(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành dược phẩm giai đoạn 2006 2011 và giải pháp lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
----O0O----

PHẠM KHÁNH DƯƠNG

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
NGÀNH DƯỢC PHẨM GIAI ĐOẠN 2006-2011 VÀ GIẢI PHÁP LỰA
CHỌN CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2011


LỜI CAM ĐOAN
Đề tài “Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành Dược
phẩm giai đoạn 2006 – 2011 và giải pháp lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý” là đề
tài do chính tác giả thực hiện.
Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệu
tham khảo, kết hợp với quá trình nghiên cứu thực tiễn, thơng qua việc tìm
hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học, bạn bè và các đối tượng
nghiên cứu để hoàn thành luận văn của mình.
Luận văn này khơng sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác. Tác
giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật.

TP.HCM, ngày 01 tháng 02 năm 2012
Người thực hiện đề tài
PHẠM KHÁNH DƯƠNG


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, xin trân trọng cảm ơn sâu sắc sự giúp đỡ tận tình của
PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, trong suốt quá trình giảng dạy và hướng dẫn
khoa học cho luận văn này. Cô đã tận tâm hướng dẫn và có những gợi ý quý
báu giúp tác giả hoàn thành đề tài này.
Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân đến Ban giám hiệu, khoa Tài
chính doanh nghiệp và tất cả các q thầy cơ trong suốt chương trình Cao
học kinh tế tại Trường Đại học Kinh tế TP HCM.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn, sự động viên, hỗ trợ và đồng hành
của gia đình, các bạn học đã dành cho tơi trong suốt quá trình thực hiện đề tài.
TP.HCM, ngày 01 tháng 02 năm 2012
Người thực hiện đề tài

PHẠM KHÁNH DƯƠNG


DANH MỤC CÁC BẢNG
Trang
Bảng 1.1 : Danh sách biến trong nghiên cứu Samuel G.H.Huang và Frank M.Song. ........22
Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song.........................24
Bảng 1.3: Danh sách các biến trong nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind
M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi..............................................................................29
Bảng 1.4: Kết quả nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar,
Wahid Farooqi .................................................................................................................30

Bảng 1.5: Cấu trúc vốn của 10 công ty Dược phẩm trên thế giới.....................................31
Bảng 1.6: Cấu trúc vốn bình qn 10 cơng ty Dược phẩm trên thế giới giai đoạn 2008 2011.................................................................................................................................32
Bảng 2.1: Nhận định mức độ và hướng tác động của các biến..........................................55
Bảng 2.2: Thống kê mô tả ................................................................................................56
Bảng 2.3: Tương quan giữa các biến trong mơ hình .........................................................57
Bảng 2.4: Các biến được đưa vào/loại ra ..........................................................................57
Bảng 2.5: Bảng đánh giá độ phù hợp của mơ hình mẫu ....................................................58
Bảng 2.6: Bảng đánh giá độ phù hợp của mơ hình hồi quy tổng thể. ................................58
Bảng 2.7: Bảng đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy....................................................59
Bảng 2.8: Các biến được đưa vào/loại ra:.........................................................................60
Bảng 2.9: Bảng đánh giá độ phù hợp của mơ hình mẫu ....................................................60
Bảng 2.10: Bảng đánh giá độ phù hợp của mơ hình hồi quy tổng thể ...............................61
Bảng 2.11: Bảng đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy..................................................62
Bảng 2.12: Bảng đánh giá độ phù hợp của mơ hình mẫu ..................................................63
Bảng 2.13: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể ...............................64
Bảng 2.14: Bảng đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy..................................................64

DANH MỤC CÁC HÌNH
Trang
Hình 1: Cơ cấu nguồn vốn 10 cơng ty Dược phẩm trên thế giới ......................................33
Hình 2: Cơ cấu tài sản của 10 cơng ty Dược phẩm trên thế giới. .....................................34
Hình 3: Tốc độ tăng GDP và tăng doanh thu ngành Dược ................................................40
Hình 4: Quy mơ thị trường ngành Dược Việt Nam...........................................................40
Hình 5: Tỉ trọng nhập khẩu nguyên liệu ngành Dược 2010 ..............................................41
Hình 6: Cơ cấu tài sản ngành Dược giai đoạn 2006-2011. ................................................46
Hình 7: Cơ cấu nguồn vốn các doanh nghiệp ngành Dược niêm yết giai đoạn 2006-2011 48
Hình 8: Tỷ số nợ bình quân của các DN ngành Dược giai đoạn 2006-2011......................49


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt
ASEAN
CK
CP
EBIT (Earning Before Interest and Tax)
EPS (Earning Per Share)
GLP
GMP
GPs
GSP
P/E (Price/Earning)
ROA (Return on equity), hay rA
ROE (Return of equity), hay rE
TS
TSCĐ
TSCĐ VH
TSDH
TSNH
TTCK
VCSH
VN
WACC (Weighted Average Cost of Capital)
WHO
WTO
XNK

Viết đầy đủ
Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á
Chứng khoán
Cổ phần

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
Thu nhập trên mỗi cổ phần
Thực hành tốt phòng kiểm nghiệm thuốc
Thực hành tốt sản xuất thuốc
Các tiêu chuẩn thực hành tốt
Thực hành tốt bảo quản thuốc
Chỉ số P/E (Giá trên thu nhập)
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu
Tài sản
Tài sản cố định
Tài sản cố định vơ hình
Tài sản dài hạn
Tài sản ngắn hạn
Thị trường chứng khốn
Vốn chủ sở hữu
Việt Nam
Chi phí sử dụng vốn bình quân
Tổ chức y tế Thế giới
Tổ chức Thương mại Thế giới
Xuất nhập khẩu


