Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM











NGUYN TH PHÁT



NGHIÊN CU CÁC NHÂN T NH HNG
N T SUT SINH LI CA C PHIU TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60.34.02.01





LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN VNH HÙNG





TP. H CHÍ MINH – NM 2014





MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG
DANH MC CÁC HÌNH V
TÓM TT
CHNG I: GII THIU 1
1.1 Lý do chn đ tài nghiên cu 1
1.2 Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu 2
1.3 i tng và phm vi nghiên cu 3
1.4 D liu và phng pháp nghiên cu 3
1.5 Gii hn ca đ tài nghiên cu 4
1.6 Kt cu ca đ tài 5

1.7 Ý ngha ca đ tài: 5
CHNG 2: C S LÝ THUYT 6
2.1 Các nghiên cu thc nghim trên th gii. 6
2.1.1 Nghiên cu ca Fama – French (1993) v “Các Nhân t Ri Ro nh Hng
n Li Nhun Trái Phiu Và C Phiu” 6
2.1.2Nghiên cu Carhart (1997) 7
2.1.3 Nghiên cu ca Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên th trng
chng khoán Thy S giai đon t 1990 đn 2005 8




2.1.4Thc tin ng dng mô hình Carhart xây dng danh mc đu t  các nc
trên th gii. 9
2.1.5Mt s nghiên cu khác 10
2.2 Các nghiên cu thc nghim ti Vit Nam 15
CHNG 3: PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 22
3.1 D liu nghiên cu 22
3.2 Mô hình nghiên cu 23
3.3 Mô t và xây dng các bin trong các mô hình 24
3.3.1 i vi bin ph thuc 24
3.3.2 i vi bin đc lp: yu t ri ro th trng (RMRF), quy mô (SMB), giá
tr (HML), xu hng li nhun quá kh (WML) 27

3.4 Các gi thuyt nghiên cu 30
3.5 Phng pháp kim đnh mô hình 30
3.6 Quy trình nghiên cu 32
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU VÀ PHÂN TÍCH 34
4.1 Mô t mu quan sát 34
4.2 Phân loi danh mc 35

4.3 Thng kê mô t 35
4.4 Phân tích tng quan (Corellation Analysis) 39
4.5 Phng trình hi quy 39
4.5.1 Kim đnh tính dng ca các bin đc lp 39

4.5.2 c lng hi quy 40
4.6 Kim đnh các gi thit thng kê 43
4.6.1 Kim đnh gi thit đi vi các h s hi quy 43




4.6.2 Kim đnh đa cng tuyn 46
4.6.3 Kim đnh phân phi chun ca phn d 47
4.6.4 Kim đnh v hin tng t tng quan ca phn d 48
4.7 Kim đnh s phù hp ca hàm hi quy 48
4.8 Nhn đnh, bình lun kt qu 50
4.9 Kim đnh các gi thuyt nghiên cu 53
4.10 Tho lun kt qu nghiên cu và so sánh vi kt qu ca các nghiên cu khác:
53
CHNG 5: KT LUN VÀ KIN NGH 56
5.1 Kt lun 56
5.2 Hn ch ca đ tài 57
5.3Kin ngh 58

TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC KÝ HIU,CÁC CH VIT TT
RI : T sut sinh li k vng cho danh mc i;
RF : Lãi sut phi ri ro;
RM : T sut sinh li th trng chng khoán Vit Nam;
SMB : Nhân t quy mô công ty;
HML : Nhân t giá tr công ty;
WML : Nhân t xu hng li nhun quá kh;
b : H s hi quy cho nhân t th trng BETA;
s : H s hi quy cho nhân t SMB;
h: H s hi quy cho nhân t HML;
w : H s hi quy cho nhân t WML;
i: Sai s ngu nhiên;
ME : Giá tr th trng ca công ty;
BE : Gía tr s sách ca công ty;
BE/ME : T s giá tr s sách trên giá tr th trng;
R2 : H s xác đnh mô hình hi quy;
TSSL: t sut sinh li
TSSLBQ: t sut sinh li bình quân
SGDCK: S giao dch Chng khoán.
TPHCM: Thành ph H Chí Minh
HOSE: Sàn chng khoán Thành ph H Chí Minh
HNX: sàn chng khoán Hà Ni
MQH: mi quan h.
OLS (Ordinary Least Square)
LSBQ: lãi sut bình quân.
TSSLBQ: t sut sinh li bình quân
TTCK: th trng chng khoán

CAPM: Capital Asset Pricing Model- mô hình đnh giá tài sn vn














DANH MC CÁC BNG

Bng 2. 1: Mi quan h các bin trong nghiên cu Carhart (1997) ti M 8
Bng 2.2: Kt qu hi quy mô hình ba nhân t và bn nhân t Tarun Chordia (2005)
ti th trng chng khoán M 10
Bng 2. 3: Kt qu ng dng hai mô hình CAPM, FF  th trng các nc phát
trin 13
Bng 2.4: Kt qu ng dng hai mô hình CAPM, FF  th trng các nc đang phát
trin. 15
Bng 2.5: Tóm lc các nghiên cu trc đây v mi quan h gia ri ro và TSSL.
19
Bng 3.1: Th hin s lng công ty trong các danh mc giai đon 2009 – 2013.

