Bài giải bài tập tài chính doanh nghiệp chương 15

CHƯƠNG 15 : MỘT DOANH NGHIỆP NÊN VAY BAO
NHIÊU NỢ
BÀI TẬP THỰC HÀNH
1/204
Theo giả thiết ta có: r
TNDN
= 44% (lãi vay + cổ tức)
r
TNCN
= 28% (lãi vốn)
T
C
= 35%
Giả sử chúng ta có 1$ thu nhập thuần, vậy thuế phải đóng trong trường hợp chi trả cho nợ
so với lợi nhuận vốn cổ phần nếu (a) tất cả lãi vốn được thực hiện ngay và (b) lãi vốn bị trì
hoãn mãi mãi. Chúng ta có bảng tính sau:
Thuế Nợ Vốn cổ phần
Lãi vốn trả ngay Lãi vốn trì hoãn
mãi mãi
Thu nhập thuần 1$ 1 1
Thuế TNDN 0 1x35% = 0.35 1x35% = 0.35
TN sau thuế TNDN 1 0.65 0.65
Thuế TN cá nhân tính trên lãi 0.44 --- ---
Thuế đánh trên cổ tức --- 0.44(0.5x0.65) 0.44(0.5x0.65)
Thuế đánh trên lãi vốn --- 0.28(0.5x0.65) 0.28(0.5x0.65)
Tổng thuế 0.44 0.584 0.493
(Lãi vốn bằng phần nửa của lợi nhuận vốn cổ phân)
2/204
“Vấn đề với lập luận của MM đã bỏ qua sự kiện là các cá nhân có thể khấu trừ lãi cho thuế
thu nhập cá nhân”
Chúng ta hãy xem xét một công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính có dòng tiền phát sinh

vĩnh viễn X, và có lãi suất r
D
trên khoản nợ vay. Thuế suất thuế thu nhập cá nhân và thu
nhập doanh nghiệp là T
p
và T
D.
Dòng tiền cho các cổ đông hàng năm:
(X – r
D
D)(1 - T
C
)(1 - T
P
)
Làm cho giá trị vị thế của các cổ đông là:
)1(
)1(
)1)(1(
)1(
)1)(1(
)1(
)1)(1(
C
P
PC
L
PD
PCD
P

PC
L
TD
Tr
TTX
V
Tr
TTDr
Tr
TTX
V
−−
−
−−
=
−
−−
−
−
−−
=
Trong đó r là chi phí cơ hội của vốn cho tất cả cổ phần của công ty có đòn bẩy tài chính.
Nếu các cổ đông vay nợ D với cùng lãi suất r
D
, và đầu tư vào công ty không có đòn bẩy tài
chính, dòng tiền của các cổ đông hàng năm là:
X(1 - T
C
)(1 - T
P

) - r
D
D(1 - T
P
)
Làm cho giá trị vị thế của các cổ đông là:
D
Tr
TTX
V
Tr
TDr
Tr
TTX
V
P
PC
U
PD
PD
P
PC
U
−
−
−−
=
−
−
−

−
−−
=
)1(
)1)(1(
)1(
)1(
)1(
)1)(1(
1
Khác biệt trong tài sản của cổ đông, cho khoản đầu tư vào cùng các tài sản tương tự là: V
U
– V
L
= D T
C
Đây chính là thay đổi trong tài sản của cổ đông theo dự báo của MM. Nếu các cá nhân
không thể khấu trừ tiền lãi, thì khi đó:
)1()1(
)1)(1(
PD
D
P
PC
U
Tr
Dr
Tr
TTX
V

−
−
−
−−
=
Và V
L
– V
U
=
)1(
)1)(1(
PD
PCDD
Tr
TTDrDr
−
−−−
V
L
– V
U
=DT
C
+ D
( )
P
P
T
T

−1
Vì giá trị vị thế của các cổ đông trong công ty có đòn bẩy tài chính tương đối lớn hơn khi
các cá nhân không được phép khấu trừ thuế thu nhập cá nhân.
3/204
Khi Merck chuyển sang một cấu trúc vốn mới có hệ số nợ sổ sách 40% bằng cách phát
hành nợ và dùng số tiền này để mua lại cổ phần. Lúc này vốn cổ phần giảm bằng 40% của
nợ tăng lên.
15.3a
Giá trị sổ sách
Vốn luân chuyển 1473 1146 Nợ dài hạn
4123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
Tài sản dài hạn 14935 11139 Vốn cổ phần
Tổng tài sản 16408 16408 Tổng nợ và vốn cổ phấn
Giá trị thị trường
Vốn luân chuyển 1473 1146 Nợ dài hạn
4123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
Tài sản dài hạn 51212 47416 Vốn cổ phần
Tổng tài sản 52685 52685 Tổng nợ và vốn cổ phấn
15.3b
Giá trị sổ sách
Vốn luân chuyển 1473 1604.4 Nợ dài hạn
4123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
Tài sản dài hạn 14935 10680.6 Vốn cổ phần
Tổng tài sản 16408 16408 Tổng nợ và vốn cổ phấn
Giá trị thị trường
Vốn luân chuyển 1473 1604.4 Nợ dài hạn
Giá trị thị trường của
các TS dài hạn 51212 4123 Các nghĩa vụ dài hạn khác
2
Hiện giá của các tấm