MỤC LỤC
Trang
PHẦN MỞ ĐẦU .....................................................................................................1
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ..............................................................................3
1.1 Cấu trúc vốn...................................................................................................3
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn. ...........................................................................3

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình qn. .............................3
1.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn.....................................................................4
1.2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn ..................................................4
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach) ...4
1.2.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn...........................................................5
1.2.4 Lý thuyết đánh đổi (The agency theory) ...................................................6
1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng.......................................................................7
1.2.6 Lý thuyết điều chỉnh thị trường ................................................................9
1.2.7 Lý thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hưởng quyết định về cấu
trúc vốn...........................................................................................................10
1.2.8 Lý thuyết về báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ..........................11
1.2.9 Lý thuyết Cấu trúc vốn dưới góc độ kiểm sốt doanh nghiệp .................13
1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ......................................................14
1.3.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp ..................................................................14
1.3.2 Tấm chắn thuế phi nợ .............................................................................14
1.3.3 Rủi ro kinh doanh...................................................................................15
1.3.4 Cơ hội tăng trưởng .................................................................................15
1.3.5 Tài sản hữu hình.....................................................................................16
1.3.6 Quy mơ doanh nghiệp ............................................................................17
1.3.7 Lợi nhuận...............................................................................................17
1.3.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm.................................................................18
1.3.9 Tính thanh khoản ...................................................................................18
1.3.10 Nhân tố ngành.......................................................................................18
1.4 Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của
các nhân tố tới cấu trúc vốn................................................................................19
1.4.1. Tại các nước phát triển ..........................................................................19
1.4.2. Tại các nước đang phát triển..................................................................21
1.4.2.1. Nghiên cứu của Samuel G.H. Huang và Frank M.Song:..................21
1.4.2.2. Nghiên cứu của Jean J.Chen............................................................26
1.4.2.3. Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.

Rajar, Wahid Farooqi ..................................................................................28
1.5 Cấu trúc vốn của một số công ty Dược phẩm trên thế giới...........................30
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ......................................................................................35
CHƯƠNG 2: CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DƯỢC ĐANG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN .............................................................36
2.1 Đặc điểm và vai trò của ngành Dược phẩm ..................................................36
2.1.2 Đặc điểm hoạt động của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm ...............36
2.1.2 Vai trò của ngành Dược phẩm trong nền kinh tế.....................................39


2.1.3 Thực trạng về vốn và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Dược
phẩm...............................................................................................................45
Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp:...............................................................45
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp:...................................................................47
Đặc trưng về cấu trúc vốn của ngành Dược phẩm:.......................................49
2.2 Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp dược phẩm..............................................................................................50
2.2.1 Thiết kế nghiên cứu................................................................................50
2.2.1.1 Xây dựng mơ hình nghiên cứu .........................................................50
2.2.1.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu................................55
2.2.2 Kết quả nghiên cứu ................................................................................56
2.2.2.1 Thống kê mơ tả ................................................................................56
2.2.2.2 Phân tích tương quan .......................................................................57
2.2.2.3 Phân tích hồi quy .............................................................................57
2.2.2.3.1/ Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các yếu tố tới tỷ
số tổng nợ trên tổng tài sản (TD): .............................................................57
2.2.2.3.2/ Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các yếu tố tới Tỷ
số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD):....................................................60
2.2.2.3.3/ Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các yếu tố tới Tỷ

số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD): ......................................................63
2.2.2.4 Đánh giá kết quả mơ hình ................................................................65
2.2.3 Điểm phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu .............................................67
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ......................................................................................70
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHỌN LỰA CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH DƯỢC......................................................................71
3.1 Về phía các doanh nghiệp.............................................................................71
Những đề xuất cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp....................71
3.1.1 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn..............................................................71
3.1.2 Nâng cao năng lực quản trị vận hành nhằm tạo chủ động trong sử dụng
vốn lưu động của công ty. ...............................................................................72
3.1.3 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn..................................................73
3.1.4 Đa dạng đa dạng hóa sản phẩm thơng qua nghiên cứu và phát triển: ......74
3.2 Về phía chính phủ ........................................................................................75
3.2.1 Ổn định sự hoạt động của thị trường chứng khóan .................................75
3.2.2 Hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam.......................76
3.2.3 Thị trường hóa các khoản nợ..................................................................77
3.2.4 Phát triển thị trường tín dụng..................................................................78
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ....................................................................................79
KẾT LUẬN CHUNG ............................................................................................80
1. Về kết quả nghiên cứu....................................................................................80
2. Hạn chế của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo ........................80
TÀI LIỆU THAM KHẢO .....................................................................................82
PHỤ LỤC..............................................................................................................85


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

PHẦN MỞ ĐẦU
Đề tài: Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành
Dược phẩm giai đoạn 2006 – 2011 và giải pháp lựa chọn cấu trúc vốn
hợp lý.
Việc tối ưu hóa cấu trúc vốn của các Công ty là nhiệm vụ quan trọng
của nhà Quản trị tài chính. Có nhiều lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn cơng
ty để giải thích sự khác nhau trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của các cơng
ty. Ở Việt Nam cũng có khá nhiều các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá cơ
cấu vốn của các cơng ty trên thị trường chứng khốn.
Tuy nhiên, trong bối cảnh kinh tế thế giới có nhiều thay đổi, khủng
hoảng tài chính từ cuối năm 2007 và khủng hoảng nợ công ở châu Âu đang
gây tác động xấu đến kinh tế thế giới sẽ có tác động tới việc lựa chọn cấu
trúc vốn của các công ty. Những thay đổi trên cộng thêm mơi trường thể chế
chưa hồn thiện của Việt Nam đã có những ảnh hưởng lớn đến việc lựa chọn
cấu trúc vốn trong thực tiễn của các doanh nghiệp.
Việt Nam đang trong giai đoạn cơng nghiệp hóa đất nước vì vậy hoạt
động sản xuất kinh doanh dược phẩm đang có một vai trị lớn đối với sự
nghiệp này. Sự hoạt động có hiệu quả của các doanh nghiệp ngành Dược
phẩm trong điều kiện khan hiếm vốn sẽ giúp cho nền kinh tế phát triển nhanh
hơn. Chính vì vậy đề tài này tập trung phân tích và đánh giá mức độ tác động
của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành Dược trên
thị trường chứng khốn, từ đó giúp cho các nhà hoạch địch chính sách cũng
như các doanh nghiệp có cách nhìn phù hợp trong việc lựa chọn nguồn tài trợ
vốn cho doanh nghiệp một cách tối ưu.
Vấn đề nghiên cứu:
Cấu trúc vốn là chủ đề lớn trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Các
vấn đề nghiên cứu được trình bày trong đề tài bao gồm: Hệ thống các lý
thuyết về cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh
Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

