Nghiên cứu mối quan hệt giữa sở hữu gia đình và hiệu quả của các công ty gia đình niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
================



HOÀNG TUN DNG



NGHIÊN CU MI QUAN H GIA S HU GIA ÌNH VÀ
HIU QU CA CÁC CÔNG TY GIA ÌNH NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM




LUN VN THC S KINH T




TP. H Chí Minh – Nm 2014

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
================

HOÀNG TUN DNG
NGHIÊN CU MI QUAN H GIA S HU GIA ÌNH VÀ
HIU QU CA CÁC CÔNG TY GIA ÌNH NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã s: 60340201
LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC
PGS.TS. TRN TH THÙY LINH

TP. H Chí Minh – Nm 2014
i



LI CAM OAN

Trong quá trình thc hin lun vn “Nghiên cu mi quan h gia s hu gia đình
và hiu qu ca các công ty gia đình niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam”, tôi
đã vn dng kin thc đã hc và vi s trao đi, góp ý ca giáo viên hng dn đ thc
hin nghiên cu này.
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cu ca tôi, các s liu và kt qu trong lun vn
này là trung thc.

TP. H Chí Minh, ngày 04 tháng 10 nm 2013
Ngi thc hin lun vn


Hoàng Tun Dng






MC LC
Trang ph bìa Trang
LI CAM OAN i
MC LC ii
DANH MC KÝ HIU CÁC CH VIT TT v
DANH MC CÁC BNG vi
DANH MC CÁC HÌNH V VÀ  TH vii
TÓM TT viii
CHNG I: GII THIU 1
1.1 Lý do chn đ tài 1
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu 3
1.3 i tng, phm vi và phng pháp nghiên cu 3
1.4 Nhng đóng góp ca lun vn 4
1.5 Kt cu ca lun vn 4
CHNG II: CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM 5
2.1 Các lý thuyt kinh đin v vn đ đi din 5
2.1.1 Lý thuyt đi din 6
2.1.2 Lý thuyt ngi y quyn – ngi đi din 7
2.1.3 Vn đ đi din trong công ty gia đình 8

2.2 Các nghiên cu thc nghim v mi quan h gia s hu gia đình và hiu qu công ty 10
2.2.1 Nghiên cu thc nghim ca Shyu (2011) 11
2.2.2 Nghiên cu thc nghim ca Gonzalez và cng s (2011) 12
2.2.3 Nghiên cu thc nghim ca Adams và cng s (2009) 13
2.2.4 Nghiên cu v cu trúc s hu và hiu qu công ty ti Vit Nam 14
2.3 Các nhân t trong mi quan h gia s hu gia đình và hiu qu công ty 16
2.3.1 S hu gia đình và hiu qu công ty 16
2.3.2 Các nhân t nh hng đn s hu gia đình 20
2.3.3 Các nhân t nh hng đn hiu qu công ty gia đình 20




2.3.4 Tóm lc kt qu nghiên cu 21
CHNG 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 24
3.1 Gii thiu 24
3.2 Chn mu và ngun d liu 24
3.3 Mô t bin 25
3.3.1 Bin ni sinh 25
3.3.2 Các bin kim soát 26
3.4 Mô hình nghiên cu 28
3.5 Phng pháp kim đnh mô hình 32
3.5.1 Kim đnh Breusch – Pagan Lagrangian 32
3.5.2 Kim đnh Hausman 32
3.5.3 Kim đnh các gi thit ca phng pháp bình phng nh nht 33
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 34
4.1 Thng kê mô t 34
4.1.1 Hiu qu công ty 35
4.1.2 S hu gia đình 38
4.1.3 Các bin kim soát 38

4.1.4 Ma trn h s tng quan 42
4.2 Kt qu kim đnh mô hình 44
4.2.1 Kt qu kim đnh Breusch – Pagan Lagrangian 44
4.2.2 Kt qu kim đnh Hausman 44
4.2.3 Kt qu kim đnh phng sai thay đi 45
4.2.4 Kt qu kim đnh t tng quan 45
4.2.5 Kim đnh đa cng tuyn 46
4.3 Kt qu phân tích hi quy 46
4.3.1 nh hng ca s hu gia đình đi vi hiu qu công ty 46
4.3.2 Mi quan h ni sinh gia s hu gia đình và hiu qu công ty 50
4.4 Tng hp kt qu nghiên cu 52
CHNG 5: KT LUN 54




5.1 Kt lun chung 54
5.2 Hn ch ca đ tài và gi ý nghiên cu 54
TÀI LIU THAM KHO 56
PH LC 61





DANH MC KÝ HIU CÁC CH VIT TT

Ch vit tt Tên đy đ
2SLS Two Stages Least Square
3SLS Three Stages Least Square

CEO Chief Executive Officer
EBIT Earning before interest and tax
EBITDA
Earning before interest, tax,
depreciation and amortization
FEM Fixed Effect Model
GLS General Least Square
NI Net Income
OLS Ordinal Least Square
R&D Research and Development
REM Random Effect Model
ROA Return on Assets
ROE Return on Equity
TP.HCM Thành ph H Chí Minh






DANH MC CÁC BNG
Bng Trang
Bng 2.1 Tóm lc kt qu nghiên cu 22
Bng 3.1 Tóm tt đo lng các bin 31
Bng 4.1: Phân loi công ty theo ngành 34
Bng 4.2: Thng kê mô t các bin trong mô hình nghiên cu 35
Bng 4.3: Ma trn h s tng quan 43
Bng 4.4: Kt qu kim đnh Breusch – Pagan Lagrangian 44
Bng 4.5: Kt qu kim đnh Hausman 44
Bng 4.6: Kt qu kim đnh Breusch-Pagan-Godfrey 45

