Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

NGÔ MINH TRUNG

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Quản Lý Xây Dựng
Mã số: 60580302

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP.HỒ CHÍ MINH, tháng 06 năm 2017


Cơng trình được hồn thành tại: Trường Đại học Bách Khoa – ĐHQG-HCM
Cán bộ hướng dẫn khoa học: PGS.TS.LƯU TRƯỜNG VĂN
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)
Cán bộ chấm nhận xét 1: TS.LÊ HOÀI LONG
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)
Cán bộ chấm nhận xét 2: TS.ĐINH CÔNG TỊNH
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)
Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp. HCM
ngày 27 tháng 07 năm 2017.
Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ luận văn thạc sĩ)
1. PGS.TS.PHẠM HỒNG LUÂN
2. PGS.TS.LƯƠNG ĐỨC LONG
3. TS.ĐỖ TIẾN SỸ

4. TS.LÊ HỒI LONG
5. TS.ĐINH CƠNG TỊNH

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV và Trưởng Khoa quản lý chuyên ngành sau
khi luận văn đã được sửa chữa (nếu có).

CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

PGS.TS.PHẠM HỒNG LUÂN

TRƯỞNG KHOA KỸ THUẬT XÂY DỰNG


Trang A1

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM
CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ tên học viên: NGÔ MINH TRUNG ........................................................... MSHV: 13080063.
Ngày, tháng, năm sinh: 15/09/1989 ................................................................. Nơi sinh: Cửu long.
Chuyên ngành: Quản Lý Xây Dựng ................................................................. Mã số: 60580302.

I.

TÊN ĐỀ TÀI:

“Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty xây dựng niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG:

- Nhận dạng các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phân tích mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đã nhận dạng đến cấu trúc vốn
của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đề xuất các giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn cho các công ty xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
II. NGÀY GIAO NHIỆM VỤ : (Ghi theo trong QĐ giao đề tài) 16/01/2017.
III. NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: (Ghi theo trong QĐ giao đề tài) 18/06/2017.
IV. CÁN BỘ HƯỚNG DẪN (Ghi rõ học hàm, học vị, họ, tên): PGS.TS.LƯU TRƯỜNG VĂN

Tp. HCM, ngày 20 tháng 08 năm 2017
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

CHỦ NHIỆM BỘ MÔN ĐÀO TẠO

(Họ tên và chữ ký)

(Họ tên và chữ ký)

PGS.TS.LƯU TRƯỜNG VĂN
TRƯỞNG KHOA KỸ THUẬT XÂY DỰNG
(Họ tên và chữ ký)


Trang A2

LỜI CẢM ƠN

Trong thời gian làm luận văn tốt nghiệp, tơi đã nhận được sự giúp đỡ nhiệt
tình của Cha Mẹ, Gia Đình, Thầy Cơ, bạn bè và đồng nghiệp để nghiên cứu đề tài.
Tôi xin chân thành cảm ơn Cha và Mẹ đã tận tình giúp đỡ tơi về vật chất và
tinh thần để tơi hồn thành luận văn này.
Tôi xin chân thành cảm ơn Thầy PGS.TS.Lưu Trường Văn đã tận tình hướng
dẫn và chỉ dạy tơi trong suốt q trình nghiên cứu và hồn thành luận văn này.
Tơi xin chân thành cảm ơn Gia Đình, Thầy Cơ, bạn bè, đồng nghiệp và
những người đã động viên chia sẻ, giúp đỡ nhiệt tình và đóng góp nhiều ý kiến q
báu để tơi hồn thành luận văn này.
Mặc dù đã cố gắng hoàn thành luận văn trong phạm vi và khả năng của mình
nhưng do hạn chế về mặt thời gian và khả năng chun mơn vì vậy luận văn sẽ có
nhiều thiếu sót, kính mong nhận được sự cảm thơng và tận tình chỉ bảo của các
Thầy Cơ, các Anh Chị và các bạn.
TP. Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2017
Học viên thực hiện Luận văn
(Ký và ghi rõ họ tên)

