Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 7 - ĐH Thương Mại

T
H

T
H

TMU

D

T
DH

D

U

U

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
H

M
T
_

M
T
H

Bộ mơn Quản trị tài chính
ĐH Thương Mại

8/24/2017

T
DH

1

D

D

U

M
T
_

M
T
DH

Nội dung chính:

7.1 Quyết định cấu trúc vốn mục tiêu
7.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn mục tiêu
7.1.2 Quan điểm xác định cấu trúc vốn mục tiêu
7.1.3 Một số lý thuyết xác định cấu trúc vốn mục tiêu
7.2 Tài trợ dài hạn bằng công cụ trên TTTC
7.2.1 Trái phiếu công ty
7.2.2 Cổ phiếu ưu đãi
7.2.3 Cổ phiếu thường
7.3 Vay dài hạn và thuê tài chính
7.3.1 Vay dài hạn
7.3.2 Thuê tài chính

U

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

8/24/2017

U

M
T
_

M
T
H

D

2

U

M
T
_

M
T
H

D

7.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn – cơ cấu vốn

 Cấu trúc vốn của DN là tỷ trọng của từng nguồn
vốn trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.
 Quyết định cấu trúc vốn phụ thuộc nhiều yếu tố:

U

M
T
_
TM

DH

-

U

Đặc trưng ngành
Rủi ro kinh doanh
Chính sách thuế TNDN
Khả năng tài chính của DN
Quan điểm của nhà quản trị tài chính
…

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

M
T
DH

M
T
_
3

M
T
_

D

M

T
H

U

M
T
_

M
T
H

D

1

U


T
H

T
H

TMU

D

T
DH

D

T
DH

Nhắc lại một số khái niệm











Cơ cấu vốn: tỷ trọng VCSH và Nợ trên tổng vốn
Giá trị thị trường của công ty (V)
Giá trị thị trường của VCSH công ty (E)
Giá trị thị trường của nợ (D)
V=E+D
Địn bẩy tài chính: D/E
rD: suất sinh lợi yêu cầu của chủ nợ
rE: suất sinh lợi yêu cầu của chủ sở hữu
ROE: suất sinh lợi trên VCSH

U

M
T
_

U

M
T
_

M
T
H

M
T
H

8/24/2017

D

U

4

D

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến EPS
Vay = 20 Vay = 40 Vay = 60 Vay = 80 Vay = 100 Vay = 120
i = 0.08 i = 0.083 i = 0.09
i = 0.1
i = 0.12
i = 0.15
CP =180 CP = 160 CP = 140 CP = 120 CP = 100
CP = 80

28.4

26.68

24.6

7.952

7.4704

6.888

EAT

20.448

19.2096

17.712

EPS

0.1136

0.12006

0.1265

I
EBT

M
T
H
TNDN

D

U

M
T
_

EBIT

30

30

30

30

30

1.6

3.32

5.4

8

12

8/24/2017

22

U

18

M
T
_

M
T
DH
6.16

U

30

M
T
_

18
12

5.04

M
T
H

3.36

15.84

12.96

8.64

0.132

0.1296

0.108

D

5

U

M

T
_

M
T
H

D

Mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và WACC

 Khi bắt đầu vay, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi, rD
thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC giảm khi nợ tăng.
 Khi D/E tăng, rE tăng cao. Ở mức D/E cao, rD cũng
tăng do nguy cơ phá sản cao hơn. Vì vậy, ở
mức D/E cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề là rE nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ D/E hay rD
nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ???

