Tác động của hệ thống thuế thu nhập đến cấu trúc vốn các công ty cổ phần - bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam Luận văn thạc sĩ

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH





PHM DNG PHNG THO






TÁC NG CA H THNG THU
THU NHP N CU TRÚC VN CÁC
CÔNG TY C PHN – BNG CHNG
THC NGHIM TI VIT NAM.








LUN VN THC S KINH T

TP. H CHÍ MINH – NM 2010
B Giáo dc và ào to
Trng i hc Kinh T Tp.H Chí Minh




PHM DNG PHNG THO




TÁC NG CA H THNG THU THU
NHP N CU TRÚC VN CÁC CÔNG
TY C PHN – BNG CHNG THC
NGHIM TI VIT NAM.



Chuyên ngành: Kinh t Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 62.31.12


LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUYT





Tp. H Chí Minh – NM 2010
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan ni dung lun vn này là công
trình nghiên cu ca bn thân, có s h tr t ngi hng
dn khoa hc là PGS.TS. Phan Th Bích Nguyêt. Các s
liu và ni dung trong nghiên cu này là trung thc và có
ngun gc trích dn rõ ràng. Kt qu nghiên cu cha tng
đc công b trong bt k công trình khoa hc nào.


Tác gi lun vn

PHM DNG PHNG THO
MC LC
DANH MC BNG BIU
DANH MC T VIT TT
DANH MC HÌNH V
M U
CHNG 1: CÁC NGHIÊN CU VÀ BNG CHNG THC NGHIM V
CU TRÚC VN VÀ TÁC NG CA THU THU NHP
N CU TRÚC VN 1
1.1. Khái nim cu trúc vn 1

1.2. u nhc đim ca các thành phn cu trúc vn 1
1.2.1. N 1
1.2.2. Vn ch s hu 2
1.3. Các nghiên cu v mi quan h gia cu trúc vn và giá tr doanh nghip 3
1.3.1. Lý thuyt MM 3
1.3.2. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn 4
1.3.3. Lý thuyt trt t phân hng 6
1.4. Các nghiên cu v nhân t nh hng đn cu trúc vn 7
1.4.1. Nhóm nhân t vi mô 7
1.4.1.1. Li nhun 7
1.4.1.2. Quy mô công ty 8
1.4.1.3. C hi tng trng 9
1.4.1.4. Tài sn hu hình 9
1.4.1.5. c đim riêng ca sn phm 9
1.4.1.6. Ri ro ca công ty 10
1.4.1.7. Chu k tng trng ca doanh nghip 10
1.4.1.8. c đim ngành 10
1.4.1.9. Kh nng tip cn th trng vn 11
1.4.2. Nhóm nhân t v mô 11
1.4.2.1. Tình hình kinh t v mô 11
1.4.2.2. Lm phát 12
1.4.2.3. Thu 12
1.4.2.4. Tình hình th trng chng khoán 12
1.5. Các nghiên cu v thu thu nhp trong mi quan h vi cu trúc vn 13
1.5.1. Quan đim lý thuyt v tác đng ca thu thu nhp 13
1.5.1.1. Quan đim ca MM v li th t thu ca vic vay n 13
1.5.1.2. Các quan đim khác v li th t thu ca vic vay n 15
1.5.2. Các nghiên cu thc nghim v tác đng ca thu thu nhp đn cu trúc
vn trong mi liên h vi giá tr doanh nghip 16
1.5.2.1. Nghiên cu thc nghim v tác đng ca thu thu nhp ti M 16

1.5.2.2. Nghiên cu thc nghim v tác đng ca thu thu nhp ti châu Âu 20
1.5.2.3. Nghiên cu thc nghim v tác đng ca thu thu nhp ti châu Á –
Thái Bình Dng 23
1.5.2.4. Nghiên cu thc nghim v tác đng ca thu thu nhp ti các công ty
đa quc gia 24
1.6. Bài hc kinh nghim rút ra t chính sách thu ca các nc 25
Kt lun chng 1 29
CHNG 2: KHO SÁT CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC
VN CÁC CÔNG TY C PHN VIT NAM 30
2.1. Thc trng vic xác đnh cu trúc vn ti các công ty c phn VN 30
2.2. Kho sát các nhân t tác đng đn cu trúc vn các công ty c phn VN 35
2.2.1. Quá trình kho sát – thu thp và x lý d liu 35
2.2.1.1. Góc đ doanh nghip 35
2.2.1.2. Góc đ c quan thu 36
2.2.2. Kt qu kho sát v các nhân t tác đng đn cu trúc vn 37
2.2.3. Kt qu kho sát tác đng ca nhân t thu thu nhp đn cu trúc vn 43
CHNG 3: PHÂN TÍCH TÁC NG CA THU THU NHP N CU
TRÚC VN CÁC CÔNG TY C PHN VIT NAM 48
3.1. Các bin s và gi thit nghiên cu 48
3.1.1. òn by tài chính 48
3.1.2. Chính sách thu thu nhp 49
3.1.3. Lãi sut 49
3.1.4. Lm phát 50
3.1.5. Tng trng GDP 50
3.1.6. Xu hng ca th trng chng khoán 50
3.1.7. Li nhun 51
3.1.8. Thu Thu nhp doanh nghip 52
3.1.9. Ngành ngh kinh doanh 52
3.1.10. Quy mô công ty 53
3.1.11. Trin vng tng trng 53

3.2. Mô hình nghiên cu 54
3.3. Thu thp và x lý d liu 55
3.4. Kt qu kim đnh tác đng ca các nhân t v mô 56
3.4.1. Thng kê mô t các bin 56
3.4.2. c lng tham s ca hàm hi quy tng th 57
3.4.2.1. Xét bin ph thuc Y
Qt
là t l N dài hn / vn c phn 57
3.4.2.2. Xét bin ph thuc Y
Qt
là t l Tng n / vn c phn 60
3.4.3. Kim đnh s khác bit t l n trên vn c phn trung bình gia khi có
và khi cha có chính sách thu TNCN 62
3.4.4. Tng hp kt qu kim đnh tác đng ca các nhân t v mô 64
3.5. Kt qu kim đnh tác đng ca các nhân t vi mô 66
3.5.1. Thng kê mô t các bin 66
3.5.2. c lng tham s ca hàm hi quy tng th theo nm 70
3.5.2.1. Phân tích kt qu c lng nm 2005 70
3.5.2.2. Phân tích kt qu c lng nm 2006 71
3.5.2.3. Phân tích kt qu c lng nm 2007 73
3.5.2.4. Phân tích kt qu c lng nm 2008 75
3.5.2.5. Phân tích kt qu c lng nm 2009 80
3.5.2.6. Phân tích kt qu c lng 6 tháng đu nm 2010 82
3.5.3. Kim đnh s khác bit t l n trên vn c phn trung bình gia các nhóm
ngành ngh kinh doanh 83
3.5.3.1. Kim đnh s khác bit t l n dài hn trên vn c phn 83
3.5.3.2. Kim đnh s khác bit t l tng n trên vn c phn 84
3.5.4. Tng hp kt qu kim đnh tác đng ca các nhân t vi mô 86
3.5.5. Nhng hn ch tn ti trong vic hoch đnh cu trúc vn ca các công ty
c phn VN 87