23

Bng 3.2: Danh mc c phiu phân theo quymô vn hóa 25
Bng 3.3: Mô t cách tính toán các bin trong mô hình 4 nhân t. 28
Bng 4.1: S lng các công ty quan sát qua các giai đon. 34
Bng 4.2: Phân chia các danh mc c phiu 35
Bng 4.3: Mô t thng kê các bin đc lp và các bin ph thuc. 36
Bng 4.4: H s tng quan gia các bin đc lp. 39
Bng 4.5: Giá tr thng kê kim đnh Augmented Dickey-Fuller các bin đc lp
40
Bng 4.6: Kt qu hi quy mô hình 4 nhân t 42
Bng 4.7: Kt qu kim đnh F mô hình 4 nhân t 43

Bng 4.8: Kt qu kim đnh các h s mô hình 4 nhân t 44
Bng 4.9: Các thông s kim đnh đa cng tuyn 46
Bng 4.10: Giá tr thng kê kim đnh Shapiro-Wilk phn d 47
Bng 4.11: Kt qu kim đnh t tng quan phn d mô hình 4 nhân t 48
Bng 4.12: Kt qu hi quy mô hình 4 nhân t mc đt các yêu cu kim đnh 49
Bng 4.13: So sánh kt qu hi quy các mô hình khác nhau 52




Bng 4.14: So sánh kt qu nghiên cu vi các nghiên cu khác. 54
DANH MC CÁC HÌNH V.
Hình 2 .1: Thng kê t sut sinh li trên th trng chng khoán ca Manuel
Ammann (2009) ti Thy S 9
Hình 3.1: Tóm tt quy trình nghiên cu 33

TÓM TT
Sau gn hn 10 nm hot đng, t 2 c phiu khi mi thành lp cho đn
nay là hn 750 mã c phiu hot đng mnh m trên c 2 sàn Hà Ni và H Chí
Minh th trng chng khoán Vit Nam đã có nhiu phát trin vt bc nhng
cng có nhiu giai đon thng trm. Tuy nhiên, so vi các th trng chng khoán
khác trên th gii thì trng chng khoán Vit Nam vn là mt th trng còn
non tr, n cha bên trong nhiu bin đng và ri ro khi đu t vào đây. iu đó
th hin rõ qua s bin đng ca các ch s th trng qua các giai đon. Có nhiu
mô hình nghiên cu s nh hng ca th trng chng khoánVit Nam trên th
gii nh mô hình đnh giá tài sn vn CAPM, mô hình 3 nhân t ca Fama-
French, mô hình 4 nhân t ca Carhart …ca nhiu tác gi.Vì th nghiên cu phân
tích s tác đng ca th trng chng khoán là cn thit đi vi thtrng chng
khoánVit Nam nhm tìm ra mô hình phù hp giúp nhà đu t có cái nhìn đúng
đn khi tham gia vào th trng cng nh gim thiu đc ri ro khi đu t. Vi lý
do đó, bài nghiên cu xem xét s tác đng ca mt s nhân t vi mô đn TSSL th
trng chng khoán Vit Nam vi tiêu đ: “Nghiên cu các nhân t nh hng đn
t sut sinh li c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam”.


1
CHNG I: GII THIU
Vi s phát trin nhanh chóng ca th trng chng khoán Vit Nam, vic đu
t vào lnh vc chng khoán tr thành mt kênh đu t khá hp dn, đem đn li
nhun cho các nhà đu t. Tuy nhiên, vi bn cht là th trng mi ni, còn non tr
và cha nhiu bin đng thì vic đu t vào th trng chng khoán Vit Nam cng
cha đng không ít ri ro. iu này đc th hin khá rõ qua tình hình bin đng

ch s th trng chng khoánnh VN – Index. ã có nhiu nghiên cu phân tích
các nhân t tác đng đn th trng chng khoán, nh chính sách c tc, tâm lý
hành vi ca các nhà đu t, chính sách lãi sut có tác đng nh th nào đn t sut
sinh litrên th trng chng khoán Vit Nam…Trong đó, nhân t quan trng
không th ph nhn là kin thc và tâm lý ca nhà đu t. Khi mt nhà đu t thiu
kin thc v đu t chng khoán, mt mt s thy lúng túng trc nhng thông tin
và báo cáo ca các công ty công b, cng nh thông tin v th trng, mt khác s
càng lúng túng hn khi đc các báo cáo, d báo, d đoán ca các t chc tài chính
ln trên th gii nhn đnh và d báo v th trng chng khoán Vit Nam. Do vy,
vic nghiên cu ng dng các lý thuyt đu t tài chính hin đi vào th trng
chng khoán Vit Nam trong giai đon hin nay là mt vic ht sc quan trng và
cp thit. Hn na, đã có nhiu nghiên cu trên th gi
i trong vic ng dng các lý
thuyt đu t tài chính vào th trng chng khoán, đc bit là các nghiên cu thc
nghim trên các th trng chng khoán mi ni đã cho nhng kt qu có ý ngha
vô cùng thit thc, điu đó càng khng đnh thêm tính đúng đn và tính thc
nghim ca các mô hình. Trong tình hình lên xung khá tht thng ca th trng
chng khoán Vit Nam, thì vic xem xét thêm các nhân t nh hng đn t sut
sinh li ca c phiu đ gim thiu các ri ro cho tt c các nhà đu t nói chung và
các nhà đu t cá nhân nói riêng là mt bài toán khó.
1.1 Lý do chn đ tài nghiên cu