chắn thuế thêm 160.44 47118 Vốn cổ phần
Tổng tài sản 52845.4 52845.4 Tổng nợ và vốn cổ phấn
Hiện giá của các tấm chắn thuế thêm = (1604.4-1146)=458.4
4/204
Tính tấm chắn thuế cho VDEC/2004
Bảng cân đối kế tóan .(đvt:ngàn $)
Tài sản
Vốn luân chuyển 200
Tài sản cố định 800
Tổng tài sản 1000
Nguồn vốn Nợ dài hạn 400
Vốn cổ phần 600
Tổng nợ vàVCP 1000

Bảng báo cáo thu nhập của VDEC(đvt :ngàn $)
Doanh thu 2160
Chi phí 1944
Ebit 216
Lãi vay(9%) -36
Lãi trước thuế 180
Thuế thu nhập doanh nghiệp (50%) 90
Lợi nhuận ròng cho cổ đông 90
Tống lợi nhuận cho trái chủ và cổđông 126(90+36)
Tấm chắn thuế 18 (0.5*36)
a) -Tấm chắn thuế khi nợ là vĩnh viễn ;
TCT = lãi vay *thuế = 36*0.5 = 18 .tức là doanh nghiệp sẽ có 1 dòng tiền vĩnh viễn
là18$
PV (Tấm chắn thuế)= 400*50%= 200
b)Thuế suất thuế cá nhân đánh trên thu nhập từ nợ và vốn cổ phần băng nhau
Ta có T

PE
: Thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lợi nhuận vốn cổ phần
T
p
: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp đánh trên lãi từ chứng khóan .
Vì T
p
= T
PE
nên có thể nói lợi nhuận vốn cổ phần hòan tòan là cổ tức
Tấm chắn thuế = D*r
D
*Tc = 400*0.09*0.5= 18$
c) Nếu ngày mai công ty công bố dự định thay thế tất cả nợ của mình bằng vốn cổ phần ,thì
giá cổ phần sẽ giảm
5/204
các yếu tố xác định giá trị của tấm chắn thuế lãi trên thực tế
3
− Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần với một tỷ lệ cao, nhưng nằm trong mức vừa phải,
tránh phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính quá lớn, sẽ góp phần làm tăng giá trị
của tấm chắn thuế.
− Thuế thu nhập doanh nghiệp: mức thuế suất cao vừa phải, đủ để khuyến
khích các doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ khiến cho giá trị của tấm chắn thuế
tăng so với một mức thuế suất thấp hơn.
− Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT): một doanh nghiệp có đủ khả năng
để chi trả lãi vay thì sẽ tránh được các rủi ro tài chính, được hưởng một mức
lãi suất thấp
− Tỷ suất sinh lợi dùng để chiết khấu dòng tiền lãi.
Phương pháp chiết khấu dòng tiền: số nợ của một doanh nghiệp sẽ không duy trì tại
một tỷ lệ cố định mãi mãi, mà sẽ thay đổi theo từng thời kỳ kinh tế, từng thời kỳ

