CẤU TRÚC VỐN THÀNH QUẢ CỦA DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ VIỆT NAM

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU..............................................................................................1
1.1. Lý do nghiên cứu....................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu.........................................................1
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.........................................................................2
1.4. Phương pháp nghiên cứu.......................................................................................2
1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu........................................................................................2
CHƯƠNG 2: TỔNG HỢP LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY....3
2.1. Cơ sở lý luận..........................................................................................................3
2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM)..............................3
2.1.2. Lý thuyết về các lợi ích bù trừ - Mơ hình cấu trúc vốn tối ưu.....................4
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng...........................................................................4
2.1.4. Lý thuyết thời điểm thị trường và các lý thuyết khác..................................5
2.2. Tổng hợp các nghiên cứu trước đây.....................................................................5
2.2.1. Các nghiên cứu trên thế giới..........................................................................5
2.1.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam.........................................................................8
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...........................................................10
3.1 Xây dựng mơ hình nghiên cứu.............................................................................10
3.1.1 Mơ hình nghiên cứu định lượng:..................................................................10
3.1.2 Cách xác định biến số trong mơ hình...........................................................10
Biến độc lập.............................................................................................................12
Biến kiểm sốt:........................................................................................................12
3.2 Phương pháp hồi quy............................................................................................14
3.3 Dữ liệu....................................................................................................................16
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................................17
4.1. Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình.............................................................17
4.2. Phân tích hệ số tương quan.................................................................................18
4.3. Kiểm định mơ hình..............................................................................................19
4.3.1. Kiểm định.......................................................................................................19
Bảng 4.5: Mơ hình hời quy 3..........................................................................................21
4.3.2. Kết quả kiểm định..........................................................................................22

4.4 Kết quả phân tích hời quy....................................................................................22
4.4.1 Mơ hình tổng hợp hồi quy - ROA:..................................................................22


Bảng 4.7: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường bởi ROA
.................................................................................................................................. 22
4.4.3 Mơ hình tởng hợp hồi quy GM:......................................................................25
4.5 Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan....26
4.6 Nhận xét................................................................................................................. 27
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN..............................................................................................28
5.1. Kết luận................................................................................................................. 28
5.2. Hạn chế và định hướng nghiên cứu....................................................................28
5.2.1 Hạn chế...........................................................................................................28
5.2.2. Định hướng nghiên cứu................................................................................28
TÀI LIỆU THAM KHẢO..............................................................................................30


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
1. FEM

: Fixed Effects Model – Mô hình tác động cố định

2. REM

: Random Effects Model – Mô hình tác động ngẫu nhiên

3. Pooled OLS : Ordinaty Least Squares – Hồi quy gộp
4. ROA

: Return on Assets – Tỷ suất sinh lợi trên tài sản

5. ROE

: Return on Equity – Tỷ suất sinh lợi trên vón chủ sở hữu

6. GM

: Gross profit margin – Tỷ suất lợi nhuận gộp

7. STD

: Short-term Debt – Nợ ngắn hạn

8. LTD

: Long-term Debt – Nợ dài hạn

9. TTD

: Total-term Debt – Tổng nợ

10. AT

: Total Asset Turnover – Vòng quay tài sản

11. CR

: Current Ratio – Tỷ số thanh toán ngắn hạn

12. TANG

: Tangible fixed asset – Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình

13. SIZE

: Quy mô doanh nghiệp

14. MM

: Modigliani và Miller

15. R2

: Coefficient of determination – Hệ số xác định

16. r

: Correlation coeficient – Hệ số tương quan


DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mơ hình
Bảng 4.2: Kết quả hệ số tương quan (r)
Bảng 4.3: Mơ hình hời quy 1:
Bảng 4.4: Mơ hình hời quy 2:
Bảng 4.5: Mơ hình hời quy 3:
Bảng 4.6: Bảng tổng hợp kết quả sử dụng phương pháp kiểm định Hausman để lựa chọn
mơ hình
Bảng 4.7: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường bởi ROA

Bảng 4.8: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường bởi ROE
Bảng 4.9: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lường bởi GM
Bảng 4.10: Bảng kiểm tra phương sai thay đổi, đa cộng tuyến và tự tương quan.


DANH MỤC PHỤ LỤC
1.

BẢNG TÓM TẮT CÁC BIẾN PHỤ THUỘC

2.

BẢNG KẾT QUẢ TƯƠNG QUAN

3.

HỒI QUY OLS MÔ HÌNH 1 – ROA

4.

HỒI QUY OLS MÔ HÌNH 2 – ROA

5.

HỒI QUY OLS MÔ HÌNH 3 – ROA

6.

HỒI QUY OLS MÔ HÌNH 1 – ROE

7.

HỒI QUY OLS MÔ HÌNH 2 – ROE

8.

HỒI QUY OLS MÔ HÌNH 3 – ROE

9.

HỒI QUY BẰNG OLS MÔ HÌNH 1 – GM

10.

HỒI QUY BẰNG OLS MÔ HÌNH 2 – GM

11.

HỒI QUY BẰNG OLS MÔ HÌNH 3 – GM

12.

HỒI QUY FEM MÔ HÌNH 1 - ROA

13.

HỒI QUY REM MÔ HÌNH 1-ROA

14.

KIỂM ĐỊNH HAUSMAN MÔ HÌNH 1

15.

HỒI QUY FEM MÔ HÌNH 2 - ROA

16.

HỒI QUY REM MÔ HÌNH 2 - ROA

17.

KIỂM ĐỊNH HAUSMAN MÔ HÌNH 2

18.

HỒI QUY FEM MÔ HÌNH 3 -ROA

19.

HỒI QUY REM MÔ HÌNH 3 - ROA

20.

KIỂM ĐỊNH HAUSMAN MÔ HÌNH 3

21.

