Nợ và quản lý nợ - nguyễn thị cành

Chương 9: Viện trợ phát triển, nợ và quản lý nợ quốc gia
9.1. Khái niệm về viện trợ phát triển, nợ và tái cấu trúc nợ
9.2. Các dòng vốn quốc tế và nợ quốc gia
9.3.Các chỉ tiêu đánh giá nợ
9.4. Lý thuyết về mối quan hệ giữa nợ và các biến số kinh tế vĩ mô
9.5. Quản lý nợ nước ngoài
9.6. Nợ và quản lý nợ tại Việt nam
Câu hỏi-Bài tập
9.1- Khái niệm viện trợ phát triển, nợ và tái cơ cấu nợ
Khái niệm về viện trợ phát triển
Viện trợ nước ngoài khởi đầu bằng hoạt động tái thiết châu Âu sau Chiến tranh Thế giới
Thứ hai với kế hoạch Marshall và các khoản vay của Ngân hàng Thế giới.Viện trợ phát
triển đã phát huy hiệu quả thể hiện qua việc châu Âu được phục hồi nhanh chóng. Tiếp
bước thành công này, các nước giàu đẩy mạnh viện trợ cho các nước nghèo.Viện trợ
nước ngoài trở thành một bộ phận thống nhất của hệ thống tài chính truyền thống hỗ trợ
các nước đang phát triển và đặc biệt là các nước nghèo. Chính phủ các nước đang phát
triển can thiệp vào hệ thống tài chính để huy động và phân bổ vốn cho các dự án phát
triển ưu tiên của nước mình. Thiếu vốn vẫn là trở lực cho các nước đang phát triển do tỷ
lệ tiết kiệm của các nước này thấp. Vì vậy, viện trợ nước ngồi cung cấp nguồn lực để
bù đắp cho khoản thiếu hụt giữa nhu cầu đầu tư và lượng tiết kiệm nội địa của các nước
này. Tuy nhiên, một số nghiên cứu gần đây cho rằng hiệu quả của vốn viện trợ thường
thấp. Tại sao hiệu quả của viện trợ thường thấp? Có thể lý giải điều này với một số lý do
sau. Thứ nhất, viện trợ được cung cấp khơng vì mục tiêu phát triển do viện trợ được
dành cho các đối tác chiến lược, trong nhiều trường hợp viện trợ còn vì lý do ý thức hệ
chính trị hay viện trợ cho các nước thuộc địa cũ, và viện trợ còn vì mục tiêu thúc đẩy
xuất khẩu của nước cho viện trợ. Thứ hai, động cơ sai lệch của cơ quan cấp và quản lý
viện trợ. Chẳng hạn, một số quan chức có thể được thăng tiến khi xét viện trợ cho các
trường hợp hoàn thành dự án cho vay, nhưng các quan chức này lại không bị kỷ luật khi
khoản viện trợ sau đó trở nên khơng hiệu quả. Thứ ba, trong các nước nhận viện trợ, có
thể có những chính sách yếu kém và tệ nạn tham nhũng, sử dụng viện trợ khơng theo
mục đích cam kết dẫn đến hiệu quả viện trợ yếu kém. Đây cũng là lý do để các nước

giàu giảm viện trợ cho các nước nghèo trong những năm gần đây.
Theo đánh giá của Ngân hàng Thế giới, thì viện trợ tài chính có tác dụng tạo ra mơi
trường chính sách tốt. Một kết quả nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới cho rằng, trong
các trường hợp quản lý viện trợ tốt, nếu khoản viện trợ bằng 1% GDP sẽ có tác động
làm tăng tốc ñộ tăng trưởng GDP thêm 0,5%; làm giảm tỷ lệ nghèo xuống 1%; và làm
tăng ñầu tư tư nhân tương ñương lên 1,9% GDP. Tuy nhiên, các nghiện cứu cũng chỉ ra
rằng những nỗ lực “mua” hay ép buộc chính sách tốt sẽ thất bại. Bởi lẽ, cải cách phải do
chính quốc gia đó làm chủ. Kinh nghiệm cho thấy, trong thiết kế dự án, phương pháp
tham gia từ dưới đi lên có ưu việt hơn là áp đặt từ trên xuống. Các dự án phát triển có
hiệu quả do các thể chế và chính sách được củng cố, dẫn đến cung cấp dịch vụ, hàng
hóa cơng có hiệu quả. Viện trợ có thể giúp thúc đẩy cải cách trong các mơi trường chính
sách kém, bởi lẽ bên viện trợ chỉ giải ngân khi có chính sách tốt hơn. Dựa vào kết quả
nghiên cứu, tổng kết đánh giá viện trợ, Ngân hàng Thế giới đã thay đổi chính sách viện
trợ. Cụ thể là vào năm 1990, những nước với chính sách và thể chế tồi nhận được 44
USD viện trợ ODA tính bình qn đầu người, trong khi những nước với chính sách tốt
hơn chỉ nhận được 39 USD/người. Nhưng vào cuối thập niên 90, tình hình đã được đảo
ngược, theo đó, các nước có chính sách tồi chỉ nhận được 16 USD vốn ODA bình quân


đầu người, ngược lại, các nước với chính sách tốt hơn sẽ nhận được 29 USD vốn ODA
trên đầu người (cao gần gấp đơi những nước có chính sách tồi).
Khái niệm về nợ
Theo quy chế quản lý vay và trả nợ nước ngoài của Việt nam (Ban hành kèm nghị
định số 90/1998/NĐ/CP ngày 07/11/1998 của Chính phủ) thì khơng gọi là nợ mà gọi là
vay nước ngoài: “vay nước ngoài là khoản vay ngắn, trung và dài hạn (có hoặc khơng
có lãi) do nhà nước Việt Nam, Chính phủ Việt Nam hoặc doanh nghiệp là pháp nhân
Việt Nam (kể cả doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngồi) vay của tổ chức tài chính
quốc tế, của chính phủ, của ngân hàng nước ngoài hoặc của tổ chức và cá nhân nước
ngoài khác (sau đây gọi là bên cho vay nước ngoài)”. Như vậy, theo cách hiểu này nợ
nước ngoài là tất cả các khoản vay mượn của tất cả các pháp nhân Việt Nam đối với

nước ngồi và khơng bao gồm nợ của các thể nhân (nợ của cá nhân và hộ gia đình).
Theo 8 tổ chức quốc tế nghiên cứu thống kê nợ nước ngồi (gồm Ngân hàng thanh
tốn quốc tế, Ban thư ký Khối Thịnh vượng chung, Tổ chức Thống kê Châu Âu, Quỹ
tiền tệ quốc tế, Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế, Ban thư ký Câu lạc bộ Paris, Hội
nghị về Thương mại và Phát triển của Liên Hiệp Quốc) thì nợ nước ngồi được thống
nhất định nghĩa như sau: “Tổng nợ tại bất kỳ thời điểm nào, là tổng dư nợ của các
nghĩa vụ nợ ở hiện tại, không bao gồm các nghĩa vụ nợ dự phòng, đòi hỏi người đi vay
phải thanh tốn nợ gốc có hay khơng có lãi trong tương lai và khoản nợ này là nợ của
người cư trú với người không cư trú trong quốc gia”.
Như vậy, theo định nghĩa được quốc tế thừa nhận rộng rãi này, nợ nước ngoài của
một nước là tất cả các khoản nợ của nước đó với nước ngồi, bất kể người đi vay là
Chính phủ, các Tổ chức của Chính phủ hay các doanh nghiệp tư nhân; các chủ nợ có thể
là các Tổ chức quốc tế, Chính phủ, các Tổ chức thuộc Chính phủ hoặc các doanh nghiệp
tư nhân nước ngoài.
Tái cơ cấu nợ
Tái cơ cấu nợ hay tái tổ chức nợ có nhiều dạng: (i) Thay đổi kỳ hạn nợ là hoãn trả
nợ cho tới một thời điểm thuận tiện trong tương lai; (ii) Xóa nợ là bất kỳ việc cắt giảm
nào về giá trị của khoản nợ theo hợp đồng. Điều này có thể thực hiện được bằng nhiều
cách khác nhau, rõ ràng nhất là xóa tồn bộ nợ; (iii) Giảm giá trị hiện tại của khoản nợ
là bất kỳ biện pháp nào làm giảm giá trị hiện tại của các khoản thanh tốn tới hạn, ví dụ
kéo dài thời gian ân hạn. Cần lưu ý rằng thay đổi kỳ hạn nợ có thể làm giảm các khoản
thanh tốn, quốc gia đi vay có thể có thêm nguồn lực đầu tư cho tăng trưởng kinh tế.
Tuy nhiên, nếu thay đổi kỳ hạn nợ mà chỉ làm giảm các khoản thanh toán trong ngắn
hạn, làm tăng năng lực trả nợ trong tương lai nhưng làm tăng nghĩa vụ trả nợ gốc và lãi
sau này thì khơng xem là giảm giá trị hiện tại của khoản nợ; (iv) Giảm nợ là bất kỳ biện
pháp nào có thể giảm giá trị khoản nợ của một quốc gia, ví dụ nợ có thể chuyển thành
vốn sở hữu, mua lại nợ, hoặc chuyển thành trái phiếu dài hạn với một suất chiết khấu.
Giảm nợ có thể làm giảm giá trị khoản nợ nhưng khơng chắc sẽ làm giảm các khoản
thanh tốn trong tương lai. Ví dụ, chuyển nợ thành vốn sở hữu nợ sẽ giảm nhưng các
khoản thanh tốn khơng giảm mà chỉ thay thế khoản thanh toán lãi suất trước đây bằng

thanh toán cổ tức. Trong dài hạn các khoản thanh toán sẽ gia tăng.
Ban đầu tái cơ cấu nợ thường được thực hiện thơng qua hình thức chuyển nợ
thành vốn, nhưng về sau càng có nhiều nghiệp vụ khác được áp dụng hơn. Theo các tài
liệu cơng bố có thể tổng hợp 5 dạng nghiệp vụ thường gặp trên thị trường thứ cấp, đó là:
Thứ nhất, chuyển nợ thành vốn là nghiệp vụ liên quan đến việc mua nợ trên thị
trường thứ cấp, rồi chuyển thành vốn đầu tư vào nước đi vay. Việc mua nợ thường áp
dụng với một mức chiết khấu. Đồng ngoại tệ của khoản nợ vì vậy có thể chuyển sang
trái phiếu hoặc cổ phiếu bằng đồng tiền của nước đi vay. Nợ chuyển thành đầu tư vào


các dự án bảo vệ môi trường, phúc lợi xã hội cũng thuộc dạng này. Nghiệp vụ này
thường được sử dụng nhất.
Thứ hai, chuyển đổi nợ là các khoản nợ ngân hàng được chuyển thành các dạng
trái quyền khác, thông thường là trái phiếu như trái phiếu chiết khấu, trái phiếu ngang
giá; các trái phiếu này có thể được đảm bảo bằng ký quỹ cho phần gốc hoặc lãi, giá trị
trái phiếu có thể bằng hoặc thấp hơn giá trị khoản nợ và lãi suất có thể cố định hoặc thả
nổi. Mua nợ trả bằng hàng hoá xuất khẩu hoặc bằng viện trợ cũng thuộc dạng này.
Thứ ba, chuyển đổi nợ thành nợ trong trường hợp các ngân hàng sẽ mua bán các
khoản nợ của khách hàng trên thị trường nợ thứ cấp theo mức chiết khấu được định bởi
thị trường này. Tái tài trợ hay còn gọi là khoản vay bắc cầu - khoản vay mới được sử
dụng để trang trải nợ cũ cũng thuộc nhóm này. Tuy nhiên, hình thức tái tài trợ khơng
phổ biến ở các nước đang phát triển vì thị trường tài chính ở các nước này kém phát
triển và khả năng tiếp cận thị trường vốn quốc tế còn hạn chế.
Thứ tư, mua lại nợ, tức nước đi vay được phép mua lại nợ bằng cách trả tiền mặt
cho nước cho vay. Thông thường các nước đi vay sẽ trả nợ gốc với một mức chiết khấu.
Đây là một dạng của trả nợ trước hạn nhưng có thể có những miễn giảm.
Thứ năm, bán nợ bằng tiền mặt trong trường hợp một ngân hàng hay một nhà đầu
tư mua lại một khoản nợ. Đây là cách quen thuộc mà người cho vay hay làm khi muốn
rút khỏi một quốc gia đi vay nào đó. Tuy nhiên, người cho vay đầu tiên phải chịu một
khoản lỗ đáng kể.

