Đo lường mức chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư cá nhân trên hose, xây dựng danh mục tối ưu cho một nhà đầu tư cá nhân

1

Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
--------------------

NGUYỄN MINH CAO HOÀNG

ĐO LƯỜNG MỨC CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC NHÀ
ĐẦU TƯ CÁ NHÂN TRÊN HoSE, XÂY DỰNG DANH
MỤC TỐI ƯU CHO MỘT NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN.
Chuyên ngành : QUẢN TRỊ KINH DOANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 08 năm 2010


2

CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH

Cán bộ hướng dẫn khoa học:

TS. Võ Thị Quý.
Cán bộ chấm nhận xét 1:

TS. Đặng Ngọc Đại.
Cán bộ chấm nhận xét 2:

TS. Vũ Việt Hằng.
Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp.HCM
ngày 17 tháng 08 năm 2010.
Thành phần Hội đồng đánh giá Luận văn thạc sĩ gồm:
1. PGS. TS. Nguyễn Thống.
2. TS. Cao Hào Thi.
3. TS. Đặng Ngọc Đại.
4. TS. Vũ Việt Hằng.
5. TS. Nguyễn Văn Ngãi.
6. TS. Trịnh Thùy Anh.
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận văn và Bộ môn quản lý chuyên
ngành sau khi luận văn đã được sửa chữa.
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

Bộ môn quản lý chuyên ngành


3

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦNGHIÃ VIệT

NAM
KHOA: QUẢN LÝ CÔNG NGHIỆP

----------------

Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc

---oOo--Tp. HCM, ngày . . . . . tháng . . . năm . . . . . .

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên: NGUYỄN MINH CAO HOÀNG

Phái: Nam

Ngày, tháng, năm sinh: 02- 07- 1983

Nơi sinh: Quảng Ngãi

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

MSHV: 01708036

1- TÊN ĐỀ TÀI:
ĐO LƯỜNG MỨC CHẤP NHẬN RỦI RO CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN TRÊN
HoSE, XÂY DỰNG DANH MỤC TỐI ƯU CHO MỘT NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN.

2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN:

¾ Đo lường mức chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư cá nhân trên sàn
HoSE.
¾ Xây dựng qui trình thiết lập danh mục đầu tư cổ phiếu hiệu quả cho
một nhà đầu tư cá nhân trên HoSE.
¾ Áp dụng lý thuyết Markowitz và mơ hình CAPM để xây dựng một
danh mục tối ưu cho một nhà đầu tư cá nhân trên HoSE.
3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ : 03- 01- 2010.
4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ : 18- 06- 2010.
5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: TS. VÕ THỊ QUÝ.

Nội dung và đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành thông qua.
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

CHỦ NHIỆM BỘ MÔN
QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

KHOA QL CHUYÊN NGÀNH


4

LỜI CẢM ƠN
Sau một thời gian miệt mài tìm hiểu và nghiên cứu thì Luận văn này đã được
hồn thành. Để có được kết quả như ngày hơm nay, ngồi sự nỗ lực hết sức của bản
thân, tơi cịn nhận được rất nhiều sự ủng hộ và giúp đỡ to lớn từ phía gia đình, q
thầy cơ, bạn bè, các nhà đầu tư và các tổ chức.
Chính vì thế mà hôm nay, khi Luận văn Thạc sĩ Quản trị kinh doanh này hồn
thành, tơi muốn gởi lời cảm ơn chân thành nhất đến những người trong gia đình tơinhững người đã đã ủng hộ, động viên, và là chỗ dựa vững chắc cho tôi trong thời
gian qua.
Tôi cũng xin gởi lời cảm ơn sâu sắc đến cô giáo, người hướng dẫn khoa học,
TS. Võ Thị Quý, đã nhiệt tình hướng dẫn tơi trong suốt q trình làm Luận văn này.
Tơi cũng xin gởi lời cảm ơn đến toàn thể các Giảng viên khoa Quản lý công
nghiệp trường ĐHBK Tphcm đã cung cấp cho tơi những kiến thức bổ ích trong thời
gian qua.
Cuối cùng, tôi cũng xin cảm ơn các bạn bè, đồng nghiệp, các nhà đầu tư, các tổ
chức đã nhiệt tình đóng góp ý kiến, và giúp tơi hồn thành phiếu khảo sát.
Tôi xin trân trọng cảm ơn!
Tphcm, ngày 18 - 06- 2010.
Người thực hiện

Nguyễn Minh Cao Hoàng.


5

ABSTRACT
Vietnamese Stock Exchange is very young and unstable, so investors in this
market need to use some methods to take high rate of return and minimize risk. This
research not only supports individual investors to measure their risk tolerance, but
also supports them to construct a optimal portfolio for them and control it.
This research use a questionnaire to measure investor’s risk tolerance, and use
Markowitz and CAPM theories, accepted by many investors and financial analyst
on over the world, to build optimal portfolio from fundamental analysis.
Although the application of Markowitz and CAPM theories has some
limitations in Vietnamese market, due to their comsumptions and behavioral finance
factor…, the results of this research are considerable references for any individual
investor, consultant or broker.


