(Luận văn thạc sĩ) tác động của các yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
----------------------------

ĐỖ THU HẰNG
TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số
: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tác động của các yếu tố vĩ
mơ đến thị trường chứng khốn Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu của riêng tơi
dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau, kết quả trong luận văn là
trung thực và chưa được ai công bố trong bất kỳ cơng trình nào khác. Tơi sẽ chịu
trách nhiệm về nội dung tơi đã trình bày trong luận văn này.

TP.HCM, ngày 30 tháng 07 năm 2014
Tác giả luận văn

Đỗ Thu Hằng


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
TÓM TẮT ..................................................................................................................1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .......................................................................2
1.1.

Lý do nghiên cứu ...........................................................................................2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................2
1.3. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................3
1.4. Ý nghĩa đề tài ....................................................................................................3
1.5. Kết cấu đề tài ....................................................................................................4
CHƢƠNG 2: NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG
CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MƠ ĐẾN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN ...............5
2.1. Lạm phát ...........................................................................................................6
2.2. Lãi suất ..............................................................................................................8
2.3. Cung tiền .........................................................................................................11
2.4. Tỷ giá hối đối ................................................................................................13
2.5. Giá trị sản xuất cơng nghiệp ...........................................................................15
2.6. Giá vàng ..........................................................................................................16
2.7. Nghiên cứu tại Việt Nam ................................................................................18

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................24
3.1. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................24
3.2. Các bước thực hiện .........................................................................................26
3.3. Mô tả biến và nguồn dữ liệu ...........................................................................27
3.4. Giả thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng
khoán ......................................................................................................................29
CHƢƠNG 4: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MƠ ĐẾN
THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM ...................................................36
4.1. Kiểm định và điều chỉnh hiệu ứng thời vụ (Seasonal Adjustment)................36
4.2. Kiểm định tính dừng (Unit root test) ..............................................................37
4.3. Xác định độ trễ tối ưu cho mơ hình ................................................................39
4.4. Kiểm định tính bền vững của mơ hình ...........................................................41
4.5. Kiểm định hiện tượng tự tương quan .............................................................43
4.6. Mơ hình VAR .................................................................................................44
4.7. Kiểm định Granger ........................................................................................55
4.8. Phân tích hàm phản ứng đẩy ...........................................................................60
4.9. Phân rã phương sai (Variance Decomposition): .............................................62
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................66
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ......................................................................66
5.2. Hạn chế của đề tài ...........................................................................................67
5.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................68
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................1


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây
Bảng 3.1: Dự kiến xu hướng tác động của các biến đến chỉ số VN-Index
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định hiệu ứng thời vụ của các biến
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định tính bền vững
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mơ hình VAR
Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Granger trong VAR
Bảng 4.8: Kết quả phân tích phân rã phương sai


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 4.1: Kết quả kiểm định tính bền vững
Biểu đồ 4.2: Phản ứng của VN-Index đối với cú sốc của các biến số kinh tế


DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

- ADF: Augmented Dickey-Fuller – Phương pháp Dickey-Fuller bổ sung
- CPI: Consumer Price Index - chỉ số giá tiêu dùng
- EX: Exchange Rate – Tỷ giá hối đoái
- IMF: International Monetary - Quỹ tiền tệ quốc tế
- IIP: Index of Industrial Production – Giá trị sản xuất công nghiệp
- IR: Interest rate - Lãi suất
- M2: Cung tiền
- USD: đô la Mỹ
- VAR: Vector Autoregession – Tự hồi quy véc-tơ
- VND: đồng Việt Nam
- VN-Index (VNI): Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam.


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu nhằm xem xét tương tác giữa các biến số kinh tế vĩ mô đến thị
trường chứng khốn. Các nhân tố vĩ mơ được sử dụng như lạm phát, tỷ giá hối đoái,
cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá vàng, và lãi suất để phân tích tác động
của chúng đến thị trường chứng khốn Việt Nam trong khoảng thời gian từ tháng
01/2006 đến tháng 12/2013. Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình VAR để phân tích dữ
liệu chuỗi thời gian được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau.
Kiểm định nhân quả Granger và mơ hình tự hồi quy Vector cho thấy chỉ có nhân tố
lạm phát, giá trị sản xuất công nghiệp và tỷ giá hối đối có tác động đến chỉ số VNIndex. Bên cạnh đó, kiểm định nhân quả cũng cho thấy chỉ số VN-Index không phải
là chỉ báo hàng đầu cho các nhân tố kinh tế vĩ mô và nền kinh tế vì chỉ số VN-Index
chỉ khơng có tác động nhân quả hai chiều đến các biến số vĩ mơ. Từ đó cho thấy thị
trường Việt Nam là không hiệu quả dẫn đến việc hấp thụ thông tin không tốt và
chưa thể truyền tải tất cả thông qua chỉ số giá chứng khoán.


