007), hai tác giả
Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã sử dụng mẫu gồm tỷ suất sinh lợi hàng tháng của
tất cả chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo (TSE) trong khoảng
thời gian từ 1/2002 đến 9/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở Nhật Bản nhân tố
quy mơ cơng ty và tỷ suất sinh lợi có quan hệ nghịch biến, còn nhân tố giá trị và
tỷ suất sinh lợi thì đồng biến. Nhân tố quy mơ thể hiện rõ nét ở những chứng


12

khốn có mức vốn hóa thị trường nhỏ. Mơ hình Fama French vẫn tỏ ra hiệu quả
hơn so với CAPM, chỉ trừ những danh mục các chứng khốn có giá trị vốn hóa
thị trường thấp. R2 trung bình của Fama French lả 78.2% lớn hơn so với R2
trung bình của CAPM là 70.5%.
• Nghiên cứu tại Úc của Michael A. O'BRIE (2007):
Trong bài nghiên cứu "Những nhân tố của Fama và French trên thị trường
chứng khoán Úc" (2007), tác giả Michael A. O'BRIen tìm hiểu ảnh hưởng của hai
biến quy mơ, giá trị và khả năng giả thích tỷ suất sinh lợi chứng khốn của mơ hình
FF3FM. Những bài nghiên cứu trước đây ở Úc đã gặp hạn chế về dữ liệu vì khơng
thể tiếp cận các dữ liệu kế tốn có thế so sánh được. Trong bài nghiên cứu này, tác
giả đã khắc phục được hạn chế đó và lấy dữ liệu nghiên cứu từ 98% các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc trong khoản thời gian từ 19812005.Kết quả cho thấy ảnh hưởng quy mô là phi tuyến tính và ảnh hưởng thị trường
là tuyến tính. Có một lượng phần bù HML khá lớn ở Úc, với khoảng thu nhập
trung bình hàng tháng là 0.72%, lớn hơn 0.46% ở Mỹ. Nhân tố SMB thì có khoảng
thu nhập trung bình trong tháng là 1.95%, lớn hơn mức ở Mỹ là 0.09%. Mức độ
giải thích của mơ hình Fama French càng ngày càng rõ rệt hơn so với CAPM R2
của CAPM là 43.9% còn R2 của Fama French là 69%. Bên cạnh đó, khả năng giải
thích tỷ suất sinh lợi danh mục của 2 biến SMB và HML đều là quan trọng như
nhau. Nhìn chung, bài nghiên cứu cho thấy rằng mơ hình 3 nhân tố FF3FM (1993)
cung cấp một bước tiến hơn so với mơ hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh

lợi danh mục. Ngồi ra, kết quả cũng chỉ ra rằng FF3FM khơng thể giải thích tỷ suất
sinh lợi của danh mục trong nằm trong khoảng 40% về qui mô. Kết quả này xác
nhận mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi vàqui mô. Điều này ngụ ý rằng
để giải thích đầy đủ tỷ suất sinh lợi ở Úc thì cần có sự hiểu biết mối quan hệ phi
tuyến này.
Nhìnchung,hầuhếtởcácnướcpháttriểnmơhìnhCAPMvàFamaFrenchđềucóýng
hĩatrongviệcgiảithíchtỷsuấtsinhlợicủachứngkhốn.TrongđómơhìnhFama


13

FrenchcóýnghĩanhiềuhơnsovớiCAPM.Ởcácnướcnày,thịtrườngchứngkhốnđãđềuph
áttriểntrongmộtthờigiandài,đạtđượcđộổnđịnhcao,làmộtkênhhuyđộngvốnhữuhiệucho
cácdoanhnghiệpvàlàmộtphongvũbiểuphảnánhtrungthực,kịpthờitìnhtrạngcủanềnkinh
tế.Đồngthờicũngthuhútrấtnhiềunhàđầutưthamgia,sửdụngnhữngphântíchchunnghi
ệpđểđưaraquyếtđịnhđầutưchứkhơngcịnđầutưnhỏlẻmangtínhchấtbầy
đànnữa.Ngồira,mẫunghiêncứuởcácquốcgianàyđềurấtlớn,sốchứngkhốnquansátchi
ếmtỷlệlớnsovớisốchứngkhốngiaodịchtrênthịtrường,vàthờigianquansátlàkhádài.
Bảng 2.3: Kết quả ứng dụng hai mơ hình CAPM, FF ở thị trường các nước
phát triển
QUỐC

