Phân tích và định giá cổ phiếu HPG của Công ty Cổ phần tập đoàn Hòa Phát: Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng chuyên ngành Tài chính - ngân hàng [Mã số: 60340201]

Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (2.99 MB, 118 trang )

(1)<div class='page_container' data-page=1>

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI 
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

---

HỒNG MINH TRÍ

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU HPG

CỦA CƠNG TY CỔ PHẦN TẬP ĐOÀN HOÀ PHÁT

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

</div>
(2)<div class='page_container' data-page=2>

ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘI 
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

---

HỒNG MINH TRÍ

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU HPG

CỦA CƠNG TY CỔ PHẦN TẬP ĐỒN HỒ PHÁT

Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng 
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG 
CHƢƠNG TRÌNH ĐỊNH HƢỚNG NGHIÊN CỨU

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ THÁI HÀ 
XÁC NHẬN CỦA

CÁN BỘ HƢỚNG DẪN

XÁC NHẬN CỦA CHỦ TỊCH HĐ
CHẤM LUẬN VĂN

</div>
(3)<div class='page_container' data-page=3>

LỜI CAM KẾT

Tôi xin cam đoan rằng cơng trình nghiên cứu này do tơi thực hiện dƣới
sự hƣớng dẫn khoa học của PGS.TS. Trần Thị Thái Hà. Những đánh giá và
phân tích nêu ra trong luận văn hồn tồn mang tính nghiên cứu khoa học.

Các số liệu nêu ra trong luận văn là trung thực, xuất phát từ tình hình
thực tế của đơn vị, các tài liệu tham khảo có nguồn trích dẫn rõ ràng. Kết quả
nghiên cứu đƣợc trình bày trong luận văn này khơng sao chép của bất kì luận
văn nào và không đƣợc công bố trong bất cứ cơng trình nghiên cứu nào trƣớc
đây. Tơi hồn toàn chịu trách nhiệm về nội dung của luận văn.

Ngƣời thực hiện

</div>
(4)<div class='page_container' data-page=4>

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành cảm ơn cô giáo - PGS.TS. Trần Thị Thái Hà đã tận tình
hƣớng dẫn, giúp đỡ và truyền đạt nhiều ý kiến quý báu để giúp tơi hồn thành luận
văn này.

Tơi xin có lời cảm ơn chân thành nhất đến Quý Thầy, Cô Trƣờng Đại
học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội đã truyền đạt nhiều kiến thức của các
môn cơ sở, đó là nền tảng giúp đỡ tơi rất nhiều trong q trình hoàn thành
luận văn.

Hà Nội, ngày 10 tháng 06 năm 2016 
Học viên

</div>
(5)<div class='page_container' data-page=5>

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ... i

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ... ii

DANH MỤC HÌNH VẼ ... iv

PHẦN MỞ ĐẦU ... 1

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN
VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU ... 5

1.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu 5
1.2. Khái quát về phân tích và định giá cổ phiếu 7
1.2.1. Phân tích cổ phiếu... 7

1.2.2. Định giá cổ phiếu ... 19

CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ... 30

2.1. Phương pháp thu thập, xử lý và phân tích tài liệu ... 30

2.2. Phương pháp thống kê, mô tả ... 33

2.3. Phương pháp so sánh ... 33

2.4. Phương pháp dự báo khoa học ... 35

CHƢƠNG 3: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU HPG CỦA CTCP TẬP
ĐỒN HỊA PHÁT ... 37

3.1. Tổng quan về CTCP Tập đồn Hịa Phát 37
3.1.1. Quá trình hình thành và phát triển ... 37

3.1.2. Mơ hình hoạt động và sơ đồ tổ chức ... 39

3.1.3. Hoạt động kinh doanh và những kết quả đạt được ... 41

3.2. Phân tích cổ phiếu HPG 45
3.2.1. Phân tích nền kinh tế ... 45

3.2.2. Phân tích ngành thép ... 53

3.2.3. Phân tích CTCP Tập đồn Hịa Phát ... 62

3.3.Định giá cổ phiếu HPG 70
3.3.1. Phương pháp sử dụng dòng tiền chiết khấu ... 72

</div>
(6)<div class='page_container' data-page=6>

CHƢƠNG 4: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TẠO ĐIỀU KIỆN THUẬN LỢI CHO VIỆC

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU HPG ... 92

4.1. Những hạn chế và nguyên nhân trong phân tích và định giá cổ phiếu HPG
của CTCP Tập đoàn Hoà Phát 92
4.1.1. Những hạn chế trong phân tích và định giá cổ phiếu HPG ... 92

4.1.2. Nguyên nhân của những khó khăn trong phân tích và định giá cổ phiếu 
HPG ... 94

4.2. Kiến nghị một số điều kiện cần thiết để định giá cổ phiếu HPG đúng với giá
trị thực 96
4.2.1. Doanh nghiệp thực hiện kế toán theo nguyên tắc giá trị thị trường ... 96

4.2.2. Nâng cao trách nhiệm cơng bố thơng tin của tập đồn Hồ Phát ... 97

4.2.3. Xây dựng thông số cho các ngành ... 97

4.3. Kiến nghị với cơ quan chức năng và các tổ chức có liên quan 98
4.3.1. Cần thiết phải xây dựng một khuôn khổ pháp lý rõ ràng cho hoạt động công 
bố thông tin của doanh nghiệp ... 98

4.3.2. Tiếp tục hoàn thiện hành lang pháp lý cho thị trường chứng khoán nhằm 
khắc phục các hạn chế về tuân thủ các chuẩn mực kế toán, tránh hiện tượng lách 
luật để trục lợi ... 99

4.3.3. Thành lập các tổ chức đánh giá tín nhiệm ... 100

4.3.4. Khuyến khích nhà đầu tư nâng cao hiểu biết trước khi tham gia thị trường 
chứng khoán. ... 101

4.4. Kiến nghị đối với nhà đầu tƣ 101
4.4.1. Tích cực tìm hiểu và trang bị các kiến thức cần thiết trước khi tham gia thị 
trường chứng khoán ... 101

4.4.2. Tránh đầu tư theo tâm lý bầy đàn ... 102

KẾT LUẬN ... 103

</div>
(7)<div class='page_container' data-page=7>

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

STT Ký hiệu Nguyên nghĩa

1 CTCP Công ty cổ phần

2 CT TNHH Công ty trách nhiệm hữu hạn

3 KCN Khu công nghiệp

4 KLH Khu liên hợp

5 TSCĐ Tài sản cố định

6 TSNH Tài sản ngắn hạn

</div>
(8)<div class='page_container' data-page=8>

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

STT Bảng Nội dung Trang

1 Bảng 3.1 So sánh mức lãi suất huy động các kỳ hạn 49

2 Bảng 3.2 So sánh mức lãi suất cho vay các kỳ hạn 49

3 Bảng 3.3 Đòn bẩy hoạt động của ngành thép qua các

năm 56

4 Bảng 3.4 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của

Hoà phát 65

5 Bảng 3.5 Bảng cân đối kế tốn hợp nhất của Hồ Phát 67

6 Bảng 3.6 Báo cáo lƣu chuyển tiền tệ hợp nhất của Hoà

Phát 68

7 Bảng 3.7 Các hệ số tài chính của Hoà Phát

(31/12/2015) 69

8 Bảng 3.8: Tốc tộ tăng VN-Index giai đoạn 2009-2015 75

9 Bảng 3.9: Giá và suất sinh lợi hàng tháng của HPG và

chỉ số VN-Index 76

10 Bảng 3.10 Dòng cổ tức kỳ vọng của Tập đoàn Hoà Phát 78

11 Bảng 3.11 Thay đổi vốn lƣu động 80

12 Bảng 3.12 Vay nợ ròng 80

13 Bảng 3.13 Dịng tiền FCFE của Hồ Phát năm 2015 80

14 Bảng 3.14 Dòng tiền FCFE kỳ vọng của Tập đoàn Hoà

</div>
(9)<div class='page_container' data-page=9>

iii

15 Bảng 3.15 Thay đổi tài sản khác 84

16 Bảng 3.16 Dòng tiền FCFE của Hoà Phát năm 2015 84

17 Bảng 3.17 Dòng tiền FCFF kỳ vọng của Tập đoàn Hoà

Phát qua các năm 85

18 Bảng 3.18 Giá trị cổ phiếu HPG (4/1/2016) 86

19 Bảng 3.19 Hệ số P/E của các công ty ngành thép đầu

năm 2016 89

</div>
(10)<div class='page_container' data-page=10>

DANH MỤC HÌNH VẼ

STT Hình Nội dung Trang

1 Hình 1.1 Chu kỳ kinh doanh 10

2 Hình 1.2 Chu kỳ sống của ngành 13

3 Hình 3.1 Sơ đồ mơ hình hoạt động của Tập đồn Hồ Phát 39

4 Hình 3.2 Sơ đồ tổ chức của Tập đoàn Hoà Phát 40

5 Hình 3.3 Doanh thu và lợi nhuận sau thuế của Hoà Phát

giai đoạn 2014-2015 41

6 Hình 3.4 Tỷ trọng doanh thu các nhóm ngành kinh

doanh của Hòa Phát năm 2015 44

7 Hình 3.5 Tỷ trọng lợi nhuận của các nhóm ngành kinh

doanh của Tập đồn Hịa Phát năm 2015 44

8 Hình 3.6 Tốc độ tăng trƣởng GDP Việt Nam giai đoạn

2004-2015 47

9 Hình 3.7 Mức lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2006-2015 48

10 Hình 3.8 Tỷ lệ thâm hụt ngân sách nhà nƣớc so với GDP

giai đoạn 2000-2015 50

11 Hình 3.9 Chu kỳ kinh doanh của Việt Nam 1996-2013 52

12 Hình 3.10 Doanh thu ngành thép giai đoạn 2008-2015 55

13 Hình 3.11 Tốc độ tăng trƣởng doanh thu, lợi nhuận ngành

thép giai đoạn 2008-2015 57

</div>
(11)<div class='page_container' data-page=11>

15 Hình 3.13 Biến động giá cổ phiếu HPG giai đoạn 2013-2015 72

16 Hình 3.14 Tỷ lệ trả cổ tức của HPG giai đoạn 2007-2015 72

17 Hình 3.15 Tốc độ tăng trƣởng doanh thu của HPG và Ngành

thép giai đoạn 2009-2015 87

18 Hình 3.16 Lợi nhuận biên của HPG và Ngành thép giai

</div>
(12)<div class='page_container' data-page=12>

PHẦN MỞ ĐẦU 
1. Tính cấp thiết của đề tài

Trong bức tranh ảm đạm của cả nền kinh tế Châu Á, Việt Nam hiện lên
là một trong những điểm sáng hiếm hoi về tăng trƣởng kinh tế. Việt Nam
cùng Philippin và Ấn Độ đƣợc dự báo trong năm 2016 sẽ là ba nền kinh tế có
tốc độ tăng trƣởng cao nhất trong khu vực. Đi kèm với sự tăng trƣởng kinh tế
cao là sự sôi động của thị trƣờng tài chính. Một đất nƣớc đƣợc coi là phát
triển thực sự nếu thị trƣờng tài chính của nƣớc đó hoạt động nhanh nhạy và
hiệu quả. Là hạt nhân trung tâm của thị trƣờng tài chính, thị trƣờng chứng
khốn ln thể hiện tốt vai trò tạo vốn và luân chuyển vốn một cách linh hoạt
trong nền kinh tế.

Cùng với sự phát triển mạnh mẽ của thị trƣờng chứng khoán thế giới,
Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cũng đang có những bƣớc chuyển đổi
mạnh mẽ và đó cũng là xu thế tất yếu khi Việt Nam chủ động bƣớc vào hội
nhập với nền kinh tế quốc tế. Trong những năm qua, tuy phải trải qua nhiều
thăng trầm do tác động từ các yếu tố kinh tế, chính trị trong và ngồi nƣớc
nhƣng Việt Nam vẫn đƣợc xếp vào nhóm các nƣớc có thị trƣờng chứng khoán
tăng trƣởng hàng đầu trên thế giới.

</div>
(13)<div class='page_container' data-page=13>

đầu tƣ chứng khoán, cho vay cầm cố cổ phiếu... Định giá cổ phiếu còn là một
công đoạn không thể thiếu trong tất cả các quyết định đầu tƣ của cá nhân cũng
nhƣ tổ chức, giúp nhà đầu tƣ biết đƣợc giá trị thực của cổ phiếu, tìm ra đƣợc
cơ hội đầu tƣ, sau cùng là quyết định đầu tƣ phù hợp.

Bên cạnh những đóng góp thì thực tế cũng cho thấy cơng tác định giá
cổ phiếu cịn có những hạn chế nhất định nhƣ việc đổi mới phƣơng thức và
cách tính giá hiện nay chƣa chuẩn xác dẫn tới việc xác định sai giá trị, cũng
nhƣ không sát với nhu cầu thực tiễn của thị trƣờng. Đây là một thách thức với
những nhà phân tích làm cách nào để lựa chọn những phƣơng pháp định giá
đúng và phù hợp nhất với điều kiện của thị trƣờng chứng khốn Việt Nam.
Mặt khác phân tích, định giá cổ phiếu mang nặng dấu ấn cá nhân, quan điểm
chủ quan cũng nhƣ phụ thuộc vào trình độ chuyên mơn của ngƣời phân tích,
nên cịn tồn tại những góc nhìn đa chiều, những mặt đƣợc và chƣa đƣợc trong
kết quả định giá. Chính vì vậy, tơi lựa chọn đề tài phân tích định giá cổ phiếu
để đƣa ra một cách tiếp cận vấn đề mới mẻ hơn mong muốn đạt đƣợc kết quả
định giá một cách chính xác và sao sát với thực tiễn thị trƣờng nhất. Đối
tƣợng lựa chọn định giá là cổ phiếu HPG của CTCP Tập đồn Hịa Phát.

Tập đồn Hịa Phát là một trong những Tập đồn sản xuất cơng nghiệp tƣ
nhân hàng đầu Việt Nam. Khởi đầu từ một Công ty chuyên buôn bán các loại
máy xây dựng từ tháng 8/1992, Hòa Phát lần lƣợt mở rộng sang các lĩnh vực Nội
thất (1995), Ống thép (1996), Thép (2000), Điện lạnh (2001), Bất động sản
(2001). Năm 2007, Hòa Phát tái cấu trúc theo mơ hình Tập đồn, trong đó CTCP
Tập đồn Hịa Phát giữ vai trị là Công ty mẹ cùng các Công ty thành viên và
Cơng ty liên kết. Ngày 15/11/2007, Hịa Phát chính thức niêm yết cổ phiếu trên
thị trƣờng chứng khoán Việt Nam với mã chứng khoán HPG.

</div>
(14)<div class='page_container' data-page=14>

niêm yết trên thị trƣờng. Học viên xin chọn đề tài “Phân tích và định giá cổ
phiếu HPG của CTCP Tập đồn Hịa Phát” làm đề tài nghiên cứu.

Câu hỏi nghiên cứu

- Mối quan hệ giữa phân tích cổ phiếu và định giá cổ phiếu là gì?

- Giá trị thực của cổ phiếu HPG là bao nhiêu sau khi ứng dụng các
phƣơng pháp định giá?

- Những kiến nghị nào để tạo điều kiện thuận lợi cho việc định giá cổ
phiếu HPG nói riêng và định giá cổ phiếu trên thị trƣờng Việt Nam nói
chung?

2. Mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu

 Mục đíchnghiên cứu

- Hệ thống hoá và làm rõ các vấn đề lý luận cơ bản về phân tích và định

giá cổ phiếu.

- Xác định đƣợc giá trị thực của cổ phiếu HPG của CTCP Tập đoàn Hoà
Phát

 Nhiệm vụnghiên cứu

- Hệ thống hóa lý thuyết về phân tích và định giá cổ phiếu.

- Áp dụng quy trình phân tích chuẩn để định giá cổ phiếu HPG. Trình
bày những khó khăn gặp phải trong q trình phân tích, định giá.

- Đề xuất những kiến nghị nhằm phát triển và tạo điều kiện thuận lợi cho
việc phân tích và định giá cổ phiếu.

3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu

</div>
(15)<div class='page_container' data-page=15>

đó, đi sâu vào định giá để tìm đƣợc giá trị thực của cổ phiếu HPG của
CTCP Tập đồn Hịa Phát.

 Phạm vi nghiên cứu

- Nghiên cứu các mơ hình định giá cổ phiếu đƣợc ứng dụng nhiều trên thế
giới cũng nhƣ ở Việt Nam. Từ đó tìm hiểu và ứng dụng việc định giá vào
cổ phiếu HPG.

4. Phƣơng pháp nghiên cứu

- Tìm hiểu các nguồn tài liệu trong và ngoài nƣớc để tìm ra lý luận cơ bản
về các phƣơng pháp định giá cổ phiếu.

- Thu thập số liệu thông qua bản cáo bạch, báo cáo tài chính các năm, các
báo cáo phân tích về CTCP Tập đồn Hịa Phát. Dùng phƣơng pháp tổng
hợp, thống kê và phân tích các số liệu thu thập.

- Thơng qua việc tổng hợp các số liệu thu thập đƣợc, ứng dụng các lý luận
đã tìm hiểu đƣợc tiến hành định giá cổ phiếu HPG của CTCP Tập đồn
Hịa Phát.

5. Kết cấu luận văn

Ngoài phần Mục lục, Lời mở đầu, Kết luận, Tài liệu tham khảo, Phụ lục,
luận văn gồm 4 chƣơng:

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và cơ sở lý luận về phân tích và 
định giá cổ phiếu

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3: Phân tích và định giá cổ phiếu HPG của CTCP Tập đoàn Hòa 
Phát

</div>
(16)<div class='page_container' data-page=16>

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ 
LUẬN VỀ PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU

1.1. Tổng quan tình hình nghiên cứu

Thị trƣờng chứng khốn Việt Nam đang trên đà phục hồi và đạt tốc độ
tăng trƣởng cao so với các nƣớc trong khu vực. Trên thị trƣờng có đa dạng
các loại hàng hóa và đối tƣợng tham gia. Và cổ phiếu luôn là loại chứng
khoán đƣợc nhiều nhà đầu tƣ quan tâm nhất. Có rất nhiều các yếu tố để nhà
đầu tƣ đƣa ra quyết định đầu tƣ, mà một trong số đó là phải xác định đƣợc giá
trị nội tại của cổ phiếu. Đó cũng chính là mục đích của việc phân tích và định
giá cổ phiếu. Phân tích và định giá cổ phiếu ngày càng thể hiện vai trò quan
trọng đối với các chủ thể tham gia trên thị trƣờng chứng khoán nhƣ doanh
nghiệp, nhà tƣ vấn và nhà đầu tƣ. Một thị trƣờng chứng khốn cịn non trẻ
nhƣ ở Việt Nam càng cần cơng tác phân tích và định giá cổ phiếu phải thật
chính xác, thực tiễn để nâng cao tính an tồn, khả năng sinh lời trong đầu tƣ.

</div>
(17)<div class='page_container' data-page=17>

Analyst Research Reports on Indian Companies” đã đem đến một góc nhìn
mới hơn về việc phân tích, định giá cổ phiếu của công ty, cùng phân tích
những biến động giá cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán.

Thực tế ở Việt Nam việc phân tích, định giá cổ phiếu vẫn chƣa đƣợc
coi trọng đúng mức, nên chƣa có nhiều những cơng trình nghiên cứu, hay
những đề tài khoa học mang tính hàn lâm chuyên sâu vào vấn đề này. Về cấp
bậc bảo vệ luận án tiến sỹ, có cơng trình khoa học “Luận cứ khoa học về 
phương pháp định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của
TS. Vũ Thị Kim Liên (2003). Tác giả đã nghiên cứu những phƣơng pháp định
giá cổ phiếu phổ thông trên thế giới và khu vực, từ đó rút ra những yếu tố
chung nhất có thể áp dụng vào Việt Nam. Gần đây, năm 2012, Th.s Đinh Thị
Hiền Linh đã đi sâu phân tích và định giá cổ phiếu ngành bất động sản trên

sàn HOSE với luận văn thạc sỹ “Phân tích giá trị nội tại cổ phiếu ngành bất 
động sản niêm yết tại HOSE”. Năm 2010, một số những luận văn cấp đại học
của các sinh viên trƣờng Đại học Ngoại thƣơng cũng đã đề cập đến phân tích
và định giá cổ phiếu công ty nhƣ: Nguyễn Ngọc Bách với đề tài “Phân tích 
và định giá cổ phiếu VIS của CTCP thép Việt Ý”, Tào Thị Việt Hà với đề tài
“Phân tích và định giá cổ phiếu của CTCP Đầu tư phát triển đô thị và khu 
công nghiệp Sông Đà” và Trần Thế Thành với đề tài “Phân tích và định giá 
cổ phiếu của CTCP Tập đồn Đại Dương”. Các luận văn này có nhiều điểm
chung trong cách đặt vấn đề và đƣa ra hƣớng phân tích về định giá cổ phiếu
cho một số doanh nghiệp trong nƣớc, tuy nhiên những mơ hình đƣa ra còn
khá dàn trải, chƣa nhấn mạnh sự phù hợp và tính ứng dụng của từng mơ hình
đối với thực tiễn cổ phiếu công ty tại thị trƣờng Việt Nam.

</div>
(18)<div class='page_container' data-page=18>

thực tiễn cổ phiếu tại thị trƣờng trong nƣớc. Cụ thể về cổ phiếu HPG của
CTCP Tập đồn Hịa Phát, cũng đã có nhiều báo cáo phân tích, nhiều nghiên
cứu phân tích định giá cổ phiếu và thậm chí phân tích và định giá cơng ty.
Những nghiên cứu này cũng đã làm rõ quy trình phân tích và định giá, đƣa ra
kết quả định giá khá khả quan so với tình hình thực tế của cơng ty, tuy nhiên
vẫn chƣa có nhiều tính mới trong cách tiếp cận.

Vấn đề lựa chọn nghiên cứu của học viên tập trung vào việc giải quyết
các vấn đề mà các nghiên cứu trƣớc đây chƣa làm đƣợc, hoặc đã làm nhƣng
chƣa phù hợp với môi trƣờng thực tiễn. Bài nghiên cứu này sử dụng một số
phƣơng pháp nghiên cứu cơ bản để tập trung phân tích và định giá cổ phiếu
HPG của CTCP Tập Đồn Hịa Phát, qua đó xác định đƣợc giá trị thực của cổ
phiếu HPG qua các mơ hình định giá. Hơn nữa đề tài cũng đánh giá tiềm năng
phát triển của cổ phiếu công ty, cũng nhƣ đề xuất các giải pháp phù hợp nhằm
tạo điều kiện thuận lợi cho cơng tác phân tích và định giá cổ phiếu HPG.

1.2. Khái quát về phân tích và định giá cổ phiếu

Phân tích và định giá cổ phiếu (phân tích cơ bản) là phƣơng pháp phân
tích cổ phiếu dựa vào các nhân tố mang tính chất nền tảng có tác động hoặc
dẫn tới sự thay đổi giá cả của cổ phiếu nhằm chỉ ra giá trị thực của cổ phiếu
trên thị trƣờng. Sự chênh lệch của giá trị thị trƣờng so với giá trị thực của một
cổ phiếu chính là cơ hội để đầu tƣ. Phân tích cơ bản gồm hai quá trình: Phân
tích cổ phiếu và định giá cổ phiếu.

1.2.1. Phân tích cổ phiếu

Phân tích cổ phiếu là cách tiếp cận từ trên xuống qua ba bƣớc: Phân
tích nền kinh tế, phân tích ngành và phân tích cơng ty.

1.2.1.1. Phân tích nền kinh tế

</div>
(19)<div class='page_container' data-page=19>

Thứ nhất, tăng trƣởng kinh tế thế giới có thể ảnh hƣởng đến tình hình
kinh tế trong nƣớc, đến triển vọng xuất nhập khẩu của ngành và công ty.
 Thứ hai, cạnh tranh về giá từ các đối thủ cạnh tranh nƣớc ngồi mà cơng
ty phải đƣơng đầu, hay lợi nhuận mà công ty đạt đƣợc từ đầu tƣ nƣớc ngoài.
 Thứ ba, tỷ giá hối đoái giữa đồng tiền trong nƣớc và đồng tiền các nƣớc
khác. Tỷ giá hối đoái ảnh hƣởng đến xu hƣớng xuất nhập khẩu, xu hƣớng tích
luỹ và đầu tƣ của nền kinh tế.