1


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

nghiệp và xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp ngành Dược phẩm, phân tích và đưa ra các khuyến nghị giúp
doanh nghiệp hoàn thiện trong việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.
Mục đích nghiên cứu
Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và dữ liệu của các công ty ngành
Dược niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Việt Nam, tác giả sẽ xác định
các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành Dược phẩm và
mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố. Từ đó đề xuất các giải pháp nhằm hoàn
thiện cấu trúc vốn.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Các công ty ngành Dược phẩm niêm yết
trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2006-2011.
Phương pháp nghiên cứu
Trong luận văn này, tác giả sử dụng sử dụng phương pháp phân tích,
so sánh số liệu, phương pháp thống kê để dược phẩm hàm hồi quy nhằm
đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc. Sử dụng các
chương trình phần mềm Microsoft Office Excel, SPSS để hỗ trợ tính tốn
trong nghiên cứu.
Kết cấu của đề tài
Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục đề tài được trình bày gồm 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn
Chương 2: Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm đang niêm yết trên TTCK

Chương 3: Một số giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh
nghiệp ngành Dược phẩm.

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

2


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC
NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
1.1 Cấu trúc vốn
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn.
Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại
vốn bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và
vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của cơng ty.
Do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau nên việc thiết lập một
cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp, nó
liên quan tới chi phí sử dụng vốn, tới lợi ích của doanh nghiệp và tác động
tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình quân.
Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh
nghiệp. Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn được tối thiểu
hóa, tổng giá trị các chứng khốn của doanh nghiệp được tối đa hóa. Do
đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn
tối ưu.

Một doanh nghiệp có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử
dụng địn bẩy tài chính phù hợp. Như vậy, doanh nghiệp có thể hạ thấp chi
phí sử dụng vốn thơng qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ
cơng ty sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế). Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia
tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ yêu cầu gia tăng tỉ suất
sinh lời trên vốn chủ sở hữu (rE) để bù đắp mức độ rủi ro mà họ phải gánh
chịu thêm. Mặc dù, sự gia tăng rE lúc đầu cũng khơng hồn tồn làm triệt
tiêu hết lợi ích từ việc sử dụng nợ vay như là một nguồn vốn rẻ hơn cho
đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng tỉ suất sinh lời yêu cầu khiến cho
lợi ích của việc sử dụng nợ khơng cịn nữa.
Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

3


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

1.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn.
1.2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn
Các quan điểm truyền thống cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu tồn tại
đối với mỗi doanh nghiệp, với cơ cấu này có thể làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp thông qua việc sử dụng một tỷ lệ địn bẩy tài chính phù hợp (D/E).
Theo cách tiếp cận này, chi phí sử dụng nợ (rD) thấp hơn chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu (rE) do có khỏan tiết kiệm thuế từ việc sử dụng nợ
vay, với cấu trúc vốn khơng có nợ (100% là vốn chủ sở hữu) thì chi phí sử
dụng vốn bình qn của doanh nghiệp cũng chính là chi phí sử dụng vốn
chủ sở hữu (WACC = rE). Ban đầu khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì
WACC bắt đầu giảm dần theo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc

vốn, sau đó tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn thì WACC bắt đầu tăng
dần. Bởi vì lúc này sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh tóan
nợ cho các chủ nợ, đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó
làm cho chi phí sử dụng vốn của từng nguồn vốn thành phần tăng lên nhằm
bù đắp rủi ro. Sự thay đổi của WACC cho thấy tồn tại một mức WACC
giảm đến mức độ thấp nhất (WACCmin), tại đây mức độ nợ trong cấu trúc
vốn đạt đến mức độ tối ưu và cấu trúc vốn lúc này trở thành cấu trúc vốn
tối ưu.
Sự gia tăng sử dụng nợ vay vượt quá điểm mà tại đó cấu trúc vốn đạt
mức tối ưu sẽ làm rủi ro gia tăng, sự gia tăng rủi ro khiến cho lợi ích của
việc tiết kiệm thuế không bù đắp đủ cho việc gia tăng của chi phí sử dụng
vốn bình qn đã làm cho lợi ích của việc sử dụng nợ khơng cịn nữa.
Chính điều này khiến cho các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc
vốn tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay.
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income
Approach)
Dựa vào giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện thị trường
hồn hảo, khơng có thuế, lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng
Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

