(Luận văn thạc sĩ) tác động của chính sách tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------




C H Â U M IN H N G A

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ TẠI
V I ỆT N A M

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH,
THÁNG 12 NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------




C H Â U M IN H N G A

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ TẠI
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: TS. HỒ THỦY TIÊN

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn đến Ban giám hiệu, Phòng
quản lý đào tạo sau đại học trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ
Chí Minh.
Tơi cũng xin chân thành cảm ơn Khoa Tài chính Doanh
nghiệp và các thầy cô trong trường đã tận tâm giảng dạy trong suốt
thời gian học tập và nghiên cứu.
Qua đây, tôi xin gửi lời cám ơn sâu sắc đến cô hướng dẫn là
TS. Hồ Thủy Tiên, người đã trực tiếp định hướng, hướng dẫn và
chỉnh sửa tận tình cho tơi trong suốt q trình thực hiện luận văn.
Tiếp theo, tơi xin cảm ơn các anh chị và các bạn trong lớp
TCDN-K18-Đêm 1 đã hết lịng hỗ trợ, trao đổi, góp ý cho luận văn.
Đặc biệt, tôi gửi lời cám ơn sâu sắc đến và có ý nghĩa tới
người bạn đời của mình. Người đã đồng hành cùng tơi trong suốt q
trình hồn thành khóa luận này.

TP.Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2012
Học viên

Châu Minh Nga

LỜI CAM ĐOAN

Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của tôi với sự
giúp đỡ của Cô hƣớng dẫn và những ngƣời mà tôi đã cảm ơn. Số liệu
thống kê đƣợc lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên
cứu của luận văn này chƣa từng đƣợc cơng bố trong bất cứ cơng trình
nào cho tới thời điểm hiện nay.
Tp.HCM, ngày 28 tháng 12 năm 2012
Học viên

Châu Minh Nga


Danh mục chữ viết tắt:
Chữ viết tắt
ADF

Tên đầy đủ tiếng Việt
Kiểm định Dickey-Fuller mở
rộng

Tên đầy đủ tiếng Anh
Augmented Dickey-Fuller Test

AIC

Tiêu chuẩn thông tin Akaike

Akaike Information Criterion

CPI

Chỉ số giá tiêu dùng

Consumer Price Index

CREDIT

Tín dụng trong nƣớc

Domestic Credit

DLog

Ký hiệu dạng sai phân bậc 1
của các biến ở dạng logarit

difference of the logarithm

EXRATE

Tỷ giá hối đoái danh nghĩa

exchange rate

FED

Cục dự trữ liên bang Mỹ

Federal Reserve System

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

Gross domestic product

HQ

Tiêu chuẩn HQ

Hannan-Quinn Criterion

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

International Monetary Fund

LENDRATE Lãi suất cho vay
LR
OLS

Tiêu chuẩn LR
Phƣơng pháp phƣơng sai nhỏ
nhất

lending rate
LR Criterion

Ordinary Least Squares

PP

Kiểm định Phillips-Perron

Phillips-Perron Test

SC

Tiêu chuẩn Schwarz

Schwarz Criterion

USD

Đô la Mỹ

US Dollar

VAR

Mơ hình véc tơ tự hồi quy

Vector Augtogressive Model

VND

Việt Nam Đồng

Vietnam Dong

WTO

Tổ chức Thƣơng mại Thế
giới

World Trade Organization


Danh mục bảng:
Bảng 3.1: Tóm tắt dữ liệu
Bảng 4.1: Kiểm định đồng liên kết giữa biến GDP và CPI
Bảng 4.2: Kiểm định đồng liên kết giữa biến GDP và M2
Bảng 4.3: Kiểm định đồng liên kết giữa biến GDP và Credit
Bảng 4.4: Kiểm định đồng liên kết giữa biến GDP và Lendrate
Bảng 4.5: Kiểm định đồng liên kết giữa biến GDP và Exrate
Bảng 4.6: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ƣu cho mơ hình cơ bản
Bảng 4.7: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ƣu cho mơ hình với lãi suất cho vay
Bảng 4.8: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ƣu cho mơ hình với tín dụng trong nƣớc
Bảng 4.9: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ƣu cho mơ hình với tỷ giá hối đối
Danh mục hình vẽ:
Hình 2.1: Chính sách thắt chặt tiền tệ
Hình 4.1: Phản ứng của GDP thực đối với cung tiền M2
Hình 4.2: Phản ứng của CPI đối với cung tiền M2
Hình 4.3: Kết quả phân tích phƣơng sai biến GDP thực
Hình 4.4: Phản ứng của GDP thực đối với lãi suất
Hình 4.5: Phản ứng của CPI đối với lãi suất
Hình 4.6: Kết quả phân tích phƣơng sai biến GDP thực
Hình 4.7: Phản ứng của GDP thực đối với tín dụng trong nƣớc

Hình 4.8: Phản ứng của CPI đối với tín dụng trong nƣớc
Hình 4.9: Kết quả phân tích phƣơng sai biến GDP thực
Hình 4.10: Phản ứng của GDP thực đối với tỷ giá hối đối
Hình 4.11: Phản ứng của CPI đối với tỷ giá hối đối
Hình 4.12: Kết quả phân tích phƣơng sai biến GDP thực


MỤC LỤC
TÓM TẮT ......................................................................................................... 1
1. GIỚI THIỆU ................................................................................................. 2
1.1 Mục tiêu & câu hỏi nghiên cứu .......................................................................3
1.2 Nội dung nghiên cứu ........................................................................................3
2. TÓM TẮT CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ....................... 3
2.1 Các nghiên cứu ở nƣớc ngoài ..........................................................................3
2.2 Nghiên cứu ở Việt Nam ...................................................................................6
3. DỮ LIỆU, PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................. 7
3.1 Mơ hình và dữ liệu nghiên cứu........................................................................7
3.1.1 Mơ hình nghiên cứu ........................................................................... 7
3.1.2 Lựa chọn các biến nghiên cứu ........................................................... 9
3.1.3 Cơ sở dữ liệu .................................................................................... 10
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................. 11
3.2.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu ........................................... 11
3.2.2 Kiểm định đồng liên kết................................................................... 11
3.2.3 Hàm phản ứng xung ........................................................................ 12
3.2.4 Phân tích phƣơng sai ........................................................................ 12
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................................... 13
4.1 Kết quả kiểm định tính dừng ........................................................................ 13
4.2 Kết quả kiểm định đồng liên kết .................................................................. 14
4.2.1 Kiểm định đồng liên kết giữa hai biến GDP và CPI ....................... 14
4.2.2 Kiểm định đồng liên kết giữa hai biến GDP và M2 ........................ 15

