Luận văn giá trị linh hoạt tài chính và chính sách tài chính doanh nghiệp của các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU HƯƠNG

GIÁ TRỊ LINH HOẠT TÀI CHÍNH
VÀ CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU HƯƠNG

GIÁ TRỊ LINH HOẠT TÀI CHÍNH
VÀ CHÍNH SÁCH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. LÊ ĐẠT CHÍ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Gía trị linh hoạt tài
chính và chính sách tài chính doanh nghiệp của các doanh nghiệp Việt Nam” là
cơng trình nghiên cứu của riêng tơi dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Đạt Chí.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai cơng bố
trong bất kỳ cơng trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tơi đã trình
bày trong luận văn này.

TP.HCM, ngày

tháng

năm 2016

Tác giả

Nguyễn Thị Thu Hương


MỤC LỤC
Trang
TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU ..................................................................................... 2
1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 4
1.5. Ý nghĩa của đề tài .......................................................................................... 4
1.6. Kết cấu của bài .............................................................................................. 4
CHƯƠNG 2 : L Ý THUY ẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .............. 5
2.1. Linh hoạt tài chính ........................................................................................ 5
2.1.1 Định nghĩa ................................................................................................... 5
2.1.2 Giá trị biên tiền mặt..................................................................................... 6
2.1.3 Những nhân tố quyết định đến giá trị linh hoạt tài chính của cơng ty ........ 7
2.2. Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài
chính và chính sách tài chính ............................................................................. 9
2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính ................................. 9
2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ
tức ................................................................................................................ 10
2.2.3. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn ...... 13
2.2.4. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền
mặt ............................................................................................................... 18
CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................. 23
3.1. Dữ liệu ......................................................................................................... 23


3.2. Mơ hình nghiên cứu ................................................................................... 24

CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU...................................................... 43
4.1. Kết quả hồi quy phương trình 1 ................................................................... 43
4.2. Kết quả hồi quy phương trình 2 ................................................................... 44
4.3. Thống kê mơ tả phương trình 3 ................................................................... 48
4.4. Kết quả hồi quy và các giả thuyết đưa ra ..................................................... 48
4.4.1 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H1, H2, H3 ............................. 48
4.4.2 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H4 ........................................... 51
4.4.3 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H4 .......................................... 54
4.4.4 Kết quả hồi quy kiểm định giả thuyết H5 ........................................... 57
CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN ..................................................................................... 60
5.1. Kết Luận ...................................................................................................... 60
5.2. Hạn chế của đề tài ........................................................................................ 60
5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................ 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
VIẾT

TÊN TIẾNG VIỆT

TÊN TIẾNG ANH

CFO

Giám đốc tài chính

Chief Financial Officer

FEM

Mơ hình hiệu ứng cố định

Fixed Effect Model

OLS

Bình phương nhỏ nhất

Ordinary least squares

VOFF

Giá trị linh hoạt tài chính

Value of financial flexibility

TẮT


DANH MỤC CÁC BẢNG
Trang
Bảng 2.1 : Tóm tắt các nghiên cứu trước đây .......................................................... 19
Bảng 3.1 Tổng hợp đo lường các biến sử dụng trong phương trình 1 ...................... 27
Bảng 3.2 Tổng hợp đo lường các biến sử dụng trong phương trình 2 ...................... 31
Bảng 4.1 : Thống kê mơ tả các biến phương trình 1 ................................................ 43
Bảng 4.2 : Kết quả hồi quy nắm giữ tiền mặt kỳ vọng ............................................ 44
Bảng 4.3:Thống kê mô tả cho tất cả các biến liên quan đến việc tính tốn VOFF .. 45
Bảng 4.4: Hệ số hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến VOFF .................................... 46

Bảng 4.5 : Bảng thống kê mô tả VOFF................................................................... 48
Bảng 4.6 : Mô tả thống kê - chính sách tài chính...................................................... 49
Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy OLS và chi trả cổ tức ...................................................... 53
Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy VOFF và cấu trúc vốn ................................................... 56
Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy VOFF và việc nắm giữ tiền mặt ...................................... 58


1

TĨM TẮT
Luận văn tính tóan giá trị linh hoạt tài chính , một cách tiếp cận mới theo phương
pháp của Gamba và Triantis (2008) và xem xét linh hoạt tài chính tác động như thế
nào lên các quyết ``định tài chính của các cơng ty , bằng cách sử dụng các phương
pháp hồi quy OLS và Fixed Effect. Mẫu lựa chọn là 176 cơng ty niêm yết trên sàn
chứng khóan Hồ Chí Minh và Hà Nội. Kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị linh hoạt
tài chính (VOFF) tác động lên các quyết định tài chính của cơng ty : quyết định
thanh toán cổ tức, cấu trúc vốn, nắm giữ tiền mặt cụ thể như : linh hoạt tài chính có
giá trị hơn thì thanh tốn cổ tức thấp hơn, thích mua lại cổ phiếu hơn cổ tức, và thể
hiện tỷ số địn bẩy tài chính thấp hơn. Hơn thế nữa, những cơng ty này có khuynh
hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn. Phân tích của bài nghiên cứu này đóng góp vào
nghiên cứu đang phát triển về tính linh hoạt tài chính và ngụ ý rằng cùng với bằng
chứng khảo sát – xem xét tính linh hoạt tài chính tạo thành chính sách tài chính
doanh nghiệp
Từ khóa : linh hoạt tài chính, cấu trúc vốn, chính sách cổ tức, nắm giữ tiền mặt


2

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do chọn đề tài :
Hiểu được các quyết định tài chính doanh nghiệp là thách thức chính trong

nghiên cứu tài chính. Hơn mười năm qua, các cách tiếp cách khác như chi phí đại
diện hoặc thị trường không hiệu quả được đề xuất. Tuy nhiên, bằng chứng thực
nghiệm giữa những người làm quyết định tài chính là có nhân tố khác gây ra một
chút sự chú ý trong luận văn hàn lâm cho đến nay : tính linh hoạt tài chính.
Sự thật, các giám đốc tài chính (CFO ) ngụ ý rằng xem xét tính linh hoạt tài chính là
thì quan trọng nhất liên quan đến quyết định tài chính (Brounen và cộng sự, 2006,
Graham và Harvey, 2001; Pinegar và Wilbrict, 1989).
Nghiên cứu này dựa trên những nghiên cứu trước đó về tính linh hoạt tài chính
(Gamba và Trianistis (2008), Marc Steffen Rapp, Thomas Schmid, Daniel Urban
(2014)) để xem xét giá trị linh hoạt tài chính tác động lên chính sách tài chính của
cơng ty trên sàn chứng khoán Việt Nam
Trong nghiên cứu này, bài nghiên cứu đề xuất cách tiếp cận lý thuyết để ước
lượng gía trị linh hoạt tài chính từ tương lai cổ đông của công ty. Đo lường của tác
giả, cái mà tác giả cho là giá trị linh hoạt tài chính (VOFF), tập hợp các biến đại
diện quyết định giá trị linh hoạt tài chính vào một phương pháp đo lường. Tâp hợp
được thực hiện bằng cách sử dụng thị trường vốn, tỷ trọng tầm nhìn dựa trên giá trị
thích đáng của sự thay đổi không kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt, cái mà luận
văn cho rằng là phương tiện thanh khoản nhất của linh hoạt tài chính cơng ty. Vì
vậy, VOFF ước lượng giá trị cổ đơng cho là linh hoạt tài chính, khơng phải là mức
độ linh hoạt tài chính cơng ty hiện tại. Sự thật rằng phương pháp của bài nghiên cứu
là dựa trên thị trường và tầm nhìn tách biệt nó từ biến đại diện trong nội dung này.
Không giống như phương pháp dựa trên mức độ linh hoạt tài chính, VOFF khơng