4


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

bằng không và doanh nghiệp chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu. Lý
thuyết lợi nhuận hoạt động rịng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình qn và
giá trị cơng ty vẫn khơng đổi khi tỷ số địn bẩy tài chính thay đổi. Khi địn

cân nợ thay đổi thì chỉ có tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà
thôi.
Điều đó có nghĩa rằng, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng
tỷ số địn bẩy tài chính thì tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên
trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung (rA: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản)
không thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung khơng đổi nên giá trị của
doanh nghiệp cũng khơng thay đổi khi có sự thay đổi cấu trúc vốn.
Nhược điểm của lý thuyết này ngòai những giả định thiếu thực tế (thị
trường hòan hảo, khơng có thuế,…) cịn có một nhược điểm quan trọng
khác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi.
1.2.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn
Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế.
Các quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh
nghiệp bắt đầu vay mượn, do chi phí nợ vay thấp, kết hợp với lợi ích về
thuế sẽ khiến WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân) giảm xuống khi nợ
tăng lên.
Lý thuyết MM trong môi trường khơng có thuế
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm
hiểu xem chi phí sử dụng vốn bình quân tăng hay giảm khi một doanh
nghiệp tăng hay giảm nợ vay. Trong trường hợp khơng có thuế thu nhập
doanh nghiệp, với một số giả định về thị trường vốn hoàn hảo, MM kết
luận rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn.
Không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào
gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn.
Lý thuyết MM trong môi trường có thuế
Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

5

Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp
theo với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. MM cho
rằng, trong mơi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh
nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ. Vì lãi vay là một khoản chi
phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh
nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền
tăng thêm đối với các nhà đầu tư, khoản tiết kiệm này đúng bằng lãi vay
nhân với thuế suất thuế thu nhập.
Như vậy, trong mơi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, MM cho
rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp.Giá trị doanh
nghiệp đúng bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá
trị của lá chắn thuế từ lãi vay.
1.2.4 Lý thuyết đánh đổi (The agency theory)
Ở phần trên MM đã kết luận là giá trị của doanh nghiệp tăng khi số
lượng nợ vay trong cấu trúc vốn tăng. Nói cách khác, giá trị thị trường của
doanh nghiệp được tối đa hóa và cấu trúc vốn đạt mức tối ưu khi cấu trúc
vốn của doanh nghiệp toàn bộ sử dụng nợ vay. Trên thực tế, khơng có
doanh nghiệp nào chỉ tài trợ hồn tồn bằng nợ vay, bởi vì bên cạnh sự
hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ vay, việc tài trợ bằng nợ cũng phát
sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí
kiệt quê tài chính gồm nhiều loại như, chi phí phá sản trực tiếp (chi phí về
pháp lý và chi phí hành chính liên quan đến phá sản) và chi phí phá sản
gián tiếp (Các chi phí để tránh nộp hồ sơ phá sản mà các công ty kiệt quệ
tài chính phải gánh chịu), … tất cả các chi phí này rốt cuộc do các cổ đơng
gánh chịu, nên chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng cùng với sự gia tăng của
vay nợ.

Theo lý thuyết đánh đổi, trong mơi trường khơng hịan hảo, có thuế
thu nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì
giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong môi trường
Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

6


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

hòan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đi chi phí phá sản và các
chi phí khác.
Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí phát
sinh từ vay mượn (chi phí kiệt quệ tài chính). Các doanh nghiệp được giả
định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an tồn và có lợi nhuận cao (thu
nhập chịu thuế cao), để được hưởng khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu
cao. Các cơng ty có khả năng sinh lời thấp hoặc khơng sinh lợi, có nhiều
các tài sản vơ hình với mức độ rủi ro cao nên dựa chủ yếu vào tài trợ bằng
vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã thành cơng trong việc giải thích
các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành, nhưng khơng giải thích
được tại sao những doanh nghiệp có khả sinh lợi cao nhất trong các ngành
thường có cấu trúc vốn sử dụng nợ vay rất thấp. Theo lý thuyết đánh đổi,
doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường có khả năng vay nợ cao,
cùng với những lợi ích về tấm chắn thuế, khuyết khích các doanh nghiệp sử
dụng khả năng này.
1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng thị trường được khởi đầu bởi Donaldson1
năm 1961, sau đó được sửa đổi và bổ sung bởi Myers và Majluf (1984). Lý
thuyết này dự đốn khơng có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Lý thuyết trận tự phân hạng giả định rằng ban quản trị doanh nghiệp
biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên
ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho
biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng
tiền mặt tương lai.
1

Donaldson, G. 1961. “Khả năng vay nợ của doanh nghiệp: Một nghiên cứu về chính sách nợ và sự xác định
khả năng vay nợ của doanh nghiệp”. Trường Kinh doanh Harvard, Bộ phân Nghiên cứu, ĐH Harvard.
[Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt policy and the Determinants of Corporate Debt
Capacity. Harvard Business School, Division of Research, Harvard University]

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

7


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

Khi một công ty công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ
phần thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một
dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai.
Tức là khi gia tăng cổ tức sẽ chuyển tải thông tin từ các giám đốc đến các
nhà đầu tư. Điều này chỉ có thể xảy ra khi các giám đốc biết nhiều hơn
ngay từ đầu.

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài
trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán
vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ
được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi
mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành cổ phần mới. Phát
hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử
dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ
tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của các
cơng ty lo âu.
Thơng tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so
với phát hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thường xuyên
trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn. Đa số tài trợ từ bên
ngồi là do nợ, thay vì phát hành cổ phần
Trong lý thuyết này, khơng có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục
tiêu được xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường là từ nội bộ và
từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ
quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của
Doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngồi.
Lý thuyết trật tự phân hàng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả
năng sinh lời thường vay ít hơn – khơng phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp
mà vì họ khơng cần tiền bên ngồi. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi
ít hơn thì phát hành nợ vì họ khơng có các nguồn vốn nội bộ đủ cho
chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của
Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