4.2.3 Kiểm định đồng liên kết giữa hai biến GDP và Credit .................... 15
4.2.4 Kiểm định đồng liên kết giữa hai biến GDP và Lendrate ............... 16
4.2.5 Kiểm định đồng liên kết giữa hai biến GDP và Exrate ................... 17
4.3 Phân tích hàm phản ứng đẩy và phân tích phƣơng sai................................ 17
4.3.1 Mơ hình cơ bản ................................................................................ 17
4.3.2 Mơ hình với lãi suất cho vay ........................................................... 20
4.3.3 Mơ hình với tín dụng trong nƣớc ..................................................... 22
4.3.4 Mơ hình với tỷ giá hối đối ............................................................. 25
5. KẾT LUẬN ................................................................................................. 27
5.1 Tổng kết kết quả nghiên cứu ........................................................................ 27
5.2 Đóng góp của nghiên cứu ............................................................................. 29
5.3 Hạn chế của nghiên cứu ................................................................................ 30
Tài liệu tham khảo ........................................................................................... 31
PHỤ LỤC ........................................................................................................ 34


1

TĨM TẮT
Mối quan hệ giữa các cơng cụ chính sách tiền tệ và kết quả của nền
kinh tế nhƣ tăng trƣởng sản lƣợng, lạm phát, luôn đƣợc các nhà nghiên cứu
kinh tế quan tâm, đƣa ra nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực tiễn. Cũng cùng
mục đích tìm hiểu rõ hơn mối quan hệ giữa giữa sản lƣợng, lạm phát và các
cơng cụ chính sách tiền tệ, luận văn tiến hành nghiên cứu định lƣợng mối
quan hệ giữa các biến số kinh tế này. Trong bài, phƣơng pháp véc tơ tự hồi
quy VAR đƣợc sử dụng để kiểm nghiệm và đƣa ra các kết luận. Luận văn đƣa
đến kết luận rằng tín dụng là một cơng cụ có ảnh hƣởng lớn nhất lên sản
lƣợng và lạm phát. Lãi suất đƣợc xem nhƣ là một công cụ hết sức quan trọng
của cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở các nƣớc khác nhƣng lại thiếu bằng chứng có
trọng lƣợng để kết luận về tác động của lãi suất lên sản lƣợng tại Việt Nam.

Cuối cùng, tác động của tỷ giá lên sản lƣợng và lạm phát còn khá khiêm tốn.
Tỷ giá đã đƣợc ngân hàng nhà nƣớc sử dụng nhƣ là một cơng cụ tiền tệ để
kích thích tăng trƣởng kinh tế nhƣng nó khơng đạt hiệu quả vì biên độ giao
dịch tỷ giá hẹp đƣợc áp dụng ở Việt Nam trong một thời gian dài và nó dẫn
đến sự cứng nhắc trong việc thay đổi tỷ giá.


2

1. GIỚI THIỆU
Việt Nam bắt đầu thực hiện các cuộc cải cách khu vực kinh tế và tài
chính từ năm 1986. Từ đó đến nay, Việt Nam đã đạt đƣợc nhiều thành tựu to
lớn, đƣa đất nƣớc đã ra khỏi tình trạng kém phát triển, bƣớc vào nhóm nƣớc
đang phát triển có thu nhập trung bình. Việt Nam đang ngày càng phát triển
nhanh chóng và mục tiêu chính đƣợc viết trong Kế hoạch phát triển kinh tế xã hội 2011-2015 là trở thành một nƣớc công nghiệp với tốc độ tăng trƣởng
sản lƣợng cao và tỷ lệ lạm phát hợp lý. Ngay cả trong Dự thảo Chiến lƣợc
phát triển kinh tế - xã hội 2011-2020, một trong những mục tiêu chính cũng là
xây dựng nƣớc ta trở thành nƣớc cơng nghiệp, phát triển nhanh, bền vững.
Để đạt đƣợc các mục tiêu đó, việc hiểu rõ và đánh giá chính sách tài khóa,
chính sách tiền tệ cũng nhƣ tác động của chúng đến sự ổn định kinh tế vĩ mô
ngày càng mang ý nghĩa quan trọng, nhất là đối với các cơ quan quản lý, điều
hành.
Hơn nữa, Việt Nam ngày càng đẩy mạnh hội nhập kinh tế thế giới, đa
dạng hóa - đa phƣơng hoá quan hệ đối ngoại. Năm 1995, Việt Nam chính
thức trở thành thành viên của ASEAN (Hiệp hội các nƣớc Đơng Nam Á).
Tiếp đó, năm 1998, Việt Nam gia nhập Diễn đàn hợp tác kinh tế Châu Á Thái Bình Dƣơng (APEC). Năm 2006, Việt Nam chính thức đƣợc kết nạp vào
Tổ chức Thƣơng mại thế giới (WTO)…
Do đó, khi Việt Nam càng mở cửa và phát triển, thì nền kinh tế lại càng
dễ bị tác động bởi bối cảnh quốc tế. Việt Nam đã không bị ảnh hƣởng nhiều
bởi cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997 nhƣ đang bị ảnh hƣởng bởi cuộc

khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008. Vì vậy, việc xây dựng một hệ
thống các cơng cụ chính sách hiệu quả để điều tiết nền kinh tế, đặc biệt là
trong thời kỳ suy thối, ln thiết yếu.