3

ảnh hưởng trực tiếp bởi những quyết định tài chính trong quá khứ. Điều này cho
phép chúng ta sử dụng nó trong mơ hình thực nghiệm giải thích chính sách tài chính
doanh nghiệp. Ví dụ, trong nội dung cấu trúc vốn, địn bẩy ngày hơm nay quyết
định khả năng vay mượn tương lai của cơng ty và vì vậy, nó là mức độ linh hoạt tài
chính. Tuy nhiên, câu hỏi đưa ra là tại sao một vài công ty duy trì khả năng nợ cao
hơn những cơng ty khác. Cách giải thích có thể chấp nhận là cổ động cho là giá trị
VOFF cao hơn những công ty này.

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu :
Luận văn tập trung nghiên cứu :
-

Tính tốn giá trị linh hoạt tài chính của cơng ty

-

Xem xét giá trị linh hoạt tài chính tác động đến như thế nào chính sách tài
chính doanh nghiệp

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu :
Từ mục tiêu nghiên cứu ở trên, bài nghiên cứu sẽ trả lời hai câu hỏi gắn liền

mục tiêu trên như sau :
1 Giá trị linh hoạt tài chính có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam khơng ?
2 Giá trị linh hoạt tài chính có tác động đến chính sách quyết định cấu trúc vốn

của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam khơng
?
3 Giá trị linh hoạt tài chính có tác động đến chính sáchquyết định việc nắm giữ
tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt
Nam khơng ?


4

1.4.

Phương pháp nghiên cứu :
Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu được đặt ở trên, bài nghiên cứu tiến hành
thu nhập các dữ liệu liên quan để phục vụ quá trình nghiên cứu định lượng
theo phương pháp thích hợp. Điển hình, bài nghiên cứu sẽ tiến hành các
phương pháp sau :
- Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu
- Dùng các mơ hình hồi quy định lượng để ước lượng và kiểm định các nhân

tố tác động đến mục tiêu nghiên cứu như sau :
Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và ngành
Hồi quy Logit
Hồi quy Tobit
Hồi quy các ảnh hưởng cố định (Fixed-effect)
1.5. Ý nghĩa của đề tài
Xem xét giá trị linh hoạt tài chính đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích
chính sách tài chính của cơng ty như thế nào . Từ đó giúp cho các nhà quản trị
doanh nghiệp đưa ra những quyết định đúng đắn hơn trong việc chi trả cổ tức, tỷ lệ
đòn bẩy hay nắm giữ tiền mặt

1.6. Kết cấu của bài
Bài nghiên cứu này chia thành 5 chương. Chương thứ nhất là giới thiệu về đề
tài nghiên cứu. Chương thứ hai liên quan đến các nghiên cứu trước đây và các lý
thuyết . Chương thứ 3 giải thích dữ liệu và phương pháp nghiên cứu để trả lời cho
mục tiêu nghiên cứu của bài. Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu từ việc áp
dụng các mơ hình hồi quy. Chương cuối cùng đưa ra kết luận nghiên cứu của bài, và
đề nghị hướng nghiên cứu tiếp theo


5

CHƯƠNG 2 :
LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Linh hoạt tài chính :
2.1.1 Định nghĩa :
Theo Gramham Harvey (2001) : định nghĩa linh hoạt tài chính : “ khả năng bảo tồn
vay nợ để thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai” hoặc hạn chế tối đa nghĩa
vụ lãi vay, để không cần phải thu nhỏ doanh nghiệp trong trường hợp suy giảm kinh
tế”
Theo Gramham Harvey (2005 ) cho rằng “Linh hoạt tài chính” là khả năng của một
công ty dễ tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí thấp nhất
Byoun (2007) giải thích rằng : “Linh hoạt tài chính” là mức độ khả năng của công
ty cho phép công ty huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công
ty đến một giá trị tối đa
Gamba và Triantis (2008,p.2263) định nghĩa tính linh hoạt tài chính :”khả năng của
công ty tiếp cận và cấu trúc lại tài chính với chi phí thấp”Chấp nhận việc đánh giá
này, có hai kênh thơng qua tính linh hoạt tài chính trở nên giá trị hơn cho cơng ty.
Đầu tiên, tính linh hoạt tài chính có thể làm giảm vấn đế đầu tư dưới chuẩn trong
trường hợp tiếp cận tài chính bị hạn chế. Thứ hai, nó có thể giúp tránh chi phí liên
quan đến kiệt quệt tài chính

Clark (2010) định nghĩa linh hoạt tài chính : đề cầp đến khả năng của một cơng ty
có biện pháp hiệu quả để thay đổi lượng và thời gian của dòng tiền cho phép cơng
ty đối phó lại những sự kiện bất ngờ và cơ hội xảy đến


6

Tóm lại :
Trong các định nghĩa về linh hoạt tài chính trên, định nghĩa “linh hoạt t ài chính”
có ý nghĩa nhất là theo lý thuyết Gamba và Triantis :
“Linh hoạt tài chính” được hiểu là khả năng của một cơng ty dễ tiếp cận và tái cấu
trúc tài chính của cơng ty mình với chi phí thấp nhất. Các cơng ty có giá trị linh hoạt
tài chính có thể tránh được kiệt quệ tài chính và dễ tiếp cận những cơ hội đầu tư tốt

