Tài liệu Trả thù lao cho giám đốc thế nào là hợp lý? pdf

Trả thù lao cho giám đốc thế nào là hợp lý? (Phần 1)
Cùng với sự phát triển của kinh tế thị trường ở nước ta, Giám đốc
đang dần trở thành một nghề thực thụ. Giám đốc cũng là người làm
thuê như bao người làm thuê khác, nhưng là ở một trình độ cao hơn
và với vai trò đặc biệt hơn. Vì có vai trò đặc biệt quan trọng đối với
hoạt động của doanh nghiệp nên việc trả thù lao cho giám đốc thế nào
cho hợp lý cũng không đơn giản như với các nhân viên bình thường
khác.
Trên thực tế làm thế nào để có một cơ chế thù lao hợp lý, bảo đảm cân đối giữa lợi ích của giám
đốc (người làm thuê) và chủ doanh nghiệp (người đi thuê) luôn là một câu hỏi hóc búa đối với
bất kỳ doanh nghiệp nào. Bài viết này dựa trên Lý thuyết về uỷ quyền (Agency Theory), nhằm
trao đổi một số yêu cầu quan trọng cần có để bảo đảm một cơ chế thù lao hợp lý cho giám đốc -
tiền đề quan trọng cho sự thành công của mỗi doanh nghiệp.
Sự tách biệt quyền quản lý - kiểm soát và những tổn thất do phân quyền (agency costs)
Trong một nền kinh tế phát triển ở trình độ cao, quy mô và mức độ phức tạp của các doanh
nghiệp khiến cho việc điều hành trực tiếp của các chủ doanh nghiệp trở nên không khả thi và
thiếu hiệu quả. Việc điều hành những doanh nghiệp quy mô lớn và phức tạp đòi hỏi những kỹ
năng và phẩm chất mà không phải nhà đầu tư nào cũng có được. Thực tế đó dẫn tới sự tách biệt
giữa quyền quản lý và quyền kiểm soát (ownership – control). Những người có vốn nhưng không
có khả năng quản lý đầu tư vào các doanh nghiệp và trở thành ông chủ (owner, hay còn gọi là
nhà đầu tư - investor). Các ông chủ này sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực điều hành
doanh nghiệp của mình, thường gọi là giám đốc (Chief Executive Officer).
Sự tách biệt quyền sở hữu và quản lý một mặt giải quyết mâu thuẫn giữa vốn và năng lực điều
hành như đã nói ở trên; mặt khác, nó cũng làm nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp không đạt mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư. Trong mối quan
hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý {1}, cả hai bên đều mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình,
tuy nhiên điều kiện để tối đa hoá lợi ích của hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư mong muốn
tối đa hoá lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản
lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành
hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối đa
hoá lơi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của nhà đầu tư. Những tổn thất

gây ra trong trường hợp này được gọi là tổn thất do phân quyền (agency costs) (Jensen &
Meckling, 1976). Ví dụ, nhà quản lý có thể không nỗ lực với khả năng cao nhất của mình, do đó
làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (giám đốc, như bất kỳ một người bình thường
nào khác, có xu hướng thích nghỉ ngơi hơn là làm việc); nhà quản lý có thể quyết định không đầu
tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh
hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn (nếu thu nhập của nhà quản lý được xác định dựa trên kết
quả hoạt động của doanh nghiệp trong ngắn hạn); thậm chí nhà quản lý có thể báo cáo không
trung thực về tình hình hoạt động của doanh nghiệp (earnings management) nhằm đạt mức lợi
nhuận kế hoạch (kèm theo đó là tiền thưởng). Những hành vi như vậy của nhà quản lý sẽ làm
tổn hại tới lợi ích dài hạn của nhà đầu tư (dysfunctional behaviors).
Mặc dù ý thức được vấn đề này (thường gọi là agency problems) nhưng không dễ để nhà đầu tư
có thể kiểm soát được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thông tin không cân xứng (information
asymmetry) giữa nhà đầu tư và nhà quản lý (Scott, 2006). Nhà quản lý có những thông tin mà
nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập các thông tin đó là quá cao.
