(Luận văn thạc sĩ) tác động của hệ thống thuế thu nhập đến cấu trúc vốn các công ty cổ phần bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------------------

PHẠM DƯƠNG PHƯƠNG THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA HỆ THỐNG THUẾ
THU NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN – BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM.

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2010


Bộ Giáo dục và Đào tạo
Trường Đại học Kinh Tế Tp.Hồ Chí Minh

----------------------

PHẠM DƯƠNG PHƯƠNG THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA HỆ THỐNG THUẾ THU
NHẬP ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG
TY CỔ PHẦN – BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI VIỆT NAM.
Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 62.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Tp. Hồ Chí Minh – NĂM 2010


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan ộin dung luận văn này là cơng
trình nghiên cứu của bản thân, có sự hỗ trợ từ người hướng
dẫn khoa học là PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyêt. Các số
liệu và nội dung trong nghiên cứu này là trung thực và có
nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Kết quả nghiên cứu chưa từng
được công bố trong bất kỳ cơng trình khoa học nào.

Tác giả luận văn
PHẠM DƯƠNG PHƯƠNG THẢO


MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH VẼ
MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: CÁC NGHIÊN CỨU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ
CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN .................................................................. 1
1.1. Khái niệm cấu trúc vốn ...................................................................................... 1
1.2. Ưu nhược điểm của các thành phần cấu trúc vốn .............................................. 1
1.2.1. Nợ ................................................................................................................. 1

1.2.2. Vốn chủ sở hữu ............................................................................................ 2
1.3. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ...... 3
1.3.1. Lý thuyết MM .............................................................................................. 3
1.3.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ................................................................... 4
1.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng .......................................................................... 6
1.4. Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ................................... 7
1.4.1. Nhóm nhân tố vi mô ..................................................................................... 7
1.4.1.1. Lợi nhuận ................................................................................................ 7
1.4.1.2. Quy mô công ty ...................................................................................... 8
1.4.1.3. Cơ hội tăng trưởng .................................................................................. 9
1.4.1.4. Tài sản hữu hình ..................................................................................... 9
1.4.1.5. Đặc điểm riêng của sản phẩm ................................................................. 9
1.4.1.6. Rủi ro của công ty ................................................................................. 10
1.4.1.7. Chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp .................................................. 10
1.4.1.8. Đặc điểm ngành .................................................................................... 10
1.4.1.9. Khả năng tiếp cận thị trường vốn ......................................................... 11
1.4.2. Nhóm nhân tố vĩ mơ ................................................................................... 11
1.4.2.1. Tình hình kinh tế vĩ mơ ........................................................................ 11
1.4.2.2. Lạm phát ............................................................................................... 12
1.4.2.3. Thuế ...................................................................................................... 12
1.4.2.4. Tình hình thị trường chứng khoán ........................................................ 12
1.5. Các nghiên cứu về thuế thu nhập trong mối quan hệ với cấu trúc vốn ........... 13


1.5.1. Quan điểm lý thuyết về tác động của thuế thu nhập .................................. 13
1.5.1.1. Quan điểm của MM về lợi thế từ thuế của việc vay nợ........................ 13
1.5.1.2. Các quan điểm khác về lợi thế từ thuế của việc vay nợ ....................... 15
1.5.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập đến cấu trúc
vốn trong mối liên hệ với giá trị doanh nghiệp .......................................... 16
1.5.2.1. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập tại Mỹ .......... 16

1.5.2.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập tại châu Âu .. 20
1.5.2.3. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập tại châu Á –
Thái Bình Dương .................................................................................. 23
1.5.2.4. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thuế thu nhập tại các công ty
đa quốc gia ............................................................................................ 24
1.6. Bài học kinh nghiệm rút ra từ chính sách thuế của các nước .......................... 25
Kết luận chương 1 ....................................................................................................29
CHƯƠNG 2: KHẢO SÁT CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM .......................... 30
2.1. Thực trạng việc xác định cấu trúc vốn tại các công ty cổ phần VN ................ 30
2.2. Khảo sát các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty cổ phần VN ...... 35
2.2.1. Quá trình khảo sát – thu thập và xử lý dữ liệu ........................................... 35
2.2.1.1. Góc độ doanh nghiệp ............................................................................ 35
2.2.1.2. Góc độ cơ quan thuế ............................................................................. 36
2.2.2. Kết quả khảo sát về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ....................... 37
2.2.3. Kết quả khảo sát tác động của nhân tố thuế thu nhập đến cấu trúc vốn .... 43
CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM ...................................... 48
3.1. Các biến số và giả thiết nghiên cứu ................................................................. 48
3.1.1. Địn bẩy tài chính..................................................................................... 48
3.1.2. Chính sách thuế thu nhập ........................................................................ 49
3.1.3. Lãi suất .................................................................................................... 49
3.1.4. Lạm phát .................................................................................................. 50
3.1.5. Tăng trưởng GDP .................................................................................... 50
3.1.6. Xu hướng của thị trường chứng khoán .................................................... 50
3.1.7. Lợi nhuận ................................................................................................. 51
3.1.8. Thuế Thu nhập doanh nghiệp .................................................................. 52


3.1.9. Ngành nghề kinh doanh ........................................................................... 52

3.1.10.Quy mô công ty ....................................................................................... 53
3.1.11.Triển vọng tăng trưởng ............................................................................ 53
3.2. Mơ hình nghiên cứu ......................................................................................... 54
3.3. Thu thập và xử lý dữ liệu ................................................................................. 55
3.4. Kết quả kiểm định tác động của các nhân tố vĩ mô ......................................... 56
3.4.1. Thống kê mô tả các biến .......................................................................... 56
3.4.2. Ước lượng tham số của hàm hồi quy tổng thể ........................................ 57
3.4.2.1.

Xét biến phụ thuộc YQt là tỷ lệ Nợ dài hạn / vốn cổ phần .............. 57

3.4.2.2.

Xét biến phụ thuộc YQt là tỷ lệ Tổng nợ / vốn cổ phần .................. 60

3.4.3. Kiểm định sự khác biệt tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trung bình giữa khi có
và khi chưa có chính sách thuế TNCN ......................................................... 62
3.4.4. Tổng hợp kết quả kiểm định tác động của các nhân tố vĩ mô ................. 64
3.5. Kết quả kiểm định tác động của các nhân tố vi mô ........................................ 66
3.5.1. Thống kê mô tả các biến ............................................................................ 66
3.5.2. Ước lượng tham số của hàm hồi quy tổng thể theo năm ........................... 70
3.5.2.1.

Phân tích kết quả ước lượng năm 2005 ........................................... 70

3.5.2.2.

Phân tích kết quả ước lượng năm 2006 ........................................... 71

3.5.2.3.

Phân tích kết quả ước lượng năm 2007 ........................................... 73

3.5.2.4.

Phân tích kết quả ước lượng năm 2008 ........................................... 75

3.5.2.5.