NGÔ MINH TRUNG


Trang A3

TĨM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ
Lý do hình thành đề tài:
- Thực trạng nền kinh tế Việt Nam hiện nay cho thấy có nhiều cơng ty ngày
càng phát triển thì cũng có nhiều cơng ty bị thua lỗ phải giải thể hoặc tạm dừng hoạt
động. Để tồn tại và phát triển thì các cơng ty cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội
tại của mình. Việc nghiên cứu cấu trúc vốn giúp nhà quản lý đề ra quyết định đúng
đắn nhằm tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, gia tăng lợi nhuận cho cổ

đông nhưng vẫn hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất.
- Vì vậy, nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là rất cần thiết
để giúp các doanh nghiệp xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, phát huy tối đa sức
mạnh nội tại nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp của mình. Do đó
tơi chọn đề tài: “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Các mục tiêu nghiên cứu:
- Nhận dạng các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các cơng ty xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
- Phân tích mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đã nhận dạng đến cấu trúc vốn
của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
- Đề xuất các giải pháp hồn thiện cấu trúc vốn cho các công ty xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu: sử dụng 2 phương pháp
- Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thông tin, dùng kỹ thuật thống kê
mô tả để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty xây dựng.
- Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu của các công ty xây dựng thu thập
từ các báo cáo tài chính, sử dụng phần mềm SPSS và phương pháp bình phương
nhỏ nhất thơng thường (Ordinary least square – OLS) để xác định các hệ số hồi
qui, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
các công ty xây dựng.


Trang A4

Kết quả đạt được:
- Phương trình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như sau:
TDE = – 0,222*TAX – 0,52*LIQ + 0,234*UNI + 0,329*FAR
Trong đó:
 TDE: Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu

 TAX: Thuế
 LIQ: Tính thanh khoản
 UNI: Đặc điểm riêng của tài sản
 FAR: Tài sản hữu hình
- Kết quả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau: Nhân tố tác động mạnh
nhất là tính thanh khoản (LIQ) tỷ lệ nghịch với tổng nợ trên vốn chủ sở hữu. Nhân
tố tác động mạnh thứ hai là tài sản hữu hình (FAR) tỷ lệ thuận với tổng nợ trên vốn
chủ sở hữu. Nhân tố tác động mạnh thứ ba là đặc điểm riêng của tài sản (UNI) tỷ lệ
thuận với tổng nợ trên vốn chủ sở hữu. Nhân tố tác động mạnh thứ tư là thuế (TAX)
tỷ lệ nghịch với tổng nợ trên vốn chủ sở hữu.

Hạn chế và kiến nghị:
- Số liệu còn hạn chế vì chỉ thu thập được báo cáo tài chính của 35 công ty
xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam, do trong giai đoạn 10
năm (2007-2016) thì khơng có nhiều cơng ty xây dựng có đủ báo cáo tài chính trong
khoảng thời gian này.
- Nghiên cứu ứng dụng mơ hình hồi quy tuyến tính bội để nghiên cứu các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty. Các dạng hồi quy khác nghiên cứu
chưa đề cập đến. Nghiên cứu đề xuất các nghiên cứu tiếp theo có thể sử dụng các
dạng hồi quy khác để nghiên cứu.


Trang A5

ABSTRACT
Reason for the formation of the study:
- The current situation of Vietnam's economy shows that many companies
are developing and many companies are losing money or being shut down. To
survive and grow, companies need to maximize their inner strength. Study the

capital structure helps managers make the right decisions to increase the efficiency
of their businesses, increase shareholder returns, but still minimize risk.
- Therefore, study of the factors influencing the capital structure is necessary
to help companies build the optimal capital structure, maximize the internal strength
in order to improve the efficiency of the business. Therefore, I chose the topic:
"These factors affecting capital structure of the construction companies listed on the
Vietnam stock market".
The research objectives:
- Identification of factors affecting the capital structure of the construction
companies listed on the Vietnam stock market.
- Analyze the impact of identified factors on the capital structure of the
construction companies listed on the Vietnam stock market.
- Propose solutions to perfect the capital structure for the construction
companies listed on the Vietnam stock market.
Research method: using 2 methods
- Qualitative method: By collecting information, use descriptive statistics to
analyze and evaluate the real status of capital structure of the construction
companies.
- Quantitative method: From the data set of the construction companies
collected from the financial reports, using SPSS software and the Ordinary least
square (OLS) method to determine the regression coefficients and the equation of
factors affecting the capital structure of the construction companies.