Các nghiệp vụ xử lý nợ này thường liên quan đến các chủ nợ là các ngân hàng,
nhà đầu tư, cơng ty cung ứng hoặc Chính phủ và nhà trung gian môi giới. Nghiệp vụ xử
lý nợ do các nhà chuyên môn ở các ngân hàng thương mại, công ty đầu tư và các tổ
chức chuyên doanh thực hiện. Nghiệp vụ này có thể tiến hành bằng nhiều hình thức, kỹ
thuật rất phức tạp, đặc biệt là việc thiết lập các chứng từ giao dịch.
9.2-Các dòng vốn quốc tế và nợ quốc gia
Dòng vốn quốc tế vào một quốc gia có thể đi qua các kênh Nhà nước và tư nhân. Sơ đồ
9.1 dưới đây sẽ mô tả dịng vốn nước ngồi vào một quốc gia đi qua các kênh.
Hình 9.1: Cơ cấu luồng vốn vào
Dịng vốn vào

Tài trợ phát triển chính thức

Viện trợ phát triển
chính thức
Viện trợ
khơng hồn
lại

Viện trợ
có hồn
lại

Tài trợ phát triển
chính thức khác

Vốn tư nhân

Đầu tư
trực tiếp

nước ngồi

Đầu tư
gián tiếp

Vay thương mại
Tín dụng thương mại

Vay tư
nhân


Theo sơ đồ trên, dịng vốn nước ngồi qua hình thức tài trợ phát triển chính thức
(ODF) thường là luồng vốn ưu đãi (lãi suất thấp, thời hạn vay dài, thời gian ân hạn dài)
đầu tư vào cơ sở hạ tầng sản xuất và xã hội nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho phát triển
kinh tế và thu hút đầu tư ở nước tiếp nhận. Trong luồng tài trợ phát triển chính thức,
viện trợ phát triển chính thức (ODA) chiếm tỷ trọng cao.
Tài trợ chính thức cịn có thể chia thành luồng vốn đa phương và song phương.
Vốn đa phương đến chủ yếu từ các cơ quan của Liên hợp quốc, Ngân hàng Thế giới,
Quỹ Tiền tệ Quốc tế, các ngân hàng phát triển khu vực, các cơ quan đa phương như
OPEC và liên chính phủ. Trong khi đó, vốn song phương đến từ chính phủ một nước
như các nước thuộc OECD1 và các nước khác hoặc đến từ một tổ chức quốc tế nhân
danh một chính phủ duy nhất dưới các dạng như hỗ trợ tài chính, viện trợ nhân đạo bằng
hiện vật.
Đối với bên cho vay, hình thức nợ đa phương được ưa thích hơn vì nợ đa phương
được ưu tiên trả trước và đôi khi việc ưu tiên trả nợ đa phương đã làm cho giảm khoản
chi phí cho phát triển và giảm nghèo ở các nước có thu nhập thấp. Lý do các tổ chức đa
phương có quyền ưu tiên là vì họ cho vay với lãi suất thấp hơn các ngân hàng thương
mại, ví dụ như nguồn tín dụng ưu đãi IDA 2 được Ngân hàng Thế giới và Ngân hàng
Phát triển Châu Á dành cho các nước đang phát triển thu nhập thấp chỉ thu phí phục vụ

0,75%/năm với thời hạn 40 – 50 năm. Nếu nợ của các tổ chức tài chính quốc tế mà
khơng trả được thì sẽ khơng cịn được bất cứ tổ chức chính thức nào cho vay nữa vì các
tổ chức này về hình thức là do tất cả các thành viên điều hành qua các đại diện cấp cao
nhưng quyền bỏ phiếu phụ thuộc vào số tiền đóng góp nên thực chất quyền điều hành
nằm trong tay các nước OECD mà chủ yếu là các nước công nghiệp phát triển-G7.
Trong khi đó, nợ song phương ít có sự hợp tác đòi nợ giữa các nước chủ nợ. Nợ song
phương tăng làm quan hệ giữa các nước cho vay và đi vay xấu đi. Các nước cho vay có
thể đâm đơn kiện, đề nghị tòa phong tỏa các tài khoản của chính phủ nước đi vay tại
nước ngồi để thu hồi nợ, nếu nước đi vay không trả nợ. Tuy nhiên, do không chịu sự
điều chỉnh của một hệ thống pháp lý duy nhất, phía cho vay có thể áp dụng trừng phạt
đối với phía đi vay khơng trả nợ, nhưng những trừng phạt này thường không đem lại lợi
ích trực tiếp cho phía cho vay như rút lại tín dụng thương mại và khơng tiếp tục giao
dịch thương mại với bên không trả nợ. Hậu quả là, chỉ làm tăng thêm mối bất hoà giữa
các quốc gia. Trong những năm qua xu thế cho vay song phương đã giảm mạnh trong
khi cho vay đa phương lại tăng nhanh. Đây là sự thay đổi trong chính sách cho vay trên
thế giới, theo đó các nhà tài trợ kết hợp với các cơng ty tài chính quốc tế cho vay và tài
trợ theo các chương trình phát triển của các nước đang phát triển.
Luồng vốn tư nhân đổ vào các nước đang phát triển thường dưới dạng: (i) đầu tư
trực tiếp; (ii) danh mục đầu tư (đầu tư gián tiếp); (iii) khoản cho vay tư nhân khác như
cho vay thương mại, tín dụng xuất khẩu và (iv) các khoản chuyển vốn của các tổ chức
phi chính phủ.
Đầu tư trực tiếp (FDI) là đầu tư để nắm giữ quyền quản lý lâu dài (thơng thường
10% cổ phiếu có quyền bỏ phiếu) tại một công ty ở một quốc gia khác với quốc gia của
nhà đầu tư. Đầu tư trực tiếp gồm ba phần: vốn chủ sở hữu, tái đầu tư từ lợi nhuận để lại
của cơng ty có vốn đầu tư nước ngoài và các khoản vay ngắn hạn và dài hạn. Như vậy,
1

OECD mỗi năm khuyến cáo các nước thành viên để dành 0,7%GDP để tạo vốn ODA hỗ trợ cho các
nước đang phát triển có thu nhập đầu người thuộc nhóm có thu nhập thấp (dưới 765 đơ la/ người/ năm).
2

IDA giữ vai trò chủ chốt trong việc hỗ trợ xóa đói giảm nghèo. IDA tập trung đầu tư cho các nước
nghèo nhất có mức thu nhập dưới 2 đơ la người/ngày. Hiện nay các khoản tín dụng của IDA chiếm
khoảng 25% tổng ODA vay nợ của WB.


vốn đầu tư trực tiếp ở dạng vốn chủ sở hữu và tái đầu tư từ lợi nhuận để lại làm tăng tài
sản của người nước ngoài tại nước nhận vốn nhưng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ở
dạng vốn vay là khoản nợ của pháp nhân nước nhận đầu tư đối với cá nhân hoặc tổ chức
nước ngoài.
Danh mục đầu tư hay còn gọi là đầu tư gián tiếp là dạng mua chứng khoán nợ
hoặc chứng khoán cổ phần hoặc các công cụ phái sinh. Danh mục đầu tư là tổng các
nguồn quỹ tài trợ quốc gia, biên nhận tiền gởi và trực tiếp mua các cổ phần bởi nhà đầu
tư nước ngoài. Nếu việc mua cổ phiếu được thực hiện theo các đầu cơ vốn ngắn hạn có
thể thúc đẩy thị trường tài chính vận hành và cũng có thể tạo nên những cú sốc kinh tế.
Khoản cho vay tư nhân khác thường là các khoản vay theo điều kiện của thị
trường tiền tệ quốc tế (không được ưu đãi) nên nếu không sử dụng hợp lý rất dễ trở
thành gánh nặng về nợ nước ngoài của quốc gia trong tương lai.
Khoản chuyển vốn của các tổ chức phi chính phủ nước ngồi dưới dạng viện trợ
tài chính hoặc hiện vật thơng qua việc cung cấp các hàng hóa và dịch vụ.
Như vậy, dựa trên đặc điểm, tính chất các nguồn vốn, chúng ta rút ra các nhận
xét sau:
Thứ nhất, tài trợ phát triển chính thức là luồng vốn có tính ưu đãi cao và nhằm hỗ
trợ mục tiêu phát triển ở các quốc gia tiếp nhận. Tuy nhiên, tài trợ phát triển chính thức
là thị trường vốn đặc biệt căng thẳng về nguồn cung và có tính cạnh tranh cao và chỉ
cung cấp cho các nước thuộc nhóm thu nhập thấp nên các nước nghèo cần có chính sách
thu hút luồng vốn này. Bên cạnh đó, các nước tiếp nhận luồng vốn này nên sử dụng cho
các dự án có thời gian thu hồi vốn dài, nhưng cần thiết cho nền kinh tế, không nên dùng
vốn này vào mục đích kinh doanh bình thường.
Thứ hai, đối với luồng vốn tư nhân, nên thu hút FDI do tác động tích cực của nó
như: (i) khơng gây nợ (nếu chính xác thì phải nói là khơng gây nợ trực tiếp); (ii) đi kèm

với vốn là kỹ thuật, công nghệ, bí quyết kinh doanh và năng lực tiếp thị; (iii) phát triển
nhiều ngành nghề mới, đặc biệt là các ngành nghề địi hỏi cao về kỹ thuật – cơng nghệ.
Xu hướng thay đổi của luồng tài chính gần đây cho thấy sự gia tăng nhanh chóng của
luồng đầu tư tư nhân trong tổng nguồn vốn nước ngoài và sự gia tăng mạnh của đầu tư
trực tiếp cả về khối lượng tuyệt đối lẫn tỷ trọng. Sự tăng lên này là do sự lớn mạnh
không ngừng của các công ty đa quốc gia với chiến lược mở rộng đầu tư và sự ưa
chuộng hình thức đầu tư này ở hầu hết các nước do những đặc điểm phù hợp với yêu
cầu tăng trưởng nhanh ở các nước đang phát triển. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng FDI: (i) dễ
làm lệch cơ cấu kinh tế (vì liên quan trực tiếp đến lợi ích của bên nước ngồi bỏ vốn
nên họ thường chọn các lĩnh vực tương đối dễ làm, dễ thu hồi vốn, và các khu vực có cơ
sở hạ tầng khá phát triển); (ii) có thể làm tăng một số luồng luân chuyển vốn ra bên
ngoài khi lợi nhuận được chuyển về nước; (iii) không tạo nợ nhưng lại kéo theo một
lượng vay thương mại đáng kể làm tăng chi phí tài trợ cho thâm hụt cán cân vãng lai;
(iv) có xu hướng chạy sang các nước đã phát triển hơn là các nước đang phát triển. Do
vậy, các quốc gia đang phát triển cần có một cơ chế thu hút FDI, đặc biệt là cơ chế
chuyển lãi ra nước ngoài sau khi đã hoàn thành nghĩa vụ nộp thuế. Các khoản tín dụng
thương mại tương đối nhỏ, chỉ vài tỷ đô la mỗi năm cho tất cả các nước đang phát triển.
Nguồn này có thời hạn trả nhanh và lãi suất cao nên cần thận trọng duy trì chúng ở mức
độ phù hợp với kim ngạch ngoại thương, đặc biệt là kim ngạch xuất khẩu. Vì vậy, chỉ
nên dung nguốn vốn này như một nguồn bổ sung không nên dùng để tài trợ cho tiêu
dùng.
Thứ ba, cần chú ý là nguồn vốn tư nhân thơng thường mang tính chất đầu cơ,
khơng ổn định và nhằm vào tối đa hóa lợi nhuận ngắn hạn hơn là hỗ trợ các mục tiêu
phát triển dài hạn. Do vậy cần sử dụng một cách thận trọng để tránh xu thế vốn đảo
dòng, một hiện tượng thường xảy ra khi nhà đầu tư thiếu lòng tin vào nền kinh tế trong