HỒI QUY REM MÔ HÌNH 1 –ROE

22.

HỒI QUY REM MÔ HÌNH 1 - GM

23.

HỒI QUY FEM MÔ HÌNH 2 – ROE

24.

HỒI QUY FEM MÔ HÌNH 2 – GM

25.

HỒI QUY REM MÔ HÌNH 3 - ROE

26.

HỒI QUY REM MÔ HÌNH 3 – GM


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu
Sự tác động của cơ cấu vốn vào hoạt động của doanh nghiệp luôn nhận được sự quan tâm
của các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà nghiên cứu. Việc tác động của cơ cấu vốn
ảnh hưởng rất lớn lên hiệu quả doanh nghiệp ở các thị trường phát triển vậy có khác gì so

với tác động của cơ cấu vốn lên hiệu quả doanh nghiệp tại thị trường mới nổi. Nghiên cứu
thực nghiệm tại thị trường đang phát triển như Việt Nam có cơ cấu vốn khác gì so với cơ
cấu vốn thị trường phát triển.
Tại Việt Nam, đã có rất nhiều nghiên cứu tạo những đóng góp đáng kể trong việc giải
thích cấu trúc vớn tác động lên hiệu quả tại các doanh nghiệp ở Việt Nam đồng thời cho
thấy các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc của các doanh nghiệp. Tuy vậy, các nghiên cứu
này, vẫn có nhiều kết luận hỗn hợp và mâu thuẫn, vì Việt Nam là một thị trường có thể
khiến các quyết định tài chính khơng đầy đủ và chịu một mức độ biến động rủi ro đáng
kể, một thị trường có mức độ bất cân xứng thông tin cao hơn, non trẻ hơn so thị trường
vốn ở các nước phát triển.
Do đó, có thêm nghiên cứu trong lĩnh vực này nhằm bổ sung lý thuyết ảnh hưởng của cấu
trúc vốn lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp trong các lĩnh vực khác nhau tại
thị trường Việt Nam là cần thiết
1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào việc kiểm tra mới quan hệ giữa mức đợ đòn bẩy tài chính và
hiệu quả hoạt động tại doanh nghiệp tại Việt Nam và làm rõ những vấn đề sau:
Đánh giá mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn trong việc xác định giá trị doanh nghiệp
trong việc lựa chọn cấu trúc vốn trong các yếu tố kiểm soát khác. Việc lựa chọn cơ cấu
vốn tác động như thế nào đến thành quả hoạt động, khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
Từ nghiên cứu thực nghiệm có thể đưa ra kiến nghị cho các doanh nghiệp Việt Nam trong
việc tìm kiếm cơ cấu vốn tối ưu.
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 1


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính, bảng cân đới kế toán, bảng báo cáo
kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ được chọn lọc của 60 công ty
phi tài chính tḥc các ngành khác nhau ở Việt Nam, giai đoạn 2011-2017 được niêm yết
ở Sở giao dịch chứng khoán thành phớ Hờ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội (HNX), Sàn giao dịch UPCOM. Những cơng ty, tở chức dịch vụ tài chính
và thiếu dữ liệu bị loại ra khỏi mẫu quan sát.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Sử dụng mô hình nghiên cứu định lượng, phân tích hời quy nhằm lượng hóa mới quan hệ
giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đánh giá và kiểm định tác động
của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như thế nào tác giả phân loại
các công ty phân bố cơ cấu vốn theo quy mô của doanh nghiệp dựa trên 3 tiêu chí STD,
LTD và TTD sau đó tiến hành hồi quy mẫu theo cách phân loại trên.
Sử dụng phương pháp hồi quy POOLED OLS để xác định các hệ sớ của phương trình.
Ngồi ra còn có 2 phương pháp ước lượng theo các yếu tố cố định (FEM - Fixed Effect
Model), theo các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM- Random Effect Model) và dùng
kiểm định Hausman (Hausman’s test) để lựa chọn ra mô hình FEM hay REM tốt hơn, phù
hợp hơn.
1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng hợp lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận

SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 2

Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

CHƯƠNG 2: TỔNG HỢP LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY
2.1. Cơ sở lý luận
Liên quan đến vấn đề tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp có rất nhiều
nghiên cứu về đề tài này điển hình như nghiên cứu của Modigliani và Miller (M&M)
(1958,1963), lý thuyết đại diện trong các nghiên cứu Jenssen và Meckling (1976), lý
thuyết về các lợi ích bù trừ Kraus và Litzenberger (1973); lý thuyết trật tự phân hạng của
Myers và Majluf (1984); Miller (1977), DeAngelo và Masulis (1980) các lý thuyết về chi
phí đại diện, chi phí khớn khó tài chính.
2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM)
Nghiên cứu của MM (1958) đã đưa ra những giả định về cấu trúc vốn trong một thị
trường vớn hồn hảo. Nghiên cứu này cho rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp
không bị ảnh hưởng và được quyết định bởi tài sản gốc của doanh nghiệp đó, không chịu
tác động vào việc lựa chọn cấu trúc vốn. Trong điều kiện không có thuế, giá trị của doanh
nghiệp có vay nợ và không vay nợ là như nhau. Chính vì vậy, cơ cấu vớn khơng ảnh
hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, đồng thời việc thay đởi cơ cấu vớn cũng khơng ảnh
hưởng đến lợi ích của các nhà đầu tư. Do đó không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh
nghiệp cũng không thể tăng giá trị của mình bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Năm 1963,
MM tiếp tục đưa ra nghiên cứu liên quan đến thuế thu nhập doanh nghiệp, theo nghiên
cứu này, MM cho rằng cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, sử dụng vay nợ
càng cao thì giá trị của doanh nghiệp càng tăng lên. Tuy nhiên, các lý thuyết MM gồm
nhiều giả định hạn chế. Vì đó một số nghiên cứu khác đã đưa chi phí khớn khó tài chính
tác đợng đờng thời vào lá chắn thuế và chi phí đại diện vào những nghiên cứu trên.
Giả định mới nhận định rằng cấu trúc vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Việc thay đổi cấu trúc vốn sẽ làm thay đổi chi phí khớn khó tài chính và chi phí
đại diện ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Sự khác nhau về thời gian

và không gian ảnh hưởng đến kết quả của những nghiên cứu này chính vì vậy nhiều lý
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 3