8


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

tài trợ từ bên ngoài.
Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi vay từ
chứng khốn nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi
có bất cân đối của dịng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự.
Các Doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố
gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các
nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả
năng sinh lợi và địn bẩy tài chính. Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu
tư theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự
nhau trong cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và khơng
thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn
nội bộ hơn và sẽ phải đi vay mượn thêm.
Trật tự phân hạng kém thành cơng hơn trong việc giải thích các khác
biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp
trong các ngành cơng nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngồi rất lớn. Cũng có
các ngành thành đạt, ổn định- như ngành điện cơng ích chẳng hạn, dịng
tiền dư thừa khơng dùng để chi trả nợ. Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức
cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.
1.2.6 Lý thuyết điều chỉnh thị trường
Lý thuyết điều chỉnh thị trường (hay lý thuyết thời giá thị trường) cho
rằng các công ty cần phát hành cổ phần khi giá cổ phần trên thị trường cao
và mua lại cổ phần khi giá cổ phần thấp để hạn chế sự biến động của chi
phí vốn với các chi phí khác. Trong thị trường hiệu quả, theo MM, khơng
có sự khác biệt về chi phí giữa vốn và nợ. Theo lý thuyết đánh đổi, khi giá
cổ phiếu cao, giá trị thị trường của nợ giảm và các công ty sẽ cố gắng vay
nợ nhiều hơn thay vì phát hành cổ phiếu. Do đó, lý thuyết thời giá thị
trường có quan điểm đối lập với lý thuyết đánh đổi. Trong thực tế, đã cho

thấy các cơng ty có khuynh hướng phát hành cổ phần hơn là vay nợ khi giá
Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

9


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

trị thị trường tăng cao. Liên quan đến giá trị sổ sách và giá trị thị trường
trong q khứ, các cơng ty có khuynh hướng mua lại cổ phần khi giá trị thị
trường thấp. Trong những nghiên cứu gần đây với chủ đề “Xác định đúng
thời điểm thị trường và cấu trúc vốn”, đăng trên tạp chí Tạp chí Tài chính,
của hai tác giả Baker và Wurgler (2002)2, cho thấy ở Mỹ cấu trúc vốn của
các cơng ty có quan hệ mạnh với dữ liệu giá trị thị trường trong quá khứ và
cho thấy sự tương phản giữa giữa lý thuyết thời giá thị trường và lý thuyết
đánh đổi.
1.2.7 Lý thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hưởng quyết
định về cấu trúc vốn
Một số mơ hình lý thuyết dựa trên giả thuyết rằng các nhà quản lýchủ sở hữu công ty đều khơng ưa thích rủi ro. Do vậy, tỷ lệ nợ công ty sẽ
phụ thuộc vào mức độ không ưa thích đó. Một dự án càng nhiều nguy cơ
rủi ro thì người chủ càng muốn tham gia đóng góp đầu tư ít đi. Nhìn chung,
việc tăng tỷ lệ nợ của công ty sẽ cho phép các nhà quản lý nắm giữ được
một số lượng cổ phần lớn hơn nhưng có nhiều rủi ro hơn. Số lượng cổ phần
này càng lớn thì càng giảm lợi ích của người quản lý do tâm lý muốn tránh
rủi ro của họ. Nhưng với những dự án có chất lượng cao hơn thì sự giảm
sút về lợi ích này đối với nhà quản lý cũng sẽ ít hơn. Vì thế, trong điều kiện
cân bằng đạt được, nhà quản lý của những cơng ty có chất lượng cao hơn
sẽ có xu hướng tăng thêm nợ trong cấu trúc vốn của công ty như là một

cách báo hiệu với thị trường về chất lượng của mình. Trong nghiên cứu nổi
tiếng của mình, Leland và Pyle (1977)3 xem xét hành vi của một chủ doanh
nghiệp tư nhân, người này muốn tiến hành một dự án đầu tư và dự định
nắm giữ một phần cổ phiếu của công ty. Lượng cổ phần cịn lại sẽ bán ra
bên ngồi. Như đã nêu trên, trong điều kiện cân bằng thị trường, tỷ lệ vốn
2

Baker là giáo sư trường Đào tạo Quản trị Kinh doanh, ĐH Harvard [The Harvard University Graduate
School of Business Administration]. Wurgler là giáo sư trường Kinh Doanh, ĐH Stern, NewYork [The
NewYork University Stern School of Business].
Baker and Wurgler, "Market Timing and Capital Structure", The Journal of Finance, 2002.
3
Leland, Hayne và David Pyle, 1977, “Thông tin bất cân xứng, cấu trúc tài chính và sự hài hịa về mặt tài
chính”, Tạp chí Tài chính (Số 32). [Leland, Hayne and David Pyle, 1977, Information asymmetrics, financial
structure, and financial intermediation, Journal of Finance 32]

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

10


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

chủ sở hữu mà người chủ nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với chất lượng của
doanh nghiệp, bởi vì lượng cổ phần nắm giữ đó được thị trường hiểu là dấu
hiệu của chất lượng. Vì người chủ doanh nghiệp được coi là có tâm lý
khơng thích rủi ro, người nào nắm giữ phần đầu tư càng nhiều trong một dự
án có rủi ro, càng chứng tỏ họ rất tin tưởng vào khả năng thành cơng.