nước (đặc biệt trong điều kiện lạm phát cao, tỷ giá hối đoái bị giảm, lợi nhuận dự đoán
thu được từ tài sản tài chính bằng đồng nội tệ thấp hơn so với lợi nhuận thu được từ tài
sản ngoại tệ). Bên cạnh đó, ở nhiều nước đang phát triển, các cơng cụ trên thị trường tài

chính cịn nghèo nàn, các luồng vốn ra bên ngồi thường khơng được ghi chép trong các
thống kê chính thức trong khi xu hướng hội nhập kinh tế quốc tế của các thị trường tài
chính thế giới càng tăng, luồng vốn tư nhân càng nhiều. Điều này đòi hỏi phải đánh giá
đúng luồng vốn này để có giải pháp thích hợp.
Phân loại nguồn vốn theo tính chất gây nợ
Theo tính chất gây nợ, nợ nước ngoài tạo rủi ro cao hơn cho nước đi vay nhưng
hứa hẹn lợi tức cao hơn. Một dự án được tài trợ bằng nợ nước ngồi có kết quả tốt hay
xấu nước đi vay cũng chịu cùng một nghĩa vụ trả nợ trong khi đó một khoản đầu tư
được tài trợ bằng FDI nước tiếp nhận sẽ chia sẻ số lỗ với chủ đầu tư tương ứng với phần
vốn góp.
Theo tính chất này, luồng gây nợ bao gồm: nợ dài hạn, trái phiếu, nợ ngắn hạn, tín
dụng thương mại. Luồng không gây nợ bao gồm đầu tư trực tiếp nước ngồi rịng, danh
mục đầu tư (dạng mua cổ phiếu), viện trợ khơng hồn lại chính thức trong đó khơng
tính hợp tác kỹ thuật3. ODA được xếp một phần vào luồng không gây nợ (phần cho
không) và một phần vào luồng gây nợ (khoản cho vay).
Phân loại luồng vốn gây nợ
Trong số các luồng vốn vào, luồng vốn gây nợ thường gây ra nhiều biến động đối
với nền kinh tế nên thông thường để quản lý và theo dõi nợ nước ngồi, các nước có thể
thực hiện phân loại nợ theo những cách khác nhau tùy theo mục đích của quốc gia. Tuy
nhiên, chủ yếu có các cách phân loại sau: theo tính chất đảm bảo, theo thời hạn vay,
theo phía đi vay, phía cho vay, điều kiện vay thị trường hay phi thị trường.
Phân loại theo tính chất đảm bảo, đảm bảo của chính phủ ngầm hiểu rằng chính
phủ của nước đi vay sẽ chịu trách nhiệm trả vốn và lãi cho nước cho vay trong trường
hợp tổ chức đi vay không thực hiện nghĩa vụ trả nợ theo cam kết trong hợp đồng. Theo
phân loại này nợ được chia thành hai nhóm: nợ của chính phủ hoặc nợ tư nhân có đảm
bảo của chính phủ và nợ tư nhân không đảm bảo. Các khoản nợ trực tiếp từ các doanh
nghiệp khơng được chính phủ bảo lãnh thường là các khoản do doanh nghiệp trực tiếp
vay mượn hoặc do chính quyền địa phương mượn khơng được bảo lãnh của chính phủ
trung ương. Tuy nhiên, trong trường hợp chính quyền địa phương hoặc doanh nghiệp vỡ
nợ thì nghĩa vụ nợ bất thường có thể đè lên vai chính phủ trung ương, tuỳ thuộc vào

điều khoản được quy định trong luật lệ về vay mượn hoặc trong bối cảnh khủng hoảng.
Chính vì vậy, nợ chính thức và nợ tư nhân phải được phân tích riêng vì có những yếu tố
ảnh hưởng khác nhau và chính phủ cũng phải tính đến các khoản nợ dự phòng cho các
nghĩa vụ nợ bất thường này.
Phân loại theo điều kiện vay thị trường hay phi thị trường, theo định nghĩa
của Uỷ ban Hỗ trợ phát triển, khoản vay ưu đãi là khoản vay trong đó yếu tố viện trợ từ
25% trở lên; yếu tố viện trợ của một khoản vay là giá trị cam kết của nó trừ đi giá trị
dịch vụ nợ phải thanh tốn theo hợp đồng (tính bằng giá trị hiện tại với suất chiết khấu
theo thông lệ là 10%).
Phân loại theo thời hạn vay, nợ ngắn hạn từ 1 năm trở xuống và nợ dài hạn trên
1 năm. Nợ ngắn hạn là những khoản nợ có ảnh hưởng trực tiếp đến tình hình thanh
khoản của quốc gia và có khả năng gây ra khủng hoảng kinh tế như kinh nghiệm của
cuộc khủng hoảng ở châu Á năm 1997 vừa qua. Do vậy, cần phải điều chỉnh đến mức
thấp nhất những khoản nợ ngắn hạn để giảm bớt áp lực thanh toán và những tác động
tiêu cực lên nền kinh tế khi có sự rút lui đột ngột các luồng vốn ngắn hạn.
3

Vì khoản này đã được liệt kê trong khoản mục ghi nhớ (memorandum item).


Phân loại theo bên đi vay, nợ chính thức hay nợ chính phủ bao gồm bao gồm nợ
của Ngân Hàng Nhà nước, của các tổ chức Nhà nước (đối với một liên bang thì gồm cả
nợ của các bang trong liên bang) và nợ của cơ quan hành chính, tỉnh, thành phố. Ngoài
ra, các khoản nợ của khu vực tư nhân do nhà nước hoặc tổ chức chính thức bảo lãnh
cũng được coi là nợ chính thức bởi nó cũng đặt dưới các quyết định và thủ tục như nợ
trực tiếp của khu vực quốc doanh, hơn nữa nó liên quan đến sự cam kết về điều kiện của
nhà nước. Nợ tư nhân thường là nợ trên thị trường trái phiếu, nợ ngân hàng thương mại
và các tư nhân khác.
9.3. Các chỉ tiêu đánh giá nợ
Các chỉ tiêu phản ánh mức độ nợ

Quy mô nợ và quy mô trả nợ, trả lãi so với nguồn thu trực tiếp và gián tiếp để trả
nợ thường được dùng để đánh giá mức độ nợ. Mức độ nợ cũng ngầm cho biết khả năng
trả nợ của các quốc gia trong trung và dài hạn. Các chỉ tiêu thường dùng:
Nợ/ Xuất khẩu (bao gồm cả chuyển tiền của lao động xuất khẩu): nhiều nhà kinh tế
học cho rằng thu nhập xuất khẩu là chỉ tiêu đánh giá đúng về khả năng trả nợ của một
nước chứ khơng phải là GNI4 vì thu nhập xuất khẩu là nguồn thu ngoại tệ trực tiếp và
thường xuyên của một quốc gia. Các nguồn khác như giảm nhập khẩu hoặc giảm dự trữ
ngoại tệ thường là những nguồn gây ra những bất ổn và buộc phải có những điều chỉnh.
Ví dụ, giảm nhập khẩu có thể làm chậm lại tốc độ tăng trưởng kinh tế nếu như quốc gia
có tỷ trọng nhập khẩu tư liệu sản xuất trong tổng kim ngạch nhập khẩu chiếm tỷ trọng
cao; hoặc nếu dùng dự trữ quốc tế để trả nợ thì sẽ làm cho khả năng chống đỡ trước
những cú sốc từ bên ngoài, đặc biệt là những cú sốc liên quan đến tỷ giá hối đối sẽ yếu
đi. Tuy nhiên, khơng nên ỷ lại quá mức vào nguồn này vì thu nhập xuất khẩu thường
xuyên biến động, nhất là đối với các nước đang phát triển phụ thuộc vào xuất khẩu sản
phẩm thô và sơ chế với giá cả bấp bênh .
Nợ/ GNI: tỷ lệ nợ so với thu nhập quốc dân tạo ra. Đây là chỉ tiêu đánh giá khả
năng trả nợ quốc gia thông qua thu nhập quốc dân được tạo ra. Tuy nhiên, tình trạng nợ
có thể khơng được đánh giá đúng mức do xác định tỷ giá hối đối quy đổi, thơng thường
các nước đang phát triển hay đánh giá cao giá trị đồng nội tệ hoặc sử dụng chế độ đa tỷ
giá dẫn tới làm giảm tình trạng trầm trọng của nợ.
Trả nợ/ Xuất khẩu hay còn gọi là tỷ lệ dịch vụ nợ (nợ gốc và lãi phải thanh toán so
với giá trị xuất khẩu). Đây là một tiêu chí quan trọng, phản ánh quan hệ giữa nghĩa vụ
nợ phải trả so với năng lực xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ của quốc gia đi vay. Tỷ lệ
này thường được dùng để dự đoán dịch vụ nợ đã tích lũy đến mức nghiêm trọng thế nào
trong trung hạn.
Lãi/ Xuất khẩu: Còn gọi là tỷ lệ dịch vụ lãi hay tỷ lệ giữa tổng lãi phải trả hàng năm
so với kim ngạch xuất khẩu hàng năm. Một quốc gia phải thanh toán lãi với mức lãi suất
được quy định trong cam kết cho vay, thông thường lãi này được trích từ thu nhập xuất
khẩu. Quốc gia mắc nợ trong quá khứ thì hiện tại và tương lai họ sẽ trích thu nhập từ
xuất khẩu càng nhiều, hạn chế khối lượng ngoại tệ dành cho nhập khẩu. Đây là chỉ tiêu

tốt nhất để đánh giá nợ vì nó khơng chỉ chỉ ra gánh nặng nợ mà cịn chỉ ra chi phí vay
nợ.
Lãi/ GNI: Tổng lãi phải trả so với GNI, phản ánh tiềm năng trả lãi của nước đi vay.
Các chỉ tiêu đánh giá cơ cấu nợ
Cơ cấu nợ hàm chứa những thông tin quan trọng về mức độ rủi ro của việc vay
nợ. Thông thường rủi ro sẽ cao khi tỷ trọng nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ thương mại và tỷ lệ
nợ song phương cao. Các chỉ tiêu đánh giá cơ cấu gồm:
4

WB thay đổi thuật ngữ GNP thành GNI từ khi sử dụng hệ thống tài khoản quốc gia năm 1993.


