(Luận án tiến sĩ) kinh nghiệm can thiệp trung hòa của các nước và bài học kinh nghiệm cho việt nam

i

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NCS. NGUYỄN THỊ KIM PHỤNG
CHUYÊN ĐỀ 3
KINH NGHIỆM CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA CÁC NƯỚC
VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã ngành: 64.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học:
1. TS. Hoàng Thị Thanh Hằng
2. PGS.,TS. Võ Xuân Vinh

TP. Hồ Chí Minh, tháng 4 năm 2018


ii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TẮT
BOT
FCB
FESFs
GDP
MB
MRGBs
MSBs
NFA

NDA
NHTW
OMO
SIT Bill
TB

TÊN TIẾNG ANH
The Bank of Thailand
Foreign Currency Bill
Foreign Exchange
Stabilization Fund Bonds
Gross Domectis Products
Monetary Base
Monetary Regulation
Government Bonds
Monetary Stabilization
Bonds
Net Foreign Assets
Net Domestic Assets
Open Market Operation

Twin Bills

TÊN TIẾNG VIỆT
NHTW Thái Lan
Chứng khoán ngoại tệ
Trái phiếu bình ổn thị trường
Tổng sản phẩm quốc nội
Tiền cơ sở
Trái phiếu chính phủ quản lý tiền

tệ.
Trái phiếu ổn định tiền tệ
Tài sản có nước ngồi rịng
Tài sản có trong nước rịng
Ngân hàng Trung Ương
Nghiệp vụ thị trường mở
Chứng khốn nội tệ do NHTW
Slovenia phát hành
Chứng khoán kép


iii

DANH MỤC CÁC BẢNG
Số Bảng
Bảng 2.1
Bảng 2.2
Bang 3.1

Số Hình
Hình 3.1
Hình 3.2
Hình 3.3
Hình 3.4

Tên Bảng
Thay đổi giá trị Bảng cân đối tiền tệ của NHTW
khi NHTW tích lũy ngoại hối
Cơng cụ can thiệp trung hịa
Doanh số thanh tốn ngoại hối, tiền cơ sở và tín

phiếu NHTW của Trung Quốc từ năm 2000 đến
năm 2012

DANH MỤC CÁC HÌNH
Tên Hình
Đồ thị thể hiện tính bền vững của hoạt động can
thiệp trung hịa tại Trung Quốc từ năm 2002 đến
năm 2012
Sự thay đổi tích lũy dự trữ ngoại hối và sự thay đổi
lượng can thiệp trung hòa trên GDP hàng năm của
Ấn Độ từ năm 1994 đến năm 2006
Lợi nhuận và lỗ của NHTW Hàn Quốc từ năm 2000
đến năm 2009
Dòng vốn vào Thái Lan giai đoạn từ năm 1991 đến
năm 2006

Trang
10
12
15

Trang
18
20
22
24


iv

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU....................................................................1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài.....................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu...........................................................................................3
1.2.1. Mục tiêu chung...............................................................................................3
1.2.2. Mục tiêu cụ thể...............................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu............................................................................................3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu....................................................................3
1.5. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................3
1.6. Đóng góp của đề tài...........................................................................................4
1.7. Kết cấu chuyên đề.............................................................................................4
CHƯƠNG 2 NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA
NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG...................................................................................5
2.1. Khái niệm can thiệp trung hòa...........................................................................5
2.2.Các cơng cụ can thiệp trung hịa của NHTW....................................................6
2.2.1. Nghiệp vụ thị trường mở................................................................................6
2.2.2.Các cơng cụ can thiệp trung hịa bổ sung.......................................................8
2.3.Cơ chế can thiệp trung hòa...............................................................................10
2.3.1. Can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp.............................................................10
2.3.2. Can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng...........................................................11
2.4. Hiệu quả, tính bền vững và chi phí hoạt động can thiệp trung hòa..............13
CHƯƠNG 3 KINH NGHIỆM CAN THIỆP TRUNG HÒA TẠI MỘT SỐ NƯỚC
TRÊN THẾ GIỚI.......................................................................................................15


v

3.1. Trung Quốc.......................................................................................................15

3.2. Ấn Độ.................................................................................................................19
3. 3. Hàn Quốc.........................................................................................................21
3. 4. Thái Lan...........................................................................................................23
3.5. Slovenia.............................................................................................................25
CHƯƠNG 4 BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM..................................33
4.1. Nhận xét chung về hoạt động can thiệp trung hòa của một số nước trên thế
giới............................................................................................................................ 33
4.2. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.................................................................34
4.2.1.Ưu tiên sử dụng nghiệp vụ thị trường mở là cơng cụ can thiệp trung hịa chủ
yếu.........................................................................................................................34
4.2.2. Giảm thiểu chi phí can thiệp trung hịa........................................................35
4.2.3. Kiểm sốt tốt dịng vốn từ nước ngồi chảy vào quốc gia............................36


1

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Trong q trình hội nhập tài chính, các nước đang phát triển đã thay đổi cấu trúc
chính sách tiền tệ để phù hợp với tình hình mới. Cuối thập niên 1980, các quốc gia
đang phát triển hầu như lựa chọn chính sách “thị trường vốn đóng” trong bộ ba bất khả
thi1. Với sự lựa chọn này, một quốc gia sẽ thực hiện chính sách tiền tệ độc lập và duy
trì tỷ giá hối đối cố định. Điều này sẽ khơng có gì là bất ổn nếu các quốc gia khơng
mở cửa tài chính. Tuy nhiên, trong những năm cuối 1980 và đầu những năm 1990, một
số nước ở Châu Á bắt đầu mở cửa, hội nhập tài chính. Ba mục tiêu trong bộ ba bất khả
thi đã không đồng thời thực hiên được và điều này dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài
chính nghiêm trọng. Điển hình là khủng hoảng tại Mexico từ 1994 – 1995, khủng
hoảng tại các quốc gia Đông Á từ năm 1997 – 1998. Các cuộc khủng hoảng đã chỉ ra