Bng 4.7: Kt qu kim đnh Breusch -Godfrey 45
Bng 4.8: Kt qu phân tích hi quy 47
Bng 4.9: nh hng ca s hu gia đình đi vi hiu qu công ty 48
Bng 4.10: nh hng ca hiu qu công ty đi vi s hu gia đình trong 2SLS 51
Bng 4.11: So sánh kt qu nghiên cu và k vng 53










DANH MC CÁC HÌNH V VÀ  TH
Hình Trang
Hình 4.1:  th tn sut ca Tobin’s Q 35
Hình 4.2:  th tn sut ca ROA (EBIT) 36
Hình 4.3:  th tn sut ca ROA (NI) 36
Hình 4.4: ROA (EBIT) và ROA (NI) bình quân qua các nm 37
Hình 4.5:  th tn sut ca t l s hu gia đình 38
Hình 4.6:  th tn sut ca t l n dài hn 39
Hình 4.7:  th tn sut ca t l tài sn c đnh vô hình so vi tng tài sn 39
Hình 4.8:  th tn sut ca t l s hu ca c đông t chc 40
Hình 4.9:  th tn sut ca t l chi tr c tc bng tin mt 40
Hình 4.10:  th tn sut ca bin quy mô công ty 41
Hình 4.11:  th tn sut ca bin giá tr th trng 41
Hình 4.12:  th tn sut ca bin ri ro hot đng 42

TÓM TT
Nghiên cu này phân tích mi quan h đng thi gia s hu gia đình và hiu qu
công ty đi vi các công ty gia đình niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. Mu
nghiên cu bao gm 34 công ty gia đình niêm yt trên sàn giao dch chng khoán Hà Ni
và TP.HCM trong vòng 5 nm t 2008 đn 2012. Nghiên cu này đc thc hin da trên
nghiên cu ca Shyu (2011), s dng phng pháp bình phng nh nht hai giai đon
(2SLS) đ gii thích cho mi quan h ni sinh gia s hu gia đình và hiu qu công ty. H
phng trình tuyn tính bc hai (quadratic equation) đc s dng đ xác đnh t l s hu
gia đình giúp ti đa hóa hiu qu công ty.
Kt qu thc nghim cho thy khi đo lng hiu qu bng ch s th trng là
Tobin’s Q hay ch s k toán ROA (EBIT và NI) thì s hu gia đình đu có nh hng đn
hiu qu công ty. T l s hu gia đình đng bin đi vi hiu qu công ty nu đo lng
theo ROA và có mi quan h phi tuyn khi đo lng theo Tobin’s Q. V mi quan h ni
sinh, kt qu nghiên cu cng cho thy hiu qu công ty nh hng đng bin đi vi s
hu gia đình. V t l s hu gia đình giúp ti đa hóa hiu qu công ty, ch có th xác đnh
t l s hu này theo quan đim th trng. Ban đu, khi t l s hu gia đình tng lên thì
hiu qu công ty cng tng lên và đt cc đi khi t l s hu gia đình đt 45.93%. Tuy
nhiên, hiu qu công ty bt đu suy gim nu t l s hu gia đình tip tc tng thêm. iu
này cho thy tn ti mi quan h gia s hu gia đình và hiu qu công ty di dng đng
cong hình ch “U ngc”.
T khóa: s hu gia đình, hiu qu công ty, 2SLS


1

CHNG I: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài
Ti Vit Nam, s lng công ty gia đình niêm yt trên th trng chng khoán ngày
càng ph bin. Theo s liu thng kê ca tác gi, tính đn cui nm 2012, trong s hn 300
công ty niêm yt trên S Giao dch Chng khoán TP.HCM thì có hn 20% là công ty gia
đình. i vi các quc gia khác trên th gii, công ty gia đình cng là mt loi hình s hu
ph bin. La Porta và cng s (1999) thng kê ti 27 quc gia trên th gii thì s lng
công ty gia đình chim đn 68% so vi tng s công ty niêm yt. Claesens và cng s (2000)
nghiên cu 2980 công ty niêm yt ti ông Á thì có hn 50% là công ty gia đình. Theo
nghiên cu ca Anderson và Reeb (2003) ti M thì mt phn ba công ty nm trong danh
mc S&P 500 là công ty gia đình. Barontini và Caprio (2006) nghiên cu đi vi 675 công
ty niêm yt ti 11 quc gia châu Âu thì có 53% là công ty gia đình.
Công ty gia đình là mt loi hình s hu mà trong đó các thành viên gia đình nm
gi phn ln vn ch s hu, quyn qun tr, điu hành công ty. Công ty gia đình thng
đc cho là mt t chc không chuyên nghip khi các quyt đnh ca công ty b nh hng
bi li ích ca các thành viên gia đình. Tuy nhiên, khi nghiên cu v mi quan h gia s
hu gia đình và hiu qu công ty, kt qu thc nghim li trái ngc nhau. Theo các nghiên
cu thc nghim v công ty gia đình ca Anderson và Reeb (2003), Adams và cng s
(2009), Gonzalez và cng s (2011) cho thy s hu gia đình có nh hng đn hiu qu
ca công ty. Các nghiên cu ti châu Á cng ng h cho kt lun trên nh nghiên cu ca
Shyu (2011). Các nghiên cu này cho thy s hu gia đình có th làm gim thiu chi phí
đi din và làm gia tng hiu qu công ty. Tuy nhiên mt s nghiên cu cho ra kt qu
ngc li. Holderness và Sheehan (1988) s dng Tobin’s Q đ đo lng hiu qu công ty
và cho thy s hu gia đình không nh hng đn hiu qu công ty. Miller và cng s
(2007) nghiên cu các công ty s hu bi các gia đình nm trong danh sách Fortune 1000
và cho thy không có mi quan h gia s hu gia đình và hiu qu công ty. Do đó, s hu