Trang A6

Result of the study:
- The regression of the factors affecting the capital structure is:
TDE = - 0.222 * TAX - 0.52 * LIQ + 0.234 * UNI + 0.329 * FAR
Inside:

 TDE: Total debt on equity
 TAX: Taxes
 LIQ: Liquidity
 UNI: Characteristics of property
 FAR: Tangible assets
- The result of these factors affecting the capital structure of the construction
companies listed on the Vietnam stock market are: The strongest impact factor is
liquidity (LIQ) which is inversely proportional to total debt on equity. The second
most powerful impact factor is the tangible asset (FAR) which is proportional to the
total debt on equity. The third strongest factor is the characteristics of the property
(UNI) which are proportional to total debt on equity. The fourth strongest factor is
the tax rate (TAX) which is inversely proportional to the total debt on equity.

Limitations and recommendations:
- The data is limited because only the financial statements of 35 listed
construction companies are listed on the Vietnam stock market, because there are
not many construction companies in the 10-year period (2007-2016) have sufficient
financial statements during this period.
- This study uses a multiple linear regression model to study the factors
affecting the capital structure of the company, other types of regression haven't been
mentioned. The study suggests further studies may use other types of regression to
study.


Trang A7

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tơi. Các số liệu, kết
quả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai cơng bố trong bất kỳ
cơng trình nào khác.

Tơi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã
được cảm ơn và các thơng tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.

Học viên thực hiện Luận văn
(Ký và ghi rõ họ tên)

NGÔ MINH TRUNG


Trang A8

MỤC LỤC
Trang
NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ ..................................................................... A1
LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................ A2
TÓM TẮT LUẬN VĂN THẠC SĨ ....................................................................... A3
LỜI CAM ĐOAN CỦA TÁC GIẢ ...................................................................... A7
MỤC LỤC .............................................................................................................. A8
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .............................................................................. A12
DANH MỤC BẢNG BIỂU ................................................................................. A13
DANH MỤC HÌNH VẼ ...................................................................................... A13

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU............................................................................................. 1
1.1.Giới thiệu chung .................................................................................................. 1
1.2.Lý do hình thành đề tài....................................................................................... 1
1.3.Các mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 2
1.4.Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................. 2
1.5.Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 2

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN..................................................................................... 3

2.1.Các khái niệm được sử dụng .............................................................................. 3
2.1.1.Khái niệm về cấu trúc vốn ................................................................................ 3
2.1.2.Cấu trúc vốn tối ưu ............................................................................................ 5
2.2.Các lý thuyết về cấu trúc vốn...................................................................................... 6
2.2.1.Theo quan điểm truyền thống............................................................................ 6
2.2.2.Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mơ hình MM) ........... 6
2.2.3.Lý thuyết đánh đổi .................................................................................. 11
2.2.4.Lý thuyết chi phí đại diện ....................................................................... 13
2.2.5.Lý thuyết tín hiệu ................................................................................... 14
2.2.6.Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................... 15


Trang A9

2.2.7.Lý thuyết quan hệ trung gian .................................................................. 17
2.2.8.Lý thuyết cân bằng ................................................................................. 18
2.2.9.Lý thuyết điều chỉnh thị trường .............................................................. 20
2.2.10.Lý thuyết hệ thống quản lý ................................................................... 21
2.3.Các nghiên cứu tương tự ................................................................................. 22
2.3.1.Các nghiên cứu ở nước ngoài ................................................................. 22
2.3.2.Các nghiên cứu ở trong nước ................................................................. 24
2.4.Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp .................................... 26
2.4.1.Tỷ số nợ ...................................................................................................... 26
2.4.2.Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu .................................................................... 26
2.4.3.Tỷ số địn bẩy tài chính .......................................................................... 27
2.4.4.Tỷ số tự tài trợ ........................................................................................ 27
2.4.5.Tỷ số thanh toán lãi vay ......................................................................... 27
2.4.6.Tỷ số thanh toán nợ ngắn hạn ................................................................. 28
2.4.7.Tỷ số khả năng trả nợ ............................................................................. 28
2.5.Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ...................................................... 28