2
Th trng chng khoán Vit Nam là th trng mi ni, cha đng
nhiu bin đng và ri ro tim n ni ti ph thuc vào bin đng ca nn
kinh t v mô và bn thân ca các doanh nghip.
Tình hình bin đng ca th trng chng khoán Vit Nam khá mnh
nh hng đn ri ro cho các nhà đu t. Vì vy vic xem xét các nhân t nh
hng đn t sut sinh li ca c phiu đ gim thiu các ri ro cho các nhà

đu t mang tính cp thit.
 ti đa hóa danh mc đu t các nhà đu t đánh giá da trên hai
nhân t là ri ro và t sut sinh li. Tt c các quyt đnh đu t đu da trên
hai nhân t này và nhng tác đng ca chúng đi vi vn đu t.
Trong nhng nm 1960 s ra đi ca mô hình CAPM th hin mi
tng quan gia ri ro và sut sinh li mà c s là lý thuyt danh mc ca
Markowitz(1959). Mô hình th hin mi quan h dng gia t sut sinh li
k vng ca chng khoán và h s beta chng khoán. n nm 1992, Fama –
French cho rng Beta th trng trong mô hình CAPM không gii thích đc
t sut sinh li k vng chng khoán  M thi k 1962 – 1990. Vì vy ông
đa vào 2 nhân t là quy mô và t s giá tr s sách trên giá tr th trng
(BE/ME) đ gii thích cho t sut sinh li vt tri ca c phiu.
n nm 2009
Manuel Ammann và Michiel cung cp bng chng thc
nghim rng quy mô công ty, tính thanh khon, và nhân t xu hng TSSL quá kh
gii thích tt bin đng trong TSSL danh mc c phiu
. Vì vy, trong lun vn
này tác gi nghiên cu các nhân t trên có tác đng nh th nào đn t sut
sinh li k vng ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam.
1.2 Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu
ánh giá nh hng ca nhân t th trng (RMRF), nhân t quy mô công ty
(SMB), nhân t giá tr công ty (HML), nhân t xu hng li nhun quá


3
kh(WML)có tác đng đn t sut sinh li k vng ca c phiu trên th trng
chng khoán Vit Nam.
Câu hi nghiên cu là:
− Nhân t th trng(RMRF) có tác đng đn t sut sinh li ca c phiu
trên th trng chng khoán Vit Nam?

− Nhân t quy mô công ty (SMB) có tác đng đn t sut sinh li ca c
phiu trên th trng chng khoán Vit Nam?
− Nhân t giá tr công ty (HML) có tác đng đn t sut sinh li ca c
phiu trên th trng chng khoán Vit Nam?
− Nhân t xu hng li nhun quá kh(WML) có tác đng đn t sut sinh
li ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam?
1.3 i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu: Tác gi da theo nghiên cu ca MANUEL AMMANN
và MICHIEL STEINER (2009) xây dng mô hình 4 nhân t tác đng đn t sut
sinh li k vng ca các c phiu trêntrên th trng chng khoán Thy S giai
đon t 1990 đn 2005.
Phm vi nghiên cu: tp trung vào vic thu thp d liu, phân tích, kim đnh
tính phù hp ca mô hình 4 nhân t gm các nhân t mô hình Fama – French và xu
hng li nhun quá kh(WML)đn t sut sinh li cho các c phiu trên th trng
chng khoán Vit Nam.
1.4 D liu và phng pháp nghiên cu
D liu cn cho mô hình là TSSL chng khoán là TSSL ca tài sn phi ri ro,
TSSL th trng, giá tr th trng vn ch s hu, giá tr s sách vn ch s hu.
Phm vi ca bài nghiên cu gm 637 chng khoán đc niêm yt trên Sàn giao
dch chng khoán Thành phHChí Minh (HOSE) và Hà Ni ( HNX). Thi gian
mu là tháng 07 nm 2009 đn tháng 06 nm 2013 (2009-2013).


4
 TSSL chng khoán và TSSL th trng đc ly là ch s VN-
Index. Giá chng khoán và ch s VNIndex đc ly t c s d liu hàng
ngày trên trang www.cophieu68.com và là giá đóng ca cui tun. Giá này đã
đc so sánh vi các ngun khác và không thy s sai lch nào
 TSSL tài sn phi ri ro (RF).Lãi sut phi ri ro trong bài nghiên cu
đc ly là lãi sut ca trái phiu chính ph k hn 5 nm do kho bc nhà nc

