Ảnh hưởng của công bố thông tin chia cổ tức đến suất sinh lợi
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (3.76 MB, 80 trang )
Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
--------------------
PHAN BÁ PHÁT
ẢNH HƯỞNG CỦA CÔNG BỐ THÔNG TIN CHIA CỔ TỨC
ĐẾN SUẤT SINH LỢI
Chuyên ngành : Quản Trị Kinh Doanh
LUẬN VĂN THẠC SĨ
TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 8 năm 2010
CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH
Cán bộ hướng dẫn khoa học : TS. Dương Như Hùng
Cán bộ chấm nhận xét 1 : GS. TS. Nguyễn Thị Cành
Cán bộ chấm nhận xét 2 : TS. Nguyễn Thu Hiền
Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp. HCM
ngày 14 tháng 8 năm 2010
Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:
1. GS. TS. Nguyễn Thị Cành
2. TS. Dương Như Hùng
3. TS. Nguyễn Thu Hiền
4. TS. Đỗ Văn Thắng
5. TS. Vương Đức Hoàng Quân
Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV và Bộ môn quản lý chuyên ngành
sau khi luận văn đã được sửa chữa (nếu có):
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV
Bộ môn quản lý chuyên ngành
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHIÃ VIỆT NAM
KHOA QUẢN LÝ CÔNG NGHIỆP
Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc
------------------oOo--Tp. HCM, ngày . . . . . tháng . . . . . năm 2010
NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên: Phan Bá Phát
Phái: Nam
Ngày, tháng, năm sinh: 01/12/1980
Nơi sinh: Đắc Nông
Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh
MSHV: 01708075
1- TÊN ĐỀ TÀI: Ảnh hưởng của công bố thông tin chia cổ tức đến suất sinh
lợi
2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN:
- Nghiên cứu suất sinh lợi cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin chia cổ
tức tại sàn HOSE.
- Kiểm định kết quả so với các giả thuyết tài chính trước đây.
3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ : 01/02/2010
4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ : 26/6/2010
5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN : TS. DƯƠNG NHƯ HÙNG
Nội dung và đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành thông qua.
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN CHỦ NHIỆM BỘ MÔN
KHOA QL CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký) QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)
(Họ tên và chữ ký)
i
LỜI CẢM ƠN
Em xin gửi lời cảm ơn tới tất cả các thầy cô khoa Quản lý Công
nghiệp, trường Đại học Bách Khoa Tp.HCM, các thầy cô đã truyền đạt cho
em nhiều kiến thức quý báu trong quá trình học tập tại trường. Xin đặc biệt
trân trọng gửi lời cảm ơn đến TS. Dương Như Hùng, thầy đã tận tình hướng
dẫn em trong suốt thời gian hoàn thành luận văn này.
Tôi xin gửi lời cảm ơn đến tất cả các bạn, những người đã cùng tôi đi
trên con đường học tập đầy thú vị này. Các bạn đã chia sẻ, hỗ trợ tôi rất
nhiều trong học tập và trong cuộc sống.
Con xin trân trọng gửi lời cảm ơn đến cha mẹ và gia đình, cha mẹ đã
động viên, giúp đỡ con rất nhiều trong suốt thời gian qua.
Xin cảm ơn tất cả!
Phan Bá Phát.
ii
TÓM TẮT
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, thay đổi cổ tức và phản
ứng thị trường có tương quan dương. Cổ tức tăng được xem là tín hiệu tốt, và
cổ tức giảm được xem là tín hiệu xấu. Ba giả thuyết được tranh luận nhiều
nhất về biến động giá cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin chia cổ
tức là giả thuyết tín hiệu dịng tiền, giả thuyết đầu tư thái quá, và giả thuyết
nhà đầu tư cổ tức. Giả thuyết tín hiệu dịng tiền cho rằng, có thông tin bất đối
xứng giữa nhà quản lý và cổ đông, bằng việc thay đổi cổ tức, nhà quản lý
muốn truyền tải thông tin về triển vọng tương lai của công ty đến cổ đông.
Giả thuyết đầu tư thái quá cho rằng, thay đổi cổ tức cung cấp thông tin về
những thay đổi trong cách sử dụng dòng tiền của nhà quản lý, và dịng tiền tự
do có thể được sử dụng lãng phí để tài trợ cho những dự án xấu, khơng có
triển vọng, và do đó làm suy giảm giá trị công ty. Giả thuyết nhà đầu tư cổ
tức cho rằng, có sự tồn tại của những nhóm nhà đầu tư cổ tức khác nhau, và
điều này tác động đến giá cổ phiếu.
Nghiên cứu này xem xét phản ứng của thị trường đối với công bố
thông tin chia cổ tức tăng, cổ tức giảm, và cổ tức không đổi tại sàn giao dịch
HOSE trong giai đoạn từ 01/01/2006 đến 31/12/2009. Kết quả nghiên cứu
tìm được chỉ ra rằng, thị trường có phản ứng xung quanh ngày cơng bố thơng
tin chia cổ tức, thị trường phản ứng tích cực đối với thông tin chia cổ tức
tăng, và phản ứng tiêu cực với thông tin chia cổ tức giảm. Kết quả tìm được
phù hợp với giả thuyết tín hiệu dịng tiền, tuy nhiên lại không phù hợp với
hai giả thuyết cịn lại. Nghiên cứu cũng tìm được bằng chứng cho thấy, có sự
rị rỉ thơng tin, và thị trường đã phản ứng sớm hơn trước ngày công bố thông
tin chia cổ tức.
iii
ABSTRACT
Many experimental researchs show that, dividend changes and stock
market reaction is positive correlation. Dividend increases are considered
good news, and dividend decreases are considered bad news. Three most
debate hypotheses of the changes of stock prices around the announcement
day are cashflow signaling hypothesis, overinvestment hypothesis, and
dividend clienteles hypothesis. Cash flow signaling hypothesis indicates that,
due to information asymmetry between managers and investors, by changing
dividend, managers want to convey information about future prospects of
company to investors. Overinvestment hypothesis indicates that, dividend
changes provide information about changes in usage of cash flow of
managers, and free cash flow can be used to fund bad projects without
prospect, and therefore reduce company value. Dividend clienteles
hypothesis indicates that, there is an existence of the different groups of
dividend preference investors, and it will affects stock prices.