6

MỤC LỤC
ABSTRACT....................................................................................................................... 5
chương 1 GIỚI THIỆU .................................................................................................... 9
1.1. Cơ sở hình thành đề tài ...............................................................................................9
1.2. Mục tiêu của đề tài......................................................................................................9
1.3. Phạm vi nghiên cứu của đề tài ..................................................................................10
1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ......................................................................................10
chương 2 CÁC LÝ THUYẾT ........................................................................................ 11
2.1. Tìm hiểu những nghiên cứu trước (Literature review) .............................................11

2.2. Các khái niệm cơ bản................................................................................................14
2.2.1. Đầu tư ................................................................................................................14
2.2.2. Tỉ suất sinh lời ...................................................................................................15
2.2.3. Rủi ro .................................................................................................................15
2.2.4. Rủi ro hệ thống ..................................................................................................15
2.2.5. Rủi ro phi hệ thống ............................................................................................15
2.2.6. Tài sản rủi ro ......................................................................................................16
2.2.7. Tài sản phi rủi ro................................................................................................16
2.2.8. Danh mục thị trường ..........................................................................................16
2.2.9. Danh mục hiệu quả ............................................................................................16
2.3. Quy trình quản lý danh mục đầu tư ..........................................................................16
2.3.1. Nêu báo cáo chính sách .....................................................................................17
2.3.2. Xác định chiến lược đầu tư ................................................................................17
2.3.3. Xây dựng danh mục đầu tư................................................................................17
2.3.4. Giám sát liên tục ................................................................................................18
2.4. Các mơ hình lý thuyết...............................................................................................18
2.4.1. Mơ hình Markowiz ............................................................................................ 18
2.4.2. Các giả định của mơ hình Markowiz .................................................................19
2.4.3. Suất sinh lời kì vọng ..........................................................................................19
2.4.4. Phương sai của suất sinh lời. .............................................................................20


7

2.4.5. Đường biên hiệu quả..........................................................................................21
2.5. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM ........................................................................24
2.5.1. Các giả định của mơ hình CAPM ......................................................................24
2.5.2. Đường thị trường vốn CML...............................................................................25
2.5.3. Đường thị trường chứng khoán (SML)..............................................................27
2.6. Hàm thỏa dụng..........................................................................................................29

2.6.1. Hàm thỏa dụng của nhà đầu tư ..........................................................................29
2.6.2. Các yếu tố tác động đến mức chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư ...................30
chương 3 XÂY DỰNG DANH MỤC HIỆU QUẢ ....................................................... 32
3.1. Quy trình xây dựng danh mục hiệu quả....................................................................32
3.2. Tiến hành xây dựng danh mục hiệu quả ...................................................................34
3.2.1. Mục tiêu và các ràng buộc của nhà đầu tư.........................................................34
3.2.2. Chiến lược đầu tư và tiêu chí lựa chọn cổ phiếu ...............................................34
3.2.2.1. Chiến lược đầu tư........................................................................................34
3.2.2.2. Tiêu chí lựa chọn cổ phiếu..........................................................................35
3.2.3. Triển vọng kinh tế thế giới năm 2010................................................................36
3.2.4. Nền kinh tế Việt Nam ........................................................................................38
3.2.4.1. Tổng quan tình hình kinh tế quý I/2010 .....................................................38
3.2.4.2. Triển vọng nền kinh tế các tháng còn lại của năm 2010 ............................41
3.2.5. Triển vọng thị trường chứng khoán năm 2010 ..................................................44
3.2.6. Ngành thủy sản ..................................................................................................45
3.2.6.1. Tổng quan ngành Thủy sản.........................................................................45
3.2.6.2. Triển vọng ngành thủy sản năm 2010.........................................................47
3.2.6.3. Sơ lược các doanh nghiệp ngành thủy sản trên sàn HoSE..........................50
3.2.7. Ngành ngân hàng ...............................................................................................52
3.2.7.1. Tổng quan ngành ngân hàng.......................................................................52
3.2.7.2. Triển vọng ngành ngân hàng năm 2010......................................................55
3.2.7.3. Sơ lược các ngân hàng đã niêm yết trên HoSE..........................................57
3.2.8. Ngành cao su thiên nhiên...................................................................................58
3.2.8.1. Tổng quan ngành cao su thiên nhiên Việt Nam..........................................58
3.2.8.2. Triển vọng ngành cao su thiên nhiên năm 2010 ........................................60


8

3.2.8.3. Sơ lược các công ty ngành cao su thiên nhiên trên Hose ...........................62

3.2.9. Ngành thép.........................................................................................................63
3.2.9.1. Tổng quan ngành thép.................................................................................63
3.2.9.2. Triển vọng của ngành thép năm 2010.........................................................65
3.2.9.3. Sơ lược các doanh nghiệp thép niêm yết trên HoSE ..................................67
3.2.10. Xác định cổ phiếu bị định giá thấp (undervalue).............................................68
3.2.11. Xác định hệ số tương quan của giữa các cổ phiếu...........................................69
3.2.12. Xây dựng đường biên hiệu quả Markowitz: ....................................................71
3.2.13. Xây dựng đường thị trường vốn CML.............................................................73
3.2.14. Xác định danh mục tối ưu của nhà đầu tư .......................................................74
chương 4 KẾT QUẢ, BÀN LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ................................................... 76
4.1. Kết quả......................................................................................................................76
4.1.1. Kết quả đo lường mức chấp nhận rủi ro ............................................................76
4.1.2. Kết quả danh mục tối ưu....................................................................................76
4.2. Thảo luận ..................................................................................................................77
4.3. Kiến nghị ..................................................................................................................82
4.4. Hạn chế .....................................................................................................................83
PHỤ LỤC......................................................................................................................... 86


