Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tài chính niêm yết trên cơ sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN

......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................
......................................................................................................................................

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày….tháng….năm 2019
Giảng viên hướng dẫn


LỜI CẢM ƠN

Sau 4 năm học tập tại trường Đại học Luật TP.HCM, em đã tiếp thu được những
kiến thức mới từ sự giảng dạy tận tình của các thầy cơ tại trường cũng đã đến thời
gian em phải hồn thành khóa luận tốt nghiệp. Được sự phân cơng của quý thầy cô
Khoa Quản Trị, trường Đại học Luật TP.HCM, sau khoảng thời gian ba tháng thực
hiện em đã hoàn thành Khóa luận tốt nghiệp với đề tài “Phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tài chính niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh”.
Em xin chân thành cảm ơn cô ThS. Nguyễn Thị Ngọc đã hướng dẫn em từ lúc

lên đề cương cho đến khi hoàn thành bài luận, những chỉnh sửa trong bài cùng với
những góp ý chi tiết của cơ đã giúp em có thêm nhiều động lực để chỉnh sửa, hoàn
thiện bài làm trong thời gian làm khóa luận . Em xin chân thành cảm ơn cơ vì sự giúp
đỡ này.
Tuy nhiên vì kiến thức chun mơ cịn hạn chế và bản thân cịn thiếu nhiều kinh
nghiệm thực tiễn nên nội dung của khóa luận khơng tránh khỏi những thiếu sót, em rất
mong nhận được sự góp ý, chỉ bảo thêm của q thấy cơ để khóa luận này được hồn
thiện hơn.
Một lần nữa, em xin trân trọng cảm ơn!

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 21 tháng 5 năm 2019
Sinh viên thực hiện

Ngô Mai Kim Ngân


LỜI CAM KẾT

Tôi xin cam đoan đây là bài nghiên cứu độc lập của bản thân tôi cùng với sự cố vấn
của Giảng viên hướng dẫn là Th.S Nguyễn Thị Ngọc. Tất cả các nguồn tài liệu đã
được công bố đầy đủ và nội dung của khóa luận là trung thực.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 21 tháng 5 năm 2019
Sinh viên thực hiện

Ngô Mai Kim Ngân


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT – KÝ HIỆU

Dấu chấm (.)

Thập phân

Dấu phẩy (,)

Dấu cách ngàn, triệu đồng

CSH

Chủ sở hữu

FEM

Mô hình tác động cố định

GDCK

Giao dịch chứng khốn

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

GRO

Cơ hội tăng trưởng

HOSE

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

LEV

Tổng nợ/Tổng tài sản

LIQ

Khả năng thanh toán

LNST

Lợi nhuận sau thuế

LTD

Nợ dài hạn/Tổng tài sản

OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

NFSC

Ủy ban giám sát tài chính quốc gia

PRO

Khả năng sinh lời

REM

Mơ hình tác động ngẫu nhiên

ROA

Lợi nhuận/Tổng tài sản

ROE

Lợi nhuận/Vốn chủ sở hữu

SIZE

Quy mô doanh nghiệp

STD

Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản


TANG

Tài sản hữu hình

TAX

Thuế thu nhập doanh nghiệp

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

TSCĐ

Tài sản cố định

TTS

Tổng tài sản

VCSH

Vốn chủ sở hữu


DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Đặc điểm của nợ và vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp ............................ 6
Bảng 2.1: Tóm tắt quy định niêm yết trên sàn HOSE ................................................ 21
Bảng 2.2: Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tài chính niêm yết trên HOSE .............. 29
Bảng 2.3: Thống kê mô tả về mẫu nghiên cứu .......................................................... 38
Bảng 2.4: Kết quả kiểm định tương quan các biến .................................................... 39
Bảng 2.5: Kết quả ước lượng Pooled OLS các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn ....... 40
Bảng 2.6: Kết quả ước lượng theo FEM các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn .......... 42
Bảng 2.7: Ước lượng tác động của các nhân tố theo phương pháp FEM ................... 43
Bảng 2.8: Kết quả ước lượng theo REM các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn .......... 44
Bảng 2.9: Ước lượng tác động của các nhân tố theo phương pháp REM ................... 45
Bảng 2.10: Kết quả kiểm định Hausman ................................................................... 46
Bảng 2.11: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ............................................................ 47

Bảng 2.12: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ................................................... 48
Bảng 2.13: Kết quả kiểm định tự tương quan ............................................................ 49
Bảng 2.14: Kết quả ước lượng mơ hình hiệu chỉnh ................................................... 50
Bảng 2.15: Ước lượng tác động của các nhân tố theo mơ hình hiệu chỉnh ................. 51
Bảng 2.16: Tổng hợp các chỉ tiêu phản ánh chung của các doanh nghiệp nghiên cứu
giai đoạn 2015-2018.…………………………………………………………………54


DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Q trình hoạt động của HOSE qua các năm ............................................. 24
Hình 2.2: Số lượng các cơng ty niêm yết trên sàn HOSE từ 2000-2018 .................... 25
Hình 2.3: Tổng giá trị vốn hóa thị trường tại HOSE từ 2004-2018 ............................ 26
Hình 2.4: Khối lượng chứng khốn niêm yết trên HOSE từ 2008-2018 .................... 27
Hình 2.5: Tỷ trọng (%) các cơng ty ngành Dịch vụ tài chính niêm yết trên sàn HOSE
tính đến năm 2018 .................................................................................................... 28
Hình 2.6: Tổng tài sản bình quân (triệu đồng) các doanh nghiệp nghiên cứu giai đoạn
2015-2018 ................................................................................................................ 32
Hình 2.7: Tổng tài sản cố định bình quân (triệu đồng) các doanh nghiệp nghiên cứu
giai đoạn 2015-2018 ................................................................................................. 33
Hình 2.8: Diễn biến cơ cấu và tỷ lệ tăng trưởng (%) tài sản cố định của các doanh
nghiệp nghiên cứu giai đoạn 2015-2018 ................................................................... 33
Hình 2.9: Lợi nhuận sau thuế bình quân (triệu đồng) các doanh nghiệp nghiên cứu giai
đoạn 2015-2018 ........................................................................................................ 34
Hình 2.10: Diễn biến ROE và ROA (%) của các doanh nghiệp nghiên cứu giai đoạn
2015-2018 ................................................................................................................ 35


MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU ........................................................................................................... 1
CHƯƠNG I: TỔNG QUÁT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP.................................................................................. 4
1.1. Lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp ..................................................... 4
1.1.1. Khái niệm cơ cấu vốn ................................................................................. 4
1.1.2. Tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp ................................................ 6
1.1.3. Các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn của doanh nghiệp ................................... 6
1.1.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp................................. 8
1.2. Các nghiên cứu lý thuyết có liên quan đến đến cơ cấu vốn .......................... 10
1.2.1. Lý thuyết M&M (Modigliani và Miller, 1958, 1963) ................................ 10
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade off Theory) ..................................................... 12
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf ,1984) ............................... 12
1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện ......................................................................... 13
1.3. Một số nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn doanh nghiệp ...................... 14
1.3.1. Một số nghiên cứu tại các quốc gia phát triển ........................................... 14
1.3.2. Một số nghiên cứu tại các quốc gia đang phát triển .................................. 16
1.3.3. Một số nghiên cứu tại Việt nam................................................................ 17
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TÀI CHÍNH NIÊM
YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH .. 20
2.1. Tổng quan về thị trường và các doanh nghiệp tài chính niêm yết trên sàn
HOSE ...................................................................................................................... 20
2.1.1. Tổng quan về Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) ..................... 20


2.1.2. Tổng quan về các doanh nghiệp tài chính niêm yết HOSE........................ 27
2.2. Thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tài chính niêm yết trên sàn
HOSE ...................................................................................................................... 29
2.2.1. Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tài chính niêm yết trên sàn HOSE giai
đoạn 2015-2018 .................................................................................................... 29

2.2.2. Diễn biến các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tài chính
niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2015-2018 ............................................. 31
2.2.2.1.

Diễn biến tài sản của các doanh nghiệp nghiên cứu ........................ 31

2.2.2.2.

Diễn biến quy mô tài sản cố định của các doanh nghiệp nghiên cứu 32

2.2.2.3.

Diễn biến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp nghiên cứu........ 34

2.3. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tài
chính niêm yết trên sàn HOSE ............................................................................... 35
2.3.1. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 35
2.3.1.1.

Mô hình và giả thuyết nghiên cứu................................................... 35

2.3.1.2.

Mẫu và triển khai thu thập dữ liệu .................................................. 36

2.3.1.3.

Mô tả phương pháp phân tích và xử lý dữ liệu ................................ 37

2.3.2. Kết quả nghiên cứu .................................................................................. 38

2.3.2.1.

Mô tả dữ liệu nghiên cứu và phân tích tương quan các biến............ 38

2.3.2.2.

Phân tích hồi quy và kiểm định mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và các

nhân tố tác động mơ hình Pooled OLS ............................................................ 39
2.3.2.3.

Phân tích hồi quy và kiểm định mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và các

nhân tố tác động mô hình tác động cố định FEM ............................................ 41
2.3.2.4.

Phân tích hồi quy và kiểm định mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và các

nhân tố tác động mơ hình tác động ngẫu nhiên REM ...................................... 43
2.3.3. Kiểm định mơ hình................................................................................... 45
2.3.3.1.

Kiểm định lựa chọn mơ hình .......................................................... 45

2.3.3.2.

Kiểm định đa cộng tuyến ................................................................ 46


2.3.3.3.

Kiểm định phương sai thay đổi ....................................................... 47

2.3.3.4.

