Tài liệu luận văn Đầu Tư Giá Trị - Dùng Dữ Liệu Tài Chính Lịch Sử Phân Loại

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---o0o---

NGƠ THỊ TƯỜNG VY

ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ : DÙNG DỮ LIỆU TÀI CHÍNH LỊCH SỬ PHÂN
LOẠI NHĨM CƠNG TY
KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---o0o---

NGƠ THỊ TƯỜNG VY

ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ : DÙNG DỮ LIỆU TÀI CHÍNH LỊCH SỬ PHÂN
LOẠI NHĨM CƠNG TY
KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH


Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2014

LỜI CAM ĐOAN
---o0o---

Để thực hiện nghiên cứu “ Đầu tư giá trị: dùng dữ liệu tài chính lịch sử
phân loại nhóm cơng ty - kết quả thực nghiệm tại Việt Nam” tơi đã tự mình
nghiên cứu, tìm hiểu các vấn đề, tham khảo các tài liệu trong và ngoài
nước, vận dụng kiến thức đã học và trao đổi với giáo viên hướng dẫn PGSTS LÊ THỊ LANH, đồng nghiệp, bạn bè. Các tài liệu sử dụng trong bài
nghiên cứu được trích dẫn và chú thích đầy đủ rõ rang.
Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của riêng tơi, các số liệu và
kết quả trong luận văn này là trung thực.

Tp.Hồ Chí Minh ngày 25 tháng 06 năm 2014
Người thực hiện luận văn


Ngơ Thị Tường Vy

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT .................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU........................................................................ 2

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ..................................................................... 2
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÁC VẤN ĐỀ ĐẶT RA ............. 4
1.3 Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU ....................................................... 4
1.4 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP
NGHIÊN CỨU ......................................................................................... 6
1.5 KẾT CẤU LUẬN VĂN ..................................................................... 7
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM .. 8
2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ VÀO CÁC
CƠNG TY CĨ CHỈ SỐ BM CAO ......................................................... 8
2.1.1 Lý thuyết chiến lược đầu tư vào các cơng ty có chỉ số BM cao: .. 8
2.1.2 Lý thuyết hành vi: ....................................................................... 10
1.2 NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................................... 13
CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .............................................. 22


3.1 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................. 22
3.2 MƠ TẢ CÁC BIẾN ......................................................................... 25
3.2.1 Các biến đo lường tỷ suất sinh lợi: .............................................. 25
3.2.2 Các biến đo lường cấu trúc vốn: ................................................. 27
3.2.3 Các biến đo lường hiệu quả hoạt động kinh doanh: .................... 29
3.3 MÔ TẢ DỮ LIỆU ........................................................................... 32
3.4 PHƯƠNG PHÁP THỰC NGHIỆM .............................................. 32
3.4.1 Kiểm định T-statistics: ................................................................ 33
3.4.2 Kiểm định boostrapping: ............................................................. 33
CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................ 36
4.1 MÔ TẢ NHỮNG BẰNG CHỨNG VỀ DANH MỤC CÁC
DOANH NGHIỆP CÓ CHỈ SỐ BM CAO .......................................... 36
4.2 PHÂN TÍCH CƠ BẢN TỶ SUẤT SINH LỢI ............................... 40
4.3 KIỂM ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI THEO XẾP LOẠI QUY MÔ
CÔNG TY............................................................................................... 46

4.4 KIỂM ĐỊNH TỶ SUẤT SINH LỢI THEO XẾP HẠNG THỊ GIÁ
CỔ PHIẾU ............................................................................................. 48
4.5 CÁC PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH KHÁC ............................... 52
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................ 58
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC



DANH MỤC BẢNG BIỂU:

Bảng 4.1: Bảng kết quả tỷ suất sinh lợi và chỉ tiêu tài chính ...................37
Bảng 4.1A: Các chỉ tiêu tài chính ..................................................................37
Bảng 4.1B: Tỷ suất sinh lợi Buy and Hold của chiến lược đầu tư vào các
công ty có BM cao .........................................................................................37
Bảng 4.2: Bảng hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lợi loại 1 năm, 2
năm, điểm F_SCORE và 9 biến quan sát ..................................................42
Bảng 4.3: Các chỉ số cơ bản của tỷ suất sinh lợi khi mua và nắm giữ
của phương pháp đầu tư giá trị ..................................................................43
Bảng 4.3A: Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh 1 năm ...............................................43
Bảng 4.3B: Tỷ suất sinh lợi 1 năm.................................................................44
Bảng 4.3C: Tỷ suất sinh lợi hiểu chỉnh 2 năm...............................................45
Bảng 4.4: Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh mua và giữ bằng phương pháp
đầu tư giá trị theo xếp loại quy mô công ty ...............................................47
Bảng 4.5: Tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh bằng cách mua và nắm giữ bằng
phương pháp đầu tư giá trị kiểm định theo trị giá cổ phiếu ....................49
Bảng 4.5A: Thị giá cổ phiếu ..........................................................................49
Bảng 4.5B: Khối lượng giao dịch ..................................................................50
Bảng 4.6: Kết quả sử dụng phương pháp tính điểm Altman Z-Score ....53
Bảng 4.6A: Đo lường mức độ kiệt quệ tài chính ...........................................53

Bảng 4.6B: Thay đổi tỷ suất sinh lợi trong quá khứ ......................................53
Bảng 4.6C: Yếu tố cấu thành nên ΔROA .......................................................54


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ACCRUAL :

Tỉ lệ lợi nhuận dồn tích trên tổng tài sản

ASSET

:

Tổng tài sản báo cáo cuối năm t

BM

:

Giá trị sổ sách trên giá thị trường

CFO

:

Dòng tiền hoạt động chia cho tổng tài sản

MARGIN

:

Tỷ suất lợi nhuận gộp biên

MVE

:

Giá trị vốn hóa thị trường

LIQUID

:

Tỷ lệ thanh tốn hiện thời

LEVER

:

Tỷ lệ đòn bẩy

ROA

:

Tỷ suất sinh lợi trên tổng sản

TURN

:

Hiệu suất sử dụng tài sản


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu sử dụng những số liệu kế tốn cơ bản cùng với phương pháp
phân tích dữ liệu đơn giản để lựa chọn một danh mục đầu tư dựa vào chỉ số
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (chỉ số BM). Danh mục các công ty có
chỉ số BM cao sẽ được phân loại một lần nữa thơng qua phương pháp tính
điểm cho cơng ty. Sau khi tính điểm, các cơng ty sẽ được phân loại vào
nhóm điểm cao hay điểm thấp, trong đó nhóm cơng ty có điểm cao sẽ được
lựa chọn để đầu tư. Bài nghiên cứu này sẽ kiểm định lại một lần nữa những
cơng ty có điểm cao đã lựa chọn đầu tư có thực sự mang lại tỷ suất sinh lợi
vượt trội.
Kết quả cho thấy rằng, tỷ suất sinh lợi trung bình của nhà đầu tư có thể tăng
thêm khoảng 13.88% đồng thời phân phối lợi nhuận sẽ chuyển dịch về phía
bên phải phân phối chuẩn. Phương pháp lựa chọn danh mục đầu tư này đặc
biệt phù hợp với những công ty vừa và nhỏ, thu nhập trên cổ phiếu thấp,
những công ty bị thị trường lãng quên và thiếu những bài phân tích tài chính
nhưng hiệu quả của phương pháp đầu tư không phải phụ thuộc vào việc giá
cổ phiếu thấp hay khơng, mà hiệu quả đầu tư có được là do lựa chọn đúng
những cơng ty có cổ phiếu bị định dưới giá. Bài nghiên cứu này đã đưa ra
thêm một bằng chứng cho thấy rằng thị trường không hồn tồn liên kết với
các dữ kiện tài chính lịch sử theo thời gian.


2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Khái niệm đầu tư giá trị được đề cập và phát triển lần đầu tiên bởi
Benjamin Graham và David Dodd vào các bài giảng tại trường Colombia
Business school năm 1928 và viết thành sách “Security Analysis” vào năm
1934. Theo đó có rất nhiều dạng khác nhau của phương pháp này kể từ khi
nó được cơng bố, nhưng chung nhất vẫn bám theo nguyên lí mua những cổ
phiếu dưới giá. Benjamin Graham hướng tới hai khái niệm “thị giá” – giá
bỏ ra để mua chứng khoán và “giá trị” – giá nhận được trong tương lai.
Theo đó, bài nghiên cứu này tập trung hoàn toàn vào chỉ số giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường BM cùng những số liệu lịch sử để phân loại lựa chọn
danh mục đầu tư. Tham khảo bài nghiên cứu gốc “Value investing: the use
of Historical Financial Statement Information to Separate Winner from
Losers” của tác giả Joseph D. Piotroski, bài nghiên cứu này sử dụng những
phương pháp phân tích dữ liệu kế tốn tài chính đơn giản để tiến hành kiểm
định lại phương pháp đầu tư giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đối với những phương pháp lựa chọn danh mục đầu tư hiện tại, người phân
tích thường phải đánh giá điều kiện kinh tế vi mơ vĩ mơ, những nhân tố có
thể ảnh hưởng tới ngành đang có ý định đầu tư như điều kiện pháp lí, chính
sách hỗ trợ của chính phủ, mức độ tăng trưởng của nền kinh tế hiện tại. Sau
đó, người phân tích mới bắt đầu phân tích đến sức khỏe cơng ty thơng qua
các bảng báo cáo tài chính, bảng cân đối kế tốn, các thơng tin cơng bố trên
phương tiện truyền thơng… Q trình phân tích này thường tốn nhiều thời
gian, phân tích chi tiết vào các chỉ tiêu tài chính và số liệu kế tốn, cũng
như kế hoạch tăng trưởng trong tương lai của công ty. Bài nghiên cứu này
sử dụng phương pháp đầu tư giá trị đơn giản để chọn lọc danh mục đầu tư.