U

M
T
_
TM

DH

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

U

M
T
DH

M
T
_
6

M
T
_

D

M
T
H

U

M
T
_

M
T
H

D

2

U


T
H

T
H

TMU

D

T
DH

D

T
DH

Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến WACC

Tỷ lệ Nợ/tổng vốn
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%

EPS
0.108
0.1136
0.12006
0.1265
0.132
0.1296
0.108

U

M
T
_

M
T
H

8/24/2017

D

Kd(1-t)
0.00%
5.76%
5.98%
6.48%
7.20%
8.64%
10.80%

Ks

WACC

12.0%
12.2%
12.6%
13.2%
14.0%
15.2%
16.8%

12.000%
11.556%
11.275%
11.184%
11.280%
11.920%

13.200%

U

U

M
T
_

M
T
H

7

D

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

7.1.2 Quan điểm xác định cơ cấu vốn mục tiêu

 Trên nguyên lý, việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu
nhằm mục đích cân bằng giữa lợi ích do tiết kiệm
chi phí tài trợ (tối thiểu) với các vấn đề về điều
hành, quản lý và quản trị doanh nghiệp.
 Trên thực tế, việc xác định và theo đuổi cấu trúc
vốn mục tiêu phải đặt trong tiếp cận thực chứng, đa
chiều và trong bối cảnh biến động môi trường kinh
doanh vĩ mô, môi trường ngành và môi trường bên
trong doanh nghiệp.

U

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

8/24/2017

U

M
T
_

M
T
H

D

8

U

M
T
_

M
T
H

D

7.1.3 Một số lý thuyết xác định cấu trúc vốn mục tiêu

A. Lý thuyết MM (Franco Modigliani & Merton Miller)
B. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off)
C. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order)
D. Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)

U

M
T
_
TM

DH

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

M
T
DH

U

M
T
_
9

M
T
_

D

M
T
H

U

M
T
_

M
T
H

D

3

U


T
H

T
H

TMU

D

T
DH

D

T
DH

7.1.3.A) Lý thuyết M&M (1985) – Các giả định

 Thị trường là hồn hảo:
 Thơng tin cân xứng và khơng có chi phí giao dịch

 Khơng có thuế TNDN và khơng có thuế TNCN
 LS vay và LS cho vay như nhau

U

M
T
_

U

M
T
_

 Khơng có CF phá sản, CF khốn khó tài chính
 Tồn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu:

TM

M
T
H

 Khơng có tái đầu tư (b=0)
 Khơng có tăng trưởng (g=0)

DH

8/24/2017

U

10

D

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

Hai định đề M&M

 Định đề M&M1: Trong thị trường hồn hảo, giá trị DN

khơng bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn
 Định đề M&M2: Chi phí VCSH của DN có vay nợ tăng
đồng biến với tỷ lệ nợ trên VCSH

U

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

8/24/2017

U

M
T
_

M
T
H

D

11

U

M
T
_

M
T
H

D

Xem xét M&M1

 DN U (không vay) và DN L(có vay) giống hệt nhau
 U và L có cùng ngân lưu tự do hàng năm FCF và
cùng EBIT.
 Tổng giá trị DN U là VU

 Tổng giá trị DN L là VL = D + E
 Hai chiến lược đầu tư: (A) mua L bằng vốn tự có;
(B) vay nợ D (với LS=rD) kết hợp vốn tự có để
mua toàn bộ DN U

U

M
T
_
TM

DH

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

U

M
T
DH

M
T
_
12

M

T
_

D

M
T
H

U

M
T
_

M
T
H

D

4

U


T
H

T

H

TMU

D

T
DH

D

T
DH

So sánh chiến lược (A) và (B)

Chiến lược
Mua L bằng vốn
tự có
Vay nợ D (với LS
rD để mua U)

U

M
T
_

Tiền bỏ ra
E = VL - D

LN thu về
EBIT – rD*D

VU - D

EBIT - rD*D

U

U

M
T
_

M
T
_

Trong thị trường hoàn hảo, TN thu được giống nhau
thì số tiền bỏ ra cũng như nhau, vậy nên:
= VL-D = VU-D nghĩa là VU = VL

M
T
H

M
T

H

8/24/2017

D

13

D

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

Chi phí sử dụng vốn của DN không vay nợ (rU)








Gọi chi phí vốn của DN khơng vay nợ là rU
DN khơng vay nợ có giá trị DN là VU
DN U tạo ra ngân lưu tự do hàng năm là FCF
Theo công thức định giá: VU = FCF/rU
Do vậy: rU = FCF/VU

U

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T

DH

8/24/2017

U

M
T
_

M
T
H

D

14

U

M
T
_

M
T
H

D

Chi phí sử dụng vốn của DN có vay nợ (rL)