 Nền kinh tế vĩ mô trong nước

Biến động của thị trƣờng chứng khốn có liên quan chặt chẽ tới nền kinh
tế vĩ mô trong nƣớc. Nên việc phân tích kinh tế vĩ mơ là nhằm đánh giá môi

trƣờng kinh doanh và tác động của môi trƣờng kinh doanh đến hoạt động và kết
quả kinh doanh của cơng ty, từ đó tác động đến giá cổ phiếu của cơng ty. Có
nhiều nhân tố vĩ mơ cơ bản tác động trực tiếp đến hoạt động phân tích và định
giá cổ phiếu. Dƣới đây sẽ phân tích cụ thể ảnh hƣởng của một số nhân tố:

- Tăng trưởng GDP: GDP là số đo tổng sản phẩm hàng hóa và dịch vụ
của nền kinh tế. GDP tăng trƣởng nhanh cho thấy nền kinh tế đang mở rộng
với cơ hội to lớn cho doanh nghiệp gia tăng doanh số và lợi nhuận.

- Việc làm: Tỷ lệ thất nghiệp là tỷ lệ những ngƣời chƣa tìm đƣợc việc
làm trong tổng lực lƣợng lao động. Tỷ lệ thất nghiệp đo lƣờng mức độ hoạt
động hết công suất của nền kinh tế.

- Lạm phát: là sự mất giá của đồng tiền, nó là một vấn đề rất nhạy cảm
và tác động rất lớn đến nền kinh tế nói chung và hoạt động đầu tƣ nói riêng.
Lạm phát tác động đến đầu tƣ thông qua lãi suất, tăng trƣởng kinh tế. Lạm
phát ở mức thấp sẽ khuyến khích đầu tƣ và sử dụng các nguồn lực, ngƣợc lại,
lạm phát quá cao sẽ làm giảm tăng trƣởng và hạn chế đầu tƣ.

</div>
(20)<div class='page_container' data-page=20>

xấu đối với thị trƣờng cổ phiếu. Cho dù có nhiều mức lãi suất khác nhau trong
nền kinh tế, các mức lãi suất này có xu hƣớng biến thiên cùng nhau, vì thế các
nhà kinh tế thƣờng thảo luận ở một mức lãi suất đại diện.

- Thâm hụt ngân sách: Thâm hụt ngân sách nhà nƣớc là chênh lệch giữa
thu và chi ngân sách của chính phủ. Bất kỳ mức thiếu hụt ngân sách nào cũng
phải đƣợc bù đắp bằng vay mƣợn của chính phủ. Các nhà kinh tế tin rằng vay
mƣợn chính phủ thái quá sẽ “chèn lấn” vay mƣợn tƣ nhân và đầu tƣ bằng cách
buộc lãi suất tăng lên và ức chế đầu tƣ kinh doanh.

- Chính sách của chính phủ:
+ Chính sách tài khóa:

Sử dụng chi tiêu và thu thuế của chính phủ cho mục đích cụ thể là bình
ổn nền kinh tế, có ảnh hƣởng đến tồn bộ nền kinh tế của một đất nƣớc. Các
điều kiện về kinh tế chính sách này tác động sẽ ảnh hƣởng đến tất cả các
ngành và các công ty trong nền kinh tế.

+ Chính sách tiền tệ:

Chính sách tiền tệ liên quan đến việc điều chỉnh cung tiền để ảnh
hƣởng đến kinh tế vĩ mô. Các nhà kinh tế cho rằng chính sách tiền tệ đóng
một vai trị quan trọng trong biến động giá chứng khốn.

Chính sách tiền tệ mở rộng: Nếu lƣợng cung tiền mở rộng sẽ dẫn đến
một sự gia tăng trong tiêu dùng hàng hóa cũng nhƣ làm gia tăng việc sử dụng
các tài sản tài chính mà cổ phiếu là một trong số đó.

</div>
(21)<div class='page_container' data-page=21>

nhập của công ty. Tăng lãi suất bởi việc thắt chặt chính sách tiền tệ có thể làm
giảm dịng tiền rịng của cơng ty.

- Xu hướng nhân khẩu: Yếu tố nhân khẩu học là yếu tố bao gồm dân số,
mật độ dân số, địa điểm sinh sống, độ tuổi, giới tính, chủng tộc, nghề nghiệp,
học thức, tình trạng hơn nhân, tính ngƣỡng... Đây là yếu tố quyết định hành vi
khách hàng, ngƣời tiêu dùng và ảnh hƣởng đến hoạt động của doanh nghiệp,
đặt biệt là hoạt động phân khúc thị trƣờng.

 Chu kỳ kinh doanh

Chu kì kinh doanh là sự biến động lên xuống của các hoạt động kinh tế
gây ra bởi các cú sốc từ bên trong cũng nhƣ bên ngồi nền kinh tế. Thơng
thƣờng, chu kì kinh doanh đƣợc đo lƣờng bằng cách xem xét sự biến động
của tăng trƣởng GDP xoay quanh xu hƣớng dài hạn của chính nó. Phân tích
chu kỳ kinh doanh để thấy đƣợc tác động của nó tới các chiến lƣợc đầu tƣ,
giúp nhà phân tích dự báo đƣợc liệu nền kinh tế vĩ mô đang cải thiện hay
đang đi xuống. Các giai đoạn của chu kỳ kinh doanh:

</div>
(22)<div class='page_container' data-page=22>

- Suy thoái: Thể hiện rõ nhất là tốc độ tăng trƣởng GDP sẽ suy giảm trong
trong 2 hay 3 q liên tiếp. Trong giai đoạn suy thối, cơng ty sẽ cắt giảm
nhân công, tiết kiệm chi tiêu, hạn chế hàng tồn kho, hạn chế mở rộng sản
xuất kinh doanh.

- Đáy của suy thoái: Đặc điểm của nền kinh tế trong giai đoạn này là tỷ lệ
thất nghiệp cao, thu nhập giảm sút, nguồn cung hàng hóa ứ đọng, tỷ lệ
hàng tồn kho cao. Khi GDP bắt đầu ngừng suy giảm và bắt đầu tăng
trƣởng trở lại thì nền kinh tế đã đạt đáy của chu kỳ.

- Phục hồi và Hưng thịnh: Lúc này, GDP bắt đầu tăng trƣởng trở lại, và nền
kinh tế hồi phục khỏi suy thoái. Hoạt động kinh doanh bắt đầu tiến triển
một chút và doanh nghiệp tuyển lao động trở lại, ngƣời lao động cải thiện
thu nhập và sau đó tăng chi tiêu, thúc đẩy nền kinh tế tăng trƣởng.

- Đạt đỉnh: Lúc này, GDP thực của nền kinh tế ngừng tăng trƣởng thêm và
bắt đầu có dấu hiệu đi xuống. Tại đỉnh của chu kỳ, hoạt động kinh doanh
sẽ ngừng mở rộng thêm, việc làm, tiêu dùng và sản xuất của nền kinh tế

đạt đến mức cao nhất.

Kinh tế diễn biến theo chu kỳ và chẳng chu kỳ nào giống chu kỳ nào
một cách hoàn toàn. Trong một chu kỳ, các hoạt động kinh tế cũng khơng
tăng hay giảm cùng một lúc. Nhà phân tích cố gắng phán đốn đúng tình hình
kinh tế, dự báo xem công ty và ngành đang trong giai đoạn nào của chu kỳ
kinh doanh. Điều này rất quan trọng trong những dự báo về tăng trƣởng
doanh thu, lợi nhuận và những dòng tiền của cơng ty, từ đó đem đến một kết
quả định giá đáng tin cậy.

</div>
(23)<div class='page_container' data-page=23>

và từng ngành. Thêm nữa, bức tranh kinh tế vĩ mô tác động đến các cổ phiếu
theo những cách khác nhau, với những mức độ khác nhau. Tóm lại, phân tích
nền kinh tế bao gồm cả thế giới và trong nƣớc để xác định các yếu tố tác động
tích cực, tiêu cực tới cơng ty, từ đó đƣa ra đƣợc những dự báo phục vụ cho
việc định giá cổ phiếu của cơng ty đó.

1.2.1.2. Phân tích ngành

Phân tích ngành có vai trị quan trọng với cùng những lý do nhƣ phân
tích kinh tế vĩ mơ: một ngành khó mà hoạt động tốt khi nền kinh tế vĩ mô
đang ốm yếu; tƣơng tự nhƣ vậy, công ty trong một ngành đang gặp rắc rối thì
thƣờng cũng khơng hoạt động tốt đƣợc. Q trình phân tích ngành bao gồm:
Phân tích độ nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của ngành, phân tích chu kỳ
sống của ngành và phân tích mơi trƣờng cạnh tranh trong ngành

 Độ nhảy cảm với chu kỳ kinh doanh

Một khi nhà phân tích đã dự báo trạng thái của nền kinh tế vĩ mô, điều

cần thiết là phải xác định ý nghĩa của dự báo đó đối với các ngành cụ thể.
Không phải mọi ngành đều nhạy cảm nhƣ nhau trƣớc chu kỳ kinh doanh. Có
một số ngành nhạy cảm hơn những ngành khác trong chu kỳ kinh doanh.
Những ngành nhạy cảm sẽ có mức biến động cao và rủi ro hơn các ngành
khác, nhƣng bù lại lợi nhuận cũng sẽ tƣơng ứng cao hơn.

Các yếu tố tác động tới độ nhạy cảm của ngành đối với chu kỳ kinh
doanh:

- Thứ nhất là độ nhạy của doanh thu.

- Thứ hai là đòn bẩy hoạt động (DOL), đây là thƣớc đo độ nhạy cảm của
lợi nhuận khi doanh thu thay đổi.

</div>
(24)<div class='page_container' data-page=24>

13
Mơ hình chu kỳ sống của ngành:

Hình 1.2. Chu kỳ sống của ngành 
 Giai đoạn khởi động

- Công nghệ hoặc sản phẩm mới; tăng trƣởng rất nhanh.

- Rủi ro cao ở cấp công ty, nhƣng doanh số và thu nhập tăng rất
nhanh ở cấp ngành.

 Giai đoạn củng cố

- Xuất hiện những công ty hàng đầu. Động thái của ngành và công
ty ăn khớp nhau.

- Tăng trƣởng giảm tốc nhƣng vẫn nhanh hơn nền kinh tế nói
chung.

 Giai đoạn chín muồi

- Sản phẩm đã bão hịa trên thị trƣờng. Cạnh tranh bằng giá mạnh
hơn => lợi nhuận giảm.

- Dòng tiền ổn định nhƣng cơ hội mở rộng có lợi nhuận hầu nhƣ
khơng có.

 Giai đoạn suy giảm

</div>
(25)<div class='page_container' data-page=25>

 Vai trị của phân tích chu kỳ sống của ngành:

Xác định đƣợc ngành đang trong giai đoạn nào của chu kỳ sống là xác
định đƣợc thực trạng của ngành, ngành đang tăng trƣởng hay suy giảm. Kết
quả này giúp các nhà phân tích dự báo đƣợc tình trạng của các cơng ty trong
ngành, vì hoạt động kinh doanh các công ty phụ thuộc rất nhiều vào tình hình
của ngành. Ứng với từng giai đoạn trong chu kỳ sống, ngành có những có
những đặc điểm liên quan tới cơ hội tăng trƣởng, tốc độ tăng trƣởng bình
quân, rủi ro kinh doanh, lợi nhuận. Xác định đƣợc những chỉ tiêu này của
ngành sẽ là điều kiện để dự báo chính xác các kết quả của công ty, là điều
kiện quan trọng trong cơng tác phân tích và định giá cổ phiếu.

 Phân tích cạnh tranh trong ngành

Là khâu quan trọng để dự báo thu nhập của ngành, vì mức độ khốc liệt

của cạnh tranh là yếu tố quan trọng tác động tới tiềm năng lợi nhuận của
ngành. Dự báo đƣợc tăng trƣởng thu nhập bình qn ngành có vai trị quan
trọng đối với công tác định giá cổ phiếu của cơng ty. Bởi để phân tích đƣợc
kết quả của cơng ty, ta phải gắn nó với ngành đang hoạt động, so sánh đà tăng
trƣởng của công ty với trung bình ngành. Việc một cơng ty có vị thế trong
ngành hay không thể hiện một phần quan trọng ở các chỉ số tăng trƣởng của
cơng ty có cao hơn trung bình ngành hay khơng. Một cơng ty đƣợc đánh giá
tốt trong ngành, thƣờng đem đến những dự báo khả quan cho nhà phân tích về
cổ phiếu của cơng ty đó.

Michael Porter: Năm yếu tố quy định cạnh tranh:

 Mối đe dọa gia nhập ngành

</div>
(26)<div class='page_container' data-page=26>

hàng rào ngăn cản sự gia nhập ngành có thể là một yếu tố then chốt quyết
định lợi nhuận của ngành.

 Cạnh tranh giữa các hãng đang tồn tại

Khi có một vài đối thủ cạnh tranh trong ngành, nói chung sẽ có sự cạnh
tranh về giá và biên lợi nhuận thấp hơn khi các đối thủ tìm cách mở rộng thị
phần. Sự tăng trƣởng chậm của ngành góp phần vào sự cạnh tranh này vì sự
mở rộng của công ty phải đạt đƣợc bằng sự tổn thất thị phần của một đối thủ
cạnh tranh khác. Định phí cao cũng tạo ra áp lực làm giảm giá vì định phí gây
sức ép mạnh hơn buộc các công ty phải hoạt động ở mức gần hết công suất.
Những ngành sản xuất ra những sản phẩm tƣơng đối đồng nhất cũng chịu sức
ép về giá nhiều hơn vì các cơng ty khơng thể cạnh tranh trên cơ sở khác biệt
sản phẩm.

 Sức ép từ những sản phẩm thay thế

Các sản phẩm thay thế có nghĩa là ngành đứng trƣớc sự cạnh tranh từ
những cơng ty trong các ngành có liên quan. Sự sẵn có các sản phẩm thay thế
làm hạn chế mức giá có thể thu đƣợc từ ngƣời tiêu dùng.

 Thế mặc cả của người mua

Nếu khách hàng mua một tỷ phần lớn sản lƣợng của ngành, khách hàng
đó sẽ có thế lực đàm phán mạnh và có thể địi hỏi sự nhƣợng bộ giá.

 Thế mặc cả của nhà cung cấp

</div>
(27)<div class='page_container' data-page=27>

16
1.2.1.3. Phân tích cơng ty

a) Chiến lược cạnh tranh

Phân tích cổ phiếu địi hỏi nhà phân tích phải làm rõ đƣợc tình hình
hoạt động, khả năng tài chính cũng nhƣ các chiến lƣợc của công ty. Việc xem
xét chiến lƣợc cạnh tranh của cơng ty đóng một vai trị quan trọng vì nó phản
ánh những cơ hội và thách thức đối với công ty và khả năng tạo dòng tiền
trong tƣơng lai.

Theo Micheal Porter có ba chiến lƣợc giúp doanh nghiệp có khả năng
cạnh tranh mạnh mẽ mà doanh nghiệp có thể sử dụng riêng biệt hay phối hợp
nhằm tạo vị thế phòng thủ trong dài hạn và đạt kết quả kinh doanh vƣợt trội
so với các cơng ty khác trong ngành. Đó là:

 Chiến lược tổng chi phí thấp

Chiến lƣợc này nhằm đạt tổng chi phí thấp so với các đối thủ khác
trong ngành thông qua tập hợp các chính sách. Chiến lƣợc chi phí thấp giúp
doanh nghiệp có mức lợi nhuận cao, bảo vệ doanh nghiệp trƣớc các khách
hàng, nhà cung cấp mạnh, tạo ra một hàng rào chống gia nhập cao, giảm sự đe
doạ của các sản phẩm thay thế. Để đạt đƣợc tổng chi phí thấp, doanh nghiệp
có thị phần cao, và có những lợi thế khác nhƣ tiếp cận thuận lợi với nguồn
nguyên liệu, thiết kế sản phẩm để chế tạo, dòng sản phẩm rộng để chia nhỏ
chi phí, bán đƣợc sản phẩm cho các khách hàng lớn.

 Chiến lược đặc trưng hoá khác biệt

</div>
(28)<div class='page_container' data-page=28>

 Chiến lược tập trung

Chiến lƣợc này tập trung vào phục vụ thật tốt một mục tiêu cụ thể,
chẳng hạn nhƣ một nhóm khách hàng, một phân khúc sản phẩm, phân khúc
thị trƣờng, một vị trí địa lý cụ thể...Chiến lƣợc tập trung khi thành công cũng
sẽ giúp cơng ty đạt đƣợc chi phí thấp, hoặc sự khác biệt hoá trong thị trƣờng
mục tiêu hẹp mà doanh nghiệp đã chọn.

b) Phân tích tài chính

 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

Báo cáo kết quả kinh doanh cung cấp cho nhà phân tích thơng tin về
doanh thu, chi phí và lợi nhuận trong một kỳ hoạt động của công ty. Căn cứ
vào đó, nhà phân tích có thể đánh giá về kết quả và hiệu quả hoạt động sau

mỗi thời kỳ, trên cơ sở đó dự báo về lợi nhuận cũng nhƣ các dòng tiền trong
tƣơng lai của cơng ty.

 Bảng cân đối kế tốn

Bảng cân đối kế toán cung cấp thơng tin về tình trạng tài chính của
cơng ty vào một thời điểm cụ thể. Căn cứ vào đó, nhà phân tích có thể biết
đƣợc tình trạng tài sản, nợ phải trả và VCSH của công ty. Phần tài sản là căn
cứ giúp nhà phân tích có thể nhận biết đƣợc đặc điểm lĩnh vực kinh doanh và
chiến lƣợc kinh doanh của cơng ty. Cịn phần nguồn vốn giúp nhà phân tích
đánh giá đƣợc khả năng huy động vốn cũng những rủi ro hoặc an tồn tài
chính của doanh nghiệp. Điều này khá quan trọng trong công tác dự báo về
cơng ty, sau đó là phân tích, định giá cổ phiếu.

 Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

</div>
(29)<div class='page_container' data-page=29>

cơng ty. Báo cáo cịn cung cấp những thông tin bổ sung để dự báo triển vọng
của công ty trong tƣơng lai, điều này là rất hữu ích cho cơng tác phân tích và
định giá cổ phiếu.

 Phân tích các hệ số tài chính

Các chỉ số tài chính giúp nhà phân tích chỉ cần nhìn lƣớt qua các báo
cáo tài chính cũng có thể tìm ra đƣợc xu hƣớng phát triển của công ty cũng
nhƣ giúp các nhà đầu tƣ kiểm tra đƣợc tình hình sức khoẻ của cơng ty. Các
chỉ số tài chính cho phép ta so sánh các mặt khác nhau của các báo cáo tài
chính của cơng ty so với báo cáo tài chình tồn ngành để xem xét khả năng
chi trả cổ tức cũng nhƣ khả năng chi trả nợ vay. Điều này rất quan trọng đối

với công tác định giá.

 Khả năng thanh toán:

- Hệ số khả năng thanh toán hiện hành = TSNH/Nợ ngắn hạn

- Hệ số khả năng thanh toán nhanh = (TSNH – Tồn kho)/Nợ ngắn hạn

 Đánh giá thực tế tình hình sản xuất kinh doanh
- Các hệ số hiệu quả hoạt động:

+ Vòng quay hàng tồn kho

Hệ số vòng quay hàng tồn khi = Giá vốn hàng bán/ Tồn kho 
+ Vòng quay tổng tài sản

Hệ số vòng quay tổng tài sản = Doanh thu/ Tổng tài sản 
- Hệ số địn bầy tài chính:

+ Hệ số nợ/Tổng tài sản

+ Hệ số nợ/VCSH

-Các hệ số khả năng sinh lợi:

+ Hệ số lợi nhuận trên doanh thu:

</div>
(30)<div class='page_container' data-page=30>

19
+ Hệ số lợi nhuận trên VCSH:

ROE = Lợi nhuận sau thuế/ VCSH 
+ Hệ số lợi nhuận trên tài sản

ROA = Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản 
+ Hệ số sức sinh lợi căn bản:

Hệ số sức sinh lợi căn bản = EBIT/ Tổng tài sản 
-Hệ số giá trị thị trƣờng:

+ Hệ số EPS

EPS = (Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức CPƯĐ)/ Số CP thường đang lưu hành

1.2.2. Định giá cổ phiếu

Định giá cổ phiếu là ƣớc tính giá trị nội tại của cổ phiếu. Có hai cách tiếp
cận định giá cổ phiếu:

- Dòng tiền chiết khấu gồm các mơ hình: DDM; FCFE; FCFF
- Kỹ thuật định giá tƣơng đối: P/E

1.2.2.1. Phương pháp sử dụng dòng tiền chiết khấu 
a) Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

Dòng tiền rõ ràng và dễ hiểu nhất chính là dịng cổ tức, vì những dịng
tiền này chạy thẳng vào túi của nhà đầu tƣ. Đây là một phƣơng pháp đơn giản
và đƣợc sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực phân tích chứng khoán hiện nay.
Phƣơng pháp này đƣợc thực hiện trên nguyên lý: giá trị hiện tại của một cổ
phiếu chính là giá trị quy về hiện tại của toàn bộ luồng thu nhập trong tƣơng
lai của cổ phiếu đó.

 Cơng thức tổng qt:

P0: Giá trị hiện tại của cổ phiếu

</div>
(31)<div class='page_container' data-page=31>

20
Di: Cổ tức của cổ phiếu ở năm thứ i

k: mức lợi suất đòi hỏi
n: số năm nhận đƣợc cổ tức

 Các mơ hình tăng trƣởng DDM

Mơ hình 1 giai đoạn (Mơ hình Gordon): Cổ tức tăng trƣởng ổn định với
tốc độ g:

Mô hình 2 giai đoạn: Cổ tức dự kiến tăng trƣởng nhanh với gs trong

giai đoạn đầu, và đạt mức tăng trƣởng ổn định gc ở giai đoạn sau.

Mơ hình 3 giai đoạn: Cổ tức dự kiến tăng trƣởng nhanh với gs trong

giai đoạn đầu, giảm dần với (gm< k) ở giai đoạn hai và đạt mức tăng trƣởng

ổn định (gc) ở giai đoạn cuối cùng.

Giá trị hiện tại của cổ phiếu bằng tổng giá trị hiện tại của dòng cổ tức
của ba giai đoạn.

 Một vài tham số cần lƣu ý trong mơ hình DDM

- Cổ tức: D = Tỷ lệ chia cổ tức × EPS

- Tốc độ tăng trưởng cổ tức (g)

Tính tốc độ tăng trƣởng g bằng cách lấy trung bình cộng của:
- g bình quân trong quá khứ:

- g tăng trƣởng bền vững: g = RR x ROE
- Mức lợi suất đòi hỏi (k)

Áp dụng theo mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Trong đó :

g
k
g
D
g
k
D
P





 1 0.(1 )

n
c
n
s
n
t t
t
s
k
gc
k
g
g
D
k
g
D
P
)
1
)(
(
)
1
(
)
1
(
)
1

(
)
1
( 0
1
0

0  

</div>
(32)<div class='page_container' data-page=32>

21
rf : Lãi suất phi rủi ro

rm : Lãi suất danh mục thị trƣờng

β : Mức độ rủi ro của công ty

(rm – rf) : Mức bù rủi ro khi đầu tƣ vào cổ phiếu

 Đánh giá chung về phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM)
- Ưu điểm

+ Không cần quá nhiều giả thiết, dễ sử dụng

+ Dễ dàng xác định đƣợc cổ tức và tốc độ tăng trƣởng cổ tức

+ Kỹ thuật định giá này rất hữu ích khi tiến hành định giá cổ phiếu của
một công ty đã phát triển ổn định, bền vững và chi trả cổ tức đều đặn.
- Nhược điểm

+ Mơ hình khó áp dụng đƣợc với những công ty chƣa thực hiện chi trả

cổ tức trong quá khứ và sẽ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của các cơng ty
có xu hƣớng chi trả cổ tức thấp, sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ.
+ Mơ hình rất nhạy cảm với hệ số đầu vào, tốc độ tăng trƣởng cổ tức phụ
thuộc vào chính sách chi trả cổ tức trong tƣơng lai.

+ Giả định mà mơ hình đƣa ra khơng phải lúc nào cũng đúng vì trong
thực tế ít có cơng ty nào cổ tức tăng trƣởng với một tỷ lệ nhất định và
mãi mãi.