3

Theo đó, các cơng ty được lựa chọn là các cơng ty có chỉ số giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường cao mà không cần quan tâm đến những chỉ tiêu hay
phân tích cơ bản khác. Thành cơng của phương pháp đầu tư này đó là dựa
vào những thành quả tài chính của hàng loạt các cơng ty, trong khi đó bỏ đi
những cơng ty đang xấu đi do có kết quả kinh doanh yếu. Các bài nghiên
cứu đáng kể về phương pháp đầu tư này có thể kể tới như Rosenberg, Reid,
và Lanstein 1984; Fama and French 1992; Lakonishok, Shleifer, và Vishny
1994.
Bài nghiên cứu này lựa chọn danh mục dựa trên ngun lí đầu tư vào các
cơng ty có chỉ số BM cao hay là các cơng ty bị định giá thấp. Các công ty
bị định giá thấp dựa trên đặc điểm “giá trị của chứng khoán có xu hướng bị
bỏ quên”, có nghĩa là người ta thường quên nghiên cứu giá trị thực của
chứng khoán khi ra quyết định đầu tư. Các cơng ty thuộc nhóm “bị bỏ
quên” này thiếu những báo cáo phân tích cũng như thiếu sự quan tâm của
các nhà đầu tư để tìm ra giá trị thật của cơng ty, trong khi giá trị chứng
khốn có thể đang thấp hơn giá trị thật. Do đó, những phân tích, dự báo và
lời khun đầu tư cho nhóm cơng ty này thường ít được để tâm tin cậy. Thứ
hai, theo đó, thơng tin về những công ty này thường rất hạn chế trên những
kênh truyền thông phổ biến, hoặc là những thông tin do họ chủ động công
bố lại được đánh giá thiếu độ tin cậy do những thành quả tài chính yếu
trước đó. Vì vậy, những báo cáo tài chính hiện tại đều đáng tin cậy và chứa
đựng nguồn thông tin cần thiết mà nhà đầu tư cần nghiên cứu kĩ trước khi
đưa ra quyết định đầu tư. Thứ ba là, nhóm các cơng ty có chỉ số BM cao mà
thuộc dạng nằm trong nhóm cơng ty gặp vấn đề kiệt giá tài chính, thì để
định giá các cơng ty này nên tập trung vào các dữ liệu kế tốn như là địn
bẩy tài chính, tính thanh khoản, khả năng tăng trưởng lợi nhuận, dòng tiền.
Những dữ liệu cơ bản này hầu như đều có sẵn trên những lịch sử báo cáo
tài chính.

4

Dựa trên các kết luận rút ra từ các nghiên cứu trước đây về phương pháp
đầu tư này, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định trên thị trường chứng khoán
Việt Nam với những số liệu lịch sử có sẵn của hơn 635 cơng ty trên cả hai
sàn chứng khốn HOSE và HNX.
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU VÀ CÁC VẤN ĐỀ ĐẶT RA
Bài nghiên cứu này với mục tiêu chỉ ra rằng nhà đầu tư có thể lập ra một
danh mục đầu tư hiệu quả có thể làm gia tăng tỷ suất sinh lợi bằng cách sử
dụng phương pháp đầu tư giá trị kết hợp tính điểm cơng ty. Kết quả kiểm
định trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu được đặt ra ở đây đó là:
(1) Phương pháp lựa chọn danh mục bằng cách tính điểm cho cơng ty có
phân loại được nhóm cơng ty mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội hay
không?
(2) Kiểm định và so sánh tỷ suất sinh lợi của danh mục BM cao theo
phân nhóm điểm F_SCORE cao và thấp cho kết quả như thế nào?
1.3 Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU
Tiến hành thực hiện theo phương pháp này, kết quả nghiên cứu cho thấy
rằng có hơn 54% các cơng ty nằm trong danh mục cơng ty có chỉ số BM
cao có tỷ suất sinh lợi hiệu chỉnh theo thị trường dương nếu đầu tư trong
vịng 2 năm. Để đa dạng hóa lợi nhuận ngoài cách thức lựa chọn danh mục
đầu tư như trên, nhà đầu tư cịn có thể tìm kiếm tỷ suất sinh lợi khác bằng
cách tìm những dấu hiệu đặc biệt giữa 2 nhóm cơng ty mạnh và yếu. Bài
nghiên cứu này cũng chứng minh liệu dựa trên những dữ liệu đơn giản,
những kinh nghiệm phân tích báo cáo tài chính, khi áp dụng lên những
công ty đã được lọc ra nêu trên, có thể phân biệt được cơng ty có triển vọng
mạnh và yếu hay không.

5

Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu chỉ ra rằng nhà đầu tư có thể lập ra một
danh mục đầu tư rất hiệu quả bằng cách sử dụng những dữ liệu tài chính
trong quá khứ. Nếu như danh mục này hiệu quả, đồng nghĩa với nhà đầu tư
theo phương pháp đầu tư giá trị thành cơng, trong đó, sự khác biệt giữa
“thành công” và “thất bại” là phân phối lợi nhuận sẽ lệch sang bên phải
(nếu danh mục đạt xác suất hiệu quả cao) hoặc phân phối lệch sang trái (
nếu danh mục đạt xác suất hiệu quả thấp). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng
có thể xây dựng được một danh mục có tỷ suất sinh lợi dương với mục tiêu
như vậy.
Tóm lại, kết quả bài nghiên cứu này cho thấy rằng, nếu áp dụng đầu tư theo
phương pháp này, nhà đầu tư có thể gia tăng được tỷ suất sinh lợi thêm
13.88% thông qua việc lựa chọn các công ty mạnh từ danh mục BM cao .
phương pháp đầu tư này cho thấy nhóm các cơng ty có chỉ số BM cao cho
tỷ suất sinh lợi chênh lệch 45% so với nhóm cơng ty có chỉ số BM thấp có
độ tin cậy gần như tuyệt đối, và thu về mức tỷ suất sinh lợi 1 năm so với thị
trường là 20.21% trong khoảng thời gian từ năm 2009-2012. Tỷ suất sinh
lợi của phương pháp đầu tư này cho thấy cách lựa chọn danh mục có hiệu
quả theo thời gian trước khi có những chiến lược thay thế nào khác tốt hơn.
Thứ hai đó là tồn bộ lợi nhuận chuyển dịch về phía bên phải của phân phối
chuẩn. Mặc dù tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục là điểm chuẩn để
đánh giá hiệu suất của thành quả danh mục, bài nghiên cứu này cung cấp
những bằng chứng về phân phối chuyển dịch về phía trái của phân phối lợi
nhuận được cải thiện đáng kể sau khi áp dụng các biện pháp đầu tư trên.
Thứ ba, khả năng tiếp cận chỉ ra những khác biệt giữa các công ty không
chỉ dựa trên một cách tiếp cận duy nhất thơng qua báo cáo tài chính. Các
biện pháp kiểm định thêm sẽ hỗ trợ, bổ sung cho phương thức lựa chọn
danh mục.