Nợ ngắn hạn/Tổng nợ: phản ánh tỷ trọng các khoản nợ cần thanh toán trong thời
gian nhỏ hơn một năm trong tổng nợ. Tỷ lệ này càng cao, áp lực trả nợ càng lớn.
Nợ ưu đãi /Tổng nợ: tỷ lệ này càng cao, gánh nặng nợ nước ngoài càng nhẹ.
Nợ đa phương/Tổng nợ: các khoản nợ đa phương thường nhằm mục đích hỗ trợ, ít
mưu cầu về lợi nhuận, do đó việc tăng tỷ trọng nợ đa phương trong tổng nợ phản ánh
tình hình nợ nước ngồi của một nước thay đổi theo chiều hướng khá tốt.
Các chỉ tiêu đánh giá tính thanh khoản
Các chỉ tiêu thuộc nhóm này thường thể hiện khả năng trả nợ tức thời hay nói
cách khác khả năng đối phó nhanh của nền kinh tế đối với các biến động bất thường của
dòng tiền vay mượn, đặc biệt là luồng tiền ngắn hạn. Các chỉ tiêu gồm có:
Dự trữ quốc tế/Tổng nợ: phản ánh khả năng sử dụng dự trữ ngoại hối để trả nợ của
Ngân hàng Trung ương một nước.
Tỷ lệ dịch vụ nợ/Tổng thu ngân sách: có giới hạn an tồn từ 10% -12%
Dự trữ quốc tế/Nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ, theo tiêu chuẩn quốc tế, dự trữ
quốc tế cần đạt tối thiểu ở mức 12 tuần nhập khẩu để có đủ tiềm lực can thiệp tỷ giá khi
mở rộng biên độ, tiến tới thả nổi tỷ giá và nâng cao quy mơ vay vốn nước ngồi trong
giới hạn an tồn.
Ngồi ra, các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô và phi kinh tế khác cũng được sử dụng để

đánh giá rủi ro và mức độ nợ như tốc độ tăng trưởng kinh tế, các chỉ số kinh tế và chính
trị như tốc độ tăng cung tiền, tỷ lệ lạm phát- tỷ lệ lạm phát trong nước thấp có thể làm
giảm mức sinh lời từ các công cụ vay nợ trong nước, tỷ lệ xuất khẩu/GDP, tỷ lệ đầu tư,
mức độ nhập khẩu và phụ thuộc vào nông nghiệp, thâm hụt ngân sách và nhiều thước
đo về cơ cấu chính trị và mức độ ổn định khác. Ngoài ra, nhân tố biến động kinh tế thế
giới cũng góp phần tác động khơng nhỏ đến quy mô vay nợ của một quốc gia. Khi nền
kinh tế thế giới tăng trưởng chậm lại, nguồn thu từ xuất khẩu (nguồn trang trải nợ) của
quốc gia cũng bị ảnh hưởng theo chiều hướng tiêu cực. Hoặc khi lãi suất trên thế giới
tăng lên, quốc gia có thể phải giảm quy mô vay xuống, đồng thời nghĩa vụ trả nợ của
quốc gia đó có thể tăng lên.
Đánh giá mức độ nợ theo nhóm chỉ tiêu
Nhóm chỉ tiêu nợ theo Ngân hàng Thế giới
Theo Ngân hàng Thế giới, từ năm 1989 đến năm 1992 các quốc gia mắc nợ được
phân thành 3 nhóm5: nợ quá nhiều, nợ vừa phải, nợ ít theo 4 chỉ tiêu Nợ/GNI, Nợ/Xuất
khẩu, Trả nợ/ Xuất khẩu, Trả lãi/ Xuất khẩu tính theo giá trị danh nghĩa. Một quốc gia
được xếp vào nhóm nợ quá nhiều nếu có 3 trong 4 chỉ tiêu rơi vào mức tới hạn được
tóm tắt trong bảng 9.1.
Bảng 9.1 : Phân loại nợ theo nhóm các quốc gia
Hệ số
Nợ/GNI
Nợ/Xuất khẩu Trả nợ/ Xuất khẩu Trả lãi/ Xuất khẩu
Phân loại
-

Nợ quá nhiều
>50%
Nợ vừa phải
30-50%
Nợ ít
<30%

Nguồn: Hjertholm Peter (2001),

>275%
165-275%
<165%

>30%
18-30%
<18%

>20%
12-20%
<12%

Debt Relief and the Rule of Thumb: Analytical History
of HIPC Debt Sustainability Targets, Wider Conference on Debt Relief, Henlsinki,17-18
/08/2001

Phân nhóm này dựa trên các giá trị tới hạn thực nghiệm được quan sát. Giá trị này
được tính tốn bằng cách lấy trung bình không trọng số 4 chỉ tiêu nêu trên vào năm
1988 của 73 quốc gia có vấn đề về nợ.
5

Phân loại nợ theo mức độ nghiêm trọng được Ngân hàng thế giới thực hiện mỗi năm
một lần vào đầu năm tài khoá, ngày 01/07 hàng năm.


Tuy nhiên, đánh giá nợ dựa trên giá trị danh nghĩa khơng đủ để phản ánh khả năng
thanh tốn thực sự của một quốc gia và cũng không cho thấy được bức tranh tồn cảnh
về khả năng thanh tốn dịch vụ nợ của quốc gia, đặc biệt trong dài hạn. Cho nên đến

năm 1992, trong WDT 1992-1993, Ngân hàng Thế giới đã điều chỉnh các chỉ tiêu, các
chỉ tiêu bây giờ được tính theo giá trị hiện tại của tổng nợ. Ngân hàng thế giới không sử
dụng tổ hợp 4 chỉ tiêu nữa mà coi trọng chỉ tiêu Nợ/GNI và Nợ/ Xuất khẩu và dùng các
chỉ tiêu đó để đánh giá và xếp loại mức độ nghiêm trọng về nợ của một quốc gia.
Thông thường Ngân hàng Thế giới xếp loại nhóm nước theo cách kết hợp giữa
tình trạng nợ và thu nhập trong bảng 1.2.
Bảng 9.2: Phân nhóm các quốc gia theo thu nhập
Xếp loại thu Giá trị hiện tại của 220%>Giá trị hiện tại Giá trị hiện tại của
nhập
Nợ/
Xuất
khẩu của
Nợ/
Xuất Nợ/ Xuất khẩu
>220% hoặc Giá trị khẩu>132%
hoặc <132% hoặc Giá trị
hiện
tại
của 80%>Giá trị hiện tại hiện
tại
của
Nợ/GNI>80 %
của Nợ/GNI>48%
Nợ/GNI <48%
Thu nhập thấp Nhóm nước thu Nhóm nước thu nhập Nhóm nước thu
nhập
thấp
nợ thấp nợ trung bình
nhập thấp nợ ít
nghiêm trọng.

Thu
nhập Nhóm nước thu Nhóm nước thu nhập Nhóm nước thu
trung bình
nhập trung bình nợ trung bình nợ trung nhập trung bình nợ
nghiêm trọng
bình
ít.
Thu nhập cao
*
Nguồn: World Bank (2005), Global Development Finance 2005: Mobilizing Finance
and Managing Vulnerability

*Nhóm nước thu nhập cao thường khơng xếp loại tình trạng nợ
Ranh giới giữa các nhóm thu nhập thay đổi hàng năm và được giới thiệu trong
Báo cáo phát triển thế giới. Trong báo cáo năm 2005, nước có GNI đầu người năm 2003
<765 đơ la được xếp vào nhóm thu nhập thấp; từ 765 đến 9385 đơ la là nước thu nhập
trung bình và >=9385 đơ la là nước có thu nhập cao [e54].
Các quốc gia không gởi thống kê nợ chi tiết cho hệ Thống báo cáo nợ của Ngân
hàng Thế giới thì được xếp vào nhóm nợ nghiêm trọng theo cách phân loại trước năm
1992.
Nhóm chỉ tiêu nợ theo theo sáng kiến các nước nghèo nợ nghiêm trọng
(HIPCs)
Một nước được xem là nợ không bền vững nếu rơi vào các giá trị tới hạn bảng 9.3
Bảng 9.3: Giá trị tới hạn nợ nghiêm trọng
Chỉ tiêu

Từ năm 1996

Từ năm 2001

Giá trị hiện tại của Nợ/ Xuất khẩu

>200-250%*

>150%**

Giá trị hiện tại của Trả nợ/ Xuất khẩu

>20-25%

>20-25%

Giá trị hiện tại của Nợ/ Thu ngân sách

>250%

>280%

Nguồn: Hjertholm Peter (2001), Debt Relief and the Rule of Thumb: Analytical History of
HIPC Debt Sustainability Targets, Wider Conference on Debt Relief, Henlsinki,17-18 /08/2001


* Đối với nền kinh tế mở (Xuất khẩu/GDP40% và thu ngân
sách/GDP20%) có thể đối mặt với tình trạng nợ không bền vững thấp hơn giá trị
tới hạn 200-250%.
** Đối với nền kinh tế mở (Xuất khẩu/GDP30% và thu ngân
sách/GDP15%) có thể đối mặt với tình trạng nợ khơng bền vững thấp hơn giá trị
tới hạn 150%.
Nhóm chỉ tiêu đánh giá nợ theo IMF
IMF đánh giá nợ qua một hệ thống chỉ tiêu gồm:

Chỉ số về gánh nặng nợ, tỷ lệ về gánh nặng nợ thường được sử dụng nhiều nhất là
tổng số nợ công so với tổng sản phẩm quốc nội theo giá thị trường. Nợ công được định
nghĩa là tất cả các khoản nợ do Chính phủ đi vay (cả trong nước và nước ngồi). Tỷ lệ
nợ cơng theo tiêu chuẩn của các nước châu Âu muốn gia nhập Liên minh theo theo Hiệp
ước Maastricht là 60%.
Chỉ số về khả năng trả nợ so với tiền mặt, tỷ lệ này cho thấy nhu cầu tiền mặt cần
để trả nợ trong tương lai gần: Trả nợ / Xuất khẩu và Trả nợ / Thu ngân sách.
Các chỉ số về khả năng trả nợ theo giá trị hiện tại, các chỉ số về khả năng trả nợ
theo giá trị hiện tại là một thước đo về khả năng của một đất nước trong việc thanh toán
các khoản chi trả trong tương lai vào thời điểm hiện tại: Nợ/Xuất khẩu, Nợ nước ngồi
của khu vực cơng/ Thu chính phủ.
Chỉ số về sự thay đổi mức độ bền vững nợ, chỉ số này cho thấy sự thay đổi về mức
độ bền vững nợ do có sự thay đổi về các biến số kinh tế vĩ mô khác. Thước đo thường
được sử dụng trong việc phân tích tính bền vững nợ là mức độ chênh lệch giữa tốc độ
trăng trưởng GDP thực tế và lãi suất thực tế: g Y - i; nếu (gY – i) >0, thì tình hình vay nợ
vẫn cịn được kiểm sốt; nếu (gY – i) <0 thì Chính phủ cần phải điều chỉnh cán cân ngân
sách cơ bản của mình đủ để có tình trạng nợ bền vững.
Các rủi ro về đồng tiền vay: cơ cấu đồng tiền chi trả nợ. Đối với một số khoản vay
thì số tiền vay nợ có thể là bằng một loại đồng tiền, giải ngân bằng một loại đồng tiền
khác và chi trả bằng một loại khác nữa. Rủi ro gắn liền với vay nợ đối với một quốc gia
đi vay chính là về đồng tiền dùng để thanh toán chi trả nợ. Ngồi ra, việc lựa chọn cơ
cấu tiền vay thích hợp còn hạn chế việc bùng nổ rủi ro hối đoái.
9.4. Lý thuyết về mối quan hệ giữa nợ và các biến số kinh tế vĩ mơ
Mơ hình về mối quan hệ giữa tiết kiệm - đầu tư, tăng trưởng
Từ rất lâu, các nhà kinh tế học đã nhấn mạnh đến nguồn gốc của tăng trưởng.
Trong một một chừng mực nào đó, họ khơng có một sự thống nhất chung về tất cả các
yếu tố nhưng tất cả đều đánh giá cao vai trò của vốn.
Adam Smith chỉ ra rằng vốn là yếu tố cần thiết cho sản xuất nhưng lại cho rằng
vốn là yếu tố bổ trợ cho lao động. Ricardo tiến bộ hơn và cho rằng vốn và yếu tố thay
thế lao động chứ không phải là yếu tố bổ sung cho lao động. Cho đến khi có mơ hình