9

chương 1 GIỚI THIỆU
1.1. Cơ sở hình thành đề tài
Sau 10 năm hình thành, thị trường chứng khốn Việt Nam cũng đã thu hút một
số lớn các nhà đầu tư (cá nhân, tổ chức, trong nước, ngoài nước) tham gia vào thị
trường. Tuy nhiên, hiện nay đa số các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt
Nam là các nhà đầu tư cá nhân. Theo Ủy ban chứng khoán nhà nước, tính đến cuối
tháng 10/2009 cả nước có khoảng 766.725 tài khoản, trong đó nhà đầu tư tổ chức là
3.147 tài khoản, nhà đầu tư cá nhân là 763.578 tài khoản (chiếm 99,6%).
Trong số các nhà đầu tư cá nhân, có một số lượng khơng nhỏ các nhà đầu tư chỉ

mua chứng khốn của một doanh nghiệp mình đang làm việc, hay mua chứng khoán
của một vài doanh nghiệp trong ngành nghề mà mình có sự am hiểu tương đối.
Chính vì vậy mà các nhà đầu tư này khơng thể tận dụng được lợi ích từ việc đa dạng
hóa để giảm thiểu rủi ro. Bên cạnh đó, có một số nhà đầu tư cũng có chủ ý đa dạng
hóa để giảm rủi ro, nhưng họ đầu tư không theo một chiến lược khoa học cụ thể
nào, mà chủ yếu dựa vào cảm tính, làm cho hiệu quả của việc đa dạng hóa khơng
cao.
Vấn đề đặt ra là làm cách nào để nhà đầu tư đạt được mức lợi nhuận mong
muốn mà gánh chịu một mức rủi ro thấp nhất có thể.

1.2. Mục tiêu của đề tài
Đề tài đặt ra những mục tiêu sau:
¾ Đo lường mức chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư cá nhân trên HoSE.
¾ Xây dựng các danh mục hiệu quả (xét trên mối tương quan giữa rủi ro và lợi
nhuận) từ các cổ phiếu trên HoSE bằng cách áp dụng mơ hình Markowiz và
mơ hình CAPM.
¾ Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu cho một nhà đầu tư trên thị trường chứng
khoán TpHCM theo mơ hình Markowiz và mơ hình CAPM.


10

1.3. Phạm vi nghiên cứu của đề tài
Trong đề tài này, danh mục đầu tư được xây dựng từ các cổ phiếu niêm yết trên
sở giao dịch chứng khoán TpHCM cho đến tháng 01/04/2009 và tín phiếu kho bạc
được phát hành bởi kho bạc nhà nước nước cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam.
Các số liệu sử dụng trong đề tài được lấy từ các báo cáo tài chính đã được kiểm
toán độc lập và từ việc thống kê của các cơng ty chứng khốn.

1.4. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Đề tài mang lại các ý nghĩa thực tiễn như:
¾ Giúp các nhà đầu tư cá nhân có thể xây dựng cho mình một danh mục cổ
phiếu theo một quy trình có khoa học, để giảm thiểu rủi ro mà vẫn đạt được
suất sinh lời mong muốn.
¾ Là một tài liệu tham khảo có giá trị cho các nhà đầu tư cá nhân để nâng cao
kĩ năng đầu tư chứng khốn, từ đó có thể làm cho thị trường chứng khốn ổn
định và hiệu quả hơn.
¾ Là một nguồn thơng tin tham khảo hữu ích cho các nhà tư vấn, các nhà mơi
giới chứng khốn, để tư vấn cho khách hàng của mình.


11

chương 2 CÁC LÝ THUYẾT
2.1. Xem xét những nghiên cứu trước (Literature review)
Markowitz (1952a) cung cấp những nền tảng cho các lý thuyết phân bổ tài sản
hiện nay, Markowitz đã mơ tả q trình phân bổ tài sản gồm hai giai đoạn: Giai
đoạn một bắt đầu từ việc quan sát và tìm hiểu các chứng khốn, và kết thúc bằng
một bảng tóm tắt các thành tích tương lai của các chứng khốn; Giai đoạn hai bắt
đầu từ bảng tóm tắt thành tích tương lai ở trên, … và kết thúc bằng sự lựa chọn một
danh mục. Lý thuyết Markowitz thường được ứng dụng trong giai đoạn hai của quá
trình phân bổ tài sản. Khi đó, các yếu tố đầu vào như suất sinh lời kì vọng, phương
sai, hiệp phương sai được giả định là biết trước. Mặc dù, Markowitz chỉ giải quyết
giai đoạn hai, nhưng ông đề nghị rằng, giai đoạn một nên được dựa trên mơ hình
xác suất.
Jobson, Korkie, và Ratti (1979) cho thấy rằng, những danh mục hiệu quả theo
suất sinh lời- phương sai (mean- variance efficient portfolios) dựa trên những ước
đốn và bỏ qua sự khơng chắc chắn của các thơng số, thì khá nhạy với những ước
đoán này.
Để ước đoán các yếu tố đầu vào cho giai đoạn hai của quá trình phân bổ tài sản,

Zellner và Chetty (1965), Klein và Bawa (1976), Brown (1987) đã sử dụng các mơ
hình xác suất dự báo. Trong khi đó, Treynor và Black (1973) chủ trương sử dụng
các quan điểm của nhà đầu tư kết hợp với các dữ liệu quá khứ. Đồng thời, Pástor
(2000), Black và Litterman (1992) đề nghị sử dụng các mơ hình định giá tài sản để
cải thiện thông tin về phân bố suất sinh lời trong tương lai.
Mặc dù, giá trị của một chứng khoán được xác định bởi chất lượng và tiềm
năng sinh lời của nó, nhưng một vài nghiên cứu cho thấy rằng: tồn tại mối quan hệ
giữa giá (suất sinh lời) chứng khốn với chu kì kinh tế (Geoffrey Moore and John P.
Cullity, 1988; Jeremy Siegel, 1991; Beryl W. Sprinke, 1973), với ngành (Stephen