Ví dụ, nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết
được; nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành nên có được những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư
hoặc không biết được hoặc biết nhưng không hiểu được đầy đủ. Do tình trạng thông tin không
cân xứng này mà nhà quản lý có cơ hội để thực hiện các dysfunctional behaviors như nêu trên
mà không sợ bị trừng phạt. Tất nhiên, nếu thị trường lao động là hoàn hảo thì trong dài hạn
những hành vi của nhà quản lý sẽ bị phát giác. Khi đó nhà quản lý sẽ phải gánh chịu những thiệt
hại do dysfunctional behaviors của mình trong dài hạn (mất uy tín, mất việc, phải bồi thường cho
nhà đầu tư…). Giá trị hiện tại của các thiệt hại này sẽ lớn hơn hoặc bằng lợi ích hiện tại có được
nhờ dysfunctional behaviors. Vì vậy, các giám đốc sẽ không có động cơ để thực hiện các hành vi
này. Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường lao động là không hoàn hảo, đặc biệt là ở những
nước kinh tế thị trường còn chưa phát triển như Việt Nam. Trong điều kiện thị trường lao động
không hoàn hảo như vậy, làm thế nào để các nhà đầu tư có thể bảo vệ quyền lợi của mình thông
qua việc hạn chế các dysfunctional behaviors của các nhà quản lý?
{1} Chức danh Giám đốc trong bài viết này chỉ những người trực tiếp điều hành hoạt động của
doanh nghiệp, vì vậy thuật ngữ Giám đốc và Nhà quản lý được dùng thay thế cho nhau trong bài
này.

Trả thù lao cho giám đốc thế nào là hợp lý? (Phần 2)
Cùng với sự phát triển của kinh tế thị trường ở nước ta, Giám đốc
đang dần trở thành một nghề thực thụ. Giám đốc cũng là người làm
thuê như bao người làm thuê khác, nhưng là ở một trình độ cao hơn
và với vai trò đặc biệt hơn. Vì có vai trò đặc biệt quan trọng đối với
hoạt động của doanh nghiệp nên việc trả thù lao cho giám đốc thế nào
cho hợp lý cũng không đơn giản như với các nhân viên bình thường
khác.
Áp dụng một cơ chế thù lao hợp lý nhằm hạn chế agency costs
Một cơ chế thù lao hợp lý cho giám đốc phải bảo đảm được tối thiểu ba yêu cầu (Scott, 2006):
- Thứ nhất, cơ chế thù lao đó phải có tác dụng khuyến khích nhà quản lý làm việc với nỗ lực
cao nhất. Muốn vậy mức thù lao phải tỷ lệ thuận với mức độ nỗ lực của nhà quản lý.
- Thứ hai, cơ chế thù lao phải khuyến khích nhà quản lý đồng thời quan tâm tới lợi ích ngắn hạn
cũng như dài hạn của doanh nghiệp.
- Thứ ba, phải bảo đảm kiểm soát được mức độ rủi ro đối với doanh nghiệp.
Làm thế nào để xây dựng một cơ chế thù lao có tác dụng khuyến khích nhà quản lý? Như đã
phân tích ở trên, tình trạng thông tin không cân xứng khiến cho nhà đầu tư không thể quan sát
được mức độ nỗ lực của nhà quản lý. Tuy nhiên, nhà đầu tư có thể quan sát được kết quả
công việc của nhà quản lý thông qua một số tiêu chí như lợi nhuận, dòng tiền, giá trị thị trường
của doanh nghiệp. Xuất phát từ thực tế đó, một trong những cơ sở để xác định mức thù lao cho
các nhà quản lý là lợi nhuận hằng năm của doanh nghiệp, dựa trên giả thiết lợi nhuận của
doanh nghiệp tỷ lệ thuận với mức độ nỗ lực của nhà quản lý. Tuy nhiên, sử dụng lợi nhuận để
đánh giá hiệu quả công việc của các nhà quản lý có hai nhược điểm: (1) lợi nhuận chịu ảnh
hưởng của phương pháp kế toán áp dụng (phương pháp kế toán khác nhau dẫn tới mức lợi
nhuận khác nhau) và thường phản ánh không đầy đủ nỗ lực của các nhà quản lý (do nguyên tắc
thận trọng trong kế toán nên lợi nhuận thường không được ghi nhận kịp thời); (2) trong nhiều
trường hợp quyết định của nhà quản lý có thể không mang lại lợi nhuận trong ngắn hạn nhưng
sẽ mang lợi lợi nhuận trong dài hạn. Lợi nhuận kế toán không phản ánh được yếu tố tiềm năng
này.