CÁCH THU THẬPDỮLIÊU

TÁC GIẢ

R2CAPM

R2FF

77%

88%

70.5%

78.2%

11.12%

34.2%

GIA

Mỹ

Nhật

Pháp

NYSE,AMEX,NASDAQ

Nima

giaiđoạn 1926-2003

Billou(2004)

tất cảcổphiếu trên sàn TSE
từ01/2002 - 9/2007

Elhaj Mabrouk
Walid,ElhajedAh
m(2007)

341 cổphiếu từ 07/1984 -

Souad Ajili

6/2001

(2005)

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu của các tác giả
Ứng dụng ở những nước đang phát triển:
• Nghiên cứu tại Ấn Độ của Gregory Connor và Sanjay Sehgal (2001):
Ở Ấn Độ, Mơ hình CAPM và FF3FM được hai tác giả Gregory Connor and
Sanjay Sehgal nghiên cứu với tựa đề "Kiểm định mơ hình hình Fama và French ở
Ấn Độ".Bài nghiên cứu này cho thấy mô hình FF3FM chỉ phù hợp ở hai phát hiện
này so với thị trường chứng khoán Mỹ. Thứ nhất, Các nhân tố thị trường, quy mô


14

và giá trị thì phổ biến trong tỷ suất sinh lợi của chứng khốn. Thứ hai, Có mối quan
hệ tuyến tính giữa cố phiếu và những nhân tố trên trong việc giải thích độ phân tán
của tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó, các nhân tố thị trường, quy mô và giá
trị không ảnh hưởng phổ biến đến tỷ lệ tăng trưởng thu nhập, và do đó khơng ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, điều này đối lập với thị trường chứng khoán
Mỹ.Bài nghiên cứu này lấy dữ liệu từ tỷ suất sinh lợi cuối tháng của 364 cổ phiếu từ

tháng 6/1989 đến tháng 3/1999 R2 trung bình trong mơ hình FF là 84.22% cịn
trong mơ hình CAPM là 75%. Nghiên cứu này cho thấy, việc chạy mơ hình hồi qui
tuyến tính của hai mơ hình này có thể giải thích và dự đốn được tỷ suất sinh lợi
của các chứng khoán và danh mục của chứng khoán tại thị trường chứng khoán ở
Ấn Độ. Với mức ý nghĩa này nhà đầu tư có thể cân nhắc và vận dụng hai mơ hình
này để việc kinh doanh chứng khốn đầu tư hiệu quả hơn.
• Nghiên cứu tại Thái Lan của Nopbhanon Homsud (2009):
Ở Thái Lan, bài nghiên cứu "Một nghiên cứu về mơ hình ba nhân tố Fama và
French. Nghiên cứu này sử dụng số liệu trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ
tháng 7/2002 đến tháng 5/2007, bao gồm 421 cổ phiếu chia làm 6 nhóm: BH, BM,
BL, SH, SM, SL. Kết quả là mơ hình FF3FM giải thích tốt hơn mơ hình CAPM cho
4 các cổ phiếu thuộc 4 nhóm là SH, BH, BM, SL. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy
việc thêm vào các biến quy mô công ty và biến giá trị vào mơ hình CAPM để trở
thành mơ hình Fama French cho thấy khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội
hàng tháng của các danh mục tốt hơn mơ hình CAPM. Mặc dù mơ hình FF3FM
thích hợp với thị trường chứng khốn Thái Lan hơn mơ hình CAPM nhưng mơ hình
FF3FM lại khơng là lý thuyết tài chính hỗ trợ tốt cho việc giải thích tầm ảnh hưởng
của các biến đến tỷ suất sinh lợi vì có những biến giải thích khác thích hợp hơn so
với biến quy mơ và biến giá trị. Kết quả mơ hình là R2 hiệu chỉnh trung bình của 6
danh mục trong mơ hình FF3FM là 62.42%, cao hơn mơ hình CAPM là 29.47%.
• Nghiên cứu ở Đài Loan của Yu Chun Wei (2010):
Bài nghiên cứu mới nhất (2010) của Thạc sỹ quản trị kinh doanh Yu Chun