2.1.2 : Giá trị biên tiền mặt :
Giá trị biên tiên mặt ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính trên phương diện lý
thuyết và tính tốn thực nghiệm nên tác giả đưa thêm lý thuyết nền tảng giá trị biên
tiền mặt để có cái nhìn chuyên sâu hơn.
Ý tưởng chấp nhận đo lường giá trị biên của tiền mặt được đề xuất bởi Faulker và
Wang (2006) nghiên cứu về hành vi doanh nghiệp khơng hồn tồn mới. Ví dụ, Liu
và Mauer (2001) sử dụng nó để nghiên cứu động cơ của CEO. Liên quan đến chính
sách tài chính doanh nghiệp, Clark (2010) thể hiện rằng những công ty với giá trị
biên tiền mặt cao khuynh hướng có mức độ thấp hơn và trong trường hợp họ tăng
tài chính bên ngồi – thì thích phát hành cổ phiếu hơn. Trong khi điều này là phân
phối quan trọng, thì cách tiếp cận của tác giả khác liên quan đến hai khía cạnh quan
trọng.
Đầu tiên, trong khi Clark (2010) dựa trên các nhân tố được đề xuất bởi Faulker và
Wang (2006) về đo lường giá trị biên tiền mặt đại diện giá trị biên linh hoạt tài
chính, tác giả đề xuất đo lường khác cái mà dựa trên lý thuyết những yếu tố quyết
định thúc đẩy giá trị linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008). Sự khác biệt

này có ngụ ý quan trọng . Faulker và Wang (2006) định nghĩa giá trị biên tiền mặt là
một hằng số cộng với tổng tỷ trọng của sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt của
công ty và địn bẩy. Vì vậy, một cách tiếp cận đến nghiên cứu chính sách tài chính


7

doanh nghiệp bằng cách sử dụng đo lường giá trị biên tiền mặt được phơi ra vấn đề
nội sinh . Đo lường của Faulker và Wang (2006) là đo lường mối liên quan vì nó
nhạy với mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty. Với cách tiếp cận của tác giả, dựa
trên năm nhân tố khơng ảnh hưởng chính sách tài chính doanh nghiệp hiện tại, tác
giả có ý định tránh cả 2 vấn đề này.
Thứ hai, tác giả mở rộng phân tích hứơng tới tất cả ba chiều của chính sách tài
chính doanh nghiệp : quyết định thanh toán cổ tức, quyết định cấu trúc vốn, cũng
như quyết định tích lũy tiền mặt. Điều này cho phép tác giả hiểu hoàn toàn mối
quan hệ giữa linh hoạt tài chính và quyết định tài chính doanh nghiệp
2.1.3 Những nhân tố quyết định đến giá trị tính linh hoạt tài chính của cơng ty.
Trong mơ hình lý thuyết , Gamba và Triantis (2008), không miêu tả phương pháp
thực nghiệm cho năm nhân tố quyết định đến VOFF. Vì vậy, đầu tiên tác giả xác
định tính đại diện thực nghiệm cho mỗi nhân tố :

-

Cơ hội phát triển : Gamba và Triantis chứng tỏ rằng cơ hội tăng trưởng ảnh
hưởng đến VOFF. Cơ hội tăng trưởng càng cao được kỳ vọng làm tăng
VOFF vì chúng tương quan với cú sốc dịng tiền khơng kỳ vọng. Vì vậy linh
hoạt tài chính thì giá trị hơn khi cơ hội phát triển cao. Cùng với nghiên cứu
trước đây, tác giả ước lượng cơ hội phát triển logarithmic tỷ lệ phát triển
doanh thu 1 năm của công ty SGRi,t

-

Lợi nhuận : Gamba và Triantis cũng chứng tỏ những cơng ty với lợi nhuận
cao hơn có VOFF thấp hơn bởi vì chúng tốt hơn dùng tiền mặt được tạo ra
trong nội bộ. Để đo lường lợi nhuận của cơng ty, tác giả tính tốn tỷ suất sinh
lợi trong lợi nhuận của công ty, ∆Ei,t , độ lệch vốn hóa thị trường, Mi, t-1 , Ei,t
là lợi nhuận trước những điều kiện bất thường cộng lãi vay và thuế thu nhập


8

hoãn lãi, tác giả dựa trên sự thay đổi thay vì lợi nhuận thực tế để đo lường sự
chênh lệch tạm thời trong tình trạng sức khỏe hoạt động của cơng ty.

-

Chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt : Trong mơ hình Gamba và
Triantis, chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt, T, được quyết định bởi
thuế TNDN và thuế TNCN , ảnh hưởng đến VOFF. Những chi phí này có thể
được ước lượng bằng cách thuế lãi suất tại mức thuế TNCN T1, liên quan
đến thuế TNDN Tci. Vì thếtác giả định nghĩa Ti,t = Tci,t/Tit,

Tci : tỷ lệ thuế hiệu quả trên mức độ doanh nghiệp, (Chen và công sự (2010). Đặc
biệt, Marc Steffen app, Thoms Schmid, Daniel Urban tính Tci,t đối với công ty i
trong năm t như tỷ số thuế tiền mặt trả cho thu nhập trước thuế trong năm t
Ti,t : tỷ lệ thuế thu nhập dự trữ trung bình hàng năm đối với thu nhập hộ gia đình
Ví dụ, nếu Ti,t lớn hơn 1, điều này ngụ ý rằng thu nhập lãi bị đánh thuế nặng hơn
thuế TNDN, dẫn đến chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt cao hơn. Mặt khác,
nó có lợi ích hơn cho các cổ đông nếu họ nắm giữ tiền mặt thay vì cơng ty. Vì vậy
chi phí hiệu quả của việc nắm giữ tiền mặt cao hơn sẽ làm giảm tính linh hoạt của

cơng ty.

-

Chi phí tài chính bên ngồi : Gamba và Triantis đề nghị rằng chi phí tài
chính bên ngồi của cơng ty, chi phí nổi cũng ảnh hưởng đến VOFF. Marc
Steffen app, Thoms Schmid, Daniel Urban tính tốn chi phí tài chính bên
ngồi của cơng ty bằng chệnh lệch giá mua và bán của chứng khốn đó.
Theo Anderson và cộng sự (2009) tác giả tính tốn độ lệch Spreadi,t bằng
trung bình tất cả giao dịch cho một cơng ty từ thứ 4 tuần thứ mỗi tháng trong
suốt năm tài chính của cơng ty đó. Có 2 kênh có thể, trực tiếp và gián tiếp,
thơng qua chi phí t chính bên ngồi ảnh hưởng VOFF. Một cơng ty với chi
phí tài chính bên ngồi cao hơn có thể có VOFF cao hơn bởi vì chi phí tài
chính bên ngồi cao hơn. Mặt khác chi phí tài chính bên ngồi cao hơn phản
ánh chi phí đại diện cao hơn vì lo sợ bị rớt chức (Jensen, 1986, Rozeff,


9

1982). Vì thế, để giảm chi phí đại diện, các cổ đơng cũng có thể cho giá trị
thấp đối với thiếu hụt tài chính khi đó chi phí đại diện cao hơn. Nghiên cứu
thực nghiệm của tác giả đã tỏa sáng tầm quan trọng trong mối quan hệ 2 yếu
tố này.

