ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG CÁCH SỬ DỤNG MÔ HÌNH CÁC HỆ SỐ TÀI CHÍNH

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU BẰNG CÁCH SỬ DỤNG MÔ HÌNH CÁC
HỆ SỐ TÀI CHÍNH
1.1. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số P/E
1.1.1. Lý thuyết chung về hệ số P/E
Hệ số P/E hay hệ số “giá/thu nhập” là một trong những hệ số được sử dụng
nhiều nhất trong định giá cổ phiếu. Hệ số này đo lường mốt quan hệ giữa giá thị
trường và thu nhập của mỗi cổ phiếu của mỗi công ty.
Để tính toán hệ số P/E chúng ta chỉ cần lấy giá cổ phiếu hiện thời của công
ty và chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), công thức như sau:
P/E = giá thị trường của mỗi cổ phiếu/thu nhập trên mỗi cổ phiếu
Trong đó:
● Giá thị trường của mỗi cổ phiếu: là mức giá được xác định bởi cung và
cầu thị trường, và là mức giá giao dịch được niêm yết trên các sàn giao dịch. Mức
giá này phụ thuộc vào kì vọng của người mua và người bán về công ty về các mặt
như:
- Tình hình hoạt động của công ty gần đây và trong tương lai, bao gồm cả
tăng trưởng tiềm năng.
- Rủi ro nhận biết được, bao gồm rủi ro do hệ số đòn bẩy cao.
- Triển vọng của các công ty cùng loại, cùng khu vực thị trường.
● Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS): Các nhà đầu tư mua cổ phiếu đều
mong muốn sẽ thu được lợi nhuận trong tương lai từ vốn đầu tư vào các cổ phiếu
đó. Do đó chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phiếu sẽ cung cấp thông tin về thu nhập định
kỳ của mỗi cổ phần thường, nó phản ánh khả năng tạo ra lợi nhuận ròng trên một
cổ phần mà cổ đông đóng góp vốn. Công thức tính là:
Lợi nhuận ròng – Tổng cổ tức ưu đãi
Tổng cổ phiếu thường
EPS =
Trường hợp công ty phát hành thêm hoặc mua lại cổ phiếu thì tổng số cổ
phiếu thường (mẫu số trong công thức) phải được tính toán theo công thức bình
quân gia quyền.
Trong công thức tính hệ số P/E, hầu hết EPS được tính toán bằng cách sử

dụng EPS của 4 quý trước, phương pháp này được gọi là phương pháp hệ số P/E
liên tục. Trong nhiều trường hợp EPS được lấy từ ước lượng lợi nhuận kì vọng
trong 4 quý tới, phương pháp này được gọi là phương pháp hệ số P/E dự án hay
P/E tương lai. Cách thứ 3 đôi khi được sử dụng là dùng EPS của 2quý trước và của
2 quý tới. Không có sự khác biệt lớn giữa những phương pháp này, nhưng điều
quan trọng là cần nhận ra là trong cách đầu tiên chúng ta sử dụng số liệu lịch sử đã
có, hai cách còn lại dựa trên những phân tích ước lượng mà không phải luôn luôn
hoàn hảo hay chính xác.
Trong trường hợp công ty làm ăn không có lãi, khi đó EPS sẽ âm, lúc này
việc tính toán EPS sẽ khó khăn. Có nhiều ý kiến khác nhau để làm sao giải quyết
được vấn đề này. Một số ý kiến cho rằng cứ để EPS âm, một số ý kiến khác lại cho
rằng nên gán cho P/E trong trường hợp này một giá trị bằng 0, trong khi đó hầu hết
thì cho rằng P/E trong trường hợp này là không tồn tại.
Trên thế giới, hệ số P/E trong thị trường là trong khoảng từ 15-25. Khoảng
dao động này phụ thuộc đáng kể vào điều kiện thị trường và hệ số P/E có thể rất
khác nhau giữa các công ty, các ngành, lĩnh vực.
Tại Việt Nam hiện nay, các chuyên viên tài chính nhận định P/E tại thị
trường Việt Nam là từ 8-15 lần, điều đó có nghĩa là với lĩnh vực tài chính ngân
hàng hoặc các công ty có uy tín thì P/E tại thị trường Việt Nam là từ 10-15 lần và
những lĩnh vực khác có thể dưới 10.
1.1.2. Mô hình hệ số P/E
1.1.2.1. Hệ số P/E chuẩn
● Mối quan hệ giữa cổ tức và EPS
Sau mỗi chu kì kinh doanh, mỗi công ty lại có những chiến lược phát triển
riêng do đó mức chi trả cổ tức của mỗi công ty cũng khác nhau. Giữa tỉ lệ chi trả
cổ tức và thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) có mối quan hệ mật thiết, nguyên nhân
là do:
- Sự tăng lên trong chi trả cô tức gắn với sự tăng lên trong thu nhập tuyệt
đối. Những công ty có xu hướng tăng tỷ lệ chi trả của họ như là một dấu hiệu cho
thị trường thấy rằng họ tự tin về khả năng lợi nhuận trong tương lai của họ.