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

thuyết như: lý thuyết về các lợi ích bù trừ, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết thời điểm
thị trường và các lý thuyết khác đã được những nhà nghiên cứu đưa vào mô hình nghiên
cứu.
2.1.2. Lý thuyết về các lợi ích bù trừ - Mơ hình cấu trúc vốn tối ưu
Nghiên cứu của Kraus và Litzenberger (1973) là một trong những nghiên cứu đầu tiên nói
đến lý thuyết về các lợi ích bù trừ, lý thuyết này chỉ ra rằng: Giá trị thị trường của một
doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của công ty khi không vay nợ cộng với hiện giá của
lá chắn thuế trừ đi giá trị của tích sớ hiện giá của chi phí phá sản và thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp. Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn
tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị của công ty dựa trên sự đánh đởi giữa lợi ích từ lá chắn thuế
nhờ lãi vay. Tuy nhiên hạn chế của lý thuyết này là vẫn có nhiều doanh nghiệp trong
ngành hạn chế sử dụng nợ vay, không sử dụng tấm chắn thuế nhưng vẫn thành công cho
dù thu nhập từ hoạt động rất cao. Từ nhược điểm này, lý thuyết trật tự phân hạng ra đời.
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này giải thích cho việc các doanh nghiệp có xu hướng lựa chọn nguồn vốn nội
bộ hơn việc phát hành thêm cổ phần mới vay nợ để tài trợ đầu tư.
Theo Myers (1984) lý thuyết trật từ phân hạng dựa trên việc bất cân xứng trong thông tin.
Việc bất cân xứng thông tin xảy ra khi chủ doanh nghiệp có nhiều thông tin hơn so với
các nhà đầu tư từ bên ngoài. Lý thuyết này chỉ ra sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các
doanh nghiệp trong cùng một ngành, các doanh nghiệp có cùng ngành, doanh nghiệp nào

có lợi nhuận cao thì tỷ lệ vay nợ rất thấp, vì doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ bằng vốn
tự có chuyển từ lợi nhuận. Chỉ ra sự tương quan nghịch giữa đòn bẩy tài chính và khả
năng sinh lời.
Cũng theo như DeAngelo và Masulis (1980), khi doanh nghiệp xác định được cấu trúc
vay nợ tối ưu dựa trên lợi ích tấm chắn thuế từ các ng̀n khác vay nợ, đó là các khoản
được khấu trừ thuế như khấu hao, chi phí đầu tư cho việc phát triển doanh nghiệp, các
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 4


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

khoản tiết kiệm thuế do việc gia tăng giá trị doanh nghiệp đến mức tối ưu. Điều này có
nghĩa rằng tấm chắn thuế từ các nguồn khác vay nợ càng cao thì doanh nghiệp càng
không cần đến tấm chắn thuế của việc vay nợ, sẽ hạn chế đi vay nợ. Do đó tấm chắn thuế
được tạo ra khác vay nợ tương quan với đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp.
Còn Shyam-Sunders (1999) thì cho rằng các doanh nghiệp sử dụng vay nợ để tài trợ cho
đầu tư khi bị thâm hụt nguồn vốn và cắt giảm việc vay nợ khi có lợi nhuận.
2.1.4. Lý thuyết thời điểm thị trường và các lý thuyết khác
Lý thuyết thời điểm thị trường dựa trên nghiên cứu của Havakimian (2001) cho rằng khi
thị trường đang trong điều kiện có triển vọng, các nhà quản trị doanh nghệp có thể xem
xét phát hành cổ phần để huy động vốn. Còn Barker và cộng sự (2002) thì đưa ra kết luận
rằng cấu trúc vớn là sự tích lũy doanh thu qua những nỗ lực tham gia thị trường.
Myers (1977) trong nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, Myers đưa
lập luận rằng lý thuyết về chi phí phá sản làm trì hoàn việc vay nợ của các doanh nghiệp,
nó xuất hiện khi doanh nghiệp có nguy cơ phá sản. Ơng cũng đưa ra lập ḷn về sự tờn tại
của một cấu trúc vốn tối ưu, trong đó doanh nghiệp phải tìm một cấu trúc vốn phù hợp, để

lợi ích của tấm chắn thuế bù trừ tốt nhất cho các thiệt hại trong việc gia tăng vay nợ.
Jensen và Meckling đã đưa ra lý thuyết đại diện (1976), lý thuyết này chỉ ra mối quan hệ
giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền. Xung đột sẽ có phát sinh khi có thông tin
không đầy đủ và bất cân xứng giữa chủ thể và đại diện trong công ty. Xung đột sẽ phát
sinh khi thông tin bất cân xứng giữa bên ủy quyền và bên được ủy quyền. Để hạn chế vấn
đề này, người ta thiết lập những cơ chế đãi ngộ cho bên được ủy quyền và thiết lập những
cơ chế giám sát hiệu quả đối với người được ủy quyền.