phát hành, d liu ly trên trang web ca B tài chính. Lãi sut này là lãi sut
trúng thu ca các đt phát hành trái phiu do kho bc nhà nc phát hành, nu
đt nào không có lãi sut trúng thu thì d nguyên lãi sut ca đt trc đó.
 Giá tr th trng, giá tr s sách ca vn ch s hu đc ly 6
tháng mt ln t các báo cáo tài chính ca các công ty. Hu ht các báo cáo
tài chính là các báo cáo đã kim toán (BCTC cui nm) và đã soát xét
(BCTC 6 tháng) đc ly t trang web www.cafef.vn .
Bài nghiên cu s dng các phng pháp phân tích d liu, phân tích tng
quan, phân tích hi quy tuyn tính, theo phng pháp bình phng bé nht… kt
hp vi các kin thc v thng kê, kinh t lng. X lý s liu thu thp trên Excel,
sau đó s dng hi quy OLS trong kinh tlng thông qua phn mm Eviews,
SPSS đ th hin mi tng quan gia các bin trong mô hình, xem xét kh nng
gii thích gia các bin và kim đnh s phù hp ca mô hình ln lt thông qua
các công vic
 Gii thiu s nét các mô hình nghiên cu
 Thu thp s liu t các ngun và da vào đó c lng các tham s trong
các mô hình
 Phân tích các kt qu thu đc, so sánh vi các nghiên cu trc đây và
kim đnh s phù hp ca mô hình
1.5 Gii hn ca đ tài nghiên cu


5
Vi các gii hn v đi tng và thi gian nghiên cu nói trên, nghiên cu này
tp trung vào vic phân tích các c phiu ca các công ty niêm yt ti sàn HOSE và
sàn HNX trc ngày 30/06/2013. Nghiên cu ch tp trung vào các c phiu niêm
yt trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Ni (HNX) không nghiên cu
th trng UPCOM và th trng chng khoán phi tp trung (OTC) mà hot đng
ca các th trng này đc xem là khá sôi ni và cha nhiu ri ro, do cha minh
bch trong vic cung cp thông tin cho các nhà đu t chng khoán.

1.6 Kt cu ca đ tài
 tài gm có 5 chng:
Chng 1: Gii thiu

Chng 2: C s lý thuyt
Chng 3: Phng pháp và d liu nghiên cu
Chng 4: Kt qu nghiên cu và phân tích
Chng 5: Kt lun và kin ngh
1.7 Ý ngha ca đ tài:
 tài nghiên cu các mô hình đnh giá tài sn vn CAPM ca Sharpe và
Lintner (1963), mô hình ba nhân t ca Fama và French (1993), mô hình bn nhân
t ca Carhart (1997) cng nh nghiên cu ca tác gi Manuel Amman (2009) áp
dng mô hình Carhart trên th trng chng khoán Thy S giai đon 1990-
2005.Kt qu đ tài cho bit kh nng gii thích ca các nhân t trong mô hình ba
nhân t, bn nhân t lên t sut sinh li chng khoán.  tài có ý ngha quan trng
trong vic giúp nhà đu t lng hóa ri ro và đa ra quyt đnh đu t trên th
trng chng khoán.


6
CHNG 2: C S LÝ THUYT
2.1 Các nghiên cu thc nghim trên th gii.
2.1.1 Nghiên cu ca Fama – French (1993) v “Các Nhân t Ri Ro nh
Hng n Li Nhun Trái Phiu Và C Phiu”
Nghiên cu này ch ra nm nhân t ri ro h thng có nh hng quan trng
đn li nhun trái phiu và c phiu, trong đó hai nhân t thuc v th trng trái
phiu và ba nhân t thuc v th trng c phiu. Các kt qu chính: s bin đng
trong li nhun ca các c phiu chu nh hng ca các nhân t th trng c
phiu, đng thi li nhun c phiu có mi liên h vi li nhun trái phiu thông
qua hai nhân t th trng trái phiu. Ngoi tr các trái phiu có xp hng thp, các

nhân t th trng trái phiu gii thích đc phn ln s thay đi li nhun ca các
trái phiu. Nm nhân t đc tìm thy dng nh có nh hng quan trng đn li
nhun trung bình ca các c phiu và trái phiu.
Trong Fama&French (1993), hai nhà nghiên cu đã đa ra mô hình đnh giá c
phiu gm ba nhân t: th trng, quy mô và giá tr (BE/ME). Tip ni kt qu này
và kt qu trong các nghiên cu trc đó, nghiên cu này đc thc hin nhm tìm
kim mt mô hình đnh giá tài sn chung cho c phiu và trái phiu. Ý tng ca
hai ông là nu các th trng hi nhp nhau, s có s chng chéo nhau trong quá
trình hình thành li nhun ca c phiu và trái phiu. Nói cách khác, nhng nhân t
quan trng vi c phiu thì cng quan trng vi trái phiu và ngc li.
Kt qu hi quy ca nghiên cu này ch ra rng, bin th trng RM – RF có
nh hng quan trng hn đ
n li nhun c phiu, th hin qua các đ dc hu ht
đu có giá tr ln, t 0.84 đn 1.42. Các danh mc có R
2
gn bng 0.9 là nhng
danh mc c phiu quy mô ln và t l BE/ME thp. Vi nhng danh mc c phiu
quy mô nh và BE/ME cao, giá tr R
2
ph bin thng nh hn 0.8. ây là nhng
danh mc s cho thy rõ nht nh hng ca quy mô và BE/ME đn li nhun c
phiu.


