Ảnh hưởng các nhân tố vĩ mô lên Thị trường chứng khoán Việt Nam.pdf

Mục lục
Giới thiệu đề tài
Chương 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán (TTCK)
1. Các khái niệm . ........................................................................................ 4
1.1 Chứng khoán ................................................................................. 4
1.2 Thị trường chứng khoán .... ........................................................... 4
2. Chức năng và nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán.
2.1 Chức năng của TTCK .................................................................. 4
2.2 Nguyên tắc hoạt động .... ............................................................... 6
2.3 Các thành phần tham gia TTCK ..................................................... 7
Chương 2: Các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam
1. Hệ thống chính sách ................................................................................ 9
2. Pháp luật ..................................................................................................12
3. Lạm phát ..................................................................................................14
4. Lãi suất .................................................................................................... 21
5. Tỷ giá hối đoái ........................................................................................ 29
Chương 3: Nhìn lại thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2008 dưới tác động
của các nhân tố vĩ mô............................................................................................ 36
Chương 4: Kiểm định sự phù hợp của mô hình tuyến tính giữa Vnindex và các
nhân tố vĩ mô......................................................................................................... 38
Kết luận
Tài liệu tham khảo
2
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài:
Thị trường chứng khoán (TTCK) của Việt Nam nhìn chung vẫn còn non trẻ
với 10 năm hoạt động. Tuy vậy, nó đã có những bước phát triển nhanh
chóng, góp phần vào sự phát triển nền kinh tế của đất nước, là kênh huy
động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp giúp đánh giá giá trị doanh nghiệp
và tình hình kinh tế, cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng, trở thành
tâm điểm thu hút sự chú ý của rất nhiều nhà đầu tư. Tuy nhiên, trong những

năm gần đây những biến động của các nhân tố của môi trường kinh tế vĩ mô
đã tác động rất lớn đến TTCK làm cho TTCK trải qua nhiều cơn biến động
mạnh và điều này ảnh hưởng tiêu cực đến sự phát triển của nền kinh tế.
Chính vì thế, để nhận thấy rõ những ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô, nhóm
đã chọn nghiên cứu đề tài “Ảnh hưởng các nhân tố vĩ mô lên TTCK Việt
Nam”.
Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là làm rõ về những ảnh hưởng của các nhân
tố của môi trường kinh tế vĩ mô tới TTCK Việt Nam trong thời gian qua đặc
biệt là những năm khủng hoảng kinh tế gần đây.
Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp nghiên cứu đề tài là phương pháp thu nhập thông tin từ sự quan
sát, sách báo, giáo trình, thu nhập số liệu thực tế và dựa trên số liệu để rút ra
kết luận. Đồng thời sử dụng mô hình hồi quy OLS để kiểm định sự phụ
thuộc tuyến tính của chỉ số Vnindex đối với các nhân tố vĩ mô.
3
Đối tượng nghiên cứu:
Ảnh hưởng của các yếu tố của môi trường vĩ mô đến TTCK nói chung và
TTCK năm khủng hoảng kinh tế 2008 nói riêng.
Nội dung nghiên cứu:
Nghiên cứu những tác động của các yếu tố trong môi trường kinh tế vĩ mô
gồm yếu tố lạm phát, lãi suất, tỉ giá hối đoái, chính sách, lạm phát, lên thị
trường chứng khoán. Chạy mô hình OLS với các số liệu của chỉ số Vn-
Index, lãi suất chiết khấu, tỉ giá hối đoái, CPI từ 2006-2008 để ước lượng
mối quan hệ tuyến tính giữa các biến vĩ mô (biến phụ thuộc) với biến chỉ số
VN-Index.
Đóng góp của đề tài:
Đề tài nghiên cứu làm rõ những ảnh hưởng của nhân tố vĩ mô lên thị trường
chứng khoán. Thông qua đó, giải thích được tốt hơn những biến động của thị
trường chứng khoán trong khoảng thời gian gần đây.

Hướng phát triển của đề tài:
Tuy nhóm có chạy mô hình các nhân tố tác động lên thì trường chứng khoán
nhưng mô hình này còn tồn tại nhiều thiếu sót. Những thiếu sót này cũng
được làm rõ trong bài nghiên cứu và nếu được khắc phục trong những bài
nghiên cứu sau thì việc dự đoán sự thay đổi của thị trường chứng khoán sẽ
trở nên chính xác hơn.
4
Chương 1: Tổng quan về thị trường chứng khoán
1. Các khái niệm
1.1 Chứng khoán:
Chứng khoán là các loại giấy tờ có giá hay bút toán ghi sổ, nó cho phép chủ
sở hữu có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức phát hành hoặc
quyền sở hữu.
1.2. Thị trường chứng khoán:
Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan
niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và
dài hạn. Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua
mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành, và ở những thị
trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành
ở thị trường sơ cấp. Như vậy, xét về mặt hình thức, thị trường chứng khoán
chỉ là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại
chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán.
2. Chức năng và nguyên tắc hoạt động của TTCK
2.1. Chức năng của TTCK
2.1.1. Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế:
Khi các nhà đầu tư mua chứng khoán do các công ty phát hành, số tiền nhàn
rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần
mở rộng sản xuất xã hội. Thông qua TTCK, Chính phủ và chính quyền ở các
địa phương cũng huy động được các nguồn vốn cho mục đích sử dụng và
đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế, phục vụ các nhu cầu chung của xã hội.