Kiệm định tự tương quan ................................................................ 48

2.3.4. Hiệu chỉnh mơ hình .................................................................................. 49
CHƯƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ......................................................... 54
3.1. Kết luận về các kết quả nghiên cứu ............................................................... 54
3.1.1. Kết luận chung về tình hình các doanh nghiệp nghiên cứu…………………54
3.1.2. Kết luận từ kết quả hồi quy…………………………………………………56
3.2. Một số giải pháp và khuyến nghị ................................................................... 58
3.3. Hạn chế của khóa luận ................................................................................... 59
3.4. Hướng nghiên cứu và phát triển sau khi hồn thành khóa luận ................. 60


LỜI MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài
Đối với mỗi doanh nghiệp, vốn là vấn đề được quan tâm hàng đầu bởi nó chính
là cái gốc quyết định sự hình thành, tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Mục tiêu
cốt lõi mà bất kỳ doanh nghiệp nào cũng muốn hướng đến đó là tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Để đạt được điều đó, có rất nhiều biện pháp khác nhau, trong đó việc
quyết định cơ cấu vốn là biện pháp quan trọng và bắt buộc. Dựa trên nguồn gốc hình
thành thì cơ cấu vốn được chia thành hai phần là Nợ phải trả và Vốn chủ sở hữu. Vốn
chủ sở hữu được hiểu đơn giản là vốn thuộc sở hữu của doanh nghiệp. Khi số vốn này
không đủ, doanh nghiệp sẽ huy động thêm vốn bên ngồi, hình thành nên Nợ phải trả.
Dù doanh nghiệp sử dụng Vốn chủ sở hữu hay Nợ phải trả thì đều phát sinh một loại
chi phí, gọi là chi phí sử dụng vốn. Thế nên, nhiệm vụ của doanh nghiệp chính là tính

tốn kết hợp sao cho chi phí bỏ ra khi sử dụng Vốn chủ sở hữu và Nợ phải trả là thấp
nhất mà vẫn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Sự kết hợp này chính là cơ cấu vốn tối ưu
mà doanh nghiệp tìm kiếm. Việc hoạch định cơ cấu vốn tối ưu là việc làm hết sức khó
khăn, phức tạp bởi vì cơ cấu vốn tối ưu ln thay đổi theo thời điểm, giai đoạn khác
nhau và không có doanh nghiệp nào giống với doanh nghiệp nào. Do đó địi hỏi nhà
quản trị phải phân tích kỹ các nhân tố tác động đến việc thay đổi cơ cấu vốn. Nếu như
khơng nắm bắt rõ các nhân tố đó sẽ rất khó khăn trong việc hoạch định cơ cấu vốn tối
ưu.
Tài chính có thể được xem là một nhánh then chốt của kinh tế, đóng vai trị quan
trọng trong hoạt động kinh doanh của một tổ chức, có tầm ảnh hưởng sâu rộng len lỏi
vào từng ngóc ngách của đời sống xã hội. Hay nói cách khác, tài chính là hoạt động
quản lý, ghi chép, phân tích, hoạch định về tiền bạc, hoạt động ngân hàng, đầu tư, tài
sản và nợ. Chính vì vậy việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
các Công ty ngành tài chính là một vấn đề cấp thiết bởi nó quyết định đến chi phí sử
dụng vốn bình qn và ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập
trên một cổ phần và rủi ro tài chính doanh nghiệp.
1


Xuất phát từ những lý do trên tôi lựa chọn đề tài: “Phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tài chính niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh” làm đề tài nghiên cứu. Khóa luận nghiên cứu
cơ sở lý luận cơ cấu vốn, từ đó tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn doanh nghiệp tài chính niêm yết trên sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và đưa ra các giải pháp nhằm hồn thiện cơ cấu vốn doanh nghiệp.
2. Mục đích nghiên cứu
Nghiên cứu cơ sở lý luận, lý thuyết về cơ cấu vốn cũng như các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp.
Phân tích thực trạng mức độ tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
tại các doanh nghiệp tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ

Chí Minh.
Trên các cơ sở đã phân tích, đưa ra giải pháp và kiến nghị để xây dựng cơ cấu
vốn tối ưu cho các doanh nghiệp đó.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài: các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
doanh nghiệp tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài: xây dựng mẫu nghiên cứu gồm 25 Công ty thuộc
lĩnh vực Tài chính niêm yết trên sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh trong giai
đoạn năm 2015-2018 để nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của các nhân tố được lựa chọn
đến các Cơng ty này, từ đó, tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và giải pháp
phù hợp.
4. Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu, xác định và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của
doanh nghiệp tài chính niêm yết trên sàn HOSE, khóa luận sử dụng các phương pháp
sau: phương pháp thu thập và phân tích thơng tin; phương pháp thống kê, tổng hợp;
phương pháp so sánh-đối chiếu; phương pháp sử dụng mơ hình kinh tế lượng hồi quy
tuyến tính đa biến và xử lý thông tin thực nghiệm thu được trên mơ hình hồi quy đó.
2