Harrod- Domar vốn mới thực sự trở thành yếu tố quan trọng đối với sản xuất. Vào tháng
4/1946 Domar cơng bố một bài báo có tựa đề “Mở rộng tài chính, tốc độ tăng trưởng
kinh tế và việc làm”. Bài báo này đề cập đến mối quan hệ giữa suy thoái trong ngắn hạn
với đầu tư ở Mỹ. Mười một năm sau, Harrod cũng giải thích sự phát triển của Tây Âu
sau chiến tranh thế giới lần 2 và cả hai nghiên cứu đều cho ra cùng một kết quả nên mơ
hình có tên là mơ hình Harrod- Domar.
Mơ hình này giả định trong nền kinh tế đóng tiết kiệm bằng đầu tư và cho rằng có
mối quan hệ chặt giữa tăng trưởng kinh tế và đầu tư và được lượng hóa:
gY 

s
ICOR


Trong đó ICOR là chữ viết tắt của Incremental Capital to Output Ratio (hệ số gia
tăng vốn - sản lượng), gY là tốc độ tăng trưởng kinh tế, Y là sản lượng hay GDP, s là tỷ
lệ tiết kiệm trung bình trong GDP.
Giữa ICOR và tốc độ tăng trưởng kinh tế có mối tương quan tỷ lệ nghịch. Như
vậy, với tỷ lệ đầu tư giống nhau, nước nào có ICOR thấp hơn là nước có tốc độ tăng
trưởng kinh tế cao hơn.
Lý thuyết về mối quan hệ giữa tiết kiệm-đầu tư, tăng trưởng và vay nợ
Theo Lucia Hanmer (1995) nợ được vay để tài trợ cho chênh lệch giữa nhập khẩu
và xuất khẩu và tài trợ cho lãi phải trả của các khoản vay:
Dt - Dt-1 = iDt-1 + Mt- Xt
 Dt = Mt - Xt + (1 + i)Dt-1
(1.0)
Trong đó D là dư nợ cuối năm, t là chỉ số thời gian, i lãi suất trung bình đối với nợ
và dự trữ (giả sử rằng lãi suất này bằng nhau), i.D t-1 + Mt là khoản phải trả cho nhập
khẩu hàng hóa dịch vụ và khoản phải trả cho lãi vay nước ngoài, X t là khoản thu được từ
xuất khẩu.

Trong phân tích giản đơn về cán cân vãng lai trong kinh tế vĩ mơ ta có đồng nhất
thức
Mt – Xt = (It – St) + (Gt – Tt).
Giả sử cán cân ngân sách cân bằng đẳng thức trên có thể viết lại
M t – X t = It – S t
(1.0)
Thay đồng nhất thức (1.1) vào (1.2) và chia cả hai vế cho Yt, ta có:
Dt/Yt = It/Yt – St/Yt + (1 + i)Dt-1/Yt
 Dt/Yt = It/Yt – St/Yt + (1 + i)Dt-1/Yt.Yt-1/Yt-1
(nhân với Yt-1/Yt-1 đẳng thức không đổi)
 Dt/Yt = It/Yt – St/Yt + (1 + i)/(1 +gY)*Dt-1/Yt-1 (vì Yt = (1 + gY).Yt-1) (1.0)
Qua đẳng thức (1.3) ta thấy, chênh lệch giữa tiết kiệm trong nước và đầu tư trong
nước được xem là nguyên nhân của việc vay mượn từ bên ngồi.
Bên cạnh đó, trong một nghiên cứu của Glick (1986) [80], mối quan hệ tăng
trưởng kinh tế lên nợ nước ngoài được thể hiện qua công thức sau:
dt = ICOR.gY – (1-Cm) + (1 +i – Cm.i)/(1+gY)*dt-1
Trong đó dt tỷ lệ nợ/Y, Cm là khuynh hướng tiêu dùng biên, i là lãi suất.
Xem xét số hạng thứ nhất của đẳng thức ta thấy tốc độ tăng trưởng kinh tế g Y có
mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ. Tốc độ tăng trưởng càng cao, vay nợ càng nhiều.
Trong số hạng thứ ba, gY là một số hạng nằm dưới mẫu số, vì vậy g Y có quan hệ tỷ lệ
nghịch với tỷ lệ nợ; nợ nước ngoài sẽ giảm nếu g Y > i(1-Cm). Như vậy, hướng tác động
của tăng trưởng lên gánh nặng nợ là không chắc chắn.
Trong số hạng thứ nhất, chúng ta cũng thấy nợ phụ thuộc vào hiệu quả sử dụng
vốn, hiệu quả sử dụng vốn mà thấp (hay ICOR cao) thì nợ sẽ tăng.
Tuy nhiên, tác giả đã xây dựng mơ hình dựa trên giả định I/Y = ICOR.gY với
ICOR không đổi qua thời gian. Đây là giả định khơng đúng trong thực tế vì đầu tư phụ
thuộc vào nhiều yếu tố khác ngoài tăng trưởng kinh tế như lãi suất, môi trường đầu
tư….và ICOR chỉ so sánh được giữa các nước có cùng trình độ phát triển kinh tế. Do
vậy, để đơn giản trong phân tích, giả định trên vẫn có thể chấp nhận được nhưng khơng
được tuyệt đối hóa kết quả của phân tích.

Lý thuyết về cán cân thanh tốn và nợ
Phân tích tài khoản vãng lai rất cần thiết để thấy được mối quan hệ giữa các thành
phần trong cán cân thanh toán và nguyên nhân tích tụ nợ. Các mối quan hệ được xây
dựng trên các đồng nhất thức kinh tế vĩ mô và được đề cập đến trong nhiều sách khác
nhau với ký hiệu khác nhau. Để thống nhất tác giả đã sử dụng cùng một ký hiệu xuyên


suốt các chương và được trình bày trong phụ lục 1 và chấp nhận các đồng nhất thức sau
mà không chứng minh:
GDPmp = Cp + Ip + Cg + Ig + X – M
= A + X – M (với A là absorbtion: Hấp thụ trong nước)
GNImp = GDPmp + NIA
GNDI = GNImp + NCT
và
= C p + Ip + T = C p + S p + T
= Yd + T [20]
Cán cân vãng lai được trình bày dưới nhiều góc độ.
Cách thứ nhất, theo định nghĩa, tài khoản vãng lai bao gồm chênh lệch giữa xuất
nhập khẩu hàng hóa và dịch vụ cộng thêm thu nhập nhân tố rịng và chuyển nhượng
rịng từ nước ngồi. Hiểu một cách đơn giản, tài khoản vãng lai thâm hụt là do thâm hụt
cán cân thương mại và trả tiền lãi của nợ. Điều này cũng được đề cập đến và cũng là
cách hiểu của Việt Nam trong hạch toán SNA.
CA = X – M + NIA + NCT
Cách thứ hai, tài khoản vãng lai là chênh lệch giữa tổng thu nhập quốc dân khả
dụng và tổng chi tiêu của nền kinh tế (khả năng hấp thụ của nền kinh tế). Như vậy,
thâm hụt tài khoản vãng lai xảy ra là do chi tiêu vượt quá khả năng hấp thụ của nền
kinh tế một quốc gia hay CA = GNDI – A. Điều này có thể chứng minh thơng qua các
đồng nhất thức:
GDPmp = Cp + Ip + Ig + Cg + X – M
(1.0)

GNImp = GDPmp + NIA
(1.0)
GNDI = GNImp + NCT
(1.0)
cộng (1.4), (1.5), (1.6) theo vế ta có:
GNDI = Cp + Ip + Ig + Cg + X – M + NIA + NCT
 GNDI – (Cp + Ip + Ig + Cg) = X – M + NIA + NCT
 GNDI – (Cp + Ip + Ig + Cg) = CA.
 CA = GNDI – A
(1.0)
GNI=GNP (Thu nhập quốc dân); GNDI-Gross National Disposable Income=Thu nhập
quốc dân khả dụng; NIA-Net Income from Abroad-Thu nhập quốc dân bên ngoài; NCTNet Current Transfer-Chuyển nhượng rịng từ nước ngồi; CA-Currency Account-Tài
khoản vãng lai; mp-Market price-Giá trị trường; Yd= GNDI
Cách thứ ba, thâm hụt cán cân vãng lai bằng chênh lệch giữa tổng tiết kiệm và
tổng đầu tư hoặc bằng tài khoản vãng lai bằng tổng chênh lệch giữa tiết kiệm và đầu tư
của chính phủ với chênh lệch giữa tiết kiệm và đầu tư của khu vực phi chính phủ hay
CA = S – I = (S p – Ip) + (T – G). Ta có thể chứng minh, theo phương pháp thu nhập –
chi phí hay phân phối ta có:
GNDI = Cp + Cg + Sp + Sg
(1.0)
Trừ (1.7) cho (1.8) theo vế ta có:
GNDI - GNDI = (Cp + Ip + Ig + Cg + X – M + NIA + NCT) – (Cp + Cg + Sp + Sg)
 Sp – Ip + Sg – Ig = X – M + NIA + NCT
hoặc
(Sp + Sg) - ( Ip + Ig) = X – M + NIA + NCT
 S – I = X – M + NIA + NCT
(1.0)
Ta lại có:
G = Cg + Ig (phương pháp chi tiêu)
(1.0)

T = Cg +Sg (phương pháp thu nhập) (1.0)
Lấy (1.11) -(1.10) theo vế ta có:
T – G = S g – Ig
(1.0)
Thế (1.10) vào (1.9) ta có:
(Sp – Ip) + (T – G) = X – M + NIA + NCT