Tóm lại, mơ hình dựa trên giả thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản
lý cho rằng, người chủ doanh nghiệp được coi là có tâm lý khơng thích rủi
ro nên tỷ lệ vốn chủ sở hữu mà người này nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với
chất lượng của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp càng có chất lượng thì tỷ
lệ nắm giữ vốn cổ phần của người chủ doanh nghiệp càng lớn.
1.2.8 Lý thuyết về báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ
Hướng nghiên cứu này liên quan đến khả năng một cơng ty có thể
báo hiệu cho những người bên ngoài về khả năng và vị thế tài chính thực tế
của mình thơng qua cơ cấu vốn mà cơng ty lựa chọn. Nhìn chung, các
nghiên cứu này luôn đi kèm với giả định cơ hội đầu tư là khơng đổi. Trong
mơ hình cơ bản, giả thiết rằng có hai loại doanh nghiệp với chất lượng khác
nhau đang đứng trước sự lựa chọn các dự án đầu tư có hiện giá thuần
(NPV) dương nhưng khác nhau, trong đó dự án A tốt hơn dự án B. Điểm
cân bằng khi báo hiệu về chất lượng doanh nghiệp có thể đạt được bằng
cách xác định ra một giá trị nợ nhất định như một dấu hiệu về loại hình
doanh nghiệp. Nếu giá trị vay nợ thực tế vượt quá giá trị nêu trên, thị
trường hiểu rằng doanh nghiệp đó thuộc loại A (doanh nghiệp chất lượng
cao, có tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao); ngược lại doanh nghiệp sẽ được
hiểu là thuộc loại B (chất lượng thấp với tỷ lệ nợ thấp). Nếu một công ty tự
thể hiện mình là thuộc loại A, cơng ty này khơng thể phát hành nợ nhiều
hơn NPV của dự án đầu tư dành cho loại A, nếu không công ty sẽ bị phá
sản. Tương tự như vậy, nếu công ty thuộc loại B, công ty sẽ không vay nợ
nhiều hơn NPV của dự án loại B. Điều này sẽ tạo nên trạng thái cân bằng
với điều kiện là các công ty khơng có động lực nào để báo hiệu sai lệch ra
Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

11


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

thị trường. Nếu người quản lý công ty loại A báo hiệu rằng công ty thuộc
loại B, họ sẽ vay nợ ít hơn, do đó sẽ khơng có đủ vốn để đầu tư cho dự án
loại A. Lợi ích thu về của họ sẽ ít hơn so với trường hợp họ báo hiệu một
cách chính xác loại hình doanh nghiệp của mình. Nếu cơng ty loại B báo
hiệu rằng công ty thuộc loại A, khi đó số nợ cần phải đi vay sẽ lớn hơn
NPV của dự án loại B và tình trạng phá sản sẽ xảy ra. Người quản lý công
ty loại B sẽ báo hiệu trung thực nếu lợi ích cận biên thu được từ việc báo
hiệu sai nhỏ hơn chi phí phá sản. Vì cả hai loại hình doanh nghiệp đều có
xu hướng phải báo hiệu trung thực, những người bên ngoài sẽ suy luận
được chất lượng của từng doanh nghiệp dựa trên tỷ lệ nợ của họ. Poitevin
và Michel (1989)4 sử dụng một mơ hình khác trong đó nợ cũng được dùng
để báo hiệu với thị trường. Trong mơ hình này, có một số cơng ty lớn lâu
năm và một cơng ty mới gia nhập thị trường với cơ cấu tài chính của mỗi
cơng ty đã có sẵn. Có hai loại cơng ty mới gia nhập: một loại có chi phí
thấp và một loại có chi phí cao. Trong trạng thái cân bằng, phân biệt được
hai loại công ty mới. Loại hình cơng ty sẽ được suy luận từ việc quan sát
chính sách tài chính của cơng ty. Nếu chính sách đó nhất qn với loại hình
chi phí thấp, các nhà đầu tư sẽ đồng ý tài trợ cho công ty. Nếu các chính
sách tài chính khác được áp dụng, nhà đầu tư sẽ suy luận đó là cơng ty có
chi phí cao và sẽ khơng đầu tư vào đó. Cơng ty lớn, lâu năm trên thị trường
sẽ chỉ đầu tư bằng vốn cổ phần vì vốn đó được định giá tương đối chính
xác bởi thị trường (vì chi phí cận biên cũng như giá trị của công ty đã được
thị trường biết trước). Cơng ty mới gia nhập có chi phí thấp sẽ được tài trợ
một phần nhờ vay nợ. Mức nợ được lựa chọn sao cho nếu công ty chi phí
cao mà áp dụng nó (bắt chước cơng ty chi phí thấp để báo hiệu sai lệch) thì
sẽ lập tức bị phá sản. Do vậy cả hai loại hình cơng ty mới sẽ khơng có động
lực nào để bắt chước chính sách của cơng ty kia. Như vậy, lợi thế của vay

nợ là thị trường vốn đánh giá những cơng ty có vay nợ sẽ có giá trị cao hơn
4

Poitevin, Michel (1989), “Việc phát tín hiệu tài chính và sự tranh luận về nguồn hỗ trợ tài chính bổ sung”,
Tạp chí Kinh tế Rand (Số 20). [Poitevin, Michel (1989), “Financial Signalling and the "Deep-pocket"
Argument,” Rand Journal of Economics, 20]

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

12


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

vì cơng ty sẽ được hiểu là có chi phí thấp; cịn bất lợi của vay nợ là nó làm
cho cơng ty mới gia nhập dễ bị cơng ty lớn (với tồn bộ vốn là vốn cổ
phần) tấn cơng bằng chiến tranh giá cả, có nguy cơ làm cơng ty mới bị phá
sản. Mơ hình này giải thích tại sao các cơng ty mới gia nhập thị trường dễ
bị rủi ro về tài chính hơn là các cơng ty đã có chỗ đứng trên thị trường.
Tóm lại, với giả định cơ hội đầu tư khơng đổi, mơ hình dựa trên giả
thuyết báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ cho rằng: các doanh
nghiệp có chất lượng cao hơn thì tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn cao hơn.
1.2.9 Lý thuyết Cấu trúc vốn dưới góc độ kiểm sốt doanh nghiệp
Trong các nghiên cứu của Harris, Milton, và Artur Raviv (1988)5, sự
lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng đến kết quả của những cuộc thơn tính,
mua lại cơng ty, thơng qua tác động đến việc phân bổ quyền bỏ phiếu, đặc
biệt là phần cổ phiếu mà nhà quản lý nắm giữ. Vì cổ phiếu thơng thường có
kèm theo quyền bỏ phiếu mà nợ thì không nên quyết định về tỷ lệ nợ so với