6

Điều thứ tư, đó là bài nghiên cứu cũng đóng góp một bằng chứng thực
nghiệm vào mơ hình dự báo hành vi (như là của Hong and Stein 1999,
Barbaris, Shleifer, và Vishny 1998, và Daniel, Hirshleifer and
Subrahmanyam 1998). Tương tự như những kết quả mà Hong, Lim và
Stein 2000 đã trình bày, kết quả của bài nghiên cứu cho thấy phần lợi
nhuận dương vượt trội không tồn tại ở những cơng ty có lượng “thơng tin
phổ biến” – các cơng ty lớn trên thị trường. Ngoài ra kết quả nghiên cứu
cũng chỉ ra rằng những công ty đang gặp vấn đề về tài chính được lựa chọn
nhiều nhất trong danh mục BM cao và việc “chắt lọc” những công ty giá
hời này là hồn tồn có khả năng.
1.4 ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Đề tài nghiên cứu sử dụng phương pháp đầu tư giá trị để chọn một danh
mục các cơng ty có khả năng mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội. Đối tượng
nghiên cứu là các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn HOSE và HNX
của Việt Nam. Các dữ liệu lịch sử được lấy trong quãng thời gian từ năm
2008 và 2012.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để tiến hành
kiểm định. Bài nghiên cứu này lựa chọn 9 dấu hiệu cơ bản dùng để tính
tốn 3 phần của các chỉ số tài chính cơng ty bao gồm: khả năng sinh lợi,
địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động. Phân loại các chỉ tiêu thành “tốt”
hay “xấu” và gán biến là “1” cho chỉ tiêu “tốt” và “0” cho chỉ tiêu “xấu”.
“Tốt” là sự thay đổi của các chỉ số tài chính năm này so với năm trước đó
có lợi cho sự tăng trưởng của cơng ty, báo hiệu cơng ty đang có sự tăng
trưởng tốt. “ Xấu” được hiểu là sự thay đổi của các chỉ số tài chính báo hiệu
sức khỏe cơng ty có vấn đề, gia tăng khả năng kiệt quệ tài chính hoặc sẽ
ảnh hưởng tới triển vọng phát triển của công ty trong năm tới. Điểm

F_SCORE được tính tổng của 9 chỉ tiêu sau khi đã gán biến.


7

Kiểm định sự khác nhau giữa lợi nhuận của nhóm chỉ số F_SCORE cao và
F_SCORE thấp theo mơ hình boostrapping, dùng kiểm định T-statistics để
kiểm định độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
1.5 KẾT CẤU LUẬN VĂN
Luận văn gồm 5 chương:
- Chương 1: Giới thiệu.
- Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm.
- Chương 3: Thiết kế nghiên cứu.
- Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu.
- Chương 5: Kết luận.


8

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ VÀO CÁC
CÔNG TY CÓ CHỈ SỐ BM CAO
2.1.1 Lý thuyết chiến lược đầu tư vào các cơng ty có chỉ số BM cao:
 
Lí thuyết đầu tư được phát triển bởi Benjamin Graham đã định nghĩa rõ
ràng hoạt động đầu tư là hoạt động dựa trên sự phân tích kỹ lưỡng, hứa hẹn
sự an toàn của vốn và mang về một phần lời thỏa đáng, tất cả những hoạt
động không đáp ứng được yêu cầu trên là đầu cơ. Theo Benjamin Graham,
đầu tư giá trị là mua những cổ phiếu có giá thấp hơn giá trị nội tại mà chiến

lược đầu tư vào chỉ số BM là mô tả ngắn nhất của chiến lược đầu tư này.
Chiến lược đầu tư vào các công ty có chỉ số BM cao đó là lựa chọn mua và
nắm giữ cổ phiếu của những cơng ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
cao. Graham và Dodd khuyên nhà đầu tư nên mua những chứng khốn có
giá đang giao dịch trên thị trường chỉ bằng 2/3 của vốn luân chuyển ròng
(vốn luân chuyển sau khi trừ đi nợ). Rất nhiều cổ phiếu thỏa điều kiện này
trong những năm giảm phát, tuy nhiên điều kiện này xa rời với thực tại.
Benjamin Graham cũng khuyên người nắm giữ cổ phiếu nên quan niệm
rằng họ đang nắm giữ một phần quyền sở hữu cơng ty. Vì thế, họ sẽ khơng
phải bận tâm về những biến động khó lường của thị trường, bởi vì trong
ngắn hạn, giá trị của cổ phiếu phụ thuộc vào thị hiếu của người tham gia
giao dịch. Trong dài hạn, thị trường là bàn cân khi giá trị thực sự của công
ty sẽ phản ánh vào giá cổ phiếu. Benjamin Graham cũng phân biệt nhà đầu
tư phòng vệ và nhà đầu tư chủ động. Nhà đầu tư phịng vệ sẽ đầu tư thận
trọng, tìm kiếm những chứng khốn có giá trị, và nắm giữ chúng khá lâu.
Ngược lại, nhà đầu tư chủ động là người ln tìm kiếm những cơ hội bất
thường trên thị trường. Graham khuyến nghị những nhà đầu tư dạng này