gia đình có giúp ci thin hiu qu ca công ty hay không vn còn là mt vn đ còn tranh
lun.
V xu hng nghiên cu, đnh ngha v công ty gia đình là mt vn đ gây tranh
lun. Theo tng hp ca Miller và cng s (2007), có đn 28 đnh ngha khác nhau v công
ty gia đình trong các nghiên cu trc đó. Villalonga và Amit (2006) chia các đnh ngha
này ra ba nhóm liên quan đn thành viên sáng lp, kh nng kim soát thông qua quyn
biu quyt và tham gia hot đng qun tr công ty. V đo lng hiu qu công ty, các ch
s đo lng kh nng sinh li theo góc đ k toán nh ROA (theo NI, EBIT, EBITDA) và
ROE. Hiu qu công ty còn đc đo lng theo góc đ th trng bng h s Tobin’s Q.
Hu ht các nghiên cu v mi quan h gia s hu gia đình và hiu qu công ty đu s
dng hai cách đo lng này.
Ti Vit Nam, các nghiên cu v cu trúc s hu ca công ty đã đc thc hin đi
vi các công ty niêm yt trên th trng chng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cu này tp
trung vào phân tích nh hng ca s hu nhà nc đi vi hiu qu công ty nh nghiên
cu ca Võ Th Quý và Phan Th Minh Châu (2009) do phn ln các công ty niêm yt trên
th trng chng khoán là các công ty nhà nc đc c phn hóa. nh hng ca c đông
ln cng đc đ cp nh là mt vn đ nghiên cu trong nghiên cu v “Mi tng quan
gia hiu qu hot đng ca công ty c phn và c cu c đông ln” ca Phm Quc Vit
(2009). Cu trúc s hu nc ngoài cng đc đ cp nh trong nghiên cu ca Phùng c
Nam và Lê Th Phng Vy (2013). Tuy nhiên, các nghiên cu v mi quan h gia s hu
gia đình và hiu qu công ty vn cha đc chú trng do s lng công ty gia đình niêm
yt trên th trng chng khoán còn quá ít.
Xut phát t nhng vn đ trên, tác gi tp trung vào nghiên cu mi quan h gia
s hu gia đình và hiu qu ca các công ty gia đình niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam. Trên c s đó, thông qua các mô hình kinh t lng, xác đnh thêm các nhân t
tác đng đn hiu qu ca các công ty gia đình. Chính vì lý do đó, vic chn đ tài: “Nghiên
cu mi quan h gia s hu gia đình và hiu qu ca các công ty gia đình niêm yt

trên th trng chng khoán Vit Nam” làm đ tài nghiên cu vi mong mun cung cp
thêm bng chng thc nghim v mi quan h gia cu trúc s hu và hiu qu công ty ti
Vit Nam.
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Nghiên cu này nhm mc tiêu tìm hiu mi quan h gia s hu gia đình và hiu
qu công ty. C th, nghiên cu này tìm hiu v mi quan h đng thi gia s hu gia
đình và hiu qu ca các công ty gia đình niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
Câu hi nghiên cu:
- Th nht, s hu gia đình có nh hng đn hiu qu ca công ty gia đình không?
- Th hai, nu s hu gia đình có nh hng đn hiu qu ca công ty gia đình thì
hiu qu công ty có nh hng tr li đi vi s hu gia đình không?
- Th ba, nu s hu gia đình có nh hng đn hiu qu công ty gia đình thì có tn
ti hiu ng ch “U ngc” gia s hu gia đình và hiu qu công ty hay không?
1.3 i tng, phm vi và phng pháp nghiên cu
i tng nghiên cu bao gm 34 công ty gia đình niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam. Mu s liu bao gm các công ty gia đình theo đnh ngha ca Shyu
(2011). Mu nghiên cu không bao gm các đnh ch tài chính nh ngân hàng, công ty tài
chính, công ty bo him và công ty chng khoán.
Phm vi nghiên cu trong giai đon 5 nm t 2008 đn 2012.
Phng pháp nghiên cu: mô hình tác đng c đnh đc s dng đ phân tích nh
hng ca s hu gia đình đi vi hiu qu công ty. Phng pháp bình phng nh nht
hai giai đon (2SLS) đc dùng đ kim đnh mi quan h ni sinh gia s hu gia đình
và hiu qu ca công ty. Nghiên cu này s dng phng trình bc hai đ xác đnh t l s
hu gia đình giúp ti đa hóa hiu qu công ty.