rằng một quốc gia tham gia hội nhập tài chính ở mức độ cao phải từ bỏ ổn định tỷ giá
nếu vẫn duy trì chính sách tiền tệ độc lập.
Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn một cấu trúc chính sách liên
quan đển tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước và tăng cường hội
nhập tài chính. Nhưng họ vẫn cịn can thiệp ở một mức độ lớn trong việc quản lý tỷ giá
hối đối. Vì vậy, khi đối mặt với áp lực đánh giá cao đồng tiền, họ đã thực hiện tích lũy
dự trữ ngoại hối. Dự trữ ngoại hối /GDP tăng lên đáng kể sau khủng hoảng tài chính
những năm 1990. Khủng hoảng tài chính tồn cầu và sự thay đổi cấu trúc những năm
1

Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát triển bởi các nhà kinh tế học Krugman (1979) và

Frankel (1999). Nội dung lý thuyết bộ ba bất khả thi thể hiện: Một quốc gia đồng thời không
thể đạt được ba mục tiêu: Cố định tỷ giá, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ.


2

sau đó được kết hợp với mơ hình tích lũy dự trữ quốc tế mới (Aizenman, Cheung, &
Ito,2015). Hay nói một cách khác, tích lũy dự trữ ngoại hối là một công cụ quan trọng
để quản lý bất ổn tài chính trong nước cũng như tỷ giá hối đối trong một thế giới ngày
càng tồn cầu hóa (Obstfeld và ctg, 2010). Tuy nhiên, tích lũy dự trữ ngoại hối lại kéo
theo những hậu quả về tiền tệ gây ra nguy cơ lạm phát nếu khơng được can thiệp trung
hịa. Để hạn chế và khắc phục điều này, các quốc gia trên thế giới đã có những biện
pháp thực hiện can thiệp trung hòa khác nhau. Hòa trong xu thế hội nhập kinh tế quốc
tế, Việt Nam cũng không ngừng tăng cường tích lũy dự trữ ngoại hối và cũng khó tránh
khỏi những tác động lan tỏa đến nền kinh tế do hoạt động tích lũy dự trữ ngoại hối của
NHNN gây ra. Do đó, việc tìm hiểu hoạt động can thiệp trung hịa của các nước, từ đó
rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam có ý nghĩa rất lớn trong việc thực hiện tích
lũy dự trữ ngoại hối của nước ta.

Cho đến nay, trên thế giới đã có nhiều bài viết nghiên cứu về can thiệp trung
hòa của các nước và rút ra bài học kinh nghiệm cho quốc gia của họ. Lee (1996) đề cập
đến kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại các nước đang phát triển như Hàn Quốc, Chi
Lê, Colombia và Tây Ban Nha. Bohnec & ctg (2007) tìm hiểu về kinh nghiệm can
thiệp trung hòa tại Slovenia. Terada-Hagiwara (2004) đánh giá kinh nghiệm can thiệp
trung hòa tại Trung Quốc và Ấn Độ. Humpage (2013) đánh giá kinh nghiệm can thiệp
trên thị trường ngoại hối tại Thụy Sỹ. Vargas & ctg (2013) phân tích can thiệp trung
hòa tại Colombia…. Tại Việt Nam, Phạm Thị Tuyết Trinh & Nguyễn Thị Hồng Vinh (
2015) nghiên cứu về kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái
Lan và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.
Khác với nghiên cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh & Nguyễn Thị Hồng Vinh
(2015) , ngoài nghiên cứu kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại ba nước Trung Quốc,
Hàn Quốc và Thái Lan, chuyên đề sẽ nghiên cứu thêm kinh nghiệm can thiệp trung
hòa tại một số nước đang phát triển khác ở Châu Á( Ấn Độ), Châu Mỹ La Tinh


3

(Colombia) và Châu Âu ( Slovenia) để có cái nhìn tồn diện hơn về can thiệp trung
hịa, từ đó, rút ra bài học kinh nghiệm cần thiết cho nước ta.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu chung
Đề tài được thực hiện nhằm tìm hiểu hoạt động can thiệp trung hịa tại một số
nước trên thế giới. Từ đó, rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam thực hiện can thiệp
trung hịa trong q trình tích lũy dự trữ ngoại hối, góp phần ổn định và phát triển kinh
tế vĩ mô.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Từ mục tiêu chung, người viết thực hiện hai mục tiêu cụ thể sau :
Một là tìm hiểu các nội dung cụ thể về hoạt động can thiệp trung hòa ở một số
nước trên thế giới như biện pháp can thiệp trung hòa, hiệu quả can thiệp trung hịa và

chi phí can thiệp trung hịa.
Hai là bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Chuyên đề được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
-

Các nước trên thế giới sử dụng biện pháp can thiệp trung hòa nào ?

-

Hiệu quả can thiệp trung hịa của các nước đó như thế nào ?

-

Tính bền vững và chi phí can thiệp trung hịa của các nước đó ra sao?

