Tài liệu luận văn Ảnh Hưởng Của Cơ Cấu Vốn Sở Hữu Và Thuế Thu Nhập

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Lê Thảo Vân

Đề tài: ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN SỞ HỮU VÀ
THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Lê Thảo Vân

Đề tài: ẢNH HƢỞNG CỦA CƠ CẤU VỐN SỞ HỮU VÀ THUẾ
THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. BÙI THỊ MAI HỒI

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018

Lời cam đoan
Tác giả xin cam đoan đây là bài nghiên cứu do tác giả thực hiện độc lập với
các số liệu được thu thập và tính tốn từ các nguồn rõ ràng cụ thể.
Các số liệu trình bày trong luận văn một cách trung thực và chưa từng công
bố và nộp ở bất kỳ nơi nào khác.
Bài luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn bởi PGS.TS Bùi Thị Mai
Hoài.
TP. HCM, ngày 12 tháng 09 năm 2018
Người thực hiện đề tài

Lê Thảo Vân


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Chƣơng 1: Tổng quan đề tài ...................................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................................. 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ........................................................................................................... 2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu: ............................................................................................................. 3
1.4 Lựa chọn mẫu và phương pháp nghiên cứu................................................................... 3
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu: ..................................................................................................... 3
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu...................................................................... 5
2.1Một số khái niệm liên quan: ................................................................................................ 5
2.2 Cơ sở lý thuyết....................................................................................................................... 5
2.2.1 Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................................ 5
2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng ......................................................................................... 6

2.2.3 Mối quan hệ đánh đổi của nợ và Quyền sở hữu quản lý trong việc giảm chi
phí đại diện ................................................................................................................................ 6
2.2.4 Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ ..................................................... 7
2.2.5 Chính sách thuế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ........................................................ 7
2.2.6 Cơ cấu vốn tối ưu .......................................................................................................... 8


2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây .............................................................................. 9
2.4 Kết luận ................................................................................................................................. 15
Chƣơng 3: Mơ hình và phƣơng pháp nghiên cứu .................................................. 17
3.1 Mơ hình và phương pháp nghiên cứu: .......................................................................... 17
3.2 Các biến sử dụng trong mơ hình ..................................................................................... 19
3.2.1 Biến phụ thuộc: ............................................................................................................ 19
3.2.2 Biến kiểm soát: ............................................................................................................ 19
3.3 Dữ liệu ................................................................................................................................... 23
3.4 Kết luận ................................................................................................................................ 23
Chƣơng 4: Kết quả thực nghiệm ............................................................................. 24
4.1 Thống kê mô tả: ................................................................................................................... 24
4.2 Kết quả hồi quy 2SLS: ...................................................................................................... 28
Chƣơng 5: Kết luận và hàm ý chính sách ............................................................... 34
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 36
PHỤ LỤC ................................................................................................................... 41


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1: Tóm lược các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở Việt Nam
Bảng 2: Danh sách biến
Bảng 3: Thống kê mô tả
Bảng 4: Ma trận hệ số tương quan
Bảng 5: Kết quả hồi quy ước lượng 2SLS

Bảng 6: Kết quả hồi quy với biến DR2
Bảng 7: Kết quả hồi quy với biến DR3


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

2SLS

Two-Stage least squares – Hồi quy hai giai đoạn

CĐKS

Cổ đơng kiểm sốt

CPĐD

Chi phí đại diện

CSH

Chủ sở hữu

CTV

Cấu trúc vốn

HĐQT

Hội đồng quản trị

NQL

Nhà quản lý

OLS

Ordinary least squares – Phương pháp ước lượng bình
phương nhỏ nhất

QSH

Quyền sở hữu

TNDN

Thu nhập doanh nghiệp

TTCK

Thị trường chứng khoán


1

Chƣơng 1: Tổng quan đề tài
1.1 Lý do chọn đề tài
Cùng với đà phát triển của nền kinh tế toàn cầu, việc mở rộng thương mại và
gia nhập vào các tổ chức kinh tế trong khu vực cũng như thế giới đã mở ra nhiều
cơ hội phát triển cho Việt Nam. Số lượng, quy mô và thể loại doanh nghiệp ngày
càng đa dạng, phong phú, đặc biệt là mơ hình cơng ty cổ phần. Tuy vậy, những