This study investigates stock market reactions to the announcements
of dividend increases, decreases and no changes at HOSE from 01/01/2006
to 12/31/2009. Results found that, stock market has reactions around the
announcement day, the market reacted positively to information of dividend
increases, and reacted negatively to information of dividend decreases. The
results are consistent with cash flow signaling hypothesis, however, are not
consistent with both remain hypotheses. The study also found evidences of
information leakage, and the market reacted earlier before dividend
announcement day.
iv
MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN..................................................................................................i
TÓM TẮT ...................................................................................................... ii
ABSTRACT.................................................................................................. iii
MỤC LỤC......................................................................................................iv
DANH MỤC HÌNH VẼ ................................................................................vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU ...........................................................................vi
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT............................................................ vii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU................................................1
1.1.
Lý do hình thành đề tài.......................................................................1
1.2.
Mục tiêu nghiên cứu ...........................................................................3
1.3.
Phạm vi nghiên cứu ............................................................................4
1.4.
Ý nghĩa thực tiễn ................................................................................4
1.5.
Cấu trúc của luận văn .........................................................................4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT .............................................................5
2.1.
Giả thuyết tín hiệu dịng tiền (Cash Flow Signaling Hypothesis)......5
2.2.
Giả thuyết đầu tư thái quá (Overinvestment Hypothesis) ..................6
2.3.
Giả thuyết nhà đầu tư cổ tức (Dividend Clienteles hypothesis).........8
2.4.
Kết quả một số các nghiên cứu trước đây ..........................................9
2.5.
Xây dựng giả thuyết .........................................................................17
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..............19
3.1.
Các bước tiến hành nghiên cứu ........................................................19
3.2.
Phương pháp nghiên cứu sự kiện .....................................................20
3.3.
Tiến trình nghiên cứu sự kiện...........................................................20
3.3.1.
Suất sinh lợi bất thường AR.......................................................21
3.3.2.
Suất sinh lợi bất thường tích lũy CAR .......................................22
3.3.3.
Suất thu lợi cổ tức YLD..............................................................23
3.3.4.
Tobin’s Q ...................................................................................23
v
3.3.5.
Thay đổi cổ tức chuẩn SD..........................................................24
3.3.6.
Kiểm định ý nghĩa thống kê .......................................................24
3.4.
Một số vấn đề đối với nghiên cứu sự kiện .......................................26
3.5.
Phương pháp thu thập dữ liệu...........................................................26
3.6.
Mô tả dữ liệu.....................................................................................28
3.7. Đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam ảnh hưởng đến số
liệu và kết quả nghiên cứu ..........................................................................30
CHƯƠNG 4: GIẢI THÍCH KẾT QUẢ .....................................................36
4.1.
Phân tích kết quả ..............................................................................36
4.1.1.
Phân tích kết quả kiểm định giả thuyết tín hiệu dịng tiền ........36
4.1.2.
Phân tích kết quả kiểm định giả thuyết nhà đầu tư thái quá .....38
4.1.3.
Phân tích kết quả kiểm định giả thuyết Nhà đầu tư cổ tức........40
4.2. Kiểm định kết quả tác động của công bố thông tin chia cổ tức đến
suất sinh lợi tại sàn HOSE so với các giả thuyết trước đó .........................42
4.2.1.
Kiểm định kết quả so với giả thuyết tín hiệu dịng tiền .............42
4.2.2.
Kiểm định kết quả so với giả thuyết đầu tư thái quá .................44
4.2.3.
Kiểm định kết quả so với giả thuyết nhà đầu tư cổ tức .............44
4.3.
So sánh kết quả với các kết quả của các nghiên cứu khác ...............45
4.3.1. So sánh với kết quả của các nghiên cứu thực hiện tại các thị
trường chứng khoán của các nước phát triển, đã hoạt động lâu dài .....46
4.3.2. So sánh với kết quả của các nghiên cứu thực hiện tại các thị
trường chứng khốn nhỏ, cịn non trẻ.....................................................46
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...........................................................................48
5.1.
Kết luận ............................................................................................48
5.2.
Những nghiên cứu đề xuất................................................................49
TÀI LIỆU THAM KHẢO ...........................................................................51
CÁC PHỤ LỤC KẾT QUẢ.........................................................................54
vi
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 3.1. các bước tiến hành nghiên cứu ......................................................19
Hình 3.2. chỉ số VN index từ năm 2001 đến năm 2009 (số liệu tổng hợp)....31
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. tóm tắt kỳ vọng dấu suất sinh lợi bất thường AR của các giả thuyết
..........................................................................................................................9
Bảng 2.2. tóm tắt các nghiên cứu trước đây ..................................................15
Bảng 3.1. thống kê dữ liệu thu thập từ 01/01/2006 đến 31/12/2009 .............28
vii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
AR
Suất sinh lợi bất thường
AAR
Suất sinh lợi bất thường trung bình
AMEX
Sàn giao dịch chứng khốn Hoa Kỳ
ASE
Sàn giao dịch chứng khoán Athens
CAR
Suất sinh lợi bất thường tích lũy
CAAR
Suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình
HOSE
Sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
KLSE
Sàn giao dịch chứng khốn Kuala Lumpur
NPV
Giá trị hiện tại rịng
NYSE
Sàn giao dịch chứng khoán NewYork
Q
Hệ số Tobin’s Q
SD
Thay đổi cổ tức chuẩn
YLD
Suất thu lợi cổ tức
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của chương 1 là thể hiện tổng quan về luận văn. Trong
chương này, những vấn đề dẫn tới việc hình thành nghiên cứu, mục tiêu đề
ra của nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu sẽ được làm rõ. Cuối chương, cấu
trúc của luận văn sẽ được trình bày.