5
2.1.2 Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng:
TTCK cung cấp cho công chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các
cơ hội lựa chọn phong phú. Các loại chứng khoán trên thị trường rất khác
nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa
chọn loại hàng hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình.
2.1.3. Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán:
Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu
thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác khi họ muốn. Khả năng thanh
khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với người
đầu tư. Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư. TTCK
hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của các chứng
khoán giao dịch trên thị trường càng cao.
2.1.4. Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp:
Thông qua chứng khoán, hoạt động của các doanh nghiệp được phản ánh
một cách tổng hợp và chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh hoạt động
của doanh nghiệp được nhanh chóng và thuận tiện, từ đó cũng tạo ra một môi
trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích
thích áp dụng công nghệ mới, cải tiến sản phẩm.
2.1.5. Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ
mô:
Các chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy
bén và chính xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở
rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy
các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế. Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ
biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện
các chính sách kinh tế vĩ mô. Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua và
6
bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và
quản lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính

sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo cho
sự phát triển cân đối của nền kinh tế.
2.2. Các nguyên tắc hoạt động của TTCK:
2.2.1. Nguyên tắc cạnh tranh:
Theo nguyên tắc này, giá cả trên TTCK phản ánh quan hệ cung cầu về chứng
khoán và thể hiện tương quan cạnh tranh giữa các công ty. Trên thị trường sơ
cấp, các nhà phát hành cạnh tranh với nhau để bán chứng khoán của mình
cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư được tự do lựa chọn các chứng khoán
theo các mục tiêu của mình. Trên thị trường thứ cấp, các nhà đầu tư cũng
cạnh tranh tự do để tìm kiếm cho mình một lợi nhuận cao nhất, và giá cả
được hình thành theo phương thức đấu giá.
2.2.2. Nguyên tắc công bằng:
Công bằng có nghĩa là mọi người tham gia thị trường đều phải tuân thủ
những qui định chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ thông tin và trong
việc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những qui định đó.
2.2.3. Nguyên tắc công khai:
Chứng khoán là loại hàng hoá trừu tượng nên TTCK phải được xây dựng
trên cơ sở hệ thống công bố thông tin tốt. Theo luật định, các tổ chức phát
hành có nghĩa vụ phải cung cấp thông tin đầy đủ theo chế độ thường xuyên
và đột xuất thông qua các phương tiện thông tin đại chúng, Sở giao dịch, các
công ty chứng khoán và các tổ chức có liên quan.
2.2.4. Nguyên tắc trung gian:
Nguyên tắc này có nghĩa là các giao dịch chứng khoán được thực hiện thông
qua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán. Trên thị trường sơ cấp,
7
các nhà đầu tư không mua trực tiếp của nhà phát hành mà mua từ các nhà
bảo lãnh phát hành. Trên thị trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụ môi
giới, kinh doanh, các công ty chứng khoán mua, bán chứng khoán giúp các
khách hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau qua việc thực hiện các
giao dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình.

2.2.5. Nguyên tắc tập trung:
Các giao dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên sở giao dịch và trên thị
trường OTC dưới sự kiểm tra giám sát của cơ quan quản lý nhà nước
và các tổ chức tự quản.
2.3 Các thành phần tham gia TTCK:
2.3.1. Nhà phát hành:
Là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua TTCK dưới hình
thức phát hành các chứng khoán.
2.3.2. Nhà đầu tư:
Là những người thực sự mua và bán chứng khoán trên TTCK. Gồm có:
Nhà đầu tư cá nhân: là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia mua
bán trên TTCK với mục đích kiếm lời.
Nhà đầu tư có tổ chức: là các định chế đầu tư thường xuyên mua bán chứng
khoán với số lượng lớn trên thị trường. Các định chế này có thể tồn tại dưới
các hình thức sau: công ty đầu tư, công ty bảo hiểm, Quỹ lương hưu, công ty
tài chính, ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán.
8
2.3.3. Các công ty chứng khoán:
Là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, có thể đảm nhận
một hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là môi giới, quản lý quỹ đầu tư,
bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư chứng khoán và tự doanh.
2.4.4. Các tổ chức có liên quan đến TTCK:
Uỷ ban chứng khoán Nhà nước là cơ quan thuộc Chính phủ thực hiện chức
năng quản lý nhà nước đối với TTCK ở Việt nam.
Sở giao dịch chứng khoán là cơ quan thực hiện vận hành thị trường và ban
hành những quyết định điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng
khoán trên Sở phù hợp với các quy định của luật pháp và UBCK
.Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm: là công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh
giá năng lực thanh toán các khoản vốn gốc và lãi đúng thời hạn và theo
những điều khoản đã cam kết của công ty phát hành đối với một đợt phát