1.4 Nhng đóng góp ca lun vn
im mi ca nghiên cu này là phân tích mi quan h gia s hu gia đình và hiu
qu công ty đi vi các công ty niêm yt ti th trng chng khoán Vit Nam – mt lnh
vc nghiên cu còn cha đc chú trng khi các nghiên cu ti Vit Nam ch yu tp trung
vào cu trúc s hu nhà nc, s hu nc ngoài và s hu ca c đông ln.
Th hai, các nghiên cu v cu trúc s hu ca các công ty ti Vit Nam ch yu
phân tích nh hng ca cu trúc s hu đi vi hiu qu công ty mà cha chú trng đn
mi quan h ni sinh gia cu trúc s hu và hiu qu công ty và nu không xem xét vn
đ ni sinh, các giá tr thng kê có th b chch (Himmelberg và cng s, 1999).
Th ba, thông qua phân tích mi quan h phi tuyn gia s hu gia đình và hiu qu
công ty, nghiên cu này còn giúp cho các nhà qun tr, nhà đu t xác đnh đc mc t l
s hu gia đình giúp ti đa hóa hiu qu công ty.
1.5 Kt cu ca lun vn
Kt cu ca đ tài bao gm:
Chng 1: Gii thiu
Chng 2: Các nghiên cu thc nghim
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun





CHNG II: CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM
2.1 Các lý thuyt kinh đin v vn đ đi din
Trong giai đon thp niên 1960 đn 1970, các nhà kinh t hc đã nghiên cu v vic

chia s ri ro gia các cá nhân và t chc nh Wilson (1968) và Arrow (1971). Các lý
thuyt này mô t vn đ chia s ri ro ny sinh khi các bên liên quan có thái đ khác nhau
đi vi ri ro. Lý thuyt đi din đc m rng khi các bên liên quan có các mc tiêu và
phân công lao đng khác nhau (Jensen và Meckling, 1976). Lý thuyt đi din phn ánh
mi quan h ph bin, trong đó mt bên y quyn công vic cho bên còn li – ngi s thc
hin công vic; do đó lý thuyt đi din mô t mi quan h này mt cách n d thông qua
hp đng (Jensen và Meckling, 1976).
Lý thuyt đi din liên quan đn vic gii quyt hai vn đ tn ti trong mi quan h
đi din gia các bên liên quan là vn đ đi din và chia s ri ro.
- Vn đ đi din là mt xung đt li ích vn có trong bt k mi quan h nào mà mt
bên d kin s hot đng trong li ích tt nht ca ngi khác. iu này có ngha là ngi
đi din có ngha v phi đa ra quyt đnh s phc v tt nht cho ngi y quyn nhng
chính h li b thúc đy bi li ích cá nhân mt cách t nhiên và li ích tt nht ca ngi
đi din có th khác vi li ích tt nht ca ngi y quyn. Vn đ đi din ny sinh khi
(a) có xung đt v mc tiêu và li ích ca hai biên và (b) khó khn hoc quá tn kém đ
giám sát ngi tác nghip có thc hin công vic hay không.
- Vn đ chia s ri ro ny sinh khi ngi y quyn và ngi tác nghip có thái đ
khác nhau đi vi ri ro. iu này có ngha là ngi y quyn và ngi đi din có th đa
ra các hành đng khác nhau bi vì có s khác nhau v s thích đi vi ri ro.
Vn đ đi din đc phát trin nghiên cu theo hai hng: lý thuyt đi din và lý
thuyt ngi y quyn – đi din (Jensen, 1983). Hai hng nghiên cu này đu có đim
chung là phân tích hp đng gia ngi y quyn và ngi đi din: s dng các gi đnh
ging nhau v con ngi (ví d: li ích cá nhân), t chc (ví d: xung đt mc tiêu gia




các thành viên) và thông tin (ví d: thông tin là hàng hóa có th mua bán đc) nhng khác
nhau v tính chính xác trong toán hc, bin ph thuc và cách thc hin.
2.1.1 Lý thuyt đi din

Lý thuyt đi din tp trung vào vic xác đnh nhng tình hung ngi y quyn và
ngi đi din có xung đt v mc tiêu và t đó mô t c ch điu hành đ gii hn các
hành vi t li ca ngi đi din. Các nghiên cu lý thuyt đi din thc chng ít có liên
quan đn toán hc so vi nghiên cu y quyn – đi din và tp trung nhiu vào mi quan
h gia ngi s hu và ngi qun lý ca các t chc có quy mô ln và đi chúng (Berle
và Means, 1932).
Jensen và Meckling (1976) nghiên cu cu trúc s hu ca công ty, bao gm làm
th nào s hu vn c phn ca nhà qun lý gn kt li ích ca nhà qun lý vi vi li ích
ca ch s hu. Fama (1980) đánh giá vai trò ca th trng vn và lao đng hiu qu bi
vì c ch thông tin đc s dng đ kim soát hành vi t li ca nhng nhà qun lý cp
cao. Fama và Jensen (1983) mô t vai trò ca ban giám đc nh là mt h thng thông tin
mà c đông trong các công ty ln có th s dng đ giám sát vic t li ca các nhà qun
tr cp cao.
ng di góc đ lý thuyt, hng nghiên cu lý thuyt đi din thc nghim cho
rng c ch qun tr có th gii quyt vn đ đi din. Lý thuyt đi din thc nghim cho
rng, khi hp đng gia ngi y quyn và ngi đi din đc da trên kt qu, ngi đi
din có xu hng hành x vì li ích ca ngi y quyn. Phn thng cho c hai ph thuc
vào các hot đng ging nhau, t đó làm gim xung đt li ích gia ngi y quyn và
ngi đi din. Jensen và Meckling (1976) nghiên cu vic gia tng s hu ca nhà qun
tr làm gim s t li ca nhà qun lý.
Ngoài ra, h thng thông tin có th kim ch s t li ca ngi đi din. Bi vì h
thng thông tin có th thông báo cho ngi y quyn v vic ngi đi din thc s làm gì,
do đó nó có th kim ch vic t li bi vì ngi đi din nhn thy h không th la di.
Fama (1980) mô t hiu ng thông tin ca th trng vn và lao đng hiu qu đi vi hành




vi t li ca ngi qun lý và Fama và Jensen (1983) mô t vai trò ca ban giám đc trong
vic qun lý hành vi ca nhà qun lý.