khó khăn mà doanh nghiệp gặp phải là vô cùng nhiều, đặc biệt là vấn đề sử dụng
CTV sao cho hiệu quả, đảm bảo cân đối giữa lợi ích – chi phí, giảm thiểu chi phí
đại diện, cân bằng lợi ích cho các cổ đơng. Để vừa có thể sống cịn trong nền
kinh tế ngày càng biến động, vừa nâng cao giá trị công ty, thu được lợi nhuận
cao, vừa tuân thủ quy định của pháp luật Nhà nước và các thông lệ quốc tế, các
doanh nghiệp phải đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn, chấp nhận rủi ro để
có thể tối ưu hóa lợi ích của cơng ty.
Sự cân bằng giữa quyền sở hữu quản lý và nợ trong việc làm giảm CPĐD là
vơ cùng quan trọng bởi vì sự tách biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu đã
dẫn đến việc các doanh nghiệp phải đối mặt với sự xung đột lợi ích giữa các nhà
quản lý và cổ đông. Nghiên cứu của Võ Thị Quý và Phan Thị Minh Châu (2009)
đã tìm thấy sự tồn tại của vấn đề CPĐD trong các doanh nghiệp ở Việt Nam.
Trong ối cảnh kinh tế thế giới suy thối cũng như tình hình kinh tế trong nước
c n nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp
cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình và xây dựng một cấu trúc
vốn hợp l để giảm thiểu chi phí, tối đa hóa lợi ích của công ty cũng là cách để
doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó. Nhưng các doanh nghiệp ở nước ta chủ yếu
là loại hình vừa và nhỏ, gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn và vận
hành do thị trường tài chính cịn non trẻ, chưa thực sự phát triển và các doanh
nghiệp chưa iết kết hợp và tận dụng triệt để nguồn vốn cho phù hợp với nhu
cầu và khả năng của mình. Bên cạnh đó, Việt Nam tuân theo hệ thống pháp luật


2

dân sự (civil law), một hệ thống mà chưa có những điều luật ảo vệ tốt các cổ
đông nhỏ với các đặc điểm doanh nghiệp nổi ật như: công ty gia đình, các
doanh nghiệp Nhà Nước, cổ đơng lớn chi phối công ty, cổ đông là tổ chức, Giám
đốc kiêm chủ tịch HĐQT,…Chưa kể đến vấn đề xung đột lợi ích ảnh hưởng rất
nhiều đến quyết định xây dựng và sử dụng cơ cấu nguồn vốn và đưa ra các quyết

định tài chính nhằm tối đa lợi ích của doanh nghiệp.
Hiện nay, hệ thống thuế của Việt Nam đang thay đổi cải cách theo lộ trình:
giảm thuế suất, mở rộng, khuyến khích đầu tư phát triển và có nhiều chính sách
ưu đãi, thu hút đầu tư và tạo điều kiện cho doanh nghiệp vay nợ, gia tăng sự lưu
chuyển vốn. Vì vậy, từ cái nhìn tổng qt cũng có thể thấy sự ảnh hưởng ít nhiều
của thuế đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Với những tình hình trên, tác
giả kỳ vọng sẽ cung cấp được bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các
yếu tố đến cấu trúc vốn ở thị trường vốn mới nổi, bề dày hoạt động chưa lâu và
có các đặc điểm pháp luật như Việt Nam, đặc biệt là mối quan hệ đánh đổi giữa
nợ và quyền sở hữu quản lý trong cấu trúc vốn tối ưu. Đồng thời làm rõ được
tầm ảnh hưởng của CĐKS cùng với mức thuế TNDN thông qua việc sử dụng
các cấu trúc vốn để làm giảm chi phí đại diện – một vấn đề mà hầu hết mọi
doanh nghiệp đều rất quan tâm và trăn trở, đồng thời vấn đề bảo vệ cơng bằng
về lợi ích cho các cổ đông cũng như các chủ nợ là vô cùng cần thiết trong môi
trường kinh tế ngày càng đổi mới và hịa mình với nền kinh tế quốc tế.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Bài nghiên cứu của tác giả tập trung tìm hiểu và làm rõ các mục tiêu sau:
 Tìm hiểu mối quan hệ giữa QSH quản lý và nợ, đồng thời làm rõ mối quan
hệ đánh đổi của hai yếu tố này trong việc làm giảm CPĐD.
 Đo lường tác động của CĐKS và thuế TNDN đến mối quan hệ giữa QSH
quản lý và nợ.
 Bên cạnh đó cũng đo lường thêm tác động của các yếu tố đặc điểm công ty
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.


3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu:
Với các mục tiêu như trên, tác giả đưa ra 2 câu hỏi nghiên cứu như sau:

 Mối quan hệ đánh đổi giữa QSH quản lý và nợ trong việc giảm chi phí đại
diện bị tác động bởi thuế TNDN và CĐKS như thế nào?
 CĐKS có quyền kiểm sốt càng cao có làm suy yếu ảnh hưởng của mức
thuế suất TNDN trong mối quan hệ đánh đổi đó hay khơng?

1.4 Lựa chọn mẫu và phương pháp nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu mà tác giả hướng đến trong bài nghiên cứu này là các công
ty được niêm yết trên sàn chứng khốn HOSE ngoại trừ các cơng ty tài chính,
ngân hàng, chứng khốn, bảo hiểm (Fenn và Liang (2001), Jain và Lai (2004) thì
các cơng ty có đặc thù cấu trúc vốn, chế độ và hoạt động kinh doanh khác biệt.
Bên cạnh đó, các cơng ty này c n phải tuân thủ theo các điều luật của các tổ
chức tín dụng và các quy phạm pháp luật khác).
Bài nghiên cứu thực hiện ước lượng hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp
ình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) để xem xét và khắc phục yếu tố nội
sinh. Bên cạnh đó, các phương pháp kinh tế lượng nhằm khắc phục các hiện
tượng tự tương quan, phương sai thay đổi… cũng được sử dụng để có kết quả
tin cậy.