-

Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam là gì ?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu : Hoạt động can thiệp trung hòa tại một số nước trên thế giới


4

- Phạm vi nghiên cứu : Đề tài tìm hiểu can thiệp trung hòa tại một số nước trên thế giới
bao gồm : Trung Quốc, Hàn Quốc, Ấn Độ, Thái Lan, Slovenia, Colombia .
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Người viết sử dụng phương pháp nghiên cứu tình huống (case studies) kết hợp

với phương pháp tổng hợp, phân tích, so sánh nhằm nêu lên thực trạng hoạt động can
thiệp trung hòa một số nước trên thế giới, từ đó rút ra bài học kinh nghiệm để NHNN
Việt Nam thực hiện can thiệp trung hịa trong q trình tích lũy dự trữ ngoại hối.
1.6. Đóng góp của đề tài
Đề tài có hai đóng góp chính như sau:
Một là nhận thức rõ những lý luận cơ bản về can thiệp trung hòa.
Hai là phân tích hoạt động can thiệp trung hịa ở một số nước trên thế giới để
đưa ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.
1.7. Kết cấu chuyên đề
Chuyên đề gồm 4 chương như sau:
Chương 1: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu
Chương 2: Những vấn đề cơ bản về can thiệp trung hòa của NHTW.
Chương 3: Kinh nghiệm can thiệp trung hòa tại một số nước trên thế giới.
Chương 4: Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam.
Tóm tắt chương 1
Chương 1 đã nêu lên tổng quan về vấn đề nghiên cứu. Qua đó, một cái nhìn tồn diện
về đề tài được thể hiện trước khi đi vào những phần chi tiết tiếp theo.


5

CHƯƠNG 2
NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CAN THIỆP TRUNG HÒA CỦA
NGÂN HÀNG TRUNG ƯƠNG
2.1. Khái niệm can thiệp trung hòa
Khi NHTW can thiệp trên thị trường ngoại hối sẽ dẫn đến lạm phát hoặc giảm
phát nếu khơng có các biện pháp khác đi kèm. Hoạt động trung hòa của NHTW khi
can thiệp trên thị trường ngoại hối được các nhà nghiên cứu tiếp cận theo hai hướng:
làm trung hòa tiền cơ sở (MB) hoặc làm trung hòa cung tiền (Ms). Hầu hết các nghiên
cứu đề cập đến can thiệp làm trung hòa tiền cơ sở .

Edison (1993) cho rằng khi hoạt động can thiệp trên thị trường ngoại hối được
kết hợp với hoạt động thị trường mở, được gọi là hoạt động can thiệp trung hòa. Can
thiệp trung hòa là một sự thay đổi thuần túy giữa chứng khoán nội địa và tài sản có


6

nước ngồi được nắm giữ bởi cơng chúng, khơng kèm theo bất kỳ sự thay đổi nào
trong tiền cơ sở. Nó làm thay đổi thành phần tiền tệ của tài sản nắm giữ bởi công chúng
bằng cách thay đổi danh mục đầu tư của cơ quan quản lý tiền tệ. Tất cả các NHTW lớn
có xu hướng sử dụng nghiệp vụ thị trường mở để can thiệp trung hòa.
Frankel & Okongwu (1996) phân biệt can thiệp trung hòa theo cả nghĩa rộng và
nghĩa hẹp. Khi NHTW tăng dự trữ ngoại hối, đồng thời cũng giảm tín dụng trong nước
để chống lại xu hướng gia tăng lạm phát trong cung tiền. Việc giảm tín dụng trong
nước như vậy có thể dẫn đến hoạt động can thiệp trung hòa được xác định theo nghĩa
hẹp hoặc theo nghĩa rộng. Can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp là sự bù trừ dòng vốn dự
trữ để tiền cơ sở khơng bị ảnh hưởng, ví dụ thơng qua bán trái phiếu trong nước. Can
thiệp trung hịa theo nghĩa rộng là sự bù trừ dòng vốn sao cho cung tiền tổng thể khơng
bị thay đổi, ví dụ như tăng dự trữ bắt buộc của các ngân hàng thương mại.
Theo Sloman (2006), can thiệp trung hòa là hoạt động của NHTW sử dụng
nghiệp vụ thị trường mở hoặc các cơng cụ tiền tệ khác để trung hịa tác động của thặng
dư hoặc thâm hụt cán cân thanh toán đến cung tiền.
Theo Dominguez (2008), can thiệp trung hòa là quá trình mà các cơ quan tiền tệ
đảm bảo rằng các can thiệp trên thị trường ngoại hối không ảnh hưởng đến tiền cơ sở
trong nước, vốn là một thành phần của cung tiền chung. Nhiều chính phủ cố gắng gây
ảnh hưởng đến giá trị tiền tệ của họ bằng cách mua hoặc bán nội tệ để đổi lấy ngoại tệ.
Nếu cơ quan tiền tệ bán nội tệ, sự can thiệp này sẽ dẫn đến sự mở rộng tiền cơ sở.
Tương tự như vậy, nếu cơ quan tiền tệ mua nội tệ, rút nội tệ ra khỏi lưu thông sẽ dẫn
đến hiệu ứng thắc chặt tiền cơ sở. Các hoạt động can thiệp trung hòa liên quan đến
những giao dịch tài sản có trong nước để đưa tiền cơ sở trở về khối lượng ban đầu.

Theo Krugman & ctg (2012) can thiệp trung hòa xảy ra khi NHTW thực hiện
đồng thời những giao dịch trên tài sản có nước ngồi và tài sản có trong nước để vơ