2.1.2 Lý thuyt ngi y quyn – ngi đi din
Lý thuyt ngi y quyn – ngi tác nghip có th áp dng đi vi các mi quan
h: ngi s dng lao đng – ngi lao đng, lut s – khách hàng, ngi mua – nhà cung
ng và các mi quan h đi din khác (Harris và Raviv, 1978). Lý thuyt ngi y quyn
– ngi đi din tp trung vào hp đng ti u, hành vi đi vi kt qu, gia ngi y
quyn và ngi đi din. Mô hình đn gin gi đnh xung đt mc tiêu gia ngi y quyn
và ngi đi din đc đo lng bng kt qu và ngi đi din ghét ri ro hn so vi
ngi y quyn (ngi đi din không th đa dng hóa công vic ca h trong khi ngi
y quyn có th đa dng hóa các khon đu t nên h tr nên bàng quang vi ri ro hn).
Mô hình đn gin đu tiên đc đ cp theo các tình hung bi Demski và Feltham
(1978). Tình hung đu tiên là trng hp thông tin hoàn ho, khi đó ngi y quyn bit
rõ nhng gì ngi đi din làm. Trong trng hp này, hp đng da trên hành vi tr nên
hiu qu. Mt hp đng da vào kt qu có th tr nên không cn thit đ chuyn dch ri
ro sang ngi đi din, ngi đc gi đnh là ngi ri ro hn.
Trng hp th hai khi ngi y quyn không bit chính xác nhng gì ngi đi
din làm. Vì li ích cá nhân ca mình, ngi đi din có th thc hin hoc không thc
hin nhng gì đã cam kt. Vn đ đi din ny sinh bi vì (a) ngi đi din và ngi y
quyn có mc tiêu khác nhau và (b) ngi y quyn không th xác đnh đc khi nào ngi
đi din hành x phù hp.
Trong trng hp hành vi không th quan sát đc, ngi y quyn có hai la chn.
Mt là tìm hiu hành vi ca ngi đi din bng cách đu t vào h thng thông tin nh
quy ch chi tiêu, th tc báo cáo, các cp bc qun tr. La chn th hai là xây dng hp
đng da trên kt qu đu ra. Tuy nhiên, vn đ ri ro ny sinh bi vì kt qu ch là mt
phn ca hàm s v hành vi. Chính sách chính ph, môi trng kinh t, hot đng cnh
tranh, thay đi công ngh… có th gây ra nhng s bin đi không th kim soát đc đi




vi kt qu. Khi đ bt n ca kt qu thp, chi phí ca vic chuyn dch ri ro sang ngi

đi din thp và các hp đng da trên kt qu đu ra tr nên hp dn. Tuy nhiên, khi tính
bt n tng lên, chi phí ca vic chuyn dch ri ro cng tng lên cho dù có đc li ích t
hp đng da trên kt qu.
Tóm li, lý thuyt v vn đ đi din đ cp đn kt qu đu ra và h thng thông tin
gia các bên có liên quan. Nu gia các bên liên quan cùng đc hng li ích t kt qu
ca công ty thì xung đt có th đc gim tr bi ngi đi din không có đng c đ t
li. Mc khác, nu s liên kt li ích v kt qu không xy ra thì có mt h thng thông tin
đ kim soát ngi đi din là cn thit.
2.1.3 Vn đ đi din trong công ty gia đình
Công ty gia đình có th đc đnh ngha theo nhiu cách khác nhau. Theo Villalonga
và Amit (2006), mt gia đình có th kim soát công ty theo ba cách:
(1) Là thành viên sáng lp công ty
(2) Kim soát công ty thông qua quyn biu quyt và/hoc
(3) Tham gia hot đng qun tr ca công ty.
Các nghiên cu ca Anderson và Reeb (2003), Cronqvist và Nilsson (2003) và
Villalonga và Amit (2004) s dng đnh ngha theo cách tip cn th nht, trong đó c đông
ln nht công ty là thành viên ca gia đình sáng lp.
La Porta và cng s (1999) s dng đnh ngha theo cách tip cn th hai, da trên
s lng quyn biu quyt và/hoc vn c phn ln nht mà gia đình (hoc cá nhân) nm
gi. La Porta (1999) s dng các ngng khác nhau đ xác đnh công ty gia đình. Các
nghiên cu phát trin theo đnh ngha này bao gm Claesens và cng s (2002), Faccio và
Lang (2002), Bennedsen và cng s (2007).
Theo cách tip cn th ba, công ty gia đình đc xác đnh thông qua vic s hu và
tham gia hot đng qun tr công ty. Martinez và cng s (2007) đnh ngha mt công ty là
công ty gia đình nu nó đc kim soát bi mt gia đình, trong đó có tham gia hot đng
qun tr công ty và/hoc có thành viên trong ban giám đc ca công ty.