9

cần bỏ thời gian cơng sức phân tích tình hình tài chính của cơng ty. Khi giá
thị trường thấp hơn, biên an tồn hình thành, đấy là lúc thích hợp để đầu tư.
Hay nói cách khác, Graham đặc biệt nhấn mạnh đến “margin of safety” –
“biên an toàn” khi đưa ra giá để mua cổ phiếu đó.
Theo như lý thuyết của Graham, đầu tư giá trị khơng thể hồn tồn bám vào
các con số mà còn phụ thuộc vào phân tích cơ bản và các báo cáo tài chính
khác. Có những số liệu trên bảng báo cáo tài chính khơng phản ánh đúng
hồn tồn giá trị, vì có thể có những số liệu như hàng tồn kho, nợ chưa
được ghi nhận. Việc định giá không là môn khoa học cho số liệu một cách

chính xác vì nó cịn phụ thuộc vào các biến số bất định, thu nhập của đầu tư
phụ thuộc vào rất nhiều biến động tương lai, do đó, mặc dù phân tích rất kĩ
nhưng trong một vài trường hợp chiến lược đầu tư vẫn không thể cho lợi
nhuận như kì vọng.
Những nghiên cứu trước (Rosenberg, Reid, và Lanstein 1984; Fama và
French 1992; Lakonishok, Shleifer, và Vishny 1994 ) cũng chỉ ra rằng một
danh mục với chỉ số BM cao thì cho thành quả lợi nhuận vượt trội hơn so
với các cơng ty có chỉ số BM thấp. Theo như nghiên cứu của Lakonishok,
Shleifer, và Vishny 1994 cho thấy khơng những nhóm của ơng mà nhiều
học giả và nhà nghiên cứu khác đã chứng minh rằng, phương pháp đầu tư
giá trị, hay có nghĩa là mua các chứng khốn có giá trị thấp, so với thành
quả thu nhập, cổ tức, lịch sử giá chứng khoán, giá trị sổ sách… sẽ cho lợi
nhuận vượt trội trong tương lai. Có nhiều tranh cãi cho rằng phương pháp
đầu tư này đánh đổi rủi ro và lợi nhuận, nhưng bài nghiên cứu đã chỉ ra
những bằng chứng cho thấy thành quả có được là do các nhà đầu tư đã
nghiên cứu kĩ hơn, khai thác hành vi đầu tư tốt hơn.

 


10

2.1.2
 Lý
 thuyết
 hành
 vi:
 
Tính bảo thủ: Khi điều kiện kinh tế vĩ mô hay vi mô thay đổi người ta có
xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định của

mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài hạn trước đó. Tức là khi
có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài
hạn vẫn là đi lên, mà khơng nhận thấy có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu
kỳ suy thối nhiều năm đã bắt đầu. Tuy nhiên, khi tình hình vẫn chưa cho
thấy sự cải thiện sau một khoảng thời gian thì mọi người đổ xơ đi bán cổ
phiếu. Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá.
Phụ thuộc vào kinh nghiệm: Các kinh nghiệm, hay quy tắc học được
thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn nhiều.
Nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi
sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi. Và đặc
biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần
gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng. Lý thuyết này giúp giải thích tại sao thị
trường thỉnh thoảng hành xử một cách vô ý thức.
Lý thuyết tâm lý đám đông: Một quan sát cơ bản về xã hội con người cho
thấy con người có mối liên hệ giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ.
Điều này khá quan trọng để hiểu nguồn gốc của sự suy nghĩ tương tự nhau
dưới tác động của các mối quan hệ giao tiếp, dẫn đến những hành động
giống nhau trong cùng một khoảng thời gian và làm thay đổi giá cả các tài
sản.
Ảnh hưởng xã hội có một tác động rất lớn lên phán đốn cá nhân. Khi phải
đối mặt với một tình huống mà nhà đầu tư cho rằng quyết định trở nên
không chắc chắn thì ảnh hưởng hành vi và quan điểm của đám đông sẽ làm
cho các cá nhân cảm thấy chắc chắn hơn.


11

Tuy nhiên, tâm lý đám đông luôn tồn tại trong quá trình ra quyết định của
con người cũng như nhà đầu tư, khơng phân biệt việc có kinh nghiệm hay
khơng. Và lý thuyết ảnh hưởng tâm lý đám đông này càng rõ nét khi nhà

đầu tư buộc phải đưa ra các quyết định nhanh chóng, chưa có đầy đủ thơng
tin cần thiết. Khi con người đối đầu với phán đoán của một nhóm lớn, họ có
xu hướng thay đổi những câu trả lời của họ. Họ đơn giản nghĩ rằng tất cả
những người khác có thể khơng sai.
Trong bài nghiên cứu này, lý thuyết hành vi được sử dụng để giải thích một
phần cho lí do các cơng ty có tỷ số BM thấp. Các cơng ty có chỉ số BM
thấp do tác động một phần bởi tâm lý bảo thủ, khi nhà đầu tư nhìn nhận
thành quả tốt trong q khứ của cơng ty kì vọng sẽ có xu hướng tiếp tục
trong tương lai mà bỏ quên quá trình định giá, hoặc các nhà đầu tư nhìn
nhận những thất bại trong quá khứ của công ty như là vấn đề khó cải thiện,
những loại cơng ty này bị định giá thấp, hay nói cách khác các cơng ty này
thường có chỉ số BM cao. Tâm lý phụ thuộc vào kinh nghiệm cũng là một
trong những nguyên nhân khiến nhà đầu tư đánh giá nhận định công ty dựa
trên ý kiến chủ quan. Tâm lí đám đơng trên thị trường thường rất hay xảy
ra, dẫn đến tình trạng nhà đầu tư ồ ạt mua một loại cổ phiếu hoặc ồ ạt bán
một loại cổ phiếu vì tin chắc rằng có rất nhiều người đang hành động giống
mình. Điều này dần dần khiến giá của cổ phiếu đó đi xa với giá trị thực của
cổ phiếu.
2.1.3 Phương pháp tính điểm F_SCORE phân loại nhóm cơng ty của
Joseph Piotroski:
Trong bài nghiên cứu của mình năm 2000 và hiệu chỉnh năm 2002: “Value
investing: The use of historical financial statement information to separate
winners from losers” giáo sư nghiên cứu khoa học người Mỹ Joseph
D.Piotroski đã sử dụng lý thuyết đầu tư giá trị làm nền tảng để lựa chọn