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do nghiên cứu
Sau thời gian hình thành và đi vào hoạt động, thị trường chứng khốn Việt Nam đã
có những bước phát triển nhanh chóng, góp phần vào sự phát triển nền kinh tế của
đất nước. Tuy nhiên, trong những năm gần đây biến động của các nhân tố kinh tế vĩ
mô đã tác động rất lớn đến thị trường chứng khoán làm cho thị trường chứng khoán
trải qua nhiều cơn biến động mạnh, đặc biệt cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính đã
ảnh hưởng rất lớn đến sự phát triển của thị trường chứng khoán. Việc dự đoán xu
hướng phát triển của nền kinh tế để dự đoán xu thế phát triển chung của thị trường
chứng khốn cũng như tìm hiểu và lý giải những tác động của các nhân tố vĩ mơ tới
sự biến động của thị trường chứng khốn đóng vai trị hết sức quan trọng. Chính vì
lý do đó, tác giả chọn đề tài “Tác động của các yếu tố vĩ mơ đến thị trƣờngchứng

khốn Việt Nam”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô như lạm phát, sản xuất
công nghiệp, tỷ giá hối đoái, giá vàng, cung tiền, lãi suất đến tỷ suất sinh lợi chứng
khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01/2006 đến tháng 10/2013. Dựa vào
kết quả kiểm định xác định các nhân tố tác động chủ yếu đến thị trường chứng
khoán giúp cho nhà đầu tư nhận định việc đầu tư hiệu quả hơn.
Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau:
- Xác định xem liệu có tồn tại mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mơ và chỉ số
giá chứng khốn của TTCK Việt Nam hay khơng?
- Trong trường hợp có tồn tại mối quan hệ thì nhân tố vĩ mơ nào có ảnh hưởng lớn
nhất đến chỉ số giá chứng khoán và mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao?


3

1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là các nhân tố kinh tế vĩ mô như chỉ số giá tiêu dùng đại diện
cho biến số lạm phát, chỉ số sản xuất cơng nghiệp, tỷ giá hối đối, giá vàng, cung
tiền, lãi suất và tỷ suất sinh lợi chứng khoán VN-Index. Dữ liệu được sử dụng trong
mơ hình là loại dữ liệu chuỗi thời gian. Dữ liệu được thu thập theo tháng và bắt đầu
từ tháng 01/2004 đến tháng 10/2013. Dữ liệu về chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi
suất được lấy từ Quỹ Tiền Tệ Quốc Tế IMF, dữ liệu sản xuất công nghiệp được thu
thập từ thông tin thống kê hàng tháng của Cục Thống Kê, giá vàng và tỷ giá hối
đoái được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Ngân Hàng ACB, chỉ số VN-Index lấy từ
website cophieu68.com.vn.
Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình VAR để xem xét mối liên hệ giữa các nhân tố kinh
tế vĩ mơ và thị trường chứng khốn Việt Nam. Tác giả sử dụng Microsoft Excel để
tính tốn dữ liệu và lọc các dữ liệu cần thiết. Sau đó, sử dụng phần mềm Eviews 6.0
để phân tích dữ liệu và chạy mơ hình hồi quy.

1.4. Ý nghĩa đề tài
Thị trường chứng khốn Việt Nam đã có bước phát triển rất nhanh, tuy nhiên cuộc
khủng hoảng kinh tế đã tác động rất lớn làm cho thị trường chứng khoán sụt giảm
nhanh chóng. Chính Phủ đã đưa ra các chính sách để ổn định kinh tế vĩ mô nhằm
mục tiêu ổn định nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khốn nói riêng, đến
nay thị trường chứng khốn đã dần ổn định. Kết quả nghiên cứu sẽ giúp giải thích
tốt hơn sự thay đổi của các nhân tố vĩ mô tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi
của chứng khốn. Từ đó góp phần tạo cơ sở cho nhà đầu tư phân tích giá chứng
khốn trên thị trường. Ngồi racó thể sử dụng các biến kinh tế vĩ mơ như một yếu tố
để dự đoán chỉ số giá chứng khoán.


4

1.5. Kết cấu đề tài
Đề tài bao gồm các chương sau:
Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Trình bày những nội dung cơ bản về đề tài, nêu lên
mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, giới thiệu về phương pháp nghiên cứu và nguồn
dữ liệu để thực hiện đề tài.
Chƣơng 2: Những bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố vĩ mơ
đến thị trƣờng chứng khốn. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu
trên thế giới và Việt Nam về tác động của các yếu tố vĩ mơ đến tỷ suất sinh lợi
chứng khốn.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. Chương này mô tả phương pháp nghiên
cứu, phương trình hồi quy và cách thức thu thập, xử lý số liệu.
Chƣơng 4: Nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mơ đến thị trƣờng chứng
khốn Việt Nam. Tác giả tiến hành kiểm định mơ hình nghiên cứu ở Việt
Nam,phân tích kết quả nghiên cứu đạt được.
Chƣơng 5: Kết luận. Chương này tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, nêu lên
những hạn chế và hướng phát triển của đề tài.

5

CHƢƠNG 2: NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MƠ
ĐẾN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN

Mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán đã được
nghiên cứu từ lâu. Một số biến kinh tế vĩ mô cơ bản như tỷ giá, lãi suất, chỉ số sản
xuất công nghiệp và lạm phát đã được lập luận là yếu tố có ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu. Điều này đã thúc đẩy nhiều nhà nghiên cứu điều tra mối quan hệ giữa tỷ suất
sinh lợi của chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô.