hành cụ thể.
9
Chương 2: Sự ảnh hưởng của một vài nhân tố vĩ mô lên thị trường
chứng khoán Việt Nam
Trong nền kinh tế thị trường, có rất nhiều các nhân tố có ảnh hưởng đến thị
trường chứng khoán. Chúng có thể tác động riêng rẽ, có thể kết hợp với nhau
làm cho thị trường chúng khoán có những biến động hết sức phức tạp. Tuy
nhiên trong phạm vi bài nghiên cứu này, chúng tôi chỉ chọn ra một số những
nhân tố chính tác động mạnh mẽ nhất lên thị trường chứng khoán để phân
tích.
1. Hệ thống chính sách:
Đối với một quốc gia, trong nền kinh tế thị trường thì vai trò điều tiết của
Chính Phủ là rất to lớn. Với vai trò hành pháp, Chính Phủ ban hành các
chính sách để đảm bảo sự quản lý của mình sao cho phù hợp và góp phần
phát triển kinh tế theo các mục tiêu. Để thực hiện việc này, Chính phủ có các
công cụ quản lý vĩ mô của mình, đó là Chính sách tiền tệ, Chính sách tài
khóa, Chính sách kinh tế đối ngoại, chính sách thu nhập mà trong đó Chính
sách tiền tệ và tài khóa giữ vai trò quyết định.
Thị trường chứng khoán, kênh huy động vốn quan trọng của Chính phủ, chịu
ảnh hưởng rất mạnh mẽ của hệ thống chính sách, nó ảnh hưởng trực tiếp đến
hoạt động của các Doanh nghiệp cũng như các các tổ chức tín dụng. Mỗi sự
thay đổi của chính sách kéo theo đó là sự mất cân bằng trong nguồn vốn hay
nói cách khác, nó tác động lên nguồn vốn, ảnh hưởng sự hoạt động của thị
trường chứng khoán. Ở nước ta, mặc dù là nền kinh tế thị trường nhưng chịu
sự giám sát và quản lý rất chặt chẻ của Chính phủ mà TTCK cũng không
ngoại lệ, chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ của hệ thống chính sách từ Chính Phủ.
Một chính sách tác động trên nhiều khía cạnh nền kinh tế không chỉ riêng đối
với TTCK, tuy nhiên điều mà nó mang lại cho TTCK là không nhỏ chút nào.
10
Chúng ta biết rằng vai trò của TTCK đó là huy động vốn đầu tư cho nền kinh

tế. Một chính sách phù hợp với tình hình cũng như đều kiện kinh tế hiện thời
sẽ tạo đà tâm lý vững vàng cho các nhà đầu tư cũng như giúp thị trường có
mức tăng trưởng tốt. Ngược lại, một chính sách sai lầm, không phù hợp sẽ
gây ra những phản ứng không tốt cho thị trường. Thêm vào đó sự không phù
hợp của chính sách sẽ kéo theo đó hệ quả to lường đối với nền kinh tế.
Chẳng hạn Chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ trong bối cảnh thị
trường đang giảm điểm, nguồn tiền vào thị trường đang khan hiếm thì với
chinh sách như thế sẽ càng làm TTCK đi xuống mà thôi. Tuy nhiên đó chỉ là
giả dụ, trong thực tế thì không Chính phủ nào lại làm thế. Một chính sách đôi
khi được các nhà đầu tư xem như là vấn đề “hot” mà họ quan tâm hơn hết so
với các vấn đề khác. Lấy trường hợp vào những tháng đầu năm 2008, sau khi
ăn Tết Nguyên Đán xong, với sự mong đợi cũng như dự đoán về một năm tốt
lành cho chứng khoán Việt Nam, TTCK VN đã quay đầu giảm điểm trái với
những dự đoán trước đó. Lạm phát kỷ lục, thâm hụt thương mại lớn dẫn đến
sự mất cân đối trong tài chính vĩ mô khiến Chính phủ phải thắt chặt tiền tệ,
cùng với đó là quyết định phát hành 20.300 tỷ đồng Trái phiếu bắt buộc đối
với các Ngân hàng nhưng không được sử dụng vay tái cấp vốn, đồng thời
tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc lên 11%, qua đó số tiền các Ngân hàng cần phải có
ít nhất là 23.000 tỷ đồng và thời điểm phát hành đợt trái phiếu này là
17/3/2008. Với thời gian ngắn cùng với việc phải huy động một số tiền lớn,
các Ngân hàng đã đẩy mạnh huy động vốn trên thị trường, áp dụng các biện
pháp như hạn chế cho vay (bao gồm vay đầu tư chứng khoán), tập trung thu
nợ. Điều này đã ảnh hưởng rất lớn đến TTCK Việt Nam, một số tiền lớn bị
rút khỏi thị trường tạo sự khan hiếm vốn trong TTCK, các doanh nghiệp
cũng trong tình trạng thiếu hụt vốn để thực hiện các dự án đầu tư của mình,
tính thanh khoản của thị trường đã giảm đáng kể.
11
Qua ví dụ trên, thoạt nhìn ta tưởng như rằng chính sách đưa ra là để làm
giảm điểm thị trường nhưng mục đích sâu xa vẫn là hướng đến nền kinh tế.
Chính sách được Chính phủ đưa ra là để điều chỉnh, ổn định vĩ mô nền kinh