12

những cơng ty có chỉ số BM cao cho danh mục đầu tư của mình, sau đó đã
sử dụng phương pháp tính điểm F_SCORE để phân loại thành các nhóm

các cơng ty có sức khỏe tốt và những cơng ty có sức khỏe xấu. Những cơng
ty có sức khỏe tài chính tốt là những cơng ty có điểm F_SCORE cao, được
khuyến nghị có thể đầu tư vì có thể tạo ra danh mục làm tăng tỷ suất sinh
lợi trung bình. Trong khi đó, những cơng ty có sức khỏe tài chính xấu là
những cơng ty có điểm F_SCORE xấu, được khuyến nghị là nên bán cổ
phiếu và không nên đầu tư.
Điểm F_SCORE do Piotroski xây dựng từ 9 chỉ số: ROA ; ΔROA; CFO;
ACCRUAL; MARGIN; TURN; LEVER; LIQUID; EQ_OFFER mà
Piotroski đánh giá là đại diện cho 3 nhóm chỉ số quan trọng là: khả năng
sinh lợi, địn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động. Piotroski lựa chọn các chỉ
số này dưới điều kiện đặt ra phải đơn giản, có nguồn dễ tìm, có ý nghĩa
trong việc đánh giá khả năng tài chính của cơng ty. Với mục tiêu đơn giản
hóa cách phân loại cơng ty, tách cơng ty yếu kém ra khỏi danh mục đầu tư,
Piotroski không ràng buộc đến điều kiện của nền kinh tế, các biến vi mơ vĩ
mơ khác có thể tác động đến tăng trưởng của cơng ty trong tương lai.
Để kiểm định tính hiệu quả của điểm F_SCORE trong phân loại công ty,
Piostroki đã tiến hành nghiên cứu dựa trên dữ liệu của toàn thị trường từ
năm 1976 đến 1996 trong đó lọc ra được 14.043 cơng ty có chỉ số BM cao.
Phương pháp và kết quả kiểm định được mô tả trong bài nghiên cứu: “
Value invesing: the use of historical financial statement information to
separate winners from losers” năm 2000 và hiệu chỉnh lần nữa năm 2002.
Sau khi lựa chọn danh mục theo phương pháp đầu tư giá trị, Piostroki tiến
hành phân loại cơng ty một lần nữa bằng điểm F_SCORE, sau đó kiểm
định ý nghĩa bằng phương pháp T-statistic và Boostraping. Kết quả cho
thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục đã chọn lọc và phân loại tăng
thêm 7.5% đồng thời phân phối lợi nhuận của danh mục đầu tư dịch chuyển


13

về bên phải của phân phối chuẩn. Chiến lược mua những cơng ty thuộc
nhóm điểm cao và bán những cơng ty trong nhóm điểm thấp đã đem lại tỷ
suất sinh lợi là 23% trong giải đoạn 1976 – 1996.
Bài nghiên cứu này dựa trên phương pháp nghiên cứu của Piostroki, sử
dụng cách chọn mẫu và tính điểm của ơng để tiến hành kiểm định tại thị
trường Việt Nam.
1.2 NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Nghiên cứu của Roseberg, Reid và Lanstein vào năm 1984 và 1985 là một
trong những nghiên cứu đầu tiên về hiệu quả của việc sử dụng phương pháp
đầu tư giá trị thông qua chỉ số BM. Roseberg, Reid và Lanstein đã tạo ra
một danh mục đầu tư phòng ngừa hàng tháng dựa trên dữ liệu có sẵn của
1400 cổ phiếu trong trung tâm lưu giữ. Cách thức tạo lập chiến lược là mua
một rổ các cổ phiếu có chỉ số BM cao đồng thời bán một rổ các cổ phiếu có
chỉ số BM thấp tương đương về giá trị. Danh mục đầu tư được tạo lập từ
chiến lược trên cố gắng duy trì kiểm sốt ổn định lâu dài các yếu tố như
quy mô mẫu, chỉ số E/P, thu nhập trên mỗi cổ phần và ngành công nghiệp.
Danh mục đầu tư cho tỷ suất sinh lợin trung bình 0,36%/ tháng trong giai
đoạn 12 năm nghiên cứu, trong đó có 38 tháng cho tỷ suất sinh lợi trung
bình dương. Đặc biệt là danh mục có tỷ suất sinh lợi vượt trội 1,7% trong
theo hiệu ứng mùa tháng Giêng. Kết quả nghiên cứu của Roseberg, Reid và
Lanstein đã đưa ra tiền đề cho những nghiên cứu sau về phương pháp đầu
tư giá trị sẽ giúp cải thiện tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục.
Trong mơ hình của Fama và French (1992) nghiên cứu mối quan hệ giữa
quy mô cơng ty, chỉ số BM và lợi nhuận chứng khốn của các cơng ty phi
tài chính. Trong bài nghiên cứu của mình, Fama và French đã phân tích tác
động của địn bẩy tài chính đến lợi nhuận từ chứng khốn mà loại trừ các
cơng ty tài chính. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy quy mô công ty và chỉ