Gọi rL là chi phí vốn của DN L
Ta có rL = FCF/VL (nghĩa là = FCF/VU)
Gọi chi phí sử dụng nợ là rD, chi phí VCSH là rE
Ngân lưu chủ sở hữu được hưởng hàng năm là:
FCF – rD*D
 Giá trị VCSH của DN L là:
E=(FCF-rD*D)/rE hay rE=(FCF-rD*D)/E

U

M
T
_
TM

DH

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

M
T

DH

U

M
T
_
15

M
T
_

D

M
T
H

U

M
T
_

M
T
H

D

5

U


T
H

T
H

TMU

D

T
DH

D

T
DH

Chi phí vốn bình qn (rL) của DN L

 Ngân lưu nợ vay: rD*D
 Ngân lưu chủ sở hữu: rE*E
 Ngân lưu tự do: FCF = rD*D + rE*E
 FCF/VL = rD*D/VL + rE*E/VL

rL = rD*D/VL + rE*E/VL
 rL còn được gọi là chi phí vốn bình qn trọng số
(weighted average cost of capital – WACC)

U

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
H

8/24/2017

U

16

D

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

Xem xét định đề M&M2

 Vì FCF và VL(=VU) độc lập với cơ cấu vốn nên rL
(=rU) cũng độc lập với cơ cấu vốn
rL = rU = FCF/VL = FCF/VU
 Chi phí vốn bình qn trọng số:

rU= rL = rD*D/(D+E) + rE*E/(D+E)
=> rE = rU+(rU-rD)*(D/E)
 Do rU và rD không đổi, nên khi D/E tăng, rE tăng

U

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

8/24/2017

U

M
T
_

M
T
H

D

17

U

M
T
_

M
T
H

D

Nợ phi rủi ro và nợ rủi ro

 Khi vay ít, nợ có thể coi là phi rủi ro, rE có quan hệ tuyến
tính với D/E
 Khi nợ nhiều hơn, rD tăng khi D/E tăng, do vậy, rE khơng
cịn quan hệ tuyến tính với D/E

U

M
T
_
TM

DH

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

U

M
T
DH

M
T
_
18

M
T
_

D

M
T
H

U

M
T
_

M
T
H

D

6

U


T
H

T
H

TMU

D

T
DH

D

T
DH

Dự đốn về thị trường khơng hồn hảo

 M&M dự đốn rằng giá trị cơng ty phụ thuộc vào
cấu trúc vốn là do thị trường khơng hồn hảo:
Do tác động của thuế
Do tác động của chi phí phá sản hay khốn khó
tài chính
Do tác động của nợ vay tới hành vi của nhà
quản trị công ty

U

U

M
T
_

M
T

H

D

M
T
_

M
T
H

8/24/2017

U

19

D

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

Lá chắn thuế của nợ vay (Tax Shield)

U

M
T
_

M
T
H

U

M
T
_

M
T

DH

 Hàng năm, DN có vay được hưởng thêm lợi ích:
Tax Shield = rD*D*tc

D

8/24/2017

U

M
T
_

M
T
H

D

20

U

M
T
_

M

T
H

D

M&M 1 khi có thuế

 Nếu lá chắn thuế là chắc chắn, suất chiết khấu
được áp dụng để tính PV(TS) sẽ là rD
 Giá trị hiện tại của lá chắn thuế: PV(TS) = rD*D*tc/rD
 DN L tạo ra ngân lưu tự do hàng năm lớn hơn so
với DN U một khoản bằng lá chắn thuế
 M&M1 điều chỉnh khi có thuế:
VL = VU+D*tc

U

M
T
_
TM

DH

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

U

M
T
DH

M
T
_
21

M
T
_

D

M
T
H

U

M
T
_

M
T
H

D

7

U


T
H

T
H

TMU

D

T
DH

D

T
DH

M&M2 khi có thuế

 VL = D+E
 Ngân lưu tự do của L = rD*D+rE*E
 Ngân lưu tự do của L bằng ngân lưu tự do của U
cộng với ngân lưu tự do của lá chắn thuế:

FCFL = rD*D+rE*E = FCFU+FCFT
 rD*D+rE*E = VU*rU+rD*D*tc
 Ta có rE = (VU*rU+rD*D*tc – rD*D) / E
(1)