2.2. Tổng hợp các nghiên cứu trước đây
2.2.1. Các nghiên cứu trên thế giới
Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được quyết định bởi rất nhiều yếu tố, trong đó cơ
cấu vốn là một trong những nhân tố ảnh hưởng lớn. Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 5


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

được thực hiện để tìm hiểu xem có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp có liên quan hay không, nếu liên quan thì mối quan hệ này là tích cực
hay tiêu cực và các nghiên cứu này đã tạo ra được nhiều kết quả trái chiều đồng thời cũng
tạo ra các kết quả kết hợp.
Kinsman và Newman (1998) nhận định rằng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và thành quả
hoạt động của doanh nghiệp là mối quan hệ quan trọng. Mức vay nợ của doanh nghiệp
tăng đáng kể trong giai đoạn cuối, những quyết định mức vay nợ này có thể thực hiện tại
một doanh nghiệp trong thực tiễn. Đồng thời, các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà
đầu tư có thể có những mục tiêu khác nhau, vì vậy việc đưa ra các thế mạnh tương đối đối

với sự tác động của việc vay nợ một cách cụ thể đối với hiệu suất của doanh nghiệp phải
được biết đến. Cuối cùng lý do quan trọng nhất để nghiên cứu mức nợ và hiệu quả của
doanh nghiệp là kiểm tra mối quan hệ giữa mức độ vay nợ và sức mạnh tài chính của cở
đơng, vì tới đa hóa lợi ích cở đơng là mục tiêu chính của các nhà quản lý doanh nghiệp.
Pathak (2011) nhận thấy rằng mức vay nợ tác động ngược chiều đến hiệu suất hoạt động
của doanh nghiệp. Với kết quả của nghiên cứu này được cho rằng chỉ phù hợp với các
nghiên cứu tại các nước tại Châu Á và không phù hợp với việc áp dụng thực tiễn vào các
doanh nghiệp thuộc nền kinh tế phương Tây. Một lý do quan trọng của kết quả mâu thuẫn
này có thể là chi phí vay cao ở các nước đang phát triển như Ấn Độ so với các nước
phương Tây. Roden và Lewellen (1995) xem xét cấu trúc vốn của 48 doanh nghiệp Mỹ
trong giai đoạn 1981-1990 và cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hiệu quả hoạt động
và cơ cấu vốn. Tương tự các nghiên cứu Champion (1999) và Gosh et al. (2000). Abor
(2005) đưa ra kết luận cho mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu suất doanh nghiệp là mối
quan hệ cùng chiều, được đo bằng nợ ngắn hạn, tổng nợ và hiệu suất trong giai đoạn
1998-2002 tại các công ty Ghana, Arbiyan và Safari (2009) điều tra ảnh hưởng của cơ cấu
vốn đến lợi nhuận khi sử dụng 100 công ty niêm yết của Iran từ năm 2001 đến 2007. Các
khoản nợ ngắn hạn và tổng nợ có liên quan dương đến lợi nhuận (ROE) cho thấy mối

SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 6


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

quan hệ tiêu cực giữa nợ dài hạn và ROE. Titman và Wessels (1988) từ các công ty Mỹ,
Rajan và Zingales (1995) ở các nước G-7, Wald (1999) ở các nước phát triển.
Hasan, Ahsan, Rahaman và Alam (2014) với 36 doanh nghiệp Bangladesh cho kết luận

ủng hộ quan điểm của thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp tại Bangladesh, kết quả cho thấy rằng cấu trúc vốn ảnh hưởng ngược chiều
lên khả năng sinh lợi trên tổng tài sản, nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với khả năng
sinh lợi trên vốn chủ sở hữu và tăng trưởng doanh nghiệp, Berger và Patti (2006) kiểm tra
lý thuyết này bằng cách sử dụng hiệu quả lợi nhuận, đây cũng là nghiên cứu đầu tiên sử
dụng mô hình phương trình đờng thời tính nhân quả ngược hiệu suất cho cấu trúc vốn. R.
Zeitun và G. Tian (2007) đã nghiên cứu hiệu quả của cơ cấu vốn đã có trên hiệu suất
doanh nghiệp dựa trên nghiên cứu dữ liệu 167 doanh nghiệp Jordan giai đoạn 1989-2003,
nghiên cứu này chỉ ra rằng cơ cấu vốn có tác động tiêu cực đáng kể đến các biện pháp
hiệu suất của công ty, trong cả hai các biện pháp kế toán và thị trường. STD có tác đợng
tích cực đáng kể đến thước đo hiệu suất thị trường (Tobin’s Q). Hầu hết các nghiên cứu
này đều đưa ra cùng kết quả việc gia tăng tỷ lệ vay nợ ở một mức độ nợ cao tương đối sẽ
làm giảm kết quả kinh doanh, tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Tương tự Chakraborty (2010) đã đưa ra mối quan hệ ngược chiều dựa vào hiệu
suất, gồm tỷ suất lợi nhuận trước lãi, thuế và khấu hao đối với tổng tài sản và tỷ lệ của
dòng tiền đối với tổng tài sản và đòn bẩy tài chính gờm tỷ lệ vay tởng tài sản và tỷ lệ nợ
và vốn chủ sở hữu.
Khan (2012) kết quả nghiên cứu phù hợp với mô hình chi phí đại diện của Jensen và
Meckling (1976) và khơng tìm thấy bất kỳ tác động đáng kể nào về hiệu quả của đòn bẩy.
Và Berger và Patti (2006) cũng đã chỉ ra kết quả ủng hộ lý thuyết này khi cho kết quả
thực nghiệm về việc doanh nghiệp có tỷ lệ vay nợ càng lớn thì chi phí đại diện càng nhỏ
và càng làm tăng hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp.
Razak và Aliahmed (2008) xem xét tác động của cơ cấu kiểm soát quyền sở hữu đối với
quản trị doanh nghiệp đối với hoạt động doanh nghiệp giữa các công ty được liên kết của
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 7