14

số BM là những nhân tố hết sức quan trọng để dự báo lợi nhuận từ chứng
khốn. Địn bẩy tài chính cao ở những cơng ty tài chính và phi tài chính
khơng có tác động giống nhau nhưng điều này khơng có nghĩa là nhân tố
quy mơ cơng ty và chỉ số BM của 2 nhóm cơng ty này cũng cho tác động
khác nhau, bài nghiên cứu đã kiểm định và khơng tìm ra ngun nhân nào
chứng minh sự khác nhau này. Do đó, dựa trên kết quả bài nghiên cứu của
Fama và French (1992), bài nghiên cứu này cũng khơng phân loại thành
cơng ty tài chính và phi tài chính. Bài nghiên cứu của Fama và French cịn
nhấn mạnh nhân tố BM như là một biến mô tả khủng hoảng tài chính của
cơng ty và do đó, lợi nhuận được xem như một đền bù công bằng cho rủi
ro. Các cơng ty có BM trung bình cao thường gặp vấn đề kiệt quệ tài chính
( theo như Fama và French 1995; Chen và Zhang 1998). Fama và French
(1995) đã chứng minh chỉ số BM và độ dốc đường HML có mối quan hệ
với kiệt quệ tài chính của cơng ty. Những cơng ty yếu liên tục có thu nhập
thấp đều có xu hướng cho chỉ số BM cao và độ dốc của đường HML
dương, trong khi những công ty khỏe mạnh liên tục cho thu nhập cao đều
có xu hướng cho chỉ số BM thấp và độ dốc của đường HML âm. Nghiên
cứu của Fama và French năm 1995 đã góp phần chứng minh rõ ràng lợi
nhuận khi đầu tư vào các cơng ty có BM cao có thể đánh đổi từ rủi ro.
Lakonishok, Shleifer, và Vishny 1994 đã cố gắng giải quyết hai vấn đề.
Một là kiểm định xem liệu những cổ phiếu được định giá thấp và định giá
cao có lặp lại xu hướng lợi nhuận trong quá khứ, hiện tại và dự kiến trong
tương lai hay không. Kết quả cho thấy, phương pháp đầu tư giá trị đã hoạt
động hiệu quả, nhóm các cổ phiếu định giá thấp cho cho tỷ suất sinh lợi cao
hơn nhóm cổ phiếu được định giá cao, thông qua sự khác biệt trong xu
hướng tăng trưởng của 2 nhóm cổ phiếu ở quá khứ và dự báo trong tương
lai. Hai là kiểm định xem liệu nắm giữ những cổ phiếu bị định giá thấp đi
kèm với rủi ro nhiều hơn so với những cổ phiếu “quyến rũ” hay không. Xét

15

về rủi ro cơ bản, những cổ phiếu định giá thấp cho thành quả thấp hơn
nhóm cổ phiếu định giá cao trong một vài trường hợp, đặc biệt là tại những
quốc gia có hữu dụng biên cao. Trong điều kiện thị trường đang đi xuống
và không thuận lợi cho việc đầu tư, thì việc sở hữu những cổ phiếu bị định
giá thấp cũng chưa đựng nhiều rủi ro hơn. Kếu quả này phù hợp trong thị
trường hiệu quả và không hiệu quả. Giải thích thứ hai về sự khác biệt về lợi
nhuận giữa cơng ty có BM cao và cơng ty có BM thấp là do việc định giá
sai. Lợi nhuận kém của năm trước dẫn ra thông tin bi quan về viễn cảnh
tương lai của cơng ty do đó, trong một trường hợp này, cơng ty có BM cao
đại diện cho “thị trường bỏ quên”.
Sự giải thích này hỗ trợ cho sự tương quan giữa lợi nhuận trên vốn chủ sỡ
hữu (ROE) thấp với cơng ty có BM cao (Fama và French 1995; Penman
1991) và mối quan hệ rất chặt chẽ giữa BM, địn bẩy tài chính, các cơng cụ
tài chính rủi ro (Fama và French 1992, Chen và Zang 1998). Sự bi quan này
sẽ được làm sáng rõ trong tương lai, những lợi nhuận bất thường sẽ được
chứng minh trong những thông báo thu nhập tiếp theo sau đó (LaPorta et
al 1997). Điều này được lí giải cặn kẽ hơn ở khía cạnh tài chính hành vi, là
do các nhà đầu tư thường dựa vào xu hướng lịch sử lợi nhuận trong quá khứ
để định giá cổ phiếu, cũng như phản ứng thái quá với những tin tức tốt và
tiêu cực với những thông tin xấu mà không quan tâm giá trị thực của chứng
khốn đó. Đồng nghĩa với việc, các nhà đầu tư thường hết sức lạc quan và
“vui mừng” trước những chứng khốn có kết quả tốt trong quá khứ và
thường đổ xô mua chúng, làm những loại cổ phiếu “quyến rũ” này ngày
càng trở nên đắt đỏ và xa rời giá trị thật. Tương tự, với những cổ phiếu có
lợi nhuận yếu trong quá khứ thường bị “oversell – quá bán”, làm cho giá trở
nên quá thấp so với giá trị thực của nó. Các nhà đầu tư giá trị đã nghiên cứu
kĩ, “đặt cược” và đi ngược xu hướng chung, đó là mua những cổ phiếu dưới

giá, hay là bán những cổ phiếu có giá đã quá cao.