Phân tích kết quả ước lượng năm 2009 ........................................... 80

3.5.2.6.

Phân tích kết quả ước lượng 6 tháng đầu năm 2010 ....................... 82

3.5.3. Kiểm định sự khác biệt tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trung bình giữa các nhóm
ngành nghề kinh doanh .............................................................................. 83
3.5.3.1.

Kiểm định sự khác biệt tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn cổ phần .............. 83

3.5.3.2.

Kiểm định sự khác biệt tỷ lệ tổng nợ trên vốn cổ phần .................. 84

3.5.4. Tổng hợp kết quả kiểm định tác động của các nhân tố vi mô .................... 86
3.5.5. Những hạn chế tồn tại trong việc hoạch định cấu trúc vốn của các cơng ty
cổ phần VN................................................................................................. 87
3.5.5.1.

Về phía doanh nghiệp...................................................................... 87

3.5.5.2.

Về phía thị trường ........................................................................... 89

3.5.5.3.

Về phía chính phủ ........................................................................... 93

Kết luận chương 3 ....................................................................................................96


CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP NHẰM HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC
CƠNG TY Ổ
C PHẦN VN TRONG MỐI LIÊN

HỆ VỚI

CHÍNH SÁCH THUẾ THU NHẬP............................................. 97
4.1. Dự báo tình hình nền kinh tế Việt Nam ........................................................... 97
4.2. Đề xuất giải pháp nhằm hoàn thiện việc hoạch định cấu trúc vốn cho các cơng
ty VN trong mối liện hệ với chính sách thuế thu nhập .................................... 99
4.2.1. Giải pháp về phía doanh nghiệp .............................................................. 100
4.2.1.1. Nâng cao hệ số tín nhiệm................................................................... 100
4.2.1.2. Nâng cao nhận thức và hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp ..... 101
4.2.2. Giải pháp về phía chính phủ .................................................................... 102
4.2.2.1. Khắc phục tình trạng bất cân xứng thơng tin..................................... 102
4.2.2.2. Phát triển thị trường trái phiếu ........................................................... 104
4.2.2.3. Chính sách thuế thu nhập cần được xây dựng trên nền tảng xem xét tác

động đến sự phát triển bền vững của doanh nghiệp ............................. 106
4.2.2.4. Thành lập tổ chức đánh giá tín nhiệm đủ năng lực và uy tín ............ 108
4.2.2.5. Hoàn thiện các quy định của pháp luật .............................................. 108
4.2.2.6. Tuyên truyền, phổ biến kiến thức nhằm nâng cao tính c huyên nghiệp
của nhà đầu tư ....................................................................................... 109
4.3. Một số ý kiến đề xuất khác nhằm hoàn thiện Luật thuế thu nhập ................ 109
4.3.1. Đối với Luật thuế thu nhập doanh nghiệp ............................................... 109
4.3.2. Đối với Luật thuế thu nhập cá nhân ........................................................ 110
4.3.2.1. Vấn đề phân định giữa chuyển nhượng vốn và chuyển nhượng chứng
khoán .................................................................................................. 110
4.3.2.2. Vấn đề về quy định khấu trừ thuế cho các khoản lỗ trong đầu tư chứng
khoán .................................................................................................. 110
4.3.2.3. Vấn đề về quy định quà tặng là chứng khoán .................................... 111
4.3.2.4. Vấn đề về chuyển nhượng quyền mua cổ phiếu ................................ 111
Kết luận chương 4 ................................................................................................. 112
KẾT LUẬN CHUNG
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Khối lượng và giá trị giao dịch từ 2000- 6 tháng đầu năm 2010 ......... 33
Bảng 2.2: Tỷ lệ % mức vốn hóa thị trường so với GDP năm 2000-2005 ............ 33
Bảng 2.3: Quy mô tổng tài sản của công ty trong mẫu khảo sát........................... 36
Bảng 2.4: Kết quả thống kê khảo sát các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ở Việt
Nam ...................................................................................................... 39
Bảng 2.5: Kiểm định độ tin cậy thống kê các nhân tố bằng One-tailed test ......... 40
Bảng 2.6: Tỷ lệ các các câu trả lời nhận được đối với mỗi nhân tố tác động ....... 41
Bảng 2.7: Kết quả trả lời về tính hợp lý của thuế suất hiện nay ........................... 44
Bảng 3.1: Tóm tắt các biến độc lập trong mơ hình hồi quy thứ nhất.................... 51

Bảng 3.2: Tóm tắt các biến độc lập trong mơ hình hồi quy thứ hai...................... 54
Bảng 4.1: Nhu cầu vốn và quyết định tài trợ theo chu kỳ sống của DN............... 102

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CFO

: Giám đốc tài chính

CTV

: Cấu trúc vốn

DNNN

: Doanh nghiệp nhà nước

HOSE

: Sở Giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh

HASTC

: Sở Giao dịch chứng khốn Hà Nội

ROA

: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản.

SSC

: Ủy ban Chứng khoán nhà nước

TNDN

: Thu nhập doanh nghiệp

TNCN

: Thu nhập cá nhân

VN

: Việt Nam


DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Quy mơ thị trường trái phiếu Việt Nam (tỷ lệ trên GDP) so với các nước
trong khu vực ........................................................................................... 31
Hình 2.2 : Giá trị vốn hóa trên cả hai sàn và Upcom (% so với GDP)..................... 34
Hình 2.3 : Tỷ lệ nợ dài hạn và tổng nợ trung bình của các cơng ty niêm yết trên
HOSE giai đoạn 2005- quý 2/2010 ......................................................... 34
Hình 2.4: Cơ cấu các loại hình doanh nghiệp.......................................................... 36
Hình 2.5: Mức độ quan tâm đến cấu trúc vốn ......................................................... 37
Hình 2.6: Kết quả trả lời cho câu hỏi “Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp khơng?” ........................................................................................ 38
Hình 2.7: Mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn (theo Mean) ............ 40
Hình 2.8: Kết quả trả lời cho câu hỏi “Chính sách thuế thu nhập tác động thế nào
đến cấu trúc vốn của cơng ty?”................................................................ 43
Hình 2.9: Ưu tiên trong cải cách thuế ...................................................................... 45
Hình 2.10: Kết quả trả lời cho câu hỏi “thuế TNDN, thuế TNCN thay đổi có tác

động đến cấu trúc vốn khơng?” ............................................................ 47
Hình 2.11: Kết quả trả lời cho câu hỏi xu hướng của tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn khi
giảm thuế TNDN và TNCN.................................................................. 47
Hình 3.1:

Tỷ lệ nợ dài hạn và tổng nợ trên vốn cổ phần giai đoạn 2005-2010 .... 68

Hình 3.2:

Thuế suất thuế TNDN giai đoạn 2005-2010 ........................................ 70

Hình 3.3:

Tỷ trọng nợ dài hạn và nợ ngắn hạn trung bình của các cơng ty VN ... 89

Hình 3.4:

Quy mô thị trường trái phiếu các quốc gia châu Á tính đến quý 3 năm
2010 (% so với GDP)............................................................................ 91

Hình 3.5:

Cơ cấu thị trường trái phiếu các quốc gia châu Á tính đến q 3 năm
2010 ...................................................................................................... 91

Hình 4.1:

Dự báo tốc độ tăng trưởng GDP các nước châu Á
giai đoạn 2011-2020 ............................................................................. 99

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Hoạch định cấu trúc vốn là một trong các quyết định quan trọng của tài chính
doanh nghiệp. Lựa chọn tỷ trọng hợp lý cho mỗi nguồn tài trợ để hình thành cấu
trúc vốn phù hợp cho mỗi công ty nhằm hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp là thách thức khơng nhỏ đối với các nhà quản trị doanh nghiệp.
Các nghiên cứu tiền đề và bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy quyết định
lựa chọn cấu trúc vốn không phải chỉ là sản phẩm của các nhân tố đặc trưng riêng
của cơng ty mà cịn là kết quả của sự điều hành của chính phủ, khung luật pháp, tình
hình kinh tế vĩ mơ tại quốc gia mà cơng ty đó đang hoạt động. Vì thế, việc xem xét
tác động của các nhân tố đến sự hình thành cấu trúc vốn là hết sức cần thiết, đặc biệt
trong bối cảnh của Việt Nam – khi tính chuyên nghiệp trong quản trị tài chính của
các cơng ty chưa cao.
Trong số các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, nhân tố
chính sách thuế thu nhập - bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá
nhân - đã được các lý thuyết tài chính và nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới xác nhận là có tác động đáng kể đến sự lựa chọn các nguồn tài trợ của doanh
nghiệp. Ngồi ra, xem xét chính sách vĩ mơ của các quốc gia trên thế giới cũng có
thể nhận thấy rằng chính sách thuế thu nhập ln giữ một vai trò quan trọng trong
việc điều tiết nền kinh tế. Quả thật, mỗi sự điều chỉnh chính sách thuế ở nhiều quốc
gia, điển hình như Mỹ, châu Âu đều được xây dựng trên nền tảng phân tích ảnh
hưởng của nó đến hoạt động của các công ty.
Tuy nhiên ở Việt Nam trong những năm vừa qua, dường như vai trò của
chính sách thuế đối với việc hoạch định cấu trúc vốn còn bị xem nhẹ. Việc ho ạch
định cấu trúc vốn của các cơng ty Việt Nam mang tính tự phát cao, thiếu chuyên
nghiệp, ít cân nhắc đến các nhân tố ảnh hưởng. Chính sách thuế thu nhập của Việt
Nam được xây dựng một cách độc lập, chưa tạo được sự gắn kết với động lực phát
triển của các doanh nghiệp.
Xuất phát từ thực trạng trên, đề tài “ Tác động của hệ thống thuế thu nhập

đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần – Bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam” được tác giả lựa chọn nghiên cứu, với kỳ vọng xác định mức độ tác động cụ
thể của nhân tố chính sách thuế thu nhập đến việc hình thành cấu trúc vốn của các


công ty cổ phần trong bối cảnh Việt Nam. Từ đó, tìm ra ngun nhân, những hạn
chế cịn tồn tại để đề xuất giải pháp nhằm hoàn thiện việc hoạch định cấu trúc vốn
cho các công ty, ũcng như đưa ra những khuyến nghị nhằm hồn thiện hệ chính
sách thuế của Việt Nam.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là:
Kiểm định mức độ tác động của nhân tố chính sách thuế thu nhập đến cấu
trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam trong mối tương quan với các nhân tố
cơ bản của doanh nghiệp và các nhân tố kinh tế vĩ mô khác.
Để thực hiện mục tiêu trên, đề tài sẽ tiến hành:
-

Nghiên cứu tổng quát để xác định những nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến
việc hình thành cấu trúc vốn của các công ty cổ phần trong bối cảnh Việt
Nam, bao gồm cả nhân tố vĩ mô và vi mô, trong đó có nhân tố chính sách
thuế thu nhập.

-

Đánh giá mức độ tác động cụ thể của từng nhân tố đến việc hoạch định cấu
trúc vốn. Qua đó làm rõ mức độ tác động của nhân tố chính sách thuế th u
nhập trong tương quan với tác động của các nhân tố vĩ mơ và vi mơ nói trên.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài:


Các công ty cổ phần Việt Nam



Cơ quan thuế (đại diện cho chính phủ về mặt chính sách thuế).
Phạm vi nghiên cứu của đề tài:

Đề tài chọn mẫu nghiên cứu là 219 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán Tp. HCM (HOSE) trong giai đoạn 2005- tháng 6/2010, không bao gồm ngân
hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khốn, cơng ty tài chính và các quỹ đầu tư.
Lý do chọn mẫu nghiên cứu như trên là do giá trị niêm yết trên HOSE chiếm
đến 93,47% tổng giá trị niêm yết trên toàn thị trường. Mặt khác, trước năm 2005,
việc công bố thông tin và lưu trữ dữ liệu chưa thật sự đầy đủ. Giai đoạn 2005-2010
được xem là giai đoạn phát triển của thị trường tài chính Việt Nam với thơng tin và
các dữ liệu về các công ty niêm yết được lưu trữ một cách đầy đủ hơn. Mặc dù có
những cơng ty trong mẫu chỉ mới niêm yết trong giai đoạn gần đây nhưng đề tài đã
thu thập đầy đủ báo cáo tài chính của những công ty này kể từ năm 2005 đến nay.


Bên cạnh đó, đề tài cũng tiến hành khảo sát bằng bảng câu hỏi với các công
ty và những cán bộ, chuyên viên thuế ở Cục thuế Tp.HCM và các chi cục trực
thuộc.
4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng kết hợp hai phương pháp định tính và định lượng để làm sáng
tỏ các vấn đề của mục tiêu nghiên cứu. Cụ thể là:
-

Phân tích so sánh kết hợp với việc sử dụng các bảng biểu, đồ thị nhằm làm rõ
việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam niêm yết trên

HOSE.

-

Phương pháp hồi quy (đơn biến và đa biến) để xác định tác động của các nhân tố
vi mô và các nhân tố kinh tế vĩ mô lên cấu trúc vốn của các công ty.

-

Phân tích các thành tố cơ bản chi phối quyết định cấu trúc vốn thông qua điểm
số các nhân tố thu thập từ cuộc khảo sát nhà quản trị doanh nghiệp, nhà đầu tư
và cơ quan thuế.