 CA = (Sp – Ip) + (T – G)
 CA = (Sp – Ip) + (Sg – Ig)
(1.0)
Từ phân tích trên ta thấy, nếu cán cân vãng lai thâm hụt, từ (1.13) ta có thể suy ra
3 trường hợp:
(Sp – Ip) >0 và (Sg – Ig) <0 và │(Sg – Ig)│> │(Sp – Ip) │. Trường hợp này
nguyên nhân chính dẫn đến thâm hụt tài khoản vãng lai là thâm hụt ngân sách.
(Sp – Ip) <0 và (Sg – Ig) >0 và │(Sg – Ig)│< │(Sp – Ip) │. Trường hợp này
nguyên nhân gây ra thâm hụt lại do bùng nổ đầu tư tư nhân hoặc bùng nổ tiêu dùng.
(Sp – Ip) <0 và (Sg – Ig)<0. Trường hợp này nguyên nhân gây thâm hụt là
do cả chênh lệch tiết kiệm đầu tư khu vực tư nhân lẫn thâm hụt ngân sách.
Cách thứ tư, theo mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai, tài khoản vốn và dự trữ
ngoại hối trong cán cân thanh tốn, ta có tổng cán cân vãng lai cán cân vốn và dự trữ
bằng không hay CA + NKA + RT = 0 hay
CA = - NKA - RT
(1.0)
CA = - (FDI + NFB) – RT
(1.0)
NKA (Net Capital And Financial Account) được gọi là luồng phi tiền tệ hay thay
đổi tài sản có ngoại tệ rịng của các định chế tài chính phi ngân hàng. NKA bao gồm
FDI và các khoản vay nước ngồi rịng (NFB- Net Foreign Borrowing). RT(Reserve
Asset Transactions) được gọi là luồng vốn tiền tệ hay thay đổi tài sản có ngoại tệ rịng

của các định chế tài chính ngân hàng. RT bao gồm các giao dịch trên dự trữ quốc tế.
Như vậy, tài khoản vãng lai luôn khớp với thay đổi tài sản có nước ngồi rịng của các
định chế tài chính phi ngân hàng và thay đổi tài sản nước ngoài của hệ thống ngân
hàng.
Xét trên kết cấu tài khoản vãng lai, thâm hụt tài khoản vãng lai được tài trợ bằng
nguồn vốn vào trong đó có vay nợ, thay đổi trong khoản mục nợ quá hạn: Tổng số nợ
nước ngoài tăng (kể cả vay thêm để tài trợ và tăng nợ quá hạn để tài trợ) = Thâm hụt tài
khoản vãng lai - Đầu tư trực tiếp ròng - Thay đổi dự trữ quốc tế.
Tổng hợp bốn cách phân tích cán cân vãng lai trên ta thấy để giảm thâm hụt tài
khoản vãng lai cần phải thực hiện một số gợi ý về chính sách sau: (i) giảm thâm hụt
vãng lai bằng cách tăng các thành phần ngay chính trong cán cân vãng lai như tăng xuất
khẩu bằng cách khuyến khích xuất khẩu, tỷ giá, thuế….;ii) Tăng GNDI bằng cách tăng
qui mô GNI (iii) Giảm hấp thụ nội địa bằng cách giảm đầu tư, giảm chi tiêu của chính
phủ, giảm chi tiêu của hộ gia đình; (iv) giảm thâm hụt ngân sách; (v) giảm chênh lệch
giữa tiết kiệm và đầu tư tư nhân; (vi) giảm tài khoản cho vay đối với người nước ngoài
hoặc tăng tài sản nợ nước ngồi; (vii) giảm tích lũy tài sản dự trữ quốc tế rịng hay nói
cách khác là dùng dự trữ ngoại tệ để bù đắp thâm hụt tài khoản vãng lai. Tuy nhiên, khi
dự trữ quốc tế cạn kiệt quốc gia có thể phải chịu đựng một sự điều chỉnh chính sách
ngoài kế hoạch như giảm chi tiêu, lãi suất, tỷ giá hối đoái để thu hút đầu tư tư nhân I p,
thu hút nguồn vay nước ngồi.
Có một điểm cần lưu ý rằng thâm hụt tài khoản vãng lai qua các mối quan hệ trên
là một chỉ số quan trọng báo hiệu có khả năng có một chính sách khơng lành mạnh, ví
dụ thâm hụt ngân sách, thâm hụt ngoại thương. Bên cạnh đó, các cách phân tích trên
khơng đưa ra đủ thơng tin cho việc phân tích cán cân vãng lai vì khơng phản ánh được
mối quan hệ qua lại giữa hoạt động của các tác nhân kinh tế, ví dụ, thay đổi C, I chịu
tác động bởi yếu tố nào. Do vậy, bản thân nó chỉ gợi ra một hướng giải quyết chứ
khơng chỉ ra được một chính sách cải thiện cụ thể cần thiết và đòi hỏi phải phân tích
thêm nguyên nhân gây ra sự mất cân đối trong cán cân vãng lai.

Lý thuyết về mối quan hệ giữa lãi suất, xuất khẩu và vay nợ
Theo John Underwood [2], mối quan hệ giữa nợ và lãi suất được phân tích theo
đồng nhất thức: nợ được vay để tài trợ cho chênh lệch giữa phần thu được từ xuất khẩu
và lãi từ tiền dự trữ quốc tế với phần nhập khẩu và lãi phải trả cho các khoản vay.
(Dt – D t-1) - (Rt – Rt-1) = iD t-1 – iRt-1 + Mt – Xt
(1.0)
Nếu chỉ xem xét nợ rịng: (D-R). Thì (1.16) trở thành:
Dt - Dt-1 = iDt-1+ Mt - Xt
 (Dt –Dt-1)/Dt-1 = i + (Mt - Xt)/Dt-1 (Chia cả hai vế cho Dt-1)
gD = i + (Yt/Dt-1)[Mt/Yt - Xt/Yt] (nhân cả tử và mẫu số của số hạng thứ hai với Y
(GDP) và gD: tốc độ tăng trưởng dư nợ danh nghĩa) (1.0)
Dựa vào đẳng thức này ta thấy khi các yếu tố khác không đổi tốc độ tăng của nợ
phụ thuộc vào: (i) Lãi suất i, i tăng tốc độ tăng nợ sẽ tăng; (ii) Thâm hụt thương mại
(Mt/Yt - Xt/Yt), thâm hụt thương mại tăng tốc độ tăng nợ tăng; (iii) Tỷ lệ giữa GDP và
nợ Yt/Dt-1, Yt/Dt-1: tăng tốc độ tăng nợ tăng; Yt/Dt-1 giảm (nợ tăng lên so với tổng sản
lượng Y) thì lãi suất trở thành yếu tố quan trọng quyết định tốc độ tăng của nợ; (iv)
Trong trường hợp tốc độ tăng nợ gD khơng thay đổi hoặc thấp (có thể do tốc độ tăng nợ
bị khống chế bởi trần tín dụng do nước cho vay áp đặt), để đạt được dấu đẳng thức ở
(1.17) các nước có lãi suất cao phải có (Mt/Yt - Xt/Yt) thấp hoặc âm (thặng dư thương
mại lớn). Hay nói cách khác khi lãi suất vay cao các nước đi vay phải tài trợ cho các
khoản vay bằng thặng dư thương mại.
Theo lý thuyết trên: (i) các biến danh nghĩa được tính bằng đơ la; (ii) loại trừ thay
đổi tỷ giá hối đoái của các đồng tiền lớn; (iii) bỏ qua chuyển nhượng vãng lai; xuất khẩu
được hiểu là kim ngạch xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ và cả lượng kiều hối và thu nhập
của công nhân gởi về nếu khoản này lớn và ổn định; (iv) không tính đến vốn tháo chạy
(capital flight)6. Những giả định này giúp cho việc phân tích tình trạng nợ và đưa ra các
gợi ý chính sách dễ dàng hơn ví dụ như muốn giảm nợ cần: (i) giảm thâm hụt thương
mại; (ii) không vay với lãi suất quá cao. Tuy nhiên, sẽ gây khơng ít khó khăn khi đánh
giá chính xác quy mơ nợ vì với cách hiểu đơn giản về nợ như vậy sẽ có nhiều khoản nợ
bị bỏ qua.

Theo Gordon [2, tr. 571], quan hệ giữa lãi suất và tốc độ vay nợ được phân tích
như sau:
Thay (M –X) = (Ip - Sp) + (G - T) vào (1.17), ta có:
gD = i + (Y/D)[Ip – Sp)/Y + (G-T)/Y]
(1.0)
Rút ra từ đẳng thức này, tốc độ tích tụ nợ sẽ tăng nếu lãi suất của nợ cao. Nếu tốc
độ tăng nợ gD nhỏ hơn lãi suất i thì để đạt dấu đẳng thức trong (1.18) quốc gia phải có
Ipgiảm đầu tư tư nhân; (ii) tăng tỷ lệ tiết kiệm tư nhân (giảm chi tiêu hộ gia đình); (iii)
giảm tỷ lệ chi ngân sách so với GDP và hoặc tăng tỷ lệ thu ngân sách so với GDP. Nếu
một quốc gia không cắt giảm chi ngân sách, phải đối mặt với lãi suất cao mà vẫn giữ
được tốc độ tăng nợ thấp thì thơng thường quốc gia này tài trợ cho chi ngân sách bằng
các phát hành tiền. Trong số các gợi ý giải pháp, các giải pháp (i) -> (iii) dễ thực hiện
hơn nếu GDP tăng nhanh. Khi GDP tăng chậm việc thực hiện các giải pháp này có thể
tác động khơng tốt đối với GDP ví dụ giảm G hay giảm I đều làm cho GDP giảm. Hậu
quả là giảm tốc độ tăng nợ có thể làm nền kinh tế đi xuống. Tất cả các biện pháp trên
đều dẫn đến việc giảm tiêu dùng của khu vực tư nhân – khơng chỉ trong lượng tuyệt đối
mà cịn trong tỷ trọng với GNP. Hơn nữa, việc cắt giảm các hạng mục đầu tư trong kế
6

Chảy máu vốn; là sự chênh lệch giữa nguồn vốn chảy vào một quốc gia (vay nợ và đầu tư
nước ngoài) và giá trị được đem sử dụng (thâm hụt tài khoản vãng lai cộng với thay đổi dự
trữ)


hoạch chi tiêu của chính phủ có khuynh hướng làm giảm tăng trưởng kinh tế, giảm xuất
khẩu ròng và do đó các nỗ lực cải thiện tình trạng nợ nần có thể làm cho tình hình thêm
xấu đi.
Tóm lại, lý thuyết này xem cán cán cân vãng lai trùng với cán cân ngoại thương
và có nhiều điểm tương đồng với lý thuyết về mối quan hệ giữa tốc độ tăng nợ và lãi

suất vừa mới đề cập ở trên.
Theo Snowden [3, tr. 147-178], nếu một quốc gia duy trì một dịng vốn rịng
chảy vào thì quốc gia đó phải nhận được nguồn tài chính để bù đắp cả thanh tốn lãi
phát sinh lẫn thâm hụt cán cân ngoại thương. Hai khoản này nằm trong tài khoản vãng
lai của nước mắc nợ. Hiểu đơn giản:
CA = iD + M – X thì CA = Dt – Dt-1 - CE + FDI.
Trong đó CE là xuất khẩu vốn.
 Dt – Dt -1 = iD + M – X + CE –FDI
 dD/dt = iD + M – X + CE –FDI (thay đổi nhỏ trong D)
 1/D. (dD/dt) = i + (M – X + CE –FDI )/D (chia hai vế cho D)
 gD = i + (M – X + CE –FDI )/D
(1.0)
Lấy đạo hàm của D/X theo thời gian (với D/X là chỉ tiêu phản ánh khả năng trả nợ
của quốc gia), ta có:
d(D/X)/dt = (X.dD/dt – D.dX/dt)/X2 (đạo hàm hàm hợp D/X)
 d(D/X)/dt =1/X.dD/dt – D/X2.dX/dt (khai triển)
 d(D/X)/dt =D/D.1/X.dD/dt – D/X.1/X.dX/dt
(nhân số hạng thứ nhất với D/D, tách số hạng thứ hai)
 d(D/X)/dt =D/X(1/D.dD/dt – 1/X.dX/dt)
 g(D/X) =D/X (gD- gX)
(1.0)
Thay (1.19) vào (1.20) ta có:
g(D/X) = D/X [i + (M – X + CE –FDI )/D -gX
 g(D/X) = D/X (i -gX )+ (M – X + CE –FDI )/X
(1.0)
Từ đẳng thức (1.21) ta thấy muốn g(D/X) ≤0 cần (i -g X ) ≤ 0 hoặc (M – X + CE –
FDI)/X ≤ 0 hoặc cả hai. Hay nói cách khác muốn đảm bảo một trần tỷ lệ nợ/ xuất khẩu
phải thúc đẩy xuất khẩu sao cho tốc độ tăng trưởng xuất khẩu cao hơn lãi suất vay nợ
trên thị trường.
Theo Jaime de Pines [5, tr. 25]; [4], dựa trên đồng nhất thức về cán cân thanh

toán, Jaime de Pines đã sử dụng mơ hình động về nợ để dự đốn chỉ số nợ trên xuất
khẩu. Trong đó mối quan hệ giữa cán cân thanh toán và nợ được khái quát hóa qua đẳng
thức:
 bt  at  1  a t
 
d t a t d 0  v0 .b.
 b  a  1 a

(1.0)