-

Tính khả nghịch của vốn : Cuối cùng, Gamba và Triantis tranh luận rằng,
VOFF bị ảnh hưởng bởi tính khả nghịch của vốn. Các cổ đơng của cơng ty
có thể bán tài sản của họ một cách nhanh chóng và với một chiết khấu thấp
cho một giá trị thấp đối với tính linh hoạt tài chính. Marc Steffen app,

Thoms Schmid, Daniel Urban tính tốn tính khả nghịch của vốn bằng Tang,
Tangi,t, vì tài sản hữa hình bán dễ hơn tài sản vơ hình. Tỷ số này được tính
như tài sản, và thiết bị chia cho tổng tài sản. Như vậy, tính khả nghịch của
vốn cao được kỳ vọng làm giảm VOFF.

2.2. Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài
chính và chính sách tài chính:
2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính:
Gamba và Triantis (2008) trong nghiên cứu “The value of financial flexibility” đã
phát triển một mơ hình lý thuyết để nghiên cứu giá trị tính linh hoạt tài chính. Để có
thể tìm hiểu về quản lý tính linh hoạt tài chính tác giả đã xây dựng một mơ hình cấu
trúc vốn động của cơng ty. Mơ hình động này có hai điều quan trọng đó là kết quả
của những đặc tính thực của công ty để ra quyết định hơn là mô hình tĩnh. Đầu tiên,
những quyết định đầu tư và tài trợ là những quyết định cận biên phụ thuộc vào tình
trạng thực tế hiện tại của cơng ty. Tình trạng hiện tại phản ánh không chỉ mức độ
không chắc chắn của các biến như lợi nhuận mà còn cấu trúc và nguồn vốn hiện tại,
nó là kết quả của những quyết định trong quá khứ theo cách giải quyết không chắc
chắn trong quá khứ. Thứ hai, tác động của những quyết định hiện tại dựa trên tình
trạng cơng ty trong tương lai tương ứng với những quyết định phụ thuộc tình trạng
được xem xét khi đưa ra quyết định ngày hơm nay. Cả hai đặc điểm của mơ hình
năng động thể hiện mối liên kết phức tạp tồn tại giữa quyết định đầu tư và tài trợ
qua thời gian, nó được quan tâm đặc biệt khi có sự có mặt của chi phí giao dịch như
chi phí phát hành, thuế, chi phí kiệt quệ tài chính. Tác giả đo lường giá trị của linh


10

hoạt tài chính bằng cách so sánh giá trị cơng ty có và khơng có các chi phí phát
hành và thể hiện linh hoạt tài chính phụ thuộc vào thuế, cơ hội tăng trưởng, khả
năng sinh lợi và chuyển đổi vốn.

Tác giả khảo sát sự xuất hiện của thuế có thể tác động đáng kể đến giá trị của linh
hoạt tài chính. Các cơng ty có thể bù chi phí tài trợ bên ngoài bằng cách xây dựng
quỹ tiền mặt để đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ này. Tuy nhiên, ở đây có chi phí thuế
cho việc nắm giữ tiền mặt vì thuế suất trên thu nhập lãi thì cao hơn khi tiền được
giữ ở công ty so với tiền được nắm giữ trực tiếp từ nhà đầu tư. Trong trường hợp
mà khơng có thuế thu nhập cá nhân, thuế thu nhập doanh nghiệp và khơng có bất lợi
về tiền được giữ lại, tác động tiêu cực của chi phí tài trợ bên ngồi có thể được làm
giảm bớt bằng cách tạo ra những nguồn tài trợ nội bộ linh hoạt thơng qua việc quản
lý cân đối tiền mặt.
Tóm lại, tác giả kiểm định tác động của linh hoạt tài chính đối với giá trị cơng ty và
đối với chính sách đầu tư năng động, tài trợ và tiền mặt giữ lại. Linh hoạt tài chính
phụ thuộc khơng chỉ chi phí tài trợ bên ngồi mà cịn thuế suất thuế thu nhập cá
nhân và doanh nghiệp, tính thanh khoản của vốn. Bài nghiên cứu chỉ ra làm thế nào
để cơng ty có thể bù đắp cho một linh hoạt tài chính thấp (nghĩa là chi phí giao dịch
cao) bằng cách tối ưu việc quản lý chính sách thanh khoản của mình. Nếu như
khơng có thuế, cụ thể nếu thuế không gây trở ngại trong việc nắm giữ tiền của cơng
ty , cùng chính sách thanh khoản của cơng ty có thể làm giảm đáng kể tác động của
những chi phí từ nguồn tài trợ bên ngồi. Cũng trong bài nghiên cứu, những cơng ty
có mức độ linh hoạt tài chính cao nên được đánh giá ở một giá trị tăng thêm so với
những công ty kém linh hoạt. Đối với những công ty trưởng thành với tốc độ tăng
trưởng thấp, phần gia tăng này là rất nhỏ, trong khi đó nó có thể lớn cho những
cơng ty mà vốn thấp (những công ty trẻ) hoặc lợi nhuận hiện tại thấp.
2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức:
Jagannathan, M., Stephen, C.P., Weisbach, M.S. (2000) với đề tài “Financial
flexibility and the choice between dividends and stock repurchases” đã nghiên cứu
quyết định chi trả cổ tức bằng tiền và lựa chọn giữa chi trả bằng dịng tiền dưới hình
thức cổ tức và mua lại cổ phiếu. Mục đích là đánh giá tầm quan trọng của sự gia
tăng mua lại cổ phần trong quyết định cổ tức, và để tách biệt những nhân tố ảnh
hưởng đến lựa chọn giữa mua lại cổ phần và cổ tức. Lý thuyết chính là cổ tức thể
hiện một cam kết đang diễn ra và từng phân phối cố định lâu dài của dòng tiền,

trong khi mua lại cổ phần được dùng như để trả cổ tức bằng dòng tiền mà dòng tiền