3

Bên cạnh đó, lý thuyết cũng cho thấy rằng những cú sốc trong chính
sách tiền tệ có thể có ảnh hƣởng đến tăng trƣởng sản lƣợng và lạm phát thông
qua các công cụ khác nhau, tuy nhiên, tác động chi tiết của những công cụ
này trong nền kinh tế Việt Nam thời gian qua chƣa đƣợc nghiên cứu định
lƣợng nhiều, nhất là sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008. Vì vậy, một
nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơng cụ chính sách tiền tệ và
các biến số kinh tế vĩ mô là kịp thời và cần thiết.
1.1 Mục tiêu & câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu chính của luận văn là làm rõ tác động của chính sách tiền tệ
lên sản lƣợng và lạm phát. Vì vậy, luận văn hƣớng tới trả lời câu hỏi nghiên
cứu sau:
- GDP thực và tỉ lệ lạm phát tại Việt Nam có bị tác động bởi các cơng cụ
của chính sách tiền tệ hay khơng?
- Nếu có, GDP thực và tỉ lệ lạm phát thay đổi theo hƣớng nào?
1.2 Nội dung nghiên cứu
- Phần 1: giới thiệu đề tài, đƣa ra mục tiêu nghiên cứu.
- Phần 2: tóm tắt các kết quả nghiên cứu trƣớc đây.
- Phần 3: mô tả dữ liệu và phƣơng pháp đƣợc sử dụng trong mơ hình hồi
quy của luận văn.
- Phần 4: kết quả nghiên cứu.
- Phần 5: tóm tắt luận văn, các đóng góp cũng nhƣ hạn chế của luận văn,
gợi ý cho những nghiên cứu khác.
2. TÓM TẮT CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu ở nƣớc ngồi
Có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơng cụ chính sách tiền tệ và
các chỉ số kinh tế vĩ mô. Nhiều nghiên cứu đã tập trung vào cơ chế truyền dẫn


4

tiền tệ trong các giai đoạn khác nhau nhƣ các nghiên cứu của Bernanke và
Blinder (1992) và Bernanke và Gertler (1995) về Hoa Kỳ. Bernanke và
Blinder (1992) kết luận rằng lãi suất cấp vốn liên bang (lãi suất cơ bản) - vốn
là cơng cụ chính sách chủ yếu đƣợc thực hiện bởi Cục dữ trữ liên bang FED –
là một chỉ báo tốt cho chính sách tiền tệ. Romer và Romer (1994) đã đƣa ra
đƣợc phản ứng trái chiều đáng kể của GDP thực trƣớc những thay đổi trong
lãi suất cấp vốn liên bang ở Mỹ sau chiến tranh. Ngƣợc lại, các nghiên cứu
của Boivin và Giannoni (2002) chỉ ra sản lƣợng thực tế đang giảm phản ứng
trƣớc kênh lãi suất kể từ những năm 1980. Nghiên cứu thực nghiệm về công
thức "Tobin’s q" không đem lại nhiều thành công. Vì nhận xét này, nhiều nhà
nghiên cứu khác, ví dụ Bernanke và Gertler (1995), đƣa ra rằng cơ chế khác
chứ khơng phải là lãi suất cũng có thể là sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ
và họ xem kênh tín dụng là một cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng.
Nghiên cứu về chính sách tiền tệ và tăng trƣởng kinh tế cũng áp dụng
cho nhiều quốc gia khác nhau nhƣ Morsink và Bayoumi (2001) đã xây dựng
một mô hình VAR cho Nhật Bản; Disyatat và Vongsinsirikul (2003) xem xét
trƣờng hợp của Thái Lan; còn Chow (2004) khảo sát các dữ liệu của
Singapore.
Đầu tiên, Morsink và Bayoumi (2001) sử dụng mơ hình VAR với dữ
liệu q đƣợc điều chỉnh theo mùa từ quý 1 năm 1980 đến quý 3 năm 1998,
bằng cách sử dụng hai độ trễ để phân tích các tác động của các cú sốc chính
sách tiền tệ đối với nền kinh tế Nhật Bản. Trong mô hình cơ bản, Morsink và
Bayoumi sử dụng các biến là: hoạt động kinh tế, giá cả, lãi suất, và tiền rộng.

Họ nhận ra rằng cả lãi suất và tiền rộng ảnh hƣởng đáng kể đến sản lƣợng.
Sau khi kiểm tra mơ hình cơ bản, họ mở rộng mơ hình VAR để tính đến các
kênh khác nhau của cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ và kết luận rằng cả
chính sách tiền tệ và bảng cân đối của các ngân hàng là những nguồn quan


5

trọng của các cú sốc đến sản lƣợng, các ngân hàng đóng một vai trị quan
trọng trong việc truyền tải những cú sốc tiền tệ đối với hoạt động kinh tế, và
đầu tƣ kinh doanh thì đặc biệt nhạy cảm với những cú sốc tiền tệ.
Disyatat và Vongsinsirikul (2003) cũng sử dụng mơ hình VAR vớ dữ
liệu q đƣợc điều chỉnh theo mùa từ quý 1 năm 1993 đến quý 4 năm 2001
với hai độ trễ để phân tích cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ ở Thái Lan. Mơ
hình cơ bản của họ bao gồm sản lƣợng thực, mức giá, và lãi suất mua lại 14
ngày, mà họ giả định là thƣớc đo chính sách tiền tệ. Disyatat và
Vongsinsirikul nhận ra rằng chính sách thắt chặt tiền tệ dẫn đến sự sụt giảm
về sản lƣợng, chạm đáy sau khoảng 4-5 quý và mất đi sau khoảng 11 quý.
Mức giá gộp ban đầu phản ứng rất ít, nhƣng cuối cùng bắt đầu giảm sau
khoảng một năm. Đầu tƣ dƣờng nhƣ là thành phần nhạy cảm nhất của GDP
trƣớc các cú sốc chính sách tiền tệ.
Cuối cùng, ở Singapore, Chow (2004) sử dụng tỷ giá hối đối thực có
hiệu lực nhƣ một thƣớc đo chính sách tiền tệ và thấy rằng sản lƣợng phản ứng
ngay lập tức và đáng kể với một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt. Nghiên cứ
cũng cho thấy rằng kênh tỷ giá hối đoái hiệu quả hơn kênh lãi suất trong việc
truyền tải chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế.
Gul, et al. (2012) xem xét các quyết định của Ngân hàng trung ƣơng
ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến các biến vĩ mô nhƣ GDP, cung tiền, lãi suất, tỷ giá
và lạm phát tại Pakistan. Nói cách khác, mục đích của nghiên cứu là xác định
sự phụ thuộc lẫn nhau giữa chính sách tiền tệ và tăng trƣởng kinh tế. Gul và