1.1.
Lý do hình thành đề tài.
Một số các nhà nghiên cứu trên thế giới tìm ra bằng chứng cho thấy
rằng, có mối liên hệ giữa thơng báo thay đổi cổ tức và suất sinh lợi bất
thường 1 xung quanh ngày công bố thông tin chia cổ tức. Petit (1972) nhận
thấy: khi công bố thông tin chia cổ tức tăng >25% thì suất sinh lợi bất thường
bằng khơng, khi cơng bố thơng tin chia cổ tức giảm thì suất sinh lợi bất
thường là -6,2%; Diehman và Oppenheimer (1984) nhận thấy: khi công bố
thông tin chia cổ tức tăng thì suất sinh lợi bất thường là 4,6%, khi cơng bố
thơng tin chia cổ tức giảm thì suất sinh lợi bất thường là -5,7%; Van Eaton
(1999) nhận thấy: khi công bố thơng tin chia cổ tức tăng thì suất sinh lợi bất
thường là 1,9%, khi công bố thông tin chia cổ tức giảm thì suất sinh lợi bất
thường là -6%. Cho tới nay, có ba lời giải thích cho hiện tượng này:
Lời giải thích thứ nhất là giả thuyết tín hiệu dịng tiền 2 được phát triển
thành mơ hình lý thuyết bởi Bhattacharya (1979), Jonh và Williams (1985),
Miller và Rock (1985). Giả thuyết tín hiệu dịng tiền cho rằng, có thông tin
bất đối xứng giữa nhà quản lý và cổ đông, bằng việc thay đổi cổ tức nhà
quản lý muốn truyền tải thông tin về triển vọng tương lai của công ty đến cổ
1
Sử dụng suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return) nhằm kiểm định biến động giá cổ phiếu cho
các sự kiện. Suất sinh lợi bất thường bằng suất sinh lợi thực trừ đi suất sinh lợi kỳ vọng.
2
Giả thuyết này có tên nguyên gốc từ các tài liệu Tiếng Anh là Cash Flow Signaling hypothesis.
2
đông. Theo giả thuyết này, suất sinh lợi cổ phiếu phản ứng cùng chiều với
mức tăng/giảm cổ tức về dấu và độ lớn.
Lời giải thích thứ hai được Lang và Litzenbeger (1989) đưa ra là giả
thuyết đầu tư thái quá 3 . Theo đó thay đổi cổ tức phản ánh thay đổi trong
chính sách đầu tư của nhà quản lý. Giải thích này dựa trên giả thuyết dịng
tiền tự do 4 được đưa ra bởi Jensen (1986). Giả thuyết dòng tiền tự do nhấn
mạnh rằng, nhà quản lý trong nhiều trường hợp sẽ sử dụng dòng tiền tự do
đầu tư lãng phí vào những dự án khơng hiệu quả thay vì chi trả cho cổ đơng.
Và việc đầu tư lãng phí của cơng ty vào những cơ hội đầu tư xấu như vậy sẽ
có tác động lớn vào việc đánh giá giá trị công ty. Theo giả thuyết này, khi có
cơng bố thơng tin chia cổ tức tăng/giảm, suất sinh lợi cổ phiếu phản ứng
cùng chiều với mức tăng/giảm cổ tức, và suất sinh lợi cổ phiếu của nhóm
cơng ty Q<1 5 phản ứng mạnh hơn suất sinh lợi cổ phiếu của nhóm cơng ty
Q>1.
Lời giải thích thứ ba được Bajaj và Vijh (1990) đưa ra đó là giả thuyết
về nhà đầu tư cổ tức 6 . Giả thuyết nhà đầu tư cổ tức cho rằng, sự tác động đến
giá cổ phiếu đối với thông báo thay đổi cổ tức của cơng ty bị ảnh hưởng bởi
sự ưa thích suất thu lợi cổ tức của các nhóm nhà đầu tư khác nhau. Theo giả
thuyết này, khi có cơng bố thơng tin chia cổ tức tăng/giảm, suất sinh lợi cổ
phiếu phản ứng cùng chiều với mức tăng/giảm cổ tức, và suất sinh lợi cổ
phiếu của nhóm YLD 7 cao phản ứng mạnh hơn suất sinh lợi cổ phiếu của
nhóm YLD thấp.
3
Giả thuyết này có tên nguyên gốc từ các tài liệu Tiếng Anh là Overinvestment hypothesis.
4
Giả thuyết này có tên nguyên gốc từ các tài liệu Tiếng Anh là Free Cash Flow hypothesis.
Overinvestment hypothesis và Free Cash Flow hypothesis là tương tự nhau.
5
Tobin’s Q.
6
Giả thuyết này có tên nguyên gốc từ các tài liệu Tiếng Anh là Dividend Clienteles hypothesis.
7
Dividend yield.
3
Những kết quả nghiên cứu tại các thị trường chứng khoán lâu đời của
các nước phát triển như Mỹ, Anh, ... có nhiều bằng chứng ủng hộ các giả
thuyết trên. Trong khi đó, những nghiên cứu khác được thực hiện ở các thị
trường chứng khoán nhỏ, mới thành lập thời gian ngắn như Hy lạp,
Malaysia, ... lại tìm thấy những bằng chứng khác nhau. Dasilas (2007)
nghiên cứu tại sàn giao dịch chứng khốn Athens tìm thấy kết quả ủng hộ giả
thuyết tín hiệu dịng tiền. N. Abdullah, Rashid và Ibrahim (2002) nghiên cứu
tại sàn giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur lại đưa đến kết luận, phản ứng
thị trường không tuân theo bất cứ giả thuyết nào, và khơng có giả thuyết nào
có thể áp dụng được tại thị trường malaysia.
Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán bắt đầu đi vào hoạt động vào
tháng 7 năm 2000, thị trường vẫn đang phát triển ở mức sơ khai và chưa
hoàn thiện. Cho tới nay vẫn chưa có nhiều nghiên cứu cụ thể về tác động của
công bố thông tin chia cổ tức đến thị trường. Như vậy, các nhà đầu tư tại thị
trường chứng khoán HOSE sẽ phản ứng như thế nào xung quanh ngày công
bố thông tin chia cổ tức? Liệu các giả thuyết trên có giải thích được các phản
ứng này hay khơng?. Với mong muốn tìm hiểu khía cạnh này về thị trường
chứng khoán Việt Nam, tác giả quyết định lựa chọn thực hiện đề tài “Ảnh
hưởng của công bố thông tin chia cổ tức đến suất sinh lợi” cho luận văn
tốt nghiệp của mình.
1.2.
Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu suất sinh lợi cổ phiếu xung quanh ngày công bố thông tin
chia cổ tức.
Kiểm định kết quả so với các giả thuyết tài chính trước đây.
4
1.3.
Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu này tập trung vào suất sinh lợi xung quanh ngày công bố
thông tin chia cổ tức.
Nghiên cứu này chỉ tập trung vào các công bố thông tin chi trả cổ tức
bằng tiền mặt.
Nghiên cứu này chỉ bao gồm nghiên cứu các cổ phiếu niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn từ
01/01/2006 đến 31/12/2009.
1.4.
Ý nghĩa thực tiễn
Kết quả nghiên cứu này sẽ cho thấy động thái của thị trường xung
quanh ngày công bố thông tin chia cổ tức. Vì thế, nghiên cứu này giúp nhà
đầu tư có một cái nhìn sâu hơn về thị trường chứng khốn Việt Nam, cụ thể
là tại sàn HOSE. Đồng thời, là cơ sở tham khảo cho các nhà đầu tư chứng
khoán trong việc ra quyết định đối với đầu tư của mình.
1.5.
Cấu trúc của luận văn
Luận văn sẽ bao gồm năm chương chính. Chương 1 này giới thiệu
tổng quan về luận văn nghiên cứu. chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết, tổng
hợp các nghiên cứu trước kia, và xây dựng giả thuyết. Chương 3 trình bày
phương pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu, dữ liệu và đặc điểm thị
trường chứng khoán Việt Nam. Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu,
và thảo luận nghiên cứu. Chương 5 tóm tắt những kết quả chính của nghiên
cứu, và những đề xuất cho các nghiên cứu tiếp theo.
5
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chương này sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết được sử dụng trong việc
tiếp cận vấn đề của luận văn, các lý thuyết sử dụng để xây dựng mơ hình
nghiên cứu. Chương này cũng sẽ nêu lại các nghiên cứu trước kia, nhằm so
sánh đối chiếu các kết quả nghiên cứu với nhau để chọn được phương pháp
tiếp cận hợp lý nhất.
Những nghiên cứu trước kia tìm thấy bằng chứng cho thấy rằng, thay
đổi cổ tức truyền tải thông tin đến thị trường. Cổ tức tăng được xem là tín
hiệu tốt dẫn đến tăng giá cổ phiếu, cổ tức giảm được xem là tín hiệu xấu dẫn
đến giảm giá cổ phiếu. Cho tới nay, ba giả thuyết được tranh luận nhiều nhất
được đưa ra, nhằm giải thích biến động giá cổ phiếu xung quanh ngày công
bố thông tin chia cổ tức, là giả thuyết tín hiệu dịng tiền, giả thuyết đầu tư
thái q, và giả thuyết nhà đầu tư cổ tức.
2.1.
Giả thuyết tín hiệu dịng tiền (Cash Flow Signaling Hypothesis)
Giả thuyết tín hiệu dịng tiền giả định rằng, cổ tức truyền đạt thông tin
về các khoản thu nhập hiện tại và tương lai. Một giả định tiềm ẩn ở đây là cổ
tức và các khoản thu nhập tương lai có quan hệ chặt chẽ với nhau.
Giả thuyết này được phát triển thành mơ hình lý thuyết bởi
Bhattacharya (1979), John & Williams (1985) và Miller & Rock (1985),
Bằng cách xem xét suất sinh lợi bất thường trong các trường hợp cổ tức tăng,
giảm, và không đổi. Theo như giả thuyết này, thì nhà quản lý sở hữu thông
tin tốt hơn những người khác trên thị trường về dòng tiền hiện tại, và triển
vọng dòng tiền trong tương lai của công ty. Bằng việc thông báo thay đổi cổ
tức, nhà quản lý muốn truyền tải thông tin này tới thị trường. Mơ hình tín
hiệu cổ tức dự đốn rằng, những thay đổi khơng mong đợi trong thông báo
chia cổ tức, sẽ truyền tải thông tin về dòng tiền hiện tại, và dòng tiền tương
6
lai của công ty. Giá trị của công ty xung quanh ngày thông báo chia cổ tức tỉ
lệ với mức cổ tức thay đổi, và suất sinh lợi bất thường là hàm số của cổ tức
thay đổi không mong đợi.
Giả thuyết này ngụ ý rằng, thông báo chia cổ tức truyền tải những
thơng tin chưa được cung cấp trước đó về triển vọng tương lai của cơng ty.