7

2.1.2 Nghiên cu Carhart (1997)
Vào gia thp niên 60, ba nhà kinh t là William Sharp, John Lintner và Jack
Treynor đã công b mt cách đc lp nhau nhng nghiên cu ca mình v mô hình
mt nhân t CAPM, mô hình rt ni ting v đo lng mi quan h gia ri ro và

TSSL. Tuy nhiên, mô hình này cng có nhng hn ch v các gi đnh không thc
t ca nó cng nh ch ph thuc vào mt nhân t duy nht là DMTT nên b sót
mt s nhân t khác trong vic gii thích bin đng TSSL. Nm 1993, Fama và
French đã đa ra mô hình 3 nhân t, trong đó b sung thêm các nhân t quy mô và
giá tr, đng thi s dng phng pháp hi quy da trên chui d liu thi gian ca
Black, Jensen và Scholes (1972). Kt qu thc nghim ca mô hình này ti th
trng chng khoán M và nhiu nc khác đã cho thy mc đ gii thích bin
đng TSSL ca danh mc c phiu tt hn so vi mô hình CAPM. Tuy vy, mô
hình này cng có nhc đim là không gii thích đc bin đng trong TSSL danh
mc c phiu khi phân loi danh mc theo xu hng TSSL quá kh. Nm 1997,
Carhart xây dng mô hình 4 nhân t da trên mô hình 3 nhân t Fama - French
(1993) và thêm mt nhân t na đc đa ra bi Jegadeesh và Titman (1993) là yu
t xu hng TSSL quá kh. Kt qu thc nghim ca mô hình Carhart đã cho thy
nhân t xu hng TSSL quá kh gii thích tt bin đng trong TSSL danh mc c
phiu. Ngoài ra, kim đnh ca ông trên mô hình này cng cho thy mc đ gii
thích mi quan h gia ri ro và TSSL danh mc c phiu cao hn so vi các mô
hình CAPM và Fama – French.
Carhart(1997)pháttrintFama-French (
1993)saukhithêmvàonhântđàtngtrng(momentiumfactor).Ôngnhnđnhrngnh
àđutnênmuanhngchngkhoánđãcótsutsinhlicaotrongquákhvàbánnhngch
ngkhoáncótsutsinhlithp
trong quá
kh.Dođó,nhântnàygiiquytđcvnđrngnóbàohàmcnhngbiuhinttvàxu
cachngkhoántrongngnhn,vàđcgilàđàtngtrng1nmtrcđó(PR1YR)por
tfolio.


8
E(RI) = RF+ i[E(RM) – RF] + siE(SMB) + hi(HML) + wiWML
Trong đó, nhân t mi thêm vào là đà tng trng, đó là nhng c phiu có t

sut sinh li cao trong mt giai đon trc đó, tr đi nhng c phiu có t sut sinh
li thp gi chung là WML. Nu thi k nghiên cu trc đó là 1 nm thì ký hiu
là PR1YR (prior one year ). Mô hình bn nhân t này s dng bn nhân t, đc
s dng rng rãi nh mt mô hình thay th cho CAPM bi nhng u th vt tri
ca mô hình này.
Bng 2. 1: Mi quan h các bin trong nghiên cu Carhart (1997) ti M

Ngun: Mark Carhart “On Persistence in Mutual Fund PeRformance”The Journal
of Finance, Vol52, No1 (Mar., 1997), 57-82
Bng2.1lydliutrungbìnhhàngthángt1926-
2005,trongđó,tsutsinhlithtrngtrtsutsinhliphirirolà0.64%,tsutsinhlit
rungbìnhdanhmccóquymônhtrdanhmccóquymôlnlà0.17%,tsutsinhlitrun
gbìnhcadanhmccótsBE/MEcaotrthplà0.53%,tsutsinhlitrungbìnhcadan
hmccóđàtngtrngcaotrđithplà0.76%.Nhvy,đàtngtrngtrongquákhnh
hngrõrtđnhintivàtnglai.iunày,đaramtđnhhngđutchonhngch
ngkhoánđãcónhngbiuhintttrongkhongthigian1nmtrc.
2.1.3 Nghiên cu ca Manuel Ammann và Michiel Steiner (2009) trên th
trng chng khoán Thy S giai đon t 1990 đn 2005
Nm 2009, Manuel Ammann mt giáo s tài chính ca trng đi hc
Gallen –Thy S cùng Michiel Steiner tin hành nghiên cu kim đnh có hay
không TSSL c phiu tác đng bi Win Minus Loser (WML) có gii thích lên sut


9
sinh li k vng bng phng pháp hi quy.Bài nghiên cu này cung cp bng
chng thc nghim rng quy mô công ty, giá tr công ty, và t sut sinh li quá kh
(WML) gii thích s thay đi trong t sut sinh li k vng.