- Đối tượng áp dụng

Phƣơng pháp này thích hợp với:
+ Các công ty chi trả cổ tức cao.

+ Các cơng ty khó khăn trong việc xác định giá trị tài sản thuần.

+ Các cơng ty có tài sản hữu hình khơng đáng kể những đƣợc đánh giá
cao ở những giá trị vơ hình, chẳng hạn nhƣ các công ty hoạt động trong
lĩnh vực tƣ vấn, dịch vụ tài chính, ngân hàng, bảo hiểm...

</div>
(33)<div class='page_container' data-page=33>

FCFE là dòng tiền tự do sẵn có cho cổ đông, sau khi trừ các khoản
thanh toán cho những ngƣời cung cấp vốn khác, và sau khi đảm bảo tăng
trƣởng thƣờng xuyên của công ty.

FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao - Chi đầu tư TSCĐ - ∆Vốn lưu 
động - Hoàn trả nợ gốc + Phát hành nợ mới

 Công thức xác định giá trị VCSH hiện tại:

Trong đó:

V: Giá trị VCSH hiện tại
Vt: Giá trị VCSH ở năm thứ t

k: chi phí sử dụng VCSH của cơng ty

g: Tỷ lệ tăng trƣởng dự tính của FCFE của công ty

 Công thức xác định giá trị một cổ phần của công ty:

P: giá trị hiện tại của một cổ phần

 Các mơ hình chiết khấu dịng tiền VCSH (FCFE):

- Mơ hình 1 giai đoạn: Tăng trƣởng ổn định với tốc độ g:

</div>
(34)<div class='page_container' data-page=34>

- Mơ hình 3 giai đoạn: Mơ hình FCFE dự kiến tăng trƣởng nhanh trong
giai đoạn đầu, giảm dần tốc độ tăng trƣởng ở giai đoạn 2, và đạt mức
tăng trƣởng ổn định (gc) ở giai đoạn cuối cùng.

 Một vài tham số cần lƣu ý trong mơ hình FCFE
- Tốc độ tăng trưởng của FCFE:

g = RR x ROIC 
Trong đó: RR: Tỷ lệ tái đầu tƣ

ROIC: Suất sinh lời trên vốn
- Mức lợi suất đòi hỏi (k)

Áp dụng theo mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Trong đó :

rf : Lãi suất phi rủi ro

rm : Lãi suất danh mục thị trƣờng

β : Mức độ rủi ro của công ty

(rm – rf) : Mức bù rủi ro khi đầu tƣ vào cổ phiếu
 Đánh giá chung về phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền FCFE

- Ưu điểm

+ Cho thấy tồn bộ dịng thu nhập của doanh nghiệp từ việc sử dụng tài
sản.

- Nhược điểm

</div>
(35)<div class='page_container' data-page=35>

niệm khoản thanh tốn lãi vay và hồn trả nợ là dòng tiền chi ra của doanh
nghiệp hơn là dịng tiền thu nhập.

+ Mơ hình này chú trọng vào dòng tiền trƣớc lãi vay của doanh nghiệp,
vì thế có thể làm che lấp các rủi ro về cơ cấu tài chính khiến doanh nghiệp

có thể rơi vào bẫy suy thoái, phá sản.

- Đối tượng áp dụng

+ Phù hợp với những doanh nghiệp có địn bẩy tài chính cao hoặc đang
trong q trình thay đổi địn bẩy tài chính.

c) Phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF

Dòng tiền FCFF là tổng dòng tiền thu nhập của tất cả những đối tƣợng
có quyền lợi trong doanh nghiệp, bao gồm các chủ nợ và VCSH (trái chủ, cổ
đông thƣờng, cổ đông ƣu đãi).

Có thể xác định dịng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF) bằng 2 cách:
- Cách 1: Cộng các dòng tiền thu nhập của tất cả các đối tƣợng có quyền lợi

đối với tài sản của doanh nghiệp.

FCFF = EBIT (1-T) + Khấu hao – Chi tiêu vốn – ∆ Vốn lưu động – ∆ Tài sản 
khác

- Cách 2: Sử dụng EBIT làm cơ sở tính tốn, có nghĩa là ƣớc lƣợng dịng
tiền trƣớc khi thanh tốn cho mọi đối tƣợng có quyền lợi đối với tài sản.

FCFF = EBIT(1-T) – chi đầu tư mới vào TSCĐ + Khấu hao – ∆ vốn 
lưu động

Công thức xác định giá trị của cơng ty:

Trong đó:

</div>
(36)<div class='page_container' data-page=36>

WACC : Chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp

Công thức xác định giá trị một cổ phần của cơng ty:

Các mơ hình chiết khấu dịng tiền của doanh nghiệp (FCFF):
- Mơ hình 1 giai đoạn: Tăng trƣởng ổn định với tốc độ g:

- Mơ hình 2 giai đoạn: Dịng tiền tự do của doanh nghiệp đƣợc dự kiến
tăng trƣởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trƣởng ổn định
(gc) ở giai đoạn kế tiếp.

- Mơ hình 3 giai đoạn: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp đƣợc dự kiến
tăng trƣởng nhanh trong giai đoạn đầu, giảm dần ở giai đoạn 2 và đạt
mức tăng trƣởng ổn định (gc) ở giai đoạn cuối cùng.

 Một vài tham số cần lƣu ý trong mơ hình FCFF
- Tốc độ tăng trưởng FCFF:

g = RR x ROIC 
Trong đó: RR: Tỷ lệ tái đầu tƣ

ROIC: Suất sinh lời trên vốn đầu tƣ
- Chi phí vốn bình qn (WACC):

</div>
(37)<div class='page_container' data-page=37>

26
We: Tỷ lệ VCSH trên tổng số vốn

Ke: Chi phí của VCSH sau thuế (trên đƣờng SML)

Wd: Tỷ lệ nợ trên tổng vốn

Kd: chi phí vốn của nợ sau thuế

 Đánh giá chung về phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền FCFF
- Ưu điểm

+ Ƣớc lƣợng đầy đủ các dịng tiền trong cơng ty

+ Tính đến các khoản nợ phải trả (chiếm phần rất lớn trong tổng giá trị
của công ty)

- Nhược điểm

Phƣơng pháp này bị giới hạn trong những trƣờng hợp sau:

+ Cơng ty đang trong q trình tái cơ cấu: Đó là việc bán tài sản, mua
thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đơng và chính sách cổ tức, thay đổi
cơ cấu chủ sở hữu hoặc chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn đến
việc ƣớc tính các dịng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố
rủi ro của công ty. Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh
không đúng giá trị của cổ phiếu cơng ty. Để có thể ƣớc tính đƣợc trong trƣờng
hợp này thì dịng tiền dự kiến phải phản ánh đƣợc tác động của các thay đổi
trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải đƣợc điều chính để phản ánh
đƣợc hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro chính của cơng ty.

+ Đối với các cơng ty nhỏ: Phƣơng pháp này địi hỏi phải đo lƣờng mức
rủi ro của công ty, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhƣng do các cơng ty nhỏ

khơng có chứng khốn giao dịch trên thị trƣờng nên khơng thể tính đƣợc các
thơng số rủi ro của các công ty này. Giải pháp trong trƣờng hợp này là nên xem
xét mức rủi ro của các cơng ty có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị
trƣờng, hoặc tham khảo các số liệu kế tốn có sẵn ở các doanh nghiệp này.

</div>
(38)<div class='page_container' data-page=38>

Phƣơng pháp này áp dụng trong trƣờng hợp các tài sản của công ty là
tài sản hữu dụng, vì phƣơng pháp này phản ánh giá trị của công ty trên cơ sở
chiết khấu các dịng lợi ích trong tƣơng lai.

1.2.2.2. Phương pháp sử dụng kỹ thuật định giá tương đối

 Phương pháp định giá theo hệ số giá trên thu nhập (P/E)

 Bản chất của phƣơng pháp:

Định giá cổ phiếu áp dụng phƣơng pháp P/E là phƣơng pháp thông
dụng và phổ biến nhất, phù hợp với tất cả nhà đầu tƣ, đặc biệt rất hiệu quả đối
với các nhà đầu tƣ cá nhân vì phƣơng pháp này có ƣu điểm dễ tính và dễ hiểu.
Hệ số P/E hay hệ số “Giá/Thu nhập” là một trong những hệ số đƣợc sử
dụng nhiều nhất trong định giá cổ phiếu. Hệ số này đo lƣờng mối quan hệ
giữa giá thị trƣờng và thu nhập của mỗi cổ phiếu của mỗi cơng ty.

Cơng thức:

Trong đó:

P: Giá thị trƣờng của mỗi cổ phiếu

EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS):

EPS = Lợi nhuân ròng - Tổng cổ tức ưu đãiTổng cổ phiếu thường

 Định giá cổ phiếu theo P/E

Ta đã có : P/E = Thị giá cổ phần / Thu nhập trên mỗi cổ phần 
Nhƣ vậy: P0 = P/E × EPS

Theo phƣơng pháp định giá này, về mặt lý thuyết chúng ta có thể áp
dụng một trong các cách sau đây :

</div>
(39)<div class='page_container' data-page=39>

Theo cách này chúng ta lấy chỉ số P/E bình qn của tồn ngành hoặc
một doanh nghiệp tƣơng đƣơng với doanh nghiệp mà chúng ta cần định giá.
Doanh nghiệp lựa chọn để lấy P/E sẽ phải là doanh nghiệp có cổ phiếu đang
đƣợc giao dịch rộng rãi có cùng tỷ suất lợi nhuận, có độ rủi ro, và mức tăng
trƣởng tƣơng tự.

P = EPS x P/E ngành

Cách thứ hai : Xác định hệ số P/E nội tại của chính cơng ty cần định giá cổ 
phiếu

Đối với một cơng ty tăng trƣởng đều đặn. Ta đã có cách tính giá trị cổ phiếu
theo cơng thức :

Từ đó ta có: P0/E0 = (D0/E0)

P/E đƣợc xác định nhƣ sau:

P/E = Tỷ lệ chi trả cổ tức × 
P = P/E x EPS

 Đánh giá chung về phƣơng pháp P/E
- Ưu điểm:

+ Cho phép có thể ƣớc tính một cách nhanh chóng và tƣơng đối tin cậy
về giá trị của doanh nghiệp.

+ Nếu chứng khoán hoạt động ổn định, các yếu tố đầu cơ có thể giảm tới
mức thấp nhất, thì phƣơng pháp P/E sẽ trở thành một phƣơng pháp định
giá rất thông dụng.

- Nhược điểm:

</div>
(40)<div class='page_container' data-page=40>

khoán đƣợc tổ chức một cách tốt nhất hiện nay cũng khơng tránh khỏi có
yếu tố đầu cơ trên thị trƣờng thứ cấp ảnh hƣởng đến giá chứng khốn.
Chính vì vậy, sử dụng P/E nhà đầu tƣ không khỏi nghi ngại về kết quả
định giá doanh nghiệp.

+ Khó khăn trong việc xác định các cơng ty cùng ngành có quy mơ, tốc
độ tăng trƣởng lợi nhuận tƣơng đƣơng.

+ EPS có thể bị bóp méo bởi ngƣời làm báo cáo tài chính. Trong trƣờng
hợp EPS<0 => P/E khơng có ý nghĩa.

- Đối tượng áp dụng:

</div>
(41)<div class='page_container' data-page=41>

CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Đối với một công trình nghiên cứu khoa học, phƣơng pháp nghiên cứu
có vị trí đặc biệt quan trọng phục vụ cho mục tiêu tiếp cận hiện thực, làm sáng
tỏ các hiện tƣợng, tìm cách giải quyết tối ƣu vấn đề khoa học đã đƣợc đặt ra.
Kết quả nghiên cứu phụ thuộc rất nhiều vào việc lựa chọn phƣơng pháp
nghiên cứu. Do vậy, trong tất cả các trƣờng hợp, khi nghiên cứu bất kỳ môn
khoa học nào thì trƣớc hết và bao giờ cũng phải xem xét đối tƣợng nghiên cứu
của mơn khoa học đó là gì? Sau khi xem xét đƣợc đối tƣợng nghiên cứu thì
chúng ta phải chỉ ra và xác định đƣợc mục đích và nhiệm vụ nghiên cứu từ đó
sẽ xây dựng hình thành nên phƣơng pháp nghiên cứu cụ thể.

Bản chất của phƣơng pháp nghiên cứu khoa học chính là một hoạt động
tìm kiếm, xem xét, điều tra, hoặc thử nghiệm. Dựa trên những số liệu, tài liệu,
kiến thức... đạt đƣợc từ các thí nghiệm nghiên cứu khoa học để phát hiện ra
những cái mới về bản chất sự vật, về thế giới tự nhiên và xã hội. Và để sáng
tạo phƣơng pháp và phƣơng tiện kỹ thuật mới cao hơn, giá trị hơn.

Việc lựa chọn phƣơng pháp nghiên cứu phụ thuộc vào nhiều yếu tố:
- Vấn đề nghiên cứu đƣợc xác định

- Kỹ năng và sở trƣờng của nhà nghiên cứu
- Khả năng thu thập dữ liệu nghiên cứu

Trong khuôn khổ luận văn, để nghiên cứu phân tích và định giá cổ
phiếu HPG của CTCP Tập đồn Hịa Phát, học viên đã sử dụng nhiều phƣơng

pháp nghiên cứu, dƣới đây là một số phƣơng pháp nghiên cứu cơ bản:

2.1. Phƣơng pháp thu thập, xử lý và phân tích tài liệu

</div>
(42)<div class='page_container' data-page=42>

làm nền tảng và tăng sự hiểu biết cho nghiên cứu khoa học của mình. Những
kiến thức thu thập đƣợc trên các website, các tạp chí... là nguồn kiến thức quý
giá đƣợc tích lũy qua q trình nghiên cứu mang tính lịch sử lâu dài.

Mục đích của việc thu thập thơng tin và nghiên cứu tài liệu là:

- Thứ nhất, giúp cho học viên nắm rõ đƣợc các phƣơng pháp nghiên
cứu đã thực hiện bởi những nhà nghiên cứu trƣớc đây.

- Thứ hai, áp dụng và làm rõ hơn đề tài nghiên cứu của mình.

- Thứ ba, giúp học viên có phƣơng pháp luận hay luận cứ chặt chẽ
hơn về đề tài của mình.

- Thứ tƣ, có thêm kiến thức sâu, rộng về lĩnh vực đang nghiên cứu.
- Cuối cùng, tránh trùng lặp với các nghiên cứu trƣớc đây, vì vậy đỡ

mất thời gian, cơng sức và kinh phí.

Có hai dạng thông tin đề tài thu nhập từ nghiên cứu tài liệu, số liệu
thống kê gồm: thơng tin định tính và thơng tin định lƣợng. Do đó, đề tài có
hai hƣớng xử lý thông tin nhƣ sau: (1) Xử lý logic với thơng tin định tính.
Đây là việc đƣa ra những phán đoán về bản chất của sự việc; (2) Xử lý toán
học đối với các thông tin định lƣợng. Đây là việc sử dụng phƣơng pháp thống

kê toán để xác định xu hƣớng, diễn biến của tập hợp số liệu thu thập đƣợc.

 Xử lý thơng tin định tính

</div>
(43)<div class='page_container' data-page=43>

Bƣớc tiếp theo là xử lý logic đối với các thơng tin định tính về lƣợng
thơng tin, độ tin cậy, tính thời sự, tính mới. Đặc biệt thơng tin sử dụng cần
khách quan.

Tiếp đến cần thăm dị nội dung thơng tin về nguồn, lựa chọn nội dung;
mô tả tài liệu sơ cấp hay thứ cấp. Mục tiêu của thơng tin đó phục vụ cấp quản
lý nào, mang tính ngắn hạn hay dài hạn... tức là việc đƣa ra những phán đoán
về bản chất các sự kiện, đối chiếu, chọn lọc, chỉnh lý thông tin theo mục đích
yêu cầu đã xác định đồng thời thể hiện những logic của các sự kiện thông tin,
các phân hệ trong hệ thống các sự kiện đƣợc xem xét.

 Xử lý thông tin định lượng

Thông tin định lƣợng thu thập đƣợc từ các tài liệu thống kê hoặc kết
quả quan sát, thực nghiệm; sau đó sắp xếp chúng lại để làm bộc lộ ra các mối
liên hệ và xu thế của sự vật. Các số liệu có thể đƣợc trình bày dƣới nhiều
dạng, từ thấp đến cao: Những con số rời rạc, bảng số liệu... Cụ thể trong
nghiên cứu của mình, học viên đã sử dụng phƣơng pháp xử lý thơng tin định
lƣợng để phân tích các mơ hình định giá, các hệ số theo từng chỉ tiêu, các chỉ
số giá và chỉ số ngành tham khảo từ nhiều nguồn tài liệu.

Tóm lại, để đạt đƣợc mục đích nghiên cứu, đề tài có sử dụng cả hai
dạng xử lý thơng tin: định tính và định lƣợng, trong đó chủ yếu sử dụng dạng
xử lý thông tin định lƣợng để sắp xếp các con số rời rạc liên quan đến Phân

tích và định giá cổ phiếu HPG của CTCP Tập đồn Hịa Phát; từ đó xây dựng
các bảng số liệu, xây dựng các mơ hình, để tìm ra mối liên hệ và xu hƣớng
chung của nội dung nghiên cứu.

</div>
(44)<div class='page_container' data-page=44>

33
2.2. Phƣơng pháp thống kê, mô tả

Phƣơng pháp thống kê, mô tả là phƣơng pháp tập hợp, mô tả những
thông tin đã thu thập đƣợc về hiện tƣợng nghiên cứu nhằm làm cơ sở cho việc
tổng hợp, phân tích các hiện tƣợng cần nghiên cứu. Học viên đã sử dụng linh
hoạt phƣơng pháp này nhằm tổng hợp số liệu chính xác, mơ tả những thơng
tin xác thực thu thập đƣợc qua đó áp dụng phù hợp cho từng mơ hình định giá

Đối tƣợng nghiên cứu của thống kê là các hiện tƣợng số lớn và những
hiện tƣợng này rất phức tạp, bao gồm nhiều đơn vị, phần tử khác nhau, mặt
khác lại có sự biến động khơng ngừng theo khơng gian và thời gian, vì vậy
một yêu cầu đặt ra là cần có những phƣơng pháp điều tra thống kê cho phù
hợp với từng điều kiện hoàn cảnh, nhằm thu đƣợc thơng tin một cách chính
xác và kịp thời nhất.

2.3. Phƣơng pháp so sánh

So sánh là một phƣơng pháp nhằm nghiên cứu sự biến động và xác
định mức độ biến động của các chỉ tiêu. Giá trị so sánh có thể chọn là số tuyệt
đối, số tƣơng đối hoặc là số bình quân. Phƣơng pháp so sánh đƣợc sử dụng để
so sánh các hiện tƣợng nhằm xác định nguyên nhân và tìm hƣớng giải quyết.
Để đảm bảo tính chất so sánh đƣợc của chỉ tiêu qua thời gian, cần đảm bảo
thỏa mãn các điều kiện so sánh sau đây:

- Phải đảm bảo sự thống nhất về nội dung kinh tế của chỉ tiêu.

- Phải đảm bảo sự thống nhất về phƣơng pháp tính các chỉ tiêu.

- Phải đảm bảo sự thống nhất về đơn vị tính các chỉ tiêu (kể cả hiện vật,
giá trị và thời gian)

</div>
(45)<div class='page_container' data-page=45>

- Mức độ biến động tuyệt đối là kết quả so sánh trị số của chỉ tiêu giữa
hai kỳ. Kỳ thực tế và kỳ kế hoạch, hoặc kỳ thực tế với kỳ kinh doanh trƣớc.

- Mức biến động tƣơng đối là kết quả so sánh trị số của chỉ tiêu ở kỳ
này so với trị số của chỉ tiêu kỳ gốc.

So sánh là phƣơng pháp đƣợc sử dụng rộng rãi, phổ biến trong phân
tích kinh tế nói chung và phân tích tài chính nói riêng. Mục đích của so sánh
là làm rõ sự khác biệt hay những đặc trƣng riêng có của đối tƣợng nghiên cứu,
từ đó giúp cho các đối tƣợng quan tâm có căn cứ để ra quyết định lựa chọn.

Điều kiện so sánh: Chỉ tiêu nghiên cứu đƣợc đảm bảo thống nhất về nội
dung kinh tế, thống nhất về phƣơng pháp tính tốn, thống nhất về thời gian và
đơn vị đo lƣờng.

Đối tƣợng so sánh: Các chỉ tiêu về vốn, chỉ tiêu về tài sản, kết quả kinh
doanh, tình hình nguồn vốn của đơn vị qua các kỳ nghiên cứu, trên cơ sở
nguồn số liệu định lƣợng thu thập đƣợc.

Các dạng so sánh: So sánh bằng số tuyệt đối, số tƣơng đối và số bình
quân. So sánh bằng số tuyệt đối phản ánh quy mô của chỉ tiêu nghiên cứu, qua
đó thấy đƣợc sự biến động về quy mô cả chỉ tiêu nghiên cứu qua các kỳ. So
sánh bằng số tƣơng đối sẽ thấy đƣợc kết cấu, mối quan hệ, tốc độ phát triển,

mức độ phổ biến và xu hƣớng biến động của các chỉ tiêu. So sánh với số bình
quân sẽ cho thấy mức độ mà đơn vị đạt đƣợc so với bình quân chung của tổng
thể, của ngành, của khu vực, qua đó xác định đƣợc vị trí hiện tại của cơng ty.

</div>
(46)<div class='page_container' data-page=46>

35
2.4. Phƣơng pháp dự báo khoa học

Dự báo là những luận điểm có căn cứ khoa học trên cơ sở những
nguyên nhân, những quy luật vận động, phát triển của đối tƣợng mà từ đó dự
báo những tình huống và xu thế có thể xảy ra trạng thái khả dĩ của đối tƣợng
trong tƣơng lai và các con đƣờng, các biện pháp cũng nhƣ thời hạn để đạt tới
trạng thái tƣơng lai đó.

Dự báo là sự phản ánh trƣớc, phản ánh đón đầu hiện thực, nó thể hiện
tƣ tƣởng tiên phong, tiến bộ của tƣ tƣởng tiến bộ khoa học.

 Phương pháp ngoại suy

Là phƣơng pháp dự báo trong tƣơng lai của đối tƣợng bằng cách suy
trực tiếp từ xu thế phát triển hiện tại của nó (Phƣơng pháp này còn gọi là
phƣơng pháp ngoại suy xu hƣớng)

Cơ sở của phƣơng pháp này là những nguyên lý về sự phát triển của sự
vật, hiện tƣợng trong phép biện chứng duy vật…

Muốn thực hiện đƣợc phƣơng pháp ngoại suy cần có những điều kiện
thích hợp sau:

+ Đối tƣợng của dự báo phải hình thành đƣợc quy luật trong q trình
vận động của nó.

+ Đối tƣợng dự báo là những hiện tƣợng hay q trình có “sức ỳ” rõ rệt –
nghĩa là quá trình sau đƣợc bảo tồn, duy trì những xu hƣớng, những
quan hệ cấu trúc của quá trình trƣớc.

+ Tƣơng lai phải là môi trƣờng tƣơng đối ổn định, ít thay đổi và đặc biệt
khơng có biến động.

</div>
(47)<div class='page_container' data-page=47>

đƣợc xác định của tiến bộ khoa học, công nghệ và thông thƣờng phù hợp với
kế hoạch phát triển kinh tế -xã hội).

Học viên đã áp dụng phƣơng pháp ngoại suy trong việc dự báo các chỉ
số ngành, dự báo dòng tiền, cũng nhƣ các xu hƣớng thị trƣờng của nền kinh tế
và của ngành.

 Phương pháp mơ hình hố

Là phƣơng pháp dự báo bằng các mơ hình hố các quá trình và hiện
tƣợng để nghiên cứu và dự báo tƣơng lai của chúng.

Mơ hình hóa thƣờng đƣợc tiến hành theo ba bƣớc:

- Lập mơ hình hóa của đối tƣợng dự báo: Mơ hình định giá.

- Thí nghiệm trên mơ hình: Phân tích mơ hình định giá dựa trên những
thông tin của đơn vị nghiên cứu, của nền kinh tế và ngành.

- Dựa vào sự tƣơng đồng giữa mơ hình và đối tƣợng để chuyển dịch các

kết quả nghiên cứu trên mô hình sang đối tƣợng.