11

đó tiềm năng tạm thời. Mua lại cổ phần duy trì linh hoạt tài chính có quan hệ với cổ
tức bởi vì nó khơng hồn tồn cam kết rằng cơng ty sẽ mua lại trong tương lai. Theo
Lintner (1956), công ty miễn cưỡng cắt giảm cổ tức và bị trừng phạt khi họ làm
điều đó. Ví dụ như Woolridge (1998) báo cáo trung bình 6% giá cổ phiếu giảm
trong 3 ngày xung quanh công bố cắt giảm cổ tức. Mua lại cổ phần, một mặt khác
bao gồm không nhiều những cam kết và rủi ro. Nhiều công ty thỉnh thoảng cơng bố
chương trình nhưng lại thất bại khi mua lại cổ phần. Thậm chí nếu một cơng ty hồn
thành chương trình, nó cũng khơng rõ ràng hoặc khơng có nghĩa vụ hồn tồn tuyệt
đối để bắt đầu một chương trình mua lại cổ phần mới. Ghi nhận những kỳ vọng của
thị trường, nó sẽ thể hiện như thể mua lại cổ phần sẽ là một cách dễ thấy cho công
ty để thanh tốn cổ tức dịng tiền mà nó có thể hoặc không chứng minh được.
Giả thuyết rằng một nhân tố dẫn đến công ty lựa chọn mua lại cổ phần hơn chi trả
cổ tức là tính linh hoạt tài chính vốn có trong chương trình mua lại cổ phần. Giả
thuyết này dẫn đến một con số dự đoán liên quan đến công ty sẽ chọn lựa gia tăng
cổ tức hay mua lại cổ phần. Đặc biệt, những công ty đối mặt với việc dự đốn trước
về dịng tiền khơng chắc chắn trong tương lai sẽ thích mua lại cổ phần hơn. Thêm
vào đó, cơng ty mà có dịng tiền tạm thời sẽ mua lại cổ phần hơn là gia tăng cổ tức.
Tác giả kiểm định giả thuyết linh hoạt tài chính hồi quy chéo. Đặc biệt, tác giả kỳ
vọng những công ty xem xét mua lại cổ phần hơn là cổ tức khi giá trị linh hoạt tài
chính là cao nhất. Tức là, khi VOFF cao, dòng tiền được chi trả tạm thời.
Lie, E.(2005) trong nghiên cứu “Financial flexibility, performance, and the
corporate payout choice” đã xem xét tác động của linh hoạt tài chính, mức độ và sự
chắc chắn trong thành quả hoạt động đối với việc lựa chọn cổ tức, trả cổ tức đặc biệt
và mua lại cổ phần. Cơng ty gia tăng cổ tức khi có linh hoạt tài chính vượt mức và
thể hiện những cú sốc tích cực trong thu nhập hoặc giảm biến động trong thu nhập

nhưng có giới hạn bằng chứng về sự cải thiện thành quả sau đó. Nó ngược lại với
những cơng ty cắt giảm cổ tức. Như vậy, quyết định để thay thế mức độ chi trả cổ
tức truyền tải thông tin đồng thời về thu nhập và thay đổi trong rủi ro hoạt động.
Chi trả cổ tức truyền tải thông tin về triển vọng tương lai. Công ty chi trả cổ tức khi
nhà quản lý kỳ vọng một nguồn tài chính dư thừa trong tương lai. Ngược lại, cơng
ty phải đối mặt với nguồn tài chính thiếu hụt trong tương lai hoặc biết trước cơ hội
đầu tư hoặc tăng chi phí nguồn tài trợ bên ngồi. Vì vậy, chi trả cổ tức truyền tải
thơng tin bởi vì việc dùng nguồn vốn đó bị hạn chế bởi nguồn tài trợ liên quan tới


12

việc liệu người quản lý có thận trọng khi dùng cổ tức như là một kỹ thuật để phát tín
hiệu hay khơng.
Những cơng ty có nguồn vốn thiếu hụt trong tương lai nếu (1) nguồn vốn tích lũy
hiện tại là thấp, (2) tỷ lệ đòn bẩy cao, (3) dòng tiền hoạt động trong tương lai thấp,
(4) dòng tiền hoạt động trong tương lai là không chắc chắn. Giả sử những nhà quản
lý có cái nhìn xa khi quyết định cổ tức, một quyết định gia tăng cổ tức truyền tải
thông tin là đã tích lũy tài chính linh hoạt vượt mức (tức là mức tiền cao, tỷ lệ nợ
thấp) hoặc nhà quản lý nhận thấy dòng tiền hoạt động dồi dào và chắc chắn, ngược
lại cho quyết định giảm cổ tức. Như vậy, chi trả cổ tức nó truyền đạt thông tin về
triển vọng tương lai, những thay đổi chắc chắn về dịng tiền hoạt động trong tương
lai.
Các cơng ty tăng cổ tức thường xuyên hoặc trả cổ tức đặc biệt có biến động thu
nhập trong quá khứ thấp hơn so với các công ty mua lại cổ phần. Các nhà quản lý
xem xét rủi ro hoạt động trong quá khứ cũng như kỳ vọng của họ về những thay đổi
về rủi ro hoạt động trong tương lai khi lựa chọn giữa tăng cổ tức, cổ tức đặc biệt, và
mua lại cổ phiếu. Đặc biệt, khi các công ty sẽ phải đối mặt rủi ro hoạt động tương
đối cao và một xác suất tương đối cao mà thu nhập hoạt động sẽ xấu đi đáng kể, các
nhà quản lý lựa chọn mua lại cổ phần hơn là cổ tức thường xuyên và cổ tức đặc biệt.

Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng các nhà quản lý thích việc mua lại khi
phải đối mặt với một thu nhập không ổn định vì việc mua lại, khơng giống như tăng
cổ tức thường xun, khơng cam kết thanh tốn hơn nữa trong tương lai. Nói cách
khác, sự linh hoạt kết hợp với mua lại cổ phiếu có khả năng làm cho nó cơ chế giải
ngân được ưa chuộng khi lợi nhuận trong tương lai là không chắc chắn.
Bài nghiên cứu xem xét có nhiều lựa chọn mà nhà quản lý chọn để chi trả cổ tức, nó
bao gồm việc liệu rằng sự tăng giảm của mức độ chi trả cổ tức, làm thế nào để tăng
mức độ chi trả cổ tức, làm thế nào để tài trợ cho việc mua lại cổ phần. Bài nghiên
cứu thấy rằng những công ty tăng cổ tức (ví dụ như gia tăng cổ tức thơng thường,
chi trả cổ tức đặc biệt hay mua lại cổ phần) khi họ có tiền mặt cao, tỷ lệ nợ thấp, chỉ
tiêu vốn thấp và ít cơ hội tăng trưởng, cũng như tỷ lệ ME/BE thấp và ngược lại.
Blau, B.M., Fuller, K.P. (2008) trong nghiên cứu “Flexibility and dividends” đã
xây dựng mơ hình nghiên cứu chính sách cổ tức mà khơng có vấn đề đại diện và
phát tín hiệu. Mơ hình này dựa trên ý tưởng là các nhà quản lý sẽ đánh giá linh hoạt
khi mà có khả năng các cổ đơng có thể khơng đồng ý và gây trở ngại đối với các
quyết định của nhà quản lý. Để tách biệt tác động của sự linh hoạt, tác giả giả định