Hình 2 .1: Thng kê t sut sinh li trên th trng chng khoán ca Manuel
Ammann (2009) ti Thy S

Trên hình 2.1 là bng thng kê t sut sinh li ca chng khoán  Thy S
t nm 1990 đn 2005, trong đó UMD chính là bin WML, toàn b bài nghiên cu
ly d liu t th trng chng khoán Thy S trong 6 nm vi t 259 đn 265 công
ty chng khoán, bài nghiên cu cng ch ra rng danh mc có t sut sinh li cao
trong quá kh, cho mt t sut sinh li thng d cao hn trong tng lai
2.1.4 Thc tin ng dng mô hình Carhart xây dng danh mc đu t  các
nc trên th gii.
NghiêncuMcatácgiTarunChordia(2005):Tácgisdngchuidliuttháng
1nm1972titháng12nm1999,canhngcôngtyniêmyttrênNYSE,tácgichiathành1
0danh mctheođàtngtrng,hiquytheo


10
môhìnhbanhântvàbnnhânt,ôngnhnthymôhìnhbnnhântcóuthhnFama,bng
ktquhiquycaôngnhsau:
Bng 2.2: Kt qu hi quy mô hình ba nhân t và bn nhân t Tarun Chordia
(2005) ti th trng chng khoán M


Ngun:Turan G. Bali and Nusret Cakici (2004),“Value at Risk and Expected Stock
Returns”, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 2 (Apr., 2004), pp. 57-73.
2.1.5 Mt s nghiên cu khác
ng dng nhng nc phát trin
•

NghiêncutiMcaNimaBillou(2004):
TiM,trongbàinghiêncu“KimđnhmôhìnhCAPMvàmôhìnhbanhântFamaF


11

rench”nm2004,tácgiNimaBillouđãsosánhvàkimtratínhhiuqucahaimôhìnhFF
vàCAPM.Vikhongthigiannghiêncut7/1963đn12/2003,
CAPM
=0.3
FF3FM
=0.
13,ngoàiraviđtincy95%thìR
2
caCAPMlà72%cònR
2
ca FF3FMlà 89%, chng
t mô hình FamaFrench vn hiu qu hn sovi CAPM.
SaukhiNimaBilloumrngmunghiêncurat7/1926 đn 12/2003 thì CAPM =
0.23,FF3FM = 0.19, R2 ca CAPM là 77% và R2 ca Fama French là 88%. Kt
qu cho thy hai nhân t quy mô và giá tr rt có nh hng trên th trng chng
khoán M, do đó mô hình Fama French vn t ra hiu qu hn CAPM trong vic
gii thích t sut sinh li ca chng khoán
•

NghiêncutiPhápcaSouadAjili(2005):
Ti Pháp, bài nghiên cu ca Souad Ajili “Nhân t quy mô và giá tr - Trng hp
ca nc Pháp” (2005) cng cho thy kt qu t mô hình Fama French tt hn so
vi mô hình CAPM. R2 ca CAPM là 11.12% còn R2 ca FF3FM là 34.22%. Vi
mô hình Fama French khi hi quy d liu chéo thì ch có nhân t quy mô là có ý
ngha thng kê, khi hi quy d liu chui thì nhân t SMB và HML đu có ý ngha
gii thích tt. Sau khi thêm bin đòn by tài chính vào mô hình Fama French thì mô
hình có kh nng gi thích t sut sinh li tt hn na (R2 ca mô hình này là
40.25%). Nh vy,  Pháp phi s dng mô hình đc thù gm nhân t là ri ro th
trng, quy mô, giá tr và đòn by tài chính thì kh nng gii thích t sut sinh li
ca chng khoán mi cao.

•

NghiêncutiNhtcaElhajWalidvàElhajAhlem(2007):
 Nht, trong bài nghiên cu “Nhng bng chng v kh nng áp dng ca mô
hình Fama French lên th trng chng khoán Nht Bn” (2007), hai tác gi
Elhaj Walid và Elhaj Ahlem đã s dng mu gm t sut sinh li hàng tháng ca
tt c chng khoán trên S giao dch chng khoán Tokyo (TSE) trong khong
thi gian t 1/2002 đn 9/2007. Kt qu nghiên cu cho thy  Nht Bn nhân t
quy mô công ty và t sut sinh li có quan h nghch bin, còn nhân t giá tr và
t sut sinh li thì đng bin. Nhân t quy mô th hin rõ nét  nhng chng


12
khoán có mc vn hóa th trng nh. Mô hình Fama French vn t ra hiu qu
hn so vi CAPM, ch tr nhng danh mc các chng khoán có giá tr vn hóa
th trng thp. R2 trung bình ca Fama French l 78.2% ln hn so vi R2
trung bình ca CAPM là 70.5%.
• Nghiên cu ti Úc ca Michael A. O'BRIE (2007):
Trong bài nghiên cu "Nhng nhân t ca Fama và French trên th trng
chng khoán Úc" (2007), tác gi Michael A. O'BRIen tìm hiu nh hng ca hai
bin quy mô, giá tr và kh nng gi thích t sut sinh li chng khoán ca mô hình
FF3FM. Nhng bài nghiên cu trc đây  Úc đã gp hn ch v d liu vì không
th tip cn các d liu k toán có th so sánh đc. Trong bài nghiên cu này, tác
gi đã khc phc đc hn ch đó và ly d liu nghiên cu t 98% các doanh
nghip niêm yt trên th trng chng khoán Úc trong khon thi gian t 1981-
2005.Kt qu cho thy nh hng quy mô là phi tuyn tính và nh hng th trng
là tuyn tính. Có mt lng phn bù HML khá ln  Úc, vi khong thu nhp
trung bình hàng tháng là 0.72%, ln hn 0.46%  M. Nhân t SMB thì có khong
thu nhp trung bình trong tháng là 1.95%, ln hn mc  M là 0.09%. Mc đ
gii thích ca mô hình Fama French càng ngày càng rõ rt hn so vi CAPM R