15

Weivới tựa đề "Áp dụng mơ hình ba nhân tố CAPM và Fama French vào thị trường
chứng khoán Đài Loan". Tác giả cho thấy rằng, mơ hình CAPM có thế áp dụng vào
thị trường chứng khốn Đài Loan vì nhân tố rủi ro thị trường có ảnh hưởng mạnh
mẽ đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Mơ hình Fama French thì chỉ có 2 biến là rủi

ro thị trường và quy mơ là có ý nghĩa thống kê, cịn biến giá trị thì khơng. Do đó,
mơ hình FF3FM khơng thể áp dụng hồn tồn tại thị trường chứng khốn nước này.
Kết quả mơ hình hồi qui như sau, R2 của mơ hình CAPM là 55.8% (độ tin cậy
99%), mơ hình FF3FM là 69.9% (độ tin cậy 95%).
Chúng ta có thể tổng quan về kết quả việc ứng dụng hai mô hình này tại các
thị trường mới nổi như sau:
Bảng 2.4: Kết quả ứng dụng hai mơ hình CAPM, FF ở thị trường các nước
đang phát triển.
QUỐC GI A

TÁC GIẢ-CÁCH THU THẬP
DỮ LI ỆU

R2CAPM

R2FAMA
FRENCH

364 cổ phiếu 6/1989 - 3/1999
Ấ n Độ

Sanjay Sehgal (2001),Nopbhanon

75%

84.22%

29.47%

62.42%

55.80%

69.90%

Homsud,Jatuphon Wasunsakul,

Thái La n

Đài Loan

421 cổ phiếu7/2002 -5/2007 SiRIna
Phuangnark, Joongpong (2009)
90 cổ phiếu từ 7/2006 -6/2009 ChunWei Huang (2010)

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu của các tác giả
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam


16

2.2.1 Mô hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế nào
trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Ts. Trần Thị Hải Lý:
Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định mơ hình 3 nhân tố của Fama
và French và so sánh với mơ hình CAPM để đánh giá xem mơ hình 3 nhân tố
có sự cải thiện nào so với CAPM khơng. Ngồi ra, sở hữu nhà nước cao trong
các công ty niêm yết của Việt Nam là một đặc trưng rất khác biệt so với các
thị trường quốc tế do đó nhân tố sở hữu nhà nước cũng được kiểm định.
Mẫu sử dụng là các công ty cổ phần niêm yết trên SGDCK TP.HCM
(HOSE). Lý do của việc chọn mẫu này là do SGDCK TP.HCM có thời gian

hoạt động dài hơn so với SGDCK Hà Nội nên sẽ cung cấp các chuỗi dữ liệu
dài hơn để phân tích thống kê. Thị trường phi chính thức của Việt Nam cũng
khá lớn tuy nhiên dữ liệu về các công ty trên thị trường này không đầy đủ và
khó tiếp cận.
Phỏng theo phương pháp của Fama và French, tác giả chọn tất cả các
cơng ty phi tài chính có vốn cổ phần khơng âm trên SGDCK TP.HCM để xây
dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Số
lượng công ty trong mẫu thay đổi từ 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đến 136
công ty vào ngày 31/12/2007.
Kết quả hồi quy cho thấy cả 3 nhân tố Rm – Rf, SMB và HML đều giải
thích cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục, tất cả các hệ
số hồi quy của cả ba nhân tố đều khác không ở mức ý nghĩa 1%, các hệ số
beta của nhân tố thị trường vẫn xoay quanh 1 và có ý nghĩa thống kê mạnh
hơn nhiều so với hệ số của các nhân tố SMB và HML cho thấy nhân tố thị
trường này vẫn giữ vai trò quan trọng nhất cho việc giải thích những thay đổi
trong tỷ suất sinh lợi.
Mặt khác phần bù thị trường dương khá lớn, kết quả này phù hợp với
kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993). Phần bù rủi ro giá trị cũng