Học viên đã sử dụng phƣơng pháp mơ hình hóa để xây dựng những mơ
hình định giá. Trong mỗi mơ hình ln chú trọng phân tích, tính tốn chính
xác từ những số liệu thu thập, và nêu rõ ƣu điểm, nhƣợc điểm và sự phù hợp
của từng mơ hình định giá với thực tiễn thị trƣờng.

Trên đây là một số phƣơng pháp học viên đã sử dụng trong nghiên cứu
khoa học. Tuy nhiên, khi lựa chọn và sử dụng các phƣơng pháp này học viên
cũng rất chú ý và tuân thủ các điều kiện sau đây:

- Phải căn cứ vào mục tiêu và loại hình nghiên cứu của đề tài mà lựa
chọn phƣơng pháp cho phù hợp.

</div>
(48)<div class='page_container' data-page=48>

CHƢƠNG 3: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU HPG CỦA CTCP TẬP 
ĐỒN HỊA PHÁT

3.1. Tổng quan về CTCP Tập đồn Hịa Phát

3.1.1. Q trình hình thành và phát triển

Tập đồn Hịa Phát là một trong những Tập đồn sản xuất cơng nghiệp
tƣ nhân hàng đầu Việt Nam. Khởi đầu từ một Công ty chuyên buôn bán các
loại máy xây dựng từ tháng 8/1992, Hòa Phát lần lƣợt mở rộng sang các lĩnh
vực Nội thất (1995), Ống thép (1996), Thép (2000), Điện lạnh (2001), Bất
động sản (2001). Năm 2007, Hịa Phát tái cấu trúc theo mơ hình Tập đồn,
trong đó CTCP Tập đồn Hịa Phát giữ vai trị là Cơng ty mẹ cùng các Cơng
ty thành viên và Công ty liên kết. Ngày 15/11/2007, Hòa Phát chính thức

niêm yết cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam với mã chứng khoán
HPG. Tính đến tháng 3/2016, Tập đồn Hịa Phát có 18 Cơng ty thành viên.

 Tóm tắt các bước phát triển quan trọng của Tập đồn Hịa Phát

- Năm 1992: Thành lập CT TNHH Thiết bị Phụ tùng Hòa Phát – Cơng ty
đầu tiên mang thƣơng hiệu Hịa Phát.

- Năm 1995: Thành lập CTCP Nội thất Hòa Phát.

- Năm 1996: Thành lập CT TNHH Ống thép Hòa Phát

- Năm 2000: Thành lập CTCP Thép Hòa Phát, nay là Cơng ty MTV
Thép Hịa Phát

- Năm 2001: Thành lập CT TNHH Điện lạnh Hòa Phát

- Năm 2001: Thành lập CTCP Xây dựng và Phát triển Đơ thị Hịa Phát

- Năm 2004: Thành lập CT TNHH Thƣơng mại Hòa Phát

- Tháng 1/2007: Tái cấu trúc theo mơ hình Tập đồn, với Cơng ty mẹ là
CTCP Tập đồn Hịa Phát và các Công ty thành viên

</div>
(49)<div class='page_container' data-page=49>

- Tháng 8/2007: Thành lập CTCP Thép Hòa Phát, triển khai KLH sản
xuất gang thép tại Kinh Môn, Hải Dƣơng

- Ngày 15/11/2007: Niêm yết cổ phiếu mã HPG trên thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam

- Tháng 6/2009: CTCP Đầu tƣ khống sản An Thơng trở thành cơng ty
thành viên Hịa Phát

- Tháng 6/2009: CTCP Năng lƣợng Hịa Phát trở thành cơng ty thành viên
- Tháng 12/2009: KLH Gang thép Hịa Phát hồn thành đầu tƣ giai đoạn 1
- Tháng 7/2010: CTCP Golden Gain Việt Nam trở thành công ty thành viên
- Tháng 1/2011: Cấu trúc mơ hình hoạt động Cơng ty mẹ với việc tách

mảng sản xuất và kinh doanh thép

- Tháng 8/2012: Hòa Phát trịn 20 năm hình thành và phát triển, đón
nhận Huân chƣơng Lao động Hạng Ba của Chủ tịch nƣớc

- Tháng 10/2013, KLH gang thép Hịa Phát hồn thành đầu tƣ giai đoạn
2, nâng tổng cơng suất thép Hịa Phát lên 1,15 triệu tấn/năm.

- Tháng 9/2014: Triển khai giai đoạn 3 KLH gang thép công suất
750.000 tấn

- Ngày 9/3/2015: Hịa Phát chính thức ra mắt CT TNHH MTV Thƣơng

mại và sản xuất thức ăn chăn ni Hịa Phát, đánh dấu bƣớc phát triển
mới trong lịch sử Tập đoàn khi đầu tƣ vào lĩnh vực nơng nghiệp

- Ngày 6/7/2015: CTCP Khống sản Hịa Phát chính thức đổi tên thành
CTCP Phát triển chăn ni Hòa Phát

- Tháng 7/2015: Thành lập CT TNHH MTV Thức ăn Chăn ni Hịa

Phát Đồng Nai

- Tháng 1/2016: Thành lập CT TNHH Chăn ni Hịa Phát Quảng Bình
- Tháng 2/2016: Thành lập CTCP Phát triển Nông nghiệp Hịa Phát,

</div>
(50)<div class='page_container' data-page=50>

3.1.2. Mơ hình hoạt động và sơ đồ tổ chức

3.1.2.1. Mơ hình hoạt động

 Sơ đồ mơ hình hoạt động của Tập đồn Hịa Phát:

Hình 3.1: Sơ đồ mơ hình hoạt động của Tập đoàn Hoà Phát

(Nguồn: Báo cáo thường niên Hồ Phát năm 2015)

TẬP ĐỒN HỒ PHÁT

- CTCP Thép
Hoà Phát
- CT TNHH
MTV Thép
Hoà Phát
- CT TNHH
Ống thép Hoà
Phát

- CTCP Năng
lƣợng Hoà

Phát

- CTCP ĐTKS
An Thồng
- CTCP
Khống sản
Hồ Phát
Mitraco
- CT TNHH
MTV Khoáng
sản Nam Giang

- CT TNHH
Thiết bị phụ
tùng Hoà Phát
- CTCP nội
thất Hoà Phát
- CT TNHH
Điện lạnh Hoà
Phát

- CT TNHH
Thƣơng Mại
Hồ Phát

- CTCP XD
& PT Đơ thị
Hoà Phát
- CTCP
Golden Gain

Việt Nam

- CT TNHH
MTV TM &
SX Thức ăn
chăn ni Hồ
Phát

- CTCP Phát
triển chăn
ni Hồ Phát
- CT TNHH
MTV Thức ăn
chăn ni Hồ
Phát Đồng
Nai

Thép Sản xuất

</div>
(51)<div class='page_container' data-page=51>

40
3.1.2.2. Sơ đồ tổ chức

 Sơ đồ tổ chức của Tập đồn Hịa Phát:

Hình 3.2: Sơ đồ tổ chức của Tập đoàn Hoà Phát

</div>
(52)<div class='page_container' data-page=52>

3.1.3. Hoạt động kinh doanh và những kết quả đạt được

Tập đoàn Hòa Phát hoạt động chủ yếu tập trung vào các lĩnh vực: Sắt
thép; Các ngành nghề điện lạnh, nội thất, máy móc thiết bị; Bất động sản,
gồm Bất động sản KCN, Bất động sản nhà ở; Lĩnh vực nông nghiệp gồm sản
xuất thức ăn chăn nuôi và chăn nuôi với hàng chục nhà máy tại rất nhiều tỉnh
thành trên cả nƣớc. Kết thúc năm 2015, toàn Tập đoàn đạt 27.864 tỷ đồng
doanh thu và 3.504 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế vƣợt 24% và 8% so với kế
hoạch đề ra, tăng trƣởng 8% so với cùng kỳ năm trƣớc.

Hình 3.3: Doanh thu và lợi nhuận sau thuế của Hoà Phát giai đoạn 2014-2015

(Nguồn: Báo cáo thường niên Hoà Phát năm 2015)

</div>
(53)<div class='page_container' data-page=53>

Nhóm ngành sản xuất cơng nghiệp khác duy trì ổn định, từng bƣớc gia
tăng thị phần ở các khu vực thị trƣờng ngách cịn bỏ ngỏ. Trong đó, Nội thất
Hịa Phát là công ty đạt mức tăng trƣởng tốt nhất, cả về thị phần ngành hàng
và năng lực cung ứng sản phẩm. Công ty tập trung chú trọng vào việc triển
khai phát triển thị trƣờng một cách sâu rộng bằng chiến lƣợc phủ lấp thị
trƣờng bằng tất cả các sản phẩm của mình. Nội thất Hoà Phát đã hỗ trợ các
đại lý mở rộng và đi sâu hơn vào các thị trƣờng còn hạn chế đƣợc tiếp cận với
sản phẩm. Ngoài ra các chỉ tiêu kinh doanh, thị phần đều đƣợc công ty và các
chi nhánh thực hiện tốt. Qua đó, Nội thất Hồ Phát tiếp tục giữ vững vị trí là
nhà sản xuất trụ cột của ngành Nội thất, đóng vai trị chủ đạo, chủ lực trong
việc dẫn dắt và định hƣớng thị trƣờng.

Lĩnh vực bất động sản cũng có một năm thành công trong thu hút
doanh nghiệp thuê đất tại các KCN do Hòa Phát làm chủ đầu tƣ. KCN Phố
Nối A thu hút thêm nhiều doanh nghiệp thuê đất trong và ngồi nƣớc với diện
tích th mới đạt gần 218.000m2, trong khi đó, KCN Hịa Mạc (Hà Nam)

cũng đón hàng loạt các cơng ty của Hàn Quốc đến thuê đất làm nhà xƣởng với
diện tích cho thuê mới lên đến 231.000m2. Đáng chú ý trong năm 2015, Công
ty đã đƣợc cấp Giấy chứng nhận đầu tƣ cho dự án xây dựng và kinh doanh hạ
tầng KCN Yên Mỹ II (Hƣng Yên) với quy mô quy hoạch tổng thể khoảng 300
ha, trong đó giai đoạn 1 đầu tƣ xây dựng với quy mô 97,6 ha. Hiện KCN này
tập trung tiến hành đền bù giải phóng mặt bằng tồn bộ diện tích giai đoạn 1,
thực hiện thi công xây dựng hạ tầng và đón nhà đầu tƣ thuê đất vào Quý
IV/2016.

</div>
(54)<div class='page_container' data-page=54>

thuê tại số 493 đƣờng Trƣơng Định, phƣờng Tân Mai, quận Hoàng Mai, thành
phố Hà Nội. Dự án này có tên thƣơng mại là Mandarin Garden 2 nhằm hƣớng
tới những tiêu chuẩn chất lƣợng cao, mang lại cho các cƣ dân cuộc sống tiện
nghi và an toàn khi sinh sống tại đây. Mandarin Garden 2 có quy mơ diện tích
đất gần 13.000m2 với 640 căn hộ, gồm 4 khối nhà cao tầng từ 17-30 tầng.
Tổng đầu tƣ của dự án khoảng 1.500 tỷ đồng, chủ yếu xây dựng bằng vốn tự
có. Với tiến độ hiện tại, dự kiến trong quý I/2016 sẽ hoàn thành phần móng và
q IV/2017 sẽ hồn thành xây dựng cơng trình và đƣa vào khai thác sử dụng
từ năm 2018. Thực tế, Hịa Phát ln đảm bảo tiến độ và chất lƣợng các dự
án của mình. Điều đó đƣợc minh chứng rõ nhất ở Mandarin Garden, chính
thức đi vào hoạt động từ năm 2014 và đƣợc đánh giá là khu chung cƣ cao cấp
kiểu mẫu và đáng sống tại khu vực phía Tây thành phố Hà Nội.

Về lĩnh vực nông nghiệp, Tập đồn Hịa Phát chính thức tham gia từ
đầu năm 2015 bằng việc thành lập Công ty TNHH MTV thƣơng mại và sản
xuất thức ăn chăn ni Hịa Phát với vốn điều lệ 300 tỷ đồng, công suất
300.000 tấn/năm, hiện nay Tập đoàn đã mở rộng mảng sản xuất thức ăn chăn
ni vào khu vực phía Nam với việc thành lập Cơng ty TNHH MTV Thức ăn
chăn ni Hịa Phát Đồng Nai. Cơng ty CP Phát triển chăn ni Hịa Phát là

cơng ty con của Tập đồn hiện đang tập trung vào lĩnh vực nuôi lợn nái, lợn
thịt tại một số địa phƣơng với vốn điều lệ 300 tỷ đồng. Hòa Phát đặt mục tiêu
trong 10 năm tới sẽ chiếm lĩnh 10% thị phần thức ăn chăn nuôi và đạt 1 triệu
đầu lợn theo công nghệ an toàn sinh học, hứa hẹn sự tăng trƣởng doanh thu
ngoạn mục trong những năm tới.

</div>
(55)<div class='page_container' data-page=55>

Hình 3.4: Tỷ trọng doanh thu các nhóm ngành kinh doanh của Hòa Phát năm 
2015

(Nguồn: Báo cáo thường niên Hồ Phát năm 2015)

Hình 3.5: Tỷ trọng lợi nhuận của các nhóm ngành kinh doanh của Tập đồn 
Hịa Phát năm 2015

(Nguồn: Báo cáo thường niên Hoà Phát năm 2015)

</div>
(56)<div class='page_container' data-page=56>

lớn nhất Việt Nam, Top 50 Công ty niêm yết tốt nhất, Top 50 Công ty hiệu
quả nhất Việt Nam, Top 40 doanh nghiệp lớn nhất Việt Nam,…

3.2. Phân tích cổ phiếu HPG

3.2.1. Phân tích nền kinh tế

3.2.1.1. Nền kinh tế quốc tế

Thế giới đã trải qua năm 2015 với nhiều khó khăn khi tốc độ tăng

trƣởng kinh tế, tốc độ sản xuất trì trệ, trong khi tỷ lệ thất nghiệp gia tăng ở
nhiều nơi trên quy mơ tồn cầu. Tăng trƣởng chung toàn cầu tụt xuống mức
dự kiến 3,1% trong năm vừa qua đã kéo giá cả hàng hóa sụt giảm tới 20%
trong vòng 1,5 năm trở lại đây. Khơng chỉ có vậy, sự trì trệ tăng trƣởng còn
khiến thị trƣờng lao động tổn thƣơng. Thất nghiệp gia tăng, luồng vốn đầu tƣ
giảm mạnh ở phần lớn các quốc gia, đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi và
đang phát triển trong đó có Việt Nam.

</div>
(57)<div class='page_container' data-page=57>

Về tỷ giá hối đối, trong năm 2015 thị trƣờng tài chính tồn cầu chứng
kiến tới 4 lần biến động tỷ giá, trong đó có 3 lần phá giá VND và 2 lần điều
chỉnh biên độ giao dịch. Tuy nhiên, trong nƣớc nhờ tăng trƣởng kinh tế tích cực
và các chính sách hợp lý nên tỷ giá VND tƣơng đối ổn định so với khu vực.

Những phân tích về nền kinh tế thế giới trên đã chỉ ra đƣợc những tác
động, ảnh hƣởng của nó đến nền kinh tế trong nƣớc nói chung và ngành thép
nói riêng. Trong năm 2015, thị trƣờng thép thế giới bán dƣới giá thành nên
giá thép xuống đến một điểm nào đó phải phục hồi. Dự báo trong năm 2016,
giá thép thế giới sẽ tăng trở lại, hơn nữa trong nƣớc, Bộ Công thƣơng sẽ công
bố quyết định áp thuế tự vệ đối với thép nhập khẩu, những điều này sẽ giúp
giá thép trong nƣớc tăng trở lại, giúp các doanh nghiệp thép trong nƣớc ổn
định kinh doanh sau một năm khốn khó, và cổ phiếu ngành này sẽ khởi sắc
hấp dẫn hơn nữa với các nhà đầu tƣ.

3.2.1.2. Nền kinh tế vĩ mô trong nước

 Tăng trưởng GDP

</div>
(58)<div class='page_container' data-page=58>

Hình 3.6: Tốc độ tăng trƣởng GDP Việt Nam giai đoạn 2004-2015

(Nguồn: GSO, BSC Research)

Khu vực Công nghiệp và Xây dựng giữ vị trí quán quân năm thứ 2 liên
tiếp khi đóng góp 3,2% trong tổng số 6,68% tăng trƣởng. Sản lƣợng của
ngành thép lại phụ thuộc rất lớn vào ngành xây dựng, nên đà tăng trƣởng tốt
này đem đến một dự báo sáng sủa cho ngành thép trong thời gian tới. Triển
vọng tiêu thụ thép hứa hẹn sẽ tăng trở lại, đem đến nhiều lợi nhuận hơn cho
các doanh nghiệp trong ngành.

-Dự báo 2016, Việt Nam vẫn sẽ là 1 trong 3 quốc gia Châu Á hứa hẹn
về tốc độ tăng trƣởng kinh tế.

 Việc làm

</div>
(59)<div class='page_container' data-page=59>

cả nƣớc có khoảng 30.000 lao động trong ngành nhƣng số ngƣời đƣợc đào tạo
về cơng nghệ sản xuất thép thì chiếm rất ít.

 Lạm phát

Kiểm soát lạm phát cũng là một trong những tiêu điểm vĩ mô nổi bật
của Việt Nam trong năm 2015. Theo số liệu Tổng cục Thống kê cơng bố, chỉ
số giá bình qn (CPI) năm 2015 tăng 0,6% so với năm ngoái, đây là mức
thấp nhất kể từ khi Việt Nam bắt đầu tính tốn mức lạm phát (2001).

Hình 3.7: Mức lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2006-2015

(Nguồn: GSO, BSC Research)

Kinh nghiệm ở các nƣớc phát triển cho thấy lạm phát và thị trƣờng
chứng khốn có mối liên hệ nghịch chiều, bởi lẽ xu hƣớng của lạm phát xác
định tính chất tăng trƣởng. Lạm phát ở mức thấp nhƣ hiện nay giúp thị trƣờng
tài chính dồi dào nguồn vốn, tạo điều kiện mở rộng đầu tƣ cho các doanh
nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung. Lạm phát thấp còn giúp nhà đầu tƣ
cảm thấy hấp dẫn hơn với cổ tức chi trả, khiến đầu tƣ chứng khoán thực sự trở
thành kênh sinh lợi.

 Lãi suất

</div>
(60)<div class='page_container' data-page=60>

Mặt bằng lãi suất (huy động và cho vay) giảm 0,2 – 0,5% trong năm 2015.
Mặt bằng lãi suất này đã hỗ trợ tích cực cho hoạt động sản xuất kinh doanh mà
vẫn giữ đƣợc tính ổn định của thị trƣờng tiền tệ. Bên cạnh đó, lãi suất giảm là tin
tốt đối với thị trƣờng chứng khoán, bởi suất sinh lợi trên các chứng khoán sẽ trở
nên hấp dẫn với các nhà đầu tƣ hơn.

Bảng 3.1: So sánh mức lãi suất huy động các kỳ hạn

(Nguồn: SBV, BSC Research)

Bảng 3.2: So sánh mức lãi suất cho vay các kỳ hạn

(Nguồn: SBV, BSC Research)

 Thâm hụt ngân sách

Thâm hụt ngân sách nhà nƣớc đến ngày 15/12/2015 ƣớc đạt 263,2 nghìn
tỷ đồng, tƣơng đƣơng 79,54% dự tốn năm.

</div>
(61)<div class='page_container' data-page=61>

Hình 3.8: Tỷ lệ thâm hụt ngân sách nhà nƣớc so với GDP giai đoạn 2000-2015

(Nguồn: SBV, BSC Research)

Thâm hụt ngân sách những năm gần đây có xu hƣớng ngày càng tăng,
từ mức 4,4% GDP năm 2011 lên mức 6,1% GDP năm 2015, cao hơn giới hạn
5% theo quy định của chiến lƣợc nợ cơng và nợ nƣớc ngồi của quốc gia giai
đoạn 2011-2020 và tầm nhìn đến 2030. Do thâm hụt tăng cao, nợ công cũng
tăng nhanh trong giai đoạn 2011-2015, từ mức 50,1% GDP lên 62,2% GDP,
tiệm cận giới hạn 65% theo quy định của Luật quản lý nợ cơng. Nợ Chính phủ
là 50,3% GDP vƣợt giới hạn 50%, nợ nƣớc ngoài của quốc gia là 43,1% GDP.
Thâm hụt ngân sách ngày càng tăng, Nhà nƣớc sẽ nghĩ mọi cách để tận
thu, có thể dẫn đến suy kiệt doanh nghiệp, thực tế chính sách tận thu của Nhà
nƣớc khiến doanh nghiệp đã yếu càng yếu hơn. Bên cạnh đó áp lực trả nợ cao
cũng gây ức chế đầu tƣ kinh doanh, tăng lãi suất, điều này là một tín hiệu
khơng hề tốt đối với các nhà đầu tƣ.

</div>
(62)<div class='page_container' data-page=62>

Năm 2015 đƣợc đánh giá là năm thành công về điều hành chính sách
tiền tệ, đây cũng là năm kết thúc giai đoạn 2011-2015 với nhiều dấu ấn đặc
biệt trong quản lý điều hành của Ngân hàng Nhà nƣớc: Kiểm sốt lạm phát
thành cơng, tín dụng tăng trƣởng cao hơn năm trƣớc, GDP tăng trƣởng với tốc
độ cao nhất trong 5 năm qua và điều hành thành cơng chính sách tỷ giá.

- Chính sách tài khóa:

Giai đoạn 2011-2015, chính sách tài khóa đã đƣợc điều chỉnh theo
hƣớng thắt chặt chi tiêu, cơ cấu lại các khoản chi, đặc biệt là chi đầu tƣ cơng.
Trong khi đó, chính sách thuế đƣợc thực hiện theo hƣớng miễn, giảm, gia hạn
một số sắc thuế nhằm tháo gỡ khó khăn cho sản xuất kinh doanh, hỗ trợ thị
trƣờng.

 Xu hướng nhân khẩu

Kết quả từ Tổng Điều tra dân số và các điều tra khác cho thấy, Việt
Nam đang bƣớc vào thời kỳ cần tận dụng tối đa lợi ích của cơ cấu dân số
vàng, đồng thời cũng đang trải qua thời kỳ thay đổi nhân khẩu học một cách
rõ rệt: giảm mức sinh và mức chết; di cƣ diện rộng với số lƣợng lớn dẫn tới
đơ thị hóa với tốc độ chóng mặt; và mất cân bằng giới tính khi sinh. Những
yếu tố này đang ngày càng ảnh hƣởng đến việc xây dựng và thực hiện các
chiến lƣợc và quy hoạch phát triển kinh tế - xã hội ở cả cấp quốc gia và địa
phƣơng.

Việt Nam đang ở thời kỳ cơ cấu dân số vàng với nhóm dân số thanh
niên đơng đảo nhất từ trƣớc đến nay. Lực lƣợng này nếu đƣợc tận dụng tối đa
trí tuệ, sức lao động thì sẽ tạo ra khối lƣợng của cải vật chất khổng lồ, làm
tăng thu nhập bình quân đầu ngƣời và tạo ra giá trị tích lũy lớn cho tƣơng lai,
đảm bảo an sinh xã hội.

</div>
(63)<div class='page_container' data-page=63>

52
3.2.1.3. Chu kỳ kinh doanh

Phân tích chu kỳ kinh doanh của Việt Nam giai đoạn 1996-2015:

Hình 3.9: Chu kỳ kinh doanh của Việt Nam 1996-2013

(Nguồn: hppt://www.theanh98.blogspot.com)

Từ hình trên ta có nhận xét, kể từ khi tiến hành đổi mới vào đầu những
năm 1990 tới 2013 kinh tế Việt Nam đã trải qua hai giai đoạn suy thoái. Giai
đoạn thứ nhất diễn ra trong 2 năm 1998-1999 do ảnh hƣởng của cuộc khủng
hoảng tài chính châu Á, gây sụt giảm cầu đầu tƣ lẫn xuất khẩu từ các nƣớc
Đông Á. Giai đoạn thứ hai diễn ra kể từ năm 2008 tới 2010, xảy ra sau cuộc
suy thoái lớn của kinh tế thế giới mà khởi nguồn là từ Mỹ sau đó lan rộng
sang châu Âu và các nƣớc khác.