các cộng sự đã lấy dữ liệu của các biến nghiên cứu từ năm 1995 đến năm
2010, bao gồm 187 quan sát và sử dụng phƣơng pháp phƣơng sai nhỏ nhất
OLS để kiểm định. Từ dự toán, Gul và các cộng sự thấy rằng lãi suất có tác
động nghịch và đáng kể lên sản lƣợng. Một cú sốc lãi suất dƣơng (chính sách
tiền tệ thắt chặt) sẽ dẫn đến giá tăng liên tục. Nói chung một chính sách tiền tệ


6

thắt chặt thƣờng đƣợc kỳ vọng để giảm giá, chứ khơng phải tăng giá. Nhƣ
vậy, quan điểm của chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua tăng lãi suất chỉ đáp
ứng đƣợc mục đích nhỏ trong điều kiện hiện nay tại Pakistan. Trên thực tế,
việc tăng lãi suất chỉ càng gây sức ép lên khu vực tƣ nhân và ngăn cản đầu tƣ
tƣ nhân vốn đang phải đối mặt với tình trạng vơ cùng khó khăn. Việc thắt chặt
tiền tệ thơng qua tăng lãi suất có tác động tiêu cực rõ rệt lên sản lƣợng. Cung
tiền lại có tác động thuận chiều mạnh mẽ lên sản lƣợng. Tỷ giá hối đối cũng
có tác động nghịch đối với sản lƣợng.
2.2 Nghiên cứu ở Việt Nam
Bài nghiên cứu “VAR Analysis of the Monetary Transmission
Mechanism in Vietnam” của Lê và Pfau (2008) phân tích cơ chế truyền dẫn
tiền tệ tại Việt Nam bằng ứng dụng mơ hình vector tự hồi quy (VAR) và tập
trung vào các mối quan hệ giữa tiền, sản lƣợng thực tế, mức giá, lãi suất thực
tế, tỷ giá hối đối thực và tín dụng. Dữ liệu cho nghiên cứu đƣợc lấy theo quý
từ Quý 2/1996 đến Quý 4/2005. Mô hình VAR cơ bản gồm các biến nội sinh:
sản lƣợng, chỉ số giá tiêu dùng CPI, M2. Trật tự của các biến dựa trên giả
định rằng một cú sốc đối với cung tiền sẽ đƣợc truyền tới mức giá và sản
lƣợng. Sau đó, mơ hình sẽ đƣợc mở rộng hơn khi lần lƣợt thêm các biến lãi
suất, hay tỷ giá hối đối, hay tín dụng vào mơ hình. Lê và Pfau đã tìm thấy
bằng chứng chứng minh rằng chính sách tiền tệ có thể ảnh hƣởng đến sản
lƣợng thực tế. Nhƣng mặt khác, sự kết nối giữa tiền và lạm phát lại kém rõ

ràng hơn trong trƣờng hợp của Việt Nam. Đồng thời, nghiên cứu cũng nhận
thấy kênh lãi suất chỉ đóng vai trị nhỏ trong việc truyền tải chính sách tiền tệ
tại Việt Nam. Thay vào đó, các kênh tỷ giá hối đối và tín dụng lại có vai trò
lớn hơn. Nghiên cứu của Lê Anh Tú Packard (2007) cũng kết luận kênh tỷ giá
hối đoái là nhân tố quan trọng giải thích sự biến động của sản lƣợng.


7

Ngoài ra, Nguyễn Phi Lân (2010) đã nghiên cứu cơ chế truyền dẫn tiền
tệ dƣới góc độ phân tích định lƣợng bằng cách áp dụng mơ hình SVAR vào
Việt Nam. Ơng sử dụng phƣơng pháp mơ hình cấu trúc tự hồi quy vector
SVAR để mơ hình hóa khn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế thị
trƣờng với độ mở lớn nhƣ Việt Nam trong giai đoạn khủng hoảng tài chính
khu vực 1997. Nghiên cứu cũng đƣa ra kết luận cung tiền M2 có xu hƣớng tác
động tích cực tới tăng trƣởng kinh tế. Kết quả phân tích cũng cho thấy sự biến
động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào cơng tác điều hành chính sách tiền tệ
thông qua các công cụ lãi suất và lƣợng tiền cung ứng ra lƣu thông. Trƣớc các
cú shock về tăng trƣởng kinh tế, cụ thể là nền kinh tế đang ở trạng thái tăng
trƣởng nóng, chỉ số CPI có xu hƣớng tăng nhanh và liên tục. Tuy nhiên, chỉ số
CPI tƣơng đối nhạy cảm và giảm mạnh trƣớc động thái thắt chặt chính sách
tiền tệ.
3. DỮ LIỆU, PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Mơ hình và dữ liệu nghiên cứu
3.1.1 Mơ hình nghiên cứu
Dựa theo bài nghiên cứu của Lê và Pfau (2008), luận văn áp dụng
phƣơng pháp tự hồi quy Vector (VAR) để phân tích tác động của cú sốc chính
sách tiền tệ đối với kinh tế vĩ mô. Phƣơng pháp này đƣợc sử dụng để thực
hiện q trình phân tích vai trị của các cơng cụ chính sách tiền tệ khác nhau
nhƣ lãi suất, tín dụng trong nƣớc, tỷ lệ dự trữ và tỷ giá hối đoái đối với sản

lƣợng và lạm phát. Ứng dụng to lớn của VAR là tác động của mỗi chính sách
có thể đƣợc làm rõ mà khơng cần đến một mơ hình cấu trúc tồn thể của nền
kinh tế. Theo Sims (1980), VAR đƣợc xem xét nhƣ là một công cụ giá trị để
khảo sát hiệu ứng động của một cú sốc đối với biến này lên biến khác. Đây
cũng là một phƣơng pháp thích hợp để kiểm tra một quá trình với nhiều chuỗi