Dựa trên các khái niệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư được giới thiệu bởi
Markowitz (1952). Các nghiên cứu của Sharpe (1964), Lintner (1965),
Mossin (1966) đã xây dựng và phát triển mơ hình một nhân tố định giá tài sản
vốn –CAPM. Theo đó các nhà đầu tư đa dạng hóa tốt danh mục tài sản chỉ
cần quan tâm đến rủi ro hệ thống. Rủi ro này có thể được đánh giá bởi độ
nhạy cảm của từng cổ phiếu đối với thay đổi của thị trường chung. Và yếu tố
thị trường chỉ là một nhân tố xác định lợi nhuận cổ phiếu.
Tuy nhiên, do mơ hình CAPM được xây dựng dựa trên các giả định không
tồn tại trong thế giới thực dẫn đến nhiều học giả đề xuất sử dụng các mơ hình
đa nhân tố để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu thay vì
mơ hình một nhân tố. Ross (1976), Roll và Ross (1980) giới thiệu mơ hình đa
nhân tố APT (Arbitrage Pricing Theory) và cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô
khác nhau hoặc là yếu tố thị trường. Chen, Roll, và Ross (1986) thực hiện các
nghiên cứu thực nghiệm bằng mơ hình APT và xác định rằng sự thay đổi đột
ngột của một số biến kinh tế vĩ mô như: lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp

6

và đường cong lãi suất có thể giải thích cho biến động của lợi nhuận của cổ
phiếu. Nghiên cứu về tác động giữa các biến kinh tế vĩ mô và lợi nhuận cổ
phiếu trở nên phổ biến kể từ đó.
2.1. Lạm phát
Lạm phát được định nghĩa là sự gia tăng liên tục trong mức giá chung. Điều này
khơng có nghĩa là giá cả của mọi hàng hóa và dịch vụ đồng thời phải tăng lên theo
cùng một tỷ lệ, mà chỉ cần mức giá trung bình tăng lên. Lạm phát vẫn có thể xảy ra
khi giá của một số hàng hóa giảm, nhưng giá cả của các hàng hóa và dịch vụ khác
tăng đủ mạnh.
Lạm phát cũng có thể được định nghĩa là sự suy giảm sức mua của đồng tiền. Trong
bối cảnh lạm phát, một đơn vị tiền tệ mua được ít đơn vị hàng hóa và dịch vụ hơn
hay nói cách khác chúng ta sẽ phải chi nhiều tiền hơn để mua một giỏ hàng hóa và
dịch vụ nhất định.
Để đo lường mức độ lạm phát các nhà kinh tế thường sử dụng chỉ số điều chỉnh
GDP và chỉ số giá tiêu dùng CPI để đo lường mức giá chung. Tuy nhiên, mục tiêu
là xác định ảnh hưởng của lạm phát đến mức sống, thì chỉ số giá tiêu dùng phù hợp
hơn. Trên thực tế, các số liệu cơng bố chính thức về lạm phát trên thế giới thường
được tính trên cơ sở CPI.
Khi lạm phát tăng cao, tiền mất giá, người dân không muốn giữ tiền mặt, gửi tiền
trong ngân hàng hay đầu tư vào chứng khoán mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất
động sản, ngoại tệ mạnh... khiến lượng tiền chảy vào chứng khoán giảm. Doanh
nghiệp thiếu vốn đầu tư, mở rộng sản xuất, sự tăng trưởng của doanh nghiệp sẽ
chậm lại dẫn đến giá chứng khốn của doanh nghiệp giảm. Ngồi ra khi đồng tiền
mất giá, các nhà đầu tư cũng không muốn bỏ tiền của mình vào việc mua chứng
khốn càng làm TTCK ảm đạm hơn, dịng tiền đổ vào thị trường chứng khốn giảm
dẫn đến tính thanh khoản thị trường cũng giảm. Trên TTCK, tính thanh khoản có

7

ảnh hưởng rất lớn đến tâm lý nhà đầu tư, tính thanh khoản giảm, các giao dịch diễn
ra khơng mấy sôi động do tâm lý lo sợ của các nhà đầu tư từ đó làm cho chỉ số VNindex giảm.
Lạm phát tăng thường đồng nghĩa với việc giá cả của nền kinh tế tăng lên, chi phí
đầu vào cho hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp tăng lên. Khi chi
phí sản xuất tăng cao, giá thành sản phẩm của doanh nghiệp sẽ phải tăng theo để
đảm bảo sản xuất kinh doanh có lợi nhuận. Tuy nhiên, sức tiêu thụ sản phẩm của
doanh nghiệp sẽ sụt giảm do giá bán cao, đặc biệt trong ngắn hạn và khi người tiêu
dùng tìm tới các sản phẩm thay thế. Điều này khiến cho lợi nhuận mục tiêu của
doanh nghiệp khó được đảm bảo và thậm chí sụt giảm, dẫn tới lợi nhuận kỳ vọng
của doanh nghiệp trong tương lai bị định giá thấp. Kết quả là giá cổ phiếu của
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường cũng suy giảm. Ngoài ra, lợi nhuận kinh
doanh của doanh nghiệp giảm sẽ khiến cho việc chi trả cổ tức giảm theo. Nếu doanh
nghiệp vẫn chi trả cổ tức cao nhưng tỷ lệ cổ tức khó gọi là hấp dẫn khi lạm phát
cao. Điều này làm cho việc đầu tư chứng khốn khơng cịn là kênh sinh lợi.