16

Tương tự như Dechow và Sloan (1997) cùng LaPorta (1996) tìm thấy
những sai lệch mang tính hệ thống của thị trường về tăng trưởng thu nhập
trong dài hạn có thể được dùng để giải thích một phần sự thành cơng của
các chiến lược đầu tư đi ngược thị trường và tương ứng với tác động của
chỉ số BM. Nghiên cứu của nhóm tác giả này cho thấy khơng có nhiều bằng
chứng có hệ thống cho thấy giá cổ phiếu phản ánh lịch sử tăng trưởng của
nó, do đó, nhà đầu tư giá trị vẫn có cơ hội có được tỷ suất sinh lợi vượt trội
trong tương lai tại những nhóm cổ phiếu bị định giá thấp do lịch sử tăng
trưởng khơng hấp dẫn.
Đơi khi có một nhóm các chứng khốn bị bỏ qn, những cơng ty có chỉ số
BM cao có vẻ như khơng có nhiều những dữ liệu dự báo có sẵn. Thường thì
các nhà phân tích tài chính ít theo các cơng ty nhỏ có thành quả tài chính
yếu và khối lượng giao dịch ít (Hayes 1998; McNichols và O’Brien 1997),
trong khi đó các nhà quản lý của cơng ty khủng hoảng tài chính có thể đối
mặt với vấn đề tín nhiệm khi cố gắng huy động trên thị trường vốn (Koch
1999; Miller and Piotroski 2002).
Tuy nhiên, trong chiến lược đầu tư, các nhà phân tích thường khơng giới
thiệu các cơng ty có BM cao cho các nhà đầu tư khi mà họ đưa ra các lời
khuyên về việc mua/bán (Stickel 1998). Một lời giải thích chủ đạo cho
hành vi nêu trên là, nếu xét riêng lẻ một cổ phiếu BM cao, thì rõ ràng tỷ
suất sinh lợi của chúng thường thấp hơn so với thị trường và các chuyên gia
phân tích cũng nhận ra rằng chiến lược này chỉ thực sự hiệu quả khi đầu tư
và một danh mục bao gồm tồn bộ các cơng ty có BM cao.
Từ những quan điểm định giá, giá trị của chứng khốn vốn dĩ thường được
trích dẫn trong báo cáo phân tích hơn là sự tăng trưởng của chứng khốn.

Giá trị của chứng khoán tăng trưởng thường dựa vào dự báo dài hạn của
doanh thu và dòng tiền, mà nhà đầu tư thường phân tích cẩn thận trên các


17

thơng tin phi tài chính. Hơn thế nữa, hầu hết các dự báo tăng trưởng lợi
nhuận của chứng khoán đều theo xu hướng (Asness 1997). Ngược lại, định
giá giá trị các chứng khoán nên tập trung vào sự thay đổi gần nhất trong các
chỉ tiêu cơ bản như: đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản, chỉ số lợi nhuận,
đầy đủ các dịng tiền...). Các đặc điểm này có thể đánh giá được một cách
dễ dàng nếu nghiên cứu kĩ các báo cáo tài chính trước đó.
Trong bài nghiên cứu của mình năm 1998, Chen và Zang (1998) nhận thấy
các cổ phiếu giá trị thường rủi ro hơn bởi vì nó thường xuyên đứng trước
vấn đề kiệt giá tài chính do có mức địn bẩy tài chính cao, đồng thời đối
mặt với khả năng mang lại tỷ suất sinh lợi không ổn định. Nhân tố rủi ro có
sức mạnh tương tự như nhân tố quy mô hoặc là giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường trong việc giải thích sự khác biệt trong hồi quy chéo theo tỷ suất
sinh lợi tại thị trường châu Á Thái Bình Dương. Việc đầu tư vào nhóm cổ
phiếu giá trị này đã cho kết quả rất khả quan tại các thị trường Mỹ, Nhật
Bản, Hong Kong và Malaysia, tỷ suất sinh lợi cao tương quan với rủi ro
cao, nhưng lại không đúng trong những thị trường đang tăng trưởng như là
Đài Loan và Thái Lan bởi vì khoảng cách giữa nhóm nhỏ các cổ phiếu có
chỉ số BM cao và nhóm lớn các cổ phiếu có chỉ số BM thấp là rất nhỏ.
Kiệt giá tài chính thường liên quan đến việc sụt giảm tức thời hay liên tục
lợi nhuận, thu nhập, dòng tiền, khả năng chi trả, hay là sự gia tăng của đòn
bẩy tài chính. Những biến tài chính phản ánh sự thay đổi trong những điều
kiện kinh tế rất hữu ích cho việc dự báo hoạt động trong tương lai của công
ty. Điều này được dùng để lý giải cho những kết hợp dưới đây.
Để phân biệt giữa nhóm cơng ty có điểm cao – nên mua và nắm giữ cổ

phiếu của nhóm cơng ty này sẽ cho kết quả tỷ suất sinh lợi như kì vọng và
nhóm cơng ty có điểm thấp – nên bán những cơng ty thuộc nhóm này sẽ
cho tỷ suất sinh lợi như kì vọng và cải thiện được tỷ suất sinh lợi trung bình