Ứng với các phương pháp trên đây, hai dạng dữ liệu được sử dụng:
-

Dữ liệu thứ cấp (là nguồn dữ liệu chủ yếu sử dụng trong phân tích thống kê và
hồi quy), các dữ liệu trong nhóm này bao gồm dữ liệu về cấu trúc vốn, dữ liệu vi
mô (tổng tài sản doanh nghiệp, tăng trưởng thu nhập, …) và dữ liệu về các nhân
tố vĩ mô như lãi suất, lạm phát, GDP, Vn-index, thuế…

-

Dữ liệu sơ cấp được thu thập từ cuộc khảo sát trực tiếp các doanh nghiệp, nhà
đầu tư và cơ quan thuế.
5. Ý nghĩa của nghiên cứu
Đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa học và thực tiễn sau:

 Hệ thống hóa các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm mà thế giới đã tiến hành,
từ đó làm cơ sở để nghiên cứu tác động của nhân tố chính sách thuế thu nhập

đến việc hình thành cấu trúc vốn của các công ty cổ phần Việt Nam. Đặc biệt đề
tài tiến hành nghiên cứu các kết quả thực nghiệm điển hình về cấu trúc vốn, tác
động của thuế đến cấu trúc vốn trên thế giới như Mỹ, châu Âu, châu Á-Thái
Bình Dương,…
 Đề tài kiểm định thực nghiệm đối với thị trường Việt Nam. Qua đó các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn của công ty được nhận diện. Bằng phân tích mối


tương quan giữa các nhân tố, trong đó có nhân tố thuế thu nhập, với cấu trúc vốn
của các công ty, đề tài mong đợi tìm thấy những mặt tích cực cũng như hạn chế
còn tồn tại trong thực tế hoạch định cấu trúc vốn công ty của Việt Nam. Đây là
cơ sở cho các giám đốc tài chính tham chiếu trong việc hoạch định cấu trúc vốn
cho doanh nghiệp.
 Đề tài xem xét tác động của nhân tố thuế thu nhập lên cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, đồng thời lý giải những kết quả khác biệt trong mối quan hệ này ở Việt
Nam so với các nghiên cứu trên thế giới. Có thể nói, mặc dù cấu trúc vốn được
xem là một vấn đề vi mô nhưng xem xét tác động của chính sách thuế đ ến cấu
trúc vốn cũng góp phần giúp các nhà hoạch định chính sách thuế có những điều
chỉnh phù hợp để hệ thống thuế thực sự điều tiết hiệu quả các hoạt động kinh tế.
 Từ kết quả nghiên cứu, đề tài đề xuất những giải pháp cả về phía doanh nghiệp
và về phía chính phủ nhằm hướng đến một sự phát triển ổn định cho các công ty
và cho nền kinh tế Việt Nam. Bên cạnh đó, đề tài cũng đề xuất các ý kiến nhằm
hồn thiện chính sách thuế thu nhập của Việt Nam.
6. Những điểm mới của đề tài
Các nghiên cứu trước đã được thực hi ện tại Việt Nam chỉ xem xét riêng tác
động của nhóm nhân tố vĩ mơ hoặc nhóm nhân tố vi mơ đến cấu trúc vốn. Đề tài
này xem xét tổng thể có chọn lọc cả nhân tố vĩ mô lẫn nhân tố vi mô tác động đến
cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam.
Đề tài kiểm định cả về mặt định tính lẫn định lượng. Về mặt định tính, khảo
sát được thực hiện cả ở góc độ các cơng ty lẫn góc độ cơ quan thuế. Về mặt định

lượng, dữ liệu dùng để kiểm định được thu thập trong nhiều năm, từ năm 2005 đến
6 tháng đầu năm 2010, nhằm đảm bảo tính x ác thực về mức độ tác động của các
nhân tố.
Các nghiên cứu trước tại Việt Nam có thực hiện đánh giá tác động của thuế
TNDN đến cấu trúc vốn, nhưng không xem xét về thuế TNCN. Nhân tố ngành nghề
kinh doanh cũng chưa được các nghiên cứu trước đánh giá mức độ tác động đến cấu
trúc vốn. Đề tài này tiến hành kiểm định cả hai nhân tố này.
7. Kết cấu của đề tài
Đề tài được kết cấu làm 4 chương, cụ thể như sau:


CHƯƠNG 1: CÁC NGHIÊN CỨU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ
CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN.
CHƯƠNG 2: KHẢO SÁT CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM
CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH TÁC Ộ
ĐNG CỦA THUẾ THU NHẬP ĐẾN

CẤU

TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM
CHƯƠNG 4: GIẢI PHÁP NHẰM HỒN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC CƠNG
TY CỔ PHẦN VN TRONG MỐI LIÊN HỆ VỚI CHÍNH SÁCH
THUẾ THU NHẬP


CHƯƠNG 1
CÁC NGHIÊN CỨU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CẤU
TRÚC VỐN VÀ TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ THU NHẬP

ĐẾN CẤU TRÚC VỐN.
1.1.

Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên,

nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường, được sử dụng để tài trợ cho
quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu là một cấu trúc vốn cho phép tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro, và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Trong thực tế, các
doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng theo mục tiêu và xác định tỷ lệ tham gia tương ứng
của các nguồn tài trợ riêng biệt trên nền tảng cấu trúc vốn tối ưu mà doanh nghiệp
muốn đạt được, hình thành cấu trúc vốn mục tiêu.
Việc lựa chọn tỷ trọng hợp lý cho mỗi nguồn tài trợ để hình thành cấu trúc
vốn phù hợp cho mỗi doanh nghiệp là một trong những quyết định tài chính quan
trọng. Đó cũng là thách thức khơng nhỏ đối với nhà quản trị doanh nghiệp. Cần có
một sự nhận thức rõ ràng về ưu nhược điểm của các nguồn tài trợ, trên cơ sở đó mới
có thể đưa ra quyết định tài trợ đúng đắn.
1.2.

Ưu – nhược điểm của các thành phần cấu trúc vốn
1.2.1.

Nợ

Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc tài trợ bằng nợ thay cho vốn chủ
sở hữu đó là lãi vay tạo ra lợi ích từ tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, do lãi vay
được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, làm giảm số thuế thu nhập mà doanh nghiệp
phải nộp.
Ở góc độ nhà đầu tư, tiền lãi từ việc cho vay chỉ chịu thuế thu nhập ở cấp độ

cá nhân, trong khi đó, cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sở hữu phải
chịu thuế thu nhập ở cả cấp độ cá nhân và cấp doanh nghiệp.
Ngoài ra, nợ giúp cho các nhà quản lý doanh nghiệp thận trọng hơn khi đầu
tư. Thực tế cho thấy, đối với các cơng ty dồi dào tiền mặt và khơng có khả năng
tăng trưởng nhanh, các nhà quản lý thường có khuynh hướng đầu tư tiền vào những