Trong đó:
dt 

D
Xt

1  it
a
1  g xt
M
vt  t
Xt
1  g mt
b
1  g xt

:Tỷ lệ nợ nước ngoài trên xuất khẩu
:Tốc độ phát triển lãi suất trên tốc độ phát triển xuất khẩu
:Tỷ lệ nhập khẩu trên xuất khẩu
: Tốc độ phát triển nhập khẩu trên tốc độ phát triển xuất khẩu

Đẳng thức trên chính là mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ nước ngoài trên xuất khẩu tại
thời điểm t với tốc độ phát triển lãi suất trên tốc độ phát triển xuất khẩu và tốc độ phát
triển nhập khẩu trên tốc độ phát triển xuất khẩu. Jaime de Pines cho rằng “nếu chỉ số nợ
trên xuất khẩu tăng lên vơ hạn, thì điều này cho thấy cả nợ và thâm hụt cán cân thanh
tốn sẽ khơng có khả năng chịu đựng được. Ngược lại, nếu chỉ số nợ có xu hướng giảm
xuống, thì nợ sẽ có khả năng chịu đựng được và vay nợ có khả năng thanh tốn nợ,
nghĩa là nước vay nợ có khả năng trả nợ của mình”.
Đẳng thức trên cho thấy: Khi tốc độ tăng nhập khẩu lớn hơn tốc độ tăng xuất
khẩu, sớm hay muộn quốc gia sẽ mất khả năng trả nợ; khi tốc độ tăng nhập khẩu nhỏ
hơn tốc độ tăng xuất khẩu và lãi suất vay nợ cao hơn tốc độ tăng trưởng xuất khẩu, quốc
gia sẽ rơi vào tình trạng nợ nghiêm trọng khi v 0 

b a
1
(d 0 
) . Khi phân tích khả
b
1 a

năng chịu được nợ chúng ta cũng cần lưu ý đến yếu tố này.
Lý thuyết về mối quan hệ giữa ngân sách và nợ
Theo Blanchard [10, tr. 519], thâm hụt ngân sách theo định nghĩa được tính
bằng chênh lệch tổng chi ngân sách và thuế ròng. Chi ngân sách bao gồm cả khoản lãi
phải trả đối với tiền vay [65, tr. 519]
B = i. Dt-1 + Gt – Tt
(1.0)
Theo nguyên tắc cân bằng về ngân sách - “giá trị hiện tại của các khoản thu nhập
từ thuế phải bằng số nợ ban đầu cộng với giá trị hiện tại của các khoản chi tiêu” hoặc

giới hạn ngân sách chính phủ - “sự thay đổi về nợ của chính phủ bằng với thâm hụt của
chính phủ trong năm”, ta có:
B = Dt – Dt-1
(1.0)
Từ (1.23) và (1.24) cho ta:
Dt – Dt-1 = i.Dt-1 + Gt – Tt
 Dt = (1 + i).Dt-1 + Gt - Tt 7
 Dt/ Yt = (1+i)/Yt.Dt-1 + (Gt – Tt)/Yt (chia cả hai vế cho Y)
 Dt/ Yt = (1+i)/(gY + 1).Dt-1/Yt-1 + (Gt – Tt)/Yt
(vì gY = (Yt – Yt-1)/ Yt-1 => Yt/Yt-1 = gY + 1)
 Dt/ Yt = (1+i –gY).Dt-1/Yt-1 + (Gt – Tt)/Yt (vì (1+i )/(gY + 1) ≈ 1+ i –gY)
 Dt/ Yt - Dt-1/Yt-1 = (i -gY).Dt-1/Yt-1 + (Gt – Tt)/Yt
 Dt/Yt - Dt-1/Yt-1 = (i -gY).Dt-1/Yt-1 + gB
(1.0)
với gBt = (Gt –Tt)/Yt, tỷ lệ thâm hụt ngân sách so với GDP vào năm t.
Theo (1.25) Tỷ lệ nợ càng tăng khi: (i) lãi suất càng cao; (ii) tăng trưởng càng
thấp; (iii) số nợ ban đầu càng cao; (iv) tỷ số thâm hụt ngân sách cơ bản càng cao.
Nếu chính phủ quyết định ổn định tỷ lệ nợ vay/GDP (giữ tỷ lệ nợ vay/GDP không
đổi) thì có thể viết (1.25) như sau:
Dt/Yt -Dt-1/Yt-1= d – d = (i-gY).d + gB
 d = gB/(gY-i) với d = Dt/ Yt = Dt-1/Yt-1
(1.0)
Như vậy, với mục tiêu cố định d, với lãi suất vay và tốc độ tăng trưởng dự kiến,
chính phủ có thể thay đổi thâm hụt ngân sách để duy trì mức d.
Do vậy, khi vay nợ cần chú ý mối quan hệ giữa vay nợ với tốc độ tăng GDP và lãi
suất vay nợ, hay nói cách khác vay nợ cần cân đối giữa chi phí sử dụng nợ và tốc độ
tăng trưởng cao. Ngồi ra, vay nợ cịn phụ thuộc vào tình trạng ngân sách. Theo lý
thuyết này, chính phủ khơng tài trợ cho chi tiêu bằng cách phát hành tiền, điều này phù
hợp với tình hình của Việt Nam trong những năm qua và có thể sử dụng lý thuyết này
để phân tích tình hình của Việt Nam.

7

Về lý thuyết lãi suất trong đẳng thức trên phải được hiểu là lãi suất thực. Tuy nhiên, trong thực tế, lãi suất
thực thường khó tính toán nên ta sử dụng lãi suất danh nghĩa để thay thế.


Theo Daniel Cohen [11], mối quan hệ giữa thâm hụt ngân sách và nợ được thể
hiện thông qua đẳng thức:
Gt –Tt + if.Dft-1 + idDdt-1= Ddt – Ddt -1 + Dft – Dft-1 + St (1.0)
Trong đó Ddt và Dft là vay trong nước và vay nước ngoài, i dDdt và ifDft là lãi phải
trả cho các khoản vay trong nước và ngoài nước, T t là các khoản thu ngân sách, S t lợi
tức đúc tiền (the seigniorage tax8) và t là thời điểm t.
Theo (1.27), vế trái chính là thâm hụt ngân sách chính phủ (bao gồm thâm hụt cơ
bản và lãi suất phải trả cho các khoản nợ vay trong nước và nước ngoài; vế phải là
nguồn tài trợ bao gồm vay trong nước, vay ngoài nước và lợi tức từ đúc tiền
Phân tích bốn dạng tài trợ cho ngân sách này, ta thấy : (i) phát hành tiền được
khuyến khích khi chính phủ mua những đồng đơ la có được từ xuất khẩu; phát hành tiền
cịn giảm áp lực vay mượn từ bên ngoài, tăng thu ngân sách. Tuy nhiên, phát hành tiền
có thể ảnh hưởng đến việc gia tăng các khoản vay trong nước và gia tăng lãi suất thực;
(ii) tăng thuế giảm chi tiêu, tăng lãi suất và tăng cung tiền nhằm giảm thâm hụt ngân
sách: chính sách thắt chặt tài chính này có thể gây ra những tác động về kinh tế, chính
trị, xã hội như thất nghiệp, giảm lương… ; (iii) vay trong nước thường được ưa chuộng
do các quốc gia cho vay thường hay e dè thậm chí là khơng cho vay hoặc địi hỏi thanh
tốn nợ cũ nếu quốc gia đi vay thường xuyên thâm hụt ngân sách ở mức cao. Ngược lại,
vay trong nước nhiều, phần lãi vay và vốn vay hàng năm sẽ làm giảm hiệu quả của
chính sách thu ngân sách và làm suy yếu khả năng đầu tư vì chuyển tiết kiệm tư nhân
thành tiết kiệm của chính phủ. Hay nói cách khác, vay trong nước có thể làm tăng tính
khơng hiệu quả của việc đánh thuế vì thuế thu được thay vì đầu tư lại phải để dành để
trả lãi và vốn cho những khoản chính phủ nợ người dân; nợ chính phủ tăng lên, người
dân sẽ tích lũy nợ chính phủ thay vì tích lũy vốn tư nhân, tích lũy vốn giảm xuống; chi

tiêu công tăng cao sẽ tạo ra tác động lấn át đối với đầu tư tư nhân làm cho năng lực sản
xuất của nền kinh tế bị giảm sút; (iv) vay bên ngồi chính phủ phải dùng một phần ngân
sách để thanh toán dịch vụ nợ và do vậy làm giảm nguồn vốn cho tăng trưởng trong
tương lai.
Tác động ngược của nợ đối với các biến số kinh tế vĩ mô
Tác động tiêu cực của vay nợ
- Tích lũy nợ sẽ làm cho nền kinh tế bất ổn, suy thoái và phụ thuộc vào nước ngồi và
có thể gây ra những bất ổn về kinh tế. Cụ thể: (i) một quốc gia mắc nợ nhiều cán cân
thanh toán thường xuyên thâm hụt thì khả năng trả nợ sẽ rất thấp; (ii) Hàng năm nước
mắc nợ phải dành ngân sách và thu nhập ngoại tệ để trả cho các khoản nợ tích đọng,
phần thặng dư cịn lại sẽ rất ít để có thể đầu tư mới dẫn đến giảm tăng trưởng, gây mất
ổn định cho sự phát triển kinh tế trong tương lai; (iii) luồng vốn đi vào cũng có thể nâng
giá ngoại tệ, giảm cạnh tranh, xói mịn khả năng hồn trả nợ, giảm chất lượng cán cân
thanh toán.
- Nợ nần cao làm giảm khả năng thu hút nguồn vốn từ bên ngoài. Quốc gia mắc nợ
nhiều sẽ làm giảm động cơ cho vay vì tỷ lệ nợ càng cao thì khả năng thu hút vốn càng
thấp, giảm uy tín đối với đối tác và khơng có cơng ty nước ngồi hay tổ chức quốc tế
nào muốn cho vay đối với một nước mà có quá nhiều chủ nợ đang xếp hàng chờ để thu
hồi vốn khi có cơ hội vì ở những nước này khả năng thu hồi vốn thấp và rủi ro cao [6,
tr. 40]. Như vậy, không trả được nợ thì chẳng những có tác động xấu đến kinh tế trong
nước mà cịn làm suy giảm độ tín nhiệm của quốc gia trên trường quốc tế.
- Nợ nần cao có thể khiến quốc gia đi vay phụ thuộc vào bên ngồi. Nợ nần chứa
đựng trong nó khả năng biến nước con nợ thành quốc gia phát triển lệ thuộc vào nước
ngồi, có thể làm mất độc lập chính trị đánh mất độc lập tự chủ của quốc gia [30], trước
8