12

L. Meyers, 1973; Miles Livingston, 1977). Thêm vào đó, nhiều nghiên cứu thực
nghiệm cũng cho thấy, ứng với một giai đoạn nhất định, thành tích của các doanh
nghiệp trong cùng một ngành cũng khác nhau.
Một yêu cầu khi sử dụng lý thuyết Markowitz là phân bố suất sinh lời của tài
sản phải có dạng phân phối chuẩn, độ thỏa dụng chỉ phụ thuộc vào hai thông số
(suất sinh lời và độ lệch chuẩn). Markowitz (1952a) cũng đề cập rằng cho rằng
những danh mục hiệu quả theo suất sinh lời- phương sai (mean- variance efficient
portfolios) sẽ không tối ưu khi mà độ hữu dụng của một nhà đầu tư là một hàm theo
suất sinh lời, phương sai và độ lệch.
Hầu hết các nhà nghiên cứu đều cho rằng, nếu chọn một thời kì thích hợp thì
suất sinh lời của mỗi chứng khốn đều có dạng phân phối chuẩn. Tuy nhiên, một vài
nghiên cứu lại cho thấy suất sinh lời của tài sản không đối xứng (Mills, 1995; Peico,
1999; Premaratne và Bera, 2002).
Trong khi Markowitz không lựa chọn danh mục hiệu quả khi có hiện diện của
thơng số độ lệch và các thơng số cao hơn khác (higher moments), thì một số nghiên
cứu đã xét đến các thông số này khi xây dựng danh mục hiệu quả (Feiring, Wong,
Pong and Chan , 1994; Athayde and Flores, 2003-2004; Adcock, 2002).

Lý thuyết Markowitz cho phép chúng ta xây dựng đường biên hiệu quả từ các
tài sản rủi ro (những danh mục nằm trên đường biên hiệu quả là những danh mục có
suất sinh lời kì vọng cao nhất ứng với một mức rủi ro cho trước, hay những danh
mục có rủi ro thấp nhất ứng với một suất sinh lời cho trước). Nhà đầu tư Markowitz
sẽ lựa chọn danh mục có độ thỏa dụng cao nhất xét theo khái niệm rủi ro và lợi
nhuận, (danh mục tại tiếp điểm giữa đường biên hiệu quả Markowitz và đường cong
hữu dụng của họ).
Trong lý thuyết Markowitz, chúng ta thấy rằng sẽ khơng có danh mục nào
chiếm ưu thế hơn những danh mục nằm trên đường biên hiệu quả Markowitz. Tuy


13

nhiên, khi thêm một tài sản phi rủi ro vào danh mục hiệu quả thì sẽ tìm được những
danh mục chiếm ưu thế hơn những danh mục trên đường biên hiệu quả Markowitz.
Trong nghiên cứu này sẽ tiến hành xây dựng đường biên hiệu quả khi có sự hiện
diện của tài sản phi rủi ro.
Bên cạnh đó, nghiên cứu này cịn áp dụng mơ hình CAPM để xác định các cổ
phiếu định định giá cao (overvalue) và những cổ phiếu bị định giá thấp
(undervalue). Mơ hình CAPM khơng chỉ có ý nghĩa về phương diện lý thuyết trong
việc mô tả mối quan hệ giữa suất sinh lời đòi hỏi và rủi ro hệ thống của một tài sản,
mà còn được ứng dụng rộng rãi trong thực tế.
Mặc dù, mơ hình CAPM không thể kiểm định, bởi những giả định mang tính
“phi thực tế” của nó. Nhưng các nhà nghiên cứu ln cố gắng để giải thích, kiểm
định mơ hình dưới một góc độ nào đó. Và các kết quả của các nghiên cứu là không
thống nhất với nhau.
Sharpe và Cooper (1972b) đã tìm thấy mối quan hệ thuận giữa suất sinh lời và
rủi ro hệ thống của tài sản, mặc dù mối quan hệ đó khơng phải hồn tồn là đường
thẳng như mơ hình CAPM. Black, Jensen, và Scholes (1972) cũng đã tìm thấy mối
quan hệ đường thẳng với hệ số góc dương (positive linear relationship) giữa suất

sinh lời vượt trội (excess return) và bêta của danh mục, mặc dù tung độ góc khơng
bằng 0 như ta kì vọng.
Khi kiểm định mơ hình CAPM với sự hiện diện của độ lệch (skewness), Kraus
và Litzenberger đã khẳng định rằng các nhà đầu tư sẳn sàng trả thêm cho độ lệch
dương.
Nghiên cứu của Fama và French (1992) cố gắng đánh giá vai trị của bêta, quy
mơ của cơng ty, địn bẩy tài chính, các tỉ số E/P, P/B đối với suất sinh lời trung
bình, và nhận thấy: khơng tồn tại mối quan hệ giữa bêta và suất sinh lời trong giai
đoạn 1963- 1900 khi chỉ có bêta được sử dụng để giải thích suất sinh lời trung bình.


14

Trong khi đó, khi lần lược kiểm định đơn biến đối với các biến cịn lại ở trên thì đều
cho thấy các biến này đều có ý nghĩa trong việc giải thích suất sinh lời trung bình,
trong đó có hai biến ảnh hưởng mạnh đến suất sinh lời là quy mô và tỉ số P/B.
Những nghiên cứu của Dennis, Perfect, Snow, và Wiles (1995) cũng khẳng định
những kết quả của Fama và French.
Ngược với Fama và French (là những người đo suất sinh lời theo tháng),
Kothari, Shanken và Sloan (1995) đo suất sinh lời theo năm, và đã tìm thấy một
phần bù đáng kể cho rủi ro hệ thống bêta. Grundy và Malkiel (1996) cũng cho rằng
bêta là một thước đo rủi ro hữu ích trong thời kì thị trường suy thái. Bên cạnh đó,
Reilly và Wright (2004) cũng tìm thấy rằng rủi ro và lợi nhuận có mối quan hệ đáng
kể và giống như kì vọng trong lý thuyết.