Trang 1


dự án “ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng.
Những dự án kiểu này không tạo ra giá trị cao cho công ty. Thuật ngữ tài chính gọi
việc này là “overinvestment” – đầu tư q mức. Nếu khơng giám sát chặt chẽ thì
hiệu ứng đầu tư quá mức này sẽ xảy ra nhiều. Nhưng nếu công ty dùng nợ để tài trợ
cho những khoản đầu tư thì việc phải trả lãi định kỳ cũng như phải trả vốn đúng hạn
sẽ ngăn cản hoặc giảm bớt việc đầu tư thái quá. Do vậy khi tăng tỷ trọng nợ trong
cấu trúc vốn của doanh nghiệp, đồng nghĩa với tăng cường sự quản lý giám sát, sẽ
làm giảm chi phí đại diện.
Tuy nhiên, doanh nghiệp khơng thể tăng nợ lên mức quá cao so với vốn chủ
sở hữu. Khi đó cơng ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính khơng lành mạnh, có thể dẫn
đến rủi ro kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản nếu khơng đảm bảo được tính thanh
khoản. Mặt khác, những cơng ty có tỷ lệ nợ cao sẽ e ngại trong việc nắm bắt những
cơ hội đầu tư. Họ cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả
trong tương lai như chi phí nghiên cứu phát triển, chi phí dành cho đào tạo nhân sự,
xây dựng thương hiệu… Kết quả là, những công ty này bỏ qua những cơ hội để tăng
giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, cơng ty có mức nợ cao cịn tạo ra sự mâu thuẫn giữa
các chủ nợ và các cổ đông khi công ty sắp phải ngừng họat động để trả nợ. Khi đó,
các cổ đơng sẽ tìm cách đ ầu tư dưới mức – “under investment”, tức là họ sẽ tập
trung đầu tư vào những dự án có rủi ro cao và tạo ra giá trị thấp trong tương lai
nhưng có thể đem lại tiền mặt để chia cổ tức ngay. Trong khi đó những chủ nợ lại
muốn cơng ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương

lai. Mâu thuẫn vì thế phát sinh, vấn đề này gọi là chi phí đại diện của nợ.
1.2.2.

Vốn chủ sở hữu

Tài trợ bằng vốn chủ sở hữu (hay còn gọi là vốn cổ phần) có ưu điểm là giúp
cơng ty giảm thiểu rủi ro hơn tài trợ bằng nợ vay. Một công ty cần cân bằng tỷ trọng
giữa nợ và vốn chủ sở hữu để giữ cho nó ln trong tình trạnh tài chính lành mạnh.
Một ưu điểm khác của vốn chủ sở hữu là trường hợp khi thị trường định giá
cổ phần của công ty cao hơn giá trị nội tại (overprice), việc phát hành cổ phần trong
trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho cơng ty, và thực chất là tăng phần lợi
nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.

Trang 2


Bên cạnh ưu điểm, một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sở
hữu đó là chi phí của nó cao hơn chi phí của nợ. Cổ tức mà cổ đông nhận được phụ
thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của công ty trong khi lãi vay lại là chi phí
tài chính cố định – tức là khơng phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của
công ty. Không nhà đầu tư nào chấp nhận gánh chịu những rủi ro về họat động và
kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ.
Việc này cùng với tính chất khơng được miễn trừ thuế làm cho chi phí sử dụng vốn
cổ phần cao hơn chi phí sử dụng vốn của nợ. Thêm vào đó, khi vốn chủ sở hữu càng
cao, số lượng cổ đơng càng nhiều thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự
quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành cơng ty càng lớn.
Tóm lại, mỗi thành phần trong cấu trúc vốn đều có ưu nhược điểm. Nhận
thức vấn đề này sẽ giúp doanh nghiệp có cơ sở cụ thể để xác định cấu trúc vốn mục
tiêu phù hợp cho mình.
1.3.

Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh

nghiệp.
Lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với doanh nghiệp là kết quả của một tập hợp
các quyết định tài chính phức tạp nhằm hướng đến mục tiêu trên hết là tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp. Các trường phái lý thuyết đã được hình thành với nhiều lập
luận và bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
để phản ánh quá trình ra quyết định này.
1.3.1. Lý thuyết MM
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Modigliani và Miller (M&M) đưa ra.
M&M (1958) cho rằng trong điều kiện thị trường vốn hồn hảo thì cấu trúc vốn độc
lập với giá trị doanh nghiệp, dựa trên các giả định:
Khơng có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khốn; khơng có thuế thu
nhập; có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy khơng có một nhà
đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đến giá chứng khốn; c ó sẵn thơng tin liên
quan cho các nhà đầu tư mà không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư có thể cho
vay và vay với cùng mức lãi suất; tất cả nhà đầu tư đều có kỳ vọng thuần nhất về lợi
nhuận của doanh nghiệp, các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự
nhau sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
Trang 3


Với những giả định trên, M&M cho rằng giá trị của một doanh nghiệp được
xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế tốn, chứ khơng phải
được xác định bởi tỷ lệ chứng khoán nợ hay chứng khoán vốn do doanh nghiệp phát
hành. Các cấu trúc vốn khác nhau – tức là sự kết hợp nợ và vốn cổ phần theo các tỷ
trọng khác nhau – đều dẫn đến giá trị doanh nghiệp như nhau.
M&M hỗ trợ cho lý thuyết của mình bằng lập luận rằng: một qui trình mua
bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương nhau có giá trị thị

trường khác nhau chỉ bởi vì có cấu trúc vốn khác nhau. Nếu doanh nghiệp vay nợ có
giá trị cao hơn, nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của doanh nghiệp có nợ và sau đó vay và
mua cổ phiếu của doanh nghiệp khơng có nợ và đầu tư số tiền cịn lại vào một hoạt
động khác. Vì khơng tốn chi phí giao dịch nên nhà đầu tư sử dụng qui trình mua bán
song hành này sẽ có lợi nhuận mà khơng có rủi ro. M &M cho rằng quá trình mua
bán song hành sẽ tiếp tục cho đến khi giá cổ phiếu của hai doanh nghiệp có sử dụng
nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Trong thị trường hồn hảo, q trình này diễn
ra rất nhanh, do đó M&M kết luận rằng giá trị doanh nghiệp thì độc lập với cấu trúc
vốn.
Mặc dù thị trường vốn trong thực tế khơng hồn hảo 100% như các giả định
của M&M nhưng lý thuyết của M&M đã đặt nền tảng quan trọng cho các nhà học
thuật tiếp tục nghiên cứu về cấu trúc vốn. Với các giả định về thị trường vốn hoàn
hảo, M&M đã chỉ ra cách mà các nhân tố có thể giải thích cho cấu trúc vốn. Sau lý
thuyết M&M là sự bùng nổ các trường phái nghiên cứu về cấu trúc vốn, xem xét các
thực tế trái ngược với giả định mà M&M đã nêu ra cho thị trường vốn hồn hảo, đó
là: có thuế TNDN tạo ra lợi ích tấm chắn thuế khuyến khích các doanh nghiệp tài
trợ bằng nợ hơn là vốn cổ phần; chi phí giao dịch là đáng kể; xuất hiện chi phí kiệt
quệ tài chính khi cơng ty khơng thanh tốn được cho các nghĩa vụ nợ, bất cân xứng
thơng tin,… Những trường phái lý thuyết nổi bật nghiên cứu về các vấn đề này là Lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Lý thuyết trật tự phân hạng.
1.3.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Trường phái lý thuyết này cho rằng các công ty xác định tỷ lệ nợ tối ưu của
công ty của họ bằng cách cân nhắc giữa những lợi ích của nợ và cái giá phải trả của