Do đó, xung quanh ngày công bố thông tin chia cổ tức: công bố thông tin gia
tăng cổ tức sẽ truyền tải thông tin tốt về lợi nhuận tăng trưởng đáng kể, và
làm tăng giá cổ phiếu; công bố thông tin cắt giảm cổ tức sẽ truyền tải thông
tin xấu về lợi nhuận suy giảm đáng kể, và làm giảm giá cổ phiếu; Đối với
công bố thông tin chia cổ tức không đổi sẽ không hàm chứa nhiều thông tin,
lúc này thị trường sẽ khơng phản ứng tích cực lắm với cơng bố thơng tin này,
và do đó giá cồ phiếu sẽ khơng biến động nhiều. Như vậy theo giả thuyết
này, có thể dự đốn rằng khi cơng ty có sự thay đổi về cổ tức tăng (giảm) sẽ
truyền tải thông tin tốt (xấu) về dịng tiền hiện tại/ tương lai của cơng ty và
làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu.
2.2.
Giả thuyết đầu tư thái quá (Overinvestment Hypothesis)
Giả thuyết đầu tư thái quá được đưa ra bởi Lang và Litzenberger
(1989) 8 . Họ cho rằng, thay đổi về cổ tức có thể truyền tải thông tin về những
đầu tư trong tương lai của cơng ty. Giải thích này dựa trên giả thuyết dịng
tiền tự do được đưa ra bởi Jensen (1986) cho rằng, dịng tiền tự do có thể
được sử dụng lãng phí để tài trợ cho những dự án xấu, khơng có triển vọng,
và có NPV âm, và do đó, có thể làm suy giảm giá trị công ty. Theo giả thuyết
đầu tư thái quá này, khi công ty tăng cổ tức sẽ làm giảm lượng dòng tiền tự
do bị đầu tư lãng phí vào các dự án khơng tốt, vì vậy sẽ làm tăng giá trị của
công ty. Ngược lại, khi cơng ty giảm cổ tức, sẽ đưa ra tín hiệu cho thấy rằng
8
Trong kiểm định của mình, Lang và Litzenberger (1989) đã sử dụng mẫu gồm 429 cổ tức thay đổi
từ năm 1979 đến năm 1984 từ trung tâm nghiên cứu giá chứng khoán CRSP.
7
dịng tiền tự do sẽ bị lãng phí vào những dự án xấu có NPV âm, vì vậy làm
suy giảm giá trị công ty. Lang và Litzenberger (1989) phân biệt giữa giả
thuyết tín hiệu dịng tiền và giả thuyết đầu tư thái quá bằng cách sử dụng
Tobin’s Q như là chỉ số về lợi nhuận mong đợi của nhà đầu tư trong tương
lai.
Tobin’s Q được định nghĩa là tỉ số của giá trị thị trường chia cho giá
trị thay thế của công ty, là một chỉ số về lợi nhuận của những cơ hội đầu tư
mới. Theo Lang và Litzenberger (1989), những cơng ty có Q<1, có tác động
về giá đối với thay đổi cổ tức lớn hơn những công ty có Q>1. Lang và
Litzenberger (1989) chỉ ra rằng, đối với những cơng ty có những nhà đầu tư
thái q Q<1, cổ tức tăng ngụ ý rằng, công ty được mong đợi đầu tư ít hơn
trong tương lai và đây là tin tốt, vì cơng ty sẽ khơng đầu tư lãng phí vào các
dự án NPV âm. Ngược lại, cổ tức giảm ngụ ý rằng, công ty sẽ đầu tư lãng phí
vào các dự án khơng tốt và làm giảm giá trị cơng ty. Do đó, với những cơng
ty có Q<1, thay đổi bất thường bình quân về giá cổ phiếu khi có thơng báo
chia cổ tức lớn hơn những cơng ty có Q>1.
Theo giả thuyết này, khi cơng bố thơng tin chia cổ tức tăng, giá cổ
phiếu nhóm cơng ty Q<1 có biến động tăng giá mạnh hơn giá cổ phiếu nhóm
cơng ty Q>1. Ngược lại, khi cơng bố thơng tin cổ tức giảm, giá cổ phiếu
nhóm cơng ty Q<1 có biến động giảm giá mạnh hơn giá cổ phiếu nhóm cơng
ty Q>1. Lang và Litzenberger (1989) tập trung vào ngụ ý này của giả thuyết,
họ cho rằng, giả thuyết dịng tiền tự do giải thích tốt hơn giả thuyết tín hiệu
dịng tiền về động thái của giá cổ phiếu đối với thông báo chia cổ tức.
Sự khác nhau giữa giả thuyết tín hiệu dịng tiền và giả thuyết dịng
tiền tự do có thể được giải thích như sau:
- Đối với giả thuyết tín hiệu dịng tiền, việc thay đổi cổ tức cung cấp
thơng tin về dịng tiền hiện tại và dịng tiền tương lai của cơng ty.
8
- Đối với giả thuyết dòng tiền tự do, việc thay đổi cổ tức cung cấp
thông tin về những thay đổi trong cách sử dụng dòng tiền của nhà
quản lý, và các vấn đề nảy sinh trong việc sử dụng dòng tiền của nhà
quản lý.
2.3.
Giả thuyết nhà đầu tư cổ tức (Dividend Clienteles hypothesis)
Giả thuyết nhà đầu tư cổ tức cho rằng, phản ứng của giá cổ phiếu với
thông báo thay đổi cổ tức không mong đợi sẽ liên quan đến mức độ ưa thích
của các nhà đầu tư đối với suất thu lợi cổ tức YLD khác nhau. Nhà đầu tư
vào cổ phiếu cơng ty có suất thu lợi cổ tức cao thích cổ tức cao hơn, nên tăng
cổ tức là tín hiệu tốt. Ngược lại, nhà đầu tư vào cơng ty có suất thu lợi cổ tức
thấp thích công ty trả cổ tức thấp hơn, nên không ưa thích lắm việc tăng cổ
tức. Do vậy, phản ứng của giá cổ phiếu với thông báo thay đổi cổ tức có
tương quan với suất thu lợi cổ tức cổ phiếu công ty.