7

hiệu hóa tác động của những can thiệp của NHTW trên thị trường ngoại hối đến cung
tiền trong nước.
Như vậy, khái niệm can thiệp trung hịa có thể được hiểu theo nghĩa rộng hoặc
nghĩa hẹp. Theo nghĩa rộng, hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW nhằm làm cho
cung tiền trong nền kinh tế khơng thay đổi. Bên cạnh đó, theo nghĩa hẹp, hoạt động can
thiệp trung hòa của NHTW nhằm làm cho tiền cơ sở MB không thay đổi.
NHTW can thiệp trên thị trường ngoại hối có thể bao gồm hoạt động mua hoặc
bán ngoại tệ trên thị trường này. Tuy nhiên, luận án chủ yếu phân tích hoạt động can
thiệp trung hòa khi NHTW thực hiện giao dịch mua trên thị trường ngoại hối do hoạt
động này làm tăng dự trữ ngoại hối.
2.2.Các công cụ can thiệp trung hịa của NHTW
2.2.1. Nghiệp vụ thị trường mở
NHTW có thể bù đắp những tác động của tích lũy dự trữ ngoại hối đến tiền
cơ sở bằng nghiệp vụ thị trường mở. Chứng khoán được bán bao gồm chứng khoán
trong nước do chính phủ phát hành mà NHTW đang nắm giữ trong danh mục đầu tư
hoặc chứng khốn do chính NHTW phát hành (Glick & Hutchison, 2009). Theo
Monhanty & Tunrner (2005), có ba hình thức sử dụng giấy tờ có giá để NHTW can
thiệp trên thị trường mở. Hình thức thứ nhất và cũng là cách phổ biến mà phần lớn các
NHTW sử dụng là phát hành giấy tờ có giá của chính họ thay vì dùng giấy tờ có giá
của chính phủ. Hình thức thứ hai được sử dụng ở một số NHTW các nước ( ví dụ
Newzealand, Philiphin, Singapore và Ấn Độ) là phụ thuộc vào chứng khốn chính phủ
để thực hiện can thiệp trung hịa. Hình thức thứ ba là sử dụng cả giấy tờ có giá của
chính phủ và của NHTW phát hành ( Ví dụ Mexico, Malaysia, Cộng Hòa Séc, Hungary
và Nam Phi). Việc lựa chọn hình thức nào tùy thuộc vào đặc điểm của từng quốc gia

như tình trạng thặng dư hay thâm hụt ngân sách, tính độc lập của NHTW, mục tiêu


8

quản lý của chính phủ hay phản ứng của thị trường tài chính. Bằng việc bán các chứng
khốn này, NHTW giữ cho tiền cơ sở không thay đổi.
Tuy nhiên, trên thực tế, hình thức này có thể gây khó khăn cho cơ quan tiền
tệ khi bù đắp đầy đủ tác động của sự thay đổi tài sản có nước ngồi rịng. Thứ nhất,
khả năng can thiệp trung hịa có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ chu chuyển vốn
quốc tế. Nếu dòng vốn chu chuyển ở mức cao, can thiệp trung hịa có thể khơng đạt
hiệu quả bởi nó có thể nhanh chóng bị đẩy lùi bởi dịng vốn mới. Chính sách can thiệp
trung hịa như vậy có thể hữu ích tạm thời nhưng về lâu dài khơng thể thực hiện được
nếu dòng vốn vẫn chảy vào ở mức cao, bởi can thiệp trung hòa chỉ nên giải quyết với
tác động hơn là nguyên nhân chủ yếu của các cú sốc của hệ thống tài chính. Thứ hai,
phạm vi hoạt động của thị trường mở có thể bị hạn chế bởi những cơng cụ sử dụng sẵn
có, đặc biệt ở những nước đang phát triển, nơi mà thị trường tài chính có thể khơng
phát triển tốt. Ở các nước với thị trường tài chính kém phát triển, khả năng can thiệp
trung hịa có thể bị hạn chế bởi kích thước và độ sâu của thị trường trái phiếu trong
nước (Dominguez, 2008). Cụ thể, tín phiếu kho bạc hoặc giấy tờ có giá do NHTW phát
hành khơng phải là một tài sản tài chính thay thế mà nhà đầu tư nước ngoài thật sự
muốn nắm giữ như trái phiếu hoặc cổ phiếu. Trong thực tế chính sách thường bị hạn
chế thường do không cung cấp đầy đủ các công cụ có thể bán được trên thị trường hoặc
do thị trường trong nước mỏng hoặc phân khúc. Thứ ba, với biện pháp can thiệp trung
hòa này sẽ dẫn đến một chi phí tài chính cho NHTW, chi phí này phụ thuộc vào sự
khác biệt giữa một mặt, NHTW phải trả lãi cho giấy tờ có giá do NHTW phát hành để
can thiệp trung hịa ( hoặc chi phí cơ hội mất đi từ việc bán trái phiếu chính phủ cho
khu vực tư nhân), một mặt khác, lợi tức của tài sản có nước ngồi, cũng như rủi ro tỷ
giá, nếu đồng nội tệ lên giá. Như vậy, NHTW bán trái phiếu chính phủ hoặc chứng
khốn do NHTW phát hành để giảm thanh khoản của thị trường thì phải đưa ra lợi tức

9

ngày càng cao để thuyết phục các đại lý trong nước nắm giữ chúng (Glick

&

Hutchison, 2009).
2.2.2.Các công cụ can thiệp trung hịa bổ sung
Khi khơng có các cơng cụ cần thiết để thực hiện hoạt động thị trường mở,
hoặc khi thị trường mở không thể thực hiện được, các NHTW buộc phải chuyển sang
biện pháp khác để kiểm soát cung tiền. Các cơng cụ có thể sử dụng bổ sung như thắc
chặt tín dụng của các ngân hàng tại khâu chiết khấu, điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc,
chuyển các khoản tiền gửi của chính phủ từ ngân hàng thương mại sang NHTW hoặc
sử dụng nghiệp vụ hoán đổi ngoại tệ. Mỗi loại đều có cả ưu và nhược điểm hoạt động
của chúng.
+ Dự trữ bắt buộc
Dự trữ bắt buộc là cơng cụ phổ biến nhất để kiểm sốt cung tiền trong khi vẫn
chấp nhận tiền cơ sở tăng lên. Tác động của việc bán đồng nội tệ có thể được bù đắp
bằng cách tăng dự trữ để cung tiền không thay đổi. Đối mặt với sự gia tăng dòng vốn
đầu tư trong thời gian đầu những năm 1990, nhiều nước đang phát triển trên thế giới đã
tăng dự trữ để giảm số nhân tiền và cắt giảm bớt việc mở rộng tiền tệ do NHTW tích
lũy dự trữ ngoại hối ( Carlos & ctg,1995). Công cụ dữ trữ bắt buộc có ưu điểm lớn
trong việc kiểm sốt cung tiền tệ là nó có thể tát động đến tất cả các ngân hàng như
nhau.Tuy nhiên, dự trữ bắt buộc thiếu tính mềm dẻo, hoặc những thay đổi lớn, thường
xuyên ở mức dự trữ cũng sẽ gây nên hổn loạn và tổn thất cho các NHTM. Hơn nữa,
nếu tiền dự trữ trong nước không được trả với một lãi suất cạnh tranh phù hợp, dự trữ
bắt buộc là một khoản thuế đánh trên hệ thống ngân hàng thương mại (Reinhart &
Reinhart,1999). Biện pháp can thiệp trung hòa này sẽ tạo áp lực chi phí cho hệ thống