2.2. Các khái niệm cơ bản
2.2.1. Đầu tư
Đầu tư là việc trì hỗn chi tiêu tiền và các nguồn lực khác ở hiện tại để kì vọng
có được một mức chi tiêu cao hơn (số tiền và nguồn lực đã trì hỗn) trong tương lai.
Hay nói một cách rõ ràng hơn, đầu tư là việc một người cam kết sử dụng số tiền của

mình trong một thời gian, để kì vọng đạt được một tỉ suất sinh lời bằng hoặc lớn
hơn tỉ suất sinh lời yêu cầu của anh ấy hay cô ấy, nhằm bù đắp cho: (1) thời giá
thuần túy của đồng tiền (pure time value of money); (2) tỉ lệ lạm phát kì vọng; (3)
sự khơng chắc chắn của các khoản thu nhập nhận được.
Đầu tư được chia ra làm hai loại: (1) đầu tư thực; (2) đầu tư tài chính. Đầu tư
thực là đầu tư vào các tài sản thực như: máy móc, đất đai, nhà xưởng… cái mà được
sử dụng để phục vụ cho quá trình tạo ra hàng hóa và dịch vụ. Đầu tư tài chính là đầu
tư vào các tài sản tài chính như: cổ phiếu, trái phiều, tín phiếu và các loại giấy tờ có
giá trị khác.


15

2.2.2. Tỉ suất sinh lời
Suất sinh lời của cổ phiếu i trong một thời đoạn t được tính bằng cơng thức:
Ri ,t =

(1 + η ) Pt + Dt − Pt −1
Pt −1

Trong đó:
Ri ,t : Là suất sinh lời của chứng khốn i trong kì t.

: Là giá của cổ phiếu i cuối kì t.
Pt −1 : Là giá của cổ phiếu i đầu kì t.
Dt : Cổ tức bằng tiền mặt của cổ phiếu i trong kì t.
η : Là số cổ tức bằng cổ phiếu trong kì t.
Pt

2.2.3. Rủi ro

Rủi ro của một phương án đầu tư là sự khơng chắc chắn về dịng tiền ( lượng và
thời gian) mà phương án đầu tư này mang lại. Trong giới hạn của luận văn này, rủi
ro của một dự án đầu tư được đo lường bằng phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của
suất sinh lời kì vọng của dự án đầu tư đó, và được tính theo cơng thức:
σ 2 = ∑ (E ( R ) − Ri )Pi

Trong đó:
E(R): Suất sinh lợi nhuận kì vọng của của phương án đầu tư.
Ri : Suất sinh lời ở trạng thái i.
Pi : Xác suất xảy ra trạng thái i.
σ 2 : Phương sai của suất sinh lời kì vọng
2.2.4. Rủi ro hệ thống
Rủi ro hệ thống là rủi ro khơng thể loại bỏ khi đa dạng hóa, nó chịu sự tác động
của các yếu tố vĩ mô như: lãi suất, lạm phát…
2.2.5. Rủi ro phi hệ thống
Rủi ro phi hệ thống là rủi ro có thể loại bỏ bằng việc đa dạng hóa hồn tồn, nó
phụ thuộc vào đặc thù của công ty, ngành nghề mà công ty hoạt động.


16

2.2.6. Tài sản rủi ro
Tài sản rủi ro là tài sản mà dịng lợi nhuận nó mang lại trong tương lai không
chắc chắn (về số lượng và thời gian), và chúng ta đo lường sự không chắc chắn này
bằng phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của lợi nhuận kì vọng.
2.2.7. Tài sản phi rủi ro
Tài sản phi rủi ro là tài sản mà lợi nhuận kì vọng của nó là hoàn toàn xác định,
bởi vậy độ lệch chuẩn của lợi nhuận kì vọng bằng 0.
2.2.8. Danh mục thị trường
Danh mục thị trường là danh mục bao gồm tất cả các tài sản rủi ro. Nó bao gồm

khơng chỉ cổ phiếu thường mà còn bao gồm cả trái phiếu, quyền chọn, bất động sản,
tem, tranh nghệ thuật…Bởi vì danh mục thị trường là danh mục chứa tất cả các tài
sản rủi ro nên nó là một danh mục được đa dạng hóa hồn tồn.
2.2.9. Danh mục hiệu quả
Danh mục hiệu quả là danh mục có tỉ suất sinh lời cao nhất ứng với một mức
rủi ro cho trước, hay là danh mục có mức rủi ro thấp nhất ứng với một mức sinh lời
cho trước.

2.3. Quy trình quản lý danh mục đầu tư
Quá trình quản lý một danh mục đầu tư là một q trình liên tục, nó thường trải
qua bốn bước sau: (1) nêu báo cáo chính sách (policy statement); (2) xác định chiến
lược đầu tư (investment strategy); (3) xây dựng danh mục đầu tư (construct the
portfolio); (4) giám sát liên tục (continual monitoring).


17

2.3.1. Nêu báo cáo chính sách
Đây là bước đầu tiên trong quy trình quản lý danh mục đầu tư, trong bước này
các nhà đầu tư cần phải nêu được: Các nhu cầu, mục tiêu đầu tư, các ràng buộc của
mình, và mức độ ưa thích rủi ro của mình. Báo cáo chính sách vừa có tác dụng định
hướng cho việc đầu tư, vừa có tác dụng làm tiêu chí đánh giá q trình quản lý danh
mục đầu tư.
Báo cáo chính sách

Chiến lược đầu tư

Xây dựng danh mục

Giám sát liên tục

Hình 2.1 : Quy trình quản lý danh mục đầu tư.