1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu:
Bài nghiên cứu có cấu trúc như sau:
Chƣơng 1: Tổng quan đề tài nghiên cứu bằng việc trình bày các vấn đề, lý do
lựa chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi, đối tượng nghiên cứu và nguồn dữ liệu thu
thập để thực hiện phân tích hồi quy.
Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết trình bày các khung lý thuyết chính về CTV và chi
phí đại diện. Việc tóm lược các nghiên cứu trước thực hiện ở cả Việt Nam và


4

nước ngoài là một tiền đề và cơ sở để tác giả lựa chọn các biến và phương pháp

nghiên cứu của bài.
Chƣơng 3: Mơ hình và phƣơng pháp nghiên cứu trình ày hướng tiếp cận và
xây dựng MH từ các MH lý thuyết có sẵn, cách tính các biến và phương pháp
ước lượng MH
Chƣơng 4: Kết quả thực nghiệm đưa ra những kết quả hồi quy thu được và
phân tích.
Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị


5

Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
2.1Một số khái niệm liên quan:
 Cấu trúc vốn là tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần
ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty. Một cấu
trúc vốn tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động sản xuất
kinh doanh, đồng thời gia tăng giá trị của doanh nghiệp. (C. W. Gerstenberg)
 Chi phí đại diện là một khái niệm kinh tế liên quan đến chi phí mà CSH phải
trả khi thuê một NQL điều hành công ty thay họ. Chi phí này phát sinh khi
có sự tách biệt về lợi ích của nhà quản lý và CSH cơng ty, từ đó, mục đích
của họ cũng khác nhau. NQL là người thay cho CSH điều hành công ty theo
mục đích CSH đề ra. Do cổ đơng của cơng ty khơng có đủ khả năng và điều
kiện giám sát thường xuyên từng hành động của NQL và không trực tiếp
tham gia điều hành công ty, dẫn đến việc phát sinh tình trạng thơng tin bất
cân xứng, từ đó gây ra các vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch do
các NQL có thể sẽ trục lợi cá nhân, đi ngược lại với lợi ích của công ty hoặc
đưa ra những quyết định kinh doanh gây tổn hại cho cơng ty nhưng có lợi
cho họ. (Wikipedia; Farlex Financial Dictionary, 2012)
 Cổ đơng kiểm sốt : Cổ đông – người nắm một tỷ lệ lớn cổ phiếu (khoảng từ
5% cổ phiếu trở lên) có động cơ và khả năng kiểm sốt hoạt động của một

cơng ty được định nghĩa là cổ đơng kiểm sốt (La Porta và cộng sự, 1997,
1998, 1999).

2.2 Cơ sở lý thuyết
2.2.1 Lý thuyết đánh đổi
Kraus & Litzenberger (1973) nhận định rằng có thể xác định được một CTV
tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị công ty dựa trên sự cân nhắc đánh đổi giữa lợi ích
(lợi ích từ lá chắn thuế nhờ việc chi trả lãi vay) và chi phí của việc sử dụng nợ
(chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả


6

cho NQL, nhân viên trong quá trình chờ phá sản, chi phí do mất khách hàng và
nhà cung cấp…..). Theo quan điểm của l thuyết đánh đổi, nhà quản l có thể tối
ưu cấu trúc vốn của mình bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ
tăng thêm vừa đủ để ù đắp cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính
trong điều kiện các kế hoạch đầu tư, chính sách và tài sản của doanh nghiệp là
không đổi.
Tuy nhiên lý thuyết này lại khơng thể giải thích được tại sao một số doanh
nghiệp tuy sử dụng ít nợ, khơng sử dụng lá chắn thuế mặc dù thu nhập rất cao lại
vô cùng thành công trong một số ngành. Điểm hạn chế này sẽ được giải quyết
trong lý thuyết trật tự phân hạng.
2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này chủ yếu quan tâm đến sự ảnh hưởng của thông tin bất cân
xứng đến quyết định tài chính của doanh nghiệp. Vì các nhà đầu tư bên ngồi
cơng ty có ít thơng tin về công ty hơn NQL nên họ thường yêu cầu một mức tỷ
suất sinh lời cao hơn, điều này làm chi phí sử dụng nguồn vốn từ bên ngồi sẽ
đắt hơn. Vì vậy, họ sẽ ưu tiên việc sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại
của công ty rồi mới đến nguồn vốn từ thị trường ên ngoài như vay nợ hoặc phát

hành cổ phần thường mới.
2.2.3 Mối quan hệ đánh đổi của nợ và Quyền sở hữu quản lý trong việc
giảm chi phí đại diện
Lý thuyết về người đại diện được đưa ra ởi Jensen & Meckling (1976) là
một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất. Lý thuyết này xác định cơ cấu vốn
tối ưu của doanh nghiệp khi nhìn nhận thêm sự xuất hiện của chi phí đại diện và
hàm ý rằng việc tăng cường quyền sở hữu quản lý sẽ làm giảm chi phí đại diện
vì khi đó lợi ích của NQL sẽ được cân bằng với các cổ đơng hay nói cách khác,
NQL là cổ đơng sẽ làm việc vì lợi ích của công ty nhiều hơn so với NQL không
phải là cổ đơng. Bên cạnh đó, họ nhận thấy các khoản nợ sẽ tạo ra các khoản trả