ngân hàng thương mại.
+ Chính sách tái chiết khấu


10

Tái chiết khấu được sử dụng theo hướng làm tăng chí phí hoặc hạn chế tiếp
cận tín dụng từ NHTW của ngân hàng thương mại. Tuy nhiên, chính sách tái chiết
khấu khơng thể đóng một vai trị nổi bật giống như là một công cụ linh hoạt. Tại nhiều
nước đang phát triển, việc tái chiết khấu và giới hạn tín dụng của NHTW thường là
một công cụ tự động cho vay ưu tiên mở rộng thông qua ngân hàng thương mại hoặc
các ngân hàng đặc biệt đến các khu vực thể chế của nền kinh tế. Trong trường hợp này,
lãi suất tái chiết khấu cũng được điều chỉnh nhưng không thường xuyên bởi kết quả sẽ
làm giảm tác dụng đến mục tiêu tài trợ tín dụng cho các ngành mục tiêu. Nếu các công
cụ trợ cấp này không được loại bỏ hồn tồn, tái chiết khấu như vậy khơng được xem
như là một công cụ linh hoạt. Sự thay đổi lãi suất tái chiết khấu nhiều ưu điểm hơn thị
trường mở. Chẳn hạn nó làm giảm chi phí tài chính vì lãi suất tái chiết khấu bao giờ
cũng thấp hơn lãi suất thị trường. Nó cũng có tác động ít hơn đến lãi suất thị trường,
bởi khi sử dụng công cụ tái chiết khấu, không giống như nghiệp vụ thị trường mở, nó
khơng tác động trực tiếp đến thị trường tiền tệ trong nước. Hoạt động chiết khấu đã thu
hẹp lại tại Hàn Quốc trong suốt giai đoạn 1986 - 1988, tại Malaysia giai đoạn 1989 1990, và tại Thái Lan từ năm 1995 – 1996, vốn là những giai đoạn tích lũy dự trữ
ngoại hối tăng nhanh ở các quốc gia này.
+ Tiền gửi của chính phủ
Một cách khác để kiểm soát cung tiền là chuyển các khoản tiền gửi của chính
phủ từ ngân hàng thương mại sang NHTW (Takagi & Esaka, 2001). Malaysia đã
chuyển hơn 2,6 tỷ USD trong quỹ Employee Provident Fund (EPF) từ ngân hàng
thương mại sang Ngân hàng Negara trong năm 1992 (Villanueva & Seng 1999).
Malaysia và Thái Lan đã sử dụng phương pháp này và mang lại hiệu quả cao để trung
hòa các dòng vốn vào. Với hình thức này, trừ khi lãi suất tiền gửi chính phủ tại NHTW
cao hơn tại ngân hàng thương mại, khơng có chi phí tài chính. Tuy nhiên, việc chuyển

tiền gửi Chính phủ khơng phải là khơng có nhược điểm. Nếu việc chuyển qua chuyển


11

lại thường xun và khơng được đốn trước dẫn đến sự biến động lớn cho các ngân
hàng thương mại, làm cho các ngân hàng thương mại không quản lý danh mục đầu tư
hiệu quả. Hơn nữa, việc sử dụng biện pháp này cũng bị giới hạn bởi nó phụ thuộc vào
số lượng tiền của Chính phủ. Tại một số quốc gia, theo luật định, tiền gửi của chính
phủ ln được giữ tại NHTW. Ở một số nước khác, một số loại tiền gửi trong khu vực
công không thuộc sự kiểm sốt của Chính phủ.
Như vậy, mỗi cơng cụ đều có ưu nhược điểm nhất định, và tùy theo tình hình
thực tế của mỗi quốc gia mà NHTW của các nước sẽ quyết định áp dụng một hoặc kết
hợp nhiều công cụ để thực hiện hoạt động can thiệp trung hòa hiệu quả hơn.
2.3.Cơ chế can thiệp trung hòa
2.3.1. Can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp
Cơ chế hoạt động can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp được phản ánh qua sự thay đổi
giá trị bảng cân đối tiền tệ của NHTW khi NHTW tích lũy ngoại hối.
Bảng 2.1: Thay đổi giá trị Bảng cân đối tiền tệ của NHTW khi NHTW tích lũy
ngoại hối
CHỈ TIÊU

NHTW KHƠNG

NHTW CĨ CAN

CAN THIỆP

THIỆP TRUNG

TRUNG HỊA

HỊA

+

+

+

+

Tài sản có trong nước rịng (NDA)

0

-

Tiền cơ sở (MB)