2.3.2. Xác định chiến lược đầu tư
Đây là bước thứ hai trong quy trình quản lý danh mục đầu tư. Trong bước này,
cách nhà đầu tư hay các nhà quản lý quỹ đầu tư cần phải tìm hiểu kĩ về các điều
kiện về kinh tế, tài chính hiện tại, và phải dự báo cho được khuynh hướng trong
tương lai. Dựa vào báo cáo chính sách, sự kì vọng về thị trường tài chính và tình
hình kinh tế mà các nhà đầu tư hay các nhà quản lý quỹ sẽ xác định chiến lược đầu
tư.
2.3.3. Xây dựng danh mục đầu tư
Đây là bước thứ ba trong quá trình quản lý danh mục đầu tư. Dựa vào báo cáo
chính sách và các dự báo về thị trường tài chính mà nhà đầu tư hay nhà quản lý quỹ


18

sẽ xác định chiến lược đầu tư, đồng thời cũng xác định sẽ phân bổ bao nhiêu từ
nguồn vốn hiện có vào các nước khác nhau, các loại tài sản khác nhau, và các chứng
khốn khác nhau. Q trình phân bổ nguồn vốn cho các loại tài sản thường không
thể hiện dưới dạng một tỉ lệ xác định, mà thường thể hiện ở dạng một khoảng chấp
nhận được. Quá trình xây dựng danh mục đầu tư được xem là quá trình phân bổ
nguồn vốn cho các loại tài sản sao để tối thiểu hóa rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh
chịu, trong khi vẫn đạt được các yêu cầu trong báo cáo chính sách.
2.3.4. Giám sát liên tục
Đây là bước thứ tư trong quy trình quản lý danh mục đầu tư. Do các mục tiêu
và ràng buộc của các nhà đầu tư thay đổi theo thời gian, thêm vào đó, tình hình tài
chính và kinh tế cũng thay đổi theo thời gian. Do đó, các nhà đầu tư và các nhà
quản lý quỹ cần phải giám sát và cập nhật liên tục các thay đổi này để điều chỉnh
các báo cáo chính sách và chiến lược đầu tư một cách có hiệu quả hơn. Một chức
năng khác của quá trình giám sát cịn là đánh giá kết quả thực hiện quá trình quản lý

danh mục, so sánh kết quả làm được với các kì vọng trong báo cáo chính sách, tìm
ra sự sai lệch để khắc phục hoặc phát huy chúng.

2.4. Các mơ hình lý thuyết
2.4.1. Mơ hình Markowiz
Đầu thập niên 50, các nhà đầu tư trên thế giới rất muốn xây dựng cho mình một
danh mục đầu tư tối ưu. Tuy nhiên, trong giai đoạn này các nhà đầu tư khơng thể
tìm ra một “thước đo” hợp lý để đo lường rủi ro của một tài sản hay của một danh
mục, chính vì thế mà họ khơng thể đạt được một danh mục đầu tư tối ưu. Mô hình
danh mục của Markowiz ra đời trong những năm 1952-1959, trong mơ hình của
mình, Markowiz đã đưa ra các thước đo: (1) suất sinh lời kì vọng của danh mục; (2)
rủi ro của danh mục. Với các giả định của mình, Markowiz cho chúng ta thấy rằng,
phương sai của suất sinh lời là một thước đo rất có ý nghĩa về rủi ro của danh mục.
Ơng cũng đưa ra cơng thức tính phương sai của suất sinh lời của một danh mục,


19

công thức này không những chỉ cho chúng ta thấy được tầm quan trọng của việc
đầu tư đa dạng hóa để giảm rủi ro, mà còn cho ta thấy bằng cách nào để đa dạng hóa
hiệu quả.
2.4.2. Các giả định của mơ hình Markowiz
¾ Các nhà đầu tư đánh giá các phương án đầu tư thông qua phân bố xác suất
của suất sinh lời kì vọng của mỗi phương án trong một vài giai đoạn nắm
giữ.
¾ Các nhà đầu tư ln tối đa hóa độ thỏa dụng trong một thời đoạn, và đường
cong độ thỏa dụng của các nhà đầu tư thể hiện mức thỏa dụng biên giảm dần.
¾ Các nhà đầu tư ước đoán rủi ro của danh mục dựa trên cơ sở phương sai của
suất sinh lời kì vọng.
¾ Các quyết định đầu tư của nhà tư chỉ dựa trên rủi ro và suất sinh lời kì vọng.

Đường cong thỏa dụng của họ là một phương trình chỉ phụ thuộc vào suất
sinh lời kì vọng và kì vọng phương sai (hay độ lệch chuẩn) của suất sinh lời.
¾ Với một mức rủi ro cho trước, các nhà đầu tư thích một suất sinh lời cao hơn
là một suất sinh lời thấp. Tương tự như vậy, ở một mức sinh lời cho trước,
các nhà đầu tư thích một mức rủi ro thấp hơn là một mức rủi ro cao.
Với những giả định này, Markowitz cho rằng, một tài sản hay một danh mục tài
sản được coi là hiệu quả nếu khơng có một tài sản hay một danh mục tài sản nào
khác đem lại một suất sinh lời kì vọng cao hơn với cùng (hay thấp hơn) mức rủi ro,
hay đem lại mức rủi ro thấp hơn ứng với cùng (hay cao hơn) suất sinh lời kì vọng.
2.4.3. Suất sinh lời kì vọng
Suất sinh lời kì vọng của một tài sản rủi ro riêng lẻ là trung bình tỉ trọng của
các suất sinh lời ở các trạng thái, với tỉ trọng là xác suất xảy ra các trạng thái.
n

E ( R) = ∑ Ri P i
i =1


20

Trong đó:
E(R): Là suất sinh lời kì vọng của một tài sản rủi ro riêng lẻ.
Ri

: Là suất sinh lời của tài sản ở trạng thái i.

Pi : Là xác suất xảy ra trạng thái i.

Suất sinh lời kì vọng của một danh mục đầu tư là trung bình tỉ trọng của các
suất sinh lời kì vọng của các tài sản riêng lẻ trong danh mục, với tỉ trọng là tỉ lệ giá

trị của mỗi tài sản.
n

E ( R p ) = ∑ Ri wi
i =1

Trong đó:
E( R p ): Là suất sinh lời kì vọng của một danh mục đầu tư.
Ri

: Là suất sinh lời của tài sản i trong danh mục p.

wi

: Là tỉ trọng của tài sản i trong danh mục.