3.5.5.1. V phía doanh nghip 87
3.5.5.2. V phía th trng 89
3.5.5.3. V phía chính ph 93
Kt lun chng 3 96
CHNG 4: GII PHÁP NHM HOÀN THIN CU TRÚC VN CÁC
CÔNG TY C PHN VN TRONG MI LIÊN H VI
CHÍNH SÁCH THU THU NHP 97
4.1. D báo tình hình nn kinh t Vit Nam 97
4.2.  xut gii pháp nhm hoàn thin vic hoch đnh cu trúc vn cho các công
ty VN trong mi lin h vi chính sách thu thu nhp 99
4.2.1. Gii pháp v phía doanh nghip 100
4.2.1.1. Nâng cao h s tín nhim 100
4.2.1.2. Nâng cao nhn thc và hiu qu qun tr tài chính doanh nghip 101
4.2.2. Gii pháp v phía chính ph 102
4.2.2.1. Khc phc tình trng bt cân xng thông tin 102
4.2.2.2. Phát trin th trng trái phiu 104
4.2.2.3. Chính sách thu thu nhp cn đc xây dng trên nn tng xem xét tác
đng đn s phát trin bn vng ca doanh nghip 106
4.2.2.4. Thành lp t chc đánh giá tín nhim đ nng lc và uy tín 108
4.2.2.5. Hoàn thin các quy đnh ca pháp lut 108
4.2.2.6. Tuyên truyn, ph bin kin thc nhm nâng cao tính chuyên nghip
ca nhà đu t 109
4.3. Mt s ý kin đ xut khác nhm hoàn thin Lut thu thu nhp 109
4.3.1. i vi Lut thu thu nhp doanh nghip 109
4.3.2. i vi Lut thu thu nhp cá nhân 110
4.3.2.1. Vn đ phân đnh gia chuyn nhng vn và chuyn nhng chng
khoán 110
4.3.2.2. Vn đ v quy đnh khu tr thu cho các khon l trong đu t chng
khoán 110
4.3.2.3. Vn đ v quy đnh quà tng là chng khoán 111

4.3.2.4. Vn đ v chuyn nhng quyn mua c phiu 111
Kt lun chng 4 112
KT LUN CHUNG
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC BNG BIU
Bng 2.1: Khi lng và giá tr giao dch t 2000- 6 tháng đu nm 2010 33
Bng 2.2: T l % mc vn hóa th trng so vi GDP nm 2000-2005 33
Bng 2.3: Quy mô tng tài sn ca công ty trong mu kho sát 36
Bng 2.4: Kt qu thng kê kho sát các nhân t tác đng đn cu trúc vn  Vit
Nam 39
Bng 2.5: Kim đnh đ tin cy thng kê các nhân t bng One-tailed test 40
Bng 2.6: T l các các câu tr li nhn đc đi vi mi nhân t tác đng 41
Bng 2.7: Kt qu tr li v tính hp lý ca thu sut hin nay 44
Bng 3.1: Tóm tt các bin đc lp trong mô hình hi quy th nht 51
Bng 3.2: Tóm tt các bin đc lp trong mô hình hi quy th hai 54
Bng 4.1: Nhu cu vn và quyt đnh tài tr theo chu k sng ca DN 102


DANH MC T VIT TT
CFO : Giám đc tài chính
CTV : Cu trúc vn
DNNN : Doanh nghip nhà nc
HOSE : S Giao dch chng khoán Tp. H Chí Minh
HASTC : S Giao dch chng khoán Hà Ni
ROA : T sut sinh li trên tng tài sn.
SSC : y ban Chng khoán nhà nc
TNDN : Thu nhp doanh nghip
TNCN : Thu nhp cá nhân

VN : Vit Nam







DANH MC HÌNH V
Hình 2.1: Quy mô th trng trái phiu Vit Nam (t l trên GDP) so vi các nc
trong khu vc 31
Hình 2.2 : Giá tr vn hóa trên c hai sàn và Upcom (% so vi GDP) 34
Hình 2.3 : T l n dài hn và tng n trung bình ca các công ty niêm yt trên
HOSE giai đon 2005- quý 2/2010 34
Hình 2.4: C cu các loi hình doanh nghip 36
Hình 2.5: Mc đ quan tâm đn cu trúc vn 37
Hình 2.6: Kt qu tr li cho câu hi “Cu trúc vn có nh hng đn giá tr doanh
nghip không?” 38
Hình 2.7: Mc đ tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn (theo Mean) 40
Hình 2.8: Kt qu tr li cho câu hi “Chính sách thu thu nhp tác đng th nào
đn cu trúc vn ca công ty?” 43
Hình 2.9: u tiên trong ci cách thu 45
Hình 2.10: Kt qu tr li cho câu hi “thu TNDN, thu TNCN thay đi có tác
đng đn cu trúc vn không?” 47
Hình 2.11: Kt qu tr li cho câu hi xu hng ca t l n trong cu trúc vn khi
gim thu TNDN và TNCN 47
Hình 3.1: T l n dài hn và tng n trên vn c phn giai đon 2005-2010 68
Hình 3.2: Thu sut thu TNDN giai đon 2005-2010 70
Hình 3.3: T trng n dài hn và n ngn hn trung bình ca các công ty VN 89
Hình 3.4: Quy mô th trng trái phiu các quc gia châu Á tính đn quý 3 nm