tế, duy trì tốc độ tăng trưởng hợp lí, tuy nhiên thì dù trong trường hợp nào đi
chăng nữa thì chinh sách vẫn ảnh hưởng lên thị trường chứng khoán. Có thể
Chính sách mục đích là ngăn chặn sự suy giảm trì trệ của nền kinh tế, là để
kìm hãm lạm phát, nguy chặn khủng hoảng nhưng lại không mang những
dấu hiệu tích cực cho thị trường chứng khoán (như ví dụ trên).
Để giải thích cho điều trên, chúng ta có thể quay về khoảng đầu năm 2007,
sau khi kết thúc năm 2006, một năm được các nhà phân tích xem là năm
thăng hoa của TTCK nước ta. Chúng ta hãy xem xét chỉ thị số 03, được
Ngân hàng Nhà nước (NHNN) ban hành ngày 28/5/2007 và có hiệu lực thi
hành từ đầu tháng 7/2007, Chỉ thị 03 với nội dung chính là quy định giới hạn
các tổ chức tín dụng cho khách hàng vay vốn cầm cố bằng cổ phiếu để đầu
tư CK dưới 3%. Đặc biệt, khi NNHN có văn bản hướng dẫn và nói rõ tỷ lệ
đó phải được giảm xuống với thời hạn cuối cùng là 31/12/2007. Điều này
cũng đã có những tác động đáng kể đến TTCK. Với TTCK Việt Nam mới ở
giai đoạn đầu phát triển, các nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn. Vốn đầu
tư trên TTCK có sự lưu thông chặt chẽ với hệ thống ngân hàng. Đó là vốn
vay từ cầm cố cổ phiếu, từ các tài sản đảm bảo khác: nhà đất, sổ tiết kiệm, xe
ôtô, tín chấp bằng lương, tín chấp khác... Đó là nguồn tiền gửi tiết kiệm
tại NHTM rút ra để đầu tư Chứng khoán... nên quyết định hành chính của
Chỉ thị 03 đột ngột và mang nặng tính hành chính đã tác động không nhỏ đến
diễn biến TTCK. (theo báo Vietnamnet) và sau đó, chỉ thị này đã được sửa
đổi sao cho phù hợp với điều kiện cũng như tình hình thực tế của TTCK
(quyết định 03/2008 QĐ-NHNN) vào đầu tháng 2/2008.
12
TTCK có những đợt giảm điểm mạnh từ tháng 5 cho đến tháng 9/07, tức là
thời điểm chỉ thị 03/2007 được công bố (chưa có hiệu lực) cho thấy ảnh
hưởng của Chính sách mạnh mẽ như thế nào. Nhưng tại sao TTCK lại tăng
mạnh và đạt đến đỉnh vào tháng 10/2007 và sau khi chính sách được sửa đổi,
Vn-Index lại diễn biến là một chuỗi giảm giá liên tục. Vậy có liệu chăng ảnh
hưởng của chính sách lúc này là không đáng kể?

Vậy có thể nói rằng Chính sách có tác động rất mạnh mẽ nhưng nguyên nhân
chính khiến thị trường giảm điểm mạnh chưa chắc phải là do tác động của
chính sách.
2. Hệ thống pháp luật
Pháp luật thể hiện bản chất của Nhà nước đặt ra nó, là công cụ quản lý xã hội
của Nhà nước. Mang tính chất bắt buộc, đã là công dân của một nước thì
phải sống và tuân theo Pháp luật của nước đó. Trong nền kinh tế thị trường
bao gồm nhiều ngành, nhiều lĩnh vực khác nhau và để quản lý hết một tổng
thể to lớn, Nhà nước có mỗi sắc lệnh riêng cho từng lĩnh vực (hệ thống hành
lang Pháp lý) tuy nhiên cho dù có nhiều sắc lệnh, nhiều hình thức thì chúng
đều có mối liên hệ nhất thiết với nhau, tác động qua lại với nhau, không độc
lập, tức là ngành này đôi khi hoạt động dựa trên và chịu ảnh hưởng của Luật
ngành khác.
Như đã trình bày ở trên, TTCK là kênh huy động vốn trong nền kinh tế,
không chỉ huy động nguồn vốn trong nước mà còn ở ngoài nước cho nên liên
quan đến rất nhiều các ngành nghề và lĩnh vực khác trong xã hội, do đó một
hệ thống pháp luật được xây dựng hợp lý và đảm bảo quyền lợi của nhà đầu
tư là điều kiện tốt cho TTCK phát triển bền vững
13
Ở nước ta, hệ thống Pháp Luật vốn không ổn định, được thay đổi và bổ sung,
sửa đổi thường xuyên. Điều nay ảnh hưởng tới TTCK. Khi một bộ Luật bị
thay đổi và sửa chửa, các tổ chức nước ngoài cũng như nhà đầu tư ngoài
nước sẽ cho rằng môi trường đầu tư tại nước ta là thiếu ổn định, liệu họ có
muốn đầu tư vào thị trường mà rủi ro từ thay đổi trong pháp luật là điều
không thể đoán trước được. Một hệ thống pháp lý ổn định sẽ giúp thị trường
thu hút đầu tư nước ngoài bởi “sợi dây” ngăn cách các nhà đầu tư nước ngoài
đó chính là hành lang pháp lý. Còn đối với các chủ thể trong nước, những
người trực tiếp chịu sự ảnh hưởng này thì ảnh hưởng từ điều này là không
biết như thế nào được. Tuy nhiên đây chỉ là xét trên mặt tiêu cực, sự thay đổi
trong hệ thống Pháp Luật ở mặt tích cực thì điều mang nó mang lại là dấu