2

ca CAPM là 43.9% còn R
2
ca Fama French là 69%. Bên cnh đó, kh nng gii
thích t sut sinh li danh mc ca 2 bin SMB và HML đu là quan trng nh
nhau. Nhìn chung, bài nghiên cu cho thy rng mô hình 3 nhân t FF3FM (1993)
cung cp mt bc tin hn so vi mô hình CAPM trong vic gii thích t sut sinh
li danh mc. Ngoài ra, kt qu cng ch ra rng FF3FM không th gii thích t sut
sinh li ca danh mc trong nm trong khong 40% v qui mô. Kt qu này xác
nhn mi quan h phi tuyn tính gia t sut sinh li vàqui mô. iu này ng ý rng
đ gii thích đy đ t sut sinh li
 Úc thì cn có s hiu bit mi quan h phi
tuyn này.
Nhìnchung,huhtcácncpháttrinmôhìnhCAPMvàFamaFrenchđucóýng
hatrongvicgiithíchtsutsinhlicachngkhoán.TrongđómôhìnhFama


13
FrenchcóýnghanhiuhnsoviCAPM.cácncnày,thtrngchngkhoánđãđuph
áttrintrongmtthigiandài,đtđcđnđnhcao,làmtkênhhuyđngvnhuhiucho
cácdoanhnghipvàlàmtphongvbiuphnánhtrungthc,kpthitìnhtrngcannkinh
t.ngthicngthuhútrtnhiunhàđutthamgia,sdngnhngphântíchchuyênnghi
pđđaraquytđnhđutchkhôngcònđutnhlmangtínhchtby
đànna.Ngoàira,munghiêncucácqucgianàyđurtln,schngkhoánquansátchi
mtllnsovischngkhoángiaodchtrênthtrng,vàthigianquansátlàkhádài.
Bng 2.3: Kt qu ng dng hai mô hình CAPM, FF  th trng các nc
phát trin

QUC

GIA
CÁCH THU THPDLIÊU TÁC GI
R
2
CAPM R
2
FF
M
NYSE,AMEX,NASDAQ
giaiđon 1926-2003
Nima
Billou(2004)
77% 88%
Nht
tt ccphiu trên sàn TSE
t01/2002 - 9/2007
Elhaj Mabrouk
Walid,Elhaj
edAh
m(2007)
70.5% 78.2%
Pháp
341 cphiu t 07/1984 -
6/2001
Souad Ajili
(2005)
11.12% 34.2%
Ngun: Tác gi tng hp t các nghiên cu ca các tác gi
ng dng  nhng nc đang phát trin:
• Nghiên cu ti n  ca Gregory Connor và Sanjay Sehgal (2001):

 n , Mô hình CAPM và FF3FM đc hai tác gi Gregory Connor and
Sanjay Sehgal nghiên cu vi ta đ "Kim đnh mô hình hình Fama và French 
n ".Bài nghiên cu này cho thy mô hình FF3FM ch phù hp  hai phát hin
này so vi th trng chng khoán M. Th nht, Các nhân t th trng, quy mô


14
và giá tr thì ph bin trong t sut sinh li ca chng khoán. Th hai, Có mi quan
h tuyn tính gia c phiu và nhng nhân t trên trong vic gii thích đ phân tán
ca t sut sinh li trung bình. Trong khi đó, các nhân t th trng, quy mô và giá
tr không nh hng ph bin đn t l tng trng thu nhp, và do đó không nh
hng đn t sut sinh li ca c phiu, điu này đi lp vi th trng chng khoán
M.Bài nghiên cu này ly d liu t t sut sinh li cui tháng ca 364 c phiu t
tháng 6/1989 đn tháng 3/1999 R
2
trung bình trong mô hình FF là 84.22% còn
trong mô hình CAPM là 75%. Nghiên cu này cho thy, vic chy mô hình hi qui
tuyn tính ca hai mô hình này có th gii thích và d đoán đc t sut sinh li
ca các chng khoán và danh mc ca chng khoán ti th trng chng khoán 
n . Vi mc ý ngha này nhà đu t có th cân nhc và vn dng hai mô hình
này đ vic kinh doanh chng khoán đu t hiu qu hn.
• Nghiên cu ti Thái Lan ca Nopbhanon Homsud (2009):
 Thái Lan, bài nghiên cu "Mt nghiên cu v mô hình ba nhân t Fama và
French. Nghiên cu này s dng s liu trên th trng chng khoán Thái Lan t
tháng 7/2002 đn tháng 5/2007, bao gm 421 c phiu chia làm 6 nhóm: BH, BM,
BL, SH, SM, SL. Kt qu là mô hình FF3FM gii thích tt hn mô hình CAPM cho
4 các c phiu thuc 4 nhóm là SH, BH, BM, SL. Kt qu bài nghiên cu cho thy
vic thêm vào các bin quy mô công ty và bin giá tr vào mô hình CAPM đ tr
thành mô hình Fama French cho thy kh nng gii thích t sut sinh li vt tri
hàng tháng ca các danh mc tt hn mô hình CAPM. Mc dù mô hình FF3FM