8

thời gian khi VAR cung cấp các tiêu chí khác nhau để đƣa ra độ dài tối ƣu cho
các biến. Hơn nữa, nó bao gồm hệ thống phƣơng trình mà cho phép các biến
có mối quan hệ với nhau, và là một hệ đồng thời trong đó tất cả các biến đƣợc
coi là biến nội sinh.
Mơ hình VAR cơ bản:
Đầu tiên, mơ hình VAR rút gọn đơn giản sẽ đƣợc ƣớc lƣợng bao gồm 3
biến GDP thực, CPI và M2:
GDP =

0

CPI =
M2 =

0
0

+∑

+∑

+∑

1iGDPt-i +
1iGDPt-i +
1iGDPt-i

∑

∑

+∑

2iCPIt-i

+∑

3iM2t-i

∑

3iM2t-i +

2iCPIt-i +
2iCPIt-i +

∑

3iM2t-i

+ ui

ui

+ ui

Cung tiền M2 đƣợc sử dụng nhƣ là một thƣớc đo của cú sốc chính sách
tiền tệ bởi vì Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam quan tâm đến tỷ lệ tăng trƣởng
của M2 nhƣ là một mục tiêu điều hành để tính tốn và thực hiện chính sách
tiền tệ.
Mơ hình VAR mở rộng:
Tiếp theo, các biến khác đƣợc thêm lần lƣợt vào mơ hình cơ bản, nhƣ
lãi suất cho vay, tín dụng và tỷ giá hối đoái. Việc phân chia thành nhiều mơ
hình riêng lẻ nhằm mục đích kiểm tra tác động độc lập của các biến đối với
sản lƣợng và lạm phát của nền kinh tế. Đồng thời việc mở rộng mơ hình nhằm
xem xét khi thêm biến vào mơ hình thì tỷ lệ đóng góp của M2 trong sự thay
đổi của sản lƣợng và lạm phát biến động nhƣ thế nào so với biến mới đƣợc
thêm vào.
-

Mơ hình với lãi suất cho vay: gồm 4 biến: GDP thực, CPI, M2 và
Lendrate.

-

Mơ hình với tín dụng trong nƣớc: gồm 4 biến: GDP thực, CPI, M2 và
Credit.

-

Mơ hình với tỷ giá hối đoái: gồm 4 biến: GDP thực, CPI, M2 và Exrate.

9

3.1.2 Lựa chọn các biến nghiên cứu
Trong luận văn, các chỉ số GDP và CPI đƣợc lựa chọn để lần lƣợt đại
diện cho tăng trƣởng kinh tế và lạm phát trong nƣớc. Cung tiền M2, tín dụng,
lãi suất và tỷ giá hối đoái là các biến chỉ tiêu tiền tệ vì hiện nay tại Việt Nam
chính sách tiền tệ chủ yếu ảnh hƣởng đến nền kinh tế thông qua ba kênh
chính: kênh tín dụng, kênh lãi suất và kênh tỷ giá hối đối.
Nhƣ vậy, mơ hình bao gồm 6 biến sau:
-

GDP: Tổng sản phẩm quốc nội thực (GDP thực tế, theo giá so sánh
năm 1994. Đơn vị: tỷ đồng). GDP đƣợc sử dụng nhƣ là đại diện cho
đầu ra của nền kinh tế. Lý do tại sao sản lƣợng thực tế đƣợc sử dụng
thay vì sản lƣợng danh nghĩa là vì sản lƣợng danh nghĩa khơng đƣợc
điều chỉnh bởi mức giá biến động đáng kể theo thời gian và do đó, nó
khơng phản ánh đƣợc sự biến động thật của sản lƣợng. Sau khi điều
chỉnh theo mức giá (CPI), GDP thực tế đƣa ra đƣợc hình ảnh tốt hơn về
sự thay đổi sản lƣợng.

-

CPI: Chỉ số giá tiêu dùng (CPI, 2005 = 100). Chỉ số giá tiêu dùng CPI
đƣợc sử dụng nhƣ là đại diện cho lạm phát. Có một số biện pháp của đo
lƣờng lạm phát nhƣ giảm phát GDP, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) nhƣng
Ngân hàng Nhà nƣớc sử dụng chỉ số giá tiêu dùng nhƣ là một thƣớc đo
lạm phát chính.

-

M2: Cung tiền M2 (Đơn vị: tỷ đồng). Theo định nghĩa của IMF, cung
tiền M2 là tổng của tiền thực và các tài sản dễ dàng chuyển thành tiền
mặt.

-

LENDRATE: Lãi suất cho vay từ Ngân hàng Nhà nƣớc (Đơn vị:
%/year). Ngân hàng Nhà nƣớc kiểm soát hai công cụ cho vay: lãi suất
chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn. Theo chính sách chiết khấu, lãi suất
tái cấp vốn có thể đƣợc xem nhƣ là trần và lãi suất chiết khấu là sàn và


10

chúng cùng tạo ra một giới hạn cho vay. Vì vậy, lãi suất cho vay đƣợc
sử dụng trong mơ hình hồi quy này là đại diện của kênh lãi suất nhƣ
một cơng cụ của chính sách tiền tệ. Ngồi ra, cịn có lãi suất cơ bản đƣợc thiết lập bởi Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam và nó đơi khi đƣợc
xem nhƣ một cơng cụ chính sách tiền tệ tại Việt Nam, tuy nhiên, lãi
suất cơ bản hiếm khi thay đổi theo thời gian và không phản ánh đƣợc
cung và cầu trong thị trƣờng tiền tệ. Lãi suất cơ bản chỉ đƣợc xem nhƣ
là mức lãi suất tham khảo cho các ngân hàng thƣơng mại để lập lãi suất
tiền gửi và lãi suất cho vay, do đó, nó khơng mấy quan trọng khi thực
hiện mơ hình về Chính sách tiền tệ của Việt Nam.
-

CREDIT: Tín dụng trong nƣớc (Đơn vị: tỷ đồng). Đây là một trong
những kênh mà qua đó, chính sách tiền tệ có thể ảnh hƣởng đến sự thay
đổi trong sản lƣợng. Đây là một mục tiêu quan trọng hàng năm của
Ngân hàng Nhà nƣớc theo quy định của Chính phủ.