Vn đ đi din bt ngun t s phân chia quyn s hu và quyn qun lý tài sn
hay quyn đa ra, can thip vào các quyt đnh quan trng ca công ty. ó là các mâu thun
li ích gia c đông và ngi qun lý, gia ch n và ngi đi vay và gia c đông đa s
và c đông thiu s. Trong loi hình công ty c phn, mâu thun gia c đông và ngi
qun lý là mâu thun c bn nht do s tách bit gia s hu và qun lý trong các mô hình
qun tr kinh doanh hin đi. Ngi qun lý (ngi đi din) có th tn dng quyn lc, li
th thông tin hay kin thc chuyên môn đ có th đa ra quyt đnh đem li li ích cho cá
nhân nhng li gây tn tht cho công ty. Khi mà ngi qun lý càng đc lp vi s hu
công ty thì ngi qun lý càng có đng c đ thc hin các d án có li cho cá nhân mà đó
không phi là phng án tt nht cho công ty. Tuy nhiên, đi vi công ty gia đình, mâu
thun gia c đông và ngi qun lý gn nh b trit tiêu vì c đông là thành viên gia đình
thng là thành viên hi đng qun tr, tng giám đc và có can thip vào hot đng qun
tr ca công ty. Vì th, vn đ đi din trong công ty gia đình là mâu thun gia c đông đa
s và c đông thiu s hn là mâu thun gia c đông và ngi qun lý.
Vn đ đi din s ny sinh khi nào ngi điu hành ca công ty s hu ít hn 100%
c phn ca công ty. Nu công ty là doanh nghip t nhân, đc qun lý bi chính ngi
ch s hu, thì h s làm vic đ đt đc li nhun ti đa vì s thành bi ca công ty gn
lin vi tài sn ca cá nhân. Khi đó, li nhun ca công ty tr thành mt thc đo tài sn
ca cá nhân và h sn lòng t b nhng nhu cu cá nhân đ ti đa hóa li nhun công ty,
t đó làm gia tng tài sn ca chính mình. Nu ngi này bán mt phn công ty cho các
nhà đu t bên ngoài thì ny sinh vn đ đi din, ngi đi din không còn đng c ti đa
hóa li nhun công ty vì tài sn cá nhân đã không hoàn toàn gn lin vi hiu qu ca công
ty.
Lý thuyt đi din cho rng, khi th trng lao đng và th trng vn là không hoàn
ho, ngi đi din (gm các nhà điu hành và các c đông ln) s tìm cách ti đa hóa li
ích cá nhân ca h vi chi phí do ngi y quyn (gm các c đông thiu s và các ch n)
gánh chu. Ngi đi din có th tn dng quyn lc và v th ca mình đ s dng ngun

lc ca công ty di nhng hình thc hoàn toàn chính đáng nh ch đ phúc li, lng
thng… và c nhng hành đng trn tránh ri ro ca h. Bng cách đó các c hi tìm
kim li nhun cao mà các c đông mun h đu t có th không đc tn dng.
Nói chung, vn đ đi din khin cho công ty không th đt đc hiu qu mà l ra
công ty có th có đc. iu này đng ngha vi vic công ty phi gánh chu chi phí đi
din và làm gim hiu qu công ty. i vi công ty gia đình, vn đ đi din xut phát t
mâu thun gia c đông đa s và c đông thiu s hn là mâu thun gia c đông và ngi
qun lý.
2.2 Các nghiên cu thc nghim v mi quan h gia s hu gia đình và hiu qu
công ty
Các nghiên cu thc nghim v cu trúc s hu và hiu qu công ty thng nghiên
cu hai vn đ: nh hng ca cu trúc s hu đi vi hiu qu công ty và mi quan h ni
sinh gia cu trúc s hu và hiu qu công ty. Tùy vào vn đ nghiên cu mà các nghiên
cu đc phát trin theo các hng khác nhau. i vi cu trúc s hu nhà nc, vic tng
hoc gim s hu nhà nc khi có các tín hiu ca th trng là mt điu khó khn. Tuy
nhiên đi vi s hu gia đình, s phn ng ca các thành viên gia đình trc s thay đi
trong hiu qu công ty tr nên d dàng hn. iu này hàm ý có th tn ti mi quan h ni
sinh gia s hu gia đình và hiu qu công ty.
Các nghiên cu đin hình gn đây v mi quan h ni sinh gia s hu gia đình và
hiu qu công ty nh Adams và cng s (2009), Shyu (2011), Gonzalez và cng s
(2011)… Các nghiên cu này s dng các cách tip cn khác nhau đ phân tích mi quan
h gia s hu gia đình và hiu qu công ty. Shyu (2011) s dng mô hình tác đng c đnh
đi vi d liu bng và phng pháp bình phng nh nht hai giai đon đ gii quyt vn
đ ni sinh. Thay vì s dng mô hình tác đng c đnh đ phân tích s khác bit gia các
công ty; Gonzalez và cng s (2011) s dng mô hình tác đng ngu nhiên đ gii thích
nh hng ca s hu gia đình đi vi hiu qu công ty. Tng t nh Shyu (2011), nghiên
cu ca Gonzalez và cng s (2011) cng s dng 2SLS đ gii thích cho mi quan h ni

sinh. Khác vi hai nghiên cu còn trc, nghiên cu ca Adams (2009) s dng mô hình
xác sut và phng pháp bình phng nh nht ba giai đon (3SLS) trong nghiên cu.
Kt qu ca 3 nghiên cu đu cho thy s hu gia đình có nh hng đn hiu qu
ca công ty và tn ti mi quan h ni sinh gia s hu gia đình và hiu qu công ty.
2.2.1 Nghiên cu thc nghim ca Shyu (2011)
Shyu (2011) thc hin nghiên cu đi vi 465 công ty ài Loan niêm yt trên th
tng chng khoán ài Loan t 2002 đn 2006. S dng d liu bng trong giai đon 5
nm đ nghiên cu s thay đi gia các công ty v mi quan h gia s hu gia đình và
hiu qu ca công ty. Nghiên cu này cng s dng h phng trình đng thi đ xem xét
các bin ni sinh gia s hu gia đình và hiu qu ca công ty.
Nghiên cu này cho rng mt công ty gia đình đáp ng ít nht mt trong hai điu
kin sau đây: (1) Tng s hu ca gia đình (bao gm v/chng và thành viên khác) vt
quá 10% và thành viên gia đình là thành viên hi đng qun tr; (2) Có hn ½ v trí trong
hi đng qun tr đc nm gi bi thành viên gia đình.
Mô hình nghiên cu:
 