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

chính phủ và các cơng ty liên kết phi chính phủ ở Malaysia, nghiên cứu dựa trên 210
doanh nghiệp trong giai đoạn 1995-2005. Kết quả cho thấy tác đợng đáng kể về qùn sở
hữu của chính phủ về hoạt động của doanh nghiệp sau khi kiểm soát cụ thể công ty như
quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy và tăng trưởng. Điều này ảnh hưởng lớn đến quyết định
đầu tư của các nhà đầu tư và quản trị doanh nghiệp.
Sayed Ebaid (2009) điều tra tác động của lựa chọn cấu trúc vốn đến hiệu suất của 64 cơng
ty từ 1997-2005 tại thị trường vớn Ai Cập. Ơng sử dụng ba biện pháp dựa trên kế toán bao
gồm ROA, ROE và GM và kết luận việc lựa chọn cấu trúc vốn tác động nhỏ và không
ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp.
2.1.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam
Tại Việt Nam, chủ yếu tập trung nghiên cứu vào các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
các doanh nghiệp nhà nước và các nghiên cứu về các doanh ngiệp niêm yết trên sàn
chứng khoán tiêu biểu như các nghiên cứu:
Trần Thị Thanh Tú (2006) chỉ ra các yếu tớ có ý nghĩa trong việc giải thích cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp nhà nước giai đoạn 2001- 2005 gồm Lãi vay, tỷ trọng tài sản cố
định trong tổng tài sản, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và yếu tớ ngành.
Đồn Ngọc Phúc (2014) ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên kết quả kinh doanh của doanh
nghiệp sau khi cổ phần hóa chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu suất
hoạt động.
Trịnh Quốc Trung và Nguyễn Văn Sang (2013) cho thấy mối quan hệ ngược chiều của tỷ
lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản và ROA, nhưng cùng chiều với ROE, ảnh hưởng
ngược chiều lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao, kết quả này tương tự như nghiên
cứu của Zeitun, Kipesha và Moshi.
Võ Xuân Vinh (2016) cho rằng hệ sớ của quy mơ doanh nghiệp là tích cực và đáng kể
trong hồi quy nợ dài hạn, trong mang dấu âm trong hồi quy nợ ngắn hạn và cho thấy các
doanh nghiệp ưu tiên nợ ngắn hạn. Doanh nghiệp sử dụng vốn cho việc đầu tư phụ thuộc
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 8


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

vào quy mô, doanh nghiệp lớn sử dụng nợ dài hạn để tài trợ cho nguồn vốn đầu tư, ngược
lại doanh nghiệp nhỏ hơn sử dụng nợ ngắn hạn. Kết quả này phù hợp với lý thuyết về các
lợi ích bù trừ và tương tự các kết quả nghiên cứu trước đây (Marsh, 1982; Rajan và
Zingales, 1995; Wald, 1999; Booth và cợng sự, 2001).
Lê Đạt Chí (2013) kiểm định những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2010. Kết quả cho thấy
các yếu tố tấm chắn thuế, yếu tố ngành, hành vi của nhà quản trị có tác động dương đến
cấu trúc vốn, còn lạm phát và ROA có tác động âm. Kết quả này nhận định rằng cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp này tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) nghiên cứu 428 doanh nghiệp giai đoạn (2007-2009), các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho
thấy yếu tố quy mô của doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn, các yếu tố
tỷ suất sinh lợi, rủi ro tài chính và cấu trúc tài sản có mới quan hệ ngược chiều đối với cấu
trúc vốn.
Những nghiên cứu này vẫn chưa thật sự thống nhất quan điểm vì vậy dựa trên những lý
thuyết trước đây tôi tiến hành nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng
khoán Việt Nam, giai đoạn 2011-2017 quy mô 60 công ty với 420 mẫu quan sát. Sử dụng
3 thước đo về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA),
tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất lợi nhuận gộp (GM), Nợ ngắn hạn
(STD), Nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TTD), cùng các biến kiểm soát được đưa vào mô
hình do sự ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, hoạt động tài chính.

SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 9


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Xây dựng mơ hình nghiên cứu
3.1.1 Mơ hình nghiên cứu định lượng:
Cũng như các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên khả năng hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp, mô hình nghiên cứu thực nghiệm được đưa ra như sau:
Mơ hình hời quy 1:
(1)
Mơ hình hời quy 2:

(2)
Mơ hình hời quy 3:

(3)
3.1.2 Cách xác định biến số trong mơ hình.

Ky
Biến

vọng

Cách tính

dấu
Biến phụ thuộc
ROA= ROE=

Hiệu quả cơng ty (QIt)

GM =
Các biến độc lập

Nợ ngắn hạn (STD)

SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

+/-

Trang 10


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Nợ dài hạn(LTD)

+/-

Tổng nợ (TTD)

+/-

2018

TTD = STD = LTD
Các biến kiểm soát

Tỷ lệ cơ cấu tài sản
(SIZE)
Tỷ lệ tài sản hữu hình trên
tổng tài sản (TANG)
Vịng quay tổng tài sản
(AT)
Tỷ số thanh toán ngắn hạn
(CR)

+

Log(Tổng tài sản)

+
+
+

Biến phụ thuộc
được đo lường bởi 3 nhân tố ROA (Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản), ROE (Tỷ suất sinh
lợi trên vốn chủ sở hữu) và GM (Tỷ suất lợi nhuận gộp)
-

Tỷ suất sinh lời của tài sản (ROA): Đo lường kết quả sử dụng tài sản của doanh
nghiệp để tạo ra lợi nhuận. Hệ số càng cao thì hiệu quả càng tốt

-

Tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE): Phản ánh kết quả sử dụng vốn chủ sở hữu
của doanh nghiệp để tao ra lợi nhuận. Hệ số này càng cao thì hiệu quả càng lớn.