</div>
(64)<div class='page_container' data-page=64>

Kinh tế Việt Nam giai đoạn 2016-2020 đón nhận nhiều tín hiệu lạc
quan đến từ dự báo kinh tế thế giới và trong nƣớc. Quá trình đổi mới mơ hình
tăng trƣởng, thúc đẩy tái cấu trúc nền kinh tế sẽ là một trong những yếu tố
quan trọng nhất quyết định tăng trƣởng kinh tế trong trung hạn. Trong giai
đoạn 2016-2020, các tổ chức dự báo kinh tế lớn nhận định, tăng trƣởng kinh
tế toàn cầu sẽ khả quan hơn. Động lực phát triển cho kinh tế toàn cầu sẽ đƣợc
chuyển từ các nƣớc phát triển trong giai đoạn đầu sang các nƣớc đang phát
triển trong giai đoạn tiếp theo. Tốc độ tăng thƣơng mại toàn cầu giai đoạn
2016-2020 dự báo sẽ tăng mạnh trong giai đoạn 2 năm đầu tiên và duy trì
mức tăng nhẹ ở 3 năm còn lại. Trong giai đoạn này, nền kinh tế Việt Nam sẽ
thoát khỏi suy giảm và bắt đầu chu kỳ phục hồi mới.

3.2.2. Phân tích ngành thép

Tập đồn Hịa Phát là tập đoàn hoạt động đa lĩnh vực: Sắt thép; Các

ngành nghề điện lạnh, nội thất, máy móc thiết bị; Bất động sản và Lĩnh vực
nông nghiệp. Nhƣng nhận thấy, tỷ trọng của nhóm ngành sản xuất kinh doanh
về thép là lớn nhất và chiếm phần lớn trong doanh thu (79,4%) và lợi nhuận
(82,3%) của Tập đồn Hịa Phát. Nên học viên lựa chọn ngành thép là ngành
đại diện để phân tích phục vụ cho định giá cổ phiếu HPG.

</div>
(65)<div class='page_container' data-page=65>

3.2.2.1. Độ nhạy cảm của ngành thép với chu kỳ kinh doanh

Sản xuất và kinh doanh thép có quan hệ mật thiết đối với ngành xây
dựng cơ bản, bất động sản và sản xuất máy móc cơng nghiệp, đóng tàu và
cơng nghiệp quốc phịng. Sản phẩm của ngành gồm hai loại chính là thép xây
dựng và thép công nghiệp. Nếu nhƣ sản xuất thép xây dựng có mối quan hệ
mật thiết và phụ thuộc với các ngành xây dựng và bất động sản thì thép cơng
nghiệp lại có sự tƣơng quan đến tốc độ phát triển ngành cơng nghiệp. Cũng
chính vì những mối liên hệ đó, mà sự biến động của ngành thép gắn chặt với
sự thay đổi của chu kỳ kinh doanh.

Đặc tính nổi bật của ngành thép là nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của
nền kinh tế vĩ mơ. Khi nền kinh tế tăng trƣởng, chính phủ đầu tƣ nhiều cho xây
dựng cơ sở hạ tầng, doanh nghiệp và ngƣời dân có xu hƣớng bỏ tiền xây dựng
nhà xƣởng và nhà ở... Do đó, doanh số và lợi nhuận của ngành sẽ tăng cao.

Ngƣợc lại, tình hình sẽ tồi tệ khi nền kinh tế suy thối, các cơng trình
xây dựng sẽ bị trì trệ vì ngƣời dân khơng cịn bỏ nhiều tiền ra để xây dựng
nhà cửa, chính phủ khơng mở rộng đầu tƣ vào các cơng trình cơ sở hạ tầng
nhƣ cầu cống, sân bay, bến cảng, trƣờng học, bệnh viện... Điều này làm cho
doanh số, lợi nhuận của ngành sụt giảm nhanh chóng.

Các yếu tố xác định độ nhạy cảm của ngành đối với chu kỳ kinh doanh:

 Độ nhảy cảm của doanh thu

</div>
(66)<div class='page_container' data-page=66>

35986 39537

55908

75061 72275 73778

84466 83452

0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Tăng trưởng doanh thu ngành thép (Đơn vị: tỷ đồng)

Hình 3.10: Doanh thu ngành thép giai đoạn 2008-2015

(Nguồn: )

Nhìn vào đồ thị ta có thể thấy doanh thu ngành thép chịu ảnh hƣởng
chặt chẽ với chu kỳ kinh doanh, nó có sự biến động cùng chiều với từng giai
đoạn trong chu kỳ.

</div>
(67)<div class='page_container' data-page=67>

thép cũng đƣợc hƣởng lợi và đạt doanh số kỷ lục là 84.466 tỷ đồng trong năm
2014. Năm 2015, mặc dù tổng sản lƣợng tiêu thụ thép tăng 22% so với cùng
kỳ năm 2014, nhƣng do giá thép đã sụt giảm liên tiếp do nguồn cung dƣ thừa
trong khi nhu cầu yếu, nên doanh thu ngành thép có sự sụt giảm chỉ đạt
83,452 tỷ đồng khi kết thúc năm.

Những phân tích trên đây cho ta thấy mọi diễn biến tăng giảm doanh thu
của ngành thép đều phụ thuộc chặt chẽ vào chu kỳ tăng trƣởng hay suy thoái
của nền kinh tế. Một lần nữa khẳng định ngành thép là ngành có tính chu kỳ
và chu kỳ của nó ln gắn chặt với sự thay đổi của chu kỳ kinh doanh.

 Đòn bẩy hoạt động (DOL)

Bảng 3.3: Đòn bẩy hoạt động của ngành thép qua các năm

Đơn vị: Tỷ đồng
Năm

Chỉ tiêu 2011 2012 2013 2014 2015

Lợi nhuận 2361 1587 2241 3349 3759

Doanh thu 75061 72275 73778 84466 83452
Thay đổi lợi nhuận (%) 0 - 32,8 41,2 49,4 12,2
Thay đổi doanh thu (%) 0 - 3,7 2,1 14,5 - 1,2

DOL 0 8,8 19,6 3,4 10,2

(Nguồn:)

- Khi nền kinh tế đi xuống vào năm 2012, doanh thu ngành thép giảm
3,7% so với cùng kỳ năm 2011, nhƣng lợi nhuận giảm sâu 32,8%. Đòn bẩy
hoạt động tƣơng đối cao, thể hiện rằng lợi nhuận giảm nhiều hơn so với đà
giảm của doanh thu, biến động cùng chiều với đà suy thoái của nền kinh tế.

</div>
(68)<div class='page_container' data-page=68>

hoạt động rất cao (19,6) phản ánh lợi nhuận đã tăng cao so với đà tăng của doanh
thu nhƣ thế nào khi nền kinh tế đang phục hồi.

- Giai đoạn 2014-2015, nền kinh tế tăng trƣởng ổn định, lợi nhuận
ngành thép cũng tăng trƣởng ở mức ổn định so với doanh thu ngành. Đặc biệt
trong năm 2015, doanh thu giảm nhẹ so với 2014 do giá thép trong nƣớc giảm
sâu, nhƣng lợi nhuận của ngành này vẫn tăng trƣởng ở mức 12,2%.

3.2.2.2. Phân tích chu kỳ sống của ngành thép

Ngành thép Việt Nam manh nha từ đầu những năm 60 của thế kỷ thứ
XX với mẻ gang đầu tiên của khu liên hiệp gang thép Thái Nguyên, do phía
Trung Quốc trợ giúp. Trong sự phát triển của mình, ngành thép đã trải qua
nhiều giai đoạn, từ tăng trƣởng đến bão hịa rồi suy thối. Các giai đoạn này

gắn liền với các hình thức và tính chất cạnh tranh khác nhau của ngành.

Ngành thép giai đoạn 2008-2015:

-40
-20
0
20
40
60
80
100

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Tốc độ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận

ngành thép

Doanh thu
Lợi nhuận

Hình 3.11: Tốc độ tăng trƣởng doanh thu, lợi nhuận ngành thép giai đoạn 
2008-2015

(Nguồn: Tính tốn của tác giả dựa trên số liệu tại cophieu68.vn)

</div>
(69)<div class='page_container' data-page=69>

nhanh, nhƣng lợi nhuận ngành chỉ tăng cao vào năm 2009, sau đó giảm sâu ở
năm 2010, bởi sự cạnh tranh khốc liệt và áp lực thép nhập khẩu giá rẻ trên thị

trƣờng. Sau giai đoạn tăng trƣởng này, ngành thép rơi vào giai đoạn suy thoái
đến năm 2012 bởi chịu sự ảnh hƣởng từ suy thoái kinh tế, ngành xây dựng
gặp nhiều khó khăn. Năm 2012, tốc độ tăng trƣởng doanh thu và lợi nhuận
của ngành đều là con số âm. Nhƣng ngay lập tức, cùng với diễn biến đi lên
của chu kỳ kinh doanh thì ngành thép cũng phục hồi và lấy lại đà tăng trƣởng
cả về doanh thu cùng lợi nhuận trong giai đoạn 2012-2014 tiếp theo, đây có
thể nói là giai đoạn tăng trƣởng bền vững của ngành thép. Nhƣng sau một giai
đoạn tăng trƣởng ngắn thì ngành thép có vẻ đang bƣớc sang giai đoạn bão
hoà, với tốc độ tăng trƣởng âm trong năm 2015. Ảnh hƣởng lớn từ sự sụt
giảm của giá thép trong nƣớc, ngành thép gặp nhiều khó khăn, doanh thu
giảm nhẹ so với năm 2014. Tuy nhiên, xảy ra nghịch lý là dù giá thép lao dốc
ảnh hƣởng tới doanh thu song lợi nhuận vẫn tăng 12,2% so với năm 2014.
Hầu hết các doanh nghiệp thép trong nƣớc đều đạt lợi nhuận khả quan nhờ
nhu cầu thép trong nƣớc tăng. Đà tăng này có phần sụt giảm so với năm 2014,
minh chứng cho thấy ngành thép đã ở trong giai đoạn chín muồi với tốc độ
tăng trƣởng giảm dần. Trong những năm tới, nền kinh tế thế giới tiếp tục phục
hồi, tăng trƣởng trong nƣớc vƣợt trội so với khu vực, sẽ là cơ hội để ngành
thép tiếp tục tăng trƣởng, tuy rằng đà tăng sẽ chậm dần bởi những khó khăn
trong ngành vẫn cịn tồn tại và chƣa có hƣớng giải quyết trong dài hạn.

3.2.2.3. Phân tích cạnh tranh trong ngành thép

 Mối đe dọa gia nhập ngành

Ngành thép là ngành có rào cản gia nhập thị trƣờng cao:

</div>
(70)<div class='page_container' data-page=70>

Nhu cầu ngành Thép là khó dự đốn, phụ thuộc vào sức khỏe nền kinh
tế. Khi kinh tế đi xuống, tình trạng dƣ thừa thép xảy ra.

Ngành thép u cầu gắt gao về trình độ, cơng nghệ và khơng dễ để có
hợp đồng tiêu thụ thép lớn nếu khơng có thâm niên lâu năm và các mối quan
hệ đối tác trong nghề.

Doanh nghiệp trong nƣớc sẽ đối diện với nhiều trở ngại của hàng rào
kỹ thuật. Đó là thiết bị, cơng nghệ của ngành thép cịn hạn chế, các rào cản kỹ
thuật có thể sẽ đẩy chi phí lên; những cản trở về giá cả, điều kiện vận chuyển;
các nhà cung cấp muốn giữ cơng nghệ tốt nhất cho mình để làm lợi thế cạnh
tranh... Với những trở ngại đó, nếu xây dựng các tiêu chuẩn kỹ thuật quá cao,
quá khắt khe theo chuẩn quốc tế với những công nghệ hiện đại nhất, sẽ có ít
doanh nghiệp trong nƣớc đáp ứng đƣợc.

Chính phủ xem xét đƣa ra những chính sách bảo vệ và dành nhiều ƣu
đãi cho doanh nghiệp trong nƣớc: Bộ công thƣơng ban hành các quyết định
nhằm chống bán phá giá, hay quyết đinh áp thuế tự vệ đối với sản phẩm phôi
thép và thép dài nhập khẩu vào Việt Nam.

Ngành thép lao đao vì thép giá rẻ Trung Quốc tràn vào ồ ạt bằng cả đƣờng
chính ngạch lẫn nhập lậu. Từ năm 2013, nhiều doanh nghiệp thép đã phải đóng
cửa, sản xuất cầm chừng, do thép Trung Quốc lấn át. Sự cạnh tranh không cân sức
khiến thị trƣờng thép trầm lắng một thời gian dài. Hiện nay, Trung Quốc đang dƣ
thừa nguồn cung, thép giá rẻ có khả năng tiếp tục tràn vào Việt Nam mạnh hơn.
Nếu khơng có các biện pháp phịng vệ, liên kết tăng sức cạnh tranh, các doanh
nghiệp thép trong nƣớc sẽ gặp khó khăn, thậm chí phá sản. Đây cũng là rào cản
trở ngại rất lớn đối với các doanh nghiệp muốn tham gia vào thị trƣờng này.

 Cạnh tranh giữa các hãng đang tồn tại ở mức cao

</div>
(71)<div class='page_container' data-page=71>

trƣờng loại bỏ, thị phần tiếp tục cô đặc hơn và tập trung về tay những doanh
nghiệp lớn, có lợi thế về chi phí sản xuất.

Ngành thép là ngành có chi phí cố định cao, do đó các doanh nghiệp có
thể tăng lợi thế nhờ quy mơ, doanh nghiệp có quy mơ lớn sẽ giảm đƣợc chi phí
cố định/sản phẩm, giảm giá bán, tạo lợi thế cạnh tranh so với các đối thủ khác.

Dù tiềm năng tăng trƣởng ngành thép là tích cực song thị trƣờng Việt
Nam vẫn là một thị trƣờng “nhỏ và chật” đối với những ngƣời chơi trong
nƣớc và quốc tế. Vài năm trở lại đây, thị trƣờng đang thanh lọc các nhà sản
xuất yếu kém để lựa chọn những ngƣời chơi có sức cạnh tranh tốt và khả năng
chống chịu với cú sốc dƣ cung từ Trung Quốc. Các doanh nghiệp gia cơng có
cơng suất nhỏ, quy trình sản xuất ngắn đang dần bị đẩy lùi khỏi thị trƣờng,
nhƣờng chỗ cho số ít những nhà sản xuất quy mô lớn.

Trong năm 2015, nhóm Vinasteel tiếp tục duy trì vị thế dẫn đầu với
21,81% thị phần, Hòa Phát bứt phá đuổi sát theo sau với 21,47%. Những vị trí
cịn lại trong nhóm dẫn đầu vẫn đƣợc giữ nguyên với Pomina (12,9%),
Vinakyoei (8,4%), SSE (4,9%). Tuy nhiên, khoảng cách giữa 2 doanh nghiệp
đầu ngành so với nhóm cịn lại ngày một lớn, từ đó có thể thấy ngành thép đã
phân hóa rõ nét dựa trên khả năng cạnh tranh của mỗi doanh nghiệp. Điển
hình là HPG với ƣu thế quy mơ và cơng nghệ lị cao đƣợc hƣởng lợi khi giá
quặng sắt giảm đã nhanh chóng chiếm đƣợc thị phần từ các doanh nghiệp nhỏ
và kéo dãn khoảng cách trong ngành.

Rào cản ra khỏi ngành cao do việc thanh lý máy móc của các doanh
nghiệp ngành không mang lại nhiều giá trị kinh tế. Điều này làm cho nhiều
doanh nghiệp buộc phải ở lại ngành mặc dù hoạt động không hiệu quả nhƣ
trƣớc, làm tăng tính cạnh tranh trong ngành.

 Sức ép từ những sản phẩm thay thế là rất ít

</div>
(72)<div class='page_container' data-page=72>

Thép đƣợc coi là lƣơng thực của mọi ngành cơng nghiệp. Hiện nay
chƣa có nhiều nguồn tài nguyên hay chất liệu khác để thay thế thép trong xây
dựng, chế tạo máy móc cơng nghiệp hay trong quốc phòng.

 Thế mặc cả của người mua ở mức trung bình đến cao

Khách hàng tiêu thụ thép là các cá nhân, doanh nghiệp xây dựng và
doanh nghiệp sản xuất máy móc cơng nghiệp, trong đó áp lực từ khách hàng
cá nhân khơng lớn do họ khơng có nhiều thơng tin về chất lƣợng sản phẩm và
giá cả cũng nhƣ khả năng đàm phán giá thấp.

Ngƣợc lại, khách hàng doanh nghiệp tạo áp lực lớn do các yếu tố sau:

- Thép xây dựng và thép dẹt: nguồn cung trên thị trƣờng hiện đã dƣ thừa
so với nhu cầu tiêu thụ.

- Khách hàng doanh nghiệp thƣờng có nhiều thơng tin về giá cả, chất
lƣợng sản phẩm, do đó khả năng đàm phán giá cao, cũng nhƣ việc lựa chọn và
thay đổi nhà cung cấp dễ dàng.

- Khối lƣợng đặt mua lớn và việc ký đƣợc hợp đồng cung cấp dài hạn với
khách hàng mang lại nhiều lợi ích với doanh nghiệp.

Nhƣ vậy có thể thấy sức mạnh của nhóm khách hàng này khá cao, điều
này tạo áp lực cho các doanh nghiệp trong việc cải tiến công nghệ, nâng cao

chất lƣợng sản phẩm, hạ giá bán để có thể thu hút và giữ chân các khách hàng
lớn và truyền thống, tăng khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với đối thủ
cạnh tranh.

 Thế mặc cả của nhà cung cấp ở mức trung bình

</div>
(73)<div class='page_container' data-page=73>

cung cấp đầu vào cho sản xuất. Tuy nhiên với 50% phơi phải nhập khẩu thì
khả năng đàm phán về giá của các doanh nghiệp Việt Nam cũng thấp, hầu
nhƣ hoàn toàn chịu biến động của giá thị trƣờng thế giới. Nhƣ vậy có thể thấy
áp lực từ phía nhà cung cấp đối với các doanh nghiệp trong ngành thép Việt
Nam ở mức trung bình.

3.2.3. Phân tích CTCP Tập đồn Hịa Phát

3.2.3.1. Chiến lược cạnh tranh

Tập đồn Hịa Phát lựa chọn cho mình chiến lƣợc tổng chi phí thấp bởi
những lợi thế về thị phần, khả năng tiếp cận nguồn nguyên liệu, công nghệ và
giá thành. Kết hợp với việc phân tích SWOT để thấy đƣợc những điểm mạnh,
điểm yếu, cơ hội và thách thức của Hoà Phát trong cạnh tranh ngành thép.

 Những lợi thế trong cạnh tranh của Hoà Phát:
- Lợi thế về tiềm lực tài chính và thị phần:

Hịa Phát là một trong những cơng ty có quy mơ vốn lớn nhất thị trƣờng
thép hiện nay. Cuối năm 2015, tổng nguồn vốn của công ty đạt trên 25.506 tỷ
đồng, VCSH của toàn tập đoàn là 14.466 tỷ đồng, tăng trƣởng đáng kể so với
thời điểm đầu năm là 11.965 tỷ đồng. Điểm chung của các doanh nghiệp

trong ngành thép là đều cần một lƣợng vốn rất lớn để đầu tƣ nhà máy. Phần
lớn số vốn này phải đi vay, nên tỉ lệ nợ trên VCSH trung bình của các cơng ty
thép trên sàn hiện nay khoảng 2,7 lần. Trong khi đó, nợ vay của Hòa Phát chỉ
bằng 0,8 lần VCSH. Đây là một lợi thế rất lớn cho Hòa Phát trong việc duy trì
lợi nhuận.

</div>
(74)<div class='page_container' data-page=74>

- Lợi thế về công nghệ: Công nghệ sản xuất ƣu việt, quy trình khép kín
ln là một thế mạnh của Hòa Phát: Dự án Khu liên hiệp sản xuất gang thép
tại Hải Dƣơng là minh chứng rõ ràng nhất cho lợi thế quy mơ sản xuất khép
kín. Cơng nghệ lị cao hiện đại của Hịa Phát có thể giúp giá thành sản xuất
của Hòa Phát thấp hơn đối thủ ít nhất 5%.

- Lợi thế về nguyên liệu đầu vào: Việc mua đƣợc nguồn quặng đầu vào
giá rẻ kết hợp cơng nghệ lị cao, chi phí sản xuất phơi thép của Hịa Phát có
thể thấp hơn ít nhất 10% so với các cơng ty nội địa khác sử dụng cơng nghệ lị
điện. Ngồi ra, nếu so với phơi thép nhập khẩu, sản phẩm của Hòa Phát cũng
rẻ hơn khoảng 16%. Đây thực sự là lợi thế cạnh tranh rất lớn của Hòa Phát để
chiếm lĩnh thị phần.

 Những điểm cịn hạn chế của Hồ Phát:

- Hàng tồn kho cao nên khả năng thanh tốn nhanh kém an tồn. Theo
số liệu báo cáo thƣờng niên cuối năm 2015, hàng tồn kho của Tập đoàn tuy đã
giảm 6% so với cùng kỳ năm trƣớc, nhƣng vẫn ở mức tƣơng đối cao 6.937 tỷ,
chiếm đến 58% tổng tài sản ngắn hạn. Hàng tồn kho lớn là một trở ngại làm
cho vịng quay hàng tồn kho của Hồ Phát không cao. Mặt khác hàng tồn kho
lớn cũng gây trở ngại cho Tập đoàn trong khả năng thanh toán ngay các
khoản nợ ngắn hạn bằng việc chuyển hóa tài sản ngắn hạn thành tiền mà

không cần phải bán đi hàng tồn kho. Chỉ số về khả năng thanh tốn nhanh của
Hồ Phát trong năm nay vẫn ở mức trung bình và khơng có dấu hiệu tăng so
với năm 2014 khi vẫn giữ ở mức 0,47 lần.

- Hoạt động kinh doanh thua lỗ của các công ty liên kết. Trong năm,
phần lỗ trong công ty liên kết mà tập đồn thơng báo là 190 triệu, con số này
tăng so với năm 2014 là 11%, thể hiện các hoạt động kinh doanh liên kết còn
thiếu hiệu quả.

</div>
(75)<div class='page_container' data-page=75>

- Hòa Phát là một tên tuổi lớn trong ngành thép với thị phần tập trung
chủ yếu ở miền Bắc (78%). Vì vậy, cơng ty sẽ đƣợc hƣởng lợi khi dịng vốn
FDI đầu tƣ vào miền Bắc đƣợc dự báo tăng mạnh, nhiều KCN đƣợc xây dựng
thêm cũng nhƣ việc tiếp tục đầu tƣ vào cơ sở hạ tầng. Bên cạnh đó, cơng ty
cịn nhiều tiềm năng mở rộng thị trƣờng vào miền Nam (thị phần 11%) và
miền Trung (thị phần 11%) khi thị phần ở những vùng này vẫn còn khiêm
tốn.

- Thị trƣờng bất động sản sôi động và hồi phục trở lại từ cuối năm
2014. Bên cạnh đó, Luật Bất động sản sửa đổi với nội dung cho phép ngƣời
nƣớc ngoài sở hữu nhà tại Việt Nam cũng là động lực giúp cho bất động sản
tiếp tục tăng. Dẫn đến lƣợng thép và các loại vật liệu xây dựng liên quan sẽ
đƣợc tiêu thụ nhiều hơn khi xây dựng gia tăng.

 Nhƣng cũng tồn tại thách thức khơng nhỏ:

- Nhìn chung thì triển vọng ngành thép khá tiêu cực do tình trạng dƣ
thừa nguồn cung và áp lực cạnh tranh khá mạnh mẽ trong ngành này. Tình
trạng thừa cung sẽ còn gia tăng mạnh hơn khi nhà máy Formosa Hà Tĩnh đã

đang đi vào hoạt động.

- Mảng thép Hòa Phát sẽ gặp phải khá nhiều thách thức trƣớc biến động
của giá cả hàng hóa thế giới. Khó khăn lớn nhất của ngành thép hiện nay là
cạnh tranh với thép giá rẻ của Trung Quốc do thép Trung Quốc đang ồ ạt vào
Việt Nam.

- Thêm vào đó, khi KLH gang thép giai đoạn 3 của Hòa Phát đi vào
hoạt động sẽ gây ra áp lực gia tăng thị phần, từ đó dẫn tới phát sinh thêm các
chi phí vận chuyển vào thị trƣờng miền nam và chi phí khấu hao từ nhà máy
mới. Theo đó, biên lợi nhuận đƣợc dự báo sẽ thu hẹp lại trong năm 2016.