2.4.4. Phương sai của suất sinh lời.
Theo Markowiz, phương sai (độ lệch chuẩn) của suất sinh lời của một tài sản là
một thước đo rủi ro của tài sản đó. Phương sai và độ lệch chuẩn của suất sinh lời
của một tài sản riêng lẻ được tính theo công thức sau:
n

σ 2 = ∑ (Ri − E ( Ri ) )2 Pi
i =1

σ =

n

∑ (R

i =1

i

− E ( Ri ) ) Pi
2

Theo Markowiz, phương sai (độ lệch chuẩn) của suất sinh lời của một danh
mục là một thước đo rủi ro của danh mục đó. Phương sai và độ lệch chuẩn của suất
sinh lời của một danh mục được tính theo cơng thức sau:
n

n

n

n

i =1

i =1

σ p 2 = ∑∑ rijσ iσ j wi w j = ∑ wi 2σ i 2 + ∑
i =1 j =i

Trong đó:

n

∑ w w Cov

j =1
i≠ j

i

j

ij


21

rij =

Cov( Ri , R j )

σ iσ j

: Hệ số tương quan của suất sinh lời của tài sản i và tài

sản j
Từ các công thức trên ta thấy: sự kết hợp các tài sản khơng tương quan thuận
hồn tồn khơng những tác động đến suất sinh lời kì vọng của danh mục, mà còn
làm giảm rủi ro của danh mục. Đây cũng chính là điểm mấu chốt trong lý thuyết của
Markowiz.
2.4.5. Đường biên hiệu quả
Giả sử danh mục P gồm i tài sản rủi ro, i = 1, n .
Tài sản i có suất sinh lời kì vọng là: E ( Ri ) .
Phương sai suất sinh lời tài sản i là: σ i2 .
Hệ số tương quan của suất sinh lời tài sản i và tài sản j là: rij = σ ij .

Tỉ trọng tài sản i trong danh mục là: wi .
Như vậy, danh mục P được diễn tả dưới dạng ma trận như sau:
⎡ w1 ⎤
⎢w ⎥
W = ⎢ 2⎥ ;
⎢... ⎥
⎢ ⎥
⎣ wn ⎦

⎡ E ( R! ) ⎤
⎢ E ( R )⎥
2 ⎥
;
E ( R) = ⎢
⎥
⎢....
⎥
⎢
⎣ E ( Rn )⎦

⎡σ 11 σ 12
⎢σ
σ 22
Δ = ⎢ 21
⎢ ...
...
⎢
⎣σ n1 σ n 2

... σ 1n ⎤

... σ 2 n ⎥⎥
... ... ⎥
⎥
... σ nn ⎦

Tổng tỉ trọng của các tài sản trong danh mục P bằng 1 nên ta có:
⎡ w1 ⎤
⎢w ⎥
n
∑1 wi = [1 1 ... 1]⎢⎢ ...2 ⎥⎥ = 1T .W = 1
⎢ ⎥
⎣ wn ⎦

Suất sinh lời kì vọng của danh mục P là:


22

⎡ w1 ⎤
⎢w ⎥
E ( R p ) = ∑ wi .E ( Ri ) = [E ( R1 ) E ( R2 ) ... E ( Rn )]⎢ 2 ⎥ = E ( R)T .W
⎢ ... ⎥
i =1
⎢ ⎥
⎣ wn ⎦
n

Phương sai suất sinh lời của danh mục P là:
n

n

σ p2 = ∑∑ σ ij .wi .w j = [w1 w2
i =1 j =1

⎡σ 11 σ 12
⎢σ
σ 22
... wn ]⎢ 21
⎢ ...
...
⎢
⎣σ n1 σ n 2

... σ 1n ⎤ ⎡ w1 ⎤
... σ 2 n ⎥⎥ ⎢⎢ w2 ⎥⎥
= W T .Δ.W
... ... ⎥ ⎢ ... ⎥
⎥⎢ ⎥
... σ nn ⎦ ⎣ wn ⎦

Ứng với mỗi suất sinh lời cho trước, nhà đầu tư luôn muốn xây dựng danh mục
sao cho có mức rủi ro thấp nhất, tức danh mục có phương sai suất sinh lời thấp nhất.
Khi đó, nhà đầu tư cần phải giải quyết bài toán:
⎧
1T .W = 1
⎪
T
⎨ E ( R) .W = const
⎪σ 2 = W T .Δ.W ⇒ Min

⎩ p

Phương trình Lagrian của bài toán là

[

1
L( w, λ , γ ) = W T .Δ.W + λ (1 − 1T .W ) + γ E ( R p ) − E ( R)T W
2

]

Điều kiện cần:
⎧ ∂L
⎪ ∂W = Δ.W − λ .1 − γ .E ( R ) = 0
⎪⎪ ∂L
T
(5)
⎨ = 1 − 1 .W = 0
λ
∂
⎪
⎪ ∂L = E ( R ) − E ( R)T .W = 0
P
⎩⎪ ∂γ

(4)
(6)

Do Δ là ma trận đối xứng không âm nên tồn tại ma trận nghịch đảo Δ−1 là ma

trận đối xứng và xác định dương.
Từ (4) ta có:
W = λ .Δ−1 .1 + γ .Δ−1 .E ( R)

(7 )

Thay (7) vào (5) và (6) ta được hệ 2 phương trình 2 ẩn số theo λ và γ :