-

Tỷ suất Lợi nhuận Gộp (GM) là phần trăm doanh thu còn lại của công ty sau khi đã
chi trả chi phí sản xuất hàng hóa. Chỉ sớ này phản ánh mức độ hiệu quả trong việc sử
dụng nguồn vốn của doanh nghiệp.

SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 11


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

Biến độc lập
Đại diện bởi nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD), tổng nợ (TTD). Trong nghiên
cứu này, phạm vi của mô hình sử dụng cả 3 nhân tố trên.
Nợ ngắn hạn
Nợ ngắn hạn là tổng giá trị các khoản nợ còn phải trả có thời hạn thanh toán không
quá 12 tháng hoặc dưới một chu kỳ sản xuất kinh doanh thông thường như các khoản phải
trả người bán, phải trả nội bộ, các khoản phải trả dài hạn khá
Nợ dài hạn
Tỷ số này phản ánh mức độ tài trợ cho tổng tài sản bằng nợ dài hạn của doanh
nghiệp. Ngồi ra, tỷ sớ này còn có thể đánh giá hiệu quả đòn bẩy tài chính khi so sánh
mức đợ tương quan nợ dài hạn với tổng tài sản. Nợ dài hạn là tổng giá trị các khoản nợ

dài hạn của doanh nghiệp bao gồm những khoản nợ có thời hạn thanh toán còn lại từ 12
tháng trở lên hoặc trên một chu kỳ sản xuất, kinh doanh thông thường tại thời điểm báo
cáo như: khoản phải trả người bán, phải trả nội bộ, các khoản phải trả dài hạn khác.
Tởng nợ
Được tính bằng tởng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Biến kiểm soát:
Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE): quy mô tổng tài sản
Theo lý thuyết về các lợi ích bù trừ, cấu trúc vớn tác động cùng chiều với quy mô
doanh nghiệp bởi vì nếu doanh nghiệp có quy mô lớn và đa dạng hóa danh mục hoạt động
sẽ có rủi ro phá sản thấp hơn những những doanh nghiệp nhỏ khác. Khi có lợi thế quy mô
lớn doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn trong các hoạt động liên quan đến các tổ chức tài chính
khi so sánh với các cơng ty có quy mô nhỏ hơn. Với quy mô lớn doanh nghiệp sẽ làm
giảm các khoản chi phí khi giao dịch khi mua bán, trao đởi hàng hóa. Ngồi ra, lãi suất
khoản vay sẽ có xu hướng cao hơn đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ do quy mô
khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp. Dưới góc độ của các nhà đầu tư, các doanh
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 12


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

nghiệp nhỏ bị tác động lớn hơn trước sự thay đổi của nền kinh tế thị trường, rủi ro phá sản
tăng cao hơn, rủi ro đầu tư cao hơn.
Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng, cấu trúc vốn và quy mô doanh
nghiệp có tác động ngược chiều. Doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có nguồn vốn nhàn rỗi
nhiều hơn, tỷ suất lợi nhuận cao hơn thay vì sử dụng nợ vay, họ sẽ sử dùng nguồn vốn tự
có để đầu tư.

Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm, đều cho thấy quy mô doanh nghiệp có mối
tương quan chặt chẽ và cùng chiều với cấu trúc (Ozkan, 2001; Jean J. Chen (2003; Huang
và Song, 2006; Vũ Thị Ngọc Lan, 2014).
Biến tính chất hữu hình của tài sản (TANG): tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tởng tài
sản.
Tài sản hữu hình cho thấy được tài sản hiện tại của doanh nghiệp và khả năng thế
chấp của doanh nghiệp trước các khoản vay nợ, lượng tài sản hữu hình càng nhiều thì
càng hữu ích việc thế chấp vay nợ. Giá trị tài sản hữu hình càng cao thì tính thanh khoản
của tài sản càng cao.
Biến vịng quay tởng tài sản (AT): đo lường bởi doanh thu thuần trên tởng tài sản bình
qn.
Hệ số vòng quay tài sản càng cao cho thấy việc sử dụng tại sản trong các hoạt động của
doanh nghiệp càng hiệu quả, thông qua hệ số này có thể đánh giá được khả năng sử dụng
tài sản
Biến liên quan đến khả năng thanh toán trong ngắn hạn (CR): tỷ lệ tài sản ngắn hạn so
với tỷ lệ nợ trong ngắn hạn.
Dựa vào tỷ số khả năng thanh toán hiện hành, các nhà đầu tư có thể xác định được khả
năng chi trả trong ngắn hạn của doanh nghiệp, tài sản ngắn hạn có lớn hơn nhu cầu ngắn
hạn hay khơng. Đờng thời đánh giá được tình hình tài chính của doanh nghiệp trong ngắn
hạn, xem xét tài sản lưu động có khả năng chi trả nợ ngắn hạn hay doanh nghiệp đang sử
dụng các nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho nợ dài hạn. Điểm hạn chế của tỷ số này chỉ

SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 13


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

đánh giá tại một thời điểm, không đánh giá một thời kỳ hay một giai đoạn hoạt động và hệ
số này được đánh giá khi chưa loại bỏ các khoản phải thu khó đòi, hàng tồn kho.