7

lãi định kỳ, từ đó, làm giảm quyền kiểm sốt dòng tiền của các nhà quản lý,
giảm hành vi vụ lợi cá nhân.
Lý thuyết vấn đề đại diện đã chỉ ra mối quan hệ giữa các NQL và các cổ
đông. Nợ và quyền sở hữu quản l đều là công cụ để làm giảm CPĐD và có một
mối quan hệ đánh đổi tồn tại giữa hai yếu tố này.
2.2.4 Mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ
Có hay không mối liên hệ giữa quyền sở hữu quản lý và nợ? Các nghiên
cứu thực nghiệm trước đây đã đưa ra các luồng ý kiến trái chiều.
Friend và Lang (1988) đã cho thấy được có sự ảnh hưởng tiêu cực của quyền
sở hữu quản l đến tỷ lệ nợ thơng qua các quyết định tài chính liên quan đến
việc lựa chọn giữa các rủi ro hoạt động để lựa chọn đ n ẩy tài chính phù hợp.
Cụ thể là vì e ngại rủi ro nên khi các NQL sở hữu cổ phần, họ sẽ giảm thiểu sử
dụng nợ để giảm chi phí của nợ, giảm thiểu rủi ro phá sản khi sử dụng mức nợ
cao, tránh các tổn thất về lợi ích riêng. Quan điểm này được ủng hộ bởi nghiên
cứu của Jensen và cộng sự (1992), Chen và Steiner (1999), Kim và cộng sự
(2007).

Tuy nhiên, Leland và Pyle (1977), Kim và Sorensen (1986), Berger và cộng
sự (1997), Harris và Raviv (1988)… lại tìm thấy tác động tích cực của nợ và
quyền sở hữu quản lý. Khi công ty sử dụng tỷ lệ nợ ở mức cao, nếu NQL tăng
thêm tỷ lệ sở hữu thì họ sẽ hưởng nhiều lợi ích hơn từ việc chấp nhận mức rủi ro
cao để đạt tỷ suất lợi nhuận cao. Từ đó, họ sẽ gia tăng vay nợ, mở rộng quy mô
đầu tư để đạt lợi nhuận nhiều hơn.
2.2.5 Chính sách thuế ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
Sử dụng các khoản vay nợ sẽ đem lại lợi ích từ lá chắn thuế cho các doanh
nghiệp. Trong cơng thức xác định chi phí vốn bình qn gia quyền WACC, với
trong đó T chính là thuế suất thuế TNDN, lợi ích từ lá chắn thuế được biểu hiện
dưới dạng (1-T). Ví dụ như một cơng ty vay 1 triệu USD các khoản nợ và thuế


8

suất thuế TNDN là 20%, vốn vay ròng mà doanh nghiệp thực sự phải trả chỉ là
1*(1-0.2) = 0.8 triệu USD. Bên cạnh đó, lợi ích từ lá chắn thuế sẽ tăng lên nếu
như giá trị khoản vay tăng lên, ví dụ 20 triệu đơ hoặc 50 triệu đơ.
Từ lợi ích đơn giản nhất của nợ là lá chắn thuế từ việc thanh toán lãi vay,
Givoly, Hanhn, Ofer & Sarig (1992) đã cho rằng khi giảm thuế suất, các doanh
nghiệp sẽ ít dùng nợ, đặc biệt các cơng ty đang chịu mức thuế cao sẽ giảm nợ
nhiều nhất khi thuế suất giảm. Graham (1996) chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có
mức thuế suất cao hơn sử dụng nợ nhiều hơn các cơng ty có mức thuế suất thấp
hơn trong cùng một ngành.
Lá chắn thuế còn làm gia tăng d ng tiền tự do, nguồn vốn nội bộ của công ty
dồi dào hơn và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Thực tế, nghiên cứu của
Graham đã đo lường lợi ích từ việc huy động vốn vay và kết luận rằng lợi ích từ
lá chắn thuế làm gia tăng giá trị doanh nghiệp trung bình 7%.
Tuy nhiên, lợi ích từ lá chắn thuế khơng phải lúc nào cũng sẽ khuyến khích
các doanh nghiệp vay. Bởi lẽ, không phải tất cả các doanh nghiệp làm ăn đều có

lời và họ vẫn phải có nghĩa vụ chi trả các khoản lãi vay dù kết quả kinh doanh là
lời hay lỗ. Chính vì thế, lựa chọn giữa vốn vay và vốn CSH để có được một
CTV tối ưu là cả một nghệ thuật. Đây cũng là tiền đề để phát triển lý thuyết
đánh đổi (Trade-off theory).
2.2.6 Cơ cấu vốn tối ƣu
Ở các nước như Việt Nam, các chủ sở hữu thường có quyền điều hành vượt
quá quyền sở hữu, điều này giúp họ có thể kiểm sốt và có ưu thế trong việc can
thiệp vào quyết định cũng như chiếm đoạt tài sản. Hiệu quả kiểm soát của
CĐKS đến các quyết định vay nợ của công ty là không rõ ràng. Du & Dai
(2005) đã nhận định CĐKS có thể thích nợ vì nếu khơng dùng nợ mà tăng vốn
chủ sở hữu thì quyền lực của CĐKS có thể bị đe dọa bởi cổ đơng mà có cổ phần
đủ lớn để lấn át họ. Tuy nhiên, ở một khía cạnh khác, các CĐKS có thể khơng
thích nợ bởi khơng chỉ phải chịu sự giám sát của chủ nợ mà cịn phải có bổn