Tiêu chí thứ hai thường được sử dụng để xác định mức thù lao của các nhà quản lý là dựa trên

mức độ tăng giá trị doanh nghiệp, thể hiện ở mức tăng giá cổ phiếu. Phương pháp này khắc
phục được hai nhược điểm của lợi nhuận kế toán vì giá cổ phiếu không phụ thuộc vào phương
pháp kế toán áp dụng {2}, đồng thời giá trị cổ phiếu phản ánh thông tin về tiềm năng của doanh
nghiệp cả trong ngắn hạn và dài hạn. Hơn nữa, mục tiêu của nhà đầu tư là tối đa hoá giá trị
doanh nghiệp, vì vậy gắn thù lao của nhà quản lý với mức tăng giá cổ phiếu sẽ giúp đồng nhất
hoá mục tiêu của nhà quản lý và nhà đầu tư, do đó hạn chế agency costs {3}. Tuy nhiên, cũng
như lợi nhuận kế toán, cơ chế thù lao gắn với giá cổ phiếu cũng có những hạn chế. Giá trị cổ
phiếu chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố nằm ngoài tầm kiểm soát của các nhà quản lý. Ví dụ,
những biến động của cả nền kinh tế khiến cho giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp biến động theo;
sự không hoàn hảo của thị trường chứng khoán khiến cho giá trị cổ phiểu phản ánh không chính
xác giá trị của doanh nghiệp. Nói cách khác, giá trị cổ phiếu không phải là một thước đo hoàn
hảo cho mức độ nỗ lực của nhà quản lý. Như vậy, có thể thấy sử dụng lợi nhuận kế toán hay giá
trị cổ phiếu để đánh giá hiệu quả công việc của các nhà quản lý đều có những ưu và nhược
điểm. Liệu kết hợp cả 2 tiêu chí này có mang lại một kết quả tốt hơn? Holmstrom (1979) nghiên
cứu vấn đề này và chỉ ra việc sử dụng đồng thời lợi nhuận kế toán và giá cổ phiểu mang lại kết
quả tốt hơn sử dụng một trong 2 tiêu chí riêng lẻ. Trên thực tế hầu hết các công ty lớn ở những
nước có thị trường chứng khoán phát triển đều sử dụng đồng thời hai chỉ tiêu này trong việc xây
dựng cơ chế thù lao cho giám đốc điều hành.
Yêu cầu thứ hai đối với cơ chế thù lao là phải khuyến khích nhà quản lý đồng thời quan tâm
đến lợi ích ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp. Cần lưu ý là cả lợi nhuận kế toán và giá trị
cổ phiếu đều có thể bị phản ánh sai lệch trong ngắn hạn nếu nhà quản lý cố tình lợi dụng tình
trạng thông tin không cân xứng để bóp méo thông tin về kết quả hoạt động của doanh nghiệp
(earnings management). Earnings management có thể được thực hiện bằng cách thay đổi các
chính sách kế toán áp dụng nhằm làm thay đổi bức tranh tài chính của doanh nghiệp, “đánh lừa”
các nhà đầu tư (ví dụ: vốn hoá các chi phí không đủ điều kiện vốn hoá nhằm tăng lợi nhuận
(WorldCom), không hợp nhất các công ty con nhằm che giấu các khoản nợ (Enron)). Earnings
management cũng có thể được thực hiện bằng cách cố tình dàn xếp các giao dịch nhằm thay đổi
kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong năm (ví dụ: để đạt kế hoạch doanh thu, các công ty
sản xuất ôtô có thể công bố kế hoạch tăng giá bán xe đầu năm sau nhằm tăng số lượng xe bán
ra cuối năm hiện tại; để tăng lợi nhuận năm hiện tại doanh nghiệp có thể giảm bớt chi tiêu cho

nghiên cứu phát triển). Đặc điểm chung của các biện pháp earnings management này là làm tăng
kết quả hoạt động kinh doanh năm hiện tại, nhưng sẽ làm giảm kết quả hoạt động trong tương lai
(chi phí vốn hoá năm nay sẽ được ghi nhận vào chi phí năm sau; số xe bán ra tăng thêm trong
tháng cuối năm nay sẽ làm giảm số xe bán ra năm sau; cắt giảm chi phí nghiên cứu phát triển có
thể hạn chế những cơ hội đầu tư tốt trong tương lai). Kết quả là lợi ích của nhà đầu tư trong dài
hạn bị tổn hại. Để ngăn chặn nguy cơ này, thông thường một phần thù lao của nhà quản lý sẽ
được xác định theo kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong một số năm (ví dụ: 3 năm liên
tiếp) thay vì một năm hiện tại. Một biện pháp nữa cũng thường được sử dụng là trả thù lao cho
nhà quản lý bằng chính cổ phiếu, hoặc yêu cầu các nhà quản lý nắm giữ một tỷ lệ nhất định cổ
phiếu của doanh nghiệp. Bằng cách đó nhà đầu tư khuyến khích nhà quản lý nỗ lực trong việc
tăng giá trị của doanh nghiệp trong dài hạn.