hiệu khả quan cho TTCK.
Có thể thấy rằng, TTCK nước ta chịu ảnh hưởng của khá nhiều Luật, từ Luật
Thương mại cho đến Luật đầu tư, Luật Doanh nghiệp.... mỗi bộ Luật đều ảnh
hưởng theo cách riêng của nó và chung quy lại đều tác động đến giao dịch
của các nhà đầu tư. Là một lĩnh vực còn khá mới mẻ ở nước ta so với thế
giới cũng như con yếu kém trong khâu quản lý và điều hành hoạt động, tính
ổn định của hệ thống pháp luật là điều rất quan trọng trong quá trình phát
triển của TTCK
Với sự xuất hiện của Luật chứng khoán, khung pháp lý cho hoạt động đầu tư
trên thị trường tài chính nước ta đã được cải thiện, tuy nhiên vẫn còn nhiều
điều bất cập đó là sự điều hành theo cơ chế mệnh lệnh hành chính, điều này
không đúng với tiêu chuẩn cũng như yêu cầu khi tham gia nền kinh tế thị
trường. Tuy nhiên điều này đã chứng tỏ cam kết mạnh mẽ của chính phủ
trong việc tạo môi trường kinh doanh thuận lợi và thông thoáng cho các nhà
đầu tư nước ngoài
14
Năm 2007, Luật thuế TNCN được thông qua và bắt đầu có hiệu lực từ ngày
1/1/2009 nhưng ảnh hưởng của nó đối với thị trường chứng khoán đã đậm
nét trong năm 2008, đặc biệt vào những tháng cuối năm. Đây là lần đầu tiên
thu nhập từ hoạt động đầu tư chứng khoán được đưa vào diện chịu thuế. Về
chính sách, đây là một trong những bộ luật thu hút sự chú ý của dư luận
nhiều nhất từ trước tới nay (trước đó là Luật thuế Giá trị gia tăng). Hàng
nghìn ý kiến bình luận, góp ý, đồng thuận, phản đối liên tục được phản ánh
trong nửa cuối năm 2008. Trong đó, nổi bật là sự lo ngại và phản ứng từ
nhiều nhà đầu tư chứng khoán, khi họ đặt chính sách này trong bối cảnh khó
khăn của nền kinh tế nói chung và của thị trường chứng khoán nói riêng.
Đối với các quốc gia phương Tây và một số nước phát triển khác, việc đánh
thuế Thu nhập được tiến hành rấtt thuận tiện. Ở nước ta thì khác, việc ban
hành sắc Thuế này gặp trở ngại rất lớn vì đây vừa là một sắc Thuế mới vừa
ảnh hưởng trực tiếp đến quyền lợi của nhân dân nói chung và nhà đầu tư