Cụ thể, đối với phương pháp sử dụng mơ hình kinh tế lượng hồi quy tuyến tính,
thực hiện chạy phần mềm kinh tế lượng Stata với các biến là các nhân tố ảnh hưởng
đến cơ cấu vốn được chọn (biến độc lập) và các tỷ số nợ (biến phụ thuộc) để xem xét
đặc điểm về giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất và mối quan hệ tương
quan giữa các biến. Trên cơ sở đó xác định mơ hình ước lượng các nhân tố ảnh hưởng
đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp tài chính.
5. Cấu trúc bài nghiên cứu
Ngoài phần mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo, khóa luận gồm 4 chương:
Chương 1: Tổng quát các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp

Chương 2: Phân tích thực trạng cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn của các doanh nghiệp tài chính niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn Thành phố
Hồ Chí Minh.
Chương 3: Kết luận và kiến nghị

3


CHƯƠNG I: TỔNG QUÁT CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CƠ
CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1. Lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.1. Khái niệm cơ cấu vốn
Cho đến nay đã có khá nhiều quan điểm, khái niệm về cơ cấu vốn của doanh
nghiệp chẳng hạn như:
Theo Theo Modigliani, F., and M.H. Miller (1958, 1963), cơ cấu vốn đề cập đến
cách công ty quản lý tài sản thông qua sự kết hợp của vốn chủ sở hữu, nợ hoặc chứng
khoán.
Theo Myers, Stewart C (1984) và Majluf, Nicholas S (1984), cơ cấu vốn là sự
kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu dùng để tài trợ cho tài sản của doanh
nghiệp.
Theo Purna Chandra Padhan (2016), cơ cấu vốn chủ yếu liên quan đến việc công
ty quyết định chia dịng tiền của mình thành hai thành phần rộng lớn, một thành phần
cố định được dành để đáp ứng các nghĩa vụ đối với vốn nợ và thành phần cịn lại
thuộc về vốn chủ sở hữu cổ đơng.
Theo Nguyễn Minh Kiều (2006), cơ cấu vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và
vốn chủ sở hữu, bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số
nguồn vốn của công ty.
Theo Trần Ngọc Thơ (2007), cơ cấu vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường
xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho

quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Như vậy, qua các khái niệm nêu trên có thể hiểu rằng cơ cấu vốn là thuật ngữ
dùng để chỉ một doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn khác nhau (nợ và vốn chủ sở
hữu) với một tỷ lệ nào đó của mỗi nguồn để tài trợ cho tổng tài sản của doanh nghiệp,
đề cập đến nợ doanh nghiệp là đề cập đến nợ ngắn hạn và dài hạn.

4


Cũng theo Nguyễn Minh Kiều (2006) căn cứ vào nguồn hình thành cơ cấu vốn
của doanh nghiệp được chia làm hai loại là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu:


Nợ phải trả: là khoản nợ phát sinh trong quá trình kinh doanh mà doanh

nghiệp có trách nhiệm thanh tốn cho các tác nhân kinh tế. Đó là số tiền vốn mà
doanh nghiệp đi vay, chiếm dụng của các đơn vị, tổ chức, cá nhân như: vốn vay của
ngân hàng thương mại, các tổ chức tài chính khác, vốn vay thông qua phát hành trái
phiếu, các khoản nợ khách hàng chưa thanh tốn. Có thể chia làm hai loại chính đó là:
- Nợ ngắn hạn: một khoảng nợ phải trả được xếp vào loại nợ ngắn hạn, khi các
khoản nợ này: (1) được dự kiến thanh toán trong một chu kỳ kinh doanh; (2) hoặc
được thanh tốn trong vịng 12 tháng kể từ ngày kết thúc kỳ kế toán năm .
- Nợ dài hạn: tất cả các khoản nợ phải trả khác ngoài nợ phải trả ngắn hạn được
xếp vào loại nợ phải trả dài hạn. Thơng thường có hai phương thức huy động nợ dài
hạn là vay ngân hàng và phát hành trái phiếu.


Vốn chủ sở hữu: là phần vốn thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp, doanh

nghiệp có đầy đủ quyền chiếm hữu, chi phối và định đoạt. Số vốn này không phải là

một khoản nợ và doanh nghiệp khơng phải cam kết thanh tốn. Các thành phần của
VCSH bao gồm: vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường. Trong đó, vốn cổ phần
thường có hai bộ phận là lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần đầu tư từ chủ sở hữu. Còn
vốn cổ phần ưu đãi là cổ phần mà cổ đông sở hữu nó sẽ được nhận cổ tức cố định như
đã cơng bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ
đông nắm giữ cổ phần thường.
Khi xem xét cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, thường chú trọng đến mối quan
hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. So sánh đặc điểm của nợ và vốn chủ sở hữu trên một số
khía cạnh cơ bản như sau:

5


Bảng 1.1: Đặc điểm của nợ và vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp
Tiêu chí

Nợ

Vốn chủ sở hữu

Mức độ ảnh hưởng đến Không làm thay đổi cơ cấu Làm thay đổi cơ cấu CSH
quyền kiểm soát doanh CSH của doanh nghiệp, của doanh nghiệp, ảnh
nghiệp của CSH hiện tại.

bảo vệ được quyền lợi của hưởng tới quyền lợi của
các CSH hiện tại.