Tại Hoa Kỳ, nghiên cứu của Fama (1977) cho giai đoạn 1953 – 1971 xác định
được mối quan hệ nghịch biến giữa thị trường chứng khoán và lạm phát.
Nghiên cứu của Chen, Roll và Ross(1986) trong giai đoạn 1953 – 1983 cũng
đã nhấn mạnh đến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá chứng
khoán. Một số nghiên cứu gần đây của Humpe và Macmillan (2007) cũng đã
chỉ ra rằng lạm phát có tác động nghịch chiều đến giá cổ phiếu. Tuy nhiên
Pearce và Roley (1985) lấy dữ liệu theo ngày từ tháng 09/1977 đến tháng
10/1982chỉ tìm thấy bằng chứng với độ tin cậy khơng cao, cho thấy một cú
sốc trong chỉ số lạm phát có tác động đến giá cổ phiếu. Và Bulmash và
Trivoli (1991) thực hiện nghiên cứu dữ liệu theo tháng từ tháng 01/1961 đến
tháng 12/1987 lại khơng tìm thấy bằng chứng cho mối quan hệ này.

8

Các nghiên cứu gần đây tại các nền kinh tế mới nổi lại cho thấy những kết
quả khá khác biệt: nghiên cứu của (Tangjitprom, 2011) từ năm 2001 – 2010
không tìm thấy mối liên hệ nào giữa lạm phát và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu
trên thị trường chứng khốn Thái Lan và ơng giải thích ngun nhân có thể là
do thời gian của dữ liệu thu thập không tương thích với nhau. Cịn tại thị
trường Hàn Quốc, (Goswami và Jung, 1997) và thị trường Nigieria (Emeka
Nkara và Aham Kelvin Uko, 2013) tìm ra mối tương quan thuận giữa tỷ lệ
lạm phát và chỉ số giá chứng khốn. Nhóm tác giả Nguyễn Minh Kiều và cộng
sự (2013) khi nghiên cứu ở Việt Nam cũng cho thấy mối tương quan âm giữa lạm
phát và thị trường chứng khoán.

2.2. Lãi suất
Rủi ro lãi suất là một trong những rủi ro hệ thống, hay cịn gọi là rủi ro khơng
phân tán được khi đầu tư vào thị trường chứng khoán. Rủi ro lãi suất nói đến
sự khơng ổn định trong giá trị thị trường và số tiền thu nhập trong tương lai.
Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất trái phiếu
Chính Phủ. Lãi suất của trái phiếu Chính Phủ được coi là lãi suất chuẩn, là
mức phí vay vốn khơng rủi ro. Những thay đổi trong lãi suất trái phiếu Chính
Phủ sẽ làm ảnh hưởng tới tồn bộ hệ thống chứng khốn, từ trái phiếu cho
đến các loại cổ phiếu rủi ro nhất.
Khi lãi suất thấp, nhiều nhà đầu tư trước đây đã mua trái phiếu nhằm tìm kiếm
sự an tồn thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm kiếm thu nhập cao hơn
từ thị trường chứng khoán, ngược lại khi nhà đầu tư cảm nhận được là họ có
thể nhận được mức thu nhập cao hơn từ trái phiếu thì dịng tiền sẽ chảy ra
khỏi thị trường chứng khoán.

9

Ngồi ra, lãi suất trái phiếu Chính Phủ cũng thay đổi theo cung cầu trên thị
trường. Ví dụ, khi ngân sách thâm hụt thì Chính Phủ sẽ phát hành thêm chứng
khoán để bù đắp, như vậy sẽ làm tăng mức cung chứng khoán trên thị
trường.Các nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua các trái phiếu này nếu lãi suất
cao hơn lãi suất các loại chứng khoán khác đang được lưu hành. Do lãi suất
trái phiếu Chính phủ tăng, nó sẽ trở nên hấp dẫn hơn và các loại chứng khoán
khác sẽ trở nên kém hấp dẫn. Hệ quả là, những nhà đầu tư sẽ mua trái phiếu
Chính Phủ thay vì trái phiếu cơng ty, và do vậy lãi suất trái phiếu công ty
cũng phải tăng lên. Lãi suất trái phiếu công ty tăng dẫn đến giá của các loại cổ
phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi giảm xuống như một phản ứng dây chuyền.
Lãi suất chuẩn không chỉ tác động trực tiếp đến giá trái phiếu mà cịn có ảnh
hưởng gián tiếp đến giá cổ phiếu thường theo cơ chế như sau:
- Thứ nhất, lãi suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào
ngân hàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. Nhà
đầu tư sẽ phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những
kênh đầu tư đó là thị trường chứng khốn. Do đó, trị giá cổ phiếu có thể sẽ
tăng lên do cầu kéo. Ngược lại, khi lãi suất tăng khiến lãi suất ngân hàng trở
nên hấp dẫn hơn kinh doanh chứng khoán, thúc đẩy việc tăng mức gửi tiết
kiệm hoặc mua vàng để bảo toàn tiền vốn của nhà đầu tư, điều này cũng làm
thu hẹp dòng tiền đầu tư trên thị trường chứng khốn và do đó, giá của cổ
phiếu sẽ giảm xuống.
- Thứ hai, lãi suất thấp làm cho các cơng cụ có lãi suất cố định như trái
phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể sẽ
chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu. Dòng tiền chảy vào thị trường
cổ phiếu tăng lên sẽ dẫn tới giá cổ phiếu tăng.