vốn cổ phần ảnh hưởng đến số cổ phiếu trong công ty và phần nào có ảnh
hưởng quyết định đến ai là người thực sự kiểm sốt cơng ty. Các nghiên
cứu xem xét mối quan hệ giữa giá trị cổ phiếu mà nhà quản lý nắm giữ với
giá trị cổ phiếu mà người bên ngoài nắm giữ. Mối quan hệ này phát sinh từ
việc giá trị của công ty phụ thuộc vào việc cơng ty có bị thơn tính hay
khơng, và nếu có thì cơng ty thực sự trả bao nhiêu. Cổ phần của nhà quản
lý được phần nào xác định thơng qua cấu trúc vốn của cơng ty. Do đó, sự
lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị của cơng ty, đến khả năng bị
thơn tính, và đến giá cả của việc mua bán thơn tính đó. Harris, Milton và
Artur Raviv (1988) coi những thay đổi trong cấu trúc vốn chính là một biện
pháp chống thơn tính bởi nó ảnh hưởng đến việc phân phối quyền sỡ hữu.
Các tác giả này chỉ ra rằng các công ty là mục tiêu bị thơn tính nhưng thơn
tính khơng thành cơng thường có tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao hơn. Theo
5

Harris, Milton, và Artur Raviv, 1988, “Cấu trúc vốn và những cuộc tranh luận về quyền kiểm soát doanh
nghiệp”, Tạp chí Kinh tế (Số 20). [Harris, Milton, and Artur Raviv, 1988, Corporate control contests and
capital structure, Journal of Financial Economics 20]

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

13


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương
6

Israel, Ronen (1991) , cấu trúc vốn doanh nghiệp ảnh hưởng đến việc phân

bổ dòng tiền giữa những cổ đơng có quyền bỏ phiếu và các chủ nợ khơng
có quyền bỏ phiếu. Tác giả cho rằng khi sức mạnh đàm phán của các cổ
đông của cơng ty là mục tiêu thơn tính đang bị giảm sút, công ty này sẽ
hành động tối ưu là vay thêm nợ, và phần lợi ích tăng thêm do thơn tính mà
cổ đơng cơng ty thu được sẽ nhỏ đi. Nghiên cứu này cũng chứng minh rằng
nếu phải tốn kém hơn để thơn tính được cơng ty mục tiêu thì cơng ty mục
tiêu này sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn, nhưng cơng ty sẽ thu được lợi ích tăng
thêm cao hơn nếu việc thơn tính thực sự xảy ra.
Tóm lại, các cơng ty mục tiêu thơn tính nhìn chung có tỷ lệ nợ cao,
và điều này sẽ dẫn tới một phản ứng tích cực về giá cổ phiếu của họ. Ngồi
ra, tỷ lệ nợ nhìn chung có quan hệ tỷ lệ nghịch với xác suất thành công của
công cuộc mua bán thơn tính.
1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các nhân tố chính có thể được
rút ra bao gồm:
1.3.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp
Ảnh hưởng của nhân tố thuế đối với cấu trúc vốn được giải thích theo
lý thuyết MM. Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều
nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế. Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng
thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng trong cấu trúc
vốn.
1.3.2 Tấm chắn thuế phi nợ
Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao của tài sản cố định được
gọi là tấm chắn thuế phi nợ. Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền
6

Israel, Ronen, 1991, “Cấu trúc vốn và thị trường cho kiểm sốt doanh nghiệp: Vai trị của tài trợ nợ vay”,
Tạp chí Kinh tế Tài chính (Số 46). [Israel, Ronen, 1991. Capital structure and the market for corporate
control: The role of debt financing, Journal of Finance 46, 1391-1409].

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

14


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

ròng từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn. DeAngelo và R.W.
Masulis (1980)7 cho rằng tấm chắn thuế này là khoản thay thế cho tấm
chắn thuế khi sử dụng nợ vay. Kết quả là những doanh nghiệp có chi phí
khấu hao cao trong dịng tiền dự tốn sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn.
1.3.3 Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của
Doanh nghiệp khi không quan tâm đến sử dụng nợ. Rủi ro kinh doanh gắn
liền với những thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ
những thay đổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh
nghiệp như giá nguyên vật liệu, chi phí năng lượng và chi phí tiền lương.
Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro kinh
doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, vì sự dao động cao
của thu nhập hoạt động, do vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi
ích tấm chắn thuế với chi phí phá sản.
1.3.4 Cơ hội tăng trưởng
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các cơng ty tăng trưởng có nhu cầu
tài trợ rất lớn, nếu luôn sử dụng nợ sẽ truyền tải những thơng tin xấu, vì
vậy sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn để tránh vấn đề bất cân xứng thông
tin khi đi vay nợ.
Theo Myers, Nicholas và Majluf (1984)8, sự bất cân xứng về thông tin

yêu cầu một khoản tiền thưởng bổ sung đối với các doanh nghiệp để tăng
các nguồn vốn bên ngoài bất chấp chất lượng của dự án đầu tư của doanh
nghiệp. Trong trường hợp tăng nợ, khoản tiền thưởng bổ sung phản ánh ở
một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao hơn. Các doanh nghiệp với nhiều cơ hội
7

DeAngelo, H., và R.W. Masulis, 1980, “Cấu trúc vốn tối ưu dưới góc độ thuế thu nhập doanh nghiệp và
thuế thu nhập cá nhân”, Tạp Chí Kinh tế Tài chính. ["Optimal Capital Structure under Corporate and
Personal Taxation,"Journal of Financial Economics, 1980].
8
Myers, Stewart C., và Nicholas S. Majluf, 1984, “Tài trợ doanh nghiệp và các quyết định đầu tư khi doanh
nghiệp có những thơng tin mà các nhà đầu tư khơng có”, Tạp chí Tài Chính (Số 13). [Corporate financing
and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial
Economics 13].