Thời gian sử dụng vốn.

các CSH hiện tại.

Xác định thời hạn hồn trả Khơng có thời hạn hồn
vốn gốc.

trả vốn gốc.

Khả năng tiết kiệm thuế Tạo ra khoản tiết kiệm Không tạo ra khoản tiết
TNDN, khuếch đại thu thuế TNDN.
nhập CSH.

Phát huy kiệm thuế TNDN. Không

được tác dụng khuếch đại tạo ra địn bẩy tài chính.
thu nhập CSH của địn bẩy
tài chính.

Chi phí vốn.

Là chi phí trước thuế.

Là chi phí sau thuế.
Nguồn: tác giả tự tổng hợp

1.1.2. Tác động của cơ cấu vốn đến doanh nghiệp
Do mỗi nguồn vốn huy động có chi phí khác nhau nên với cùng một lượng vốn
huy động nhưng tỷ lệ của các nguồn vốn khác nhau thì chi phí trung bình của vốn
cũng khác nhau. Cơ cấu vốn liên quan đến việc tính tốn chi phí trung bình của vốn và
nó được sử dụng trong quyết định dự toán vốn. Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến rủi ro cố
hữu trong cổ phiếu thông thường của cơng ty, do đó ảnh hưởng đến lãi suất yêu cầu và
giá cả của nó.

1.1.3. Các chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn của doanh nghiệp
Khi phân tích cơ cấu vốn của doanh nghiệp, nên có những đánh giá về cơ cấu
vốn tổng quát cũng như một số thành phần vốn quan trọng của doanh nghiệp, nên chú
ý tới một số chỉ tiêu cơ bản sau: Hệ số nợ; Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu; Hệ số tự tài
trợ.
 Hệ số nợ

6


Hệ số nợ thể hiện mức độ sử dụng các nguồn vốn vay của doanh nghiệp, cho biết
tài sản của doanh nghiệp được đầu tư bởi bao nhiêu phần từ vốn vay. Hệ số này giúp
đánh giá về tình trạng tài chính, bao gồm khả năng đảm bảo trả nợ, rủi ro của doanh
nghiệp. Hệ số nợ phụ thuộc nhiều vào ngành nghề kinh doanh, lĩnh vực mà doanh
nghiệp hoạt động, có thể được đo lường như sau:
Hệ số nợ tổng quát (D/C) = Tổng nợ phải trả/Tổng tài sản.
Hệ số nợ ngắn hạn (SD/C) = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản.
Hệ số nợ dài hạn (LD/C) = Nợ dài hạn/Tổng tài sản.
Thông thường, nếu hệ số nợ tổng quát lớn hơn 50%, có nghĩa là tài sản của
doanh nghiệp được tài trợ bởi các khoản nợ nhiều hơn, còn ngược lại nếu hệ số nợ
tổng quát nhỏ hơn 50% thì tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi nguồn
vốn chủ sở hữu.
Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ thì doanh nghiệp càng ít gặp khó khăn tài
chính hơn vì doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh
doanh. Hệ số nợ phụ thuộc vào ngành nghề kinh doanh và lĩnh vực mà doanh nghiệp
hoạt động.
 Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu cho biết tỷ lệ giữa hai nguồn vốn cơ bản (vốn nợ
và vốn chủ sở hữu) mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động của mình. Hai
nguồn vốn này có những đặc tính riêng biệt và mối quan hệ giữa chúng được sử dụng

rộng rãi để đánh giá cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Hệ số này được tính như sau:
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) = Tổng nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu.
Hệ số này càng lớn thì nguồn vốn vay (nợ phải trả) càng đóng vai trị quan trọng
trong q trình hoạt động của doanh nghiệp. Thông thường, hệ số này lớn hơn 1, có
nghĩa là nợ vay chiếm tỷ trọng lớn hơn vốn chủ sở hữu, và ngược lại.
 Hệ số tự tài trợ
Hệ số tự tài trợ phản ánh tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh
nghiệp. Hệ số này có giá trị càng lớn nghĩa là mức độ tự chủ tài chính bằng vốn chủ
7