2.5.1.Thuế (TAX) ........................................................................................... 28
2.5.2.Tính thanh khoản (Liquidity - LIQ) ....................................................... 29
2.5.3.Đặc điểm riêng của tài sản (Uniqueness – UNI) .................................... 29
2.5.4.Tài sản hữu hình (FAR) .......................................................................... 29
2.5.5.Lợi nhuận (ROA) ................................................................................... 30
2.5.6.Tốc độ tăng trưởng (GRO) ..................................................................... 30
2.5.7.Quy mơ cơng ty (SIZE) .......................................................................... 31
2.5.8.Hình thức sở hữu (SOE) ......................................................................... 31
2.5.9.Lá chắn thuế từ khấu hao (TSE) ............................................................. 31
2.5.10.Chi phí nợ (rd) ...................................................................................... 31
2.5.11.Chi phí vốn chủ sở hữu (re) ................................................................... 32
2.5.12.Chi phí phá sản ..................................................................................... 32
2.5.13.Đặc điểm của nền kinh tế ..................................................................... 32
2.5.14.Đặc điểm ngành kinh doanh ................................................................. 33


Trang A10

2.5.15.Đặc điểm doanh nghiệp ........................................................................ 34

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................. 36
3.1.Quy trình nghiên cứu ....................................................................................... 36
3.1.1.Xác định các chỉ tiêu, các nhân tố ảnh hưởng ........................................ 37
3.1.2.Thu thập số liệu ...................................................................................... 37
3.1.3.Mã hóa biến ............................................................................................ 37
3.1.4.Phân tích thống kê mơ tả ........................................................................ 37
3.1.5.Phân tích hồi quy .................................................................................... 38
3.1.5.1.Phân tích sự tương quan giữa các biến ...................................... 38
3.1.5.2.Xây dựng mơ hình hồi quy .......................................................... 39
3.2.Lựa chọn biến và mơ hình nghiên cứu ........................................................... 41

3.2.1.Lựa chọn biến ......................................................................................... 41
3.2.1.1.Biến phụ thuộc ..................................................................................... 41
3.2.1.2.Biến độc lập ......................................................................................... 41
3.2.2.Mơ hình nghiên cứu ................................................................................ 43

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 45
4.1.Thống kê mơ tả các biến .................................................................................. 45
4.2.Phân tích hồi quy .............................................................................................. 47
4.2.1.Phân tích sự tương quan giữa các biến ................................................... 47
4.2.2.Xây dựng mơ hình hồi quy ..................................................................... 48
4.2.2.1.Kiểm định tự tương quan ............................................................ 49
4.2.2.3.Kiểm định biến độc lập ............................................................... 50
4.2.2.4.Kiểm định đa cộng tuyến ............................................................ 50
4.2.2.5.Đánh giá độ phù hợp của mơ hình ............................................. 51
4.3.Đánh giá sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn ............................... 51
4.4.Kết luận ............................................................................................................. 53


Trang A11

CHƯƠNG 5: ĐỀ XUẤT BIỆN PHÁP ................................................................. 54
5.1.Định hướng hoàn thiện cấu trúc vốn .............................................................. 54
5.2.Biện pháp hoàn thiện cấu trúc vốn ................................................................. 54
5.2.1.Cân đối tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu ................ 54
5.2.2.Xây dựng cấu trúc vốn cho từng giai đoạn phát triển ............................ 55
5.2.3.Khai thác các kênh huy động vốn .......................................................... 56
5.2.4.Nâng cao hiệu quả hoạt động ................................................................. 58

CHƯƠNG 6: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ........................................................ 60
6.1.Kết luận .................................................................................................... 60

6.2.Hạn chế và kiến nghị ............................................................................... 60

TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 61

PHỤ LỤC ................................................................................................................ 63