9

phận trả nợ và lãi vay dù kết quả kinh doanh lời hay lỗ. Các nghiên cứu trước (ví
dụ, Claessens, Djankov, Fan & Lang, 2002; Shleifer và Vishny, 1997) cho rằng,
vì phần lớn các cổ đơng đều muốn tối đa hóa lợi nhuận và có đủ quyền kiểm
sốt tài sản của cơng ty, họ có khả năng giám sát, tác động lên NQL nhằm đảm
bảo lợi ích cho cơng ty. Điều này cũng ngụ ý rằng sự giám sát của các CĐKS có
thể tạo ra sự cân bằng về lợi ích giữa NQL và CSH, đưa ra sự lựa chọn cấu trúc
vốn gần hơn với cơ cấu tối ưu và giảm thiểu các vấn đề tham quyền trong quản
lý, giảm thiểu chi phí đại diện từ vấn đề này, do đó chi phí của việc sử dụng
quyền sở hữu rẻ hơn, Do đó, cơng ty có thể sẽ sử dụng ít nợ hơn trong việc lựa
chọn cơ cấu tối ưu để giảm CPĐD.
Vì vậy, tác giả đưa ra giả thiết 1: Cổ đơng kiểm sốt nắm giữ quyền kiểm
sốt càng cao, mối quan hệ đánh đổi giữa nợ và QSH quản lý càng giảm.
Cũng xuất phát từ việc CĐKS có khả năng làm giảm CPĐD thơng qua giảm

chi phí của quyền sở hữu quản lý ù đắp chi phí chênh lệch giữa nợ và QSH
quản lý do lá chắn thuế gây nên. Điều này cho thấy, mặc dù thuế TNDN cao hơn
tạo ra lợi ích từ lá chắn thuế lớn hơn, làm cho nợ rẻ hơn nhưng CĐKS nắm giữ
quyền hành cao hơn cũng có thể làm giảm chi phí của quyền sở hữu quản lý
thông qua hạn chế tham quyền cố vị.
Từ những phân tích trên, tác giả tiếp tục đưa ra giả thiết 2: Sự gia tăng quyền
kiểm soát của CĐKS sẽ làm giảm tác động tăng cường của thuế TNDN đến mối
quan hệ đánh đổi của nợ và quyền sở hữu quản lý trong việc giảm CPĐD.

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Cheng-Few Lee và Nan-Ting Kuo (2014) nghiên cứu các công ty trên thị
trường Đài Loan đã nhận định rằng mối quan hệ đánh đổi của nợ và QSH quản
lý sẽ sẽ được tăng cường bởi một mức thuế TNDN cao hơn do chi phí sử dụng
nợ thấp hơn. Tuy nhiên, khi CĐKS nắm nhiều quyền kiểm soát được các hoạt
động của NQL, làm giảm chi phí của việc tham quyền và sẽ ù đắp phần chi phí
chênh lệch do lá chắn thuế, từ đó giảm đi mức đánh đổi.


10

Nghiên cứu của La Porta, Lopez và Shleifer (1999) cho rằng ở Mỹ, mức độ
tập trung trong cấu trúc sở hữu là rất ít trong khi ở các nước Châu Á, nhiều
cơng ty được kiểm sốt bởi một cổ đơng duy nhất. Thêm vào đó, ở các cơng ty ở
Châu Á có sự phân biệt rõ ràng hơn giữa quyền sở hữu và quyền kiểm sốt so
với các cơng ty ở Mỹ. Các cổ đơng lớn có động cơ và đủ khả năng để giám sát
việc nhà quản l điều hành công ty, tác động đến các quyết định tài chính của
cơng ty. Và sự hiện diện của các cổ đơng kiểm sốt có thể tác động đến khả
năng tự điều hành công ty của các nhà quản lý. Bài nghiên cứu đã tìm thấy sự
tác động của cấu trúc sở hữu lên đ n ẩy tài chính của cơng ty ở các công ty
không thuộc Mỹ.