trong TTCK nói riêng.
Cuối năm, những đề xuất về việc giãn thời gian thực hiện luật thuế này trở
thành một điểm nóng thu hút sự chú ý và hy vọng của giới đầu tư, nhưng
việc thực hiện vẫn theo lộ trình Quốc hội đã định.
3. Lạm phát và thị trường chứng khoán
3.1. Định nghĩa:
Lạm phát là hiện tượng tiền trong lưu thông vượt quá nhu cầu cần thiết làm
cho chúng bị mất giá, giá cả của hầu hết các loại hàng hóa tăng lên.
Lạm phát có những đặc trưng:
Hiện tượng gia tăng quá mức của lượng tiền có trong lưu thông dẫn đến đồng
tiền mất giá.
15
Mức giá cả chung tăng lên.
Khi tính mức độ lạm phát, các nhà kinh tế sử dụng chỉ số giá cả (thường
dùng nhất là chỉ số giá tiêu dùng CPI ).
3.2. Phân loại lạm phát:
Do biểu hiện đặc trưng của lạm phát là sự tăng lên của giá cả hàng hóa, nên
các nhà kinh tế thường dựa vào tỉ lệ tăng giá để làm căn cứ phân loại lạm
phát ra làm ba mức độ khác nhau:
2.1 Lạm phát vừa phải:
Loại lạm phát một con số, tỉ lệ tăng giá thấp dưới 10% /năm. Đồng tiền mất
giá không lớn, chưa ảnh hưởng nhiều đến sản xuất kinh doanh. Mọi người
vẫn sẵn sàng giữ tiền để thực hiện giao dịch trên thị trường chứng khoán.
Loại lạm phát này thường được các nước duy trì như một chất xúc tác để
thúc đẩy nền kinh tế phát triển.
2.2 Lạm phát cao (còn gọi là lạm phát phi mã):
Loại lạm phát hai hay ba con số, tức trong khoảng 10%/-100%năm. Lạm
phát phi mã trong một thời gian dài sẽ gây những biến dạng kinh tế nghiêm
trọng, đồng tiền mất giá nhanh, gây ảnh hưởng rất lớn trên thị trường chứng
khoán. Cụ thể, lạm phát cuối năm 2007 lên đến hai con số là 12,6% và

khoảng đầu năm 2008 là 23% đã tác động rất lớn đến thị trường chứng
khoán, giá cổ phiếu tuột dốc trong một thời gian dài làm cho các doanh
nghiệp và các nhà đầu tư rơi vào tình trạng khó khăn.
2.3 Siêu lạm phát:
Lạm phát trên ba con số, tức tỉ lệ lạm phát lên đến hàng ngàn %, người ta ví
nó như một căn bệnh ung thư chết người, có tác động rất lớn đến nền kinh tế
cũng như là TTCK, bị chìm trong sự khủng hoảng vì khi đó tiền tệ không
16
thực hiện chức năng trao đổi vì không ai muốn bán hàng để nhận lấy những
đồng tiền vô giá trị.
3.3. Nguyên nhân gây ra lạm phát:
Ở Việt Nam, TTCK chưa hẳn là thước đo sức khỏe của nền kinh tế bởi vì
trên TTCK có nhiều ngành mà các doanh nghiệp niêm yết chưa phải là
doanh nghiệp đầu ngành để có thể đại diện cho ngành đó như ngân hàng,
viễn thông… Nhiều ngành mũi nhọn trong nền kinh tế vẫn còn do Nhà nước
nắm giữ, số lượng người tham gia TTCK vẫn còn ít. Tuy nhiên với bối cảnh
toàn cầu hóa hiện nay, TTCK Việt Nam vẫn có sự tương quan khá rõ nét với
sự phát triển kinh tế, xã hội. Những yếu tố ảnh hưởng đến sức khỏe của nền
kinh tế cũng ảnh hưởng đến TTCK. Do đó, những nguyên nhân gây ra lạm
phát cũng tương quan với những nguyên nhân gây suy giảm TTCK.
Hiện nay Việt Nam đang phải chịu đồng thời bốn dạng lạm phát do những
nguyên nhân sau:
Lạm phát do tiền tệ: là một lượng cung tiền lớn đã được đưa vào lưu thông.
Chẳng hạn do NHTW tung nội tệ ra để mua ngoại tệ vào để giữ cho đồng
tiền ngoại tệ khỏi mất giá so với trong nước, hay do chỉnh phủ thục hiện
chính sách nới lỏng tiền tệ, lúc này tiền được bơm ra để giúp vốn cho các
Doanh nghiệp, hoặc chinh phủ in tiền để bù đắp khoản thâm hụt ngân sách
của mình....
Lạm phát do cầu kéo (demand - pull inflation ): xảy ra khi mức tổng cầu tăng
trong khi tổng cung không đổi hay nhanh hơn so với mức cung. Lúc đó một