Một yếu tố rất quan trọng nữa cần phải tính đến trong xây dựng một cơ chế thù lao là phải bảo
đảm một mức độ rủi ro hợp lý đối với doanh nghiệp. Rủi ro luôn tiềm tàng đối với bất kỳ một
doanh nghiệp nào. Do thù lao của nhà quản lý gắn với kết quả hoạt động của doanh nghiệp (lợi
nhuận) và giá trị cổ phiếu nên thu nhập cũng biến động tỷ lệ thuận với các chỉ tiêu này. Như vậy,
rủi ro của doanh nghiệp kéo theo sự không chắc chắn về mức thu nhập, chính là rủi ro mà nhà
quản lý phải gánh chịu. Các nhà quản lý, cũng như những người bình thường, nói chung không
ưa thích rủi ro (risk-averse). Vì vậy, cơ chế thù lao có thể ảnh hưởng tới hành vi của nhà quản lý.
Nếu thù lao của nhà quản lý hoàn toàn phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp thì
nhà quản lý có xu hướng hạn chế rủi do cho mình bằng cách từ bỏ những dự án có lợi nhuận
tiềm năng cao nhưng mức rủi ro cũng cao để tập trung vào những dự án có mức lợi nhuận vừa
phải nhưng ít rủi ro hơn. Điều này đi ngược lại mong muốn của nhà đầu tư (thường có xu hướng
chấp nhận rủi ro cao hơn với mong muốn thu được lợi nhuận cao). Nguy cơ này có thể được
hạn chế bằng cách trả cho nhà quản lý một mức lương tối thiểu (base salary), không phụ thuộc
vào kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Tức là nhà quản lý sẽ được hưởng một mức thu nhập
cố định nếu kết quả hoạt động trong năm đạt dưới mức tối thiểu nào đó. Nếu kết quả hoạt động
vượt trên mức tối thiểu thì thu nhập sẽ tăng tỷ lệ thuận với kết quả hoạt động. Tuy nhiên, việc áp
dụng lương cơ bản như vậy có thể khiến cho nhà đầu tư phải đối mặt với nguy cơ rủi ro quá cao
(so với mức rủi ro mà nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận). Nhà quản lý, được hạn chế thiệt hại (tối
thiểu cũng được hưởng mức lương cơ bản) trong khi không bị hạn chế lợi ích tối đa, sẽ có xu

hướng lựa chọn những dự án có mức lợi nhuận tiềm năng cao (hứa hẹn thù lao cao) nhưng
đồng thời mức rủi ro cũng rất cao. Ý thức được nguy cơ này, cùng với lương cơ bản thông
thường các doanh nghiệp cũng xác định một mức thù lao tối đa. Khi mức thù lao thực tế của
giám đốc (xác định theo kết quả hoạt động của doanh nghiệp) đạt tới mức tối đa này thì sẽ
không có thưởng nữa {4}. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp thường sử dụng một hội đồng chuyên
trách (compensation committee) như là một biện pháp kiểm soát rủi ro. Hội động này có trách
nhiệm quyết định mức thù lao cuối cùng cho nhà quản lý, dựa trên cơ sở đánh giá một số tiêu chí
mang tính định tính (khả năng lãnh đạo, sáng kiến…), đồng thời rà soát lại các tiêu chuẩn định
lượng để bảo đảm mức thù lao là hợp lý và công bằng. Trong nhiều trường hợp nếu hội đồng
này xác định doanh nghiệp không đạt chỉ tiêu kế hoạch nhưng do những nguyên nhân khách
quan chứ không phải do lỗi của nhà quản lý thì nhà quản lý vẫn có thể được thưởng cho những
nỗ lực của mình.
Tóm lại, có thể thấy một cơ chế thù lao cho giám đốc hợp lý cần phải kết hợp được tối thiếu các
yếu tố: có tính khuyến khích cao; kết hợp lợi ích ngắn và dài hạn; và bảo đảm mức rủi ro hợp lý
cho nhà đầu tư. Ví dụ cụ thể về cơ chế thù lao cho giám đốc điều hành của tập đoàn máy tính
IBM sẽ minh hoạ rõ hơn cho điều này.