2010 (% so vi GDP) 91
Hình 3.5: C cu th trng trái phiu các quc gia châu Á tính đn quý 3 nm
2010 91
Hình 4.1: D báo tc đ tng trng GDP các nc châu Á
giai đon 2011-2020 99
M U
1. Lý do chn đ tài
Hoch đnh cu trúc vn là mt trong các quyt đnh quan trng ca tài chính
doanh nghip. La chn t trng hp lý cho mi ngun tài tr đ hình thành cu
trúc vn phù hp cho mi công ty nhm hng đn mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh
nghip là thách thc không nh đi vi các nhà qun tr doanh nghip.
Các nghiên cu tin đ và bng chng thc nghim đã cho thy quyt đnh
la chn cu trúc vn không phi ch là sn phm ca các nhân t đc trng riêng
ca công ty mà còn là kt qu ca s điu hành ca chính ph, khung lut pháp, tình
hình kinh t v mô ti quc gia mà công ty đó đang hot đng. Vì th, vic xem xét
tác đng ca các nhân t đn s hình thành cu trúc vn là ht sc cn thit, đc bit
trong bi cnh ca Vit Nam – khi tính chuyên nghip trong qun tr tài chính ca
các công ty cha cao.
Trong s các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip, nhân t
chính sách thu thu nhp - bao gm thu thu nhp doanh nghip và thu thu nhp cá
nhân - đã đc các lý thuyt tài chính và nhiu nghiên cu thc nghim trên th
gii xác nhn là có tác đng đáng k đn s la chn các ngun tài tr ca doanh
nghip. Ngoài ra, xem xét chính sách v mô ca các quc gia trên th gii cng có
th nhn thy rng chính sách thu thu nhp luôn gi mt vai trò quan trng trong
vic điu tit nn kinh t. Qu tht, mi s điu chnh chính sách thu  nhiu quc
gia, đin hình nh M, châu Âu đu đc xây dng trên nn tng phân tích nh
hng ca nó đn hot đng ca các công ty.
Tuy nhiên  Vit Nam trong nhng nm va qua, dng nh vai trò ca
chính sách thu đi vi vic hoch đnh cu trúc vn còn b xem nh. Vic ho ch
đnh cu trúc vn ca các công ty Vit Nam mang tính t phát cao, thiu chuyên

nghip, ít cân nhc đn các nhân t nh hng. Chính sách thu thu nhp ca Vit
Nam đc xây dng mt cách đc lp, cha to đc s gn kt vi đng lc phát
trin ca các doanh nghip.
Xut phát t thc trng trên, đ tài “ Tác đng ca h thng thu thu nhp
đn cu trúc vn ca các công ty c phn – Bng chng thc nghim ti Vit
Nam” đc tác gi la chn nghiên cu, vi k vng xác đnh mc đ tác đng c
th ca nhân t chính sách thu thu nhp đn vic hình thành cu trúc vn ca các
công ty c phn trong bi cnh Vit Nam. T đó, tìm ra nguyên nhân, nhng hn
ch còn tn ti đ đ xut gii pháp nhm hoàn thin vic hoch đnh cu trúc vn
cho các công ty, cng nh đa ra nhng khuyn ngh nhm hoàn thin h chính
sách thu ca Vit Nam.
2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu chính ca đ tài là:
Kim đnh mc đ tác đng ca nhân t chính sách thu thu nhp đn cu
trúc vn ca các công ty c phn Vit Nam trong mi tng quan vi các nhân t
c bn ca doanh nghip và các nhân t kinh t v mô khác.
 thc hin mc tiêu trên, đ tài s tin hành:
- Nghiên cu tng quát đ xác đnh nhng nhân t nào thc s nh hng đn
vic hình thành cu trúc vn ca các công ty c phn trong bi cnh Vit
Nam, bao gm c nhân t v mô và vi mô, trong đó có nhân t chính sách
thu thu nhp.
- ánh giá mc đ tác đng c th ca tng nhân t đn vic hoch đnh cu
trúc vn. Qua đó làm rõ mc đ tác đng ca nhân t chính sách thu thu
nhp trong tng quan vi tác đng ca các nhân t v mô và vi mô nói trên.
3. i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu ca đ tài:
 Các công ty c phn Vit Nam
 C quan thu (đi din cho chính ph v mt chính sách thu).
Phm vi nghiên cu ca đ tài:
 tài chn mu nghiên cu là 219 công ty niêm yt trên S giao dch chng

khoán Tp. HCM (HOSE) trong giai đon 2005- tháng 6/2010, không bao gm ngân
hàng, công ty bo him, công ty chng khoán, công ty tài chính và các qu đu t.
Lý do chn mu nghiên cu nh trên là do giá tr niêm yt trên HOSE chim
đn 93,47% tng giá tr niêm yt trên toàn th trng. Mt khác, trc nm 2005,
vic công b thông tin và lu tr d liu cha tht s đy đ. Giai đon 2005-2010
đc xem là giai đon phát trin ca th trng tài chính Vit Nam vi thông tin và
các d liu v các công ty niêm yt đc lu tr mt cách đy đ hn. Mc dù có
nhng công ty trong mu ch mi niêm yt trong giai đon gn đây nhng đ tài đã
thu thp đy đ báo cáo tài chính ca nhng công ty này k t nm 2005 đn nay.
Bên cnh đó, đ tài cng tin hành kho sát bng bng câu hi vi các công
ty và nhng cán b, chuyên viên thu  Cc thu Tp.HCM và các chi cc trc
thuc.
4. Phng pháp nghiên cu
 tài s dng kt hp hai phng pháp đnh tính và đnh lng đ làm sáng
t các vn đ ca mc tiêu nghiên cu. C th là:
- Phân tích so sánh kt hp vi vic s dng các bng biu, đ th nhm làm rõ
vic la chn cu trúc vn ca các công ty c phn Vit Nam niêm yt trên
HOSE.
- Phng pháp hi quy (đn bin và đa bin) đ xác đnh tác đng ca các nhân t
vi mô và các nhân t kinh t v mô lên cu trúc vn ca các công ty.
- Phân tích các thành t c bn chi phi quyt đnh cu trúc vn thông qua đim
s các nhân t thu thp t cuc kho sát nhà qun tr doanh nghip, nhà đu t
và c quan thu.
ng vi các phng pháp trên đây, hai dng d liu đc s dng:
- D liu th cp (là ngun d liu ch yu s dng trong phân tích thng kê và
hi quy), các d liu trong nhóm này bao gm d liu v cu trúc vn, d liu vi
mô (tng tài sn doanh nghip, tng trng thu nhp, …) và d liu v các nhân
t v mô nh lãi sut, lm phát, GDP, Vn-index, thu…
- D liu s cp đc thu thp t cuc kho sát trc tip các doanh nghip, nhà
đu t và c quan thu.