= 

+ 

  ฀

+ 

(  ฀

)


+ 

  

+ 

 +

  

+ 

  ฀

+ 

&/ + 


  ฀

= 

+ 

 

+ 


 

+ 

 + 

  

+ 

 


+ 



Hiu qu công ty đc đo lng theo Tobin’s Q và ROA. Trong công thc tính
Tobin’s Q, giá tr th trng và chi phí thay th tài sn đc tính theo công thc ca Chung
và Pruitt (1994). ROA đc tính theo ROA (NI) và ROA (EBITDA). Vic s dng thêm




ch s k toán (ROA) đ có thêm c s so sánh do Tobin’s Q b nh hng nhiu bi tâm
lý ca nhà đu t.
Các bin kim soát bao gm quy mô công ty, chi phí nghiên cu phát trin, t l n
dài hn, ri ro hot đng, giá tr th trng công ty, t l chi tr c tc và t l s hu ca
c đông t chc.
Kt qu thc nghim cho thy mt mi quan h đng thi gia các bin ni sinh là

hiu qu công ty và s hu gia đình. S gia tng s hu gia đình làm tng hiu qu công ty,
do đó khuyn khích gia tng s hu gia đình. Mc đ s hu gia đình  ài Loan cho thy
s giàu có ca mt gia đình có liên quan cht ch vi hiu qu công ty, khuyn khích các
thành viên gia đình ti đa hóa hiu qu công ty. Do đó, s hu gia đình nh hng đn hiu
qu công ty. So vi các c đông khác, các thành viên gia đình có thông tin ni b và có th
thy trc trin vng ca công ty đc d dàng hn. Li th này cho phép các thành viên
gia đình đa ra quyt v vic có nên gim hoc tng c phn ca h. Nói cách khác, hiu
qu công ty cng nh hng đn s thay đi v s hu gia đình.
Liên quan đn mc đ gia đình s hu có li nht cho các công ty, kt qu nghiên
cu cho thy rng t sut sinh li ca mt công ty (ROA) ban đu tng lên cùng vi s gia
tng trong s hu gia đình, và đt đn đnh đim khi s hu gia đình là khong 30%. Tuy
nhiên, t sut sinh li bt đu suy gim khi s hu gia đình tng thêm. Mi quan h gia t
sut sinh li ca công ty và s hu gia đình di dng đng cong hình ch “U ngc”.
Do đó, nu s hu gia đình đc duy trì  khong 30%, s liên kt gia các li ích gia đình
và li nhun công ty đt ca nó mc cao nht. Ti thi đim này, các thành viên gia đình
có đng c ln hn đ ti đa hóa li nhun ca các công ty thông qua giám sát và qun lý,
nhng ít đng c đ làm gim hiu qu ca công ty vì li ích ca gia đình.
2.2.2 Nghiên cu thc nghim ca Gonzalez và cng s (2011)
Gonzalez và cng s (2011) nghiên cu mi quan h gia s hu, qun lý, kim soát
ca gia đình và hiu qu tài chính ca 523 công ty niêm yt và cha niêm yt ti Colombia
t nm 1996 đn nm 2006 ( bao gm 5094 quan sát).




Khác vi các nghiên cu trc đó thng dùng ch báo th trng nh Tobin’s Q đ
đo lng hiu qu công ty, nghiên cu này không s dng Tobin’s Q bi hai lý do: phn
ln mu nghiên cu là các công ty không niêm yt và th trng chng khoán Colombia
nh và không có tính thanh khon.
V mi quan h ni sinh, nghiên cu này s dng phng pháp bình phng nh

nht hai giai đon đ gii thích cho mi quan h gia s hu gia đình và hiu qu công ty.
Các bin kim soát trong mô hình bao gm t l n dài hn, t l chi tr c tc, quy mô,
tui th công ty, t l tài sn c đnh, c hi tng trng, ri ro hot đng…
Kt qu nghiên cu cho thy công ty gia đình hot đng hiu qu hn công ty phi
gia đình. Ngoài ra, khi nhng ngi tha k đm nhn các v trí ca công ty, kt qu cho
thy không có s khác bit đáng k trong hiu qu tài chính. V s hu gia đình, kt qu
cho thy s hu ch đng nh hng tích cc đn hiu qu tài chính ca doanh nghip.
Cui cùng, kim soát ca gia đình thông qua các cu trúc s hu kim t tháp nh hng
đng bin đn hiu qu tài chính. Nhng kt qu này hoàn toàn phù hp vi lp lun trong
các lý thuyt v công ty gia đình.
2.2.3 Nghiên cu thc nghim ca Adams và cng s (2009)
Trong nghiên cu này, Adams và cng s (2009) tìm hiu bn cht ca mi quan h
gia ngi sáng lp kiêm giám đc điu hành và hiu qu ca công ty. Không ging nh
hu ht các nghiên cu trc đây, nghiên cu này tp trung vào nghiên cu vn đ ni sinh
v s hu ca ngi sáng lp là giám đc điu hành. Adams và cng s (2009) đa ra các
bin công c đ phân bit nhng tác đng ca s hu ca ngi sáng lp kiêm giám đc
điu hành đi vi hiu qu công ty và nh hng ca hiu qu công ty đi vi s hu ca
ngi sáng lp kiêm giám đc điu hành.
Tng t nh các nghiên cu trc, hiu qu công ty đc đo lng theo ch báo
thi trng (Tobin’s Q) và ch báo k toán (ROA).
i vi vn đ ni sinh, khác vi các nghiên cu trc, nghiên cu ca Adams (2009)
s dng phng pháp bình phng nh nht ba giai đon. Ban đu, tác gi c lng xác