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

15


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

tăng trưởng có thể phát hiện sẽ là quá đắt khi sử dụng nợ để tài trợ sự tăng
trưởng đó.
Myers và Stewart (1977)9 cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao
có nhiều lựa chọn hơn để đầu tư trong tương lai hơn là các doanh nghiệp
tăng trưởng thấp. Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thật sự mong
muốn bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời vì những khoản đầu tư

như vậy sẽ chuyển lợi ích từ cổ đơng sang trái chủ. Kết quả là các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ.
1.3.5 Tài sản hữu hình
Những tài sản hữu hình có thể sử dụng như là những tài sản thế chấp
trong quan hệ vay nợ theo yêu cầu của ngân hàng.
Nếu một doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao, doanh nghiệp
sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình
thấp. Vì các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn có chi phí kiệt
quệ tài chính thấp hơn trong trường hợp phá sản.
Như vậy, tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân
xứng về thông tin và vấn đề đại diện, vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi
ích của trái chủ trong trường hợp thiếu thơng tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích
với cổ đơng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp khơng có tài sản thế chấp
sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn
cổ phần để tài trợ.
Một thuộc tính của cấu trúc tài sản cũng liên quan đến giải pháp nhằm
làm giảm vấn đề đại diện khi sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Theo
nguyên tắc phù hợp, các khoản tài sản dài hạn được sử dụng làm tài sản thế
chấp cho các khoản nợ dài hạn, còn các tài sản ngắn hạn được dùng để thế
chấp các khoản nợ ngắn hạn. Nguyên tắc phù hợp này đặt ra vấn đề dự
đoán về cấu trúc nợ theo thời gian.
9

Myers, Stewart C., 1977, “Xác định nợ vay doanh nghiệp”, Tạp chí Tài chính (Số 5). [Determinants of
corporate borrowing, Journal of Financial Economics 5].

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

16

Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng tài sản hữu hình có tính an tồn cao
hơn nên các doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu
cao.
Nói chung, những thuộc tính như tính hữu hình, cấu trúc tài sản, và tài
sản thế chấp có cùng ý nghĩa khi giải thích việc lựa chọn cấu trúc vốn.
1.3.6 Quy mơ doanh nghiệp
Mối quan hệ này được giải thích bởi sự bất cân xứng về thơng tin.
Theo đó, doanh nghiệp với quy mơ nhỏ thường có vấn đề bất cân xứng
thơng tin giữa cổ đông, người quản lý doanh nghiệp với các chủ nợ lớn hơn
so với doanh nghiệp có quy mơ lớn, vì vậy khó tiếp cận với các chủ nợ.
Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mơ lớn có chi phí đại diện thấp, chi
phí kiểm sốt thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ
hơn nên thuận lợi hơn khi tiếp cận với thị trường tín dụng và sử dụng nhiều
nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế
Marsh (1982)10 cho rằng các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài
hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng chủ yếu nợ ngắn
hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy mô số lớn trong việc
tăng nợ vay dài hạn, và có thể có sức đàm phán cao hơn so với các định
chế tài chính. Ngồi ra, các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa lĩnh vực
hoạt động và có dịng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng thấp hơn so
với các doanh nghiệp nhỏ.
1.3.7 Lợi nhuận
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi
nhuận để lại như là nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát
hành vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần) khi cần thiết. Khi đó, giữa khả năng

sinh lời và địn bẩy nợ có mối quan hệ nghịch chiều. Tuy nhiên, lý thuyết

10

Marsh, Paul, 1982, với bài viết “Sự chọn lựa giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu: Một nghiên cứu thực
nghiệm”, Tạp chí Tài chính (Số 37). [The choice between equity and debt: An empirical study, Journal of
Finance 37]

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

17


Luận Văn Thạc Sỹ

Phạm Khánh Dương

MM lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay
nhiều hơn khi các doanh nghiệp đó có nhu cầu lớn hơn để tận dụng tấm
chắn thuế thu nhập doanh nghiệp.
1.3.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm
Các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thường có địn bẩy tài
chính thấp bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính
cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp
khơng có, dẫn đến giá trị thu hồi thấp.
1.3.9 Tính thanh khoản
Tính thanh khoản này có tác động đến quyết định cấu trúc vốn. Thứ
nhất, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ
vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn.
Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng

các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình.
1.3.10 Nhân tố ngành
Các ngành có rủi ro khác nhau, chi phí khánh kiệt tài chính cũng khác
nhau, theo lý thuyết đánh đổi thì sẽ có tỷ lệ nợ khác nhau. Myers và
Stewart (1984)11 cho rằng do rủi ro tài sản (đặc thù tài sản), loại tài sản, và
yêu cầu các nguồn vốn bên ngoài thay đổi giữa các ngành nên tỷ suất nợ kỳ
vọng thay đổi giữa các ngành kinh tế. Harris, Milton và Arthur Raviv
(1991)12 chỉ ra rằng các doanh nghiệp trong cùng một ngành thường có
những đặc tính như nhau so với các doanh nghiệp thuộc các ngành khác, và
do vậy các ngành thường có xu hướng duy trì cấu trúc nợ tương đối qua
thời gian.

11

Myers, Stewart C., 1984, “Vấn đề khó khăn trong cấu trúc vốn”, Tạp chí Tài chính (Số 39). [The capital
structure puzzle, Journal of Finance 39]
12
Harris, Milton, và Arthur Raviv, 1991, trong bài viết “Lý thuyết về cấu trúc vốn”, Tạp chí Tài chính (số
39). [The theory of capital structure, Journal of Finance 39]

Hướng dẫn khoa học: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt

18