10

- Thứ ba, do lãi suất là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, khi lãi
suất tăng thì chi phí của doanh nghiệp sẽ tăng theo. Khi đó, doanh nghiệp
hoặc là sẽ cắt giảm, hạn chế các khoản đầu tư tăng trưởng hoặc là chấp nhận
một mức chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên và như vậy lợi nhuận của
doanh nghiệp sẽ thấp hơn, dòng tiền trong tương lai cũng sẽ giảm đi. Do đó,
giá trị doanh nghiệp sẽ giảm theo và hệ quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp
sẽ đi xuống.
Về thực nghiệm, nghiên cứu của Chen, Roll và Ross (1986) tại Hoa Kỳ cho
thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa lãi suất và lợi nhuận của cổ phiếu,
nghiên cứu trên cũng chỉ ra rằng lãi suất dài hạn có mối quan hệ mạnh hơn
với lợi nhuận của cổ phiếu so với lãi suất ngắn hạn. Bulmash & Trivoli (1991)
cũng đã chứng minh được mối quan hệ nghịch biến giữa lãi suất với giá cổ
phiếu dựa trên số liệu từ năm 1961 - 1987.
Kết quả trên phù hợp với những nghiên cứu tại nhiều quốc gia khác như: Gan
và các cộng sự (2006) nghiên cứu tại New Zealand từ năm 1990 – 2003;
Mukherjee và Naka (1995) đối với Nhật Bản; Acikalin và các cộng sự (2008)
tại thị trường chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ; Tangjitprom (2011) tại Thái
Lan và Emeka Nkara và Aham Kelvin Uko (2013) tại thị trường Nigieria
cũng cho thấy một mối tương quan nghịch giữa lãi suất và tỉ suất sinh lợi của
cổ phiếu.
Tuy nhiên cũng tồn tại các kết quả khác về mối tương quan giữa lãi suất và
chỉ số giá chứng khoán. Cụ thể, theo nghiên cứu của Islam và các cộng sự
(2004) tại thị trường chứng khoán Thái Lan từ năm 1992 – 2001 lại phát hiện
mối tương quan thuận giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán. Goswami và
Jung(1997) nghiên cứu dữ liệu theo tháng từ tháng 01/1980 đến tháng


11

06/1986 tại thị trường chứng khoán Hàn Quốc, cho thấy lãi suất ngắn hạn có
mối quan hệ đồng biến trong khi lãi suất dài hạn lại có mối quan hệ nghịch
biến với chỉ số giá chứng khoán.
2.3. Cung tiền
Quan hệ giữa lượng cung tiền và TTCK được thể hiện thông qua chính sách tiền tệ.
Chính sách tiền tệ thắt chặt thường có tác động xấu cho TTCK do ảnh hưởng của
việc tăng lãi suất. Lãi suất tăng làm tăng chi phí đi vay của doanh nghiệp kết quả là
lợi nhuận doanh nghiệp giảm, do đó cổ tức chi trả cho cổ đơng cũng giảm theo.
Ngồi ra, việc tăng lãi suất làm tăng chi phí vay để đầu tư vào chứng khốn, chi phí
đầu tư tăng nhưng lợi nhuận thu về lại giảm lúc này các nhà đầu tư sẽ sẽ tìm kiếm
cơ hội sinh lời từ các kênh đầu tư khác.
Chính sách tiền tệ mở rộng, nếu cung tiền mở rộng là điều kiện tạo ra dư thừa tổng
phương tiện thanh tốn nó sẽ dẫn đến một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa
cũng như làm gia tăng dịng tiền chảy vào thị trường chứng khoán, làm tăng chỉ số
giá chứng khoán.

Những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau đã cho ra nhiều
kết quả khác nhau, có mối quan hệ đồng biến, nghịch biến hay thậm chí
khơng có mối liên hệ ràng buộc nào giữa thị trường chứng khốn và cung
tiền.
Friedman và Schwartz (1963) giải thích mối quan hệ giữa cung tiền và thu
nhập chứng khoán thông qua giả thuyết sự gia tăng trong cung tiền sẽ ảnh
hưởng đến nền kinh tế nói chung và do đó cũng sẽ tác động đến lợi nhuận kỳ
vọng của cổ phiếu.