13

rằng ban quản trị tìm kiếm cách tối đa hóa giá trị cổ đơng, khơng có chi phí đại
diện, và thông tin là cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư. Khi công ty nắm giữ
nhiều tiền mặt, nhà quản lý có thể dùng tiền để tài trợ cho các dự án trong tương lai.
Như một sự lựa chọn, tiền đó có thể dùng thanh tốn cổ tức. Ban quản trị gặp phải
sự đánh đổi giữa hai vấn đề như trên. Một mặt, nếu tiền được giữ ở cơng ty, ban
quản trị có thể linh động để đầu tư vào các dự án trong tương lai mặc dù cổ đơng
cho đó là một dự án tồi. Hơn nữa, khơng có chi phí giao dịch, cơng ty sẽ chấp nhận
sự gia tăng nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho dự án. Một mặt khác, nếu một cổ tức
được trả, nhà quản lý sẽ khơng có sẵn để đầu tư thậm chí khi dự án được đánh giá là
tốt nếu các cổ đông phải cung cấp vốn đầu tư và họ cho rằng dự án đó tệ. Sự gia

tăng chi trả cổ tức sẽ làm giảm đi sự quản lý linh hoạt. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức
sẽ làm tăng giá trị cổ phiếu của cơng ty. Chính sách cổ tức nhắm vào sự cân bằng
tối ưu giữa những lựa chọn này.
Bằng cách giảm cổ tức và bảo tồn tiền mặt các nhà quản lý làm gia tăng tính linh
hoạt. Sự cải thiện này có khả năng đầu tư vào những dự án mà họ tin rằng tốt cho cổ
đông trong thời gian dài nhưng cổ đông không cung cấp vốn. Tuy nhiên, chi phí của
việc khơng chi trả cổ tức làm cho giá trị hiện tại của cổ phiếu giảm. Các quản lý liên
kết cả hai mặt của cổ tức. Sự xem xét về linh hoạt tài chính giúp chúng ta hiểu các
chiều khác nhau của chính sách cổ tức rằng nó khó để có ý nghĩa với những lý
thuyết đã có.
Các cổ đơng ngay từ đầu thích cơng ty khơng chi trả cổ tức hơn vì các cổ đông đối
mặt với việc đánh đổi giữa chi phí quản lý tính linh hoạt tài chính khi khơng chi trả
cổ tức và chi phí giao dịch phát sinh kỳ vọng sẽ xảy ra khi sử dụng nguồn tài trợ
bên ngoài trong trường hợp chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những
công ty đối mặt với chi phí giao dịch phát hành cổ phần cao thì chi trả cổ tức thấp.

2.2.3. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn:
Graham và Harvey (2001) trong nghiên cứu “The theory and practice of
corporate finance: evidence from the field” đã khảo sát 392 CFO về chi phí sử dụng
vốn và cấu trúc vốn. Các CFO tuyên bố rằng sự quan tâm đến linh hoạt tài chính có
tầm quan trọng nhất đối với những quyết định chính sách tài chính.
Ơng đã khảo sát 4440 doanh nghiệp vào năm 1999 với nghiên cứu “FEI/Duke
Special survey on Corporate Financial Policy” thể hiện rằng các nhân tố ảnh hưởng


14

đến quyết định cấu trúc vốn giảm dần theo thứ tự: tính linh hoạt tài chính, điểm tín
dụng, sự ổn định của lợi nhuận và dòng tiền, lãi suất vay, tầm chắn thuế…
Bài nghiên cứu đã khám phá rằng nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến chính

sách nợ là duy trì tính linh hoạt tài chính và có một xếp hạng tín nhiệm tốt. Khi phát
hành cổ phần, những người được khảo sát có quan tâm về thu nhập trên cổ phiếu và
đánh giá cao cổ phiếu gần đây. Tác giả cũng thấy rằng các giám đốc điều hành cũng
quan tâm đến sự thay đổi tài sản, thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch, dịng
tiền tự do, thuế cá nhân khi quyết định các chính sách tài chính.
Lý thuyết trật tự phân hạng của lựa chọn tài trợ giả định rằng cơng ty khơng có tỷ lệ
nợ mục tiêu nào nhưng chỉ sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài để thay thế khi mà
nguồn tài trợ nội bộ khơng đủ. Nguồn tài trợ bên ngồi ít được ưa chuộng vì bất cân
xứng thơng tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư. Nếu công ty phải sử dụng nguồn tài
trợ bên ngồi, họ thích sử dụng nợ, chứng khoán chuyển đổi và cổ phần như là một
phương pháp cuối cùng. Myers và Majluf (1984) cho rằng các cơng ty tìm cách duy
trì “Financial slack” (tạm dịch là tiền mà cơng ty có sẵn trong trường hợp bị giảm
doanh thu, lợi nhuận. Nó giúp cơng ty vượt qua những giai đoạn khó khăn, gần
giống với tiền tiết kiệm) để tránh nhu cầu vốn bên ngoài.
Theo khảo sát từ các CFO, yếu tố quan trọng nhất tác động đến quyết định nợ mà
nhà quản lý quan tâm đó là “linh hoạt tài chính” với mức xếp hạng trung bình là
2.59. Khoảng 90% số người được phỏng vấn cho rằng linh hoạt tài chính là quan
trọng (đánh giá ở mức 3) và rất quan trọng (đánh giá ở mức 4).
Brounen et al (2006) đã trình bày kết quả cuộc khảo sát quốc tế 313 CFO về sự lựa
chọn cấu trúc vốn trong nghiên cứu “Capital structure policies in Europe: survey
evidence”. Tác giả ghi nhận nhiều hiểu biết thú vị về các lý thuyết bởi các chuyên
gia Anh, Hà Lan, Đức và Pháp tác giả so sánh kết quả tìm thấy ở Mỹ. Kết quả nhấn
mạnh sự hiện diện của lý thuyết trật tự phân hạng.
Kết quả ghi lại sự chênh lệch khá thấp giữa các chính sách nợ của cơng ty các nước
trên. Ở tất cả bốn mẫu quốc gia đều thể hiện linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng
khi xác định cấu trúc vốn nợ của họ, một kết quả mà các nghiên cứu trước đã chứng
thực từ mẫu ở Mỹ và 16 quốc gia châu Âu. Tuy nhiên, tầm quan trọng của tính linh
hoạt khơng được điều khiển bởi các lý thuyết trật tự phân dạng. Giống với Graham
và Harvey (2001), tác giả tìm thấy bằng chứng hỗ trợ các lý thuyết đánh đổi trong
mỗi quốc gia. Đồng thời, tác giả thấy khơng có bằng chứng thuyết phục trong mẫu