</div>
(76)<div class='page_container' data-page=76>

thép Nga sau khi các hiệp định thƣơng mại tự do (FTA) đi vào hiệu lực, đơn
cử là FTA Liên Minh Kinh tế Á - Âu và Liên minh hải quan Nga - Belarus -
Kazakshtan. Nga đƣợc biết là quốc gia có sản lƣợng đứng thứ 5 tồn cầu với
công nghệ sản xuất cao và nguồn nguyên liệu sẵn có giúp giảm chi phí sản
xuất và tăng khả năng cạnh tranh về giá của sản phẩm thép.

Những điều trên sẽ gây khó khăn cho ngành thép nói chung nhƣng với
vị thế của mình, thì Hồ Phát sẽ khơng bị ảnh hƣởng đáng kể do tập đồn có
uy tín lâu trên thị trƣờng, cạnh tranh bằng chất lƣợng với thép Trung Quốc và
Hoà Phát có đƣợc lợi thế chi phí nhờ chu trình sản xuất thép khép kín, tiết
kiệm chi phí, đặc biệt là sau khi đƣa vào vận hành giai đoạn 3 của dự án gang
thép Hịa Phát.

Phải nói, ngành thép không phải là sân chơi dễ dàng cho những tay mơ
với quy mô nhỏ và thiếu liên kết trong chuỗi sản xuất. Những doanh nghiệp
lớn đƣợc đầu tƣ bài bản nhƣ Hòa Phát sẽ còn nắm thế thƣợng phong một thời

gian dài nữa, khi mà càng mở rộng quy mô, họ càng thu đƣợc nhiều lợi nhuận
hơn và càng tăng khả năng cạnh tranh trong ngành.

3.2.3.2. Phân tích báo cáo tài chính

 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

Bảng 3.4: Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của Hoà Phát (31/12/2015) 
31/12/2015 (tỷ) 1/1/2015 (tỷ)

Doanh thu 27.864.558.436.964 25.825.123.626.163

Các khoản giảm trừ doanh
thu

(411.626.322.631) (299.774.803.450)

Doanh thu thuần 27.452.932.114.333 25.525.348.822.713

Giá vốn hàng bán (21.858.956.167.813) (20.338.346.539.679)

Lợi nhuận gộp 5.593.975.946.520 5.187.002.283.034

</div>
(77)<div class='page_container' data-page=77>

Chi phí tài chính

Trong đó: Chi phí lãi vay

Phần lỗ trong cơng ty liên kết

Chi phí bán hàng

Chi phí quản lý doanh
nghiệp
(566.233.897.606)
(251.337.896.345) 
190.801.524
(424.150.105.358)
(760.822.612.994)
(563.834.231.079)
(350.628.944.467) 
171.255.307
(366.087.885.891)
(607.214.249.307)
Lợi nhuận thuần từ HĐKD 4.091.186.171.151 3.809.982.440.777

Thu nhập khác 314.546.263.699 257.727.314.747

Chi phí khác (415.903.770.054) (298.189.027.092)

Lợi nhuận trƣớc thuế 3.989.828.664.796 3.769.520.728.432

Chi phí thuế TNDN (485.446.177.017) (519.306.138.228)

Lợi nhuận sau thuế 3.504.382.487.779 3.250.214.590.204 
Phân bổ lợi nhuận:

Cổ đông của công ty mẹ
Cổ đông khơng kiểm sốt
Lãi cơ bản trên cổ phiếu

3.485.462.964.249
18.919.523.530
4.517
3.144.252.845.971
105.961.744.233
4.290

(Nguồn: Báo cáo thường niên của Tập đoàn Hoà Phát năm 2015)

Kết thúc năm 2015, toàn Tập đoàn đạt 27.864 tỷ đồng doanh thu và
3.504 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế vƣợt 24% và 8% so với kế hoạch đề ra, tăng
trƣởng 8% so với cùng kỳ năm trƣớc. Sự tăng trƣởng doanh thu và lợi nhuận
sau thuế ấn tƣợng này chủ yếu đến từ năng lực sản xuất đƣợc mở rộng từ
nhóm ngành hàng thép: Sản lƣợng thép xây dựng đạt hơn 1.380.000 tấn, tăng
gần 38% so với cùng kỳ; Ống thép tiêu thụ tăng hơn 40% so với cùng kỳ.
Nhóm ngành sản xuất và kinh doanh cốt lõi là các mặt hàng về thép tiếp tục
tăng trƣởng mạnh và chiếm tới 79,4% doanh thu và 82,3% lợi nhuận toàn Tập
đoàn.

</div>
(78)<div class='page_container' data-page=78>

Bảng 3.5. Bảng cân đối kế tốn hợp nhất của Hồ Phát (31/12/2015)

31/12/2015 (đồng) 1/1/2015 (đồng) 
A - TÀI SẢN

1. Tài sản ngắn hạn 11.915.177.133.485 11.745.859.365.753

Tiền và tƣơng đƣơng tiền 2.372.761.840.865 2.026.280.467.705

Đầu tƣ tài chính ngắn hạn 758.094.875.121 506.641.791.271

Các khoản thu ngắn hạn 1.608.216.522.801 1.723.031.959.315

Hàng tồn kho 6.937.441.787.064 7.386.389.048.165

Tài sản ngắn hạn khác 238.662.107.634 103.516.099.297

2. Tài sản dài hạn 13.591.592.052.060 10.343.245.032.050

Các khoản phải thu dài hạn 16.485.258.954 9.225.561.499

Tài sản cố định 8.211.430.447.399 8.728.652.459.845

Bất động sản đầu tƣ 192.494.292.820 197.343.763.931

Tài sản dở dang dài hạn 4.342.159.437.952 429.472.156.988

Đầu tƣ tài chính dài hạn 102.545.479.270 61.184.828.523

Tài sản dài hạn khác 726.477.135.665 917.366.261.264

TỔNG TÀI SẢN 25.506.769.185.545 22.089.104.397.803 
B - NGUỒN VỐN

1. Nợ phải trả 11.040.058.800.235 10.123.764.654.194

Nợ ngắn hạn 9.992.832.755.685 8.966.332.083.327

Nợ dài hạn 1.047.226.044.550 1.157.432.570.867

2. Vốn chủ sở hữu 14.466.710.385.310 11.965.339.743.609

Vốn cổ phần 7.329.514.190.000 4.819.081.750.000

Thặng dƣ vốn cổ phần 674.149.437.068 2.207.350.817.068

Cổ phiếu quỹ (638.500.000) -

Quỹ đầu tƣ phát triển 891.436.091.839 674.783.632.921

Lợi nhuận sau thuế chƣa phân
phối

5.549.332.356.102 4.094.767.826.367

Lợi ích cổ đơng khơng kiểm
soát

22.916.810.301 169.355.717.253

TỔNG NGUỒN VỐN 25.506.769.185.545 22.089.104.397.803 
(Nguồn: Báo cáo thường niên của Tập đoàn Hoà Phát năm 2015)

</div>
(79)<div class='page_container' data-page=79>

Tập đoàn tại ngày 31/12/2015 là 11.040 tỷ đồng, tăng 916 tỷ đồng tƣơng ứng
9% so với tại thời điểm đầu năm. Hệ số nợ phải trả trên VCSH đƣợc cải thiện,
giảm xuống từ 0,86 chỉ còn 0,76 lần vào thời điểm cuối năm 2015. Riêng nợ

ngân hàng, nợ ngắn hạn là 6.117 tỷ đồng và nợ dài hạn 739 tỷ đồng, tổng
cộng nợ ngân hàng là 6.856 tỷ đồng. Nhƣ vậy nếu tính hệ số nợ ngân hàng
trên VCSH thì chỉ số này là 0,47 lần. Đây là chỉ số đƣợc đánh giá rất an toàn
đối với một tập đồn cơng nghiệp nặng.

 Bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Bảng 3.6: Báo cáo lƣu chuyển tiền tệ hợp nhất của Hoà Phát (31/12/2015) 
31/12/2015 (đồng) 1/1/2015 (đồng) 
LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT

ĐỘNG KINH DOANH

Lƣu chuyển tiền thuần từ hoạt động

kinh doanh 4.542.949.540.971 2.762.273.318.349

LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT 
ĐỘNG ĐẦU TƢ

Lƣu chuyển tiền thuần từ hoạt động

đầu tƣ (3.763.774.366.325) (1.250.083.322.879)

LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT 
ĐỘNG TÀI CHÍNH

Lƣu chuyển tiền thuần từ hoạt động

tài chính (432.809.044.847) (1.611.348.733.435)

Lƣu chuyển tiền thuần trong năm 346.366.129.799 (99.158.737.965) 
Tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền

đầu năm 2.026.280.467.705 2.125.322.390.697

Ảnh hƣởng của thay đổi tỷ giá

hối đoái quy đổi ngoại tệ 115.243.361 116.814.973

Tiền và các khoản tƣơng đƣơng

tiền cuối năm 2.372.761.840.865 2.026.280.467.705

</div>
(80)<div class='page_container' data-page=80>

Đến cuối năm 2015, dòng tiền và các khoản tƣơng đƣơng tiền của Hoà
Phát đạt gần 2.373 tỷ, tăng 17% so với cùng kỳ năm 2014.

 Các hệ số tài chính

Áp dụng cơng thức tính các hệ số tài chính và sử dụng các số liệu từ
các bảng báo cáo tài chính của Hịa Phát, ta có bảng các hệ số tài chính của
cơng ty nhƣ sau:

Bảng 3.7: Các hệ số tài chính của Hồ Phát (31/12/2015)

Hệ số tài chính Đơn vị

tính 2015 2014

Khả năng thanh tốn

Hệ số thanh toán hiện hành Lần 1,19 1,29

Hệ số thanh toán nhanh Lần 0,47 0,47

Hiệu quả hoạt động

Vòng quay hàng tồn kho Lần 3,15 2,75

Vòng quay tổng tài sản Lần 1,08 1,16

Cơ cấu vốn

Hệ số nợ/Tổng tài sản Lần 0,43 0,46

Hệ số nợ/Vốn chủ sở hữu Lần 0,76 0,86

Khả năng sinh lời

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế % 12,77 12,73

Thu nhập trên vốn chủ sở hữu
(ROE)

% 24,2 27,6

Thu nhập trên tổng tài sản (ROA) % 13,7 14,7

Tỷ suất EBIT % 15,69 16,53

Hệ số giá thị trƣờng

EPS VNĐ 4.517 4.290

</div>
(81)<div class='page_container' data-page=81>

Chỉ số khả năng thanh toán nhanh và thanh tốn hiện thời của Tập đồn
tại thời điểm cuối năm 2015 lần lƣợt là 0,47 và 1,19 lần. Điều này cho thấy
sức khỏe tài chính của Tập đồn hoàn toàn khỏe mạnh.

Do trong năm 2015 Tập đoàn tiếp tục đầu tƣ các dự án lớn nên giá trị
tài sản tăng trong khi các dự án đó chƣa đi vào hoạt động và mang lại doanh
thu làm cho hai chỉ số tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất sinh
lợi trên VCSH (ROE) giảm nhẹ nhƣng vẫn duy trì ổn định là 14% và 24%. Về
dài hạn, khi các dự án đi vào hoạt động, các chỉ số trên sẽ cải thiện tốt nhờ
doanh thu từ đầu tƣ các dự án này mang lại.

3.3. Định giá cổ phiếu HPG

 Thông tin cổ phiếu HPG đến hết ngày 31/12/2015:

- Tên cổ phiếu: Cổ phiếu CTCP Tập đoàn Hoà Phát
- Loại cổ phiếu: Cổ phiếu phổ thơng

- Mã chứng khốn: HPG

- Mệnh giá cổ phiếu: 10.000 đồng/cổ phiếu
- Ngày bắt đầu niêm yết: 15/11/2007

- Tổng số cổ phiếu: 732.951.419 cổ phiếu
- Tổng số cổ phiếu quỹ: 63.850 cổ phiếu

- Tổng số cổ phiếu đang lƣu hành: 732.887.569 cổ phiếu

- Số lƣợng cổ phiếu chuyển nhƣợng tự do: 722.857.969 cổ phiếu
- Số lƣợng cổ phiếu bị hạn chế chuyển nhƣợng : 10.029.600 cổ phiếu

 Tình hình thay đổi vốn đầu tư của chủ sở hữu trong năm:

- Ngày 13/02/2015 Sở giao dịch chứng khoán TP HCM chấp thuận
niêm yết bổ sung 6.735.000 cổ phiếu phát hành cho CBCNV theo chƣơng
trình lựa chọn cho ngƣời lao động.

</div>
(82)<div class='page_container' data-page=82>

- Ngày 15/06/2015 Sở giao dịch chứng khoán TP HCM chấp thuận
niêm yết bổ sung 244.308.244 cổ phiếu phát hành để trả 20% cổ tức năm
2014 và 30% cổ phiếu phát hành để tăng vốn cổ phần từ nguồn VCSH.

+ Vốn điều lệ trƣớc khi phát hành cổ phiếu là: 4.886.431.750.000 đồng.
+ Vốn điều lệ sau khi chia cổ tức bằng cổ phiếu và phát hành cổ phiếu
để tăng vốn là: 7.329.514.190.000 đồng.

 Giao dịch cổ phiếu quỹ:

- Tổng số cổ phiếu quỹ tại 31/12/2015: 63.850 cổ phiếu

- Giao dịch cổ phiếu quỹ trong năm: Từ ngày 25/04/2015 đến ngày

04/11/2015 cơng ty có thu hồi 63.850 cổ phiếu của Cán bộ công nhân
viên thôi việc làm cổ phiếu quỹ.

 Danh sách cổđông lớn của tập đồn:

Hình 3.12: Danh sách cổ đơng lớn của Hồ Phát cuối năm 2015

(Nguồn: Báo cáo thường niên của Tập đoàn Hoà Phát năm 2015)

</div>
(83)<div class='page_container' data-page=83>

Hình 3.13: Biến động giá cổ phiếu HPG giai đoạn 2013-2015

(Nguồn: Báo cáo thường niên của Tập đoàn Hoà Phát năm 2015)

 Tình hình chi trả cổ tức HPG qua các năm (2007-2015)

Hình 3.14: Tỷ lệ trả cổ tức của HPG giai đoạn 2007-2015

(Nguồn: Báo cáo thường niên của Tập đoàn Hoà Phát năm 2015)

3.3.1. Phương pháp sử dụng dòng tiền chiết khấu

3.3.1.1. Phương pháp chiết khấu dịng tiền cổ tức (DDM)

 Ước tính cổ tức (D)

</div>
(84)<div class='page_container' data-page=84>

Phát duy trì tỷ lệ trả cổ tức khá đều đặn bằng cả cổ phiếu và tiền mặt trong

nhiều năm. Cuối năm 2015, Tập đồn thơng báo tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền
mặt là 15%.

=> D2015 = EPS x tỷ lệ chi trả cổ tức = 4517 x 15% = 678 (đồng)
 Ước tính tốc độ tăng trưởng cổ tức (g)

Việc ƣớc tính tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức của HPG phải dựa trên việc đánh
giá tiềm năng phát triển của Hoà Phát trong dài hạn chứ không chỉ đơn thuần
trong một số năm tới, vì tốc độ tăng trƣởng đƣợc giả định là mức tăng trƣởng
đều đặn của công ty trong suốt cả quãng đời hoạt động. Do vậy, các số liệu để
tính tốn g phải là mức dự đốn bình qn trong dài hạn.

Bước 1: Ước tính g bình quân trong quá khứ:

Cổ phiếu HPG của Tập đoàn Hoà Phát bắt đầu đƣợc niêm yết vào năm
2007. Đến năm 2015, HPG đã lƣu hành trên thị trƣờng đƣợc 8 năm.

Theo số liệu báo cáo thƣờng niên 2007 của Hồ Phát tính đƣợc: D2007 =

424

Bước 2: Ước tính g tăng trưởng bền vững: 
g = RR × ROE

Theo Báo cáo thƣờng niên của Tập đoàn Hoà Phát năm 2015:
ROE = 24,2%

RR =

</div>
(85)<div class='page_container' data-page=85>

=> tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức trung bình là (6,04+20,57)/2 = 13,3%. Lấy mức
thận trong g = 13%

 Ước tính tỷ suất sinh lời mong đợi trên VCSH

- Lãi suất phi rủi ro (rf):

Lãi suất phi rủi ro phải là một lãi suất mà nhà đầu tƣ chắc chắn sẽ nhận
đƣợc trong một giai đoạn đầu tƣ nhất định của mình. Thƣớc đo lãi suất này
phải từ một tài sản khơng có rủi ro vỡ nợ và kỳ hạn của thƣớc đo lãi suất phi
rủi ro phải trùng với kỳ hạn đầu tƣ của nhà đầu tƣ để rủi ro tái đầu tƣ khơng
phát sinh.

Từ những luận điểm đó, lựa chọn lãi suất phi rủi ro là lãi suất trái phiếu
chính phủ kỳ hạn 5 năm phát hành trong năm 2015. Theo Bản tin thị trƣờng
trái phiếu tháng 12/2015 của Hiệp hội thị trƣờng trái phiếu Việt Nam thì lãi
suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm là 6,58% => rf = 6,58%

- Mức bù rủi ro thị trường (rm - rf ):

Mức bù rủi ro thị trƣờng phản ánh lãi suất tăng thêm mà nhà đầu tƣ đòi
hỏi khi chuyển từ việc đầu tƣ vào một tài sản phi rủi ro sang đầu tƣ vào một
danh mục thị trƣờng có mức rủi ro trung bình. Mức bù rủi ro đƣợc đo bằng
chênh lệch giữa lợi suất của danh mục thị trƣờng và lãi suất phi rủi ro.

Danh mục thị trƣờng phải là danh mục chứa tất cả các tài sản tài chính
trong nền kinh tế. Tuy nhiên, về mặt thực tiễn thì ta khơng thể nào thiết lập

đƣợc một danh mục nhƣ thế này. Cách làm phổ biến là chọn một chỉ số chứng
khốn có tính đại diện cho cả thị trƣờng để làm danh mục thị trƣờng và tỷ lệ
thay đổi chỉ số chứng khoán này là thƣớc đo suất sinh lợi của danh mục thị
trƣờng. Đối với Việt Nam, VN-Index đƣợc sử dụng làm danh mục thị trƣờng.

</div>
(86)<div class='page_container' data-page=86>

thơng tin q khứ khơng cịn phù hợp với hiện tại và tƣơng lai. Ngƣợc lại,
việc sử dụng giai đoạn ƣớc lƣợng ngắn sẽ có độ tin cậy không cao, nhƣng
phản ánh đƣợc những thơng tin sát thực với tình hình hiện tại nhất. Thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam đi vào hoạt động từ năm 2000, nhƣng lựa chọn giai
đoạn 2009-2015 sẽ phù hợp hơn về mặt thông tin và giai đoạn này cũng
chứng kiến cả đà tăng và giảm của chỉ số Vn-Index:

Bảng 3.8: Tốc tộ tăng VN-Index giai đoạn 2009-2015

Kết thúc năm Tốc độ tăng VN-Index (%)

2009 56.7

2010 -2

2011 -27.4

2012 18

2013 19

2014 8.1

2015 6.1

Trung bình cộng 11,2

(Nguồn: Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM) 
Vậy: lãi suất danh mục thị trƣờng: rm = 11,2%

Mức bù rủi ro thị trƣờng: 11,2 - 6,58 = 4,62%

- Rủi ro hệ thống của công ty (β):

</div>
(87)<div class='page_container' data-page=87>

Bảng 3.9: Giá và suất sinh lợi hàng tháng của HPG và chỉ số VN-Index

Ngày Giá HPG

(nghìn đồng) VN-Index

Lợi suất HPG 
(%)

Lợi suất 
VN-Index

(%)

04/01/2016 28,8 574,4 -4,95 0,7

01/12/2015 30,3 570,4 -2,88 -5,37

02/11/2015 31,2 602,8 1,63 6,97

01/10/2015 30,7 563,5 0,99 -1,5

10/09/2015 30,4 572,1 -6,46 -6,14

03/08/2015 32,5 609,5 15,25 3,04

01/07/2015 28,2 591,5 -0,7 2,18

17/06/2015 28,4 578,9 2,53 4,93

11/05/2015 27,7 551,7 -3,48 2,38

01/04/2015 28,7 538,9 -4,65 -8,77

02/03/2015 30,1 590,7 -2,59 3,56

02/02/2015 30,9 570,4 -10,43 4,76

05/01/2015 34,5 544,5 -1,99 -4,14

01/12/2014 35,2 568 -4,35 -5,82

03/11/2014 36,8 603,1 -2,65 -1,02

01/10/2014 37,8 609,3 -2,58 -4,92

03/09/2014 38,8 640,8 10,8 1,27

01/08/2014 44,1 648,4 15,7 3,29

05/07/2014 39,8 640,3 -1,71 3,47

02/06/2014 34,4 619,9 20,69 7,29

03/05/2014 35 599,1 5,84 -0,57

01/04/2014 29 558,4 2,62 3,88

03/03/2014 27,4 561,6 -7,29 -5,88

01/02/2014 26,7 540,6 4,7 5,84

03/01/2014 25,5 530,7 0 0

</div>
(88)<div class='page_container' data-page=88>

Thu thập số liệu về giá quá khứ của HPG, sử dụng hàm SLOPE ƣớc tính
đƣợc β = 1.1. Ở đây beta của cổ phiếu HPG là 1,1 có nghĩa là HPG có biên độ
dao động nhiều hơn thị trƣờng 10%.

Vậy lợi suất đòi hỏi trên VCSH:

k = 6,58 + 1,1 x 4,62 = 11%

 Mơ hình tăng trưởng cổ tức

Nhƣ phân tích ta thấy ngành thép đang trong chu kỳ tăng trƣởng suy

thoái. Thị trƣờng thép giai đoạn tới tiếp tục phải đối mặt với nhiều khó khăn
do áp lực từ thép nhập khẩu giá rẻ Trung Quốc và cạnh tranh trong nƣớc. Do
vậy dự đốn tốc độ tăng trƣởng thu nhập trung bình ngành sẽ có xu hƣớng
giảm. Tuy vậy với vị thế đầu ngành của mình, Hồ Phát sẽ không bị ảnh
hƣởng đáng kể do tập đồn có uy tín lâu trên thị trƣờng, có lợi thế rất lớn
trong cạnh tranh nhƣ đã phân tích và khi mà càng mở rộng quy mô, họ càng
thu đƣợc nhiều lợi nhuận hơn. Nhƣ đã thấy ngành thép trong năm 2015 xảy ra
một nghịch lý, khi mà giá thép lao dốc nhƣng lợi nhuận hầu hết các công ty
trong ngành đều tăng trƣởng cao do nhu cầu thép trong nƣớc tăng. Hoà Phát
đứng đầu ngành về tốc độ tăng trƣởng lợi nhuận và dự đốn cịn sẽ duy trì
đƣợc đà tăng trƣởng này trong thời gian tới.

Giả định các giai đoạn tăng trƣởng cổ tức:
+ Giai đoạn tăng trƣởng cao:

Trong 3 năm tới (2016-2018), sẽ khơng có mối lo ngại nào đáng kể đối
với Hồ Phát, vì với những lợi thế sẵn có tập đồn vẫn đủ sức cạnh tranh với
thép Trung Quốc giá rẻ, Formosa và các công ty khác trong ngành. Dự đoán
đà tăng trƣởng cổ tức trong giai đoạn này sẽ vẫn duy trì ở tốc độ 13%/năm.

+ Giai đoạn tăng trƣởng giảm dần:

</div>
(89)<div class='page_container' data-page=89>

của cơng ty sẽ có xu hƣớng giảm dần. Kéo theo tốc độ tăng trƣởng cổ tức tập
đoàn sẽ giảm dần trong 5 năm tiếp theo (2019-2023). Giả định rẳng tốc độ
tăng trƣởng cổ tức giảm 1% mỗi năm.