- Sự tăng lên trong cổ tức chi trả có thể là một dấu hiệu của “sự chín muồi”,
nói cách khác, công ty thích chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông hơn bởi vì nó đã
đạt tới giai đoạn phát triển cao nhất trong vòng đời của nó và do đó số lượng cơ hội
đầu tư giảm đi.
Như vậy, nếu kí hiệu:
d
t
: cổ tức chi trả trong chu kỳ từ (t-1) đến t
EPS
t
: thu nhập trên cổ phiếu trong chu kỳ từ (t-1) đến t
p
t
: tỷ lệ chi trả cổ tức trong chu kì t
k: tỷ suất chiết khấu
Ta có công thức liên hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và EPS là:
d
t
= EPS
t
. p
t
Mặt khác, ta có:
P
0
=
k
d
1
1

1+
+
k
d
2
2
1
+
+...+..
Như vậy giá cổ phiếu phụ thuộc vào EPS của mỗi cổ phiếu trong từng thời
kì.
● Hệ số P/E chuẩn
Gọi
g
E
t
là hệ số tăng trưởng của thu nhập trên mỗi cổ phiếu.
Mô hình tăng trưởng của EPS như sau:
EPS
t
= EPS
t-1
( 1+
g
E
t
)
Ta có:
P
0

=
∑
+
∞
=
1
)1(
t
t
t
k
d
=
∑
+
∞
=
1
)1(
t
t
t
t
k
EPS
p
Suy ra:
p
0
=

∑
+
∏
+
∞
=
∞
=
1
1
0
)1(
)1(
t
t
t
t
t
k
g
p
EPS
E
t
Như vậy từ công thức trên ta tính ra hệ số P/E “chuẩn” – normal P/E ratio
EPS
p
0
0
= P/E

chuẩn
=
∑
+
∏
+
∞
=
∞
=
1
1
)1(
)1(
t
t
t
t
t
k
g
p
E
t
EPS
p
0
0
càng lớn nếu tỉ lệ chi trả cổ tức p
t

càng lớn,
g
E
t
càng lớn, và k càng
nhỏ.
1.1.2.2. Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS không đổi (No growth model)
Với những công ty có tăng trưởng EPS không đổi thì khi đó tỷ lệ chi trả cổ
tức cũng không đổi theo thời gian, ta có:
P
t
= 1
∀
t
EPS
0
= EPS
1
=…
Lại có: d
t
= EPS
t
. p
t
Vậy: d
0
=d
1
=…

p
0
=
∑
+
∏
+
∞
=
∞
=
1
1
0
)1(
)1(
t
t
t
t
t
k
g
p
EPS
E
t
Suy ra: P
0
=

k
EPS
0
Vậy:
EPS
p
0
0
=
k
1
Lúc này hệ số P/E chỉ phụ thuộc vào tỷ suất chiết khấu k. Trên thực tế, mô
hình này không phù hợp lắm.
1.1.2.3. Mô hình P/E với công ty có tăng trưởng EPS đều
Với những công ty có tăng trưởng EPS đều, ta có:
g
E
t
không đổi tức:
g
E
t
= g
E