12

Tại thị trường Hoa Kỳ, theo kiểm chứng của Hamburger và Kochin

(1972),Nozar và Taylor (1988) cung tiền và thu nhập chứng khốn có mối
liên kết mạnh mẽ, khi cung tiền tăng lên sẽ tác động làm tăng giá chứng
khoán và ngược lại. Trong khi nghiên cứu của Cooper (1974), Kraft và Kraft
(1977), không xác định được mối liên quan giữa hai nhân tố này, còn nghiên
cứu của Humpe và Macmillan (2007) lại cho thấy trong dài hạn mối quan hệ
giữa cung tiền và giá cổ phiếu có sự tương quan thuận nhưng không đáng kể.
Các nghiên cứu tại thị trường NhậtBản của Mukherjee và Naka (1995) chứng
minh cung tiền và giá cổ phiếu lại có mối tương quan nghịch. Nghiên cứu của
Humpe và Macmillan (2007) cũng thừa nhận kết quả trên tại nền kinh tế này.
Nghiên cứu tại các nền kinh tế mới nổi như:
- Mohammad và các cộng sự (2009) khi nghiên cứu dữ liệu thị trường
chứng khoán Karachi - Pakistan giai đoạn từ năm 1986 - 2008 đã cho kết quả
cung tiền và giá cổ phiếu có mối tương quan dương.
- Còn tại Đài Loan kết quả nghiên cứu do Singh và các cộng sự công bố
năm 2011 chỉ tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa cung tiền và chỉ số giá
chứng khốn đối với các cơng ty có quy mơ lớn và trung bình.
- Tại Malaysia, nghiên cứu của Ibrahim và Yusoff (2001) sử dụng dữ
liệu từ tháng 01/1977 đến tháng 08/1998 đã đưa ra kết luận: giá cổ phiếu biến
động cùng chiều với cung tiền trong ngắn hạn, tuy nhiên trong dài hạn mối
quan hệ giữa giá cổ phiếu và cung tiền là ngược chiều nhau.
- Tại Singapore, Maysami và Koh (2000) nghiên cứu dữ liệu từ năm
1996 đến 2000và tìm ra mối quan hệ đồng biến giữa cung tiền và chỉ số giá
chứng khoán. Đến năm 2004, Maysami và các cộng sự thực hiện mở rộng


13

nghiên cứu, sử dụng dữ liệu từ năm 1989 đến năm 2001 và một lần nữa chứng
minh được mối quan hệ này.
- Tại Hàn Quốc, Goswami và Jung (1997) sử dụng dữ liệu từ tháng

01/1980 đến tháng 06/1996 lại không tìm ra mối quan hệ giữa cung tiền và
chỉ số giá chứng khoán. Kết quả này giống với các nghiên cứu tại thị trường
Nigieria sử dụng số liệu từ 1985 - 2009 của Emeka Nkara và Aham Kelvin
Uko (2013).
2.4. Tỷ giá hối đoái
Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã thu hút sự quan tâm của nhiều
nhà kinh tế học, các nhà làm chính sách và nhà đầu tư trong một thời gian dài.
Trong quá trình hội nhập kinh tế, tất cả các hoạt động kinh doanh dù trực tiếp hay
gián tiếp đều bị ảnh hưởng bởi các hoạt động quốc tế. Nói cách khác, việc thay đổi
tỷ giá sẽ tác động đến vị thế cạnh tranh của các doanh nghiệp và do đó dịng tiền
cũng thay đổi. TGHĐ có thể tác động lên TSSL CK trên 2 khía cạnh khác nhau.

Mối quan hệ giữa giá chứng khốn và tỷ giá được xem xét bởi nhiều tác giả
trong ba thập niên qua nhưng lại cho thấy nhiều kết quả khác nhau và trong
vài trường hợp, kết quả lại không đáng tin cậy. Mối quan hệ giữa tỷ giá hối
đối và thu nhập từ chứng khốn có thể là đồng biến hay nghịch biến phụ
thuộc vào việc nước đó mạnh về xuất khẩu hay thường xuyên phải nhập khẩu.
Khi đồng nội tệ yếu đi thì hàng hóa trong nước rẻ hơn một cách tương đối so
với hàng hóa ở nước ngoài, dẫn đến xuất khẩu cao hơn đồng thời doanh
nghiệp có lợi nhuận cao từ hoạt động kinh doanh làm cho giá chứng khoán
cao hơn trong ngắn hạn. Tiêu biểu cho trường phái này là Dornbusch và
Fischer, hai ông tranh luận rằng tỷ giá hối đoái ảnh huởng đến tính cạnh tranh
của doanh nghiệp.


14

Một quốc gia mạnh về xuất khẩu, sẽ tạo áp lực tăng giá nội tệ, làm cho tính
cạnh tranh của xuất khẩu giảm, tạo một ảnh hưởng âm lên giá cả chứng
khốn. Cịn đối với một quốc gia phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu, đồng nội tệ

tăng giá lại làm giảm chi phí yếu tố đầu vào tạo ra ảnh hưởng dương lên giá
chứng khoán. Mối quan hệ này cũng được đềcập trong bài nghiên cứu của
Solnick(1987). Ông cho rằng một sự tăng giá đồng nội tệ là một tín hiệu xấu
cho các cơng ty nội địa, bởi nó sẽlàm giảm khả năng cạnh tranh của hàng xuất
khẩu, trong khi đó một sự giảm giá đồng tiền thì nâng cao khả năng cạnh
tranh của công ty trong ngắn hạn.
Lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz lại cho rằng danh mục đầu tư cần
phải được xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm. Chẳng hạn, một sự
sụt giá của VND sẽ dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển
từ các tài sản nội địa, chẳng hạn chứng khoán, sang các tài sản bên ngoài do
sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu nhập của các nhà đầu tư nuớc ngồi
khi những dịng tiền này được chuyển đổi sang đồng tiền chính quốc, sự rút
lui của các nhà đầu tư nước ngồi có thể gây ra một sụt giảm trong giá chứng
khoán. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư trong nước, sự giảm giá của VND
làm cho chứng khốn nước ngồi trở nên mắc, tạo ra một hiệu ứng thay thế
sang các tài sản nội địa, do đó, làm tăng giá chứng khoán.
Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu đã được
nhiều tác giả thực hiện. Kết quả một số các nghiên cứu như sau:
Tại Hoa Kỳ, nghiên cứu của Bahmani-Oskooeea và Sohrabianb năm 1992
nghiên cứu dữ liệu trong giai đoạn từ năm 1973 – 1988 cho kết quả không tồn
tại mối liên hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá, tuy nhiên, họ phát hiện