5. Ý ngha ca nghiên cu
 tài k vng mang li nhng ý ngha khoa hc và thc tin sau:
 H thng hóa các nghiên cu lý thuyt và thc nghim mà th gii đã tin hành,
t đó làm c s đ nghiên cu tác đng ca nhân t chính sách thu thu nhp
đn vic hình thành cu trúc vn ca các công ty c phn Vit Nam. c bit đ
tài tin hành nghiên cu các kt qu thc nghim đin hình v cu trúc vn, tác
đng ca thu đn cu trúc vn trên th gii nh M, châu Âu, châu Á-Thái
Bình Dng,…
  tài kim đnh thc nghim đi vi th trng Vit Nam. Qua đó các nhân t
tác đng đn cu trúc vn ca công ty đc nhn din. Bng phân tích mi
tng quan gia các nhân t, trong đó có nhân t thu thu nhp, vi cu trúc vn
ca các công ty, đ tài mong đi tìm thy nhng mt tích cc cng nh hn ch
còn tn ti trong thc t hoch đnh cu trúc vn công ty ca Vit Nam. ây là
c s cho các giám đc tài chính tham chiu trong vic hoch đnh cu trúc vn
cho doanh nghip.
  tài xem xét tác đng ca nhân t thu thu nhp lên cu trúc vn ca doanh
nghip, đng thi lý gii nhng kt qu khác bit trong mi quan h này  Vit
Nam so vi các nghiên cu trên th gii. Có th nói, mc dù cu trúc vn đc
xem là mt vn đ vi mô nhng xem xét tác đng ca chính sách thu đ n cu
trúc vn cng góp phn giúp các nhà hoch đnh chính sách thu có nhng điu
chnh phù hp đ h thng thu thc s điu tit hiu qu các hot đng kinh t.
 T kt qu nghiên cu, đ tài đ xut nhng gii pháp c v phía doanh nghip
và v phía chính ph nhm hng đn mt s phát trin n đnh cho các công ty
và cho nn kinh t Vit Nam. Bên cnh đó, đ tài cng đ xut các ý kin nhm
hoàn thin chính sách thu thu nhp ca Vit Nam.
6. Nhng đim mi ca đ tài
Các nghiên cu trc đã đc thc hin ti Vit Nam ch xem xét riêng tác
đng ca nhóm nhân t v mô hoc nhóm nhân t vi mô đn cu trúc vn.  tài
này xem xét tng th có chn lc c nhân t v mô ln nhân t vi mô tác đng đn
cu trúc vn ca các công ty Vit Nam.

 tài kim đnh c v mt đnh tính ln đnh lng. V mt đnh tính, kho
sát đc thc hin c  góc đ các công ty ln góc đ c quan thu. V mt đnh
lng, d liu dùng đ kim đnh đc thu thp trong nhiu nm, t nm 2005 đn
6 tháng đu nm 2010, nhm đm bo tính x ác thc v mc đ tác đng ca các
nhân t.
Các nghiên cu trc ti Vit Nam có thc hin đánh giá tác đng ca thu
TNDN đn cu trúc vn, nhng không xem xét v thu TNCN. Nhân t ngành ngh
kinh doanh cng cha đc các nghiên cu trc đánh giá mc đ tác đng đn cu
trúc vn.  tài này tin hành kim đnh c hai nhân t này.
7. Kt cu ca đ tài
 tài đc kt cu làm 4 chng, c th nh sau:
CHNG 1: CÁC NGHIÊN CU VÀ BNG CHNG THC NGHIM V
CU TRÚC VN VÀ TÁC NG CA THU THU NHP N
CU TRÚC VN.
CHNG 2: KHO SÁT CÁC NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC VN
CÁC CÔNG TY C PHN VIT NAM
CHNG 3: PHÂN TÍCH TÁC NG CA THU THU NHP N CU
TRÚC VN CÁC CÔNG TY C PHN VIT NAM
CHNG 4: GII PHÁP NHM HOÀN THIN CU TRÚC VN CÁC CÔNG
TY C PHN VN TRONG MI LIÊN H VI CHÍNH SÁCH
THU THU NHP





Trang 1
Mt trong nhng u đim ln nht ca vic tài tr bng n thay cho vn ch
s hu đó là
CHNG 1

CÁC NGHIÊN CU VÀ BNG CHNG THC NGHIM V CU
TRÚC VN VÀ TÁC NG CA THU THU NHP
N CU TRÚC VN.
1.1. Khái nim cu trúc vn
Cu trúc vn đc đnh ngha là s kt hp ca n ngn hn thng xuyên,
n dài hn, c phn u đãi, và vn c phn thng, đc s dng đ tài tr cho
quyt đnh đu t ca doanh nghip.
Cu trúc vn ti u là mt cu trúc vn cho phép ti thiu hóa chi phí s
dng vn, ti thiu hóa ri ro, và ti đa hóa giá tr doanh nghip. Trong thc t, các
doanh nghip s dng t trng theo mc tiêu và xác đnh t l tham gia tng ng
ca các ngun tài tr riêng bit trên nn tng cu trúc vn ti u mà doanh nghip
mun đt đc, hình thành cu trúc vn mc tiêu.
Vic la chn t trng hp lý cho mi ngun tài tr đ hình thành cu trúc
vn phù hp cho mi doanh nghip là mt trong nhng quyt đnh tài chính quan
trng. ó cng là thách thc không nh đi vi nhà qun tr doanh nghip. Cn có
mt s nhn thc rõ ràng v u nhc đim ca các ngun tài tr, trên c s đó mi
có th đa ra quyt đnh tài tr đúng đn.
1.2. u – nhc đim ca các thành phn cu trúc vn
1.2.1. N
lãi vay to ra li ích t tm chn thu cho doanh nghip, do lãi vay
đc tr ra khi thu nhp chu thu, làm gim s thu thu nhp mà doanh nghip
phi np.
 góc đ nhà đu t, tin lãi t vic cho vay ch chu thu thu nhp  cp đ
cá nhân, trong khi đó, c tc hay các hình thc thng khác cho ch s hu phi
chu thu thu nhp  c cp đ cá nhân và cp doanh nghip.
Ngoài ra, n giúp cho các nhà qun lý doanh nghip thn trng hn khi đu
t. Thc t cho thy, đi vi các công ty di dào tin mt và không có kh nng
tng trng nhanh, các nhà qun lý thng có khuynh hng đu t tin vào nhng