15

về vấn đề đại diện, phát tín hiệu hoặc vai trị của cấu trúc vốn trong sự kiểm sốt
các quốc gia.
Từ kết quả khảo sát các CFO thống kê được vai trị của linh hoạt tài chính là quan
trọng nhất trong quyết định đòn bẩy hiện hành. Tác giả thấy rằng các yếu tố quyết
định đòn bẩy hiện hành xếp theo thứ tự quan trọng từ cao đến thâp như sau: linh
hoạt tài chính, xếp hạng tín dụng, biến động thu nhập và lợi ích về thuế và chi phí
phá sản.
Clark (2010) đã khảo sát trên những mẫu nghiên cứu của công ty Mỹ từ năm 1971
đến 2006 ông đã nghiên cứu tác động của linh hoạt tài chính đến quyết định cấu trúc
vốn trong nghiên cứu “The impact of financial flexibility on capital structure
decisions: some empirical evidence”. Dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi
Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền để đại diện cho giá trị của linh
hoạt tài chính. Kết quả thấy rằng các cơng ty có giá trị biên của tiền cao có xu
hướng có địn bẩy thấp hơn và – trong trường hợp họ dùng tài trợ bên ngồi – có
nhiều khả năng phát hành cổ phiếu. Tác giả thể hiện rằng khi những giá trị biên của
linh hoạt tài chính cao, các biến truyền thống tác động đến đòn bẩy (như là khả
năng sinh lợi, khấu hao và chi phí trả trước, tài sản cố định,…) trở nên ít quan trọng
và ít giải thích được cho sự biến động trong đòn bẩy. Điều này phù hợp với quan
điểm là linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng nhất khi cơng ty đưa ra quyết định
cấu trúc vốn. Ngồi ra, phù hợp với dự báo của DeAngelo, DeAngelo, and Whited
(2010) kết quả thể hiện rằng những công ty linh hoạt tài chính cao có xu hướng duy
trì khả năng nợ trong kỳ hiện tại và lệch với đòn bẩy trong tương lai gần. Tương lai
những cơng ty có linh hoạt tài chính biên cao có thể gia tăng một nguồn tài trợ trong
kỳ hiện tại giống như phát hành cổ phần hơn là phát hành nợ tạm thời để mà bảo tồn
khả năng vay nợ. Kết quả này giúp giải thích tại sao những cơng ty trẻ, cơng ty tăng
trưởng nhanh có xu hướng có nợ thấp hơn là các lý thuyết trật tự phân hạng hay lý

thuyết đánh đổi đã giải thích. Cuối cùng, tác giả thể hiện rằng giá trị biên của linh
hoạt tài chính bao gồm sự điều chỉnh một phần mơ hình động, nó giải thích tốc độ
điều chỉnh khơng đối xứng của Byoun (2009). Nó thể hiện rằng những công ty với
giá trị biên linh hoạt tài chính cao có xu hướng miễn cưỡng nâng đòn bẩy lên khi
mà họ đang ở dưới đòn bẩy mục tiêu.
Nói tóm lại, tác giả tiếp cận các giá trị biên của linh hoạt tài chính bằng cách ước
lượng giá trị biên của tiền cũng giống như phương pháp của Faulkender và Wang
(2006). Các kết quả có thể tóm tắt như sau: (i) khi giá trị biên của linh hoạt tài chính
cao, linh hoạt tài chính trở thành yếu tố hàng đầu để lựa chọn cấu trúc vốn và các


16

nhân tố khác như là thuế hay chi phí kiệt quệ tài chính của chính sách nợ trở nên
khơng quan trọng, (ii) những cơng ty duy trì mức linh hoạt tài chính trước đó để
phát hành nợ tạm thời sau đó, (iii) cơng ty mà có giá trị biên linh hoạt tài chính cao
có nhiều khả năng tăng nguồn tài trợ một cách đáng kể, phát hành vốn cổ phần và
cao hơn là phát hành nợ và (iv) bao gồm những giá trị biên của tiền mặt vào một mơ
hình điều chỉnh mơ hình giải thích cho những điều bất cân xứng được báo cáo của
Byoun (2009). Nhìn chung, kết quả làm nổi bật sự cần thiết phải giải thích cho giá
trị biên của linh hoạt tài chính trong các nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn. Đó là
khi giá trị biên của linh hoạt tài chính cao, các yếu tố truyền thống khác của cấu trúc
vốn bị bỏ qua.
DeAngelo, H., DeAngelo, L., Whited, T.M. (2011) trong nghiên cứu “Capital
structure dynamics and transitory debt” đã phát triển và ước lượng mơ hình cấu
trúc vốn năng động trong đó nợ đáp ứng như một phương tiện tài chính tạm thời cho
phép cơng ty có thể đáp ứng nhu cầu tài trợ với những cú sốc đầu tư ngoài kỳ vọng.
Việc sử dụng nợ cho phép tiết kiệm về chi phí phát hành cổ phần và chi phí nắm giữ
tiền mặt. Những công ty phát hành nợ không phải chịu chi phí phát hành nhưng nó
phải đối mặt với chi phí cơ hội của việc vay nợ, vì quyết định phát hành nợ sẽ làm

giảm khả năng vay nợ để đáp ứng nhu cầu vốn trong tương lai. Mức đòn bẩy tối ưu
được dự đốn trước của cơng ty phản ánh giá trị của sự lựa chọn dung bao nhiêu nợ
sau đó và được cân nhắc kỹ nhưng tạm thời nó rời xa cấu trúc vốn mục tiêu để tài
trợ cho đầu tư. Chi phí cơ hội của việc vay nợ và vai trò thay đổi tạm thời kết quả
của nợ trong cấu trúc vốn làm thay đổi bản chất của địn bẩy năng động dự đốn
trước từ lý thuyết trật tự phân hạng.
Denis, D.J., McKeon, S.B. (2012) đã khảo sát 2.134 công ty Mỹ từ năm 1971 đến
1999 trong nghiên cứu “Debt financing and financial flexibility: evidence from
proactive leverage increases”. Nghiên cứu đã cho thấy rằng các công ty cố ý tăng
địn bẩy thơng qua đợt phát hành nợ, chủ yếu là để đáp ứng nhu cầu hoạt động hơn
là thanh toán vốn chủ sở hữu. Giảm nợ sau này không phải là kết kết quả của những
nỗ lực chủ động tái cân bằng cấu trúc vốn của công ty hướng tới một mục tiêu lâu
dài. Thay vào đó, sự phát triển của tỷ lệ địn bẩy của cơng ty phụ thuộc chủ yếu vào
việc các cơng ty có tạo ra thặng dư tài chính hay khơng. Trong thực tế, các cơng ty
tạo ra thâm hụt có xu hướng giải quyết các thâm hụt chủ yếu bằng nợ nhiều hơn
mặc dù chúng thể hiện tỷ lệ đòn bẩy trên mức đòn bẩy mục tiêu dự kiến. Những
phát hiện này là phù hợp với lý thuyết cấu trúc vốn với tài chính linh hoạt, trong các
hình thức khơng sử dụng khả năng vay nợ, đóng một vai trị quan trọng trong việc
lựa chọn cơ cấu vốn.