Sự khác biệt giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu gây ra mâu thuẫn giữa cổ
đông và NQL. Demsetz (1983) đã đề cập đến vấn đề này và việc gia tăng QSH
quản lý có thể dẫn đến việc tăng chi phí đại diện vì khi đó, chủ sở hữu thực sự
của cơng ty là các cổ đơng rất ít hoặc khơng tham gia vào việc quản lý công ty
trong khi NQL lại chiếm ưu thế hơn khi hiểu rõ thơng tin, tình hình hoạt động và
phát triển của công ty. Nhờ nắm rõ thơng tin về tình hình cơng ty và nắm quyền
điều hành, quản lý cơng ty, NQL có thể dễ dàng trục lợi cho bản thân họ. Vì vậy,
mối liên hệ giữa quyền sở hữu quản l và chi phí đại diện là khá phức tạp và
không đồng nhất.. Jensen (1983) cũng có cùng nhận định này.
Berle và Means (1932), Jensen và Meckling (1976) đã đề xuất ra giải pháp
gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đơng ằng việc khuyến khích
họ nắm giữ cổ phần. Từ đó, họ sẽ có động lực đi theo những quyết định hướng
đến lợi ích của cơng ty. Đây cũng chính là cơ chế hạn chế hành vi cơ hội trục lợi
nhằm giảm thiểu tổn thất cho cổ đông và công ty. Tuy nhiên, một số nghiên cứu
cũng nhận định rằng khi NQL có tỷ lệ sở hữu cổ phần đạt đến một mức ngưỡng
nào đó thì họ sẽ có đủ khả năng củng cố địa vị và có động cơ chiếm đoạt tài sản
của cơng ty vì họ có thể nắm quyền quyền kiểm sốt cơng ty thơng qua việc bỏ
phiếu, thoát khỏi sự kiểm soát của các cổ đông khác và dùng quyền lực để tối đa


11

hóa lợi ích cá nhân thay vì cho tồn cơng ty. (Demsetz. 1983; Fama và Jensen,
1983; Morck và cộng sự, 1988; Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy, 2013c…).
Bên cạnh đó, đ n ẩy tài chính hay nợ cũng là một phương án để giải quyết
sự xung đột trong vấn đề lợi ích của NQL và cổ đơng. Điều này cũng đã được
một số nghiên cứu trước minh chứng ở nhiều thị trường khác nhau như Rozeff
(1982), Jensen (1986), Faccio và cộng sự (2000)…. NQL phải thực hiện các
mục tiêu mà cổ đông đề ra, đảm bảo tỷ suất sinh lợi cao để trả nợ, lãi vay và
tránh rủi ro phá sản. Khi vay nợ, các tổ chức tín dụng cho vay sẽ có nhiệm vụ

kiểm sốt, giám sát NQL cùng với cổ đơng, từ đó đảm bảo các khoản vay được
sử dụng một cách hiệu quả và công ty có đủ khả năng hồn trả nợ, lãi vay. Bên
cạnh đó, cũng có

kiến cho rằng tăng nợ làm tăng các rủi ro, đặc biệt là rủi ro

phá sản, có thể gây ảnh hưởng đến lương thưởng, uy tín của NQL. Vì vậy có thể
nói nợ làm giảm bớt sự xung đột trong lợi ích của cổ đơng và NQL.
Một số nghiên cứu khác cũng đồng tình với quan điểm nợ và QSH quản lý là
hai công cụ làm giảm CPĐD và có mối tương quan đánh đổi tồn tại giữa chúng
(Bathala, 1994; Chen và Steiner, 1999; Lang và cộng sự; 1988; Jensen, Solberg
và Zorn, 1992…). Các nghiên cứu này đều cho thấy kết quả rằng tỷ lệ sở hữu
của NQL có mối quan hệ tiêu cực đến tỷ lệ nợ của công ty. Điều này hỗ trợ cho
lý thuyết đánh đổi đã nêu ở trên.
Trần Hùng Sơn (2008) đã giải thích được l thuyết đánh đổi cấu trúc vốn khi
các cơng ty có quy mơ càng lớn thì càng dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay
hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ. Ngồi ra, kết quả c n chỉ ra các yếu tố
ảnh hưởng đến CTV của công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn TP.
Hồ Chí Minh gồm: Thanh khoản, lợi nhuận, quy mơ cơng ty, tỷ lệ vốn góp nhà
nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty.
Đỗ Xuân Quang và Wu Zhong Xin (2013) đã xem xét số lượng thành viên
hội đồng quản trị và tỷ lệ giữa số lượng thành viên không tham gia vào việc điều
hành công ty và số thành viên trong an quản trị công ty tác động nghịch iến


12

đến cấu trúc vốn. Tuy nhiên nghiên cứu này chưa xét đến tỷ lệ nắm giữ của các
thành viên và chỉ xét đến số lượng người.
Võ Xuân Vinh (2014) qua nghiên cứu trên các doanh nghiệp phi tài chính