∀
t
⇒
p
t

= p <1
Khi đó: P
0
= p.EPS
0
. (
∑
+
+
∞
=1
)1(
)1(
t
t
t
k
g
E
)
Với giả thiết: k> g
E

⇒
chuỗi
∑
+
+
∞
=1

)1(
)1(
t
t
t
k
g
E
là chuỗi hội tụ
Do đó ta có: P
0
= p. EPS
0
. (
g
g
E
E
k −
+1
)
Vậy:
E
P
0
0
= p.(
g
g
E

E
k −
+1
)
1.1.2.4. Mô hình hệ số P/E với công ty có tăng trưởng EPS nhiều giai đoạn
Các công ty thông thường có nhiều giai đoạn tăng trưởng EPS khác nhau,
trong mô hình này, ta giả định rằng có ít nhất hai giai đoạn tăng trưởng của EPS.
Giai đoạn đầu là giai đoạn EPS tăng trưởng không ổn định và giai đoạn sau là giai
đoạn EPS tăng trưởng ổn định. Sự tăng trưởng của EPS phụ thuộc nhiều yếu tố,
trong đó chủ yếu là phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của công ty và tiềm năng
phát triển của công ty trong tương lai.
Ta có:
P
0
=
∑
+
=
T
t
t
t
k
d
1
)1(
+
)1(
)(
1

k
d
T
T
gk
+
−
+
Có EPS
t
= EPS
0
( 1+
g
E
1
)…(1+
g
E
t
)
D
t
= p
t
EPS
t

Suy ra: d
t

= p
t
. EPS
0
. ( 1+
g
E
1
)…(1+
g
E
t
)
EPS
p
0
0
=
∑
+
∏
=
=
+
T
t
t
T
t
E

tt
k
gp
1
1
)1(
)1(
+
)1(
)(
)1()1(
1
k
gp
T
T
t
E
tt
gr
g
+
∏
−
++
=
Trong đó:
p
t
: tỷ lệ chi trả cổ tức

g
E
t
: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu
g: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn sau
k: lãi suất chiết khấu
T: số năm trong giai đoạn đầu
Với mỗi công ty có tăng trưởng lợi nhuận theo những mô hình khác nhau, ta
sẽ có một hệ số P/E tương ứng và sử dụng hệ số này để định giá cổ phiếu.
1.1.3. Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E
Bằng cách chia giá của mỗi cố phiếu của công ty cho thu nhập trên mỗi cổ
phiếu của công ty, chúng ta được hệ số P/E. Nếu thu nhập tăng lên cùng với giá cổ
phiếu, thì hệ số P/E không đổi. Nhưng nếu cổ phiếu giảm giá trị và thu nhập vẫn
như vậy hay giảm xuống, thì hệ số P/E tăng.
Giá dùng để tính toán hệ số P/E thường là mức giá gần đây nhất.
Số liệu về thu nhập trên cổ phiếu được sử dụng là EPS của 4 quý gần đây
nhất hoặc số liệu EPS ước tính của 4 quý tiếp theo, hoặc số liệu EPS của 2 quý
trước và EPS ước tính của 2 quý tới. Thông thường hệ số P/E liên tục được ưa
thích hơn bởi vì nó liên quan đến thu nhập nhận được trong 4 quý gần nhất.
Để xem xét xem giá của cổ phiếu có phù hợp không ta dựa vào hệ số P/E
chuẩn để đánh giá.
Nếu P/E
tt
> P/E
chuẩn
thì cổ phiếu được định giá cao
P/E
tt
< P/E
chuẩn