Ví dụ: Cơ chế thù lao cho giám đốc điều hành của tập đoàn IBM
Cơ cấu thù lao của ông Palmisano, Chủ tịch kiêm Giám đốc điều hành của tập đoàn IBM, trong 3
năm 2003-2005 được tóm tắt trong bảng sau:
Nguồn: IBM Notice of 2006 Annual Meeting and Proxy Statement
Chi tiết thù lao của ông Palmisano bao gồm hai thành phần chính:
- Thù lao ngắn hạn (lương, thưởng, thu nhập khác) dưới hình thức tiền mặt. Mức thù lao ngắn
hạn được xác định dựa trên kết quả hoạt động hằng năm theo 3 tiêu chí lợi nhuận ròng, mức
tăng trưởng doanh thu, và luồng tiền thuần. Mức độ quan trọng của từng tiêu chí thay đổi từng
năm, phù hợp với mục tiêu của công ty. Năm 2005 trọng số của lợi nhuận ròng là 70%, mức tăng
trưởng doanh thu là 20%, và dòng tiền là 10%. Thù lao ngắn hạn bao gồm 2 phần: lương cơ bản
(base salary) không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của Công ty và thưởng (bonus) gắn với kết
quả hoạt động của Công ty.
- Thù lao dài hạn được gắn với cổ phiếu, gồm có Quyền chọn mua cổ phiếu với thời gian đáo
hạn 10 năm, Chương trình khuyến khích dài hạn gắn với kết quả hoạt động cho từng thời kỳ kéo

dài 3 năm, và Cổ phiếu hạn chế với yêu cầu người nhận phải làm việc cho IBM trong 5 năm.
Bằng cách đó lợi ích của Giám đốc Palmisano được gắn với lợi ích dài hạn của các cổ đông.
Mặc dù có các tiêu thức định lượng rõ ràng để xác định mức thù lao, nhưng mức thù lao cuối
cùng của Giám đốc được quyết định bởi một Hội đồng chuyên trách (Executive Compensation
and Management Resources Committee). Hội đồng này đánh giá và xác định mức thù lao của
ông Palmisano dựa trên ba yếu tố: kết quả hoạt động của tập đoàn, tình hình phát triển thị phần
của IBM, và mức độ phức tạp tiềm tàng của công việc lãnh đạo IBM. Ngoài ra, để xác định một
mức thù lao hợp lý IBM còn tham gia vào nhiều chương trình khảo sát thù lao cho các giám đốc
(executive compensation benchmarking surveys), bảo đảm chế độ thù lao của IBM đủ sức cạnh
tranh để giữ được nhân viên quản lý của mình trước sức hút của các đối thủ cạnh tranh. Lưu ý là
IBM không xác định cụ thể mức thù lao tối đa, nhưng việc xác định mức thù lao dựa theo các
benchmarking surveys chính là một cách giới hạn trên mức thù lao.
Tóm lại, có thể thấy cơ chế thù lao của IBM có tính khuyến khích rất cao (75% thu nhập hằng
năm là tiền thưởng, lương cơ bản chỉ chiếm 25%); hài hoà giữa lợi ích ngắn hạn và dài hạn (thù
lao dài hạn chiếm khoảng 45% tổng thù lao trong năm 2005); đồng thời, việc áp dụng mức lương
tối thiểu và sự tham gia của Hội đồng chuyên trách bảo đảm sự hài hoà giữa lợi ích và rủi ro cho
cả nhà đầu tư và giám đốc điều hành.
{2} Phương pháp kế toán được cho là không ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp vì không làm
thay đổi dòng tiền của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu cho thấy thay đổi phương
pháp kế toán có thể ảnh hưởng tới giá cổ phiếu (Scott, 2006).
{3} Cần lưu ý mục tiêu của nhà đầu tư là “tối đa hoá giá trị doanh nghiệp” chứ không phải “tối đa
hoá giá trị cổ phiếu”. Không phải lúc nào giá cổ phiếu cao cũng tốt cho nhà đầu tư (Jensen,
2004)
{4} Cơ chế này cũng có hạn chế là khi mức thù lao đã đạt đến mức tối đa thì nhà quản lý sẽ
không muốn nỗ lực hơn nữa, hoặc cố tình trì hoãn lợi nhuận sang các năm sau (Healy, 1985)
Trần Đức Nam
University of Oregon