Bajaj và Vijh (1990) 9 đề xuất rằng, sự tồn tại của những nhà đầu tư cổ
tức có thể một phần giải thích sự biến động về giá đối với những thay đổi cổ
tức. Theo giả thuyết này, sự tác động đến giá cổ phiếu đối với thông báo thay
đổi cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi sự ưa thích suất thu lợi cổ tức của
nhóm các nhà đầu tư khác nhau. Những nhà đầu tư vào những cơng ty có
suất thu lợi cổ tức thấp, là những người có phản ứng thấp đối với việc chia cổ
tức. Trong khi đó, đối với những nhà đầu tư vào những cơng ty có suất thu
lợi cổ tức cao, là những người phản ứng tích cực với việc tăng cổ tức, và
phản ứng tiêu cực với giảm cổ tức. Bajaj và Vijh (1990) cho rằng, như vậy
có thể phản ứng của thị trường đối với thông báo thay đổi cổ tức sẽ liên quan
đến suất thu lợi cổ tức của công ty.
9
Bajaj & Vijh (1995) sử dụng một mẫu rất lớn gồm 67.592 thông báo chia cổ tức từ trung tâm
nghiên cứu giá chứng khoán CRSP. Khoảng thời gian họ đã sử dụng là từ năm 1962-1987.
9
Theo giả thuyết này, khi công bố thông tin chia cổ tức tăng, giá cổ
phiếu nhóm cơng ty YLD cao có biến động tăng giá mạnh hơn giá cổ phiếu
nhóm công ty YLD thấp. Ngược lại, khi công bố thông tin cổ tức giảm, giá
cổ phiếu nhóm cơng ty YLD cao có biến động giảm giá mạnh hơn giá cổ
phiếu nhóm cơng ty YLD thấp.
Bảng 2.1. tóm tắt kỳ vọng dấu suất sinh lợi bất thường AR của các giả
thuyết
Kỳ vọng dấu AR khi công bố thông
Giả thuyết
tin chia cổ tức trong các trường hợp
Tăng
Giảm
Flow Signaling
Mức biến
+
-
0
Giả thuyết Đầu tư
(Overinvestment
động theo mức
thay đổi cổ tức
hypothesis)
thái q
AR
Khơng đổi
Giả thuyết Tin hiệu
dịng tiền (Cash
Biến động của
Biến động
+
-
0
nhóm Q<1 lớn
hơn biến động
nhóm Q>1
hypothesis)
Biến động
Giả thuyết Nhà đầu
tư cổ tức (Dividend
Clientles
nhóm YLD
+
-
hypothesis)
0
cao lớn hơn
biến động
nhóm YLD
thấp
2.4.
Kết quả một số các nghiên cứu trước đây
Mục tiêu của phần này là để tập hợp thêm các nghiên cứu có liên
quan, phương pháp nghiên cứu sự kiện khá phổ biến và thường được sử dụng
10
bởi các nhà nghiên cứu. Các nghiên cứu về tác động của sự thay đổi về giá
cổ phiếu khi có thông tin chia cổ tức được thực hiện cho đến nay có thể kể
đến là Pettit (1972), Aharony & Swary (1980), Asquint & Mullins (1983),
Dielman & Oppenheimer (1984), David Denis, Diane Denis, và Atulya Sarin
(1994), Lonie et al. (1996), Van De Eaton (1999), N. Abdullah, Rashid và
Ibrahim (2002) và gần đây là Dasilas (2007).
Pettit (1972) sử dụng một mẫu 625 công ty niêm yết trên sàn NYSE
giai đoạn từ năm 1964 đến năm 1968. Bằng cách đo suất sinh lợi bất thường
xung quanh ngày công bố thông tin chia cổ tức và thời gian dài sau đó. Kết
quả, suất sinh lợi bất thường tích lũy từ ngày -1 đến ngày +1 đối với công bố
thông tin tăng cổ tức là 0%; và sau thời gian 3 tháng là 4%. Suất sinh lợi bất
thường tích lũy từ ngày -1 đến ngày +1 đối với công bố thông tin giảm cổ tức
là -6,2%; và sau thời gian 3 tháng -0,5%. Ông rút ra kết luận: thứ nhất, công
bố thông tin chia cổ tức có truyền tải thơng tin đến thị trường, và nếu thơng
tin này có thể được chuyển tải đến thị trường theo một cách khác, các công
ty nên suy nghĩ về các tùy chọn này. Thứ hai, mặc dù cổ tức truyền đạt một
số thơng tin, nó khơng phải là sự lựa chọn tốt nhất để chuyển tải thông tin
cho các cổ đơng, vì nó khơng phải là một phương tiện hồn hảo mơ tả triển
vọng tương lai của cơng ty. Nếu nhà quản lý giao tiếp nhiều hơn với các nhà
đầu tư, thì thơng tin tuyền tải sẽ tốt hơn so với truyền tải thông tin thông qua
những thay đổi cổ tức.
Trong nỗ lực nhằm xem xét phản ứng của thị trường đối với công bố
chia cổ tức, Aharony & Swary (1980) sử dụng mẫu gồm 3.399 công bố cổ
tức theo quý của 149 công ty giao dịch tại sàn NYSE từ năm 1963 đến năm
1976. Họ chia mẫu thành ba nhóm: a) nhóm cổ tức tăng, b) nhóm cổ tức
giảm, và c) nhóm cổ tức khơng đổi. Sử dụng mơ hình thị trường để tính suất
sinh lợi bất thường. Kết quả, 20 ngày xung quanh ngày công bố thông tin
chia cổ tức, suất sinh lợi bất thường là dương đối với công bố thông tin cổ
11
tức tăng, suất sinh lợi bất thường là âm đối với công bố thông tin cổ tức
giảm. Điều này hỗ trợ mạnh mẽ giả thuyết cho rằng có thơng tin chứa đựng
trong công bố thông tin chia cổ tức.