lượng tiền lớn được dùng để mua một lượng hàng hóa không tương xứng
làm cho giá cả tăng lên. Chênh lệch giữa cung cầu càng lớn thì giá càng tăng
nhiều
17
Lạm phát do chi phí đẩy (Cost – push inflation): xảy ra do tăng chi phí và có
thể phát triển ngay cả khi thất nghiệp và việc sử dụng nguồn lực thấp. Vì tiền
lương (tiền công ) thường là chi phí sản xuất quan trọng nhất, sự gia tăng tiền
lương không phù hợp với tăng trưởng năng suất có thể khơi mào cho quá
trình lạm phát vì lúc này để bảo toàn mức lợi nhuận, các xí nghiệp tăng giá
thành sản phẩm làm cho mức giá chung của toàn thể nền kinh tế tăng lên.
Lạm phát “ngoại nhập”: do giá các sản phẩm trên thị trường thế giới tăng
ảnh hưởng đến giá sản phẩm trong nước.
Ngoài bốn nguyên nhân trên, còn có một nhân tố khác góp phần tăng áp lực
lên lạm phát, đó là đầu cơ, cố tình làm tăng giá để thu lợi.
Để thấy rõ mối tương quan giữa lạm phát và chứng khoán, ta sẽ đi sâu vào
phân tích sự tác động của lạm phát đến thị trường chứng khoán như thế nào.
3.4. Tác động của lạm phát đến thị trường chứng khoán:
Giá cả và lạm phát tăng cao ở nước ta thường do nhiều nguyên nhân khác
nhau và mỗi nguyên nhân lại chiếm ưu thế trong từng thời kỳ nhất định. Khi
lạm phát xảy ra, giá cả của nền kinh tế tăng lên (được biểu hiện qua CPI).
Như đã nói ở trên, các nước trên thế giới thường dùng chỉ số giá tiêu dùng
CPI để đo lường lạm phát. Thông thường, CPI ôn hòa ổn định ở mức khoảng
5% là điều kiện lí tưởng để TTCK hoạt động bình thường, tránh các đợt biến
động mạnh trong giả định các nhân tố khác liên quan đến TTCK không đổi.
Nhưng một khi CPI tăng sẽ gây ảnh hưởng rất lớn đếnTTCK.
Trước hết chúng ta hãy nói đến lạm phát do cầu kéo, nó xảy ra khi tổng cầu
tăng trong khi tổng cung không tăng hoặc là tăng chậm hơn tổng cầu. Lúc
đó, để mua một lượng hàng hóa khan hiếm, người tiêu dùng phải chi ra một
lượng tiền lớn, dẫn đến giá cả tăng vọt lên. Điều này khiến nhà đầu tư phải
cân đối lại nguồn tiền để đầu tư và để đảm bảo nhu cầu sống của họ. Do đó

18
sẽ làm một lượng tiền trên TTCK giảm đi, số lượng giao dịch chứng khoán ít
hơn. Chưa kể đối với một số mặt hàng như xăng dầu, giá cả tăng cao sẽ ảnh
hưởng lớn đến người tiêu dùng, chính phủ buộc phải chi tiêu thêm tiền để hỗ
trợ giá cho các doanh nghiệp nhằm ổn định giá bởi xăng dầu ảnh hưởng hầu
hết đến quá trình sản xuất của các DN và người tiêu dùng, điều này làm cho
lượng tiền lưu thông hoạt động trên thị trường tăng lên khiến lạm phát có lý
do tiếp tục tăng. Tình trạng này càng làm nhà đầu tư thêm hoang mang, họ e
dè hơn trong việc đầu tư vào TTCK vì sợ rủi ro cao.
Việc lạm phát do chi phí đầu vào, nguyên vật liệu tăng lên là yếu tố khách
quan, làm cho chi phí sản xuất cũng như vốn đầu tư của nhiều dự án tăng.
Lúc này CPI tăng sẽ trực tiếp làm tăng khó khăn cho các doanh nghiệp gắn
với việc phải tăng lãi vay tín dụng, tăng lương, tăng chi phí đầu vào khác, từ
đó làm tăng chi phí sản xuất và giá bán đầu ra. Điều này làm giảm lợi nhuận
kinh doanh và lợi tức cổ phiếu, gây khó khăn cho các doanh nghiệp và có
nguy cơ đổ vỡ các kế hoạch, hợp đồng kinh doanh nhiều hơn… Bên cạnh đó,
các báo cáo tài chính của doanh nghiệp kém sáng sủa nên làm cho chứng
khoán của các doanh nghiệp kém hấp dẫn đi, đồng nghĩa với việc giảm sút
nhiệt tình đầu tư và sự sôi động của TTCK. Ngoài ra, chi phí đầu vào tăng
làm vốn đầu tư của nhiều dự án tăng, mà chất lượng của dự án không cao do
đầu tư kém hiệu quả dẫn đến tỷ suất sinh lợi của dự án thấp. Tất yếu làm
giảm lợi nhuận của doanh nghiệp, có khi dẫn đến nguy cơ phá sản. Điều này
làm niềm tin của nhà đầu tư vào các doanh nghiệp thực hiện dự án và cả các
cơ quan quản lý giảm xuống đáng kể. Khi đó các nhà đầu tư sẽ có xu hướng
tháo chạy ra khỏi thị trường để bảo vệ vốn của mình, góp phần đẩy giá
chứng khoán của doanh nghiệp xuống thấp, làm cho thị trường chứng khoán
mất điểm mạnh.
19
Trong thời đại toàn cầu hóa, yếu tố ngoại nhập đóng vai trò rất lớn, ảnh
hưởng đến nền kinh tế. Việc giá cả các sản phẩm trên thị trường thế giới tăng