Trang 4


việc sử dụng nợ, trong điều kiện tài sản của công ty và các kế hoạch đầu tư không
thay đổi.
Trong trường phái này, theo quan điểm về đánh đổi giữa “thuế và phá sản”,

Modigliani và Miller (1963), Kraus và Litzenberger (1973), Kim (1978), DeAngelo
và Masulis (1980) cho rằng lợi ích của tài trợ bằng nợ là được giảm trừ số thuế mà
công ty phải nộp - do công ty phải trả lãi vay - được cân nhắc đánh đổi với việc vay
nợ làm gia tăng khả năng xảy ra những khó khăn về tài chính là chi phí kiệt quệ tài
chính và chi phí phá sản. Tại điểm tối ưu của cấu trúc vốn, lợi ích và bất lợi của
việc vay nợ là cân bằng.
PV(giá trị
doanh
nghiệp có
nợ)

=

PV(giá trị
doanh nghiệp
khơng sử
dụng nợ)

+

PV(tấm
chắn
thuế)

─

PV(chi
phí kiệt
quệ tài
chính)

Ở khía cạnh “chi phí đại diện”, Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986),
Myers (1977), Stulz (1990) cũng như Hart và Moore (1994) cho rằng nợ làm giảm
nhẹ bớt các vấn đề rắc rối của dòng tiền tự do. Các công ty tài trợ bằng nợ chịu sự
giám sát chặt chẽ hơn từ phía các chủ nợ. Dưới áp lực giám sát đó, nhà quản lý cơng
ty buộc phải chọn lọc các cơ hội đầu tư tốt, sử dụng dịng tiền một cách hiệu quả thì
mới có thể đảm bảo đủ khả năng trả nợ. Tuy nhiên, nợ lại gây ra mâu thuẫn và chi
phí đại diện nảy sinh giữa cổ đông và trái chủ. Khi xảy ra nguy cơ phá sản do gia
tăng vay nợ, các trò chơi chuyển dịch rủi ro cho chủ nợ xảy ra như giảm đầu tư và
tăng chi trả cổ tức, sẽ làm giảm giá trị công ty, làm tăng rủi ro cho nợ vay và thiệt
hại cho trái chủ. Cổ đơng có thể tẩu tán tài sản và để lại nhà xưởng trống rỗng cho
trái chủ. Cổ đơng có thể dùng tài sản công ty làm mồi nhử, trái phiếu được định giá
trong điều kiện khơng phát hành nợ mới, sau đó nợ mới được phát hành thêm với ưu
đãi hơn nợ cũ, làm cho quyền lợi của trái chủ cũ bị thiệt hại do xác suất vỡ nợ của
nợ cũ gia tăng. Thiệt hại của trái chủ cũ là lợi nhuận cho cổ đông.
Lý thuyết đánh đổi truyền thống thật ra là sự bổ sung cho lý thuyết CTV của
MM bởi vì nó chỉ xem xét thêm tình huống 2 giả định của định đề MM bị phá vỡ,
đó là giả định khơng có thuế và khơng có chi phí phá sản. Trong lý thuyết đánh đổi
truyền thống, nhiều luận điểm được dùng để giải thích vì sao các cơng ty cố gắng

Trang 5


điều chỉnh cấu trúc vốn của họ đạt đến một mục tiêu nào đó. Tỷ lệ địn bẩy cũng
phụ thuộc vào các hạn chế ràng buộc trên hợp đồng vay nợ, khả năng kiểm sốt, và
uy tín của nhà quản trị. Harris và Raviv (1991) cho rằng có một mối tương quan
nghịch giữa nợ và chi phí điều hành quản lý. Diamond (1989) cho thấy rằng những
công ty tăng trưởng và đã từng vay nợ thì có xác suất phá sản và chi phí đại diện
tương đối thấp, các cơng ty này sẽ tài trợ bằng nợ nhiều hơn so với những công ty
mới thành lập.

Myers (1984) đã chỉ ra rằng lý thuyết đánh đổi hàm ý tỷ lệ nợ của công ty sẽ
điều chỉnh đến lúc đạt mức tối ưu của cấu trúc vốn hoặc đạt cấu trúc vốn mục tiêu.
1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Trường phái lý thuyết này - tiêu biểu là Ross (1977), Leland và Pyle (1977),
Myers và Majluf (1984) - cho rằng các công ty lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ
và nguồn tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ hay chứng khoán
vốn theo một trật tự phân hạng. Theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng
nguồn vốn nội bộ, sau đó mới đến nguồn tài trợ bên ngoài. Phát hành nợ mới được
ưu tiên sử dụng trước phát hành vốn cổ phần.
Donaldson (1961), Myers (1984), Myers và Majluf (1984) ch
ỉ ra thứ tự ưu
tiên sử dụng các nguồn tài trợ cho một công ty : bắt đầu là lợi nhuận giữ lại - là
nguồn ít bị ảnh hưởng nhất bởi chi phí do thông tin và phát hành và ít rủi ro nhất,
sau đó đến nợ, sự lựa chọn cuối cùng là vốn cổ phần phát hành mới - là nguồn phải
chịu chi phí do thông tin cao nhất.
Lý thuyết này xuất phát từ vấn đề bất cân xứng thông tin tồ n tại trên thị
trường tài chính. Theo Myers và Majluf (1984), ngồi chi phí giao dịch khi phát
hành cổ phần mới, các cơng ty cịn phải chấp nhận chi phí phát sinh do vấn đề bất
cân xứng thông tin khiến cho nguồn tài trợ bên ngoài là vốn cổ phần phát hành mới
có chi phí đắt đỏ hơn so với nguồn tài trợ nội bộ và nợ vay. Các nhà quản lý cơng ty
thường có được thơng tin về tình hình sức khỏe của công ty tốt hơn so với các nhà
đầu tư bên ngồi cơng ty. Các nhà đầu tư bên ngồi đánh giá vốn cổ phần có rủi ro
cao hơn nhiều so với nợ, họ yêu cầu phần bù đắp cho rủi ro gánh chịu cao hơn, do
đó tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của vốn cổ phần cao hơn so với của nợ vay. Cổ phần mới
được phát hành trên thị trường tài chính có thể bị định giá thấp, đặc biệt là trong

Trang 6


trường hợp phát hành cổ phần của công ty mới niêm yết. Do đó, lợi nhuận giữ lại là

nguồn tài trợ tốt hơn so với nguồn tài trợ bên ngoài.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, những thay đổi trong tỷ lệ nợ không xuất
phát từ nhu cầu phải đạt đến một tỷ lệ nợ mục tiêu, mà là từ nhu cầu phải huy động
đến nguồn tài trợ bên ngoài khi nguồn tài trợ nội bộ đã được sử dụng hết. Vì thế
trong quan điểm của trường phái lý thuyết này, khơng có khái niệm tỷ lệ nợ tối ưu.
Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong việc giải thích sự
khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành nhưng lý thuy ết này hữu ích trong việc giải
thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và địn b ẩy tài
chính, tức là giải thích tại sao các cơng ty có khả năng sinh lợi nhiều lại vay ít hơn
các cơng ty sinh lợi ít.
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp
đã cung cấp hệ thống lý luận nhằm giải thích sự lựa chọn cấu trúc vốn của các
công ty trong thực tế, đồng thời cung cấp cơ sở nền tảng cho việc đưa ra quyết định
tài trợ đảm bảo mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
1.4.

Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Các lý thuyết và nghiên cứu tiền đề đã đưa ra nhiều tranh luận về các nhân tố

ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cho đến nay, vẫn chưa
có một sự thống nhất về vấn đề này. Quan điểm về vấn đề nhân tố nào ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của trường phái lý thuyết trật tự phân hạng và trường phái lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thường trái ngược nhau. Nhiều nghiên cứu thực
nghiệm đã được tiến hành nhằm làm sáng tỏ vấn đề này. Sau đây là một số nhân tố
chính tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, được chia thành hai nhóm như
sau:
1.4.1. Nhóm nhân tố vi mô
1.4.1.1.

Lợi nhuận

Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, những cơng ty có lợi nhuận cao thì
được kỳ vọng chi phí kiệt quệ tài chính sẽ ở mức thấp và tấm chắn thuế từ nợ sẽ
cao. Do đó, xét về khía cạnh đánh đổi lợi ích giữa tấm chắn thuế thuế và chi phí kiệt
quệ tài chính thì cơng ty có lợi nhuận cao sẽ thường sử dụng nhiều nợ. Thêm vào
đó, Jensen (1986) cũng cho rằng ở khía cạnh chi phí đại diện, những cơng ty có lợi
Trang 7


nhuận cao thường gặp phải những vấn đề nghiêm trọng về dịng tiền tự do. Họ có
khuynh hướng sử dụng nợ nhiều như một cách để giảm những vấn đề liên quan đến
chi phí đại diện, nhờ vào sự giám sát chặt chẽ do nợ tạo ra. Ủng hộ cho quan điểm
trên là các nghiên cứu thực nghiệm của Dammon và Senbet (1988), Givoly et al
(1992).
Trái với quan điểm trên, lý thuyết trật tự phân hạng với các bằng chứng thực
nghiệm của Kester (1986), Baskin (1989), Shyam Sunder và Myers (1999),
Deesomsak, Paudyal, và Pescetto (2004) lại tranh luận rằng các cơng ty thích nguồn
tài trợ nội bộ hơn nguồn tài trợ bên ngồi. Vì vậy, nếu quyết định đầu tư và quyết
định phân phối cố định, những cơng ty có nhiều lợi nhuận qua thời gian sẽ ít sử
dụng nợ hơn.
1.4.1.2.

Quy mô công ty

Marsh (1982) và Chittenden et al (1996) cho rằng các cơng ty có quy mơ lớn
và đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động thì rủi ro phá sản sẽ thấp hơn so với các công ty
nhỏ, do cơng ty lớn có thể tận dụng lợi thế quy mô lớn trong việc tăng nợ vay dài
hạn. Thêm vào đó, họ thường có một mối quan hệ tốt với thị trường tài chính nên
chi phí đại diện liên quan đến nợ cũng ít hơn. Do đó, theo lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn, những cơng ty có quy mơ lớn thường sử dụng nhiều nợ.

Mối tương quan này cũng được giải thích bởi sự bất cân xứng thơng tin. Vấn
đề bất cân xứng thông tin thường nghiêm trọng ở các cơng ty có quy mơ nhỏ. Lý do
cơ bản là họ thường khơng có các báo cáo tài chính đáng tin cậy. Ngoài ra, vấn đề
đại diện thường đáng kể ở các cơng ty nhỏ vì họ có động lực chấp nhận rủi ro để
tăng trưởng. Vì những lý do trên, các cơng ty có quy mơ nhỏ thường khó tiếp cận
các khoản tín dụng, dẫn đến là họ ít vay nợ hơn so với các cơng ty có quy mô lớn.
Lý thuyết trật tự phân hạng với các nghiên cứu của Kester(1986), Titman và
Wessels(1988) lại giải thích rằng có một mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mơ
cơng ty và ỷt lệ nợ, cũng như giữa tỷ lệ nợ với thời gian hoạt động của công ty.
Công ty có quy mơ lớn thường có danh tiếng và có thời gian hoạt động dài. Do đó
họ có thể dễ dàng phát hành cổ phần hơn các công ty nhỏ. Fama và Jensen (1983),
Rajan và Zingales (1995) cũng đồng thuận với quan điểm trên và giải thích rằng các
cơng ty lớn có khuynh hướng cơng bố thơng tin ra ngồi nhiều hơn các công ty nhỏ,
Trang 8


dẫn đến họ phát hành cổ phần ra thị trường dễ dàng hơn.Vì thế họ có khuynh hướng
sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn, tỷ lệ đòn bẩy thấp.
1.4.1.3.

Cơ hội tăng trưởng

Tăng trưởng làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, làm giảm các vấn đề liên
quan đến dịng tiền tự do, nhưng lại làm trầm trọng vấn đề chi phí đại diện của nợ.
Cơng ty tăng trưởng cao sẽ tạo ra một giá trị lớn hơn cho các cổ đơng . Vì vậy ,
trường phái lý thuyết đánh đổi mà tiêu biểu là Myers (1977) cho rằng các cơng ty có
cơ hội tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ. Long và Malitz (1985) cung ấp
c bằng
chứng thực nghiệm ủng hộ cho lập luận này.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng với các nghiên cứu của Shyam- Sunder

và Myers (1999), Adam và Goyal (2007) hàm ý rằng cơng ty có cơ hội tăng trưởng
thì đầu tư càng lúc càng nhiều, mà lợi nhuận giữ lại thì có giới hạn, do đó, theo thời
gian, họ sẽ phải dùng nguồn tài trợ bên ngồi là nợ vay. Vì thế, tương quan giữa cơ
hội tăng trưởng và tỷ lệ đòn bẩy là cùng chiều.
1.4.1.4.