Asquint & Mullins (1983) phân tích một mẫu của 168 cơng ty tại sàn
NYSE bắt đầu chia cổ tức lần đầu cho các cổ đông (Cổ tức lần đầu tiên của
một công ty hoặc cổ tức trả sau khi tạm dừng chia cổ tức ít nhất 10 năm).
Khoảng thời gian được sử dụng cho nghiên cứu là các công ty tạm dừng chia
cổ tức từ năm 1954-1963, và các công ty chia cổ tức lần đầu từ năm 1963
đến năm 1980. Kết quả, suất sinh lợi bất thường tích lũy từ ngày -1 đến ngày
+1 đối với công bố thông tin chia cổ tức lần đầu là 3,7%; suất sinh lợi trung
bình sau đó hai ngày đối với cổ tức tăng là 1,7%. Phân tích của họ hỗ trợ
quan điểm cho rằng, cổ tức chuyển tải thơng tin có giá trị tới nhà đầu tư.
Khảo sát này cũng có mục tiêu là, liệu các động thái bất thường có phải là
do tác động của một số sự kiện khác gần ngày thông báo chia cổ tức hay
không. Các kết quả cho thấy rằng, phản ứng tích cực của thị trường là do
thơng báo chia cổ tức và không phải do sự kiện khác.
Dielman & Oppenheimer (1984) nghiên cứu các công ty niêm yết trên
sàn NYSE từ năm 1969 – 1977 rút ra được một số kết luận:
- Thứ nhất, họ nhận thấy, đối với nhóm cơng ty tăng cổ tức lớn hơn
25%, suất sinh lợi bất thường trung bình xung quanh ngày công bố
thông tin chia cổ tức là 4,6%. Đối với nhóm cơng ty giảm cổ tức hơn
25%, suất sinh lợi bất thường trung bình xung quanh ngày cơng bố
thơng tin chia cổ tức là -5,7%.
- Thứ hai hệ số beta giảm đối với các cơng ty tăng cổ tức, vì thế các rủi
ro liên quan đến các công ty này hạ xuống theo quan điểm nhà đầu tư.
12
- Dielman & Oppenheimer cho rằng, những kết quả này hỗ trợ mạnh
mẽ cho giả thuyết là có thơng tin chứa đựng trong việc công bố chia
cổ tức.
David Denis, Diane Denis, & Atulya Sarin (1994) sử dụng 6.777 mẫu
cổ tức thay đổi của các công ty trên sàn NYSE từ năm 1962-1988 nhằm kiểm
tra ba giả thuyết: Giả thuyết tín hiệu dòng tiền, giả thuyết đầu tư thái quá, và
giả thuyết nhà đầu tư cổ tức. Đây là trường hợp nghiên cứu gần giống nghiên
cứu này, kết quả:
- Kiểm định giả thuyết tín hiệu dịng tiền:
+ Trường hợp tăng cổ tức: chênh lệch suất sinh lợi bất thường tích lũy
trung bình (2 ngày), giữa các cơng ty có thay đổi cổ tức chuẩn SD 10
lớn hơn median và các công ty có thay đổi cổ tức chuẩn nhỏ hơn
median, là 1,36%.
+ Trường hợp giảm cổ tức: chênh lệch suất sinh lợi bất thường tích lũy
trung bình (2 ngày), giữa các cơng ty có thay đổi cổ tức chuẩn lớn
hơn median và các cơng ty có thay đổi cổ tức chuẩn nhỏ hơn median,
là -3,64%.
+ Kết quả này ủng hộ quan điểm giả thuyết tín hiệu dịng tiền.
- Kiểm định giả thuyết đầu tư thái quá:
+ Trường hợp tăng cổ tức: chênh lệch suất sinh lợi bất thường tích lũy
trung bình (2 ngày), giữa các cơng ty có Q<1 và các cơng ty có Q>1,
là 0,73%
+ Trường hợp giảm cổ tức: chênh lệch suất sinh lợi bất thường tích lũy
trung bình (2 ngày), giữa các cơng ty có Q<1 và các cơng ty có Q>1,
là -0,82%
10
Standardized Dividend change, là giá trị cổ tức thay đổi chia cho giá cổ phiếu.
13
+ Kết quả này ủng hộ rất ít giả thuyết đầu tư thái quá.
- Kiểm định giả thuyết nhà đầu tư cổ tức:
+ Trường hợp tăng cổ tức: Chênh lệch suất sinh lợi bất thường tích lũy
trung bình (2 ngày), giữa các cơng ty có suất thu lợi cổ tức lớn hơn
suất thu lợi cổ tức trung bình và các cơng ty có suất thu lợi cổ tức nhỏ
hơn suất thu lợi cổ tức trung bình, là 1,25%.
+ Trường hợp giảm cổ tức: Chênh lệch suất sinh lợi bất thường tích lũy
trung bình (2 ngày), giữa các cơng ty có suất thu lợi cổ tức lớn hơn
suất thu lợi cổ tức trung bình và các cơng ty có suất thu lợi cổ tức nhỏ
hơn suất thu lợi cổ tức trung bình, là –1,89%.
+ Kết quả này ủng hộ quan điểm giả thuyết nhà đầu tư cổ tức.
Van Eaton (1999) nghiên cứu suất sinh lợi bất thường các công ty tại
sàn NYSE & AMEX từ năm 1971 đến 1990. Kết quả, sự thay đổi về giá là
lớn nhất đối với các công ty công bố giảm cổ tức hoặc không chia cổ tức.
Xung quanh ngày công bố thông tin chia cổ tức ±1 ngày, suất sinh lợi đối với
tăng cổ tức là 1,9%; suất sinh lợi đối với giảm cổ tức hoặc không chia cổ tức
là -6% và - 6,5%. Sau thời gian một năm kể từ công bố giảm cổ tức hoặc
không chia cổ tức, suất sinh lợi bất thường trung bình là -11% và -17%.