-

EXRATE: Tỷ giá hối đối danh nghĩa VND / USD. Trong luận văn
này, tỷ giá hối đoái danh nghĩa giữa VND và USD đƣợc sử dụng nhƣ
một thƣớc đo đo lƣờng của chính sách tiền tệ thơng qua kênh tỷ giá hối
đoái.

3.1.3 Cơ sở dữ liệu
Dữ liệu trong luận văn là dữ liệu hàng quý đƣợc lấy từ Cục Thống kê
Tài chính Quốc tế (International Financial Statistics - IFS) của Quỹ Tiền tệ
Quốc tế ( International Monetary Fund - IMF), trừ biến GDP thực đƣợc lấy từ
Tổng cục Thống kê Việt Nam (GOS). Dữ liệu đƣợc điều chỉnh yếu tố mùa vụ
theo phƣơng pháp Census X12, từ Quý 1 năm 1999 đến Quý 4 năm 2011,
tổng cộng có 54 quan sát. Việc điều chỉnh dữ liệu theo mùa nhằm mục đính
giúp ta có cái nhìn xun suốt hơn về xu hƣớng của chuỗi dữ liệu khi phân


11

tích một chuỗi số liệu bao gồm thành tố mùa vụ, vì văn hóa truyền thống mỗi
nƣớc khác nhau, các sự kiện trong năm, yếu tố về thời tiết cũng khác nhau
nên các hoạt động về kinh tế sẽ bị tác động mạnh vào một vài thời điểm trong
năm (Nguyễn Trọng Hoài và cộng sự, 2009).
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu
3.2.1 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
Phillips và Perron (1988) đề xuất một phƣơng pháp trong việc kiểm
soát sự tƣơng quan theo thứ tự khi kiểm định cho 1 nghiệm đơn vị. Kiểm định
Phillips-Perron (PP) đƣợc sử dụng trong phân tích chuỗi thời gian để kiểm tra
giả thuyết H0 (Null hypothesis) rằng một chuỗi thời gian đƣợc tích hợp tại

toán tử bậc 1. Kiểm định đƣợc xây dựng dựa trên kiểm định Dickey-Fuller
với giả thuyết H0: δ = 0 trong mơ hình: Δ

. Trong đó Δ là sai

phân bậc 1. Tƣơng tự nhƣ kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF), kiểm
định Phillips-Perron giải quyết vấn đề rằng quá trình phát sinh dữ liệu cho
có thể có một bậc cao hơn của tự tƣơng quan hơn là đƣợc thừa nhận trong
phƣơng trình kiểm tra - làm cho

nội sinh và vì thế bác bỏ kiểm định

Dickey-Fuller t-test. Trong khi, kiểm định ADF giải quyết vấn đề này bằng
cách giới thiệu độ trễ của Δ

nhƣ là các biến hồi quy độc lập trong phƣơng

trình kiểm tra, thì kiểm định Phillips-Perron thực hiện sự điều chỉnh không
tham số đối với giá trị thống kê t-test.
Giả thuyết H0: tồn tại một nghiệm đơn vị sẽ bị bác bỏ nếu giá trị tuyệt
đối kiểm định PP lớn hơn giá trị tới hạn của nó, trong trƣờng hợp đó ta sẽ kết
luận chuỗi thời gian là chuỗi dừng.
3.2.2 Kiểm định đồng liên kết
Khi hồi quy các chuỗi thời gian không dừng thƣờng dẫn đến kết quả
hồi quy giả mạo. Tuy nhiên Engle và Granger (1987) cho rằng nếu kết hợp


12

các chuỗi thời gian khơng dừng có thể là một chuỗi dừng và các chuỗi thời

gian khơng dừng đó đƣợc cho là đồng liên kết. Kết hợp tuyến tính dừng đƣợc
gọi là phƣơng trình đồng liên kết và có thể đƣợc giải thích nhƣ mối quan hệ
cân bằng dài hạn giữa các biến trong mơ hình. Kiểm định đồng liên kết trên
cơ sở phƣơng pháp luận VAR của Johansen (1991, 1995a) với giả thiết H0
“None” nghĩa là khơng có đồng liên kết và H0 “At most” nghĩa là có mối quan
hệ đồng liên kết.
3.2.3 Hàm phản ứng xung (Impulse response function)
Một cú sốc đến biến thứ i không chỉ trực tiếp ảnh hƣởng đến biến thứ i,
mà còn đƣợc truyền đến tất cả các biến nội sinh khác thông qua mơ hình động
lực (độ trễ) của VAR. Hàm phản ứng xung theo dõi tác động của một cú sốc
trong quá khứ đối với một trong nhiều sự thay đổi lên các giá trị hiện tại và
tƣơng lai của các biến nội sinh. Nói cách khác, hàm phản ứng xung sẽ cho
biết các biến cịn lại trong mơ hình phản ứng nhƣ thế nào khi xảy ra cú sốc
đối với một biến trong mơ hình.
3.2.4 Phân tích phương sai (Variance decompotition)
Trong khi các hàm đáp ứng xung theo dõi các tác động của một cú sốc
đối với một biến nội sinh lên các biến khác trong VAR, phân tích phƣơng sai
lại tách sự thay đổi trong một biến nội sinh thành các cú sốc thành phần. Vì
vậy, phân tích phƣơng sai cung cấp thông tin về tầm quan trọng của mỗi thay
đổi ngẫu nhiên ảnh hƣởng đến các biến trong VAR.