+

0

0

0

Tài sản có nước ngồi rịng (NFA)
Tài sản có nước ngồi

Tài sản nợ nước ngồi

Tiền trong lưu thơng


12

Tiền gửi của TCTD

+

0

Nguồn: Tác giả tổng hợp
Ghi chú các ký hiệu:
0 : Thể hiện khơng có sự thay đổi
+ : Thể hiện giá trị gia tăng
- : Thể hiện giá trị giảm
Khi NHTW mua ngoại tệ trên thị trường ngoại hối nếu khơng có can thiệp
trung hịa, thì kết quả hoạt động này sẽ làm cho Tài sản có nước ngồi rịng tăng và
Tiền cơ sở tăng. Với hình thức can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp, NHTW chủ yếu can
thiệp bằng công cụ nghiệp vụ thị trường mở. NHTW tích lũy ngoại hối sẽ làm cho tiền
cơ sở MB tăng do tiền gửi TCTD tại NHTW tăng. Để thu lại lượng nội tệ đã thanh toán
cho TCTD, NHTW sẽ bán ra giấy tờ có giá. Đây là những giấy tờ có giá do Chính phủ
phát hành hoặc NHTW phát hành. Như vậy, qua hoạt động nghiệp vụ thị trường mở,
tiền gửi của TCTD sẽ giảm xuống, đồng thời giấy tờ có giá do NHTW nắm giữ sẽ giảm
xuống. Điều đó có nghĩa là khoản mục cho chính phủ vay ròng hoặc khoản mục cho
TCTD vay sẽ giảm xuống, làm cho Tài sản có trong nước rịng (NDA) giảm xuống.
Tóm lại, khi NHTW thực hiện can thiệp trung hịa, thay vì tăng tiền cơ sở MB , thì Tài
sản có trong nước rịng NDA sẽ giảm xuống đúng một lượng bằng sự tăng lên của Tiền

cơ sở nếu không có hoạt động can thiệp trung hịa.
2.3.2. Can thiệp trung hịa theo nghĩa rộng
Như đã trình bày ở trên, can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng phản ánh hoạt
động can thiệp của NHTW nhằm làm giảm cung tiền trong nền kinh tế khi NHTW mua
ngoại tệ trên thị trường ngoại hối. Để thực hiện được điều này, NHTW sẽ sử dụng các


13

biện pháp tác động đến số nhân tiền tệ để giảm khả năng tạo tiền của NHTM. Trong
đó, biện pháp chủ yếu là tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Cơ chế tác động trung hịa như sau:
Ta có: Ms = mm*MB . Để Ms không thay đổi khi MB tăng, mm cần giảm xuống.
Theo Mishkin( 1999), ta lại có :
mm = [(1+C/D)]/[R+(ER/D)+(C/D)]
Trong đó: C: Tiền mặt ; D: Tiền gửi thanh toán; r: Tỷ lệ dự trữ bắt buộc ; ER: Tiền dự
trữ vượt mức mức ; Ms = M1 = C+D : Lượng tiền cung ứng.
Như vậy, các yếu tố tác động đến số nhân tiền tệ gồm có : Quyết định của những người
gửi tiền mặt và tiền gửi thanh toán, quyết định của các ngân hàng thương mại về tiền
dự trữ quá mức và dự trữ bắt buộc do NHTW áp đặt lên hệ thống ngân hàng thương
mại. Do đó, về phía NHTW, NHTW có thể tác động làm giảm số nhân tiền bằng cách
tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Khi tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng lên, khả năng tạo tiền của các
ngân hàng thương mại sẽ giảm xuống, số nhân tiền tệ giảm xuống. Vì vậy, cung tiền sẽ
khơng thay đổi mặc dù tiền cơ sở tăng lên.
Cơ chế can thiệp trung hịa được thể hiện tóm tắt trong bảng 1.1 dưới đây :
Bảng 2.2 Cơng cụ can thiệp trung hịa
Phương pháp

Các bước tác động

OMO : Phát hành trái phiếu hoặc bán 1. NFA tăng lên một lượng NFA

kỳ hạn (repo).

2. MB = NDA + NFA tăng lên một
lượng NFA
3. NDA giảm một lượng bằng NDA
= NFA, và MB trở về mức độ ban


14

đầu
4.Ms = mm* MB không thay đổi
Tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc

1. NFA tăng lên một lượng NFA
2. MB tăng lên
3. mm giảm xuống
4. Ms = mm*MB không đổi như một
hiệu ứng ròng
Nguồn : Tác giả tổng hợp

2.4. Hiệu quả, tính bền vững và chi phí hoạt động can thiệp trung hịa
Để đánh giá mức độ thành cơng của NHTW trong việc trung hịa tác động của
việc tích lũy dự trữ ngoại hối đến tiền tệ trong nước cần xem xét kiểm tra các mối liên
hệ giữa các thành phần của tiền cơ sở và các điều kiện tiền tệ mở rộng hơn. Những thay
đổi trong tiền cơ sở có thể được gây ra bởi sự thay đổi NFA hoặc NDA của NHNN.
Tích lũy dự trữ ngoại hối dẫn đến NFA tăng. Để hạn chế tác động của việc tăng NFA
đến tiền cơ sở và cung tiền mở rộng, NHNN cần điều chỉnh NDA được nắm giữ. Sau
đó, những thay đổi trong tiền cơ sở (là kết quả của việc thay đổi NFA và hoạt động can
thiệp trung hòa làm thay đổi NDA ) gây tác động đến cung tiền mở rộng hơn. Vì vậy,

hiệu quả của hoạt động can thiệp trung hịa có thể được đánh giá bằng khả năng của
NHNN duy trì sự ổn định của tiền dự trữ, cung tiền và do đó cũng ổn định lãi suất.
Theo Chung & ctg (2014), tính bền vững đề cập đến khả năng duy trì một tiến
trình hoặc một trạng thái. Chi phí can thiệp trung hịa cao làm suy yếu khả năng thanh