15

có một mối quan hệ ngắn hạn giữa hai biến số này thông qua kiểm định nhân
quả Granger.
Tại Hàn Quốc, Goswami và Jung (1997) nghiên cứu tác động giữa tỷ giá
đồng nội tệ (KRW) và hai đồng tiên mạnh là USD và JPY với giá cổ phiếu lại
cho các kết quả trái ngược nhau, cụ thể: khi đồng KRW giảm giá so với USD,

giá cổ phiếu giảm, trong khi KRW giảm giá so với JPY lại khiến giá cổ phiếu
tăng.
Mohamed và các cộng sự (2009) nghiên cứu tại thị trường Malaysia trong giai
đoạn 1987 – 1995 (trước khủng hoảng kinh tế) cho kết quả: một sự mất giá
trong đồng nội tệ sẽ làm tăng giá cổ phiếu. Trong khi đó, giai đoạn sau khủng
hoảng 1999 – 2007 lại có kết quả ngược lại: khi tỷ giá hối đoái tăng sẽ làm
giảm giá cổ phiếu. Từ kết quả nghiên cứu trên, tác giả đưa ra nhận định trong
thựctế, tỷ giá hối đối có mối tương quan đồng biến hay nghịch biến lên giá
cổ phiếu phụ thuộc vào đặc tính của nền kinh tế.
Theo nghiên cứu được Islam và các cộng sự công bố năm 2004, tại thị trường
Thái Lan giai đoạn từ năm 1992 – 2001, tỷ giá và thu nhập cổ phiếu có tương
quan dương. Trong khi nghiên cứu của Tangjitprom (2011) cho giai đoạn tiếp
theo từ 2001 - 2010 lại chứng minh được tỷ giá và thu nhập cổ phiếu diễn
biến ngược chiều với nhau.
2.5. Giá trị sản xuất công nghiệp
Chỉ số sản xuất công nghiệp là tỷ lệ phần trăm giữa khối lượng sản xuất công
nghiệp tạo ra trong kỳ hiện tại với khối lượng sản xuất công nghiệp kỳ gốc. Chỉ số
sản xuất cơng nghiệp có thể tính với nhiều kỳ gốc khác nhau tuỳ thuộc mục đích
nghiên cứu. Các nước trên thế giới sử dụng gốc so sánh là tháng bình quân của một


16

năm được chọn làm gốc. Ở nước ta hiện nay thường chọn kỳ gốc so sánh là cùng kỳ
năm trước và kỳ trước liền kề; ít sử dụng gốc so sánh là một tháng cố định của một
năm nào đó.
Giá trị sản xuất công nghiệp là một chỉ tiêu quan trọng phản ánh khái qt tình hình
phát triển tồn ngành cơng nghiệp nói chung và tốc độ phát triển của từng sản
phẩm, nhóm ngành sản phẩm nói riêng
Khi sản lượng công nghiệp tăng chứng tỏ nền kinh tế tươi sáng hơn, triển vọng đầu

tư khả quan, các doanh nghiệp có nhiều cơ hội kinh doanh sinh lợi cao, do đó nhu
cầu huy động vốn qua kênh thị trường chứng khoán của các doanh nghiệp cũng gia
tăng nhằm đáp ứng nhu cầu mở rộng hoạt động. Vì thế, thị trường chứng khoán sẽ
tăng trưởng khi nền kinh tế tăng trưởng. Mặt khác, giá chứng khốn bao gồm giá trị
của dịng tiền trong tương lai, một nền kinh tế tăng trưởng sẽ làm tăng khả năng tạo
ra dịng tiền của các cơng ty trong nền kinh tế từ đó làm tăng giá chứng khốn.