thì cổ phiếu được định giá thấp
Ta có thể so sánh P/E của từng cổ phiếu riêng, hoặc so sánh P/E của từng cổ
phiếu với mức trung bình của ngành, lĩnh vực hay toàn bộ thị trường.
Với những cổ phiếu có hệ số P/E cao thì cổ phiếu này được gọi là cổ phiếu
tăng trưởng( growth stock), thể hiên sự kì vọng hay yêu cầu của nhà đầu tư, của thị
trường về giá cổ phiếu này sẽ tăng.
Với những cổ phiếu có hệ số P/E thấp thì được gọi là cổ phiếu giá trị (values
stock), thể hiện rằng thị trường hay các nhà đầu tư chỉ trả cho một đơn vị thu nhập
trong tương lai của cổ phiếu mức giá thấp- cổ phiếu được coi là “rẻ”. Cụ thể:
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoảng từ 0-10 thì:
- có thể cổ phiếu này được định giá thấp
- Có thể cổ phiếu này có thu nhập giảm trong tương lai
- Có thể thu nhập hiện tại của cổ phiếu là cao hơn so với xu hướng trong quá
khứ
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoảng từ 10-17: cổ phiếu có giá chuẩn.
♦ Nếu hệ số P/E nằm trong khoản từ 17-25 thì:
- Có thể cổ phiếu định giá cao
- Có thể cổ phiếu có thu nhập tăng trong tương lai
♦ Nếu hệ số P/E lớn hơn 25 thì:
- Nhà đầu tư hoặc thị trường dự tính cổ phiếu này có thu nhập tăng trưởng
rất mạnh trong tương lai
- Có bong bóng giá.
Sau khi xem xét nếu ta nhận thấy cổ phiếu đó bị định giá cao hơn hay thấp
hơn thực tế thì ta có thể sử dụng hệ số P/E chuẩn và dữ liệu về thu nhập để tính
toán mức giá hợp lý của cổ phiếu đó bằng cách lấy P/E chuẩn nhân với thu nhập
của cổ phiếu.
Nếu sử dụng thu nhập hiện tại thì mức giá được gọi là mức giá hiện tại, nếu
sử dụng thu nhập dự kiến trong tương lai thì mức giá đó được gọi là mức giá hợp
lý tương lai của cổ phiếu.
1.2. Định giá cổ phiếu sử dụng mô hình hệ số PBV

1.2.1. Lý thuyết chung về hệ số PBV
Hệ số PBV là một trong những hệ số được sử dụng để định giá cổ phiếu và
để so sánh giá của một cổ phiếu so với giá trị ghi sổ của cổ phiếu đó. Tỉ lệ này
được tính toán bằng cách lấy giá đóng cửa hiện tại của cổ phiếu chia cho giá trị ghi
sổ tại quý gần nhất của cổ phiếu đó. Công thức như sau:
P/BV= giá cổ phiếu/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Trong đó:
- Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu là chênh lệch giữa giá trị sổ sách của tài
sản và giá trị sổ sách của nợ. Giá trị này được các kế toán xác định bằng cách sử
dụng thông tin chi phí trong quá khứ.
Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu thường (book value per common share) là
một hằng số cố định trong một thời gian, giữa hai kì công bố bảng tổng kết tài sản,
tùy theo kết quả kinh doanh đã được xác định. Nó là tài sản cổ phần thường của
các cổ đông tính trên một cổ phiếu được xác định trên cơ sở số liệu sổ sách kế toán
của công ty (bảng tổng kết tài sản), giá trị này được tính như sau:
Vốn chủ sở hữu
Tổng số cổ phiếu thường
Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu =
Giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu cho phép người đầu tư thấy được số giá trị
tăng thêm của mỗi cổ phiếu thường sau một thời gian công ty hoạt động so với vốn
góp ban đầu.
Giá trị sổ sách và tỷ số giá trên giá trị sổ sách được sử dụng làm công cụ
thẩm định xem liệu cổ phiếu đang được giao dịch ở mức giá đắt hay rẻ. Cổ phiếu
có mức giá cao hơn gấp 2lần giá trị sổ sách có lẽ là quá cao đối với các nhà đầu tư.
Tuy nhiên thực tế đã có nhiều loại cổ phiếu được giao dịch ở các mức cao hơn thế.
Nhưng cũng không nên coi giá trị sổ sách là mức giá sàn của cổ phiếu, điều này có
thể dẫn đến sự thua lỗ bởi không phải lúc nào doanh nghiệp cũng có quyền lựa
chọn để bán tài sản của mình theo giá trị sổ sách của chúng.