Trang 2
d án “n ào” nhng không hiu qu, hoc tng chi phí đ to ra tng trng.
Nhng d án kiu này không to ra giá tr cao cho công ty. Thut ng tài chính gi
vic này là “overinvestment” – đu t quá mc. Nu không giám sát cht ch thì
hiu ng đu t quá mc này s xy ra nhiu. Nhng nu công ty dùng n đ tài tr
cho nhng khon đu t
thì vic phi tr lãi đnh k cng nh phi tr vn đúng hn
s ngn cn hoc gim bt vic đu t thái quá. Do vy khi tng t trng n trong
cu trúc vn ca doanh nghip, đng ngha vi tng cng s qun lý giám sát, s
làm gim chi phí đi din.
Tuy nhiên, doanh nghip không th tng n lên mc quá cao so vi vn ch
s hu. Khi đó công ty s ri vào tình trng tài chính không lành mnh, có th dn
đn ri ro kit qu tài chính và nguy c phá sn nu không đm bo đc tính thanh
khon. Mt khác, nhng công ty có t l n cao s e ngi trong vic nm bt nhng
c hi đu t. H cng có khuynh hng gim bt nhng chi phí to ra hiu qu
trong tng lai nh chi phí nghiên cu phát trin, chi phí dành cho đào to nhân s,
xây dng thng hiu… Kt qu là, nhng công ty này b qua nhng c hi đ tng
giá tr doanh nghip. Ngoài ra, công ty có mc n cao còn to ra s mâu thun gia
các ch n và các c đông khi công ty sp phi ngng hat đng đ tr n. Khi đó,
các c đông s tìm cách đ u t di mc – “under investment”, tc là h s tp
trung đu t vào nhng d án có ri ro cao và to ra giá tr thp trong tng lai
nhng có th đem li tin mt đ chia c tc ngay. Trong khi đó nhng ch
n li
mun công ty đu t vào nhng d án ít ri ro và to đc giá tr cao trong tng
lai. Mâu thun vì th phát sinh, vn đ này gi là chi phí đi din ca n.
1.2.2. Vn ch s hu
Tài tr bng vn ch s hu (hay còn gi là vn c phn) có u đim là giúp
công ty gim thiu ri ro hn tài tr bng n vay. Mt công ty cn cân bng t trng

gia n và vn ch s hu đ gi cho nó luôn trong tình trnh tài chính lành mnh.
Mt u đim khác ca vn ch s hu là trng hp khi th trng đnh giá
c phn ca công ty cao hn giá tr ni ti (overprice), vic phát hành c phn trong
trng hp đó s to ra li nhun tài chính cho công ty, và thc cht là tng phn li
nhun cho nhng nhà đu t hin hu.



Trang 3
Bên cnh u đim, mt trong nhng đim không thun li ca vn ch s
hu đó là chi phí ca nó cao hn chi phí ca n. C tc mà c đông nhn đc ph
thuc vào kt qu hot đng kinh doanh ca công ty trong khi lãi vay li là chi phí
tài chính c đnh – tc là không ph thuc vào kt qu hot đng kinh doanh ca
công ty. Không nhà đu t nào chp nhn gánh chu nhng ri ro v hat đng và
kt qu kinh doanh ca công ty mà li chu nhn tin lãi bng lãi sut cho vay n.
Vic này cùng vi tính cht không đc min tr thu làm cho chi phí s dng vn
c phn cao hn chi phí s dng vn ca n. Thêm vào đó, khi vn ch s hu càng
cao, s lng c đông càng nhiu thì áp lc v k vng ca nhà đu t cng nh s
qun lý, giám sát ca h lên các nhà điu hành công ty càng ln.
Tóm li, mi thành phn trong cu trúc vn đu có u nhc đim. Nhn
thc vn đ này s giúp doanh nghip có c s c th đ xác đnh cu trúc vn mc
tiêu phù hp cho mình.
1.3. Các nghiên cu v mi quan h gia cu trúc vn và giá tr doanh
nghip.
La chn cu trúc vn phù hp vi doanh nghip là kt qu ca mt tp hp
các quyt đnh tài chính phc tp nhm hng đn mc tiêu trên ht là ti đa hóa
giá tr doanh nghip. Các trng phái lý thuyt đã đc hình thành vi nhiu lp
lun và bng chng thc nghim nghiên cu v cu trúc vn và giá tr doanh nghip
đ phn ánh quá trình ra quyt đnh này.
1.3.1. Lý thuyt MM

Lý thuyt này do hai nhà nghiên cu Modigliani và Miller (M&M) đa ra.
M&M (1958) cho rng trong điu kin th trng vn hoàn ho thì cu trúc vn đc
lp vi giá tr doanh nghip, da trên các gi đnh:
Không có các chi phí giao dch khi mua bán chng khoán; không có thu thu
nhp; có đ s ngi mua và ngi bán trên th trng, vì vy không có mt nhà
đu t riêng l nào có nh hng ln đn giá chng khoán; có sn thông tin liên
quan cho các nhà đu t mà không phi mt tin; tt c các nhà đu t có th cho
vay và vay vi cùng mc lãi sut; tt c nhà đu t đu có k vng thun nht v li
nhun ca doanh nghip, các doanh nghip hot đng di các điu kin tng t
nhau s có cùng mc đ ri ro kinh doanh.



Trang 4
Vi nhng gi đnh trên, M&M cho rng giá tr ca mt doanh nghip đc
xác đnh bi tài sn c th  ct bên trái ca bng cân đi k toán, ch không phi
đc xác đnh bi t l chng khoán n hay chng khoán vn do doanh nghip phát
hành. Các cu trúc vn khác nhau – tc là s kt hp n và vn c phn theo các t
trng khác nhau – đu dn đn giá tr doanh nghip nh nhau.
M&M h tr cho lý thuyt ca mình bng lp lun rng: mt qui trình mua
bán song hành s ngn chn vic các doanh nghip tng đng nhau có giá tr th
trng khác nhau ch bi vì có cu trúc vn khác nhau. Nu doanh nghip vay n có
giá tr cao hn, nhà đu t s bán c phiu ca doanh nghip có n và sau đó vay và
mua c phiu ca doanh nghip không có n và đu t s tin còn li vào mt hot
đng khác. Vì không tn chi phí giao dch nên nhà đu t s dng qui trình mua bán
song hành này s có li nhun mà không có ri ro. M &M cho rng quá trình mua
bán song hành s tip tc cho đn khi giá c phiu ca hai doanh nghip có s dng
n và không s dng n bng nhau. Trong th trng hoàn ho, quá trình này din
ra rt nhanh, do đó M&M kt lun rng giá tr doanh nghip thì đc lp vi cu trúc
vn.