15

tốn của NHTW, do đó tiếp tục làm ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư đối với
NHTW, làm cho hoạt động can thiệp trung hịa khơng hiệu quả. Từ quan điểm nguồn
lực tài chính của NHTW, tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa phụ thuộc
vào khả năng NHTW kiếm được lợi nhuận. Nếu NHTW thặng dư thì lợi nhuận từ vai
trị là người phát hành tiền tệ vượt q chi phí can thiệp trung hịa, như vậy, hoạt động
can thiệp trung hòa là bền vững. Ngược lại, nếu chi phí can thiệp trung hịa q cao
làm cho lợi nhuận của NHTW bị ảnh hưởng, chính sách can thiệp trung hịa của
NHTW khơng được duy trì ổn định.
Có ba phương pháp thường được sử dụng để đánh giá ảnh hưởng của chi phí
can thiệp trung hịa đến tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW
(Chung & ctg, 2014) . Phương pháp đầu tiên xác định chi phí can thiệp trung hịa rịng
bằng chênh lệch giữa lãi suất giấy tờ có giá do NHTW phát hành với lãi suất tín phiếu
kho bạc Mỹ ( đại diện cho lãi suất đầu tư dự trữ ngoại hối) . Phương pháp này bỏ qua
tác động của tỷ giá hối đối đến chi phí can thiệp trung hịa và sử dụng chi phí trực
tiếp giống như là một yếu tố chỉ dấu hiệu tính bềnh vững của hoạt động can thiệp trung
hòa. Phương pháp thứ hai tương đối nghiêm ngặt hơn bằng cách xem xét mối liên hệ
giữa lãi suất giấy tờ có giá do NHTW phát hành ( đại diện cho chi phí can thiệp trung
hịa) với tỷ lệ tăng trưởng GDP. Tuy nhiên, phương pháp này có hạn chế là khơng có
mối liên hệ trực tiếp giữa sự tín nhiệm của NHTW và tăng trưởng kinh tế. Phương
pháp thứ ba xem xét mối liên hệ giữa chi phí can thiệp trung hịa và lợi ích của việc
nắm giữ dự trữ ngoại hối của NHTW, trong đó có đề cập đến biến động tỷ giá. Khi đó,
độ tin cậy của chính sách tiền tệ dựa trên tài sản do NHTW nắm giữ. Tính bền vững

của chính sách can thiệp trung hòa chủ yếu được xem xét dựa trên chênh lệch lãi suất
giấy tờ có giá do NHTW phát hành, lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ và biến động tỷ giá (
Frenkel, 2007).


16

Nói tóm lại, chi phí can thiệp trung hịa gắn liền với tính bền vững của chính
sách can thiệp trung hịa tại các nước. Chìa khóa xác định sự thành công của hoạt động
can thiệp của NHTW trên thị trường ngoại hối và duy trì sự ổn định của tỷ giá phụ
thuộc vào tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hịa của NHTW (Chung & ctg,
2014).
Tóm tắt chương 2
Chương 2 đã nêu lên những vấn đề rất cơ bản về hoạt động can thiệp trung hịa.
Trong đó, tác giả đề cập đến khái niệm, cơ chế tác động, các cơng cụ sử dụng, tính bền
vững và chi phí can thiệp trung hòa. Nội dung chương 2 làm cơ sở để tác giả nhìn nhận
kinh nghiệm can thiệp trung hịa tại các nước đã chọn lọc để phân tích ở chương 3.


17

CHƯƠNG 3
KINH NGHIỆM CAN THIỆP TRUNG HÒA TẠI MỘT SỐ
NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI
3.1. Trung Quốc
Do sự gia tăng xuất khẩu và dịng vốn đầu cơ, Trung Quốc đã có thặng dư trên
cả cán cân vãng lai và cán cân vốn từ năm 2001. Cán cân vãng lai đã có kết quả tích
cực từ những năm 1990 và tăng lên đáng kể từ năm 2005. Để duy trì chế độ tỷ giá hối
đối thả nổi có điều tiết từ năm 2005, Trung Quốc đã mua nguồn cung ngoại tệ vượt
mức nhằm ngăn chặn tình trạng lên giá bất ngờ của đồng nội tệ. Kết quả là quốc gia

này đã tích lũy được dự trữ ngoại hối với tốc độ rất nhanh (Zhang, 2010) . Năm 2006,
Trung Quốc đã vượt qua Nhật Bản và trở thành quốc gia có dự trữ ngoại hối lớn nhất
trên thế giới. Đến năm 2012, dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đạt 3313, 59 tỷ USD,
chiếm 30,28% tổng dự trữ ngoại hối của thế giới (Chung & ctg, 2014).
Bảng 3.1. Doanh số thanh toán ngoại hối, tiền cơ sở và tín phiếu NHTW
của Trung Quốc từ năm 2000 đến năm 2012
Doanh số thanh

Tín phiếu

Năm

tốn ngoại hối

Tiền cơ sở

Tỷ lệ (%)

 

(1)

(2)

(3) = (1)/(2)