PHẦN LÝ LỊCH TRÍCH NGANG ....................................................................... 72


Trang A12

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Tiếng Việt

TDE

Tỷ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu

SDE

Tỷ số nợ ngắn hạn trên vốn chủ sở hữu

LDE

Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu

TAX

Thuế thu nhập doanh nghiệp

LIQ

Khả năng thanh toán ngắn

UNI

Đặc điểm riêng của tài sản

FAR

Tài sản hữu hình

ROA

Tỷ suất sinh lời trên tài sản

GRO

Tốc độ tăng trưởng

SIZE

Quy mơ cơng ty

SOE

Hình thức sở hữu

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình qn

HOSE

Sở giao dịch chứng khốn Tp. Hồ Chí Minh

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

VCSH

Vốn chủ sở hữu

TSCĐ

Tài sản cố định

BĐS

Bất động sản

Trang A13

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1

Biến độc lập và kỳ vọng tương quan với biến phụ thuộc

Bảng 4.1

Bảng thống kê mô tả các biến

Bảng 4.2

Bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.3

Bảng Model Summary

Bảng 4.4

Bảng Anova

Bảng 4.5

Bảng Coefficients

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1

Minh họa mệnh đề I (M&M) trong trường hợp khơng có thuế

Hình 2.2

Minh họa mệnh đề II (M&M) trong trường hợp khơng có thuế

Hình 2.3

Minh họa mệnh đề I (M&M) trong trường hợp có thuế

Hình 2.4

Minh họa mệnh đề II (M&M) trong trường hợp có thuế

Hình 2.5

Giá trị của cơng ty theo lý thuyết đánh đổi

Hình 3.1

Quy trình nghiên cứu

Hình 4.1

Sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn


Trang 1

CHƯƠNG 1 : MỞ ĐẦU

1.1.Giới thiệu chung
Sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 , kinh tế Việt Nam cũng gặp nhìu
khó khăn và thách thức . Tuy nhiên dù phải đối mặt với những bất lợi của kinh tế
thế giới, năm 2015 kinh tế Việt Nam vẫn có những điểm sáng và bắt đầu có dấu
hiệu phục hồi (GDP năm 2015 tăng 6.68%), năm 2016 mức tăng trưởng tuy thấp
hơn năm 2015 (GDP năm 2016 tăng 6.21%) nhưng vẫn là một mức tăng trưởng khá
thành cơng. Trong đó, khu vực sản xuất công nghiệp và xây dựng năm 2015 tăng
9.64% , năm 2016 tăng 7.57% , khu vực này là thành tố quan trọng đóng góp cho sự
cải thiện về tốc độ tăng trưởng.
Về cơ bản, Việt Nam đã hoàn tất đàm phán các hiệp định thương mại tự do
thế hệ mới (TPP, AEC và EVFTA). Điều này tạo thêm nhiều cơ hội, động lực cho
sự phát triển và tạo thêm lực đẩy cho quá trình tái cơ cấu nền kinh tế. Đồng thời hội
nhập cũng mang lại những thách thức không nhỏ cho nền kinh tế Việt Nam. Theo
tổng cục thống kê, năm 2013 có 76955 doanh nghiệp thành lập mới và có 60737
doanh nghiệp phải giải thể hoặc ngừng hoạt động ; năm 2014 có 74842 doanh
nghiệp thành lập mới và có 67823 doanh nghiệp buộc phải giải thể hoặc tạm dừng
hoạt động; năm 2015 có 94754 doanh nghiệp thành lập mới và có 80858 doanh
nghiệp phải giải thể hoặc tạm dừng hoạt động; năm 2016 có 110100 doanh nghiệp
thành lập mới và có 73145 doanh nghiệp phải giải thể hoặc tạm dừng hoạt động .
1.2.Lý do hình thành đề tài
Thực trạng nền kinh tế Việt Nam hiện nay cho ta thấy có nhiều cơng ty làm
ăn có hiệu quả, ngày càng phát triển và vững mạnh thì cũng có nhiều cơng ty làm ăn
thất thốt vốn dẫn đến thua lỗ phải giải thể hoặc tạm dừng hoạt động. Để tồn tại và
phát triển thì các công ty cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại doanh nghiệp
của mình. Cấu trúc vốn tối ưu giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn,
tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận cho doanh nghiệp. Việc nghiên cứu cấu
trúc vốn giúp nhà quản lý tài chính doanh nghiệp tìm ra lời giải cho những câu hỏi
sau: Xác định cấu trúc vốn như thế nào là hợp lý và có lợi, nên vay nợ hay không,