3.2 Phương pháp hồi quy
Kiểm tra tác động của cơ cấu vốn đối với hiệu quả hoạt động của công ty bằng phương
pháp dữ liệu bảng (panel data).
Dự kiến sử dụng mô hình hồi quy bình phương tối thiểu OLS để ước lượng các hệ số cho
mô hình hồi quy đã xây dựng. Các mô hình sử dụng bao gồm các mô hình như mô hình
theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng cố định (FEM - Fixed Effect Model) và hồi quy
theo các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM- Random Effect Model) và kiểm định
Hausman (Hausman’s test) để chọn ra mô hình phù hợp nhất để ước lượng tác động của
cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp phù hợp trong điều kiện tại Việt Nam.
Phương pháp hồi quy POOLED OLS (Ordinary Least Squares):
(Hay gọi là phương pháp bình phương nhỏ nhất): Là phương pháp uớc lượng thô,
có nghĩa ước lượng OLS trên tập dữ liệu thu được của các đối tượng theo thời gian, do
vậy nó xem tất cả các hệ số đều không thay đổi giữa các đối tượng khác nhau và không
thay đổi theo thời gian. Là phương pháp ước lượng tuyến tính khơng chệch, hợp lý cực
đại
Phương pháp ước lượng các yếu tố cố định FEM:
Có hai phương pháp ước lượng được sử dụng để ước lượng các tham số của mô hình tác
động cố định.
-

Ước lượng hồi quy biến giả tối thiểu LSDV với mỗi biến giả là đại diện cho mỗi đối
tượng quan sát của mẫu.

-

Ước lượng tác động cố định (Fixed effects estimator).

Nguyên tắc: Để đánh giá ảnh hưởng của các biến độc lập lên biến phụ thuộc, ước lượng
tác động cố định sử dụng sự thay đổi trong của các biến độc lập và biến phụ thuộc theo
thời gian.
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 14


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

Phương pháp ước lượng các yếu tố ngẫu nhiên REM:
Khi tiến hành hồi quy bằng OLS cho mô hình tác động ngẫu nhiên sẽ cho các tham số ước
lượng không chệch nhưng không hiệu quả. Hơn nữa, các ước lượng của sai số chuẩn và ý
nghĩa thớng kê sẽ khơng còn chính xác. Bởi vì ước lượng OLS bỏ qua sự tự tương quan
trong thành phần sai số . Để kết quả hồi quy không chệch và hiệu quả, chúng ta có thể
thay thế bằng hồi quy GLS khả thi (FGLS) để khắc phục hiện tượng sai số nhiễu tự tương
quan. Ước lượng FGLS còn được gọi là ước lượng tác động ngẫu nhiên (Random effects
estimator).
Kiểm định giả thiết về hệ số hồi quy: Kiểm định Hausman
Cần lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp giữa: Pooled OLS, FEM hay REM. Kiểm định
Hausman sẽ được sử dụng để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp của hồi quy tác
động ngẫu nhiên và tác động cố định được kiểm chứng trên cơ sở so sánh với ước lượng
thô. Khi kiểm định phương sai sai số thay đổi qua các thực thể loại bỏ H0 thì ước lượng
tác động cố định là phù hợp hơn so với ước lượng tác động ngẫu nhiên. Thực chất kiểm
định Hausman để xem xét có tồn tại tự tương quan giữa εi và các biến độc lập hay không .
Giả thiết:
Ho: εi và biến độc lập không tương quan

H1: εi và biến độc lập có tương quan
Khi giá trị P_value <0.05 ta bác bỏ Ho, khi đó εi và biến độc lập tương quan với nhau sử
dụng mô hình tác động cố định. Ngược lại, nếu phương sai của sai số qua thực thể là
không đổi, có đủ bằng chứng để bác bỏ H0 thì ước lượng tác động cố định không còn phù
hợp và ước lượng ngẫu nhiên sẽ được lựa chọn.

3.3 Dữ liệu
-

Đối tượng nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính, bảng

cân đối kế toán, bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ
được chọn lọc của 60 cơng ty phi tài chính tḥc các ngành khác nhau ở Việt Nam, giai
đoạn 2011-2017 được niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nợi (HNX), Sàn giao dịch UPCOM. Những
công ty, tổ chức dịch vụ tài chính và thiếu dữ liệu bị loại ra khỏi mẫu quan sát.
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 15


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam
-

Khung thời gian nghiên cứu: 7 năm

-

Dữ liệu lấy từ nguồn:

2018

, ,

SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 16


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình
Bảng 4.1: Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình
Variable

Obs

Mean

Std. Dev.

Min

Max

ROA
ROE

GM
STD
LTD
TTD
SIZE
AT
CR
TANG

420
420
420
420
420
420
420
420
420
420

0.0748319
0.1550481
0.1878169
1408.562
907.6665
2316.228
7.27646
1.251167
1.597167
0.3143225

0.0715571
0.1565126
0.1172919
2217.987
3218.122
5170.336
1.28454
0.8302438
1.045642
0.2235261

-0.1918
-1.2922
-0.1786
20.33
0
20.4
4.931015
0.04
0.38
0.0099347

0.3405
0.8042
0.8443
17898.44
34827.97
52726.41
11.19875

6.66
7.82
1.250944

Ng̀n: Kết quả phân tích từ phần mềm STATA 14.2
Dựa vào bảng thống kê mô tả:
Biến phụ thuộc, biến độc lập và biến kiểm soát mỗi biến có 420 quan sát của các doanh
nghiệp tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2017.
Trong đó, các biến phụ thuộc ROA có giá trị trung bình 0.0748319, độ lệch chuẩn
0.0715571 là biến động chênh lệch của giá trị của ROA từng thời kỳ so với giá trị trung
bình , giá trị lớn nhất 0.3405 và giá trị nhỏ nhất -0.1918; ROE các giá trị lần lượt giá trị
trung bình 0.1550481, biến động chênh lệch giữa giá trị ROE từng thời kỳ so với giá trị
trung bình là 0.1565126, giá trị nhỏ nhất -1.2922, giá trị lớn nhất 0.8042; GM giá trị trung
bình của mẫu quan sát 0.1878169, giá trị nhỏ nhất -0.1786, giá trị lớn nhất 0.8443 và biến
động chênh lệch giữa giá trị GM từng thời kỳ so với giá trị trung bình là 0.1172919.
Biến độc lập STD, LTD, TTD, có giá trị trung bình lần lượt là 0.4296429, 0.1245238,
0.5541667; giá trị lớn nhất lần lượt 0.95, 0.66, 0.97; giá trị nhỏ nhất lần lượt là 0.04,
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 17