thích hp vi th trng chng khoán Thái Lan hn mô hình CAPM nhng mô hình
FF3FM li không là lý thuyt tài chính h tr tt cho vic gii thích tm nh hng
ca các bin đn t sut sinh li vì có nhng bin gii thích khác thích hp hn so
vi bin quy mô và bin giá tr. Kt qu mô hình là R
2
hiu chnh trung bình ca 6
danh mc trong mô hình FF3FM là 62.42%, cao hn mô hình CAPM là 29.47%.
• Nghiên cu  ài Loan ca Yu Chun Wei (2010):
Bài nghiên cu mi nht (2010) ca Thc s qun tr kinh doanh
Yu Chun


15
Weivi ta đ "Áp dng mô hình ba nhân t CAPM và Fama French vào th trng
chng khoán ài Loan". Tác gi cho thy rng, mô hình CAPM có th áp dng vào
th trng chng khoán ài Loan vì nhân t ri ro th trng có nh hng mnh
m đn t sut sinh li chng khoán. Mô hình Fama French thì ch có 2 bin là ri
ro th trng và quy mô là có ý ngha thng kê, còn bin giá tr thì không. Do đó,
mô hình FF3FM không th áp dng hoàn toàn ti th trng chng khoán nc này.
Kt qu mô hình hi qui nh sau, R
2
ca mô hình CAPM là 55.8% (đ tin cy
99%), mô hình FF3FM là 69.9% (đ tin cy 95%).
Chúng ta có th tng quan v kt qu vic ng dng hai mô hình này ti các
th trng mi ni nh sau:
Bng 2.4: Kt qu ng dng hai mô hình CAPM, FF  th trng các nc
đang phát trin.
QUC GI A
TÁC GI-CÁCH THU THP
D LI U

R
2
CAPM
R
2
FAMA
FRENCH
 n 
364 c phiu 6/1989 - 3/1999
Sanjay Sehgal (2001),Nopbhanon
Homsud,Jatuphon Wasunsakul,
75% 84.22%
Thái La n
421 c phiu7/2002 -5/2007 SiRIna
Phuangnark, Joongpong (2009)
29.47% 62.42%
ài Loan
90 c phiu t 7/2006 -6/2009 Chun-
Wei Huang (2010)
55.80% 69.90%
Ngun: Tác gi tng hp t các nghiên cu ca các tác gi
2.2 Các nghiên cu thc nghim ti Vit Nam


16
2.2.1 Mô hình 3 nhân t ca Fama v̀ French hot đng nh th ǹo
trên th trng chng khoán Vit Nam ca Ts. Trn Th Hi Ĺ:
Trong nghiên cu này, tác gi kim đnh mô hình 3 nhân t ca Fama
và French và so sánh vi mô hình CAPM đ đánh giá xem mô hình 3 nhân t
có s ci thin nào so vi CAPM không. Ngoài ra, s hu nhà nc cao trong

các công ty niêm yt ca Vit Nam là mt đc trng rt khác bit so vi các
th trng quc t do đó nhân t s hu nhà nc cng đc kim đnh.
Mu s dng là các công ty c phn niêm yt trên SGDCK TP.HCM
(HOSE). Lý do ca vic chn mu này là do SGDCK TP.HCM có thi gian
hot đng dài hn so vi SGDCK Hà Ni nên s cung cp các chui d liu
dài hn đ phân tích thng kê. Th trng phi chính thc ca Vit Nam cng
khá ln tuy nhiên d liu v các công ty trên th trng này không đy đ và
khó tip cn.
Phng theo phng pháp ca Fama và French, tác gi chn tt c các
công ty phi tài chính có vn c phn không âm trên SGDCK TP.HCM đ xây
dng các danh mc theo quy mô và giá tr s sách trên giá tr th trng. S
lng công ty trong mu thay đi t 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đn 136
công ty vào ngày 31/12/2007.
Kt qu hi quy cho thy c 3 nhân t Rm – Rf, SMB và HML đu gii
thích cho nhng thay đi trong t sut sinh li ca các danh mc, tt c các h
s hi quy ca c ba nhân t đu khác không  mc ý ngha 1%, các h s
beta ca nhân t th trng vn xoay quanh 1 và có ý ngha thng kê mnh
hn nhiu so vi h s ca các nhân t SMB và HML cho thy nhân t th
trng này vn gi vai trò quan trng nht cho vic gii thích nhng thay đi
trong t sut sinh li.
Mt khác phn bù th trng dng khá ln, kt qu này phù hp vi
kt qu nghiên cu ca Fama và French (1993). Phn bù ri ro giá tr cng