Trong thực tế, cũng đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ của chỉ số sản
xuất công nghiệp đến thị trường chứng khoán: Các nghiên cứu của Chen, Roll
và Ross (1986) tại thị trường chứng khoán Hoa Kỳ giai đoạn 1953 – 1983 đã
chỉ ra rằng tăng trưởng sản xuất công nghiệp trong tương lai là một nhân tố
quan trọng giúp giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Kết quả trên phù
hợp với các nghiên cứu của Ibrahim và Yusoff (2001) tại thị trường Malaysia
giai đoạn 1977 – 1998 và Goswami và Jung (1997) tại thị trường Hàn Quốc
giai đoạn 1980 - 1996.
2.6. Giá vàng
Vàng là hàng hóa đặc biệt vì nó được sản xuất ra để tích lũy trong khi các loại hàng
hóa khác được sản xuất để tiêu dùng. Vàng không chỉ là một loại hàng hóa đơn


17

thuần như những loại hàng hóa khác, vàng cịn là một loại tiền tệ đặc biệt dùng để
trao đổi.
Kinh tế ngày càng phát triển, chỉ số lạm phát ngày càng tăng, thị trường chứng
khốn sụt giảm, bất động sản đóng băng, lãi suất giảm thì vàng sẽ là cơng cụ đầu tư
giữ được giá trị cao nhất. Trong bối cảnh tình hình chính trị bất ổn, vàng cũng là
loại tài sản tích trữ duy nhất bởi giá trị của các đồng tiền có thể thay đổi theo diễn
biến chính trị. Trong khi đó, vàng ln giữ được giá trị của mình dưới bất kì hồn
cảnh nào. Đó cũng chính là lí do vì sao giá vàng ln tăng cao khi chính trị leo

thang. Một lí do nữa khiến nhiều nhà đầu tư ngày nay chú ý đến vàng là do việc dự
trữ vàng ngày càng tăng của ngân hàng Trung ương các quốc gia trên thế giới.
Garefalakis, Dimitras, Koemtzopoulos và Spinthiropoulos (2011) cho thấy rằng sự
biến động của giá vàng ảnh hưởng tiêu cực đối với lợi nhuận đầu tư trên TTCK
Hong Kong.

2.7. Nghiên cứu tác động tổng hợp của các nhân tố kinh tế vĩ mô:
Do các yếu tố kinh tế vĩ mơ ít nhiều có tác động lẫn nhau như lãi suất, lạm
phát và tỷ giá hối đoái, nên các nghiên cứu trong thời gian qua cũng tập trung
vào việc xây dựng một mơ hình giải thích biến động của lợi nhuận cổ phiếu
thông qua tác động tổng hòa của các nhân tố trong nền kinh tế.
Goswami và Jung, (1997) sử dụng mơ hình VECM để đánh giá tác động của
chín nhân tố: lãi suất (ngắn hạn và dài hạn), lạm phát, cung tiền, chỉ số sản
xuất công nghiệp, giá dầu, cán cân vãng lai, tỷ giá (KRW/USD và KRW/JPY)
đến chỉ số giá chứng khoán của Hàn Quốc. Kết quả nghiên cứu cho thấy mơ
hình VECM có ý nghĩa trong việc xem xét các mối quan hệ trong dài hạn giữa
các nhân tố trên.


18

Tại Thái Lan, nghiên cứu của Tangjitprom (2011) sử dụng mơ hình VAR và
kiểm định nhân quả Granger để xác định mối quan hệ dẫn đạo giữa lợi nhuận
cổ phiếu và bốn yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm: tỷ lệ thất nghiệp, lãi suất, lạm
phát và tỷ giá. Kết quả nghiên cứu chứng minh được rằng, mơ hình các biến
kinh tế vĩ mơ trên có thể giải thích được biến động của lợi nhuận cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Thái Lan giai đoạn 2001 – 2010 mặc dù một vài
biến riêng rẻ có thể khơng có tác động như tỷ lệ thất nghiệp và lạm phát.
Hai tác giả Sangmi và Hassan đã thực hiện bài nghiên cứu “Macroeconomic
Variables on Stock Market Interactions: The Indian Experience” để kiểm tra tác

động của các biến kinh tế vĩ mô đếntỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong thị trường
chứng khoán Ấn Độ. Sáu nhân tố vĩ mô như lạm phát, tỷ giá hối đối, sản xuất cơng
nghiệp, cung tiền,giá vàng, lãi suất được sử dụng như biến độc lập. Chỉ số chứng
khoán Sensex, Nifty và BSE 100 là biến phụ thuộc. Dữ liệu chuỗi thời gian hàng
tháng được thu thập từ Ngân hàng Ấn Độ trong giai đoạn từ tháng 4/2008 đến tháng
6/2012. Phân tích hồi quy OLS được áp dụng trong bài viết này để xây dựng một
mơ hình định lượngcho thấy mối quan hệ giữa nhân tố vĩ mô và tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu. Kết quả cho thấy nhân tố vĩ mô được coi là yếu tố quan trọng cần phải
xem xét khi đầu tư vào Ấn Độ. Nghiên cứu đã chứng minh rằng lạm phát, sản xuất
cơng nghiệp, tỷ giá hối đối, cung tiền, lãi suất tác động đáng kể đến giá cổ phiếu
trong khi giá vàng lại tác động không đáng kể đến chỉ số giá chứng khoán. Lạm
phát tăng dẫn đến giá cổ phiếu tăng cao hơn, giá cổ phiếu tăng thì tỷ suất sinh lợi
cũng tăng. Ngược lại, tỷ giá tăng làm cho giá cổ phiếu giảm kết quả là khả năng
sinh lợi cũng giảm.

2.7. Nghiên cứu tại Việt Nam
Nguyen và Nguyen năm 2009 sử dụng mơ hình ECM nghiên cứu tác động
của các biến kinh tế vĩ mô: chỉ số giá tiêu dùng, chỉ số sản xuất công nghiệp,