niêm yết trên TTCK giai đoạn 2006 – 2012 đã nhận thấy đ n ẩy tài chính sẽ
càng cao khi sở hữu càng tập trung. Sở hữu nước ngoài và sở hữu của tổ chức lại
ảnh hưởng tiêu cực đến đ n ẩy tài chính. Tuy nhiên, tác giả chưa xét đến vấn
đề các cổ đơng có sở hữu lớn có tham gia vào quyết định tài chính của cơng ty
hay khơng.
Lê Thị Phương Vy & Phan Thị Bích Nguyệt (2015) cho rằng Sở hữu nhà
nước cũng mang lại tác động tích cực đến tổng nợ và tỷ lệ nợ ngắn hạn.
Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) đã nghiên cứu mối tương quan
của chi phí đại diện và cấu trúc vốn của các cơng ty cổ phần có quy mô vốn chủ
sở hữu trên 1,000 tỷ đồng tại Việt Nam. Kết quả cho thấy CPĐD có xu hướng
giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của an quản l , các nhà đầu tư nước ngoài và tỷ
lệ nợ của cơng ty tăng lên và ngược lại, chi phí đại diện có xu hướng tăng cùng
với quy mơ cơng ty. Ngồi ra Đỗ Thị Mai (2011) cũng đã có nghiên cứu về chủ
đề này.
Các ài nghiên cứu khác chủ yếu tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến CTV và
giá trị cơng ty. Bảng sau sẽ tóm lược các nội dung chính của một số nghiên cứu:


13

Bảng 1 Tóm lược các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ở Việt Nam
STT

Tên tác giả

Nội dung

Kết quả

Lê Đạt Chí

Xem xét vấn đề CTV Thuế, đ n

(2013)

trong

khn

khổ

l

ẩy ngành và

hành vi nhà quản trị: ảnh

thuyết tài chính chính hưởng tích cực; lạm phát,
tỷ số giá trị thị trường trên

hành vi.

giá sổ sách, ROA là có ảnh
hưởng tiêu cực đến CTV

1

Việc hoạch định cấu trúc
vốn của các công ty trong
giai đoạn này có liên quan

mạnh mẽ với l thuyết trật
tự phân hạng.
Trần Thị Thanh

Xem xét các yếu tố có ý Lãi vay, tỷ trọng đầu tư tài

Tú (2006)

nghĩa trong việc giải sản cố định trong tổng tài
thích

2

CTV

của

các sản, tỷ suất sinh lời trên

doanh nghiệp nhà nước tổng tài sản, yếu tố ngành
giai đoạn 2001- 2005

3

nghề

Nguyễn Minh

Nghiên cứu trên bộ dữ Sở hữu nhà nước quan hệ

Huệ và Đặng

liệu đầy đủ hơn về mối thuận chiều với hiệu quả

Tùng Lâm

tương quan của sở hữu hoạt động công ty và sở

(2017)

nhà nước và sở hữu hữu nước ngồi có mối
nước ngồi tới hiệu quả quan hệ ngược chiều.
hoạt động của công ty.


14

Đồn Ngọc Phi

Xác định các yếu tố ảnh Quy mơ của doanh nghiệp

Anh (2010)

hưởng đến cấu trúc tài có quan hệ thuận chiều với
chính và hiệu quả tài cấu trúc tài chính, trong khi
đó các yếu tố hiệu quả kinh

chính

4

doanh, rủi ro và cấu trúc tài
sản có mối quan hệ nghịch
đối với cấu trúc tài chính
Lê Thị Kim Thư Nghiên cứu CTV của Quy mô doanh nghiệp, hiệu
(2012)

các công ty cổ phần quả hoạt động kinh doanh
ngành

ất động sản và đặc điểm riêng của tài

niêm yết trên Sở Giao sản có quan hệ nghịch đến

5

dịch

Chứng

khốn cấu trúc vốn, trong khi tốc

TP.HCM (2007-2011)

độ tăng trưởng lại tác động
thuận chiều

Vũ Thị Ngọc Nghiên cứu về cấu trúc Rủi ro kinh doanh, mức độ
Lan (2014)

vốn tại toàn ộ các đơn liên quan đến lĩnh vực hoạt
vị trong Tập đồn Dầu động chính, thái độ khơng
khí Quốc gia Việt Nam

thích sử dụng vốn vay tác
động tiêu cực đến cấu trúc
vốn. Ngược lại, sự tăng

6

trưởng của doanh nghiệp,
cơ cấu vốn chủ sở hữu, cấu
trúc tài sản, quy mơ doanh
nghiệp có tác động tích
cực.
7

Trần Đình Khơi

Yếu tố quan trọng quyết Quy mô doanh nghiệp, rủi


15

định cấu trúc vốn

Nguyên và

ro kinh doanh, mối quan hệ

Ramachandran

với ngân hàng và tốc độ

(2006)

tăng trưởng của doanh thu

Trương

Đơng

có mối tương quan thuận

Lộc và Võ Kiều

chiều với CTV.

Trang (2008)

Khả năng sinh lợi và cấu
trúc tài sản: tương quan
ngược chiều CTV.