Trang 2

nếu vay nợ thì doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào. Từ đó giúp các nhà
quản lý tài chính doanh nghiệp đề ra các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm tăng hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp, gia tăng lợi nhuận cho cổ đông nhưng vẫn hạn chế
rủi ro ở mức thấp nhất.
Vì vậy, nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là rất cần thiết để
giúp các doanh nghiệp xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, phát huy tối đa sức mạnh
nội tại nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động cho doanh nghiệp của mình. Do đó tơi
chọn đề tài: “Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.3.Các mục tiêu nghiên cứu: Đề tài nghiên cứu có 3 mục tiêu
 Nhận dạng các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty xây
dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
 Phân tích mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đã nhận dạng đến cấu trúc
vốn của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
 Đề xuất các giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn cho các công ty xây dựng
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.4.Phạm vi nghiên cứu
 Đối tượng nghiên cứu : Các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 10 năm từ năm 2007 đến năm 2016.
 Thời gian nghiên cứu : Nghiên cứu được thực hiện từ tháng 01/2017 –
tháng 06/2017 .
1.5.Phương pháp nghiên cứu
 Phương pháp định tính: Qua việc thu thập thơng tin, dùng kỹ thuật thống
kê mơ tả để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty xây dựng.
 Phương pháp định lượng: Từ bộ dữ liệu của các công ty xây dựng thu thập
từ các báo cáo tài chính, sử dụng phần mềm SPSS và phương pháp bình phương
nhỏ nhất thông thường (Ordinary least square – OLS) để xác định các hệ số hồi
qui, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

các công ty xây dựng.


Trang 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN
2.1. Các khái niệm được sử dụng
2.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
- Cấu trúc vốn là thuật ngữ tài chính nhằm mơ tả nguồn gốc và phương pháp
hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương
tiện vật chất và hoạt động kinh doanh.
- Cấu trúc vốn đề cập đến quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu của một
doanh nghiệp :
+ Nợ: Là số tiền mà doanh nghiệp đi vay của các tổ chức, cá nhân; do
vậy doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả. Nợ bao gồm các khoản nợ tiền vay,
các khoản nợ phải trả cho người bán, cho Nhà nước, cho công nhân viên và
các khoản phải trả khác. Nợ phải trả của doanh nghiệp bao gồm: nợ ngắn hạn
và nợ dài hạn.
+ Vốn chủ sở hữu : Là số vốn của các chủ sở hữu, các nhà đầu tư đóng
góp. Vốn chủ sở hữu do chủ doanh nghiệp và các nhà đầu tư tự góp vốn hoặc
hình thành từ kết quả kinh doanh. Vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn góp do các
chủ sở hữu, lợi nhuận chưa phân phối (lãi lưu giữ), vốn chủ sở hữu khác.
- Lợi ích và bất lợi của doanh nghiệp khi sử dụng nợ
+ Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn
chủ sở hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế.
Hay nói cách khác doanh nghiệp được hưởng lợi từ “lá chắn thuế”. Về nguyên
tắc, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh
nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệp lên. Ưu điểm thứ hai
của nợ, đó là thơng thường nợ rẻ hơn vốn chủ sỡ hữu (lãi suất vay ngân hàng,
hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư).

Như vậy, tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng vốn và vì thế tăng
lợi nhuận, cũng như giá trị của cơng ty. Vì tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn
chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.