23

⎧⎪λ .(1T .Δ−1 .1) + γ .[1T .Δ−1 .E ( R)] = 1
⎨
⎪⎩λ .[ E ( R) T .Δ−1 .1] + γ [ E ( R) T .Δ−1 .E ( R)] = E ( RP )

(*)

Đặt A = 1T .Δ−1 .1 ; B = 1T .Δ−1 .E ( R) = E ( R).Δ−1 .1 ; C = E ( R)T .Δ−1 .E ( R) ; và
D = AC − B 2

Khi đó, hệ (*) trở thành
⎧λ . A + γ .B = 1
⎨
⎩λ .B + γ .C = E ( R p )

C − B.E ( R p )
⎧
⎪⎪λ =
D
⎨

⎪γ = A.E ( R p ) − B
⎪⎩
D

⇒

Như vậy, phương sai suất sinh lời của danh mục là:
σ p2 = W T .Δ.W = W T .Δ.[λ.Δ−1 .1 + γ .Δ−1 .E ( R)] = λ .W T .1 + γ .W T .E ( R) = λ + γ .E ( R p )

Như vậy, ứng với suất sinh lời của danh mục cho trước là E ( R p ) , thì phương
sai (rủi ro) của danh mục là σ =
2
p

A.E ( R p ) 2 − 2 B.E ( R p ) + C
D

(**)

Tập hợp những điểm thuộc phương trình (**) chính là đường biên hiệu quả
Markowitz, nó là đường cong chứa đựng những kết hợp tốt nhất có thể. Tức nó là
tập hợp những danh mục có suất sinh lời cao nhất ứng với mỗi mức rủi ro cho
trước, hay những danh mục có độ rủi ro thấp nhất ứng với một suất sinh lời cho
trước.

Hình 2.2: Đường biên hiệu quả Markowitz.


24

Càng di chuyển sang phải, hệ số góc của đường biên hiệu quả càng giảm, điều
này nói lên rằng: càng di chuyển sang phải, ứng với những mức gia tăng rủi ro như
nhau thì mức tăng của suất sinh lời càng giảm.
Mỗi danh mục trên đường biên hiệu quả đều có suất sinh lời và rủi ro khác
nhau, khơng một danh mục nào là ưu thế hơn danh mục nào. Các nhà đầu tư sẽ lựa
chọn một danh mục trên đường biên hiệu quả dựa vào độ hữu dụng của mình.
Danh mục tối ưu của một nhà đầu tư với những giả định của Markowitz là danh
mục nằm trên đường biên hiệu quả và có độ hữu dụng cao nhất đối với nhà đầu tư
đó, nó được xác định tại tiếp điểm của đường biên hiệu quả và đường cong hữu thỏa
dụng của nhà đầu tư.

2.5. Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM
Dựa trên lý thuyết danh mục của Markowiz cùng với một số giả định của mình,
William Sharpe đưa ra lý thuyết mơ hình định giá tài sản vốn CAPM vào năm 1964
(Lintner và Mossin lần lược cũng đưa ra những mơ hình tương tự vào năm 1965 và
1966). Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) cho phép chúng ta xác định suất sinh
lời đòi hỏi của một tài sản (hay một danh mục tài sản) rủi ro bất kì.

2.5.1. Các giả định của mơ hình CAPM
Mơ hình CAPM được phát triển dựa trên mơ hình Markowiz, nên ngồi những
giả định trong mơ hình Markowiz, mơ hình CAPM cịn có các giả định sau:
¾ Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowiz, tức là tất cả nhà
đầu tư đều lựa chọn những danh mục đầu tư trên đường biên hiệu quả. Danh
mục trên đường biên hiệu quả được chọn bởi một nhà đầu tư hiệu quả
Markowiz tùy thuộc vào đường thỏa dụng của nhà đầu tư đó.


25

¾ Các nhà đầu tư có thể vay và cho vay bất kì số tiền nào ở lãi suất phi rủi roRf

.

¾ Tất cả các nhà đầu tư đều có kì vọng thuần nhất, tức là họ ước lượng phân bố
xác suất của suất sinh lời kì vọng trong tương lai là giống hệt nhau.
¾ Tất cả các nhà đầu tư đều có cùng 1 kì đầu tư (one- period time horizon)
như: một tháng, sáu tháng hay một năm. Mô hình sẽ được phát triển dựa trên
một thời đoạn giả định, và những kết quả của chúng sẽ bị tác động bởi một
giả định khác. Với các kì đầu tư khác nhau, đòi hỏi nhà đầu tư phải xác định
các thước đo rủi ro và tài sản phi rủi ro sao cho phù hợp với kì đầu tư của họ.
¾ Tất cả các khoản đầu tư có thể được phân nhỏ tùy ý. Giả định này cho phép
chúng ta xem những phương án đầu tư như những đường cong liên tục.
¾ Khơng có thuế và chi phí giao dịch trong q trình mua và bán các tài sản.
¾ Khơng có lạm phát hay bất kì sự thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát
đều được dự báo một cách đầy đủ và chính xác.
¾ Thị trường vốn là cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu với việc
tất cả các tài sản được định giá đúng với mức rủi ro của chúng.
2.5.2. Đường thị trường vốn CML
Lý thuyết Markowiz giúp ta xác định được các danh mục đầu tư hiệu quả i
( wi , Ri , σ i ) trên đường biên hiệu quả. Nếu chúng ta cho một tài sản phi rủi ro
( w f , R f , σ f ) và một danh mục i thì ta được một danh mục P có suất sinh lời kì vọng
và độ lệch chuẩn của suất sinh lời kì vọng như sau:
E ( R p ) = (1 − wi ) R f + wi E ( Ri )

Phương sai của doanh mục:
σ p 2 = (1 − wi ) 2 .σ f 2 + wi 2 .σ i 2 + 2 wi (1 − wi )σ f .σ i

Vì σ f = 0 nên σ p 2 = wi 2 .σ i 2