Lợi tức thu được từ việc phát hành tiền = tổng mệnh giá tiền phát hành – chi phí đúc tiền


hết là khía cạnh kinh tế. Ngồi ra, các nước phát triển cung cấp vốn cho các nước đang

phát triển theo cách “cho cá mà không huấn luyện cách nuôi cá” dễ khiến cho hiện
tượng phụ thuộc kéo dài… . Chính vì đây là hiểm họa tiềm tàng nguy hiểm nhất nên
khơng được phép vì lợi ích tăng trưởng kinh tế thuần túy mà hy sinh tính độc lập của
quốc gia.
Tác động tích cực của vay nợ, đối với nước đi vay
- Bù đắp những mất cân đối vĩ mô lớn của nền kinh tế: cân đối giữa tiết kiệm và đầu
tư tạo cơ sở vật chất kỹ thuật, tạo điều kiện để đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng kinh tế, đẩy
nhanh tốc độ cơng nghiệp hóa hiện đại hóa… ; cân đối thiếu hụt về ngoại hối do nhu
cầu nhập khẩu lớn hơn thu nhập từ xuất khẩu và rộng hơn là bù đắp thâm hụt cán cân
thanh toán cân đối giữa thu và chi ngân sách.
- Điều hòa tiêu dùng qua thời gian: bù đắp cho chi tiêu tiêu dùng trong nước trong
điều kiện tổng chi tiêu của nền kinh tế lớn hơn thu nhập quốc gia. Nếu một nước đang ở
mức độ phát triển tương đối thấp, mức tiêu dùng có xu hướng nhỏ. Nước đó phải trả giá
đặc biệt cao cho mỗi đơn vị tiêu dùng trước. Tuy nhiên, vay tiêu dùng chỉ nên áp dụng
trong trường hợp có sự sụt giảm tạm thời trong sản lượng. Không vay trong trường hợp
thâm hụt dài hạn về sản xuất và thương mại.
- Vay để tham gia vào ngoại thương với một chi phí hợp lý. Các nước thường thực
hiện các khoản vay này khi khơng có điều kiện trao đổi hàng lấy hàng hoặc thanh toán
bằng tiền. Tín dụng thương mại cho phép một nước có thể thanh toán các khoản chi
nhập khẩu và chuyên chở trong trường hợp khan hiếm ngoại tệ. Tuy nhiên, không nên
sử dụng các khoản vay thương mại này để tài trợ cho các dự án dài hạn.
- Giảm bớt các đau khổ, đặc biệt trợ giúp lương thực và các cứu trợ khẩn cấp. Thông
thường đây là tác động của viện trợ khơng hồn lại và thường được quyết định bởi lý do
nhân văn và chính trị nhiều hơn kinh tế.
Tác động tích cực của vay nợ, đối với nước cho vay
- Khai thác các cơ hội đầu tư. Trong điều kiện khơng có những hạn chế trong việc chu
chuyển vốn quốc tế, các nhà đầu tư nước ngồi ln muốn tiếp cận những thị trường
mang lại lợi nhuận cao hơn cho họ. Các nước đang phát triển với đặc trưng nguồn vốn
khan hiếm, nguồn nhân công và nguyên vật liệu rẻ, hiệu suất sinh lời của đồng vốn sẽ
cao hơn so với các nước phát triển với luồng vốn đã ở mức dồi dào. Điều đó dẫn đến sự

chu chuyển vốn đầu tư từ các nước phát triển sang các nước đang phát triển.
- Mở rộng ảnh hưởng về chính trị, về văn hóa, về kinh tế và thương mại, về tơn giáo,
về tính nhân đạo, nhằm thúc đẩy tăng trưởng ở nước nhận viện trợ đồng thời làm đẹp
hình ảnh của nước viện trợ.
9.5- Quản lý nợ nước ngoài
Khái niệm về quản lý nợ nước ngoài
Theo nghĩa hẹp, quản lý nợ bao hàm việc khống chế mức gia tăng nợ trong quan
hệ tỷ lệ với năng lực tăng trưởng GDP và tăng trưởng xuất khẩu của đất nước, hay nói
cách khác, giữ mức nợ nước ngồi tương ứng với năng lực trả nợ của một nước. Cụ thể
hơn là giảm mức nợ treo, nợ gốc, nợ lãi phải trả cho tương xứng khả năng kinh tế của
nước vay nợ và tránh nợ chồng chất vượt quá mức vay nợ thận trọng của quốc gia, đảm
bảo khả năng thanh toán của quốc gia 9.
Xét theo nghĩa rộng việc quản lý nợ nước ngồi hàm chứa trong nó hệ thống điều
hành vĩ mơ sao cho vốn nước ngồi được sử dụng có hiệu quả và khơng gia tăng đến
mức vượt q khả năng thanh tốn để khơng làm tích lũy nợ. Hay nói cách khác, quản
lý nợ nước ngồi là bảo đảm một cơ cấu vốn vay thích hợp với các u cầu phát triển
9

Các nước có khả năng thanh tốn là các nước đảm bảo việc trả nợ nước ngoài bằng cách trả nợ gốc khi đến
hạn và trả lãi đều đặn. Các nước khơng có khả năng thanh tốn là các nước không trả được nợ gốc khi đến hạn
và phải thương lượng gia hạn nợ.


của nền kinh tế, thực hiện phân bổ vốn một cách hợp lý và kiểm soát động thái nợ và sự
vận hành vốn vay.
Theo cách hiểu chung của cộng đồng tài chính quốc tế “quản lý nợ nước ngồi là
một phần của công tác quản lý nền kinh tế vĩ mơ. Nó bao gồm việc hoạch định, triển
khai, duy trì và từ bỏ các khoản nợ nước ngoài để tạo điều kiện thuận lợi cho tăng
trưởng kinh tế, giảm tình trạng đói nghèo và tiếp tục duy trì sự phát triển mà khơng tạo
ra những khó khăn trong thanh tốn”.

Như vậy, nợ nước ngồi khơng chỉ đơn thuần là vay và trả mà phải nhằm vào mục
tiêu sử dụng hiệu quả nhất và tương xứng với khả năng thanh toán của nền kinh tế.
Rộng hơn, vay và trả phải đảm bảo nguồn vốn cho tăng trưởng kinh tế, duy trì ổn định
trong phát triển kinh tế. Quản lý nợ nước ngồi khơng tách rời khỏi quản lý chính sách
vĩ mơ. Quản lý nợ nước ngồi có mối quan hệ chặt chẽ với quản lý ngân sách nhà nước,
dự trữ quốc tế, và cán cân thanh toán. Quản lý nợ nước ngồi hiệu quả địi hỏi cả chính
sách tốt và thể chế mạnh nhằm điều hành và phối hợp các hoạt động vay mượn. Quản lý
nợ nước ngoài cần được thiết lập như một phần của quản lý vĩ mô nền kinh tế.
Nội dung quản lý nợ. Quản lý nợ bao gồm khía cạnh kỹ thuật và khía cạnh thể
chế. Khía cạnh kỹ thuật tập trung vào định mức nợ nước ngoài cần thiết và đảm bảo các
điều khoản và điều kiện vay mượn sao cho phù hợp với khả năng trả nợ trong tương lai.
Khía cạnh thể chế liên quan đến lĩnh vực hành chính, tổ chức, luật lệ, kế toán nhằm
giám sát danh mục nợ. Cụ thể hơn về mặt thể chế, cần xây dựng sơ đồ bộ máy quản lý
nợ nước ngoài theo hướng tập trung, thống nhất và gắn kết chặt chẽ với bộ máy quản lý
tài chính quốc gia, đồng thời xây dựng khn khổ pháp lý điều chỉnh hoạt động quản lý
nợ nước ngoài của một nước. Khía cạnh thể chế gồm ba phần gắn kết chặt chẽ với nhau:
khuôn khổ luật pháp hướng dẫn hoạt động vay và trả nợ, cơ cấu tổ chức qủan lý nợ và
các chức năng mà các cơ quan quản lý cần đảm bảo nhằm quản lý nợ hiệu quả. Khía
cạnh kỹ thuật gồm hai phần chính: chính sách quản lý quy mô và cơ cấu nợ
và giám sát và duy trì thơng tin nợ. Về mặt kỹ thuật, lựa chọn các hình thức vay nợ, sử
dụng các biện pháp phịng ngừa rủi ro và ngăn chặn tình trạng nợ nước ngoài quá mức
dẫn đến các vấn đề nghiêm trọng trong ngắn và trung hạn. Vấn đề này liên quan đến
việc quản lý quy mô, cơ cấu nợ nước ngoài hiệu quả để xác định một cơ cấu vay hợp lý
nhằm giảm gánh nặng trả nợ tập trung tại một thời điểm, đánh giá đúng hiệu quả sử
dụng vốn vay, khả năng thanh toán các khoản nợ sắp đến hạn. Sau đây nội dung từng
phần sẽ được phân tích.
Khn khổ kỹ thuật của quản lý nợ
- Chiến lược quản lý quy mơ và cơ cấu nợ, chính sách quản lý quy mô nợ và cơ cấu
nợ được thực thi nhằm đảm bảo tính bền vững về nợ. Để làm được điều này quản lý nợ
cần quan tâm đến nhiều khía cạnh sẽ liệt kê dưới đây trong đó có ba yếu tố then chốt và

gắn kết với nhau chặt chẽ nhất là khả năng trả nợ, nhu cầu vay mượn và nguồn tài trợ.
- Nhu cầu vay mượn phải được xây dựng phù hợp với chính sách kinh tế vĩ mô để đảm
bảo sử dụng vốn vay theo đúng định hướng ưu tiên phát triển kinh tế đã đề ra. Trên
ngun tắc, việc quản lý nợ nước ngồi khơng được tách rời khỏi quản lý kinh tế vĩ mơ
nói chung. Vì vậy, nhu cầu vay mượn liên quan đến việc dự đoán các hoạt động kinh tế
thể hiện trong hoạt động của cán cân thanh toán và của cán cân ngân sách. Các dự đoán
này phải dựa trên những giả định về tình hình kinh tế trong nước và ngoài nước. Dựa
trên các giả định sai thường dẫn đến những đánh giá sai về nhu cầu vay mượn do vậy
cần thận trọng trong việc đưa ra các giả định. Ngoài ra, nhu cầu vay mượn cần phải
được xây dựng trong khuôn khổ khả năng trả nợ tương lai.


Nhu cầu vay mượn
(Cán cân thanh toán, cán cân ngân sách,
chính sách vĩ mơ)

Chiến lược quản lý quy
mơ và cơ cấu nợ

Khả năng trả
(Nguồn thu, tình hình kinh tế vĩ mô....)
Quản lý danh mục nợ
(Cơ cấu tiền; thời hạn, lãi suất, cơng cụ tài
chính sử dụng )

Khía cạnh
kỹ thuật

Nguồn tài trợ
(Tư nhân, tài trợ chính thức )

Lựa chọn dự án

Quản lý nợ
hiệu quả
Giám sát và duy trì thơng tin nợ

(Phù hợp chính sách, chi phí < lợi tức,
gx)

Cơ cấu tổ chức
Khía cạnh
thể chế

Khn khổ pháp lý
Chức năng nhiệm vụ

Hình 9.2: Sơ đồ nội dung quản lý nợ