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

-0.03, 0.09 và biến động chênh lệch giữa các giá trị biến độc lập từng thời kỳ so với giá trị
trung bình lần lượt là 0.2122054, 0.145558, 0.2092788.
Biến kiểm soát quy mô (SIZE) là biến dựa vào tổng tài sản của 60 công ty với 420 mẫu
quan sát. Có giá trị trung bình là 7.27646, độ lệch chuẩn là 1.28454, giá trị lớn nhất là

11.19875 và giá trị nhỏ nhất là 4.931015
Biến AT, CR, TANG có giá trị trung bình lần lượt là 1.251167, 1.597167, 0.3143225,
biến động trong giá trị qua các thời kỳ lần lượt là 0.8302438, 1.045642, 0.2235261; giá
trị nhỏ nhất lần lượt là 0.04, 0.38, 0.0099347; giá trị lớn nhất lần lượt là 6.66, 7.82,
1.250944.

4.2. Phân tích hệ số tương quan
Bảng 4.2: Kết quả hệ số tương quan (r)
ROA
ROA
ROE
GM
STD
LTD
TTD
SIZE
AT
CR
TAN
G

ROE

GM

STD

LTD

TTD

SIZ
E

AT

CR

TAN
G

1.0000
0.6998

1.0000

0.4561

0.3406

1.0000

-0.0217

0.0257

0.0940

1.0000

-0.0709

-0.0392

0.1856

0.8025

1.0000

-0.0535

-0.0133

0.1559

0.9285

0.9667

1.0000

-0.1555

0.0035

0.0636

0.8014

0.5795

0.7044

1.0000

0.1978

0.2582

-0.2397

-0.1050

-0.1856

-0.1605

-0.1549

1.0000

0.4407

0.1459

0.3068

-0.0788

-0.0187

-0.0455

-0.1333

-0.1103

1.0000

0.0479

-0.0670

0.2544

0.0435

0.1254

0.0967

-0.0488

-0.0970

-0.1469

1.0000

Ng̀n: Kết quả phân tích từ phần mềm STATA 14.2
Dựa vào kết quả cho thấy: giữa các cặp biến độc lập có mối tương quan rất thấp nhưng
các biến này đều có ý nghĩa thống kê. Mặc dù vậy, hệ số tương quan giữa cặp biến STD
và LTD, LTD và TTD, STD và LTD, tương đới cao là vì STD và LTD chính là mợt phần
của TTD nên sẽ xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Vì vậy cấu trúc vốn tác động đến giá trị
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 18


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

doanh nghiệp được chia tách thành các mô hình biến độc lập STD, LTD, TTD, sự chia
tách này là phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Champion (1999) và Gosh et al.
(2000) và El-Sayed Ebaid (2009).

4.3. Kiểm định mơ hình
4.3.1. Kiểm định
Việc phân tích kết quả hệ số hồi quy biến phụ thuộc ROA dựa trên việc lựa chọn giữa các
mô hình Pooled OLS, FEM và REM để tìm ra được mô hình phù hợp.
Bảng 4.3: Mơ hình hời quy 1
POOLED OLS
TÊN BIẾN

Hệ sớ β

FEM

P-

Hệ số β

Value
STD

0.0000067

P-

Hệ số β

P-Value

0.0000028

0.274

Value

0.003

4

REM

-

0.862

0.000000515

3

SIZE

-.0119677

0.003

-.001211

0.894

-.0035608

0.228

AT

.0215981

0.000

.04284

0.000

.0336201

0.000

CR

.032442

0.000

.0204384

0.000

.0169944

0.000

TANG

.0391387

0.004

-.0187695

0.464

-.0187523

0.519

_cons

.0612861

0.043

.0040251

0.954

.0804519

0.438

Prob>F

0.0000

0.0000

0.0000

R-

0.2932

0.1632

0.2543

squared
Kiểm định lựa chọn mô hình 1
F-test

0.0000

Hausman
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

0.0088
Trang 19


Cấu trúc vốn và thành quả hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam

2018

test
Ng̀n: Kết quả phân tích từ phần mềm STATA 14.2
Dựa vào kết quả kiểm định hausman Prob>chi2 = 0.0088< 0.05, phương sai của sai số
qua các thực thể thay đổi, mô hình REM không tốt bằng FEM.
Bảng 4.4: Mơ hình hời quy 2
TÊN

POOLED OLS

BIẾN

Hệ sớ β

FEM

P-

Hệ số β

Value
LTD

-0.00000022

REM
P-

Hệ số β

Value

0.851

-

Value

0.496

0.00000113

P-

-

0.898

0.000000182

SIZE

-.0021311

0.470

-.0001766

0.984

-.0025538

0.595

AT

.0221875

0.000

.0432269

0.000

.0329131

0.000

CR

.0331788

0.000

.0203869

0.000

.0257588

0.000

TANG

.0459215

0.001

-.0177725

0.488

.0130083

0.511

_cons

-.0046481

0.851

.0071699

0.855

Prob>F
R-

-.0039166

0.954

0.0000

0.0000

0.0000

0.2694

0.1606

0.2388

squared
Kiểm định lựa chọn mô hình 2
F-test

0.0000

Hausma

0.0080

n test
Ng̀n: Kết quả phân tích từ phần mềm STATA 14.2
Dựa vào kết quả kiểm định hausman Prob>chi2 = 0.0080< 0.05, phương sai của sai số
qua các thực thể thay đổi, sử dụng FEM để hồi quy.
SVTH: Phí Thị Thanh Nhàn

Trang 20