17

Nhiều điểm trong số những phát hiện của tác giả là phù hợp với mơ hình cấu trúc
vốn năng động của DeAngelo, DeAngelo, và Whited (2011). Trong mơ hình của họ,
tính linh hoạt tài chính dưới hình thức khơng dùng khả năng vay nợ đóng một vai
trị trung tâm trong cấu trúc vốn năng động. Chi phí cơ hội của việc đi vay trong
giai đoạn hiện nay làm giảm khả năng vay nợ trong tương lai. Do vậy, dự tính chính
sách tài chính tối ưu duy trì khả năng của cơng ty có thể tiếp cận thị trường vốn sau
này trong trường hợp thiếu hụt thu nhập bất ngờ hoặc các cơ hội đầu tư. Trong số

các dự báo khác, mơ hình hàm ý rằng nhu cầu vốn đột xuất thường sẽ dẫn đến nợ
hoặc phát hành vốn cổ phần, điều này sẽ nảy sinh vấn đề đẩy tỷ lệ nợ ra khỏi tỷ lệ
nợ mục tiêu lâu dài. Hơn nữa, điều chỉnh tiếp theo tỷ lệ đòn bẩy của cơng ty sẽ phụ
thuộc vào dịng tiền thực tế, sự mở rộng cùa các cơ hội đầu tư và các điều kiện thị
trường vốn. Do đó, các quyết định tài chính biên sẽ khơng nhất thiết phải theo một
trật tự nghiêm ngặt, cũng không phải các công ty sẽ nhất thiết phải điều chỉnh rất
nhanh chóng đến một tỷ lệ địn bẩy mục tiêu.
Phân tích của tác giả về sự gia tăng đòn bẩy cho thấy rằng những đọt phát hành nợ
đại diện cho chủ động di chuyển ra khỏi tỷ lệ địn bẩy mục tiêu dài hạn với mục
đích tài trợ cho nhu cầu hoạt động (chủ yếu là đầu tư). Các cơng ty sau đó tái cân
bằng hướng tới tỷ lệ địn bẩy mục tiêu ước tính, tuy nhiên việc cắt giảm nợ sau này
là không nhanh cũng không phải là kết quả của những nỗ lực chủ động (ví dụ, phát
hành cổ phần) để cân bằng lại cơ cấu vốn của công ty hướng tới mục tiêu dự kiến
của nó. Thay vào đó, sự phát triển tiếp theo của tỷ lệ đòn bẩy được thúc đẩy bởi sự
phát triển của các dịng tiền của cơng ty và các cơ hội đầu tư. Trong thực tế, nhiều
công ty trong mẫu khảo sát sẵn sàng chịu nợ nhiều hơn khi đối mặt với thâm hụt
dòng tiền, mặc dù đòn bẩy đang lớn hơn mức đòn bẩy mục tiêu dự kiến của họ;
những công ty khác giảm nợ khi họ tạo ra thặng dư tài chính, mặc đù đang có đòn
bẩy thấp hơn mục tiêu dự kiến của họ.
Cụ thể hơn, những phát hiện của tác giả ủng hộ ý kiến cho rằng khả năng chưa sử
dụng vay nợ là một nguồn quan trọng của tài chính linh hoạt. Quan điểm như vậy là
phù hợp với DeAngelo và DeAngelo (2007), tác giả lập luận rằng tính linh hoạt tài
chính là một mắt xích quan trọng cịn thiếu trong việc kết nối lý thuyết cấu trúc vốn
với hành vi công ty được quan sát và với quan điểm của các CFO được khảo sát,
những người cho rằng tính linh hoạt tài chính là yếu tố quyết định quan trọng nhất
quyết định cấu trúc vốn (Graham và Harvey, (2001).


18

Roya Darabi, Salah Mohamadi, Ahmad GHasemi and Shanaz Forozan (2013)
trong nghiên cứu “The Relationship between Financial Flexibility and Capital
Structure Decisions” đã tiến hành khảo sát mối liên hệ giữa linh hoạt tài chính và
địn bẩy của những cơng ty trên thị trường chứng khốn Iran thơng qua 82 cơng ty
Iran từ năm 2006 đến 2011. Bài nghiên cứu cũng xem xét cách tác động của cấu
trúc vốn của doanh nghiệp đang hoạt động trên thị trường được xác định bằng tính
linh hoạt tài chính.
Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ âm giữa linh hoạt tài chính và tỷ
lệ nợ nhưng mối quan hệ này khơng có ý nghĩa thống kê và giả thuyết không được
chấp nhận. Kết quả trên thể hiện khơng có mối quan hệ giữa quyết định cấu trúc
vốn và linh hoạt tài chính của doanh nghiệp. Tại Iran, các doanh nghiệp không đưa
yếu tố mức độ linh hoạt tài chính khi thực hiện quyết định tăng hay giảm nợ. Vấn
đề trong dài hạn sẽ dẫn đến sự thiếu linh hoạt cũng như những cơ hội sinh lợi và
đảm bảo lợi nhuận trong tương lai. Biến thay đổi tiền mặt, tỷ lệ giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường, chi phí khấu hao, quy mô công ty, tài sản cố định bất kể tính linh
hoạt tài chính có ảnh hưởng lớn nhất đến cấu trúc vốn bởi vì hệ số tương quan của
nó nhiều hơn các mơ hình trong đó chỉ có tính linh hoạt được đưa vào. Vì vậy, có
thể nói rằng giá trị linh hoạt tài chính khơng có hiệu lực đối với quyết định cấu trúc
vốn.
Kết quả của nghiên cứu này khơng tương ứng với kết quả thì nghiệm được trình bày
bởi Faulkender và Wang (2006) và Clark (2010). Lý do giải thích cho sự khác biệt
giữa các kết quả của nghiên cứu này và nghiên cứu được thực hiện ở nước ngoài là
do tỷ lệ lạm phát quá thấp ở nước ngồi. Qua đó chi phí mât cơ hội đầu tư ở những
nước này là thấp, tức là nếu các công ty giữ tiền mặt trong các công ty, họ sẽ không
phải trải qua tổn thất liên quan với việc giữ tiền mặt và tài sản do tỷ lệ lạm phát
thấp, nhưng thay vào đó có sự linh hoạt tài chính.
2.2.4. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt:
Denis, D.J., Sibilkov, V.(2010) đã khảo sát 60.056 mẫu công ty – năm của các
công ty Mỹ từ năm 1985 đến 2002 trong đề tài “Financial constraints, investment,
and the value of cash holdings”. Bài nghiên cứu đã đưa ra các bằng chứng rằng

nắm giữ tiền có giá trị đối với các cơng ty hạn chế tài chính hơn là những cơng ty
khơng bị hạn chế tài chính. Kết quả chỉ ra rằng nắm giữ tiền mặt cao hơn có liên
quan với mức độ đầu tư cao hơn cho cả cơng ty hạn chế tài chính và cơng ty khơng
bị hạn chế tài chính nhưng giá trị biên của đầu tư thì cao hơn đối với công ty hạn