13

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Các phƣơng pháp phân tích chuỗi thời gian trong luận văn, gồm kiểm
nghiện nghiệm đơn vị để xác định tính dừng của chuỗi dữ liệu nghiên cứu;
phân tích đồng liên kết để xác định có tồn tại mối quan hệ giữa các biến trong
dài hạn hay khơng; hàm phản ứng xung và phân tích phƣơng sai để giải thích
tác động của các biến cơng cụ chính sách tiền tệ tới tăng trƣởng kinh tế. Tất

cả các kỹ thuật nghiên cứu này đƣợc thực hiện thông qua phần mềm Eviews
6.0 và Excel.
Sau đây là các kết quả kiểm nghiệm:
4.1 Kết quả kiểm định tính dừng
Tất cả các biến đƣợc sử dụng theo log trừ biến Lendrate. Việc kiểm
định nghiệm đơn vị (hay kiểm định tính dừng) của các biến đƣợc thực hiện
theo phƣơng pháp Phillips-Perron (1988). Theo kết quả kiểm định, tất cả các
biến không dừng tại chuỗi gốc mà dừng tại sai phân bậc 1.
Tại mức
LogGDP
-1.48848
LogCPI
-2.20426
LogM2
-2.46521
LogCREDIT
-1.42136
LENDRATE
-2.07668
LogEXRATE
-0.7403
Sai phân bậc 1
dLogGDP
-9.29656
dLogCPI
dLogM2
dLogCREDIT
dLENDRATE
dLogEXRATE

-3.34714
-5.41674
-8.02482
-5.28908
-7.69429

KIỂM ĐỊNH PP
1% level 5% level 10% level
-3.56002 -2.91765 -2.59669
-4.14086 -3.49696 -3.17758
-4.14086 -3.49696 -3.17758
-3.56002 -2.91765 -2.59669
-3.56002 -2.91765 -2.59669
-4.14086 -3.49696 -3.17758
-3.56267

-2.91878

-3.56267
-3.56267
-3.56267
-3.56267
-3.56267

-2.91878
-2.91878
-2.91878
-2.91878
-2.91878

Kết quả
Không dừng
Không dừng
Không dừng
Không dừng
Không dừng
Không dừng

-2.59729 Dừng
Dừng tại mức
-2.59729 5% và 10%
-2.59729 Dừng
-2.59729 Dừng
-2.59729 Dừng
-2.59729 Dừng


14

4.2 Kết quả kiểm định đồng liên kết
Sau khi kiểm tra tính dừng, kết quả là các biến nghiên cứu đều không
dừng tại mức hay chuỗi gốc mà dừng tại sai phân bậc 1. Do đó, để xác định
xem có mối quan hệ cân bằng dài hạn hay không giữa các biến, bƣớc kiểm
định tiếp theo đƣợc thực hiện chính là kiểm định đồng liên kết dựa trên
phƣơng pháp VAR của Johansen. Các giả thiết cho kiểm định Trace nhƣ sau:
H0: Có r mối quan hệ đồng liên kết (r = 0, 1)
H1: Có r+1 mối quan hệ đồng liên kết
 Nếu Trace Statistic > Critical Value => Bác bỏ giả thiết H0.
 Nếu Trace Statistic < Critical Value => Chấp nhận giả thiết H0.
4.2.1 Kiểm định đồng liên kết giữa hai biến GDP và CPI

Bảng 4.1: Kiểm định đồng liên kết giữa biến GDP và CPI
Kiểm định Trace
Giả thiết H0

Giá trị thống kê
(Trace Statistic)

Giá trị kiểm định

Giá trị kiểm

5%

định 1%

(Critical Value)

(Critical Value)

H0: r = 0**

21.36573

15.41

20.04

H0: r = 1*

4.125207

3.76

6.65

Ghi chú: *: ký hiệu cho việc bác bỏ giả thiết H0 tại mức ý nghĩa 5%
**: ký hiệu cho việc bác bỏ giả thiết H0 tại mức ý nghĩa 1%
Tại giả thiết H0: r = 0, vì giá trị thống kê Trace (Trace statistic) lớn hơn
giá trị phê phán kiểm định (Critical value) tại cả 2 mức 1% và 5%, nên ta bác
bỏ giả thiết H0, nghĩa là bác bỏ giả thiết “khơng có mối quan hệ đồng liên kết
nào giữa 2 biến GDP và CPI”.
Tại giả thiết H0: r = 1, vì giá trị thống kê Trace (Trace statistic) lớn hơn
giá trị phê phán kiểm định (Critical value) tại mức 5%, nhƣng lại nhỏ hơn tại


15

mức 1%, nên ta chỉ bác bỏ giả thiết H0 tại mức 5% và chấp nhận giả thiết H0
tại mức 1%. Điều này có nghĩa là tại mức 1% thì xác định đƣợc 1 mối quan
hệ đồng liên kết giữa 2 biến GDP và CPI.
4.2.2 Kiểm định đồng liên kết giữa hai biến GDP và M2
Bảng 4.2: Kiểm định đồng liên kết giữa biến GDP và M2
Kiểm định Trace
Giả thiết H0
H0: r = 0*

Giá trị thống
kê
15.5481

Giá trị kiểm định
5%

Giá trị kiểm
định 1%

15.41

20.04

H0: r = 1
1.9221
3.76
6.65
Ghi chú: *: ký hiệu cho việc bác bỏ giả thiết Ho tại mức ý nghĩa 5%
**: ký hiệu cho việc bác bỏ giả thiết Ho tại mức ý nghĩa 1%
Tại giả thiết H0: r = 0, vì giá trị thống kê Trace (Trace statistic) lớn hơn
giá trị phê phán kiểm định (Critical value) tại cả 2 mức 1% và 5%, nên ta bác
bỏ giả thiết H0: khơng có mối quan hệ đồng liên kết nào giữa 2 biến GDP và
M2.
Tại giả thiết H0: r = 1, vì giá trị thống kê Trace (Trace statistic) nhỏ hơn
giá trị phê phán kiểm định (Critical value) tại cả 2 mức 1% và 5%, nên ta bác
bỏ giả thiết H0. Điều này có nghĩa là có 1 mối quan hệ đồng liên kết giữa 2
biến GDP và M2.
4.2.3 Kiểm định đồng liên kết giữa hai biến GDP và Credit
Bảng 4.3: Kiểm định đồng liên kết giữa biến GDP và Credit