Mc dù th trng vn trong thc t không hoàn ho 100% nh các gi đnh
ca M&M nhng lý thuyt ca M&M đã đt nn tng quan trng cho các nhà hc
thut tip tc nghiên cu v cu trúc vn. Vi các gi đnh v th trng vn hoàn
ho, M&M đã ch ra cách mà các nhân t có th gii thích cho cu trúc vn. Sau lý
thuyt M&M là s bùng n các trng phái nghiên cu v cu trúc vn, xem xét các
thc t trái ngc vi gi đnh mà M&M đã nêu ra cho th trng vn hoàn ho, đó
là: có thu TNDN to ra li ích tm chn thu khuyn khích các doanh nghip tài
tr bng n hn là vn c phn; chi phí giao dch là đáng k; xut hin chi phí kit
qu tài chính khi công ty không thanh toán đc cho các ngha v n, bt cân xng
thông tin,… Nhng trng phái lý thuyt ni bt nghiên cu v các vn đ này là Lý
thuyt đánh đi cu trúc vn, Lý thuyt trt t phân hng.
1.3.2. Lý thuyt đánh đi cu trúc vn
Trng phái lý thuyt này cho rng các công ty xác đnh t l n ti u ca
công ty ca h bng cách cân nhc gia nhng li ích ca n và cái giá phi tr ca



Trang 5
vic s dng n, trong điu kin tài sn ca công ty và các k hoch đu t không
thay đi.
Trong trng phái này, theo quan đim v đánh đi gia “thu và phá sn”,
Modigliani và Miller (1963), Kraus và Litzenberger (1973), Kim (1978), DeAngelo
và Masulis (1980) cho rng li ích ca tài tr bng n là đc gim tr s thu mà
công ty phi np - do công ty phi tr lãi vay - đc cân nhc đánh đi vi vic vay
n làm gia tng kh nng xy ra nhng khó khn v tài chính là chi phí kit qu tài
chính và chi phí phá sn. Ti đim ti u ca cu trúc vn, li ích và bt li ca
vic vay n là cân bng.

 khía cnh “chi phí đi din”, Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986),
Myers (1977), Stulz (1990) cng nh Hart và Moore (1994) cho rng n làm gim
nh bt các vn đ rc ri ca dòng tin t do. Các công ty tài tr bng n chu s
giám sát cht ch hn t phía các ch n. Di áp lc giám sát đó, nhà qun lý công
ty buc phi chn lc các c hi đu t tt, s dng dòng tin mt cách hiu qu thì
mi có th đm bo đ kh nng tr n. Tuy nhiên, n li gây ra mâu thun và chi
phí đi din ny sinh gia c đông và trái ch. Khi xy ra nguy c phá sn do gia
tng vay n, các trò chi chuyn dch ri ro cho ch n xy ra nh gim đu t và
tng chi tr c tc, s làm gim giá tr công ty, làm tng ri ro cho n vay và thit
hi cho trái ch. C đông có th tu tán tài sn và đ li nhà xng trng rng cho
trái ch. C đông có th dùng tài sn công ty làm mi nh, trái phiu đc đnh giá
trong điu kin không phát hành n mi, sau đó n mi đc phát hành thêm vi u
đãi hn n c, làm cho quyn li ca trái ch c b thit hi do xác sut v n ca
n c gia tng. Thit hi ca trái ch c là li nhun cho c đông.
Lý thuyt đánh đi truyn thng tht ra là s b sung cho lý thuyt CTV ca
MM bi vì nó ch xem xét thêm tình hung 2 gi đnh ca đnh đ MM b phá v,
đó là gi đnh không có thu và không có chi phí phá sn. Trong lý thuyt đánh đi
truyn thng, nhiu lun đim đc dùng đ gii thích vì sao các công ty c gng
PV(giá tr
doanh
nghip có
n)

=
PV(giá tr
doanh nghip
không s
dng n)

+
PV(tm
chn
thu)



PV(chi
phí kit
qu tài
chính)




Trang 6
điu chnh cu trúc vn ca h đt đn mt mc tiêu nào đó. T l đòn by cng
ph thuc vào các hn ch ràng buc trên hp đng vay n, kh nng kim soát, và
uy tín ca nhà qun tr. Harris và Raviv (1991) cho rng có mt mi tng quan
nghch gia n và chi phí điu hành qun lý. Diamond (1989) cho thy rng nhng
công ty tng trng và đã tng vay n thì có xác sut phá sn và chi phí đi din
tng đi thp, các công ty này s tài tr bng n nhiu hn so vi nhng công ty
mi thành lp.
Myers (1984) đã ch ra rng lý thuyt đánh đi hàm ý t l n ca công ty s
điu chnh đn lúc đt mc ti u ca cu trúc vn hoc đt cu trúc vn mc tiêu.
1.3.3 Lý thuyt trt t phân hng
Trng phái lý thuyt này - tiêu biu là Ross (1977), Leland và Pyle (1977),
Myers và Majluf (1984) - cho rng các công ty la chn gia ngun tài tr ni b
và ngun tài tr t bên ngoài, gia phát hành mi chng khoán n hay chng khoán
vn theo mt trt t phân hng. Theo đó, đu t s đc tài tr trc tiên bng

ngun vn ni b, sau đó mi đn ngun tài tr bên ngoài. Phát hành n mi đc
u tiên s dng trc phát hành vn c phn.
Donaldson (1961), Myers (1984), Myers và Majluf (1984) ch ra th t u
tiên s dng các ngun tài tr cho mt công ty : bt đu là li nhun gi li - là
ngun ít b nh hng nht bi chi phí do thông tin và phát hành và ít ri ro nht,
sau đó đn n, s la chn cui cùng là vn c phn phát hành mi - là ngun phi
chu chi phí do thông tin cao nht.
Lý thuyt này xut phát t vn đ bt cân xng thông tin t n ti trên th
trng tài chính. Theo Myers và Majluf (1984), ngoài chi phí giao dch khi phát
hành c phn mi, các công ty còn phi chp nhn chi phí phát sinh do vn đ bt
cân xng thông tin khin cho ngun tài tr bên ngoài là vn c phn phát hành mi
có chi phí đt đ hn so vi ngun tài tr ni b và n vay. Các nhà qun lý công ty
thng có đc thông tin v tình hình sc khe ca công ty tt hn so vi các nhà
đu t bên ngoài công ty. Các nhà đu t bên ngoài đánh giá vn c phn có ri ro
cao hn nhiu so vi n, h yêu cu phn bù đp cho ri ro gánh chu cao hn, do
đó t sut sinh li đòi hi ca vn c phn cao hn so vi ca n vay. C phn mi
đc phát hành trên th trng tài chính có th b đnh giá thp, đc bit là trong