hành

2000

1429.11

3649.15

39.16

-

2001

1785.64

3985.17

44.81

-

2002

2322.33

4513.82

51.45

148.75

2003

3484.69

5284.14

65.95

303.16

2004

5259.26

5885.61

89.36

1107.90

2005

7121.11

6434.31

110.67

2029.60

NHTW phát

18

2006

9898.03

7775.78

127.29

2974.06

2007

12837.73

10154.54

126.42

3446.91

2008

16843.11

12922.23

130.34

4577.98

2009

19311.25

14398.50

134.12

4206.42

2010

22579.51

18531.11

121.85

4049.72

2011

25358.70

22464.18

112.89

2333.67

2012

25853.35

25234.52

102.45

1388.00

Nguồn : Chung & ctg ( 2014).
Bảng 3.1 cho thấy doanh số thanh toán ngoại hối ( Funds outstanding for foreign
exchange) năm 2000 là 1429. 11 tỷ Nhân dân tệ (RMB), chiếm 39.16 % tiền cơ sở.
Nhưng đến năm 2012, con số này đã tăng lên đến 25853. 35 tỷ RMB, chiếm 102. 45%
tiền cơ sở. Điều này cho thấy sự độc lập chính sách tiền tệ của NHTW Trung Quốc đã
bị thách thức nghiêm trọng.
Việc tiếp tục mua ngoại hối dư thừa trên thị trường ngoại hối để ổn định tỷ giá
dẫn đến tình trạng thặng dư thanh khoản trên thị trường nội tệ và gia tăng áp lực lạm
phát. Trong bối cảnh đó, NHTW Trung Quốc đã thực hiện một loạt các hoạt động can
thiệp trung hòa để giảm bớt thanh khoản và áp lực lạm phát do việc tích lũy một lượng
dự trữ ngoại hối khổng lồ. Theo báo cáo tiền tệ hàng quý của NHTW Trung Quốc, biện
pháp can thiệp trung hòa chủ yếu của Trung Quốc là nghiệp vụ thị trường mở (OMO)
và gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc ( Zhang, 2010).
Do thị trường giành cho trái phiếu kho bạc còn nhỏ hẹp, NHTW Trung Quốc đã
bắt đầu phát hành tín phiếu NHTW (central bank bills) để thực hiện can thiệp trung
hòa, bên cạnh công cụ nghiệp vụ thị trường mở truyền thống bằng cách bán trái phiếu
chính phủ và mua lại có kỳ hạn. Việc phát hành tín phiếu NHTW chính thức bắt đầu từ

19

tháng 4 năm 2003. Giá trị tín phiếu NHTW phát hành tăng dần từ 148.73 tỷ RMB năm
2003 lên 4577.98 tỷ RMB năm 2008, sau đó có xu hướng giảm dần đến năm 2012
nhưng vẫn còn cao (1388 tỷ RMB). (Xem bảng 2.1)
Ngồi việc phát hành tín phiếu NHTW cùng với nghiệp vụ bán có kỳ hạn giấy
tờ có giá trên OMO để can thiệp trung hòa, NHTW Trung Quốc phải đối mặt với sự
tăng trưởng nhanh chóng của tín dụng trong nước, điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc đến
41 lần trong khoản thời gian từ tháng 3 năm 1998 đến tháng 3 năm 2012. Trong đó,
NHTW Trung Quốc chỉ có 7 lần điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc khi đối mặt với khủng
hoảng tài chính tại Châu Á, khủng hoảng bất động sản ở Mỹ, và suy thối kinh tế năm
1998, 2008 và 2011. Cịn lại, NHTW Trung Quốc tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc để giải
quyết vấn đề thanh khoản vượt trội. Đến cuối năm 2012, tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với
các định chế tài chính vừa và nhỏ lần lượt là 20% và 16,5%.
Như cơ chế can thiệp trung hòa đã nêu ở phần 1.3, NHTW Trung Quốc sử dụng
OMO hoặc dự trữ bắt buộc nhằm duy trì sự ổn định của tiền cơ sở và cung tiền trong
nền kinh tế khi can thiệp mua trên thị trường ngoại hối. Chính sách can thiệp trung hịa
có hiệu quả hay khơng tùy thuộc vào sự ổn định của cung tiền.
Wang (2010) cho thấy trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2008, Trung Quốc
gần như đã can thiệp trung hịa hồn tồn, thậm chí can thiệp vượt mức đối với tiền cơ
sở, và dường như sự tăng dần lên của dòng vốn đã khơng làm suy yếu tính độc lập
chính sách tiền tệ của Trung Quốc. Tuy nhiên, hiệu quả can thiệp trung hòa thấp hơn
khi khám phá can thiệp trung hòa theo nghĩa rộng bằng việc ổn định cung tiền M 2
( Hơn 10% lượng tăng dự trữ ngoại hối khơng được trung hịa). Cùng kết luận tương tự
về hiệu quả can thiệp trung hòa theo nghĩa hẹp khi Chung & ctg (2014) khám phá hệ số
can thiệp trung hòa giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2013 là -0.831. Điều này cho thấy
khoản 83% sự thay đổi của tài sản có nước ngồi rịng của NHTW đã được bù đắp

20

bằng sự thay đổi theo chiều hướng ngược lại của tài sản có trong nước rịng của
NHTW. Như vậy, việc thực hiện can thiệp trung hịa với quy mơ lớn đã có hiệu quả tại
quốc gia này.
Để tìm hiểu xem chính sách can thiệp trung hịa ở Trung Quốc có bền vững hay
không, các nhà nghiên cứu tiếp tục đánh giá chi phí can thiệp trung hịa. Chung & ctg
(2014) xem xét tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa của NHTW Trung
Quốc bằng cách so sánh giữa tỷ lệ chi phí can thiệp trung hịa và lợi tức điều chỉnh
( adjusted yields) của dự trữ ngoại hối. Trong đó, tỷ lệ chi phí can thiệp trung hịa được
xác định chủ yếu dựa vào lãi suất tín phiếu NHTW và lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc,
lợi tức điều chỉnh của dự trữ ngoại hối chủ yếu được tính bằng sự thay đổi tỷ giá danh
nghĩa, tỷ lệ dự trữ bắt buộc và lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng.

Hình 3.1. Đồ thị thể hiện tính bền vững của hoạt động can thiệp trung hòa
tại Trung Quốc từ năm 2002 đến năm 2012
Nguồn : Chung & ctg (2014)
Theo hình 3.1, kết quả cho thấy tỷ lệ chi phí can thiệp trung hịa thấp hơn lợi tức
điều chỉnh của dự trữ ngoại hối trong giai đoạn trước tháng 2 năm 2008, sau đó có sự