Trang 4

+ Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với chủ
sỡ hữu. Khi đó cơng ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính khơng lành mạnh và dẫn
đến những rủi ro cho doanh nghiệp. Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản.
Khi tỷ lệ nợ tăng, doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ phá sản hay nói cách
khác “chi phí khánh tận” bắt đầu xuất hiện và tăng nhanh hơn so với lợi ích từ
“lá chắn thuế” mà doanh nghiệp được hưởng. Ngồi ra cơng ty có mức nợ cao
cịn tác động đến tâm lý của nhà đầu tư và tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ
và nhà đầu tư, khi đó các nhà đầu tư sẽ tìm cách đầu tư dưới mức (tập trung
đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong tương lai, nhưng có
thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc này) trong khi đó
những chủ nợ lại muốn cơng ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được
giá trị cao trong tương lai và mâu thuẫn vì thế phát sinh.
- Lợi ích và bất lợi của doanh nghiệp khi sử dụng vốn chủ sở hữu
Một trong những điểm khơng thuận lợi của vốn chủ sở hữu đó là chi
phí của nó cao hơn chi phí của nợ. Vì khơng nhà đầu tư (chủ sở hữu của doanh
nghiệp) nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về hoạt động và
kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất cho vay
nợ. Việc này cùng với tính chất khơng được miễn trừ thuế làm cho chi phí vốn
càng cao hơn. Ngồi ra có một điểm khơng thuận lợi khác, là khi vốn chủ sở
hữu càng cao, số lượng người chủ sỡ hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng
của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành
công ty càng lớn. Tuy vậy vốn chủ sở hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần
tiền. Tăng để cân bằng với nợ và giữ cho cơng ty ở trong tình trạnh tài chính

lành mạnh.
- Với các ưu và khuyết điểm của cả nợ và vốn chủ sở hữu như đã phân tích ở
trên, các cơng ty phải tự quyết định về cấu trúc vốn trên cơ sở cân bằng lợi ích thu
được từ vốn vay và những rủi ro tài chính.


Trang 5

2.1.2. Cấu trúc vốn tối ưu
- Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ và vốn chủ sở
hữu mà tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần
với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất. Đây là vấn đề rất khó xác định, sự kết
hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu thay đổi tùy theo các yếu tố tác động. Ít nhất thì
chúng cũng phụ thuộc vào hai yếu tố dưới đây:
+ Thứ nhất, cấu trúc vốn tối ưu khác nhau với từng ngành. Chính đặc
điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn
cho doanh nghiệp. Bởi vì có một số ngành địi hỏi sử dụng tài sản cố định
hữu hình nhiều hơn các ngành khác thí dụ như : ngành viễn thơng, điện tử….
Nói chung thì, những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định
(như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng sử dụng
nợ sẽ nhiều hơn. Bởi vì kênh tài trợ lớn cho doanh nghiệp là từ các ngân
hàng thì họ lại thích cho vay dựa trên tài sản có đảm bảo là tài sản cố định
hữu hình hơn là các tài sản vơ hình.
+ Thứ hai, cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của
doanh nghiệp. Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng
trưởng thì cấu trúc vốn tối ưu là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn
này, các cổ đông sẽ không cần cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn
trong tương lai. Cổ phiếu của những công ty như thế gọi là cổ phiếu tăng
trưởng. Một công ty tăng trưởng mạnh không cần phải đưa tiền mặt (dưới
dạng cổ tức) cho các cổ đông trong khi các chủ nợ thì địi hỏi sự thanh tốn

lãi vay (tiền mặt hoặc chuyển khoản) đều đặn hằng năm hoặc nửa năm tùy
theo hợp đồng. Còn với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn, dư
thừa tiền mặt thì nên thực hiện cấu trúc vốn có vay nợ như một chiến lược tài
chính để lợi dụng lợi ích từ địn bẩy tài chính, tiền mặt dư thừa có thể dùng
để chi trả cổ tức cho các cổ đông tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó để mua lại
cổ phần của chính mình.
- Tóm lại, khơng thể tìm thấy một cấu trúc vốn tối ưu chung cho tất cả các
doanh nghiệp. Đặc điểm ngành, chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp là những yếu


Trang 6

tố có tác động rất mạnh đến nhà quản trị trong việc quyết định một cấu trúc vốn như
thế nào là tối ưu trong từng giai đoạn với đặc điểm ngành mà doanh nghiệp đang
hoạt động.