Trang 7
trng hp phát hành c phn ca công ty mi niêm yt. Do đó, li nhun gi li là
ngun tài tr tt hn so vi ngun tài tr bên ngoài.
Theo lý thuyt trt t phân hng, nhng thay đi trong t l n không xut
phát t nhu cu phi đt đn mt t l n mc tiêu, mà là t nhu cu phi huy đng
đn ngun tài tr bên ngoài khi ngun tài tr ni b đã đc s dng ht. Vì th
trong quan đim ca trng phái lý thuyt này, không có khái nim t l n ti u.
Mc dù lý thuyt trt t phân hng kém thành công trong vic gii thích s
khác bit trong t l n gia các ngành nhng lý thuy t này hu ích trong vic gii
thích mi tng quan nghch trong ngành gia kh nng sinh li và đòn b y tài

chính, tc là gii thích ti sao các công ty có kh nng sinh li nhiu li vay ít hn
các công ty sinh li ít.
Các nghiên cu v mi quan h gia cu trúc vn vi giá tr doanh nghip
đã cung cp h thng lý lun nhm gii thích s la chn cu trúc vn ca các
công ty trong thc t, đng thi cung cp c s nn tng cho vic đa ra quyt đnh
tài tr đm bo mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip.
1.4. Các nghiên cu v nhân t nh hng đn cu trúc vn.
Các lý thuyt và nghiên cu tin đ đã đa ra nhiu tranh lun v các nhân t
nh hng đn s la chn cu trúc vn ca doanh nghip. Cho đn nay, vn cha
có mt s thng nht v vn đ này. Quan đim v vn đ nhân t nào nh hng
đn cu trúc vn ca trng phái lý thuyt trt t phân hng và trng phái lý
thuyt đánh đi cu trúc vn thng trái ngc nhau. Nhiu nghiên cu thc
nghim đã đc tin hành nhm làm sáng t vn đ này. Sau đây là mt s nhân t
chính tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip, đc chia thành hai nhóm nh
sau:
1.4.1. Nhóm nhân t vi mô
1.4.1.1. Li nhun
Theo lý thuyt đánh đi cu trúc vn, nhng công ty có li nhun cao thì
đc k vng chi phí kit qu tài chính s  mc thp và tm chn thu t n s
cao. Do đó, xét v khía cnh đánh đi li ích gia tm chn thu thu và chi phí kit
qu tài chính thì công ty có li nhun cao s thng s dng nhiu n. Thêm vào
đó, Jensen (1986) cng cho rng  khía cnh chi phí đi din, nhng công ty có li



Trang 8
nhun cao thng gp phi nhng vn đ nghiêm trng v dòng tin t do. H có
khuynh hng s dng n nhiu nh mt cách đ gim nhng vn đ liên quan đn
chi phí đi din, nh vào s giám sát cht ch do n to ra. ng h cho quan đim
trên là các nghiên cu thc nghim ca Dammon và Senbet (1988), Givoly et al

(1992).
Trái vi quan đim trên, lý thuyt trt t phân hng vi các bng chng thc
nghim ca Kester (1986), Baskin (1989), Shyam Sunder và Myers (1999),
Deesomsak, Paudyal, và Pescetto (2004) li tranh lun rng các công ty thích ngun
tài tr ni b hn ngun tài tr bên ngoài. Vì vy, nu quyt đnh đu t và quyt
đnh phân phi c đnh, nhng công ty có nhiu li nhun qua thi gian s ít s
dng n hn.
1.4.1.2. Quy mô công ty
Marsh (1982) và Chittenden et al (1996) cho rng các công ty có quy mô ln
và đa dng hóa lnh vc hot đng thì ri ro phá sn s thp hn so vi các công ty
nh, do công ty ln có th tn dng li th quy mô ln trong vic tng n vay dài
hn. Thêm vào đó, h thng có mt mi quan h tt vi th trng tài chính nên
chi phí đi din liên quan đn n cng ít hn. Do đó, theo lý thuyt đánh đi cu
trúc vn, nhng công ty có quy mô ln thng s dng nhiu n.
Mi tng quan này cng đc gii thích bi s bt cân xng thông tin. Vn
đ bt cân xng thông tin thng nghiêm trng  các công ty có quy mô nh. Lý do
c bn là h thng không có các báo cáo tài chính đáng tin cy. Ngoài ra, vn đ
đi din thng đáng k  các công ty nh vì h có đng lc chp nhn ri ro đ
tng trng. Vì nhng lý do trên, các công ty có quy mô nh thng khó tip cn
các khon tín dng, dn đn là h ít vay n hn so vi các công ty có quy mô ln.
Lý thuyt trt t phân hng vi các nghiên cu ca Kester(1986), Titman và
Wessels(1988) li gii thích rng có mt mi quan h nghch chiu gia quy mô
công ty và t l n, cng nh gia t l n vi thi gian hot đng ca công ty.
Công ty có quy mô ln thng có danh ting và có thi gian hot đng dài. Do đó
h có th d dàng phát hành c phn hn các công ty nh. Fama và Jensen (1983),
Rajan và Zingales (1995) cng đng thun vi quan đim trên và gii thích rng các
công ty ln có khuynh hng công b thông tin ra ngoài nhiu hn các công ty nh,

Trang 9
dn đn h phát hành c phn ra th trng d dàng hn.Vì th h có khuynh hng
s dng vn c phn nhiu hn, t l đòn by thp.
1.4.1.3. C hi tng trng
Tng trng làm gia tng chi phí kit qu tài chính, làm gim các vn đ liên
quan đn dòng tin t do, nhng li làm trm trng vn đ chi phí đi din ca n.
Công ty tng trng cao s to ra mt giá tr ln hn cho các c đông . Vì vy ,
trng phái lý thuyt đánh đi mà tiêu biu là Myers (1977) cho rng các công ty có
c hi tng trng cao s ít s dng n. Long và Malitz (1985) cung cp bng
chng thc nghim ng h cho lp lun này.