Giả thiết H0
H0: r = 0**

Kiểm định Trace
Giá trị thống Giá trị kiểm định
kê
5%
61.00179

19.96

Giá trị kiểm
định 1%
24.6


16

Giả thiết H0

Giá trị thống
kê

Giá trị kiểm định
5%

Giá trị kiểm
định 1%

H0: r = 1
8.873028
9.24
12.97

Ghi chú: *: ký hiệu cho việc bác bỏ giả thiết H0 tại mức ý nghĩa 5%
**: ký hiệu cho việc bác bỏ giả thiết H0 tại mức ý nghĩa 1%
Giả thiết H0: r = 0 bị bác bỏ tại cả 2 mức 1% và 5%. Tuy nhiên, với giả
thiết H0: r = 1, thì ta chấp nhận H0 tại cả 2 mức 1% và 5%. Nhƣ vậy, kết luận
là có 1 mối quan hệ đồng liên kết giữa 2 biến GDP và Credit.

4.2.4 Kiểm định đồng liên kết giữa hai biến GDP và Lendrate
Bảng 4.4: Kiểm định đồng liên kết giữa biến GDP và Lendrate
Kiểm định Trace
Giả thiết H0

Giá trị thống

Giá trị kiểm định

Giá trị kiểm

kê

5%

định 1%

H0: r = 0**

32.64688

15.41

20.04

H0: r = 1

1.441503

3.76

6.65

Ghi chú: *: ký hiệu cho việc bác bỏ giả thiết H0 tại mức ý nghĩa 5%
**: ký hiệu cho việc bác bỏ giả thiết H0 tại mức ý nghĩa 1%
Giả thiết H0: không có mối quan hệ đồng liên kết giữa GDP và
Lendrate cũng bị bác bỏ vì giá trị thống kê Trace statistic nhỏ hơn giá trị kiểm
định Critical value ở tại 2 mức 1% và 5%. Tuy nhiên khi r = 1 thì giả thiết H 0
đƣợc chấp nhân, nhƣ vậy kiểm định Trace cho thấy có mối quan hệ trong dài
hạn giữa tăng trƣởng thực GDP và lãi suất cho vay Lendrate.


17

4.2.5 Kiểm định đồng liên kết giữa hai biến GDP và Exrate
Bảng 4.5: Kiểm định đồng liên kết giữa biến GDP và Exrate
Kiểm định Trace
Giả thiết H0

Giá trị thống

Giá trị kiểm định

Giá trị kiểm

kê

5%

định 1%

H0: r = 0**

50.28306

19.96

24.6

H0: r = 1

2.626023

9.24

12.97

Ghi chú: *: ký hiệu cho việc bác bỏ giả thiết H0 tại mức ý nghĩa 5%
**: ký hiệu cho việc bác bỏ giả thiết H0 tại mức ý nghĩa 1%
Tƣơng tự, giả thiết H0: r = 0 bị bác bỏ, và giả thiết H0: r = 1 đƣợc chấp
nhận tại cả 2 mức 1% và 5%. Do đó, ta kết luận GDP thực và tỷ giá hối đoái
Exrate cũng có mối quan hệ trong dài hạn.

4.3 Phân tích hàm phản ứng đẩy và phân tích phƣơng sai

4.3.1 Mơ hình cơ bản (3 biến: GDP, CPI và M2)
Trƣớc tiên, phải lựa chọn độ trễ tối ƣu cho các mơ hình ƣớc lƣợng.
Theo tiêu chuẩn AIC, độ trễ tối ƣu cho mơ hình cơ bản là 8 q:
Bảng 4.6: Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu cho mơ hình cơ bản
Lag

LogL

0 196.8107
1 241.9961
2 272.004
3 390.5205
4
5
6
7
8

LR

FPE

AIC

SC

HQ

NA
81.96417

50.24579
181.909

2.44E-08
4.54E-09
1.72E-09
1.08E-11

-9.014453
-10.69749
-11.67461
-16.7684

-8.891579
-10.206
-10.81448
-15.53965

-8.969141
-10.51624
-11.35742
-16.31527

413.47 32.02254*
420.2697
8.53918
427.6756 8.267033
442.5692 14.54727
458.0189 12.93461

5.80e-12*
6.79E-12
7.95E-12
6.84E-12
6.06E-12

-17.41721
-17.31487
-17.24073
-17.51485
-17.81483*

-15.81984*
-15.34888
-14.90611
-14.81161
-14.74297

-16.82815*
-16.58987
-16.37979
-16.51798
-16.68203


18

Hình 4.1: Phản ứng của GDP thực đối với cung tiền M2

Trong 4 quý đầu, GDP phản ứng cùng chiều khi M2 tăng. Nhƣ vậy,

phản ứng của GDP đối với cú sốc chính sách tiền tệ mở rộng đúng với lý
thuyết tiền tệ vốn cho thấy rằng sự gia tăng cung tiền sẽ gây ra sự tăng giá
cũng nhƣ sự gia tăng sản lƣợng tiềm năng. Tuy nhiên, từ sau q 4 đến q 6
thì có sự phản ứng trái chiều của GDP đối với sự thay đổi của cung tiền M2.
Hình 4.2: Phản ứng của CPI đối với cung tiền M2

Biến CPI ban đầu cũng phản ứng cùng chiều trƣớc sự thay đổi M2, tuy
nhiên sau quý thứ 4, lại phản ứng ngƣợc chiều. Điều này có vẻ đi ngƣợc với
lý thuyết rằng sự gia tăng của cung tiền sẽ dẫn tới một sự tăng lên của lạm
phát. Kinh tế học Keynes giải thích rằng trong thời kỳ suy thối sẽ xảy ra hiện
tƣợng cơng suất dƣ trong nền kinh tế. Bởi vậy, một sự tăng lên của cung tiền