hoạt động của công ty, do đó dòng tiền trả lãi vay cũng sẽ thay đổi. Vì vậy, một
phương pháp chiết khấu phù hợp sẽ xác định được giá trị của tấm chắn thuế.
6/204
“Quyền của cổ đông không thực hiện nghĩa vụ là một đặc quyền rất có ích”: đây là một
đặc quyền rất cá biệt của cổ đông, với đặc quyền này khi công ty bí phá sản, các cổ đông
đó có thể từ chối trách nhiệm trả nợ, mau chóng rút cổ phần bảo toàn TS cá nhân. Nhưng
tất nhiên đặc quyền này là rất hạn chế và chỉ danh cho số ít cổ đông cá biệt, để đảm bảo
quyền lợi của người lao đông, đối tác và cá trái chủ…
Bài 7 :
Ví dụ về “ Ko di thời gian” :
Công ty AD đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính các chủ nợ đang buộc
doanh nghiệp phải thanh tốn, nhưng các cổ đông thì lại muốn trì hoãn. Để đối phó
với vấn đề người giám đốc tài chính của công ty đang thực hiện việc làm sử dụng
thủ tục kế toán mức lợi nhuận trong kì lợi nhuận tới 2,5 tỷ thay vì 1,3 tỷ bằng cách
cắt giảm bớt phần chi phí sản xuất từ 800 triệu xuống còn 300 triệu , cắt giảm chi
phí bảo trì , chi phí nghiên cứu vá các chi phí khác xuống để đạt được mức lợi
nhuận như mong muốn. Như vậy , việc làm trên đã đưa ra một kì vọng ảo về tương
lai của AD và như vậy các trái chủ đã đồng ý cho AD nợ thêm một thời gian nữa.
Ví dụ về “Thu tiền rồi bỏ chạy”:
Cũng lấy công ty AD làm minh họa, các cổ đông của công ty không còn tin
tưởng vô hoạt động của công ty nữa nên đa số cổ đông đã chuyển hình thức từ cổ
tức bằng lãi vốn sang cổ tức bằng tiền mặt bởi vì các cổ đông thích nắm giữ tiền
mặt hơn là trái phiếu công ty.Điều này thực sự xảy ra với AD khi 5000 cổ phần của
công ty được các cổ đông bán ra để thu hồi một số tiền l 500.000USD làm cho giá
trị thị trường của các cổ phần sụt giảm nhưng ít hơn số cổ tức đã chi ra.
Ví dụ về “Thả mồi bắt bĩng”:
Doanh nghiệp HH hiện đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính nhưng chỉ là
mới bắt đầu các trái chủ vẫn chưa có thông tin . Giám đốc tài chính của công ty
muốn có lợi cho các cổ đông đã thực hiện việc làm là : Số nợ ban đầu của doanh
nghiệp được duy trì ở mức thấp chỉ l 2000USD và chủ yếu là phát hành cổ phần để

tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Nhưng chỉ sau 2 tháng doanh nghiệp đã
4
phát hành một lượng nợ lên tới 200000USD đặt một sự lỗ vốn cho các trái chủ
“cũ” và sự lỗ vốn đó là khoản lời của cổ đông.
Sự cám dỗ chơi các trò chơi này có thể đưa đến các chi phí kiệt quệ tài chính :
Việc thực hiện các trò chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và
hoạt động. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ . Doanh
nghiệp cũng vay nợ nhiều thì sự hấp dẫn của các trò chơi này cũng lớn .Đối với
“Thu tiền rồi bỏ chạy” chi phí của nó là làm giá trị thị trường của cổ phần của
doanh nghiệp giảm, doanh nghiệp không những đã thiếu tiền thì nay lại càng thiếu
hụt hơn , các trái chủ thấy được điều đó đã càng hối thúc doanh nghiệp thanh tốn
các khoản nợ là chi phí kiệt quệ gia tăng. Đối với “Ko di thời gian”, việc tạo kì
vọng ảo cho các cổ đông chỉ thực hiện được trong thời gian ngắn, khi các trái chủ
nhận ra mình bị lừa thì việc gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính là điều không thể
tránh khỏi.Cuối cùng đối với “ Thả mồi bắt bóng” việc vay một mức độ nợ quá cao
làm cho công ty nhanh chóng sa vào kiệt quệ vì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của các trái
chủ và cả cổ đông đều tăng lên.
8/204
Các chứng cứ ủng hộ và chống đối lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn.
Ung hộ:
- Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên
có tỷ lệ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên
dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
- Lý thuyết đánh đổi vốn thành công trong việc giải thích các khác biệt trong cấu trúc vốn
giữa các ngành.
- Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích loại công ty nào “tư nhân hóa” trong các “mua
đứt băng vốn vay” (LBO). Đây là các doanh nghiệp “gà đẻ trứng vàng” sung mãn có thị
trường sản phẩm ổn định lâu dài, nhưng có ít các cơ hội tăng trưởng với NPV cao.
- Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng các công ty có vay nợ quá nặng – quá nhiều không thể
trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm – nên phát hành cổ phần, hạn

chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.
Không ủng hộ:
- Lý thuyết này không thể giải thích được tại sao một số trong các công ty thành công nhất
lại phát đạt khi có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ chứng
khoán nợ quý giá.
- Công ty có thể vay đủ tiền để tiết kiệm được hàng chục triệu đô la thuế màkhông mảy
may bận tâm đến khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính.
- Một sự kiện lạ về cấu trúc vốn thực tế: Cùng trong một ngành, các công ty sinh lợi nhiều
nhất thường vay ít nhất, và lý thuyết đánh đổi đã thất bại, vì đã dự báo ngược lại” theo lý
thuyết đánh đổi lợi nhuận cao sẽ có ý nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi
nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.
- Khi thuế suất thuế thu nhập thấp (hay bằng 0), các tỷ lệ nợ ở các quốc gia công nghiệp
hóa khác nhau bằng hay cao hơn các tỷ lệ nợ của Mỹ. Phần nhiều các quốc gia này có các
hệ thống gán thuế (chi trảthuế công ty làm 2 đợt: thuế công ty thu trước và khoản thuế tài
chính), sẽ loại bỏ giá trị của các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ.
9/205
5