ảnh hưởng đến những mặt hàng có nguyên vật liệu phải nhập khẩu, dẫn đến
giá cả chung của nền kinh tế tăng, gây ra lạm phát “ngoại nhập”. Điển hình
là lạm phát những tháng cuối năm 2007, đầu năm 2008, giá xăng dầu thế giới
tăng…, giá các kim loại cũng tăng điển hình là thép. Khi đó chi phí đầu vào
của các DN tăng, tuy giá cả đầu ra tăng nhưng không kịp so với chi phí đầu
vào, khiến cho lợi nhuận của DN sụt giảm. Đối với một số DN lớn hoặc các
DN sản xuất các mặt hàng tiêu dùng thiết yếu, tuy họ có thể tăng tương ứng
giá bán để bù lại việc tăng giá của các nguyên liệu đầu vào vì không sợ sụt
giảm lượng cầu, tuy nhiên nếu điều này được các DN lạm dụng quá cao sẽ
khiến lạm phát càng trở nên trầm trọng thêm mà thôi.
Xét trên yếu tố lạm phát do lượng cung tiền lưu thông bên ngoài tăng quá
mức, nhìn trên lý thuyết thì chúng ta có thể tưởng như rằng thị trường chuẩn
bị đón nhận một lượng vốn nữa, tuy nhiên khi một lượng tiền tệ được tung ra
quá mức trong lưu thông, làm cho đồng tiền bị mất giá, người dân không
muốn giữ tiền mặt hay gửi tiền vào ngân hàng, cũng như họ không muốn đầu
tư vào chứng khoán mà chuyển sang nắm giữ vàng, bất động sản, ngoại tệ…
(tức họ chuyển sang một kênh đầu tư khác) khiến một lượng vốn nhàn rỗi
đáng kể của xã hội nằm im dưới dạng tài sản “chết”. Lúc này nhà đầu tư
không còn mặn mà với chứng khoán nữa khi mà chỉ số lạm phát cao hơn
mức sinh lợi khi mua cổ phiếu. Tình trạng này dẫn đến việc thiếu vốn đầu tư,
dòng tiền đổ vào TTCK giảm sút, ảnh hưởng xấu đến sự tăng trưởng, mở
rộng sản xuất của các doanh nghiệp vốn xem nguồn vốn từ TTCK là một
nguồn quan trọng trong các dự án cũng như cho quá trình hoạt động sản xuấ
của mình, dẫn đến giá chứng khoán của doanh nghiệp niêm yết sụt giảm.
Thêm nữa việc các nhà đầu tư cũng không muốn bỏ tiền của mình vào việc
mua chứng khoán vì đồng tiền đang mất giá làm TTCK càng ảm đạm hơn,
20
việc thiếu vốn vào thị trường, tính thanh khoản thị trường từ đó cũng giảm.
Trên TTCK, tính thanh khoản có ảnh hưởng rất lớn đến tâm lý nhà đầu tư, từ
đấy làm cho chỉ số VN-index giảm khi mà các giao dịch diễn ra không mấy

sôi động do tâm lý e sợ các nhà đấu tư. Nói một cách khác, vì lạm phát tăng
cao do việc cung tiền quá mức khiến đầu tư chứng khoán không còn là kênh
sinh lợi đáng mong đợi của các nhà đầu ttư nữa.
Ngoài ra, hiện tượng đầu cơ cũng góp phần tăng áp lực lên TTCK trong thời
kì lạm phát. Năm 2007, VN có những mặt hàng đã sản xuất đủ cho nhu cầu
trong nước cũng như ngoài nước nhưng biện pháp quản lý không tốt đã bị
các nhà đầu cơ đẩy giá lên để trục lợi như trường hợp đầu cơ giá gạo…. Điều
này làm các nhà đầu tư mất niềm tin. Các doanh nghiệp khi đó phải tăng chi
phí quản lý, chi phí sản xuất kinh doanh, với các doanh nghiệp quản lý kém
dẫn đến lỗ, thậm chí phá sản. Các nhà đầu tư lúc đó sẽ thu hồi vốn về đề
phòng rủi ro có thể gặp phải từ các doanh nghiệp này. Trên thị trường chứng
khoán lúc đó, cung chứng khoán sẽ nhiều hơn cầu, dẫn đến giá chứng khoán
giảm, gây bất lợi cho TTCK.
Nói tóm lại, khi lạm phát tăng cao do bất kỳ nguyên nhân nào gây ra cũng là
lý do khiến TTCK suy giảm. Việc lạm phát tăng cao, không được khống chế
sẽ làm cho nhà đầu tư mất niềm tin và họ sẽ không dám đầu tư trên TTCK do
sợ rủi ro. Hậu quả là các doanh nghiệp khó huy động thêm vốn cđưa vào
hoạt động sản xuất kinh doanh do TTCK mất đi tính thanh khoản, ảnh hưởng
nghiêm trọng đến tăng trbưởng kinh tế. Còn TTCK sẽ mất đi ý nghĩa của nó
là một kênh huy động vốn của các tổ chức kinh tế và của cả Nhà nước. Chưa
kể những hậu quả khác như mất niềm tin của cả nhà đầu tư nước ngoài do
thấy Việt Nam không còn là môi trường đầu tư hấp dẫn.
TTCK Việt Nam còn non trẻ, trong 10 năm hoạt động và các nhà đầu tư
chứng khoán có thói quen “lướt sóng” nên không quan tâm đến lạm phát mà