Ngc li, lý thuyt trt t phân hng vi các nghiên cu ca Shyam- Sunder
và Myers (1999), Adam và Goyal (2007) hàm ý rng công ty có c hi tng trng
thì đu t càng lúc càng nhiu, mà li nhun gi li thì có gii hn, do đó, theo thi
gian, h s phi dùng ngun tài tr bên ngoài là n vay. Vì th, tng quan gia c
hi tng trng và t l đòn by là cùng chiu.
1.4.1.4. Tài sn hu hình
Tài sn hu hình thì d đnh giá hn tài sn vô hình. Nhng tài sn hu hình
có th đc s dng làm tài sn th chp, đm bo cho khon vay. iu này làm
gim thp chi phí kit qu tài chính. Thêm vào đó, tính hu hình cng cn tr c
đông thc hin “trò chi” chuyn dch ri ro cho trái ch bng cách thay th tài sn
có ri ro thp bng tài sn có ri ro cao, khi nguy c phá sn xy ra. Kt qu là, theo
lý thuyt đánh đi, có mt mi tng quan thun chiu gia quy mô tài sn hu
hình và t l n. Công ty nào có tài sn hu hình nhiu thì t l n s cao, và ngc
li tài sn vô hình nhiu thì s s dng ít n.
Lý thuyt trt t phân hng thì có quan đim ngc li. Do yu t bt cân
xng thông tin thp  nhng công ty có tài sn hu hình nhiu nên vic phát hành
vn c phn  nhng công ty này chi phí s r hn. Kt qu là, t l n s thp đi
vi nhng công ty có tài sn hu hình nhiu.
1.4.1.5. c đim riêng ca sn phm

Theo Titman (1984), nhng công ty sn xut nhng sn phm đc đáo, lâu
bn thì thng s dng ít n trong cu trúc vn ca h. Bi vì nhng công ty này



Trang 10
thng s dng nhng ngun lc chuyên bit nh công ngh, con ngi v.v Nu
công ty b phá sn, th trng th cp cho hàng tn kho và các thit b sn xut ca
công ty có th không có, nên chi phí kit qu tài chính s cao. Hn na, h cng
thng đu t cao cho chi phí nghiên cu phát trin. Vì th, các công ty này thng
s s dng t l n thp.
1.4.1.6. Ri ro ca công ty
Công ty có dòng tin không n đnh thì s đi mt vi chi phí kit qu tài
chính cao. Dòng tin bin đng nhiu s làm gim li nhun, dn đn làm gim kh
nng đc hng tm chn thu t n. Do đó t l n  nhng công ty này s thp.
Nói cách khác, theo lý thuyt đánh đi cu trúc vn, nhng công ty có ri ro cao,
vic vay n nhiu có th gây ra thit hi cho c đông nên h s duy trì t l n thp.
Còn theo lý thuyt trt t phân hng, nhng công ty có ri ro ln, giá chng
khoán dao đng nhiu thì bt cân xng thông tin s gia tng. Do đó, nhng công ty
có ri ro cao thì s la chn n nhiu hn vn c phn.
1.4.1.7. Chu k tng trng ca doanh nghip
Chu k tng trn g ca doanh nghip thng đc chia làm 4 giai đon:
khi s, tng trng, sung mãn và suy thoái. Ti mi thi k phát trin, cu trúc vn
ca doanh nghip có s thay đi khác nhau. Giai đon khi s: trong giai đon này
doanh nghip có ri ro kinh doanh rt cao vì th  các doanh nghip mi khi s
thng đc tài tr bng vn c phn. Giai đon tng trng: trong giai đon này
ri ro kinh doanh ca doanh nghip đã st gim so vi giai đon khi s nhng vn
còn khá cao, vì th ngun tài tr cho doanh nghip trong giai đon này tip tc là
vn c phn. Giai đon sung mãn: ri ro kinh doanh trong giai đon này ca doanh
nghip gim xung mc trung bình. Do đó, doanh nghip s chuyn t tài tr hoàn

toàn bng vn c phn sang kt hp vi t trng ngày càng tng tài tr n. Giai
đon suy thoái: ri ro kinh doanh tip tc gim so vi giai đon trc dn đn t l
tài tr n s  mc cao trong giai đon này.
1.4.1.8. c đim ngành
Mi ngành thng có nhng đc đim riêng, ví d nh quy mô tài sn, ri ro
kinh doanh, … nên s có các t l n khác nhau.



Trang 11
Theo lý thuyt đánh đi, nhng ngành có ri ro kinh doanh thp, thu nhp n
đnh và tài sn hu hình nhiu thì t l n thng s  mc cao bi vì nhng ngành
này đc k vng chi phí kit qu tài chính là thp và có dòng tin n đnh. Ngc
li, nhng ngành có nhiu tài sn vô hình, ri ro kinh doanh cao thì s ít s dng n.
Haris và Raviv (1991) ch ra rng các công ty trong cùng mt ngành thì
thng đi mt vi các vn đ ging nhau, nên các giám đc tài chính thng có
khuynh hng s dng t l n trung bình ca ngành nh mt tiêu chun khi xác
đnh t l n ca công ty mình. Do đó, Gilson (1997), Hull (1999), Hovakimian et
al (2001), Faccio và Masulis (2005) cho rng t l n trung bình ngành thng xp
x t l n mc tiêu ca công ty.
Tuy nhiên, theo lý thuyt trt t phân hng vi nghiên cu ca Balakrishnan
và Fox (1993) thì t l n trung bình ngành không liên quan trc tip đn t l n
ca công ty, nó ch là mt mc mang tính cht tham kho.
1.4.1.9. Kh nng tip cn th trng vn
Khía cnh tip cn th trng vn đóng mt vai trò quan trng trong vic lý
gii s khác bit trong cu trúc vn gia các công ty. Nhng công ty tip cn th
trng n khó khn s gia tng ngun tài tr thông qua phát hành vn c phn. Vì
vy t l n s thp  nhng công ty khó tip cn th trng n. Bên cnh đó, ngi
ta thng s dng kh nng tip cn th trng vn đ xp hng tín nhim ca mt
công ty, do đó nhng công ty đc xp hng tín nhim tt s có mt t l n cao.

Tuy nhiên, lý thuyt trt t phân hng li có quan đim ngc li. Mt công
ty có xp hng tín nhim cao có ngha là có ít vn đ bt cân xng thông tin. Kt
qu, công ty có xp hng tín nhim cao s s dng ít n và nhiu vn ch s hu.
1.4.2. Nhóm nhân t v mô
1.4.2.1 Tình hình kinh t v mô
Gertler và Gilchrist (1993) cho rng trong thi k nn kinh t tng trng,
giá chng khoán tng, chi phí phá sn đc k vng gim, thu nhp chu thu gia
tng, tin mt tng và c hi đu t tng. Kt qu là, theo lý thuyt đánh đi , các
công ty s vay n nhiu hn trong thi k nn kinh t tng trng.