Tài sản hữu hình

Tài sản hữu hình thì dễ định giá hơn tài sản vơ hình. Những tài sản hữu hình
có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, đảm bảo cho khoản vay. Điều này làm
giảm thấp chi phí kiệt quệ tài chính. Thêm vào đó, tính hữu hình cũng cản trở cổ
đơng thực hiện “trò chơi” chuyển dịch rủi ro cho trái chủ bằng cách thay thế tài sản
có rủi ro thấp bằng tài sản có rủi ro cao, khi nguy cơ phá sản xảy ra. Kết quả là, theo
lý thuyết đánh đổi, có một mối tương quan thuận chiều giữa quy mô tài sản hữu
hình và tỷ lệ nợ. Cơng ty nào có tài sản hữu hình nhiều thì tỷ lệ nợ sẽ cao, và ngược
lại tài sản vơ hình nhiều thì sẽ sử dụng ít nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng thì có quan điểm ngược lại. Do yếu tố bất cân
xứng thơng tin thấp ở những cơng ty có tài sản hữu hình nhiều nên việc phát hành
vốn cổ phần ở những cơng ty này chi phí sẽ rẻ hơn. Kết quả là, tỷ lệ nợ sẽ thấp đối
với những công ty có tài sản hữu hình nhiều.
1.4.1.5.

Đặc điểm riêng của sản phẩm

Theo Titman (1984), những công ty sản xuất những sản phẩm độc đáo, lâu
bền thì thường sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn của họ. Bởi vì những công ty này
Trang 9


thường sử dụng những nguồn lực chuyên biệt như công nghệ, con người v.v... Nếu

công ty bị phá sản, thị trường thứ cấp cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của
cơng ty có thể khơng có, nên chi phí kiệt quệ tài chính sẽ cao. Hơn nữa, họ cũng
thường đầu tư cao cho chi phí nghiên cứu phát triển. Vì thế, các cơng ty này thường
sẽ sử dụng tỷ lệ nợ thấp.
1.4.1.6.

Rủi ro của công ty

Công ty có dịng tiền khơng ổn định thì sẽ đối mặt với chi phí kiệt quệ tài
chính cao. Dịng tiền biến động nhiều sẽ làm giảm lợi nhuận, dẫn đến làm giảm khả
năng được hưởng tấm chắn thuế từ nợ. Do đó tỷ lệ nợ ở những cơng ty này sẽ thấp.
Nói cách khác, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, những cơng ty có rủi ro cao,
việc vay nợ nhiều có thể gây ra thiệt hại cho cổ đơng nên họ sẽ duy trì tỷ lệ nợ thấp.
Cịn theo lý thuyết trật tự phân hạng, những cơng ty có rủi ro lớn, giá chứng
khốn dao động nhiều thì bất cân xứng thơng tin sẽ gia tăng. Do đó, những cơng ty
có rủi ro cao thì sẽ lựa chọn nợ nhiều hơn vốn cổ phần.
1.4.1.7.

Chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp

Chu kỳ tăng trưởn g của doanh nghiệp thường được chia làm 4 giai đoạn:
khởi sự, tăng trưởng, sung mãn và suy thoái. Tại mỗi thời kỳ phát triển, cấu trúc vốn
của doanh nghiệp có sự thay đổi khác nhau. Giai đoạn khởi sự: trong giai đoạn này
doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh rất cao vì thế ở các doanh nghiệp mới khởi sự
thường được tài trợ bằng vốn cổ phần. Giai đoạn tăng trưởng: trong giai đoạn này
rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp đã sụt giảm so với giai đoạn khởi sự nhưng vẫn
cịn khá cao, vì thế nguồn tài trợ cho doanh nghiệp trong giai đoạn này tiếp tục là
vốn cổ phần. Giai đoạn sung mãn: rủi ro kinh doanh trong giai đoạn này của doanh
nghiệp giảm xuống mức trung bình. Do đó, doanh nghiệp sẽ chuyển từ tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ phần sang kết hợp với tỷ trọng ngày càng tă ng tài trợ nợ. Giai

đoạn suy thoái: rủi ro kinh doanh tiếp tục giảm so với giai đoạn trước dẫn đến tỷ lệ
tài trợ nợ sẽ ở mức cao trong giai đoạn này.
1.4.1.8.

Đặc điểm ngành

Mỗi ngành thường có những đặc điểm riêng, ví dụ như quy mơ tài sản, rủi ro
kinh doanh, … nên sẽ có các tỷ lệ nợ khác nhau.
Trang 10


Theo lý thuyết đánh đổi, những ngành có rủi ro kinh doanh thấp, thu nhập ổn
định và tài sản hữu hình nhiều thì tỷ lệ nợ thường sẽ ở mức cao bởi vì những ngành
này được kỳ vọng chi phí kiệt quệ tài chính là thấp và có dịng tiền ổn định. Ngược
lại, những ngành có nhiều tài sản vơ hình, rủi ro kinh doanh cao thì sẽ ít sử dụng nợ.
Haris và Raviv (1991) ch
ỉ ra rằng

các công ty trong cùng một ngành thì

thường đối mặt với các vấn đề giống nhau, nên các giám đốc tài chính thường có
khuynh hướng sử dụng tỷ lệ nợ trung bình của ngành như một tiêu chuẩn khi xác
định tỷ lệ nợ của cơng ty mình. Do đó, Gilson (1997), Hull (1999), Hovakimian et
al (2001), Faccio và Masulis (2005) cho rằng tỷ lệ nợ trung bình ngành thường xấp
xỉ tỷ lệ nợ mục tiêu của công ty.
Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng với nghiên cứu của Balakrishnan
và Fox (1993) thì tỷ lệ nợ trung bình ngành khơng liên quan trực tiếp đến tỷ lệ nợ
của cơng ty, nó chỉ là một mức mang tính chất tham khảo.
1.4.1.9.

Khả năng tiếp cận thị trường vốn

Khía cạnh tiếp cận thị trường vốn đóng một vai trị quan trọng trong việc lý
giải sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các công ty. Những cơng ty tiếp cận thị
trường nợ khó khăn sẽ gia tăng nguồn tài trợ thông qua phát hành vốn cổ phần. Vì
vậy tỷ lệ nợ sẽ thấp ở những cơng ty khó tiếp cận thị trường nợ. Bên cạnh đó, người
ta thường sử dụng khả năng tiếp cận thị trường vốn để xếp hạng tín nhiệm của một
cơng ty, do đó những cơng ty được xếp hạng tín nhiệm tốt sẽ có một tỷ lệ nợ cao.
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại có quan điểm ngược lại. Một cơng
ty có xếp hạng tín nhiệm cao có nghĩa là có ít vấn đề bất cân xứng thơng tin. Kết
quả, cơng ty có xếp hạng tín nhiệm cao sẽ sử dụng ít nợ và nhiều vốn chủ sở hữu.
1.4.2. Nhóm nhân tố vĩ mơ
1.4.2.1

Tình hình kinh tế vĩ mô

Gertler và Gilchrist (1993) cho rằng trong thời kỳ nền kinh tế tăng trưởng,
giá chứng khốn tăng, chi phí phá sản được kỳ vọng giảm, thu nhập chịu thuế gia
tăng, tiền mặt tăng và cơ hội đầu tư tăng. Kết quả là, theo lý thuyết đánh đổi , các
công ty sẽ vay nợ nhiều hơn trong thời kỳ nền kinh tế tăng trưởng.

Trang 11