Nguồn: Tác giả tổng hợp


16

2.4 Kết luận

Tóm lại, ở chương này, tác giả đã khái quát cơ sở l thuyết hình thành nền
tảng nghiên cứu thực nghiệm và ằng việc khảo lược qua các nghiên cứu trước, ta
có thể thấy ên cạnh các cơng trình nghiên cứu thực hiện ở các thị trường vốn lớn,
việc nghiên cứu ở Việt Nam mới chỉ tập trung chủ yếu vào các yếu tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn và chỉ có một số ít tìm hiểu về l thuyết đánh đổi trong việc giảm
CPĐD, tối đa lợi ích công ty và ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu, thuế đến CTV. Kết
quả của những nghiên cứu này đã có những đóng góp đáng kể trong việc giải thích
mơ hình l thuyết cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp ở Việt Nam cũng như nhận
diện các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Tuy nhiên vẫn
chưa có nghiên cứu xem xét kỹ về sự nội sinh giữa quyền sở hữu quản l và đ n
ẩy tài chính – nợ và sự tham gia của cổ đơng kiểm sốt trong việc xác định cấu
trúc vốn, thơng qua đó làm giảm chi phí đại diện cũng như là tác động làm giảm ớt
ảnh hưởng của thuế đối với mối quan hệ đánh đổi giữa nợ và QSH quản lý. Vì vậy,
việc trả lời các câu hỏi tác giả đưa ra ở trên là rất cần thiết. Ở chương tiếp, dựa trên
khuôn khổ của lý thuyết đánh đổi, tác giả giả định rằng công ty lựa chọn một sự kết
hợp tối thiểu hóa chi phí giữa quyền sở hữu quản lý và nợ để giảm chi phí đại diện.
tham khảo các nghiên cứu trước, tác giả sẽ mở rộng xem xét đến sự ảnh hưởng của
thuế TNDN và CĐKS đến mối quan hệ này.


17

Chƣơng 3: Mơ hình và phƣơng pháp nghiên cứu
3.1 Mơ hình và phương pháp nghiên cứu:
Dựa vào những phân tích ở chương 2, tác giả kết hợp sự hiện diện của cổ đơng
kiểm sốt trong việc giám sát các hoạt động quản lý, từ đó ảnh hưởng đến mối
quan hệ đánh đổi giữa QSH quản lý và nợ kết hợp thêm sự tương tác của thuế
suất thuế TNDN, bài nghiên cứu của tác giả đưa ra một cách nhìn hồn thiện
hơn về tác động của cấu trúc sở hữu đến các quyết định tài chính của cơng ty.
Các nghiên cứu Demsetz và Lehn (1985), Friend và Lang (1988) sử dụng

phương pháp ước lượng OLS, trong đó ngầm giả định rằng quyền sở hữu quản
lý gây ảnh hưởng đến các mức nợ và mặc định chính sách nợ cũng ảnh hưởng
đến quyết định lựa chọn mức sở hữu quản lý. Vì vậy sử dụng phương pháp OLS
sẽ cho kết quả ước lượng sai lệch. Để xử lý vấn đề nội sinh giữa nợ và QSH
quản lý, tác giả sử dụng phương pháp 2SLS đối với mơ hình thực nghiệm (theo
nghiên cứu của Crutchley và Hansen (1989), Jensen và cộng sự (1992), Bathala
và cộng sự (1994), Chen và Steiner (1999), Kim và cộng sự (2007)…).
MSOit = α0 + α1DRit + α2DIVYit + α3INSTit + α4Growthit + α5ROAit + α6Betait + α7
(Betait)2 + α8Sizeit + α9R&Dit + μit (1)
DRit = β0 + β1MSOit + β2DIVYit + β3INSTit + β4Growthit + β5Betait + β6Sizeit +
β7ROAit + β8FAit + β9TRit + β10Controlit + β11Deviationit + β12Depreciationit +
β13TLCit + β14MSOit·TRit + β15MSOit·Controlit + β16MSOit·TRit·Controlit + Industry
+ Year + eit (2)
Phương trình (1) là phương trình hồi quy giai đoạn 1 để ước lượng giá trị dự
đoán của quyền sở hữu quản lý.
Phương trình (2) là phương trình hồi quy giai đoạn 2 để ước lượng mối quan hệ
giữa nợ và giá trị dự đoán của quyền sở hữu quản lý.


18

Bảng 2 Danh sách biến
DR

Nợ dài hạn chia cho tổng tài sản
Phần trăm cổ phiếu đang lưu hành được nắm giữ bởi ban

MSO

giám đốc và ban quản lý (theo nghiên cứu của Bathala,

1994; Friend & Lang, 1988; Seetharaman, 2001)
Giá trị cổ tức mỗi cổ phần chia cho giá đóng cửa ngày

DIVY

hôm trước.
Phần trăm cổ phiếu đang lưu hành nắm giữ bởi các tổ

INST

chức bên ngoài
Tỷ lệ giá trị thị trường của vốn cổ phần chia cho giá trị sổ

Growth

sách của vốn chủ sở hữu

Beta

Giá trị Beta trung ình năm trước của công ty

Size

Logarit tự nhiên của giá trị thị trường vốn chủ sở hữu

ROA

Thu nhập hoạt động hiện tại chia cho tổng tài sản
Chi phí thuế thu nhập chia cho thu nhập tài chính kế tốn

TR

trước thuế

FA

Giá trị sổ sách của tài sản cố định chia cho tổng tài sản
Phần trăm cổ phiếu đang lưu hành được nắm giữ bởi cổ

Control
Depreciation
TLC
Industry
Year

đơng kiểm sốt của cơng ty
Chi phí khấu hao trên tổng tài sản
Biến giả đại diện cho kết chuyển lỗ
Biến giả ngành
Biến giả thời gian

Nguồn: Tác giả tổng hợp