Ngược lại, những cơng ty công bố tăng cổ tức, suất sinh lợi bất thường sau
một năm là không đáng kể. Kết quả này cho thấy có thơng tin chứa đựng
trong việc cơng bố chia cổ tức.
Ngoài các nghiên cứu được thực hiện tại thị trường chứng khốn Mỹ,
tác động của cơng bố thơng tin chia cổ tức đến giá cổ phiếu cũng được xem
xét tại những quốc gia khác. Lonie et al. (1996) nghiên cứu động thái thị
trường tại nước Anh đối với công bố thông tin chia cổ tức. Dữ liệu gồm 620
công bố chia cổ tức hàng năm, và chia thành 354 công ty công bố chia cổ tức
tăng, 114 công ty công bố chia cổ tức giảm, 152 công ty công bố chia cổ tức
14
khơng đổi. Sử dụng mơ hình thị trường để tính suất sinh lợi bất thường trong
khoảng thời gian từ ngày -1 đến ngày 0. Lonie et al. (1996) tìm thấy bằng
chứng, khi có cơng bố thơng tin chia cổ tức tăng thì suất sinh lợi bất thường
là 1,42% (t-value = 5,11) ở ngày -1, và 0,61% (t-value = 3,80) ở ngày t=0;
khi có cơng bố thơng tin chia cổ tức giảm thì suất sinh lợi bất thường là 2,15% (t-value = -2,68) ở ngày -1; khi có cơng bố thơng tin chia cổ tức
khơng đổi thì suất sinh lợi bất thường là 1,44% (t-value = 2,34) ở ngày -1.
Như vậy thị trường có phản ứng với cơng bố thơng tin chia cổ tức.
Ngồi ra, cịn có một số những nghiên cứu khác được thực hiện tại
các thị trường chứng khoán tại các quốc gia mà thị trường chứng khoán mới
thành lập, vẫn còn non trẻ như Malaysia, Hy Lạp, … N. Abdullah, Rashid và
Ibrahim (2002) nghiên cứu suất sinh lợi bất thường của 120 công ty niêm yết
tại sàn Kuala lumpur Stock Exchange từ năm 1996 đến 1999. Mẫu được
nghiên cứu bao gồm 187 cổ tức thay đổi. Họ phân mẫu thành 3 nhóm: cổ tức
tăng, cổ tức giảm và cổ tức khơng đổi nhằm kiểm tra giả thuyết tín hiệu dòng
tiền và giả thuyết dòng tiền tự do. Sử dụng cửa sổ sự kiện từ ngày -60 đến
ngày +60. Kết quả, đối với công bố thông tin cổ tức tăng, suất sinh lợi bất
thường trung bình xung quanh ngày công bố thông tin chia cổ tức là không
rõ ràng, có hỗn hợp giữa xu thế âm và dương. Khi xét suất sinh lợi bất
thường trung bình tích lũy CAAR 11 ở các cửa sổ sự kiện khác nhau họ phát
hiện chỉ ở cửa sổ sự kiện ngày -1 đến 0 là phù hợp với CAAR = 1,82% (giá
trị t-value là 3,462); Đối với công bố thông tin cổ tức giảm, suất sinh lợi bất
thường và CAAR có xu thế dương; Đối với công bố thông tin cổ tức không
đổi, suất sinh lợi bất thường và CAAR có xu thế khơng rõ ràng. Họ kết luận,
thị trường có phản ứng khi công bố thông tin chia cổ tức, nhưng các phản
11
Cumulative Abnormal Return, được tính bằng cách cộng dồn suất sinh lợi bất thường trung bình
theo ngày.
15
ứng này không tuân theo bất cứ giả thuyết nào, và khơng có giả thuyết nào
có thể áp dụng được tại thị trường malaysia.
Nghiên cứu gần đây là Dasilas (2007). Ông nghiên cứu về phản ứng
thị trường với công bố thông tin chia cổ tức tại sàn giao dịch Athens (ASE)
trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến 2004. Mẫu được nghiên cứu bao
gồm 216 cổ tức thay đổi, trong đó, 118 mẫu cổ tức tăng, 57 mẫu cổ tức giảm,
và 41 mẫu cổ tức không đổi. Kết quả, đối với cổ tức tăng, suất sinh lợi bất
thường vào ngày thông báo chia cổ tức ngày 0 là 0,48%, vào ngày -1 là
0,707%, và vào ngày +1 là -0,079% ; Đối với công bố cổ tức giảm, suất sinh
lợi bất thường gần như là âm cho tất cả ba ngày (-1 ; 0 ; +1), cụ thể tương
ứng là (-0,329% ; -0,007% ; -0,25%). Ơng kết luận, thị trường có phản ứng
khi công bố thông tin chia cổ tức, và kết quả tại sàn Athens ủng hộ giả thuyết
tín hiệu dịng tiền.
Bảng 2.2. tóm tắt các nghiên cứu trước đây
STT
Tác giả
Thị trường
(năm)
nghiên cứu
Kết luận thu được
Công bố thông tin chia cổ tức có
1
Pettit (1972)
NYSE
(1964-1968)
truyền tải thơng tin đến thị trường.
Suất sinh lợi là dương đối với cổ tức
tăng, suất sinh lợi là âm đối với cổ tức
giảm.
Hỗ trợ mạnh mẽ giả thuyết cho rằng
Aharony &
2
Swary
(1980)
có thơng tin chứa đựng trong công bố
NYSE
thông tin chia cổ tức. Suất sinh lợi là
(1963-1976) dương đối với công bố thông tin cổ
tức tăng, suất sinh lợi là âm đối với
công bố thông tin cổ tức giảm