+ Giai đoạn tăng trƣởng ổn định:

Mặc dù Hoà Phát là công ty thép lớn dẫn đầu ngành về các chỉ số tăng
trƣởng nhƣng vẫn chịu tác động rất lớn bởi chu kỳ sống của ngành. Ngành
thép đang trong chu kỳ tăng trƣởng suy yếu, đối mặt với nhiều sức ép nên đà
tăng trƣởng đƣợc dự báo sẽ giảm dần trong những năm tới. Dự báo tốc độ
tăng trƣởng cổ tức của Hồ Phát sau một số năm duy trì ở tốc độ cao sẽ giảm
dần xuống một mức tăng trƣởng ổn định, tốc độ này giả định bằng với tốc độ
trung bình của ngành hiện tại là 8%. Giai đoạn tăng trƣởng cổ tức ổn định
đƣợc dự báo từ năm 2024 trở đi.

Bảng 3.10: Dịng cổ tức kỳ vọng của Tập đồn Hoà Phát

(D2015 = 678)

Năm

Giai đoạn

tăng trƣởng cao Năm

Giai đoạn 
tăng trƣởng giảm

g(%) D (đồng) g(%) D (đồng)

2016 13 766 2019 12 1096

2017 13 866 2020 11 1216

2018 13 978 2021 10 1338

2022 9 1458

2023 8 1575

- Giá trị hiện tại của dòng cổ tức giai đoạn tăng trƣởng nhanh:

</div>
(90)<div class='page_container' data-page=90>

79
- Giai đoạn ổn định:

- Giá trị hiện tại của dòng cổ tức giai đoạn ổn định:

Giá trị nội tại của cổ phiếu HPG chính là tổng giá trị hiện tại của dòng
cổ tức ở cả 3 giai đoạn:

P2016 = 2.108 + 3.545 + 24.604 = 30.257 (đồng)

Vậy theo phƣơng pháp chiết khấu luồng cổ tức, giá trị thực của cổ
phiếu HPG đƣợc định giá tại thời điểm 4/1/2016 vào khoảng 30.300 đồng.
3.3.1.2. Phương pháp chiết khấu dịng tiền VCSH (FCFE)

 Ước tính tốc độ tăng trưởng g của FCFE

Dự đoán tốc độ tăng trƣởng của thu nhập ròng trong năm 2016 là:

 Ước tính chi phí VCSH (k)

Chi phí VCSH chính là lợi suất đòi hỏi của nhà đầu tƣ trên VCSH đã
xác định đƣợc ở mơ hình DDM là: 11%

 Ước tính giá trị dịng tiền FCFE2015

</div>
(91)<div class='page_container' data-page=91>

Bảng 3.11: Thay đổi vốn lƣu động

31/12/2015 
(tỷ đồng)

1/1/2015 
(tỷ đồng)

Tài sản ngắn hạn (lƣu động) 11.915 11.745

Nợ ngắn hạn (9.993) (9.966)

Vốn lƣu động 1.922 1.779

Thay đổi vốn lƣu động 143

(Nguồn: Báo cáo thường niên của Hoà Phát năm 2015)

Bảng 3.12: Vay nợ rịng

(Nguồn: Báo cáo thường niên của Hồ Phát năm 2015)

Bảng 3.13: Dịng tiền FCFE của Hồ Phát năm 2015:

31/12/2015 
(tỷ đồng)

Thu nhập ròng 3.504

(+) Khấu hao 1.281

(-) Đầu tƣ vốn 4.266

(-) Thay đổi VLĐ 143

(+) Vay nợ ròng 180

FCFE 556

(Nguồn: Báo cáo thường niên của Hoà Phát năm 2015)

 Mơ hình FCFE

- Giai đoạn tăng trƣởng nhanh: trong 3 năm đầu (2016-2018)
31/12/2015

(tỷ đồng)

Phát hành nợ mới 22.541

Hoàn trả nợ gốc 22.361

</div>
(92)<div class='page_container' data-page=92>

Trong năm 2015, Hoà Phát dẫn đầu ngành thép về lợi nhuận, mức tăng
trƣởng cao mặc cho thị trƣờng thép thế giới và trong nƣớc suy giảm. Triển
vọng sang năm 2016 của HPG còn sáng sủa hơn khi Dự án KLH sản xuất

gang thép tại Hải Dƣơng hoàn thành giai đoạn 3 đi vào hoạt động. Mặt khác,
sang năm 2016 Bộ Công thƣơng sẽ ban hành áp thuế tự vệ đối với một số sản
phẩm ngành thép, đây là giải pháp tạm thời trong tình thế giá thép lao dốc, và
dự đoán giá thép trong năm 2016 sẽ tăng nhanh khiến doanh thu các doanh
nghiệp trong ngành đƣợc cải thiện. Và Hoà Phát với lợi thế cạnh tranh sẽ
ngày càng thu về nhiều lợi nhuận và nới rộng khoảng cách với các doanh
nghiệp trong ngành. Dự báo trong 3 năm tới, Hồ Phát sẽ vẫn duy trì đƣợc
mức tăng trƣởng lợi nhuận 12%, khi áp lực cạnh tranh từ phía thép giá rẻ
Trung Quốc và các doanh nghiệp trong ngành là chƣa đáng kể.

- Giai đoạn tăng trƣởng giảm dần: 4 năm tiếp theo (2019-2022)

Tuy nhiên mức độ cạnh tranh từ các đối thủ trong ngành ngày càng gia
tăng, giải pháp tự về ngành thép cũng chỉ mang tính chất tạm thời. Hơn nữa
chu kỳ ngành thép đang trong giai đoạn bão hoà, tốc độ tăng trƣởng giảm dần
nên dự báo tốc độ tăng trƣởng của Hoà Phát sau khi duy trì đƣợc ở 3 năm đầu
cũng sẽ có xu hƣớng giảm dần trong những năm tiếp theo. Dự đoán tốc độ
tăng trƣởng sẽ giảm xuống mức bằng với mức tăng trƣởng trung bình ngành,
dự báo là 8%. Giai đoạn tăng trƣởng giảm dần này sẽ kéo dài trong 4 năm,
mỗi năm giảm 1% trƣớc khi bƣớc vào giai đoạn tăng trƣởng ổn định.

- Giai đoạn tăng trƣởng ổn định: Từ 2023 trở đi

</div>
(93)<div class='page_container' data-page=93>

Bảng 3.14: Dòng tiền FCFE kỳ vọng của Tập đoàn Hoà Phát qua các năm:

( FCFE2015 = 556)

Năm

Giai đoạn

tăng trƣởng cao Năm

Giai đoạn 
tăng trƣởng giảm 
gFCFE(%) FCFE (tỷ) gFCFE(%) FCFE (tỷ)

2016 12 623 2019 11 867

2017 12 697 2020 10 954

2018 12 781 2021 9 1040

2022 8 1123

- Giá trị hiện tại của dòng FCFE giai đoạn tăng trƣởng nhanh:

- Giá trị hiện tại của dòng FCFE giai đoạn tăng trƣởng giảm dần:

- Giai đoạn ổn định:

- Giá trị hiện tại của dòng FCFE giai đoạn ổn định:

- Giá trị hiện tại của VCSH:

V2016 = 1.698 + 2.234 + 19.472 = 23.404 ( tỷ)

- Số cổ phần của Hoà Phát tại thời điểm 31/12/2015 là: 732.887.569 cổ

phần

</div>
(94)<div class='page_container' data-page=94>

Theo phƣơng pháp định giá chiết khấu dòng tiền FCFE, giá trị của cổ
phiếu HPG tại đầu năm 2016 là 31.900 đồng

3.3.1.3. Phương pháp chiết khấu dòng tiền doanh nghiệp (FCFF)

 Ước lượng tốc độ tăng trưởng g của FCFF

Dự đoán tốc độ tăng trƣởng của thu nhập từ hoạt động kinh doanh trong
năm 2016 là:

 Xác định chi phí vốn bình qn trọng số (WACC): 
WACC = We × ke + Wd × kd
Trong đó:

- Chi phí VCSH: ke = 0,11 ( đã xác định đƣợc từ mơ hình DDM)

- Chi phí vốn của nợ sau thuế: kd = 0,1 x (1 - 0,22) = 0,078

(Lãi suất cho vay trung và dài hạn trên thị trƣờng hiện tại: 10% và Thuế
TNDN năm 2015: 22%)

- Tính trọng số We, Wd:

Trường hợp 1:WACC sử dụng giá trị sổ sách tính trọng số: 
Tỷ lệ VCSH/Tổng nguồn vốn:

Tỷ lệ nợ/Tổng nguồn vốn:

Wd = 1 - We = 1 – 0,57 = 0,43

Vậy: WACC = 0,57 x 0.11 + 0,43 x 0,078 = 9,6%

</div>
(95)<div class='page_container' data-page=95>

=> Nguồn VCSH theo thị giá = 732.887.569 x 28.800 = 21.109 (tỷ
đồng)

Wd = 1 - We = 1- 0,82 = 0,18

Vậy: WACC = 0,82 x 0,11 + 0,18 x 0,078 = 10,42%

Kết hợp 2 trƣờng hợp, WACC trung bình bằng 10%

 Ước tính giá trị dòng tiền FCFF2015

Bảng 3.15: Thay đổi tài sản khác

31/12/2015 (tỷ đồng) 1/1/2015 (tỷ đồng)

Tài sản ngắn hạn khác 238 103

Tài sản dài hạn khác 726 917

Tổng tài sản khác 964 1.020

Thay đổi tài sản khác (56)

(Nguồn: Báo cáo thường niên của Hoà Phát năm 2015) 
+ Dịng tiền FCFF của Hồ Phát trong năm 2015:

FCFF = EBIT(1-T) + Chi khấu hao – Đầu tư vốn – ∆ Vốn lưu động – ∆ Tài 
sản khác

Bảng 3.16: Dịng tiền FCFF của Hồ Phát năm 2015

(Nguồn: Báo cáo thường niên của Hoà Phát năm 2015) 
2015 (tỷ đồng)

EBIT(1-T)=Thu nhập ròng + Lãi vay (1-T) 3.700

(+) Khấu hao 1.281

(-) Đầu tƣ vốn 4.266

(-) Thay đổi VLĐ 143

(-) Thay đổi các tài sản khác (56)

</div>
(96)<div class='page_container' data-page=96>

 Mơ hình FCFF

Mặc dù giá thép giảm 45% trong năm 2015, nhƣng biên lợi nhuận gộp
của Hịa Phát vẫn duy trì ở mức trên 22%. Nhận định trong những năm tới,
Hoà Phát sẽ tiếp tục tăng trƣởng ổn định và không có mối lo nào đáng kể.

Giả định mơ hình hình tăng trƣởng nhƣ sau:

- Giai đoạn tăng trƣởng nhanh: HPG sẽ tiếp tục duy trì đà tăng trƣởng
nhanh trong 3 năm đầu (2016-2018) với tốc độ tăng trƣởng g = 12%

- Giai đoạn tăng trƣởng giảm dần: Nhận định tốc độ tăng trƣởng của
HPG sẽ giảm dần trong 4 năm tiếp theo (2019-2022), mỗi năm giảm 1% để
bƣớc vào giai đoạn tăng trƣởng đều với tốc độ bằng với trung bình ngành.

- Giai đoạn tăng trƣởng ổn định: Dự báo HPG sẽ bƣớc vào giai đoạn
tăng trƣởng ổn định với mức tăng trƣởng g = 8%, bằng với tốc độ tăng trƣởng
lợi nhuận trung bình ngành.

Bảng 3.17: Dịng tiền FCFF kỳ vọng của Tập đoàn Hoà Phát qua các năm

(FCFF2015 = 628)

Năm

Giai đoạn

tăng trƣởng cao Năm

Giai đoạn 
tăng trƣởng giảm 
gFCFF(%) FCFF (tỷ) gFCFF(%) FCFF (tỷ)

2016 12 703 2019 11 979

2017 12 788 2020 10 1077

2018 12 882 2021 9 1174

2022 8 1268

- Với WACC = 10%

- Giá trị hiện tại của dòng FCFF giai đoạn tăng trƣởng nhanh:

</div>
(97)<div class='page_container' data-page=97>

86
- Giai đoạn ổn định:

- Giá trị hiện tại của dòng FCFF giai đoạn ổn định:

- Giá trị hiện tại của tập đoàn Hoà Phát:

V2016 = 1953 + 2651 + 35137 = 39.741 (đồng)

Bảng 3.18: Giá trị cổ phiếu HPG (4/1/2016):

Tổng giá trị hiện tại của Hoà Phát (tỷ) 39.741

Nợ phải trả (tỷ) (11.040)

Giá trị VCSH (tỷ) 28.701

Số cổ phần của Hoà Phát 732.887.569

Giá trị 1 cổ phiếu (đồng) 39.200

Vậy theo phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền FCFF, định giá cổ phiếu
HPG tại thời điểm 4/1/2016 có giá trị thực là 39.200 đồng.

3.3.2. Phương pháp sử dụng kỹ thuật định giá tương đối

3.3.2.1. Phương pháp định giá theo hệ số giá trên thu nhập (P/E)

 Ước tính thu nhập trên một cổ phiếu cho năm 2016

 Dự báo doanh thu

</div>
(98)<div class='page_container' data-page=98>

Tốc độ tăng trƣởng doanh thu HPG với ngành thép giai đoạn 2009-2015:

Hình 3.15: Tăng trƣởng doanh thu của HPG và Ngành thép (2009-2015)

(Nguồn: Tính tốn của tác giả dựa trên số liệu của cophieu68.vn)

Nhìn vào biểu đồ tăng trƣởng, ta nhận thấy tốc độ tăng trƣởng doanh
thu của Hồ Phát có xu hƣớng tƣơng đồng với đà tăng trƣởng của ngành. Tuy
nhiên tốc độ tăng trƣởng trung bình trong giai đoạn 2009-2015 của tập đoàn
cao hơn so với ngành (21% so với 14%), điều này thể hiện rõ vị thế đầu
ngành của thép Hồ Phát.

Năm 2016 đƣợc dự đốn sẽ là năm tiếp tục khó khăn với ngành thép,
khi nguy cơ hàng nhập khẩu giá rẻ, đặc biệt từ Trung Quốc sẽ tiếp tục tràn
vào Việt Nam. Nhƣng Hoà Thép với lợi thế cạnh tranh về chất lƣợng thép
hoàn toàn cạnh tranh đƣợc với thép Trung Quốc. Hơn nữa, trong năm 2016,
Bộ công thƣơng sẽ ban hành quyết định áp thuế tự vệ đối với một số sản

phẩm trong ngành thép, hứa hẹn giá thép sẽ tăng so với năm 2015, giúp doanh
thu các doanh nghiệp trong ngành thép tăng trƣởng mạnh, trong đó có Hồ
Phát. Tơi kỳ vọng HPG sẽ tiếp tục duy trì đƣợc thị phần, dự báo doanh thu
năm 2016 của Hoà Phát đạt 34.535 tỷ đồng.

 Ước tính lợi nhuận biên 
- Lợi nhuận biên ngành:

</div>
(99)<div class='page_container' data-page=99>

0
5
10
15
20

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Tỷ lệ %

Lợi nhuận biên của HPV và ngành thép

Ngành
HPG

Hình 3.16: Lợi nhuận biên của HPG và Ngành thép giai đoạn 2009-2015

(Nguồn: Tính tốn của tác giả dựa trên số liệu của cophieu68.vn)

Hồ Phát có lợi nhuận biên tăng giảm cùng với xu hƣớng ngành. Giai
đoạn nền kinh tế suy thoái 2012 đã kéo theo sự sụt giảm về lợi nhuận biên của
toàn ngành và HPG. Nhƣng nền kinh tế phục hồi trong năm 2013, ngành bất

động sản, xây dựng phát triển giúp sản lƣợng thép tiêu thụ tăng nhanh. Nhận
thấy từ năm 2012 trở đi, diễn biến biên lợi nhuận ròng của ngành và của HPG
liên tục tăng, tuy vậy với thị thế đứng đầu ngành, Hồ Phát có biên lợi nhuận
cao hơn so với của ngành. Mặc dù giá thép giảm 45% trong năm 2015, nhƣng
biên lợi nhuận rịng của Hịa Phát vẫn duy trì ở mức 13%. trong khi đó biên
lợi nhuận của ngành tăng trƣởng nhẹ từ 4% đến 5%.

- Về tình hình Hồ Phát:

Dự án KLH III sẽ đi vào hoạt động đồng bộ từ đầu Q2/2016. HPG đặt
mục tiêu sản lƣợng tiêu thụ năm 2016 ở mức 1,6 triệu tấn, tăng 16% so với
2015 nhờ KLH III đi vào hoạt động. HPG đã có lịch sử tăng trƣởng rất tốt về
sản lƣợng tiêu thụ so với bình qn ngành, do đó tơi đánh giá cao khả năng
HPG có thể hồn thành kế hoạch mục tiêu này.

</div>
(100)<div class='page_container' data-page=100>

đi vào hoạt động có thể giúp HPG giảm tỷ lệ sản lƣợng sản xuất từ lị điện (vốn có
giá thành cao hơn so với lị cao) từ đó giúp gia tăng biên lợi nhuận chung.

Với những phân tích trên, kỳ vọng lợi nhuận biên của Hoà Phát tăng
14% trong năm 2016.

 Tính tốn EPS

Từ những phân tích trên cho kết quả ƣớc tính về Hồ Phát năm 2016
nhƣ sau: Doanh thu: 34.535 tỷ; Lợi nhuận biên: 14%

=> Lợi nhuận sau thuế = 34.535 x 14% = 4.835 tỷ

Số cổ phiếu thƣờng đang lƣu hành của Hoà Phát là 732.887.569

 Xác định số nhân thu nhập (P/E)

Xét các doanh nghiệp cùng ngành thép đƣợc coi là có số cổ phiếu đang
đƣợc giao dịch rộng rãi có cùng tỷ suất lợi nhuận, có độ rủi ro, và mức tăng
trƣởng tƣơng tự HPG.

Bảng 3.19: Hệ số P/E của các công ty ngành thép đầu năm 2016

STT Tên công ty Mã cổ phiếu Giá trị vốn hoá (tỷ đồng) P/E

1 Tập đoàn Hoa Sen HSG 3986 5,2

2 Thép Pomina POM 1286 10,7

3 Thép Nam Kim NGK 543 6,1

4 Đại Thiên Lộc DTL 477 7,5

5 Sơn Hà SHI 632 5,5

6 Thép Việt Ý VIS 379 7,3

7 Thép Tiến Lên TLH 331 4,9

8 Tung Kuang TKU 252 16,1

9 Thép Việt Đức VGS 207 6,1

10 Dana-Ý DNY 132 16

(Nguồn:)

</div>
(101)<div class='page_container' data-page=101>

Nhƣ đã phân tích Hồ Phát là doanh nghiệp sản xuất thép đầu ngành,
năm 2015 mặc dù ngành thép khó khăn, nhiều doanh nghiệp thép thua lỗ
những Hoà Phát vẫn đứng đầu ngành về tăng trƣởng lợi nhuận. Tốc độ tăng
trƣởng của Hoà Phát lớn hơn tốc độ tăng trƣởng bình quân ngành, nên P/E
của Hoà Phát cũng sẽ lớn hơn P/E trung bình của ngành. Dự báo P/E năm
2016 của Hoà Phát là 7,5 lần.

Vậy giá trị tƣơng lai của cổ phiếu HPG ƣớc tính là:
P = P/E x EPS = 7,5 x 6.597 = 49.500 (đồng/cổ phiếu)

Vậy theo phƣơng pháp P/E, xác định giá trị của cổ phiếu HPG trong
năm 2016 là 49.500 đồng.

Tổng kết lại tất cả các phƣơng pháp định giá, ta lấy mức giá trung bình
có trọng số để đƣa ra kết luận cuối cùng về giá trị của cổ phiếu HPG:

Bảng 3.20: Giá mục tiêu của cổ phiếu HPG

Phƣơng pháp định 
giá

Giá (VND) Trọng số (%)

DDM 30.300 25 7.575

FCFE 31.900 25 7.975

FCFF 39.200 25 9.800

P/E 49.500 25 12.375

Giá mục tiêu 37.700

</div>
(102)<div class='page_container' data-page=102>

 Kết luận vềđộ tin cậy của kết quảđịnh giá

Về phương pháp định giá:

Để xác định giá mục tiêu, học viên đã sử dụng nhiều phƣơng pháp định giá
khác nhau, bao gồm phƣơng pháp sử dụng dòng tiền chiết khấu (DDM, FCFE,
FCFF) và phƣơng pháp sử dụng kỹ thuật định giá tƣơng đối (P/E). Cơ sở lý thuyết
của những phƣơng pháp này đều đƣợc học viên nghiên cứu, tham khảo từ các
nguồn tài liệu, nguồn thông tin đáng tin cậy. Việc ứng dụng các mơ hình định giá
trong việc định giá cổ phiếu HPG đƣợc học viên thực hiện dựa trên quan điểm cá
nhân trong việc phân tích, dự báo về Tập đoàn Hoà Phát.

Về giá mục tiêu:

Quan điểm, dự báo và những ƣớc tính trong q trình phân tích và định
giá HPG chỉ thể hiện ý kiến cá nhân của ngƣời phân tích mà không thể hiện
quan điểm chung của CTCP Tập đoàn Hoà Phát. Nhƣng những quan điểm cá
nhân này đã đƣợc học viên cân nhắc cẩn thận dựa trên những nguồn tài liệu
tham khảo, những nguồn thông tin tốt nhất và hợp lý nhất trong thời điểm làm

luận văn.

Thông tin sử dụng trong luận văn này đƣợc học viên thu thập từ những
nguồn mà học viên cho là đáng tin cậy. Tuy nhiên, học viên không đảm bảo
tuyệt đối tính chính xác và đầy đủ của những thơng tin này.

Về rủi ro của kết quả định giá:

Tình hình hoạt động trong q khứ khơng nhất thiết sẽ diễn ra tƣơng tự
cho các kết quả trong tƣơng lai.

</div>
(103)<div class='page_container' data-page=103>

CHƢƠNG 4: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ TẠO ĐIỀU KIỆN THUẬN LỢI CHO 
VIỆC PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU HPG

4.1. Những hạn chế và nguyên nhân trong phân tích và định giá cổ phiếu 
HPG của CTCP Tập đoàn Hoà Phát

4.1.1. Những hạn chếtrong phân tích và định giá cổ phiếu HPG

4.1.1.1. Khó khăn trong việc xác định các dịng tiền vào doanh nghiệp

Điều quan trọng nhất trong phƣơng pháp định giá theo luồng tiền chiết
khấu là xác định đƣợc dòng tiền vào doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc này là bất
khả thi nếu thông tin về doanh nghiệp không đƣợc công bố hoặc công bố
thiếu đầy đủ.

4.1.1.2. Khó khăn trong việc lập bảng kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp 
Lập bảng kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp, ít nhất trong thời gian 5

năm để ƣớc tính khoản doanh thu, chi phí và luồng tiền tự do sử dụng. Nếu bảng
kế hoạch kinh doanh đƣợc sự báo trong khoảng thời gian ngắn hơn sẽ gây khó
khăn rất lớn cho công tác định giá cổ phiếu HPG.

Đối với thị trƣờng, thông tƣ từ UBCK Nhà nƣớc về thơng tin doanh
nghiệp vẫn cịn hạn chế, mới chỉ giới hạn trong các thông tin khái quát nhất
về doanh nghiệp mà vẫn chƣa đƣa ra đƣợc các chỉ số báo cáo tình hình tài
chính về các doanh nghiệp, về các ngành cụ thể. Thông tin dàn trải và thiếu
thống nhất sẽ gây khó khăn trong việc tổng hợp và phân tích của nhà đầu tƣ
để có thể hiểu một cách tổng quan nhất về ngành.

4.1.1.3. Rủi ro trong các phương pháp giả định

</div>
(104)<div class='page_container' data-page=104>

Việc dự đoán các yếu tố trên không những phụ thuộc vào đặc điểm của
cơng ty, mà cịn phụ thuộc vào tình hình ngành sản xuất kinh doanh, môi
trƣờng kinh doanh, khuôn khổ pháp lý và đặc biệt là chế độ kế tốn. Chỉ có
bản thân doanh nghiệp mới đủ thông tin để lập kế hoạch sản xuất kinh doanh.
4.1.1.4. Rủi ro về chất lượng quản lý

Có thể thấy, mặc dù liên tục đƣợc đề xuất là cổ phiếu hàng đầu trong
danh mục cổ phiếu ngành thép, tuy nhiên các chỉ tiêu tài chính của Hồ Phát
cịn tỏ ra chƣa đƣợc hiệu quả. Giai đoạn 2010-2015 chứng kiến quá trình tăng
trƣởng tổng tài sản mạnh mẽ của Hồ Phát thơng qua việc phát hành và
chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu đồng thời tăng sử dụng địn bẩy tài
chính.