sở hữu của doanh nghiệp càng cao do đó rủi ro càng thấp. Hệ số này được tính theo
cơng thức sau:
Hệ số tự tài trợ (E/C) = Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn.
Hệ số E/C có giá trị càng lớn thì mức độ tự chủ về mặt tài chính và khả năng bù
đắp tổn thất bằng vốn chủ sở hữu càng cao, do đó rủi ro kinh doanh càng thấp. Nếu hệ
số này lớn hơn 50% tức là nguồn vốn của doanh nghiệp phần lớn được tài trợ từ
nguồn vốn thực góp của các cổ đơng.
1.1.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn doanh nghiệp
 Đòn bẩy tài chính (DFL)
Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài sản; nợ vay ngắn
hạn trên tổng tài sản; nợ dài hạn trên tổng tài sản. Các doanh nghiệp thường sử dụng
địn bẩy tài chính để tăng thu nhập cổ đông. Tuy nhiên, việc đạt được lợi nhuận gia
tăng kéo theo rủi ro gia tăng.
 Khả năng sinh lời (PRO)
Được đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết
trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn nội bộ
hơn sau đó mới đến nguồn vốn bên ngồi. Ngồi ra, các cơng ty có lời thường khơng
muốn huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu. Điều
này có nghĩa là các cơng ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Tuy nhiên với lợi ích của

tấm chắn thuế, các cơng ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn, khi các
nhân tố khác khơng đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do
vậy, về lý thuyết khả năng sinh lời có tác dụng (+) hoặc (-) đến địn bẩy tài chính.
 Tài sản cố định hữu hình (TANG)
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý
thuyết, tổng tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài
chính, bởi vì các chủ nợ thường địi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản
8


vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu
hình và giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản.
 Quy mô doanh nghiệp (SIZE)
Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi thì
quy mơ cơng ty tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các cơng ty lớn thường có rủi ro phá
sản thấp và chi phí phá sản thấp. Ngồi ra, các cơng ty lớn có chi phí vấn đề người đại
diện của nợ vay thấp, chi phí kiểm sốt thấp, ít chênh lệch thơng tin so với các cơng ty
nhỏ hơn, dịng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trường tín dụng và sử dụng nhiều
nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế
 Các cơ hội tăng trưởng (GRO)
Thường được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng
tài sản. Các cơng ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ
bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng Lý thuyết chi phí đại diện. Theo
Myers (1984), nếu một cơng ty có địn bẩy tài chính cao thì các cổ đơng của cơng ty
có xu hướng khơng đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các
khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là các cổ đơng. Những chi phí như vậy
rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời
thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, địn bẩy tài chính có mối
quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
 Khả năng thanh khoản (LIQ)

Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh
khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các công ty có
tính thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do cơng ty có thể trả các khoản nợ
vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy, tính thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+)
với nợ vay. Mặt khác, các cơng ty có nhiều tài khoản thanh khoản có thể sử dụng các
tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản có mối
quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.

9


 Thuế (TAX)
Được đo lường bằng khoảng thuế công ty phải nộp trên lợi nhuận trước thuế và
lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự công ty phải nộp. Các cơng ty có
mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy
thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài chính. Giá trị của tấm chắn thuế tạo
nhiều tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập
doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều tin
tưởng vào tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong thực tế nhiều doanh nghiệp có lợi nhuận
cao nhưng nợ vay hầu như khơng có. Nợ vay có thể là lợi thế của doanh nghiệp này
nhưng lại là thách thức với doanh nghiệp khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ bù
đắp cho các chi phí lãi vay.
1.2. Các nghiên cứu lý thuyết có liên quan đến đến cơ cấu vốn
1.2.1. Lý thuyết M&M (Modigliani và Miller, 1958, 1963)
Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại của Modigliani và Miller được công bố năm 1958,
lý giải về quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng
nợ của doanh nghiệp.
Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: mệnh đề thứ nhất về giá trị
doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt
được nghiên cứu trong hai trường hợp có thuế và khơng có thuế TNDN.

Lý thuyết M&M trong trường hợp khơng có thuế TNDN (1958)
Với các giả thuyết:
-

Khơng có thuế TNDN và thuế thu nhập cá nhân;

-

Khơng có chi phí giao dịch;

-

Khơng có chi phí phá sản và chi phí khó khăn về tài chính;

-

Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.

 Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (VL) bằng giá trị
doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (VU), nghĩa là VL=VU, nghĩa là cơ cấu vốn khơng
ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp.

10


Doanh nghiệp có giá trị khơng đổi, khơng phụ thuộc vào cơ cấu vốn, tức là giá
trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở hữu. Điều này
đồng nghĩa với việc cho dù doanh nghiệp có lựa chọn bất kỳ phương thức huy động
vốn nào cũng không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp sử dụng nợ vay
có giá trị bằng với doanh nghiệp không sử dụng nợ vay.

 Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Mệnh đề này cho rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên nếu doanh
nghiệp tăng nợ. Với các điều kiện giả định, chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí
sử dụng vốn vốn cổ phần nên nếu doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay sẽ làm giảm chi
phí sử dụng vốn bình qn, đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ
trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình qn tăng lên. Do đó, chi phí sử dụng
vốn bình qn khơng thay đổi.
Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế TNDN (1963)
Với các giả thuyết:
-

Có thuế TNDN;

-

Khơng có chi phí giao dịch;

-

Các cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay nợ với lãi suất như nhau.

 Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng giá trị doanh
nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay.
Khi có thuế TNDN thì sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp vì chi phí lãi
vay là chi phí hợp lý nên được khấu trừ khi tính thuế TNDN, do đó một phần thu nhập
của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển sang cho các nhà đầu tư. Phần tiết kiệm
thuế đó cịn được gọi là “lá chắn thuế”. Vậy giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay
bằng với giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá
chắn thuế (VL=VU + t×D với t là thuế suất thuế TNDN, D là nợ vay).
Theo mệnh đề này, cơ cấu vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng

cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và tăng đến mức tối đa khi doanh nghiệp dùng
100% nợ.
 Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ.

11


Tương tự trường hợp khơng có thuế, trường hợp có thuế thì chi phí sử dụng vốn
cổ phần cũng tăng lên theo mức độ sử dụng nợ vay. Vì vậy, doanh nghiệp tăng tỷ
trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình qn, đồng thời chi phí sử dụng vốn
cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình qn với tốc
độ tăng chậm hơn. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi doanh nghiệp tăng
hệ số nợ.
Mệnh đề này cho thấy rõ sự tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí sử dụng
vốn. Vay nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được thuế nên chi phí sử dụng vốn bình
qn giảm, mặt khác địn bẩy tài chính gia tăng làm tăng rủi ro đối với vốn chủ sở hữu
nên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên.
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade off Theory)
Được phát triển bởi Kraus & Litzenberger (1973) cho rằng nhà quản trị của
doanh nghiệp có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị
cơng ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ nợ
đó là lợi ích từ lá chắn thuế nhờ lãi vay. Cịn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng nợ là
chi phí kiệt quệ tài chính (Financial Distress Cost) bao gồm các chi phí như chi phí trả
cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế tốn và nhân viên quản trị cơng ty
trong q trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp hay chi phí
đại diện… Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu cơ cấu
vốn của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ
để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế
hoạch đầu tư và tài sản của doanh nghiệp là khơng đổi. Lý thuyết đánh đổi đã giải
thích được mặt hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh

nghiệp vay nợ. Ngồi ra, lý thuyết cũng cho thấy được sự khác biệt trong cơ cấu vốn
giữa nhiều ngành có mức sử dụng tài sản cố định hữu hình khác nhau.
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf ,1984)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đốn khơng có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả
thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn
12


các nhà đầu tư bên ngồi (thơng tin khơng cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ
cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền
mặt tương lai.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Quy luật của lý thuyết này như sau:
- Trước hết, các nhà quản trị sẽ sử dụng nguồn tài chính nội bộ. Khi đó, nhà quản
trị khơng phải thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình với các nhà đầu tư bên
ngồi.
- Tiếp đến, có thể phát hành chứng khoán nợ. Nếu như bỏ qua được mối e ngại
về sự kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được một
khoản chi trả cố định.
- Cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Đây là hình thức có chi phí “đắt” nhất, khi
doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều thông tin dự án để đổi lấy sự đồng ý của cổ
đông, mà những thơng tin đó thì vơ cùng q giá trong mơi trường kinh doanh cạnh
tranh.
Như vậy, doanh nghiệp có khả năng sinh lời càng cao thì càng ít sử dụng vốn
vay. Ngược lại, doanh nghiệp có khả năng sinh lời càng thấp thì càng phát hành nợ vì
họ khơng có đủ nguồn vốn nội bộ. Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết
cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Myers và Majluf cho rằng sẽ khơng có một cơ cấu vốn tối ưu với các doanh nghiệp.

1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện được đề cập đầu tiên trong một nghiên cứu của Fama
và Miller năm 1972, sau đó được phát triển bởi Jensen và Meckling năm 1976 và sau
đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986. Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của cơ cấu
vốn tối ưu cho doanh nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện
phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đơng và trái chủ, và chi phí đại diện phát sinh từ mâu
thuẫn giữa cổ đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – cịn gọi là chi phí
đại diện của VCSH.
13


 Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đơng và trái chủ: kiệt quệ
tài chính khơng chỉ làm phát sinh chi phí phá sản cho cơng ty, khi một cơng ty sử
dụng nợ thì giữa cổ đơng và các trái chủ sẽ có mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường
hợp này, các cổ đơng, những người điều hành cơng ty có thể thực hiện một vài hành vi
để tranh giành lợi ích với các chủ nợ dẫn đến phát sinh chi phí, gây tổn hại giá trị
doanh nghiệp như: các cổ đơng có thể lựa chọn thực hiện các dự án mang lại lợi ích
cho họ nhiều hơn, bất kể dự án có thể làm giảm sút giá trị trái phiếu và giá trị doanh
nghiệp. Hoặc các cổ đơng cũng có thể từ chối góp vốn để tài trợ cho một dự án mới
nếu việc thực hiện dự án mới không mang lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm
của họ. Hoặc họ sẽ thực hiện chia cổ tức (bằng tiền mặt) bất chấp dịng tiền nhàn rỗi
của cơng ty khơng đủ để tài trợ cho các dự án mới làm giá trị thị trường của cổ phần
sẽ sụt giảm…
 Chi phí đại diện vốn cổ phần: lý thuyết này hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm
việc cho chính mình tốt hơn so với làm cho người khác. Đồng thời, họ cũng làm tốt
hơn cho cơng ty nếu như phần vốn góp của họ trong cơng ty đó nhiều hơn. Một nhà
quản lý có sở hữu cổ phần của cơng ty sẽ làm việc nổ lực hơn so với một nhà quản lý
không kiêm là cổ đơng của cơng ty, bởi vì lợi ích công ty gắn liền với lợi ích cổ đông.
Như vậy, lý thuyết này giải thích được tại sao các cơng ty có quy mơ lớn, có
dịng tiền tự do càng nhiều thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu

vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng vay
nợ sẽ kiểm soát phần nào hành vi của nhà quản lý khơng hướng đến mục tiêu tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp.
1.3.

Một số nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn doanh nghiệp

1.3.1.

Một số nghiên cứu tại các quốc gia phát triển

Khi nhắc đến các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn doanh nghiệp tại các
quốc gia phát triển, không thể không đề cập đến nghiên cứu của Rajan và Zingales
(1995). Đây là cơng trình khoa học được thực hiện tại các công ty của các quốc gia
thuộc khối G7 (Hoa Kỳ, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh, Canada), nghiên cứu điển hình về
sự ảnh hưởng của một số nhân tố đến cơ cấu vốn doanh nghiệp ở các nước OECD (Tổ
chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế). Kết quả của nghiên cứu này cho thấy mối quan
14


hệ ngược chiều khá chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với địn bẩy tài chính.
Tức là giá trị sổ sách của cổ phiếu doanh nghiệp càng cao thì tỷ lệ nợ vay trong cơ cấu
vốn càng nhiều. Nghiên cứu này còn đưa ra con số tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản bình
qn của các cơng ty tại các quốc gia G7 là 41%. Cũng vào năm này, Barclay, Smith
và Watts cũng đã phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ giá thị
trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Năm 2002, Baker và Wurgler đã tiến hành một điều tra sự ảnh hưởng của tỷ lệ
thu nhập trên cổ phiếu trong quá khứ tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp, họ đã chỉ ra
rằng tỷ lệ thu nhập này ảnh hưởng có tính chất quyết định đối với việc phát hành cổ
phiếu của công ty (tức là quyết định việc tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp). Nếu

cổ phiếu đang bị định giá thấp trong những lần phát hành cổ phiếu ra cơng chúng
(IPO) thì cơng ty nên đi vay thay vì phát hành cổ phiếu, ngược lại sẽ phát hành cổ
phiếu mới khi giá trị thị trường của cổ phiếu gia tăng.
Năm 2004, Lisa A. Keister đã nghiên cứu về chiến lược tài chính của các doanh
nghiệp trong nền kinh tế chuyển đổi tiêu biểu là Trung quốc đã đưa ra các giả thuyết
về xu thế thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước Trung quốc. Kết quả
kiểm nghiệm cho thấy: trong thập kỷ đầu của quá trình đổi mới các doanh nghiệp nhà
nước càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ từ bên ngoài nhiều. Đồng thời việc
vay nợ của các doanh nghiệp gia tăng phụ thuộc vào sự thay đổi về điều kiện địa lý,
các doanh nghiệp ở các khu vực phát triển vay nợ từ các ngân hàng nhiều hơn so với
các doanh nghiệp ở các khu vực kém phát triển và hầu hết các doanh nghiệp nhà nước
đều phụ thuộc rất lớn vào vốn vay ngân hàng.
Nghiên cứu của Yue Cheng và Christopher J.Green (2008) phân tích tác động
của chính sách thuế đối với tỷ lệ địn bẩy của các công ty trong một bảng cân đối gồm
129 công ty châu Âu niêm yết cỡ vừa từ năm 1993 đến 2005. Một mơ hình chung về
địn bẩy cơng ty được áp dụng trong đó tỷ lệ thuế của King được sử dụng để nắm bắt
các thay đổi chính sách thuế, kiểm sốt ảnh hưởng khơng thuế. Các biện pháp đòn bẩy
nghiên cứu bao gồm tổng nợ, dài hạn và nợ ngắn hạn. Kết quả cho thấy chính sách
thuế có tác động đáng kể đến tỷ lệ nợ của các công ty và lá chắn thuế phi nợ là sự thay
thế cho nợ trong các hoạt động của công ty.

15