2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.2.1. Theo quan điểm truyền thống
- Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi
về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
- Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là
chi phí vốn chủ sở hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ
cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá
sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC
sẽ tăng.
- Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là khơng có một lý thuyết cơ sở
thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ
sở hữu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.

2.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (mơ hình MM)
Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco
Modigliani và Merton Miller (sau đây gọi là M&M) công bố. Lý thuyết M&M được
phát biểu thành 2 mệnh đề quan trọng. Mệnh đề (I) nói về giá trị cơng ty. Mệnh đề
(II) nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt sẽ được xem xét trong 2
trường hợp ứng với 2 giả định chính: có thuế và khơng có thuế thu nhập doanh
nghiệp.
a.Lý thuyết M&M trong trường hợp khơng có thuế
Đây là trường hợp đơn giản nhất khi xem xét lý thuyết M&M. Trong trường
hợp này tất cả các giả định của M&M đều được tuân thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề
cần nghiên cứu. Các giả định đầy đủ của lý thuyết M&M bao gồm:


Trang 7

 Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
 Khơng có chi phí giao dịch.
 Khơng có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính.
 Cá nhân và cơng ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.
 Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.

 Mệnh đề I – Giá trị công ty (trong trường hợp không có thuế):
“Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ (VL) bằng
giá trị cơng ty khơng có vay nợ (VU), nghĩa là VL= VU”
Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện khơng
có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ và khơng vay nợ là như nhau, do đó cơ
cấu nợ/vốn (D/E) khơng có ảnh hưởng gì đến giá trị cơng ty. Vì vậy, khơng
có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng
cách thay đổi cơ cấu vốn. MM kết luận rằng: “ Giá trị thị trường của một

doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị
trường vốn hồn hảo khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp.”

Hình 2.1 : Minh họa mệnh đề I (M&M) trong trường hợp khơng có thuế


Trang 8

 Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (trong trường hợp khơng có thuế):
“ Lợi nhuận u cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức
độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ ”
re = ru + (ru – rD) D/E
Trong đó:
 re: lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
 ru: chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
 rD: lãi suất hay chi phí sử dụng nợ
 D: giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
 E: giá trị của vốn cổ phần của cơng ty
Khi một doanh nghiệp tăng sử dụng địn bẩy tài chính – tức là tăng sử
dụng nợ trong cơ cấu vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh
toán mà doanh nghiệp gặp phải cũng gia tăng. Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ
phần cũng phải tăng lên.

Hình 2.2 : Minh họa mệnh đề II (M&M) trong trường hợp khơng có thuế


Trang 9

b.Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Các giả định của lý thuyết M & M gần như không thay đổi. Duy chỉ có giả

định mơi trường khơng có thuế chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như
công ty mới thành lập hay được miễn thuế trong ba năm đầu như công ty ở Việt
Nam mới được cổ phần hóa. Do đó, lý thuyết được xem xét trong trường hợp giả
định mơi trường có thuế.

Mệnh đề I – Giá trị cơng ty (trong trường hợp có thuế):
“ Trong trường hợp có thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty có vay
nợ bằng giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế ”
VL = VU + TCD
 VL: giá trị của cơng ty khi có vay nợ
 VU: giá trị của cơng ty khi khơng có vay nợ
 TC: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
 D: là giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
Trong trường hợp có thuế, khi cơng ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế
do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay. Do đó, giá trị cơng ty vay nợ sẽ lớn hơn
công ty không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được.

Hình 2.3 : Minh họa mệnh đề I (M&M) trong trường hợp có thuế


Trang 10

Mệnh đề 2 – Chi phí sử dụng vốn (trong trường hợp có thuế)
“ Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức
độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ ”
re = ru + (ru – rD)(1- TC) D/E

Hình 2.4 : Minh họa mệnh đề II (M&M) trong trường hợp có thuế

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được

quan hệ giữa giá trị cơng ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ
số nợ. Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều
này làm phát sinh các chi phí như chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với
lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì các chi phí này sẽ vượt qua lợi ích
của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty được tối
đa hóa.