sut ca các nhân t nh hng đn v trí ca giám đc điu hành. Giai đon th hai, c
tính xác sut phù hp (fitted probabilities) và giai đon th ba c lng hiu qu công ty
thông qua bin xác sut đã đc c lng  giai đon hai.
Kt qu nghiên cu cho thy ngi sáng lp kiêm giám đc điu hành ci thin hiu

qu ca công ty theo đnh giá ca th trng và hiu qu hot đng ca công ty. Ngoài ra,
s hu ca ngi sáng lp kiêm giám đc điu hành là mt bin ni sinh trong các phng
trình hi quy. Bng chng thc nghim cng cho thy khi không xem xét s hu ca ngi
sáng lp kiêm giám đc điu hành thì dn đn mt kt qu là đánh giá thp tác đng ca nó
đn hiu qu ca công ty. Ngoài ra, tác đng ca hiu qu công ty đi vi s hu ca ngi
sáng lp kiêm giám đc điu hành là nghch bin.  làm rõ vn đ này, nghiên cu còn
c tính tác đng ca hiu qu trong quá kh đi vi nhng thay đi trong s hu ca ngi
sáng lp kiêm giám đc điu hành. Kt qu cng cho thy trong trng hp hiu qu công
ty thp bt thng, v trí ca ngi sáng lp kiêm giám đc điu hành là không th không
b thay th.
2.2.4 Nghiên cu v cu trúc s hu và hiu qu công ty ti Vit Nam
Nghiên cu v cu trúc s hu ti Vit Nam thng tp trung nghiên cu v cu trúc
s hu nhà nc, c đông ln và nc ngoài nh các nghiên cu ca Phm Quc Vit
(2009), Võ Th Quý và Phan Th Minh Châu (2009), Phùng c Nam và Lê Th Phng
Vy (2013).
Nghiên cu ca Võ Th Quý và Phan Th Minh Châu (2009) tin hành trên 74 doanh
nghip nhà nc đc c phn hóa và niêm yt trên sàn giao dch chng khoán TP.HCM
trong giai đon 2005-2007 nhm ch ra mi quan h gia t l s hu ca ca nhà qun lý
và hiu qu hot đng doanh nghip. Hiu qu hot đng đc đo bng các tiêu chí nh
ROE, ROA và t sut doanh li ròng (PM – Profit Margin). T l s hu ca nhà qun lý
đc phân thành 4 nhóm: nh hn 10%, t 10% đn di 30%, t 30% đn di 50% và
trên 50%.




Kt qu nghiên cu cho thy ch có s hu qun lý t 30% mi có nh hng có ý
ngha đn hiu qu hot đng ca công ty. Kt qu nghiên cu có th đc gii thích da
trên mi liên kt gia li ích tài chính ca nhà qun lý và hiu qu ca công ty. S thành
công ca công ty gn lin vi li ích ca nhà qun lý, t đó cung cp thêm đng c đ h

n lc làm ti đa hóa hiu qu ca công ty. Kt qu này cng có ý ngha đi vi các công
ty nhà nc c phn hóa đó là h có th ci thin hiu qu công ty thông qua chng trình
s hu c phn cho ngi qun lý.
Nghiên cu ca Phm Quc Vit (2009) v mi tng quan gia hiu qu hot đng
ca công ty c phn và c cu c đông ln. Nghiên cu chia ra ba loi s hu: s hu nhà
nc, s hu t nhân và s hu nc ngoài. Tác gi s dng 2 mô hình:
ROE
it
= a
0
+ b
1
* statown
it
+ b
2
* forown
it
+ b
3
* privown
it
+ b
4
* debt
it
+ b
5
*
fin_invest

it
+ b
6
* lag_invest
it
+ b
7
* fin_return
it
+ b
8
* size_firm
it
+ b
9
* lag_perf
it
+ e
forown
it
= a
0
+ b
1
* statown
it
+ b
2
* privown
it

+ b
3
* debt
it
+ b
4
* fin_invest
it
+ b
5
*
lag_invest
it
+ b
6
* fin_return
it
+ b
7
* size_firm
it
+ b
8
* lag_perf
it
+ b
9
* ROE
it
+ e

Trong đó: T l s hu nhà nc (statown): đc tính bng phn trm, cho tng
công ty và ti thi đim cui nm. T l s hu c đông t nhân ln trong nc (privown)
đc tính bng phn trm, cho tng công ty và ti tng thi đim cui nm. T l s hu
c đông ln nc ngoài (forown) đc tính bng phn trm, cho tng công ty và ti tng
thi đim cui nm.
Kt qu nghiên cu cho thy t l s hu c đông ln nhà nc và t l s hu t
nhân ln trong nc không có mi tng quan vi hiu qu công ty. T l s hu c đông
ln nc ngoài có tng quan âm vi hiu qu công ty, tuy nhiên đi vi các nhóm công
ty có hiu qu kinh doanh cao hoc t trng đu t tài chính quá kh cao thì tng quan
này không có ý ngha. T l s hu c đông ln nc ngoài có tng quan âm vi t l s
hu nhà nc, t l s hu c đông ln trong nc và có tng quan dng vi vn hoá
công ty.