U

U

M
T
_

M
T
H

D

M
T
_

M
T
H

8/24/2017

U

22

D

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

M&M2 khi có thuế

 Ta có rE = (VU*rU+rD*D*tc – rD*D) / E
 Biết rằng: VU = VL-tc*D = (D+E) – tc*D
 VU = (1-tc)*D + E

 Thay vào (1) ta có:
rE = rU + (1 – tC)(rU – rD)(D/E)
 Chi phí vốn bình qn trọng số:
WACC = (E/VL)rE + (1 – tC)(D/VL)rD

U

M
T
_

M
T
H

D

U

U

M
T
_

M
T
DH

8/24/2017

(1)

M
T
_

M
T
H

D

23

U

M
T
_

M
T
H

D

Tóm tắt các cơng thức của M&M

U

M
T
_
TM

DH

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

U

M
T
DH

M
T
_
24

M
T
_

D

M

T
H

U

M
T
_

M
T
H

D

8

U


T
H

T
H

TMU

D

T
DH

D

T
DH

M&M khi bổ sung chi phí khốn khó tài chính

U

U

M
T
_

M
T
H

D

M
T
_

M
T

H

8/24/2017

U

25

D

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

7.1.3.B) Lý thuyết đánh đổi (Trade-off)

 Lý thuyết MM bỏ qua chi phí phá sản, chi phí
này sẽ tăng khi cơng ty dùng nhiều nợ vay (đòn
bẩy cao)
 Với mức đòn bẩy nợ thấp, lợi ích từ thuế lớn
hơn chi phí phá sản.
 Với mức địn bẩy cao,chi phí phá sản cao hơn
lợi ích từ thuế.
 Cấu trúc vốn tối ưu cân bằng các chi phí và lợi
ích này

U

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

8/24/2017

U

M
T
_

M
T
H

D

26

U

M
T
_

M
T
H

D

7.1.3.C) Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order)

 Ưu tiên huy động vốn tự nguồn tích lũy
 Khi cần huy động vốn từ bên ngồi, ưu tiên phát
hành chứng khốn nợ an tồn trước
 Nợ vay được chọn trước
 Trái phiếu chuyển đổi
 Sau cùng là vốn góp cổ phần

U

M
T
_
TM

DH

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

U

M
T
DH

M
T
_
27

M
T
_

D

M
T
H

U

M
T
_

M
T
H

D

9

U

T
H

T
H

TMU

D

T
DH

D

T
DH

7.1.3.D) Lý thuyết phát tín hiệu (Signaling Theory)
 MM giả thiết NĐtư và ban quản lý cty có thơng tin như nhau
 Nhưng, các quản lý thừơng được thông tin tốt hơn => họ có
thể:
- Bán cổ phiếu nếu giá Cổ phiếu cao hơn giá trị nội tại
(overvalued).
- Bán trái phiếu nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá trị nội tại
(undervalued).
 NĐtư hiểu điều này => xem việc bán cổ phiếu mới (phát hành
thêm CP) là tín hiệu tiêu cực.

Vậy áp dụng đối với các nhà quản lý là ntn?

U

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
H

8/24/2017

U

28

D

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

7.2.1 Phát hành trái phiếu công ty

 Đặc trưng của Trái phiếu (…)
 Các loại trái phiếu:





U

U

M
T
_

TM

M
T
_

M
T
DH

8/24/2017

M
T
H

D

29

U

M
T
_

Lợi thế và bất lợi khi phát hành trái phiếu?

Tham khảo Nghị định NĐ144/2003 của Chính phủ
về ĐK phát hành trái phiếu cơng ty

DH

U

Trái phiếu ghi tên và trái phiếu khơng ghi tên
Trái phiếu có LS cố định và trái phiếu có LS thả nổi
Trái phiếu có bảo đảm và trái phiếu khơng có bảo đảm
trái phiếu chiết khấu, trái phiếu trả lãi theo thu nhập,
trái phiếu chuyển đổi,…

M
T
_

M
T
H

D

7.2.2 Phát hành cổ phiếu ưu đãi

 Đặc trưng của cổ phiếu ưu đãi (…)
 Các loại cổ phiếu ưu đãi:

U

M
T
_
TM

 Cổ phiếu ưu đãi về cổ tức
 Cổ phiếu ưu đãi hoàn lại
 Cổ phiếu ưu đãi khác

DH

M
T
DH

U

M
T
_

 Lợi thế: linh hoạt hơn trái phiếu (…), không chia
sẻ sở hữu như cổ phiếu thường

 Bất lợi: Lợi tức cao hơn trái tức, vấn đề thuế
TNDN (…)
8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

30

M
T
_

D

M
T
H

U

M
T
_

M
T
H

D

10

U


T
H

T
H

TMU

D

T
DH

D

T
DH

7.2.3 Phát hành cổ phiếu thường

 Đặc trưng của cổ phiếu thường (…)
 Lợi thế: Không cam kết cổ tức, không tăng nợ,
tăng vốn CSH
 Bất lợi: Phân tán và xáo trộn sở hữu, chi phí phát
hành cao hơn so với cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu,

lợi tức cổ phần khơng có lợi thế như LS vay trong
việc xác định thu nhập chịu thuế của DN

U

U

M
T
_

M
T
H

D

M
T
_

M
T
H

8/24/2017

U

31

D

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

Một số trường hợp phát hành cổ phiếu thường

 Phát hành giới hạn lần đầu
 Phát hành cổ phiếu mới cùng với quyền mua dành
cho các cổ đông hiện hữu
 Phát hành cổ phiếu mới cho những người có quan
hệ mật thiết với cơng ty, cổ đông chiến lược

 Phát hành cổ phiếu ra cơng chúng

U

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

8/24/2017

U

M
T

_

M
T
H

D

32

U

M
T
_

M
T
H

D

7.3.1 Vay dài hạn từ tổ chức tín dụng (TCTD)

 Cho vay theo dự án đầu tư: TCTD sẽ thẩm định
để xét duyệt cho vay theo tiến độ thực hiện dự án
 Cho vay trả góp: TCTD và khách hàng xác định và
thoả thuận tổng số lãi tiền vay phải trả cộng với số
nợ gốc được chia ra để trả nợ đều theo nhiều kỳ
 Cho vay hợp vốn: nhóm TCTD cùng cho vay trong

đó một TCTD làm đầu mối dàn xếp, phối hợp với
các TCTD khác, hình thức này thường áp dụng
với dự án có giá trị lớn, lượng vốn đầu tư nhiều

U

M
T
_
TM

DH

8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

U

M
T
DH

M
T
_
33

M
T

_

D

M
T
H

U

M
T
_

M
T
H

D

11

U


T
H

T
H

TMU

D

T
DH

D

T
DH

7.3.2 Thuê tài chính – tiêu chuẩn nhận dạng theo IAS

 Quyền sở hữu tài sản được chuyển giao cho bên thuê tại
thời điểm chấm dứt hợp đồng
 Hợp đồng thuê quy định bên thuê được quyền chọn mua
tài sản với giá tượng trưng tại thời điểm chấm dứt hợp
đồng
 Thời hạn thuê chiếm phần lớn thời gian hữu dụng của TS
 Giá trị hiện tại của các khoản tiền thuê tương đương
hoặc lớn hơn giá thị trường của tài sản tại thời điểm bắt
đầu hợp đồng

U

U

M

T
_

M
T
_

M
T
H

M
T
H

8/24/2017

D

U

34

D

M
T
_

M

T
H

D

U

M
T
_

M
T
DH

Quy trình thuê tài chính
Hợp đồng thuê TS

U

Người cho thuê

M
T
_

Hợp
đồng
mua
tài sản

M
T
H

D

Quyền sở
hữu
tài
sản

Quyền sử dụng TS

Trả
tiền
mua
tài sản

Giao
tài sản

U

M
T
_

Bảo trì
& phụ

tùng
thay thế

M
T
DH

M
T
H

U

M
T
_
TM
8/24/2017

DFM_FMC2017_CH07

D

35

U

M
T
DH

M
T
_
36

U

M
T
_

Trả tiền
bảo trì
& phụ
tùng

Nhà cung cấp

8/24/2017

DH

U

Người thuê

Trả tiền thuê TS

M

T
_

D

M
T
H

M
T
_

M
T
H

D

U

M
T
_

M
T
H

D

12

U