Tuy nhiên, việc huy động vốn lớn với tăng trƣởng tổng tài sản cao để
đạt đƣợc hiệu quả đòi hỏi tập đồn phải nâng cao trình độ quản lý, kiểm sốt

các rủi ro liên quan. Liệu Hồ Phát có đạt đƣợc tốc độ tăng trƣởng thu nhập
dịng tiền và khai thác hết các tiềm năng từ các dự án đầu tƣ hay không phụ
thuộc khá lớn vào trình độ quản lý vốn, kiểm sốt các yếu tố đầu vào, đa dạng
hoá rủi ro và giảm thiểu các tác động ngoại lai của các nhà lãnh đạo và bộ
máy tổ chức của tập đoàn.

4.1.1.5. Thị trường định giá không hiệu quả

</div>
(105)<div class='page_container' data-page=105>

4.1.1.6. Khó khăn khi xác định cơng ty cùng ngành

Phƣơng pháp định giá tƣơng đối chỉ phát huy hiệu quả khi công ty đƣợc
định giá đƣợc so sánh với những cơng ty có hoạt động sản xuất kinh doanh
tƣơng tự, có quy mơ tốc độ phát triển, tăng trƣởng lợi nhuận tƣơng đƣơng.

4.1.2. Nguyên nhân của những khó khăn trong phân tích và định giá cổ 
phiếu HPG

4.1.2.1. Sự thiếu hụt thông tin và dữ liệu về công ty và ngành

Trên thực tế, để có thể phân tích một cách chi tiết, đi sâu và chân thực,
đòi hỏi nhà phân tích cần thiết phải trực tiếp xem xét quá trình kinh doanh của
doanh nghiệp tại nơi diễn ra các hoạt động sản xuất. Tuy nhiên, không phải ai
cũng có điều kiện để thực hiện điều này. Việc dự đốn hầu hết chỉ dựa trên
các thơng tin đƣợc cơng bố trên thị trƣờng.

Đối với Hồ Phát, mặc dù là một tập đồn có thơng tin đƣợc công bố
khá minh bạch, các báo cáo thƣờng niên liên tục nhận đƣợc bằng khen của
UBCK Nhà nƣớc nhờ các báo cáo đi sâu vào chi tiết và mơ tả khá chân thực

tình hình tài chính của doanh nghiệp, tạo điều kiện cho các nhà đầu tƣ nắm
đƣợc tình hình của tập đồn. Tuy nhiên, sự thiếu hụt về thông tin chi tiết về
các dự án, các kế hoạch dài hạn, cũng nhƣ các báo cáo chi tiết của các công ty
thành viên và liên kết của tập đoàn gây ra một trở ngại lớn trong việc giả định
và định giá luồng tiền trong tƣơng lai của doanh nghiệp.

</div>
(106)<div class='page_container' data-page=106>

Trong điều kiện thị trƣờng thiếu thông tin, biến đổi nhiều bất thƣờng
cũng nhƣ việc tập đoàn Hoà Phát đang ở trong giai đoạn thay đổi cơ cấu và
mức độ tập trung ở các lĩnh vực kinh doanh khác nhau nhƣ hiện nay, phƣơng
pháp chiết khấu luồng tiền hàm chứa những rủi ro nhất định gây sai lệch giữa
giá trị ƣớc lƣợng đƣợc với giá trị thực của tập đồn.

4.1.2.2. Thiếu thói quen lập kế hoạch kinh doanh dài hạn

Tập đoàn Hoà Phát cho đến nay vẫn chƣa có thói quen lập kế hoạch tài
chính dài hạn. Trong bản cáo bạch và báo cáo thƣờng niên của mình, các doanh
nghiệp chỉ có kế hoạch tài chính cho nhiều nhất là 3 năm tới.

4.1.2.3. Sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư, công ty niêm yết cũng như sự yếu 
kém trong công tác quản lý thị trường

</div>
(107)<div class='page_container' data-page=107>

4.1.2.4. Sự khác biệt lớn của Hòa Phát so với các cơng ty cùng ngành

Hồ Phát là cơng ty đầu ngành trong lĩnh vực sản xuất thép, cổ phiếu
HPG luôn đƣợc đánh giá tốt trên thị trƣờng chứng khoán. Giá trị vốn hoá trên
thị trƣờng của Hồ Phát là gần 20 nghìn tỷ, lớn hơn rất nhiều so với doanh

nghiệp xếp thứ hai là Tập đồn Hoa Sen với giá trị vốn hố khoảng 7 nghìn
tỷ. Sự khác biệt lớn về giá trị vốn hoá cùng những lợi thế trong cạnh tranh đặc
biệt khiến Hoà Phát vƣợt trội so với các doanh nghiệp cùng ngành thép.
Chính sự khác biệt này gây ra khó khăn cho phƣơng pháp phân tích định giá
tƣơng đối, việc xác định chỉ số P/E trung bình ngành chỉ mang tính tƣơng đối,
có thể ảnh hƣởng đến kết quả định giá riêng của cổ phiếu HPG. Thêm vào đó,
những sai sót thơng tin trong việc tổng hợp thông tin về ngành do chƣa có một
quy chế thống nhất về việc phân chia ngành nghề hoạt động cũng gây cản trở
trong công tác định giá.

4.2. Kiến nghị một số điều kiện cần thiết để định giá cổ phiếu HPG đúng 
với giá trị thực

4.2.1. Doanh nghiệp thực hiện kế toán theo nguyên tắc giá trị thị trường

</div>
(108)<div class='page_container' data-page=108>

với các tài sản dài hạn, nhất là tài sản cố định, giá trị đƣợc khấu hao theo
phƣơng pháp đƣờng thẳng và thƣờng khơng có thơng tin về giá trị thị trƣờng.

Mặc dù với quy mô tài sản lớn nhƣ của Tập đồn Hồ Phát, việc đánh
giá có thể gây khó khăn, tốn nhiều thời gian và cơng sức. Tuy nhiên, tập đồn
có thể thực hiện các bảng kê khai, nhóm lại các tài sản có cùng thời điểm đƣa
vào sử dụng và đƣa ra giá trị nguyên gốc để từ đó nhà đầu tƣ có thể điều
chỉnh theo lạm phát và có thể xác định một cách gần nhất giá trị tài sản rịng
của tập đồn.

4.2.2. Nâng cao trách nhiệm công bố thông tin của tập đồn Hồ Phát

Các thơng tin về hoạt động kinh doanh chung của tập đoàn Hoà Phát

hiện nay chủ yếu đƣợc thu thập thông qua thông tin từ báo cáo tài chính hợp
nhất, thuyết minh báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên của tập đồn. Tuy
nhiên lƣợng thông tin trong báo cáo tài chính hợp nhất và thuyết minh báo
cáo tài chính thƣờng khơng cung cấp đầy đủ thông tin về hoạt động chi thiết
của các cơng ty thành viên. Điều này gây khó khăn khi xem xét định giá cổ
phiếu của doanh nghiệp chỉ dựa trên tỷ lệ nợ, doanh thu, chi phí lãi vay, lợi
nhuận thuần, thu nhập trƣớc thuế và sau thuế mà chƣa thể có đƣợc đánh giá
về tình trạng tài sản, vịng quay hàng tồn kho. Ngoài ra cơ sở đƣa ra cho
khoản bù trừ khi hợp nhất cũng chƣa đƣợc hoạch định rõ là bù trừ cho phần
nào. Vì vậy, để có cái nhìn tốt hơn, tập đồn nên cung cấp báo cáo tài chính
riêng lẻ của các cơng ty con đính kèm với báo cáo tài chính hợp nhất của tập
đồn.

4.2.3. Xây dựng thơng số cho các ngành

</div>
(109)<div class='page_container' data-page=109>

chứng khoán, hay của các công ty cung cấp dịch vụ hỗ trợ tài chính đều có
đƣa ra những chỉ tiêu về ngành. Tuy nhiên, cơng thức tính tồn và việc xác
định các công ty trong ngành còn chƣa thống nhất, hoặc việc tính tốn vẫn
cịn bỏ sót dẫn đến việc các kết quả sai lệch và không nhất quán. Một nhà đầu
tƣ, hay một nhà phân tích độc lập khi lựa chọn các chỉ số ngành phải đối diện
với rất nhiều tham khảo và dự báo khác nhau có thể bị hoang mang và khó có
thể xác định đúng đƣợc giá trị thực của ngành nếu không trực tiếp đi vào tính
tốn. Đây là một trở ngại lớn đối với cơng tác phân tích và định giá cổ phiếu
của doanh nghiệp. Việc xác định các chỉ số về ngành nhất là tập đoàn lớn nhƣ
Hoà Phát khi thiếu hụt các thông tin về ngành là một trở ngại rất lớn cho nhà
phân tích khi định giá. Để có thể tính tốn giá trị của ngành một cách xác thực
nhất, các ngành nên xây dựng các thông số cho từng lĩnh vực cụ thể. Việc
phân chia càng đi cụ thể càng tạo điều kiện cho nhà đầu tƣ dễ dàng xác định

giá trị cổ phiếu.

4.3. Kiến nghị với cơ quan chức năng và các tổ chức có liên quan

4.3.1. Cần thiết phải xây dựng một khuôn khổ pháp lý rõ ràng cho hoạt 
động công bố thông tin của doanh nghiệp

Trƣớc hết, biện pháp trƣớc mắt để xây dựng một thị trƣờng chứng khoán
minh bạch và bền vững là cần tăng cƣờng cơ chế quản lý, giám sát công bố
thông tin trên thị trƣờng, tạo ra một thị trƣờng minh bạch giúp các nhà dầu tƣ có
thể ra quyết định dựa trên thơng tin đầy đủ, hệ thống và chính xác.

</div>
(110)<div class='page_container' data-page=110>

thông tin của các thành viên thị trƣờng và các nhà đầu tƣ, hồn thiện khn khổ
pháp lý điều chỉnh hoạt động công bố thông tin trên thị trƣờng chứng khoán,
đồng thời nâng cao tính cơng khai minh bạch của thị trƣờng.

Hoạt động công bố thông tin càng minh bạch, càng đƣợc giám sát chặt
chẽ từ các cơ quan chủ quản, càng làm cho hoạt động định giá cổ phiếu trở
nên hiệu quả.

4.3.2. Tiếp tục hoàn thiện hành lang pháp lý cho thị trường chứng khoán 
nhằm khắc phục các hạn chế về tuân thủ các chuẩn mực kế toán, tránh 
hiện tượng lách luật để trục lợi

Ngoài ra, cần tiếp tục hoàn thiện hành lang pháp lý cho thị trƣờng, thiết
lập một môi trƣờng pháp lý ổn định, đồng bộ cho hoạt động kinh doanh chứng
khoán. Tăng cƣờng tính hiệu lực của các văn bản pháp luật trong lĩnh vực
hoạt động và kinh doanh chứng khốn. Đẩy mạnh cơng tác thanh tra, kiểm tra

và xử phạt thích đáng đối với các hành vi vi phạm. Thực hiện các giải pháp
“tăng cung - kích cầu”. Tăng số lƣợng Cơng ty niêm yết, đa dạng hoá và nâng
cao tỷ trọng các Cơng ty lớn niêm yết, gắn việc cổ phần hố với việc niêm yết
trên thị trƣờng chứng khốn. Ngồi ra, cần xây dựng và mở rộng hoạt động
cua các trung gian tài chính, các tổ chức hỗ trợ phát triển thị trƣờng.

</div>
(111)<div class='page_container' data-page=111>

100

triển thị trƣờng OTC một mặt nâng cao kinh nghiệm của các thành viên tham
gia thị trƣờng, mức độ quan tâm và nhận thức của công chúng. Mặt khác, thị
trƣờng OTC cũng là cơ hội tốt để tăng cung chứng khoán cho các nhà đầu tƣ,
tạo điều kiện cho các Cơng ty chƣa đủ diều kiện niêm yết có cơ hội tiếp cận
với thị trƣờng chứng khoán.

4.3.3. Thành lập các tổ chức đánh giá tín nhiệm

Một tổ chức định mức tín nhiệm chuyên về dịch vụ đƣa ra ý kiến về độ
tin cậy tín dụng của ngƣời phát hành chứng khốn. Nó là một ý kiến quan
trọng về rủi ro tín dụng, hay là một đánh giá về khả năng của ngƣời phát hành
thanh toán nợ gốc và lãi đúng hạn trong suốt thời gian tồn tại của chứng
khốn đó. Vì vậy, định mức tín nhiệm phải là một sự đánh giá trƣớc khả năng
của ngƣời phát hành hoàn trả gốc và lãi đúng hạn. Định mức tín nhiệm là gồm
cả đánh giá định tính và định lƣợng về sức mạnh tín dụng của ngƣời phát
hành. Nhờ có các thơng tin về đánh giá tín nhiệm, nhà phân tích sẽ dễ dàng
hơn trong việc xác định chi phí vốn của doanh nghiệp.

</div>
(112)<div class='page_container' data-page=112>

101

4.3.4. Khuyến khích nhà đầu tư nâng cao hiểu biết trước khi tham gia thị 
trường chứng khoán.

Hiện nay, mặc dù có rất nhiều các lớp đầu tƣ chứng khoán mở ra phục
vụ nhu cầu của nhà đầu tƣ tuy nhiên vẫn chƣa thực sự hiệu quả và chƣa thu
hút đƣợc sự chú ý của nhà đầu tƣ. Do vậy, Chính phủ nên có các chính sách
khuyến khích, hỗ trợ có thể là thơng qua các cơng ty chứng khốn, các trƣờng
đại học tổ chức các lớp đầu tƣ chứng khoán, cung cấp những kiến thức cần
thiết cho nhà đầu tƣ khi tham gia thị trƣờng.

Bên cạnh đó, phƣơng tiện truyền thơng nhƣ ti vi, loa đài, báo chí cũng
nên tuyên truyền thêm cho nhà đầu tƣ về sự cần thiết phải có kiến thức khi
tham gia thị trƣờng chứng khốn nếu khơng muốn có những rủi ro đáng tiếc
xảy ra. Nhà nƣớc cũng nên tổ chức các bài giảng về chứng khoán trên ti vi
hay các phƣơng tiện truyền thông khác,điều này chắc chắn sẽ thu hút đƣợc sự
chú ý của các nhà đầu tƣ và đem lại hiệu quả cao.

4.4. Kiến nghị đối với nhà đầu tƣ

4.4.1. Tích cực tìm hiểu và trang bị các kiến thức cần thiết trước khi tham 
gia thị trường chứng khốn

</div>
(113)<div class='page_container' data-page=113>

102

đó sẽ tăng hay giảm, từ đó mua vào hay bán ra. Bên cạnh những lý thuyết đã
đƣợc học, các nhà đầu tƣ cần có sự cọ xát thực tế bằng việc tham gia vào các
buổi học thực hành tại các sở giao dịch chứng khoán. Bằng việc quan sát học
hỏi các nhà đầu tƣ có kinh nghiệm từ đó vận dụng linh hoạt các kiến thức đã
đƣợc học để từ đó áp dụng vào thực tế cũng nhƣ đúc kết và rút ra các kinh
nghiệm thực tế cho bản thân mình.

4.4.2. Tránh đầu tư theo tâm lý bầy đàn

Một chân lý hiển nhiên quen thuộc là vào bất kỳ thời điểm nào, các thị
trƣờng tài chính ln ln bị chi phối bởi lòng tham và sự sợ hãi. Những thị
trƣờng mạnh nhất là những thị trƣờng nhộn nhịp bởi đồng thời có cả lịng
tham lẫn sự sợ hãi. Cụ thể hơn, bất cứ khi nào có ngƣời bán cổ phiếu thì
ngƣời mua nó cũng sẽ nghĩ khác về những triển vọng tƣơng lai của cổ phiếu
đó. Ngƣời bán nghĩ nó sẽ giảm, ngƣời mua nghĩ nó sẽ lên. Hoặc ngƣời bán
hoặc ngƣời mua sẽ đúng nhƣng chắc chắn chỉ thông qua sự tƣơng tác của
những thái độ khác nhau nhƣ vậy thì thị trƣờng mới nhộn nhịp đơng kẻ mua-
nhiều ngƣời bán.

</div>
(114)<div class='page_container' data-page=114>

103

KẾT LUẬN

Trên thị trƣờng chứng khoán thế giới nói chung và thị trƣờng chứng
khốn Việt Nam nói riêng, phân tích và định giá cổ phiếu ln là một cơng cụ
hữu hiệu giúp nhà đầu tƣ có thể lựa chọn đƣợc những cổ phiếu tiềm năng
nhất, tránh việc đầu tƣ theo tin đồn hay theo tâm lý đám đơng. Qua đó, cơng
cụ này cũng giúp thị trƣờng chứng khoán hoạt động ổn định và hiệu quả hơn.

Khóa luận này trƣớc hết đã hệ thống đƣợc cơ sở lý luận liên quan tới
công tác định giá, tổng kết đƣợc các mô hình định giá cổ phiếu thƣờng đƣợc
sử dụng. Dựa trên những lý thuyết khái quát đã đƣợc đề cập ở trên, khóa luận
đã ứng dụng một số mơ hình định giá cổ phiếu có tính thực tiễn phù hợp với
điều kiện của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam vào định giá cổ phiếu HPG
của CTCP Tập đồn Hồ Phát. Kết quả khố luận thu đƣợc là xác định đƣợc
giá trị thực của cổ phiếu HPG tại thời điểm đầu năm 2016 dựa trên những
phân tích và thu thập thơng tin mà học viên cho là đáng tin cậy.

Bên cạnh đó cũng nêu ra đƣợc những khó khăn gặp phải khi tiến hành
định giá cổ phiếu. Dựa vào những khó khăn khi tiến hành định giá cổ phiếu
HPG, khóa luận đã đề xuất đƣợc những kiến nghị cho công ty, các cơ quan
chức năng và nhà đầu tƣ, nhằm khắc phục những hạn chế và nâng cao chất
lƣợng cơng tác phân tích và định giá cổ phiếu tại Việt Nam.

</div>
(115)<div class='page_container' data-page=115>

104

thống nhất. Điều này dẫn đến những hạn chế khi phân tích và định giá cổ
phiếu HPG.

</div>
(116)<div class='page_container' data-page=116>

105

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng việt

1. Nguyễn Ngọc Bách, 2010. Phân tích và định giá cổ phiếu VIS của Công 
ty cổ phần thép Việt Ý. Luận văn đại học. Đại học Ngoại Thƣơng, Hà Nội.
2. Chƣơng trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, 2011-2013, Những vấn đề cơ

bản về đầu tư. Trƣờng Đại học Fulbright Việt Nam, TP.HCM.

3. Công ty Chứng khoán Vietcombank (VCBS), 2015. Báo cáo triển vọng 
2016. Hà Nội.

4. CTCP Tập đoàn Hoà Phát, 2007-2015. Báo cáo thường niên của Tập 
đoàn Hoà Phát 2007-2015. Hà Nội.

5. CTCP Chứng khoán Ngân hàng Đầu tƣ và Phát triển Việt Nam (BSC),

2015. Báo cáo vĩ mơ và thị trường chứng khốn. Hà Nội.

6. Phan Thị Thu Hà, 2007. Ngân hàng thương mại. Hà Nội: Nhà xuất bản
Đại học Kinh tế Quốc dân.

7. Tào Thị Việt Hà, 2010. Phân tích và định giá cổ phiếu của Cơng ty cổ 
phần Đầu tư phát triển đô thị và khu công nghiệp Sông Đà. Luận văn đại
học. Đại học Ngoại Thƣơng, Hà Nội.

8. Hiệp hội thị trƣờng trái phiếu Việt Nam, 2015. Bản tin thị trường trái 
phiếu tháng 12-2015. Hà Nội.

9. Lƣu Thị Hƣơng, 2004. Tài chính doanh nghiệp. Hà Nội: Nhà xuất bản Đại
học Kinh tế Quốc dân.

10.Vũ Thị Kim Liên, 2003. Luận cứ khoa học về phương pháp định giá cổ 
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận án tiến sĩ. Học viện
ngân hàng, Hà Nội.

</div>
(117)<div class='page_container' data-page=117>

106

12.Đinh Thị Hiền Linh, 2012. Phân tích giá trị nội tại cổ phiếu ngành bất 
động sản niêm yết tại HOSE. Luận văn thạc sỹ. Đại học Đà Nẵng.

13.Lê Thị Mai Linh, 2003. Giáo trình đầu tư chứng khốn. Hà Nội: Nhà xuất
bản chính trị quốc gia.

14.Nguyễn Thị Mùi, 2011. Quản trị ngân hàng thương mại. Hà Nội: Nhà
xuất bản Tài chính.

15.Nguyễn Hải Sản, 2010. Quản trị tài chính doanh nghiệp. Hà Nội: Nhà
xuất bản Lao Động.

16.Trần Thế Thành, 2010. Phân tích và định giá cổ phiếu của CTCP Tập 
đoàn Đại Dương. Luận văn đại học. Đại học Ngoại Thƣơng, Hà Nội.
Tiếng anh

17.Aswath Damodaran, 2010. Valuation.

18.Aswath Domodaran, 2002. Investment Valuation, Wiley.

19.Eugene Fama, Lars Peter Hansen và Robert Shille, 2014. Empirical Asset 
Pricing. America.

20.Gaurav Golash, 2003. Stock Valuation and Stock Price: A Study Based on 
Equity Analyst Research Reports on Indian Companies.

21.John Y. Campbell, Robert J. Shiller, Valuation Ratios and the Long-Run 
Stock Market Outlook

22.Keith C. Brown Frank K. Reilly, 2002. Investment Analysis and Portfolio 
Management: Seventh Edition.

23.Louis K.C. Chan, Josef Lakonishok, Theodore Sougiannis, 1999. The 
Stock Market Valuation of Research and Development Expenditures.
NBER Working Paper No. 7223

</div>
(118)<div class='page_container' data-page=118>

107
Wedsite

25.Bình An, 2016. Lợi nhuận ngành thép tăng vọt, giá cổ phiếu phi mã.

26. CTCK Rồng Việt, 2015. Phân tích ngành: Ngành sắt thép cạnh tranh 
khốc liệt năm 2015.

27. Thu Hiền, 2015. Hội nhập đặt ngành thép trước những thuận lợi và thách 
thức.

28.Hiệp hội thép Việt Nam, 2015. Phôi thép giá rẻ nhập từ Trung Quốc tăng 
mạnh, Hiệp hội Thép lo lắng.

29. Thu Hƣơng, 2016. Lợi nhuận của doanh nghiệp ngành thép khởi sắc.

30. Thái Phƣơng, 2016. Kết quả kinh doanh ngành thép và nghịch lý của "ông 
lớn".

</div>


Phân tích và đánh giá hoạt động Marketing của công ty Bách Tuyến

Phân tích và đánh giá hoạt động Marketing của công ty Bách Tuyến

Phân tích và đánh giá hoạt động Marketing của công ty cổ phần Bánh kẹo Hải Châu

sử dụng các mô hình kinh tế lượng để phân tích và định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

Phân tích và định giá cổ phiếu của Ngân hàng TMCP Sài Gòn Thương tín

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VCM – CÔNG TY CỔ PHẦN NHÂN LỰC VÀ THƯƠNG MẠI VINACONEX

Phân tích và định giá cổ phiếu công ty cổ phần thép Việt-Ý

Phân tích và định giá cổ phiếu của Tập đoàn Hà Đô

Phân tích và định giá cổ phiếu HQC của công ty cổ phần tư vấn – thương mại – dịch vụ địa ốc hoàng quân

Một số giải pháp hoàn thiện hoạt động đánh giá nhân viên tại công ty TNHH dịch vụ tin học FPT Luận văn thạc sĩ

Phân tích và định giá cổ phiếu HPG của Công ty Cổ phần tập đoàn Hòa Phát: Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng chuyên ngành Tài chính - ngân hàng [Mã số: 60340201]

<b>PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU HPG </b>

<b> CỦA CƠNG TY CỔ PHẦN TẬP ĐOÀN HOÀ PHÁT </b>

<b>PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU HPG </b>

<b>CỦA CƠNG TY CỔ PHẦN TẬP ĐỒN HỒ PHÁT </b>

<b>Tốc độ tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận </b>

<b>ngành thép</b>

<b>Lợi nhuận biên của HPV và ngành thép</b>

Tài liệu bạn tìm kiếm đã sẵn sàng tải về